MiFID och dess inverkan på den europeiska aktiemarknaden

Transkript

1 FÖRETAGSEKONOMISKA INSTITUTIONEN vid Uppsala Universitet Caroline Metternich Wilhelm Söderström MiFID och dess inverkan på den europeiska aktiemarknaden En studie av hur fragmenterad handel påverkar marknadsövervakning och distribuering av handelsinformation Kandidatuppsats 15 Högskolepoäng Handledare Ulf Olsson Vårterminen 2011

2 Sammanfattning I november 2007 införde politikerna i Bryssel ett direktiv med avsikt att öppna upp för konkurrens och öka transparensen på Europas aktiemarknader. Börsmonopolet bröts upp och aktiemarknaden fragmenterades, det blev då möjligt att handla aktier på andra marknadsplatser än enbart på primärmarknaden. Syftet med uppsatsen är att undersöka hur den fragmenterade handeln påverkar marknadsövervakningen och informationsflöden mellan marknadsplatserna. Är marknadsplatsernas informationssamarbete tillräckligt bra för att skapa en säker och effektiv marknad? Har riskerna för marknadsmissbruk ökat och hur väl står direktivet rustat mot insynspersonshandel? För att få en inblick i ämnet gjordes en litteraturstudie i MiFID och dess påverkan på marknaden. Rapporter, artiklar, lagtexter och direktivets artiklar ligger som grund för utformandet av den empiriska undersökningen som bestod av intervjuer med personer som är väl insatta i ämnet och en enkätundersökning till olika marknadsplatser som handlar med svensknoterade aktier. Resultatet av den empiriska undersökningen visar att det finns stora problem med marknadsövervakningen och informationsflöden på den europeiska aktiemarknaden. Den sammanlagda marknadsövervakningen på den europeiska aktiemarknaden har många brister då de olika marknadsplatserna inte har tillgång till en fullständig handelsbild av marknaden. När övervakningen inte har en fullständig bild av handeln är det svårt att följa upp misstänksamma ordrar och att upptäcka suspekta handelsmönster. Handelsplatser utan bolagsövervakning har små möjligheter att upptäcka hur kursrörelser är knutna till händelser i bolagen vilket gör att insiderinformation lättare kan användas vilket ökar risken för insiderhandel. Även risken för marknadsmanipulation har ökat efter MiFID:s införande eftersom fler marknadsplatser betyder större möjligheter att sprida ut sin handel och gömma stora volymer på, vilket gör att varningssystem inte larmar för ovanligt stora volymer. Det har blivit lättare att handla med sig själv vilket både kan skapa en illusion av likviditet i en annars illikvid aktie samt manipulera priset genom att sälja en aktie till ett pris långt över marknadspriset och sedan köpa tillbaks den på en annan marknadsplats. Ett stort problem i dagens övervakningslandskap är då primärmarknaden sänder ut information om

3 handelsstopp till de andra marknadsplatserna som bedriver handel med dess aktier. Vissa handelsplatser ignorerar denna information och låter sina kunder handla i aktien trots att den är handelsstoppad på primärmarknaden. Den sekundära handelsplatsen utsätter då sina kunder för fara då de inte kommer åt bakgrundsinformationen till handelsstoppet eftersom de inte har någon bolagsövervakning. Flödena av handelsinformation mellan marknadsplatserna är mycket begränsad och skapar problem för investerare vid beslutsfattande. Det saknas en standard för hur handelsdata skall sammanfattas och distribueras över marknaden. Samarbetet mellan de olika marknadsplatserna för att skapa ett flöde av information, vilket behövs för att skapa en bra bild av vad som händer på den specifika handelsplatsen och marknaden i stort, har många brister. En konsoliderad bild av handeln på marknaden saknas och i tidningarna får investerare oftast bara se den omsättning som Stockholmsbörsen haft. För att höja kundnyttan infördes lagen om bästa möjliga orderutförande och mäklarna var tvungna att ge kunden ett avslut på den marknadsplatsen där kunden fick bästa möjliga pris. Sökkostnaden för kunden var något man inte tog hänsyn till när man införde direktivet men som blir uppenbar då det finns fler alternativ av marknader att handla på. Med Smart Order Routing försöker man lösa problematiken med sökkostnad då detta system automatiskt placerar kundens order på den marknadsplats med bäst pris. Vi anser att detta system måste förbättras då en order som läggs på en marknadsplats som vid orderläggningen har det bästa priset inte alltid flyttas ifall prisbilden på marknaden förändras. Dessutom ansluter sig ofta mäklare enbart till marknadsplatser som de anser har tillräckligt hög omsättning vilket bidrar till att kunden inte får bästa möjliga orderutförande på samtliga handelsplatser som handlar med den aktuella aktien, utan bara av de marknadsplatser som mäklaren är ansluten till. En intressekonflikt uppstår även då mäklare ofta är banker som kan äga andelar i vissa marknadsplatser, vilket bidrar till att en skärpt kontroll måste införas. Vi anser att något måste göras för att förbättra dagens situation på en europeiska aktiemarknaden. Den fragmenterade handeln påverkar marknadsövervakning och informationsdistribueringen negativt. Antingen måste ett övergripande organ skapas som är helt fristående från marknadsplatserna och som hanterar övervakningen och

4 informationsdistribuering över hela den europeiska marknaden eller så måste man ge primärmarknaderna större övervakningsrättigheter över dess aktier.

5 Förord Idén till denna kandidatuppsats leder sitt ursprung från ett studiebesök vid Nasdaq OMX som vi i styrelsen för Unga Aktiesparare Uppsala gjorde i början av mars Ett hett diskussionsämne under presentationen av Stockholmsbörsen var MiFID och alla förändringar som börsen utsatts för som ett resultat av direktivets införande. Diskussionen väckte ett stort intresse hos oss att ta reda på mer om detta direktiv som konkurrensutsatt hela den europeiska aktiemarknaden och fått Stockholmsbörsen att gå på tå. Det kändes otroligt spännande och arbetet med att sätta sig in i direktivet tog sin början. Vi läste igenom direktivet många gånger, dock utan något större resultat och ämnesvalet kändes svårt och svåråtkomligt. Efter all den tid vi lagt ner i litteraturgenomgångar, personliga intervjuer och personliga kontakter kan vi bara säga att vi är mycket nöjda med resultatet. MiFID känns inte alls svårt längre och vi har fått en bra förståelse för direktivet och dess påverkan på den europeiska aktiemarknaden, speciellt den svenska som vi fokuserat på. Vi vill ge ett varmt tack till samtliga personer som hjälpt oss att svara på våra frågor och bidragit med kunskap om ett ämne som få är insatta i. Vi vill rikta ett speciellt tack till Carl Norell på Nasdaq OMX som hjälpt och stöttat oss genom detta arbete och som bidragit med många intressanta idéer samt gett oss tillgång till intervjuer med högt uppsatta inom marknadsövervakningen. På marknadsövervakningen vill vi tacka Annika von Haartman som ställde upp på en intervju som gav oss en mycket djupgående förståelse för ämnet och de problem som direktivet bringat med sig. Vi vill även tacka Jacob Bursell på Svenska Dagbladet för hans intressanta aspekter och idéer på hur ämnet ska hanteras och hur uppsatsen borde byggas upp. Caroline Metternich Wilhelm Söderström Uppsala 2011

6 Innehållsförteckning Sammanfattning Förord 1. Inledning Bakgrund Syfte Avgränsning Teori MiFID Bakgrund Definitioner Aktiehandel efter MiFID Marknadsövervakning Rapporteringsskyldighet Genomlysning Marknadsmissbruk Metod Litteraturgenomgång Datainsamlingsmetod Intervjuer Enkäter Metodkritik Studiens relevans Empiri Delgivande och mottagande av handelsinformation Information till allmänheten Handelsstopp Bästa möjliga orderutförande och Smart Order Routing Rutiner mellan marknadsplatser och Finansinspektionen Marknadsmissbruk Insiderhandel Övriga konsekvenser av MiFID Positiva... 25

7 4.5.2 Negativa Förslag till förbättrat marknadsövervakningssystem Analys Informationsflöden Information till allmänheten Bästa möjliga orderutförande och Smart Order Routing Marknadsövervakning Marknadsmanipulation Insiderhandel Transaktionsrapporteringssystem Handelsstopp Förslag på förbättrat marknadsövervakningssystem Slutsats Referenslista Appendix

8 1. Inledning I november 2007 införde politikerna i Bryssel ett direktiv med avsikt att öppna upp för konkurrens och öka transparensen på Europas aktiemarknader. Börsmonopolen bröts upp och marknaden splittrades. Införandet av direktivet har skapat en konkurrenskraftig marknad men kritiska röster höjs nu mot att ytterligare förändringar behövs då fragmenteringen kan väntas påverka övervakningen av handeln och den information som marknadsplatserna delger investerare. 1.1 Bakgrund Markets In Financial Instruments Directive (MiFID) är ett direktiv som bröt upp börsmonopolet i Europa för att öppna upp för konkurrens samt öka transparensen i marknaden. Europaparlamentet avsåg med detta att sätta kunden i fokus och skapa bättre prisvillkor och en mer öppen marknad. För att aktiemarknaden effektivt skall kunna fördela kapital över marknaden och hantera risker krävs förtroende från investerare och marknaden som helhet. Förtroende kommer av att handel sker på ett hederligt och rättvist sätt, att regler följs och att en aktiv handel finns. För att skapa en rättvis marknad krävs övervakning av de processer som ingår och de inblandade parterna. Information som berör handeln måste fördelas effektivt över marknaden så att investerare kan få användbar information för att göra välgrundade investeringsbeslut ifrån. Då MiFID öppnade upp för konkurrens så gav det alla marknadsplatsaktörer tillgång till alla värdepappersmarknader i Europa. Det blev plötsligt möjligt för marknadsplatser att ta upp handel i aktier som ej var noterade hos dem utan noterade på en primärmarknad. De aktier som primärt är noterade på Nasdaq OMX kan efter MiFID infördes även handlas från andra marknadsplatser runt om i Europa. Marknaden splittrades och handeln delades för att skapa en integrerad europeisk marknad och en kraftigare ekonomi i hela Europa. Med handeln splittrades även marknadsövervakningen. Marknadsövervakningen på Nasdaq OMX kan nu 1

9 bara övervaka handeln som sker på deras egen marknad på samma sätt som de andra marknadsplatserna endast ser handeln på sin marknad. Detta har medfört att marknadsövervakningen på Nasdaq OMX inte längre har kontroll över all handel som sker i de bolag som är noterade hos dem. Splittrad handelsövervakning på den europeiska aktiemarknaden öppnar upp för frågan om man kan övervaka en aktie som handlas på så många olika handelsplatser eller om det skapar svårigheter för marknadsövervakningen? Kommer den fragmenterade handeln öka risken för marknadsmissbruk? Finns det något samarbete och informationsutbyte marknadsplatserna emellan för att säkerställa att handelsinformation når ut till berörda aktörer på marknaden? 1.2 Syfte Syftet med uppsatsen är att undersöka hur den fragmenterade handeln påverkar marknadsövervakningen och informationsflödena mellan marknadsplatserna. Är marknadsplatsernas informationssamarbete tillräckligt bra för att skapa en säker och effektiv marknad? Vi vill även undersöka om den fragmenterade handeln har ökat möjligheten att handla med insiderinformation och manipulera marknaden Avgränsning Studien kommer endast fokusera på svenska aktier noterade på svenska marknadsplaster, men som kan handlas utanför Sveriges gränser. Vi har dock valt att avgränsa oss till den europeiska marknaden, trots att många aktier noterade på Stockholmsbörsen kan handlas utanför Europa. Anledningen till detta är enligt von Haartman att aktörer utanför EU måste gå via handelsplaster inom EU för att kunna handla svenska aktier vilket bidrar till att handeln i stort sett ändå sker i Europa, om aktien inte är dubbelnoterad på en marknad utanför Europa vilket vi inte kommer behandla vidare i denna uppsats. Aktiehandeln kan se olika ut beroende på vilka aktörer som är inblandade. Eftersom uppsatsens syfte är att undersöka aktiehandel på de svenska, och till viss del europeiska 2

10 börserna, kommer vi att fokusera på handel som utförs på marknadsplatser (börser). Andra vanliga handelsformer för aktier är OTC (over the counter) handel och privata överenskommelser mellan aktörer. OTC handel är handel som sker utanför en marknadsplats och oftast direkt mellan banker (L. Vindevåg, 2011) och kommer inte behandlas vidare. 3

11 2. Teori 2.1 MiFID Bakgrund Den 1 november 2007 trädde EU:s Markets In Financial Instruments Directive (MiFID) i kraft som ett steg på vägen mot den Europeiska unionens försök att skapa en enhetlig finansiell marknad. Direktivet påverkar 30 medlemstater i European Economic Area (EEA). Föregångaren till MiFID, Investment Services Directive (ISD), har varit verksamt sedan 1993 och tillät handel över medlemsländernas gränser, men nationernas marknader hade till stor del fortfarande olika regelverk. För att modernisera den finansiella marknaden skapades 1999 Financial Services Action Plan (FSAP) vars tre grundläggande mål var att skapa en enhetlig finansiell marknad, en öppen och säker marknadsstruktur samt att upprätta bästa möjliga tillsynsregler och övervakning. En av hörnstenarna i av FSPA var MiFID som utvecklades under Lamfalussy Processen (en strategi för utveckling av finansiella förordningar som används av Europeiska unionen). (Mifidirective (1), 2011) MiFID är ett harmoniseringsdirektiv som skapar ett gemensamt regelverk för Europas värdepappersmarknader. MiFID är en del i EU:s plan att fullt ut skapa en inre marknad på bank- och finansområdet. Regelverket har i stort tre huvudområden; investerarskydd, marknadernas genomlysning och marknadsplatser. (Mifidirective (2), 2011). En påtaglig följd av den nya regleringen är att alternativa handelsplatser tillåts bedriva handel i aktier som är primärt noterade på en annan marknadsplats (primärmarknaden), det vill säga börsmonopolet avreglerades. I praktiken kan vem som helst söka tillstånd för att öppna en marknadsplats och låta såväl inhemska som utländska mäklarhus handla aktier från alla europeiska börser. Anledningen till avregleringen är att man från EU:s sida vill konkurrensutsätta och effektivisera värdepappershandeln. EU:s förhoppningar är att konkurrensen på sikt kommer leda till lägre handelsavgifter för investerarna. (Avanza, 2011) Införandet av alternativa handelsplatser medför att transaktionerna sprids mellan olika handelssystem. I och med detta uppstår en kraftig fragmentering av handeln och som följd 4

12 även informationen knuten till denna. Överblickbarheten blir lidande och man har därför i MiFID ökat kravet på transparens och kvaliteten på informationsflödena. Marknadsplatsernas reglering har resulterat i att det idag finns två olika sorters marknadsplatser för aktier: reglerade marknader (som i dagligt tal kallas för börser) och handelsplattformar (MTF :er efter engelskans Multilateral Trading Facility). (Mifidirective (3), 2011) En MTF är ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal tredjeparter som vill köpa och sälja andelar i finansiella instrument (MiFID artikel 4) Alla medlemsstater ska kräva att de som driver en MTF-plattform erbjuder eller visar att det finns tillgång till allmän information i tillräcklig utsträckning för att marknadsplatsens användare skall kunna göra en god investeringsbedömning. (Artikel 14.2 MiFID). Ökat skydd för sparare och investerare är en viktig del i MiFID. Tanken är att kunderna ska få bättre information och rådgivning inför sina placeringsbeslut. (E24, 2011) Enligt MiFID artikel 17 så måste den svenska staten se till så att Finansinspektionen övervakar verksamheten som marknadsplatsen bedriver. Det är Finansinspektionens uppgift att bedöma om villkoren för marknadsplatsens verksamhet bedrivs i överensstämmelse med direktiven i MiFID och det är svenska statens uppgift att se till så att Finansinspektionen har all den information som är nödvändig för att göra denna bedömning. (Artikel 17.1, MiFID) Definitioner Handelsinformation: Information relaterat till handeln, pris, volym, orderdjup, avslut mm riktat mot investerare. Marknadsövervakningsinformation: Handelsinformation, vem som är slutkund, handelsmönster, riktat till övervakningen. EES: Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (Lag 2007:528, kap 1, 5 ) MTF/handelsplattform: ett multilateralt handelssystem (Multilateral Trading Facility, MTF) inom EES som drivs av ett värdepappersinstitut eller en börs och som sammanför ett flertal 5

13 köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler så att detta leder till avslut (Lag 2007:528, kap 1 5) Reglerad marknad (börs): Ett multilateralt system inom EES som sammanför eller möjliggör sammanförande av ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man regelmässigt, inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler så att detta leder till avslut (Lag 2007:528, kap 1 5) Bästa möjliga orderutförande: Värdepappersföretag ska vidta alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för sina kunder med beaktande av pris, kostnad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och avveckling, storlek, art eller varje annat övervägande av intresse för utförandet av ordern. Om kunden har givit specifika instruktioner skall dock värdepappersföretaget vara skyldigt att utföra ordern enlighet med dessa. (Artikel 21.1, MiFID) Dark pool: En marknadsplats som tillåter anonym handel med värdepapper. Handelsinformation och involverade parter ges inte ut till den övriga marknaden. (Investopedia (1), 2011) Effektiv marknad: En effektiv marknad är en marknad där priserna avspeglar all tillgänglig information som finns. Förutsättningar för en effektiv marknad är att all information finns tillgänglig utan kostnad och att den här informationen korrekt avspeglas i priserna. (Aktiesite, 2011) Smart Order Routing: Smart Order Routing (SOR) är en mekanism som arbetar för att ge kunden det bästa möjliga priset varje gång denne lägger en order. När kunden lägger en order skannar Smart Order Routing alla tillgängliga priser och volymer på alla tillgängliga marknadsplatser i ett försök att fylla kundens order på det sätt som är mest gynnsamt. (IGmarkets, 2011) 6

14 2.2 Aktiehandel efter MiFID Handel med värdepapper sker till övervägande del på olika marknadsplatser. Här möts köpoch säljintressen under kontrollerade former och priset sätts efter utbud och efterfrågan. När en investerare vill lägga en köp- eller säljorder på en aktie kontaktas ett värdepappersinstitut som mottager ordern. En privat investerare kan inte själv handla direkt på en marknadsplats utan måste gå via ett värdepappersinstitut (mäklare) som är medlem till marknadsplatsen som avses handlas på. Värdepappersinstitutet har som skyldighet att utföra order på de villkor som är mest förmånliga för kunden eller enligt kundens orderspecifikationer. Ordern skickas sedan till den marknadsplats som för tillfället ger bäst möjlighet för ett avslut i enlighet med kundens önskemål (Vindevåg, 2011). Skyldigheten att utförandet av orderna skall ske i linje med MiFID direktivets krav är av stor betydelse och är en av grundpelarna i försöket att öka investerarskyddet. (Mifidirective (4), 2011) Medlemsstaterna skall kräva att värdepappersföretag när de utför order vidtar alla rimliga åtgärder för att uppnå bästa möjliga resultat för sina kunder med beaktande av pris, kostnad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och avveckling, storlek, art eller varje annat övervägande av intresse för utförandet av ordern. Om kunden har givigt specifika instruktioner skall dock värdepappersföretaget vara skyldigt att utföra ordern i enlighet med dessa. (Artikel 21.1, MiFID) Då handeln idag är fragmenterad finns det många marknadsplatser som ordern kan läggas ut på. Värdepappersinstitutens uppgift är då att undersöka marknadssituationen och försöka hitta en väl lämpad motpart till den lagda ordern. Nu för tiden används automatiska system för att övervaka prisbilden på marknaden. (Mifidirective (5), 2011) När väl en motpart är funnen kommer transaktionen att genomföras på den marknadsplats där mötet uppstod. Under själva transaktionen kommer en aktör, som har hand om motpartsclearing, att hantera risker mellan de båda parterna, det vill säga att båda parter levererar likvida medel respektive aktier. (Riksbank (1), 2011) När transaktionen sedan är genomförd har aktierna bytt ägare i utbyte mot likvida medel och handelskedjan nått sitt slut. Eftersom MiFID skapar en fragmenterad handel finns det risk att marknadsplatserna får likviditetsbrist och som följd riskerar handelsvolymerna att begränsas, vilket oftast är ett problem hos de små MTF:erna 7

15 där likviditeten redan innan fragmenteringen kan ha varit dålig. (Riksbank (2), 2011). Handeln är idag nästan helt databaserad och algoritmer styr hur ordarna utformas och genomförs. Det finns, lite förenklat, två olika typer av algoritmisk handel; High frequency trading (HFT) och Exekveringsalgoritmer. HTF handel bygger på att en aktör tar många och kortsiktiga positioner i elektroniskt handlingsbara värdepapper (Wikinvest, 2011). Exekveringsalgoritmer används flitigt av mäklare då algoritmerna ger olika möjligheter att automatisera och utföra ordrar. De varianterna som är vanligast brukar delas upp enligt kvantitativa strategier och taktiska strategier. Kvantitativa strategier delar upp ordern i delordnar för att minimera problemen knutna till att handla hela volymen på en gång, detta är effektivt om volymen är av relativt stor storlek. De taktiska algoritmerna placerar ordern utifrån realtidsinformation från orderboken och villkor uppsatta av investeraren. Smart order routing är en typ av taktisk orderläggning där algoritmen kan dela upp ordern mellan olika marknadsplatser för att nå bästa möjliga totalpris. Fördelen med smart order routing är att man får en konsoliderad orderbok att handla i med information från flera marknader samtidigt. (Aktiespararna, 2011) Handelsstopp Ett handelsstopp är ett handelsförbud på en specifik aktie. Orsakerna till ett stopp kan variera men ofta handlar det om att något oväntat har hänt i bolaget eller att det har varit problem med informationsflödena gällande någon viktig nyhet. Finansinspektionen skall alltid meddelas vid ett handelsstopp och de är sedan med och beslutar om vidare behandling av ärendet. Då Finansinspektionen är underrättad kommer denna att kontakta sina motsvarigheter inom EES för att försäkra sig om att handeln stoppas över alla marknader. Omvänt ska Finansinspektionen se till att avbryta handel i värdepapper på den svenska marknaden om utländska myndigheter önskar detta. (Finansinspektionen, 2011) Det är marknadsplatsen och Finansinspektionen som får utfärda handelsstopp. Efter ett stopp släpps information om varför stoppet infördes och annan nyttig information för marknaden. (Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden). Reglerade marknadsplatser och vissa MTF:er har så kallade Circuit breakers, vilket är en elektronisk dämpningsmekanism om kursrörelserna blir för extrema. Om en Circuit breaker aktiveras kommer handeln i det 8

16 avsedda värdepappret att stoppas. Detta görs för att marknaden ska kunna kylas av vid kraftiga kursrusningar. (Investopedia (2), 2011) 2.3 Marknadsövervakning Reglerade marknadsplatser har, under sin licens och sitt tillstånd från Finansinspektionen, en skyldighet att bedriva marknadsövervakning, både över handeln på marknaden och över bolagen som är noterade på deras handelsplats. Marknadsövervakningen är därför uppdelad i två delar, handelsövervakning och bolagsövervakning. Handelsövervakningen ser till att handeln sker effektivt, under ordentliga former och för att upptäcka om det finns misstanke om marknadsmissbruk. Bolagsövervakningen övervakar de listade bolagen, att de informerar marknaden på ett korrekt och ofördröjligt sätt. Marknadsövervakningens uppdrag är förtroende. (von Haartman, 2011). De flesta MTF:er har ingen bolagsövervakning utan enbart handelsövervakning (Ramström, 2011). Marknadsövervakningen idag går ut på att handeln ska ske på ett för alla rättvist sätt. Ingen ska få utnyttja informationsövertag eller manipulera priser eller på annat sätt orättmätigt skaffa sig fördelar gentemot andra aktörer. När övervakningen, precis som handeln, blir fragmenterad så saknas helhetsbilden över vad som händer och sker på marknaden. (Åkesson, 2011) Rapporteringsskyldighet Värdepappersinstitut, börser och utländska företag som driver en reglerad marknad från filial i Sverige och kreditinstitut skall snarast rapportera till Finansinspektionen om det kan antas att en transaktion utgör eller har samband med insiderbrott eller otillbörlig marknadspåverkan (Marknadsmissbrukslagen, 10 ). 2.4 Genomlysning Enligt värdepappersmarknadslagen ska ett värdepappersinstitut som driver en handelsplattform tillämpa principen om god genomlysning. Det innebär att deltagarna på handelsplattformen ska få en snabb, samtidig och korrekt information om handeln och att all denna information finns tillgänglig för allmänheten. (Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden, 11 kap 1) Reglerarna och investerarna eftersträvar genomlysning. Det är viktigt att veta hur en aktie omsätts så att en investerare inte investerar i en aktie som 9

17 sen inte går att sälja på grund av bristande likviditet. Att veta vilka som handlar är inte i alla lägen viktigt, men som investerare så vill du veta vilka som anskaffar eller säljer bort sina maktpositioner då det kan förändra stabiliteten i förtagen på ett avgörande sätt. (Åkesson, 2011) En stor tidning som Dagens Industri publicerar endast marknadsinformation som omsättning och pris från Nasdaq OMX. (von Haartman, 2011) Insynsregistret Insynsregistret bygger på de anmälningar som görs av börsbolagen och deras insynspersoner. Ifall Finansinspektionen upptäcker att en transaktion skett som inte anmälts till insynsregistret, så har de möjlighet att begära in anmälan till insynsregistret. (Scott, 2011) En börs ska enligt 10 i Marknadsmissbrukslagen (2005:377) rapportera transaktioner till Finansinspektionen som misstänks ha gjorts med hjälp av insiderinformation. Därutöver finns även TRS-data (TRS = Transaktionsrapporteringssystemet) som i korthet består utav inrapporterade transaktioner som gjorts i svenska aktier inom EES. Finansinspektionen har analysverktyg för att kunna bearbeta och analysera datan i handeln som skett på marknaden. (Scott, 2011) 2.5 Marknadsmissbruk Det finns två delar i marknadsmissbruk. Den ena är handel med insiderinformation och den andra är marknadsmanipulation (von Haartman, 2011) Marknadsmissbruk är en sammanfattande benämning på insiderhandel, obehörigt röjande av insiderinformation och otillbörlig marknadspåverkan (Regeringen, 2011). Ett exempel på marknadsmanipulation är när en investerare försöker manipulera priset på en aktie. Även handel med sig själv som bidrar till falsk aktivitet i annars illikvida aktier är marknadsmanipulation. (von Haartman, 2011) En person som får insiderinformation och som för egen eller någon annans räkning, genom handel på aktiemarknaden, köper eller säljer de finansiella instrument som informationen rör döms för insiderbrott. Detsamma gäller den som får insiderinformation och som med råd eller på annat sätt manar någon annan att köpa eller sälja de aktier som informationen rör genom handel på aktiemarknaden. (Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument, 2 ) När det gäller insiderbrott så menar lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella 10

18 instrument att en person som har kunskap om kurspåverkande, icke offentliggjord omständighet inte får handla i företagets aktier och ej heller sprida informationen till andra. 3. Metod För att kunna besvara uppsatsens syfte har vi använt oss av en metod som bygger på att först skapa en grundlig förståelse genom att läsa ämnesspecifik litteratur. När vi ansåg oss ha tillräcklig förståelse för ämnet sammanfattade vi all den teori som vi ansåg relevant för syftet. Frågor som uppkom vid litteraturgenomgången sammanställdes till intervjufrågor som personer med god kunskap om ämnet fick svara på. För att kunna jämföra informationssamarbetet mellan handelsplatserna sammanställdes en enkät som de olika handelsplatserna fick svara på via mail. Enkäten och intervjuerna har fått stå som grund till empirin som sedan analyserats utefter syftet. Analysen har sedan lett fram till en slutsats som svarat på uppsatsens syfte. Nedan följer en mer detaljerad beskrivning av alla moment i metoden. 3.1 Litteraturgenomgång Studien inleddes med en litteratursökning för att få förståelse för MiFID:s uppbyggnad, syfte och dess inverkan på den europeiska aktiemarknaden. Litteraturen bestod av artiklar och mindre rapporter som behandlar MiFID och de strukturella förändringar som skett på marknaden sedan direktivets införande. Då utbudet av akademiska artiklar som behandlar ämnet är mycket litet så har fokus främst legat på artiklar från nyhetsmedia och affärspress. För en mer djupgående förståelse har även MiFID och dess artiklar, samt andra direktiv från Europaparlamentet och Rådet som skapades i anslutning till MiFID studerats ingående. Eftersom MiFID även infördes i svensk lag har en genomgång av relevanta lagtexter genomförts, bland annat Marknadsmissbrukslagen och Lagen om värdepappersmarknaden. Denna litteraturgenomgång har fått stå som grund för den förståelse för ämnet som sedan bidragit till intervju- och enkätfrågor som står som grund för empiridelen och dess uppbyggnad. Teoridelen är uppbyggd kring den litteratur som varit av relevans för uppsatsens syfte samt de intervjuer som genomförts. All litteratur har inte använts som 11

19 källor i uppsatsen då en stor del av litteraturen har stått för en mer djupgående förståelse för ämnet men inte passat som grund för det syfte som uppsatsen har. 3.2 Datainsamlingsmetod Datainsamlingsmetoden vi har använt består av intervjuer med nyckelpersoner inom ämnet samt enkäter till olika handelsplatser som handlar med svenska aktier för att få en inblick i hur situationen ser ut på den europeiska aktiemarknaden idag Intervjuer Vi valde att använda oss av intervjuer med nyckelpersoner inom övervakningen på aktiemarknaden då vi ville få en insyn i hur aktiemarknaden ser ut efter införandet av MiFID. Vi ansåg att denna metod skulle ge oss bättre förståelse för ämnet jämfört med om vi använde oss av e-postutskick eller enkäter eftersom intervjuer möjliggör för följdfrågor och mer utförliga svar. Till intervjuerna förbereddes frågor men samtalen var av öppen karaktär och behandlade dagens marknadsövervakning, dess uppbyggnad, brister och förändringar på marknaden givet MiFID. Frågorna tog sin form genom att vi först skapade oss en grundlig teoribakgrund där det som inte gick att få svar på genom litteratursökning samlades till frågor. Intervjuer har genomförts med nuvarande marknadsövervakningschef på Nasdaq OMX, ansvarig för Public Affairs på Nasdaq OMX, tidigare utredningschef på Stockholmsbörsen (numera bolagsövervakningen Aktiespararna) och marknadsövervakningschef samt kursövervakare på Aktietorget. Urvalet av de intervjuade personerna skapades bland annat genom förslag från Jacob Bursell samt behovet av högt uppsatta personer som är väl insatta i marknadsövervakningen samt MiFID:s inverkan på aktiemarknaden. Med hjälp av Carl Norell, Global Corporate Communications Nasdaq OMX, fick vi en intervju med marknadsövervakningschefen, som är mest insatt i övervakningsfrågor, samt med ansvarig för Public Affairs, positionerad i Bryssel där man diskuterar frågor relaterade till MiFID. Intervjun med Aktietorget var egentligen tänk som enkät men de ville svara på enkäten via 12

20 intervju. Intervjun utfördes dock enligt enkätmallen vilket gör att Aktietorget fått svara på samma frågor som de andra marknadsplatserna. Intervjun med tidigare utredningschef på Stockholmsbörsen fick vi via kontakt med chefredaktören på tidningen Aktiespararen där vi läst många artiklar om MiFID och alternativa handelsplatser. Intervjuerna spelades in på diktafon för att en helhetsbild skulle kunna återskapas och även för att viktiga detaljer i samtalen inte skulle gå förlorade. Ljudfilerna översattes sedan till text som är grunden till empiridelen i uppsatsen. Även mail-korrespondens har genomförts bland annat med Sten Åkesson som är funktionsansvarig för handelstillsyn på Finansinspektionen, Carl Norell samt Jacob Bursell reporter på Svenska Dagbladet som skrivit många artiklar om MiFID och andra personer verksamma inom finansbranschen Enkäter Undersökningen av informationsflöde mellan handelsplatser utfördes i form av enkäter med öppna svarsalternativ, vilket vi ansåg lämpligt eftersom det möjliggör en kvalitativ analys och jämförelse handelsplatserna emellan. Enkätsvaren sammanvägdes så att en helhetsbild av samarbetet mellan marknadsplatserna kunde analyseras och utvärderas. Enkäten skickades till utvalda marknadsplatser i Europa som handlar med svenska aktier. Urvalsramen skapades genom att undersöka vilka marknadsplatser som har en betydande del av handeln i svenska aktier, vilket gjordes med hjälp av Market share report 2011 från Thomson Reuters som visar all omsättning av aktierna noterade på Stockholmsbörsen. Även vissa marknadsplatser i Sverige som inte handlar med Stockholmsbörsens aktier, men som väl påverkats av MiFID:s införande, som Aktietorget och NGM, valdes att kontaktas då deras handel fragmenterats och marknadsövervakning påverkats av MiFID:s införande. Vid formuleringen av frågorna till enkäten togs särskild konsideration till att undgå komplexa teorier och till att använda sig av ett lättförståeligt språk, eftersom detta enligt Ejlertsson (1996:42) minskar risken att frågor missförstås. Detta var nödvändigt då majoriteten av enkätfrågorna skickades via e-post till marknadsplasterna och förhoppningsvis kan förbättra kvaliteten på svaren eftersom alla svaranden med större sannolikhet förstår frågorna på samma sätt vilket möjliggör en jämförelse dem emellan. Frågorna till enkäten bestod av fyra frågor som alla marknadsplatser fick svara på. Grunden till frågorna skapades genom att läsa 13