Swedbank Economic Outlook

Transkript

1 Swedbank analyserar den svenska och de baltiska ekonomierna 21 augusti, 212 Krishanteringen avgör tillväxtutsikterna Innehåll: Introduktion: Lovvärt uppsving men se upp för global nedgång 2 Globalt: Obalanser håller tillbaka den globala tillväxten 4 Sverige: Svagare omvärld drar ned tillväxten 7 Estonia: Domestic economy safeguards growth 12 Latvia: Decent growth despite the global headwinds 16 Lithuania: Stronger growth after a stutter step 2 Global utveckling Världsekonomin mattas av och euroområdet närmar sig recession. Vi har reviderat ned den globala BNP-tillväxten till 3, % för 212 och till 3,1 % för 213, från 3,1 % respektive 3,4 % i vår aprilprognos. Givet att vårt hanka sig fram-scenario håller i sig ökar tillväxten till 3,4 % under 214. Den största negativa prognosrisken är en fördjupning av eurokrisen. Andra faktorer som också kan leda till en sämre utveckling är en stramare fi nanspolitik i USA, en hårdlandning i Kina och stigande råvarupriser. En snabbare krislösning i euroländerna kan däremot leda till högre tillväxt. Sverige BNP-tillväxten steg påtagligt under första halvåret 212 främst som en effekt av en starkare utrikeshandel. Den inhemska efterfrågan var robust och arbetsmarknaden utvecklades bättre än väntat. Den globala konjunkturavmattningen medför dock att tillväxttakten avtar under resten av året. Förstärkningen av kronan och den svagare omvärldskonjunkturen är en utmaning för de exportorienterade företagen men också för den ekonomiska politiken. Vi bedömer att reporäntan förblir oförändrad på kort sikt samtidigt som fi nanspolitiken inte kommer att kompensera för en svagare efterfrågan. Även om BNP-tillväxten stiger till 2,4 % 214 efter en uppgång på 1,6 % 213 förblir arbetslösheten hög (7,6 %). Estland Den ekonomiska tillväxten mattades av under det första halvåret 212 och drivs nu allt mer av den inhemska ekonomin medan exporttillväxten avtar. Arbetslösheten fortsatte att minska och var i genomsnitt 1,8 % under årets första sex månader. Vi höjer vår BNP-prognos för i år från 2,7 % till 3, % i spåren av en starkare utländsk och inhemsk efterfrågan, men reviderar ned tillväxten för 213 från 4,2 % till 4, %. I takt med att den globala konjunkturen förbättras väntas tillväxten stiga till 4,3 % 214. Infl ationen avtar från 3,9 % 212 till 2,7 % 214, och de offentliga fi nanserna förblir solida. Lettland Ekonomin växte med hela 6 % under första halvåret. Kvartalstillväxten i BNP har varit robusta 1 % under de tre senaste kvartalen. Såväl exporten som den inhemska efterfrågan bidrog till uppgången tack vare ett solitt förtroende, stärkt konkurrenskraft och stöd från EU-fonder. Vi höjer tillväxtprognosen till 4 % (tidigare 2,5 %) för 212 men bibehåller 3,5 % för 213. Under 214 stiger tillväxten till 5,2 % när omvärldskonjunkturen stärks och skattesänkningar på arbete ger skjuts åt konsumtionen. Infl a- tionen förblir 2,5 % under 212 och 213, men ökar till 3,5 % under 214 på grund av stigande globala energipriser och en starkare inhemsk efterfrågan. Litauen I linje med våra förväntningar har BNP-tillväxten avtagit och bottnade sannolikt under andra kvartalet. Budgetintäkterna är alltjämt bättre än förväntat vilket tyder på att målet om att sänka underskottet i de offentliga fi nanserna till 3 % av BNP kommer att uppnås. Infl ationen har fortsatt nedåt men ökar något under nästa år. Även om osäkerheten består förutser vi att BNP-tillväxten uppgår till 4,1 % år 213 (något lägre än i vår aprilprognos) för att sedan stiga till 4,5 % 214. Arbetslösheten varierade mycket under det första halvåret i år, men förväntas minska och nå 9,3 % augusti, 212 1

2 Introduktion Lovvärt uppsving men se upp för global nedgång Trots försvagningen i den globala ekonomin har den svenska och de baltiska ekonomierna utvecklats bättre än vad vi förutsåg i vår aprilprognos. Med ett visst avstånd till eurokrisens epicentrum har tillväxten varit hygglig men vi förväntar en inbromsning under resten av året när handels- och investeringsklimatet försvagas. Om utvecklingen i euroområdet följer vårt så kallade hanka sig fram -scenario är det sannolikt att aktiviteten repar sig något under 213 och 214. BNP-tillväxten väntas öka från 3-4 % 212 och 213 till 4,5 5,2 % 214 i de baltiska länderna. Tillväxten i Sverige kommer i sin tur att försvagas något till 1,6 % nästa år för att därefter öka till 2,4 % 214. Jämfört med vår aprilprognos för dessa länder har BNP-tillväxten med få undantag reviderats upp för 212 medan det omvända gäller för 213. Tillväxten väntas gradvis återhämta sig från 213 och framåt. Sverige och Baltikum är i hög grad beroende av den globala ekonomin, som jämfört med vår tidigare prognos kommer att växa långsammare i år med 3, % (3,1 %) 212, 3,1 % (3,4 %) 213 och 3,4 % 214. Det här innebär att världsekonomin underpresterar under prognosperioden vilket ökar produktionsgapet och även arbetslösheten. Den måttliga globala tillväxten drivs främst av stimulanser i tillväxtekonomierna i form av lägre styrräntor och expansiv fi nanspolitik. I de mer utvecklade ekonomierna är policyverktygen begränsade eftersom styrräntorna inte kan bli så mycket lägre och ytterligare kvantitativa lättnader med största sannolikhet enbart får små och tillfälliga effekter. Dessutom saknas politiskt och för vissa länder även ekonomiskt utrymme för fi nanspolitisk expansion. Vi har reviderat ned oljepriset till 11 och 14 US-dollar per fat för 212 och 213, från 119 respektive 113 dollar i vår aprilprognos. Under 214 förutses oljepriset till 111 US-dollar per fat. Nedgången kan stödja konsumtionen i oljeimporterande länder när en lägre infl ationstakt ökar hushållens reala köpkraft, men stigande livsmedelspriser innebär samtidigt en uppåtrisk för infl ationen. Euron väntas försvagas ytterligare vilket ger stöd åt exportsektorn medan importen blir dyrare i euroområdet. De avancerade ekonomierna bromsas av fi nanspolitisk åtstramning och stram kreditgivning, otydlig krishantering i euroområdet i spåren av ökad fragmentering på fi nansmarknaden samt i USA av oron för en kraftig åtstramning av fi nanspolitiken då utgifter kommer att sänkas och skatter höjas om inte en ny politisk kompromiss nås innan årsskiftet (eng. fi scal cliff). Såväl företagens som konsumenternas förtroende har redan naggats i kanten och viljan att investera, rekrytera och konsumera minskar. Makroekonomiska indikatorer, f 213f 214f Real BNP tillväxt, årlig förändring i % Sverige (kalenderkorrigerad) 4, 1,8 1,6 2,4 Estland 7,6 3, 4, 4,3 Lettland 5,5 4, 3,5 5,2 Litauen 5,9 3,3 4,1 4,5 Arbetslöshetsnivå,% av arbetskraften Sverige 7,5 7,5 7,7 7,6 Estland 12,5 1,5 9,8 8,7 Lettland 16,2 15,5 13,7 11,5 Litauen 15,4 13,2 11,5 9,3 Infl ation (KPI), årlig förändring i% Sverige 3, 1,2 1,8 1,9 Estland 5, 3,9 3,1 2,7 Lettland 4,4 2,5 2,5 3,5 Litauen 4,1 2,8 3, 3,4 Bytesbalansen,% av BNP Sverige 7, 6,9 6,4 6,3 Estland 2,1 -,1, -,5 Lettland -1,2-1,6-2,7-3,8 Litauen -1,6-2,5-3, -3,6 Källor: Nationell statistik och Swedbank. Krisen i euroområdet är det största hindret för den globala tillväxten eftersom inte bara södra Europa utan även Storbritannien hamnat i recession som riskerar att spridas till kärnländer som Frankrike och Tyskland. Dessutom är eurons trovärdighet som valuta ifrågasatt vilket äventyrar de globala fi nansmarknaderna och den reala ekonomin. Grekland kan komma att lämna eurosamarbetet om landet inte genomför de reformer som krävs. Därmed skulle det externa stödet för att fi nansiera budgetunderskott och skulder gå förlorat, liksom möjligheten till ytterligare skuldnedskrivningar. Spaniens och Italiens statsobligationsräntor är fortfarande högre än vad som är hållbart på medellång sikt vilket ökar sannolikheten för räddningspaket utöver det stöd som spanska banker redan har fått. Den permanenta räddningsfonden ESM väntar på klartecken från Tysklands konstitutionsdomstol och under tiden sänks kreditbetygen. Trots svårigheterna förutser vi att arbetsgrupperna med uppgift att utforma bättre institutioner, bestående av politiker och centralbankstjänstemän i ECB, sakta men säkert göra framsteg under hösten. Den fi nansiella volatiliteten förblir dock hög. Vi ger vårt huvudscenario, ett så kallade hanka sig fram -scenariot, en sannolikhet på 6 %, men det fi nns betydande risker att utfallet blir väsentligt annorlunda. Sannolikheten för att utvecklingen blir mer negativ är större (35 %) än att den blir mer positiv (5 %). Även om världsekonomin fortfarande hankar sig fram lever den farligt med ihållande obalanser som dämpar tillväxten. Krisen i euroområdet kan förvärras om politikerna inte lyckas uppnå enighet om vägen framåt, om Spanien och Italien måste söka stöd samtidigt och/eller om Grekland måste lämna eurosamarbetet. Å andra sidan kan förtroendet öka om krishanteringen i euroområdet förbättras och utvecklingen går mot att inrätta en bankunion, ett starkare fi nanspolitiskt samarbete med euroobligationer och att man tillåter ECB att fullt ut agera som långivare vid sista instans. I USA är det kärvande läget i fi nanspolitiken det största orosmolnet. Det har 21 augusti, 212 2

3 Introduktion att göra med att om den ovannämna risken realiseras, skulle BNP-tillväxten minska med 3-4 procentenheter 213. Konjunkturen i tillväxtekonomierna, inte minst i Kina, kan avta mer än väntat på grund av krisen i de avancerade ekonomierna och därmed skulle den globala tillväxten dämpas väsentligt. Andra uppåt- och nedåtrisker är råvarupriser, räntor och den politiska utvecklingen, bland annat kommande politiska val. Efter en nedgång i slutet av förra året ökade Sveriges BNP med,8 % och 1,4 % i kvartalstakt under årets två första kvartal. Nettoexporten stod för det största bidraget till tillväxten. Framöver kommer tillväxten att avta och bli mer beroende av privat konsumtion och investeringar. BNP väntas öka med 1,8 % i år i kalenderjusterade termer för att sedan minska till 1,6 % nästa år, även om kvartalstillväxten under 213 blir högre än under det andra halvåret i år. 214 kommer BNP-tillväxten att ligga något över sin potentiella nivå och uppgå till 2,4 %. Den höga arbetslösheten kommer att bestå och den faller endast till 7,6 % 214, vilket innebär ett stort bekymmer framför allt för de långtidsarbetslösa. Det fi nns utrymme för en mer expansiv ekonomisk politik genom sänkningar av reporäntan och skatter samt utgiftsökningar. Både Riksbanken och regeringen väntas dock förbli försiktiga. Reporäntan kommer därmed att bottna på den nuvarande nivån 1,5 % för att sedan stiga till 2,5 % i slutet av 214. Detta bidrar till att den svenska kronan förblir stark, vilket är en utmaning för exportföretagen. Infl ationen ligger kvar under målet på 2 % och arbetslösheten kommer att vara onödigt Produktionstillväxten i tillverkningsindustrin (index jan 28=1, säsongrensat och tre månaders glidande medelvärde) 1/ jan-8 jan-9 jan-1 jan-11 jan-12 1/ I Litauen avses tillverkningsindustrin exklusive oljeindustrin hög. Inför valet i september 214 väntas regeringen föra en mer expansiv fi - nanspolitik, men med ett implicit mål att fortsätta att sänka skuldkvoten ned mot 35 %. Då den tioåriga statsobligationsräntan ligger på 1,4 % vore det ekonomiskt rimligt att öka investeringarna i infrastruktur och utbildning. Estlands BNP ökade med,4 % i kvartalstakt och 2, % i årstakt under det andra kvartalet i år. Exporten har haft betydande inverkan på tillväxten, men nu bidrar även inhemskt orienterade sektorer. BNP väntas öka med 3, % i år för att stiga till 4, % under 213 och 4,3 % 214. Exporten avtar, men kommer att gynnas av en svagare euro och relativt dynamiska exportmarknader i norra Europa som är viktigare för Estland än de problemtyngda marknaderna i södra Europa. Infl ationen kommer att falla främst till följd av lägre råvarupriser som tillsammans med en ljusare arbetsmarknad ger stöd åt hushållens konsumtion. De offentliga fi nanserna är fortsatt solida med en låg skuldkvot på omkring 1 %, och efter små underskott 212 och 213 väntas budgeten återigen visa ett överskott 214. Lettlands ekonomi fortsatte att expandera raskt med 1 % i kvartalstakt under det andra kvartalet i år. Mot bakgrund av att BNP steg med 5,1 % i årstakt bidrar den fortsatta återhämtningen även till sjunkande arbetslöshet och stärkt förtroende. Både exporten och den inhemska efterfrågan har hittills haft positiv inverkan på tillväxten, men nedgången i aktiviteten för landets viktigaste handelspartners leder till att tillväxten sjunker från 4 % i år till 3,5 % 213. Bättre globala förutsättningar och Estland Litauen Lettland Sverige Euroländerna Källa: Nationell statistik skattesänkningar på arbete driver dock upp tillväxten till 5,2 % 214. Riskerna är främst förknippade med den externa utvecklingen, såsom den utländska efterfrågan, råvarupriser och EU-medel. Lettland kommer troligen att uppfylla Maastrichtkriterierna och införa euron 214. Den största utmaningen förefaller vara de långa räntorna medan budgetunderskott och infl ation väntas vara i linje med kriterierna. Efter en snabb BNP-tillväxt under 211 växte Litauens BNP med,4 % i kvartalstakt och med 2,1 % i årstakt under det andra kvartalet i år. Den oväntat svaga utgången kan förklaras av att landets oljeraffinaderi, som står för en fjärdedel av Litauens industriproduktion, stängdes för underhållsarbete i fem veckor. Osäkerheten kring euron har lett till lagerminskningar och tillfälliga negativa effekter på tillväxten. Årets BNP-tillväxt på 3,3 % förutses stiga till 4,1 % nästa år och till 4,5 % 214. I linje med den djupare recessionen i euroområdet jämfört med vår aprilprognos kommer även förbättringen på arbetsmarknaden att vara något mer dämpad. Trots det förutses arbetslösheten minska till 9,3 % 214 (från 15,4 % ifjol). Infl ationen väntas visa en uppåtgående trend eftersom offentligt reglerade priser ökar. Om infl ationen och de långa räntorna skulle bli allt för höga kan Litauens EMU-inträde komma att skjutas upp. Risken för detta förstärks av regeringens motvilja mot att göra EMU-medlemskap till ett offi ciellt nationellt mål. De offentliga fi nanserna stärks till följd av att budgetunderskottet faller snabbt och skulden börjar minska nästa år. Den externa miljön har försämrats och de många negativa riskerna tyder på en bräcklig världsekonomi som även kan påverka Sverige och de baltiska länderna. En av de största utmaningarna för dessa fyra länder är att undvika att bli alltför självbelåtna och istället se till att förbättra förutsättningarna för tillväxt inte minst därför att de euroländer som nu har det kämpigt, mycket väl kan skärpa till sig och bli mer konkurrenskraftiga redan om några år! Cecilia Hermansson 21 augusti, 212 3

4 Globalt Obalanser håller tillbaka den globala tillväxten Skuldsanering, kreditåtstramning, bristfälliga institutioner i euroområdet, volatila fi nansmarknader, ombalansering av tillväxt samt genomförande av budgetkonsolidering och strukturreformer utgör allt större utmaningar för den globala ekonomins beslutsfattare. Jämfört med vår aprilprognos har utsikterna för den globala tillväxten försvagats, och BNP-tillväxten för 213 har reviderats ned. Under det andra halvåret 212 och början av 213 väntas fl ertalet mer utvecklade ekonomier vara i recession eller ha mycket svag tillväxt. Utanför euroområdet fortsätter den globala återhämtningen i långsam takt och utsikterna är förknippade med stora risker. Den globala tillväxten väntas uppgå till 3, % i år, 3,1 % 213 och 3,4 % 214. Det betyder att tillväxten under prognosperioden fortfarande blir lägre än fjolårets 3,5 %, och även lägre än den potentiella som bedöms till ca 4 %. Recessionen i euroområdet dröjer sig kvar resten av året. Under de närmaste åren kommer hög arbetslöshet, åtstramningar och svag efterfrågan att bidra till att det råder nära nog stagnation i regionen som helhet, även om stora skillnader mellan å ena sidan ett starkare Tyskland och å andra sidan krisdrabbade länder i södra Europa består. I USA försämras tillväxtutsikterna under andra halvåret på grund av det svaga globala klimatet samt osäkerheten kring de skattehöjningar och utgiftsminskningar som väntas träda i kraft vid årsskiftet om inga andra beslut fattas (eng. fi scal cliff). Tillväxtekonomierna har till följd av lägre inflation utrymme för stimulanser och tillväxten där väntas stiga de närmaste kvartalen. Utvecklingen sedan vår aprilprognos Vid tiden för publiceringen av aprilprognos försämrades stämningsläget i den globala ekonomin. Optimismen som präglade det första kvartalet i spåren av centralbankernas likviditetsinjektioner avtog. Utvecklingen i Japan och Tyskland starkare än väntat, samtidigt som den modesta amerikanska återhämtningen fortsatte. Under det andra kvartalet försvagades dock konjunkturen. Såväl företagens som hushållens förtroende sjönk och inköpscheferna noterade en nedgång i den industriella aktiviteten. Recessionstecknen blev tydliga i euroområdet Global real BNP-prognos, (årlig tillväxt i procent) 1/ Utfall Augusti 212 April USA 1,8 2,1 1,7 2,3 2,1 2,3 EMU 1,5 -,4,1,8 -,5,4 Tyskland 3,1 1,1 1,1 1,6,5 1,3 Frankrike 1,7,3,5 1,1,3,6 Italien,4-2,2-1,,2-1,8 -,3 Spanien,7-2, -1,2,3-2, -,8 Finland 2,8,7 1,1 1,8,8 1,7 Storbritannien,7,2 1, 1,7,5 1. Danmark,8,8 1,2 1,5,5 1, Norge 1,5 3,3 2, 2,5 2, 2,5 Japan -,7 2,2 1,3 1,2 1,5 1,2 Kina 9,2 7,9 7,8 7,6 8,1 8, Indien 7,2 6,2 6,5 6,8 6,7 7,3 Brasilien 2,7 2, 3,9 4,1 3,1 3,5 Ryssland 4,3 3,8 3,9 4,3 4,1 3,9 Global BNP (PPP) 3,5 3, 3,1 3,4 3,1 3,4 Global BNP (US dollar) 2,6 2,2 2,3 2,7 2,2 2,3 Källor: Nationell statistik och Swedbank. 1/ Länder som representerar ca. 7 % av världsekonomin. och krishanteringen försvårades av det grekiska valet och skenande statsobligationsräntor i Spanien och Italien. De spanska problemen växte och ett räddningspaket för bankerna lanserades. I USA tilltog avmattningen och arbetsmarknaden blev svagare. Även tillväxtländerna bromsade upp inte minst Kina, Indien och Brasilien bland annat som en följd av svagare efterfrågan från deras viktigaste exportmarknader. I linje med svagare global tillväxt har råvarupriserna sjunkit vilket mildrar situationen i fl ertalet mer utvecklade ekonomier, medan utsikterna för råvaruexporterande länder försämras. Matpriserna har dock stigit under sommaren som en följd av ogynnsamma väderförhållanden i USA och Ryssland, och ett förnyat prisökningtryck har uppstått i tillväxtekonomierna. Hanka sig fram -scenariot består Vi bedömer att världsekonomin återhämtar sig långsammare jämfört med vår aprilprognos, i synnerhet under 213. Vårt huvudscenario, ett hanka sig fram -scenario, innebär att den globala BNP-tillväxten stiger från 3, % i år till 3,1 % 213 och till 3,4 % 214. Totalt sett är det,4 procentenheter svagare än i aprilprognosen. En av orsakerna till nedrevideringen är att situationen i euroområdet är mer bekymmersam än befarat, vilket dämpar tillväxten i andra utvecklade ekonomier som USA, Storbritannien och Japan, liksom i fl ertalet tillväxtekonomier. Förutom att påverkas negativt av Europas problem mattats även USA:s ekonomi av oron för den kraftiga fi nanspolitiska åtstramningen efter årsskiftet och det kärva politiska läget i kongressen. I Indien har den inhemska utvecklingen, inklusive uteblivna strukturreformer, fått en oväntat stor negativ inverkan på ekonomin. Även i Kina och Brasilien har tillväxten avtagit mer än förväntat. I det här huvudscenariot, som vi ger en sannolikhet på 6 %, drivs tillväxten till nästan 8 % av tillväxtekonomierna. Mot slutet av prognosperioden väntas de mer utvecklade ländernas bidrag 21 augusti, 212 4

5 Globalt till den globala tillväxten ökar till 3 %. Världsekonomin fortsätter att köra i två hastigheter, och förblir starkt beroende av att tillväxtländerna upprätthåller god tillväxt. En av drivkrafterna för återhämtningen är stimulanser i tillväxtekonomierna. Centralbankerna har börjat sänka styrräntorna, och den processen förutses fortsätta. Utrymmet är dock begränsat då stigande livsmedelspriser och kapacitetsbrist till följd av tidigare otillräckliga reformer kan öka infl ationen igen. Det fi nns emellertid fortfarande utrymme för en expansiv fi nanspolitik i till exempel Kina, även om vi inte kommer att få se lika omfattande stimulanser som under perioden eftersom risken för överhettning på intet sätt är försumbar. I de mer utvecklade ekonomierna drivs tillväxten av ett lägre oljepris och infl a- tion, vilket stärker den reala köpkraften och konsumtionen. Även om oljepriset har börjat stiga igen har oron för utvecklingen i Iran minskat något, samtidigt som återhämtningen mattas och efterfrågan på olja avtar. Vårt oljeprisantagande har reviderats ned till 11 US-dollar per fat och 14 dollar fatet för 212 och 213, från 119 respektive 113 dollar. Under 214 förväntar vi oss, om än med stor osäkerhet, att priset stiger till 111 dollar per fat då efterfrågan ökar något. Infl ationen är på väg ned, men utrymmet för ekonomisk-politiska åtgärder är begränsat och stigande priser på livsmedel (och olja) utgör en risk. Förutom kvantitativa lättnader och lägre styrräntor kan strukturreformer få positiv inverkan på tillväxten på medellång sikt. På kort sikt kan reformerna bidra till att stärka förtroendet. Att minska euroområdets institutionella underskott Ränte- och valutaantagande Utfall Prognos 17 Aug 212 Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin 65 måste ges högsta prioritet för att öka tilltron till att euron kommer att förbli regionens gemensamma valuta. I USA gäller det att enas om fi nanspolitiken både på kort och på medellång sikt. Effekterna av en expansiv penningpolitik i de mer utvecklade ekonomierna avtar och styrränteändringarna blir marginella framöver. Att euron försvagas och ger stöd åt exportsektorn i euroområdet är troligt, samtidigt som dollarn fortsätter att stärkas i takt med att den amerikanska ekonomin växer snabbare än euroområdet. Kinas beslutsfattare blir mer försiktiga när det gäller att acceptera en appreciering av renminbin mot dollarn då export och investeringar alltjämt anses vara de viktigaste drivkrafterna för tillväxt, även om den privata konsumtionen gradvis får spela en större roll. I Japan försvagas yenen då bytesbalansen utmanas av dyr energiimport och svag export. 31 Dec Jun 31 Dec Jun 31 Dec Styrräntor Federal Reserve, USA,25,25,25,25,25,5 European Central Bank,75,5,5,5,5,5 Bank of England,5,5,5,5,75 1, Bank of Japan,1,1,1,1,1,1 Valutor EUR/USD 1,23 1,16 1,18 1,2 1,22 1,25 EUR/GBP,79,77,76,75,75,75 RMB/USD 6,36 6,3 6,2 6,8 5,98 5,85 USD/JPY Kina Euroländerna Japan USA 25 jan-8 jul-8 jan-9 jul-9 jan-1 jul-1 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 Källa: Ecowin Reuters BNP-tillväxten i USA avtog från 1 % i kvartalstakt i slutet av fjolåret till,5 % respektive,4 % under det första och andra kvartalet i år. I linje med avmattning märks en avtagande tillväxt i investeringar, nyanställningar och inkomstökningar. Arbetslösheten förblir hög, och i och med att infl ationen sjunker har kraven på Federal Reserve att införa nya kvantitativa lättnader ökat. Vi förutser att sådana åtgärder kommer att vidtas i början av hösten. Vår bedömning är att USA inte kommer att införa den kraftiga fi nanspolitiska åtstramningen fullt ut, men att osäkerheten som präglar amerikansk politik innan en ny kongress kan fatta ett sådant beslut dämpar tillväxten. BNP-tillväxten dämpas från 2,1 % i år till 1,7 % nästa år för att sedan försiktigt vända uppåt till 2,3 % 214. I euroområdet var BNP oförändrad under första kvartalet efter en nedgång på,3 % under fjärde kvartalet i fjol. Under andra kvartalet backade BNP med,2 % och BNP förutses krympa resten av året, för att under nästa år sakta vända uppåt. Infl ationen, som för närvarande är 2,4 %, faller under 2 % nästa år, och i höst sänker den Europeiska centralbanken (ECB) sin styrränta till,5 %. Ytterligare åtgärder kan endast komma ifråga om och när politikerna visar ansvar. Det betyder att ECB:s köp av spanska och italienska statsobligationer villkoras ländernas begäran om stöd via räddningsfonden EFSF eller kommande ESM. Till dess att så sker fortsätter instabiliteten på fi nansmarknaderna, och sannolikheten för att Italien och Spanien faktiskt kommer att behöva begära stöd ökar i takt med att räntorna stiger. Vi bedömer att den sannolikheten är större än 5 %. Eftersom tillväxten försvagas även i Tyskland, ökar behovet av ekonomiskpolitiska åtgärder, och en svagare euro kan innebära en viss lättnad. Euroområdets BNP förutses falla med,4 % i 21 augusti, 212 5

6 Globalt Två-årig statsobligation och euron gentemot dollarn jan-1 maj-1 sep-1 jan-11 maj-11 sep-11 jan-12 maj-12 år innan den stabiliseras nästa år och växer med modesta,8 % under 214. I vårt huvudscenario är euroområdet fortfarande intakt med alla sjutton länder kvar i valutaunionen. Som ett svar på oron på fi nansmarknaderna och krisen som helhet stärks institutionerna. Mekanismer för fi nansiellt och fi nanspolitiskt samarbete förbättras, vilket även ger ökade möjligheter för ECB att agera som lender of last resort, dvs. att som sista instans låna ut till länder och banker. I ett andra scenario, som vi ger en sannolikhet på strax under 5 %, lämnar Grekland euroområdet. Ett tredje scenario innebär att alla sydeuropeiska länder överger euron. I ett fjärde och mindre sannolikt scenario upplöses euroområdet helt eftersom förutsättningarna för fortsatt samarbete helt försvinner. Tyskland anser i detta scenario att priset vara för högt för att stödja länder som inte tillräckligt genomför reformer. Det andra, tredje och fjärde scenariot skulle vara förenade med höga kostnader, inte bara för Europa utan för hela världsekonomin. Dessa kostnader, samt målet att fördjupa integrationen inom regionen, är orsaken till varför politikerna förutses fortsätta att arbeta för att realisera det första scenariot där valutaunionen hålls ihop, även om utmaningarna alltjämt växer. Japans kvartalstillväxt blev 1,3 % årets första kvartal - oväntat starkt som en följd av uppsvinget i hushållens konsumtion. Under andra kvartalet föll tillväxten till,3 %. Behovet av offentliga investeringar i återuppbyggnaden efter tsunamin ger stöd åt BNP-tillväxten, men de privata investeringarna avtar, samtidigt som en stark yen och lägre Tyskland Spanien EUR/USD (höger axel) Källa: Reuters Ecowin kinesisk efterfrågan försvårar för exporten. Bank of Japan lättar penningpolitiken genom att köpa tillgångar på fi nansmarknaden, samtidigt som fi nanspolitiken inte kommer att anpassas för att komma tillrätta med budgetproblemen på medellång till lång sikt. BNP ökar med 2,2 % i år för att sedan sjunka till 1,3 % nästa år och till 1,2 % 214. Defl ationen återkommer, samtidigt som yenen faller i värde när den negativa bytesbalanstrenden fortsätter. Prognosen för BNP-tillväxten har reviderats ned för Brasilien och Indien samt i viss utsträckning för Kina och Ryssland på grund av en svagare efterfrågan från mer utvecklade ekonomier. Frågan är om krympande kapitalinfl öden för investeringar samt brist på kapacitet och reformer kommer att leda till lägre potentiell tillväxt i dessa länder. I Kina kan investeringarna, åtminstone på kort sikt, visa sig bli för stora i förhållande till efterfrågan. Ombalanseringen fortsätter, vilket innebär att en tillväxt strax under 8 % i Kina faktiskt vore positivt. Dock fi nns det risk att myndigheterna återigen försöker ge skjuts åt investeringarna och exporten, vilket ökar risken för hårdlandning på sikt. Istället borde förutsättningarna för konsumtionen stärkas medan exporten upprätthålls i möjligaste mån. I Swedbank Global Outlook, som publiceras den 21 augusti, fi nns en mer utförlig diskussion om utsikterna för Kina och de övriga länderna. Betydande negativa risker Vårt huvudscenario har en sannolikhet på 6 % medan sannolikheten för ett sämre scenario är betydligt större (35 %) än för ett bättre scenario (5 %). Följande risker skulle utlösa att sämre scenario: 1) ökad instabilitet på fi nansmarknaderna och en fördjupad kris i euroområdet där något av de negativa scenarierna som beskrivits ovan inträffar, 2) att skattehöjningar och utgiftssänkningar genomförs fullt ut i USA efter årsskiftet vilket minskar den amerikanska tillväxten med 4 procentenheter och bidrar till recession, 3) mycket högre råvarupriser på grund av torka och/ eller geopolitiska spänningar vilket begränsar utrymmet för penningpolitiska beslutsfattare, särskilt i tillväxtekonomierna; 4) en hårdlandning i Kina och en inbromsning i tillväxtekonomierna, som i större utsträckning påverkas av krisen i de mer utvecklade länderna; 5) politiska risker i samband med de kommande valen i USA, Tyskland och Italien, samt även maktskiftet i Kina. Risker som skulle kunna innebära ett bättre scenario är bland annat: 1) åtgärder som leder till stärkt förtroende och bättre krishantering i euroområdet, vilket skulle förkorta recessionen och stabilisera fi nansmarknaderna; 2) lägre råvarupriser till följd av förbättrade utbudsförhållanden; 3) konsumtionsuppsving i Tyskland i spåren av lägre arbetslöshet och inflation; 4) fler stimulanser i tillväxtekonomierna som ger fart åt tillväxten; 5) förbättring av den amerikanska politiska processen som stärker förtroendet. De globala utsikterna är fortfarande osäkra för 213 och än mer för 214 då bilden mycket väl kan förändras av den politiska och ekonomiska utvecklingen. De utmaningar som utvecklade ekonomier står inför är omfattande. Dessutom kan mindre sannolika händelser inte uteslutas som skulle få oerhörda konsekvenser om de inträffade (eng. fat tails). Även om dessa utmaningar inte i första hand gäller Sverige och Baltikum kommer de i egenskap av öppna och exportberoende ekonomier inte att förskonas om utvecklingen skulle bli sämre än väntat. Cecilia Hermansson 21 augusti, 212 6

7 Sverige Sverige: Svagare omvärld drar ned tillväxten Tillväxten i svensk ekonomi under första halvåret 212 var överraskande stark, med en årstakt med 1,5 % för första kvartalet (i kalenderjusterade termer) och 2,3 % under andra kvartalet. Uppgången var bred, och de preliminära siffrorna visar att nettoexporten svarade för det största bidraget till BNPökningen. Den positiva utvecklingen återspeglas även i andra sektorer. Efterfrågan på arbetskraft steg, men en betydande ökning i arbetskraftsutbudet medförde högre arbetslöshet. Även om hushållen gynnades av den förbättrade arbetsmarknaden var de försiktiga med att öka konsumtionen. I stället steg hushållssparandet samtidigt som skuldsättningsgraden växte i en långsammare takt. Den senaste ekonomiska statistiken ger däremot en mer blandad bild. Inköpschefsindexet för tillverkning visar på stagnation medan indexet för tjänster tyder på fortsatt ökad tillväxt i tjänstesektorn. Konjunkturbarometern, som visserligen har fallit de senaste månaderna, visar på en uppåtgående trend i hushållens förtroende. Det tyder på att de underliggande förhållandena i svensk ekonomi fortfarande är relativt solida även om sårbarheten för omvärldsutvecklingen är stor. På kort sikt förutser vi att den svenska tillväxten kommer att dämpas påtagligt när den externa efterfrågan försvagas. Vi har reviderat ned de globala utsikterna jämfört med vår aprilprognos, vilket får negativ inverkan på den svenska ekonomin resten av 212 samtidigt som kronan har stärkts. Vi väntar oss därmed att arbetslösheten blir fortsatt hög under prognosperioden, och att en nedgång drar ut på tiden. Hushållens konsumtion tar över som den främsta tillväxtmotorn medan investeringarna avtar efter en rejäl ökning under årets första kvartal. För helåret 212 förutser vi en BNP-tillväxt på 1,8 %. I takt med att den globala konjunkturen förbättras under 213 stiger den underliggande kvartalstillväxten (även om årstillväxten på 1,6 % blir lägre än 212). Arbetsmarknaden släpar dock efter och vi förutser att arbetslösheten ökar gradvis under början av 213 och uppgår till 7,8 % innan den sjunker till 7,5 % i slutet av 214. Den strukturella arbetslösheten förblir ett problem även om regeringen sannolikt vidtar åtgärder. Reporäntan ligger kvar på en i vår mening för hög nivå under prognosperioden, då resursutnyttjandet i ekonomin fortfarande är lågt och infl ationen understiger målet. Det innebär också att kronan förblir relativt stark. Under 214 förutser vi att tillväxten stiger med 2,4 %, men kombinationen av den relativt svaga externa efterfrågan och den starka kronan blir utmanande för svenska exportföretag f 213f 214f Real BNP (kalenderkorrigerad) 4, 1,8 1,6 2,4 Industriproduktion 6,7-3,5 1,8 3, KPI, årsgenomsnitt 3, 1,2 1,8 1,9 KPI, dec-dec 2,3 1, 2, 1,8 KPIF, årsgenomsnitt 2/ 1,4 1,1 1,7 1,6 KPIF, dec-dec 2/,5 1,6 1,6 1,5 Arbetskraften 1,2,4,4,4 Arbetslöshet,% av arbetskraften 7,5 7,5 7,7 7,6 Antalet sysselsatta 2,1,4,2,5 Nominella timlöner, totalt 2,6 3,3 3, 3,2 Nominella timlöner, industri 2,8 3,4 2,8 3,2 Sparkvot, nivå 9,7 1,3 1, 9,9 Real disponibelinkomst 3/ 3, 2,7 2,3 2,5 Bytesbalans,% av BNP 7, 6,9 6,4 6,3 Finansiellt sparande i offentlig sektor,% av BNP,1,2,,2 Offentliga sektorns skuld (Maastricht),% av BNP 38,4 37,3 36,2 35,5 Källor: SCB och Swedbank 1/ Årlig procentuell förändring om inte annat anges 2/ Konsumentprisindex med fasta räntor 3/ Baserat på konjunkturlönestatistiken. Den största prognosrisken för den svenska ekonomin är en fördjupning av eurokrisen. Det skulle leda till en betydligt lägre tillväxt i euroområdet och öka misstron till de sydeuropeiska ländernas förmåga att stabilisera sina ekonomier. Det skulle också få negativa effekter för den globala tillväxten och för svensk export. Dessutom, med tanke på att BNP-siffrorna för andra kvartalet i år är preliminära, fi nns det en inte obetydlig risk att tidigare tillväxtsiffror kan revideras ned. Mindre gynnsamma exportutsikter framöver Efter en kraftig nedgång i slutet av förra året återhämtade sig exporten snabbare under första halvåret än vad vi hade förutsett i vår aprilprognos. Bakom denna utveckling låg framför allt exporten av tjänster och icke varaktiga konsumtionsvaror, medan en svag global investeringsaktivitet ledde till minskad export av investeringsvaror som telekomprodukter och fordon. Totalt sett ökade exportvolymen med närmare 2 % i årstakt under det första halvåret och exporten av tjänster steg med 3,2 %, jämfört med 1,7 % för exporten av varor. En begränsad exponering mot krisdrabbade länder i södra Europa mindre än 4 % av den totala exporten och relativt stark efterfrågan från de nordiska länderna och Tyskland förklarar delvis varför Sveriges export hittills har undgått en nedgång under 212. En ökad diversifiering av svensk export till tillväxtekonomier har också varit en bidragande faktor. En annan viktig strukturell förändring är att tjänsteexporten gradvis har ökat sin andel av den totala exporten, från 2 % i början av 199-talet till närmare en tredjedel i fjol. Även om handeln med tjänster fortfarande är betydligt mindre än handeln med varor har dess tillväxt ökat till följd av globalisering och specialisering. Det bidrar till diversifieringen av svensk export och gör den mindre sårbar för förändringar i den globala investeringscykeln. Dessutom har det ökade inslaget av tjänster i industriproduktionen spelat en viktig roll för att stärka konkurrenskraften och öka mervärdet i exporten. 21 augusti, 212 7

8 Sverige Vi förutser att exporttillväxten avtar under andra halvåret då den globala industrikonjunkturen försvagas samtidigt som kronan är väsentligt starkare. Dessutom är det inte troligt att uppsvinget tidigare i år som berodde på uppskjutna exportleveranser eller de oväntat stora ökningarna i merchanting 1 kommer att upprepas, Vi förutser en årlig exporttillväxt på 1,2 % under 212. Det är dock en upprevidering från aprilprognosen främst på grund av den starkare utvecklingen hittills i år. Handelsbalansen i exporten och importen av varor och tjänster, mrd kronor Handelsbalansen av tjänster Handelsbalansen av varor Källa: SCB Baserat på vår aktuella globala konjunkturprognos väntas världsmarknadstillväxten för svenska exportföretag bli något snabbare nästa år än under 212 (4,6 % jämfört med 3,9 %) men långsammare än vad vi räknade med i våras. Efter ett starkt uppsving under 21 och 211 dämpas den globala investeringsaktiviteten av ett lågt kapacitetsutnyttjande bland företagen, hög arbetslöshet och omfattande budgetkonsolideringar i fl era OECD-länder. Marknadstillväxten förväntas blir svagast i euroområdet men tillväxtmarknaderna kommer också att påverkas av den svaga efterfrågan i OECD-regionen. Den globala efterfrågan på tunga lastbilar och telekomprodukter väntas bli måttlig såväl på mogna marknader som på tillväxtmarknader. Att den svenska kronan stärks samtidigt som den globala efterfrågan försämras är ovanligt och blir en utmaning för Sveriges exportföretag de kommande åren. Vanligtvis försvagas kronan när den externa efterfrågan viker. På grund av den ekonomiska krisen i Europa kan vi dock inte räkna med att kronan anpassar sig till den svagare efterfrågan den här gången. Det innebär att svenska företag i större utsträckning måste öka produktiviteten för att kunna upprätthålla konkurrenskraften. Vi bedömer därför att företagens konkurrenskraft försvagas under 212. Under nästa år och 214 stiger produktiviteten när ekonomin stärks och vi förutser därför en lägre ökning i enhetsarbetskostnaderna. Kronan förblir dock relativt stark under hela prognosperioden. Detta påverkar i synnerhet råvaruprodukter som trä och metaller, men även exporten av tjänster missgynnas när konkurrenskraften försämras. Exportföretag med ett stort importinnehåll påverkas dock i mindre grad av en starkare krona. Sammantaget förutser vi en exporttillväxt på 1,5 % för 213. Under 214 bedömer vi att den totala svenska expor- 1 Värdet av produktion och export som omfattar svenska företags köp och försäljning av produkter som har tillverkats och sedan säljs utomlands utan att ha importerats ten ökar med 3,3 % främst till följd av till Sverige. återhämtningen i den globala efterfrågan. Det är dock en lägre tillväxt än den Swedbank s BNP prognos Sverige 1/ Procent volymförändring f 213f 214f Hushållens konsumtionsutgifter 2, 1,9 (1,3) 2,7 (2,5) 2,8 Offentliga konsumtionsutgifter 1,8 1,1 (,6),8 (,9) 1,1 Fasta bruttoinvesteringar 6,3 3,6 (,1) 2,4 (2,6) 3,3 näringsliv exkl. bostäder 5, 8,2 (2,6) 3, (4,) 3,8 offentliga myndigheter 1,5,4 (-1,8) 1,6 (,4) 2,4 bostäder 15,1-7,5 (-6,2) 1,1 (-,2) 2,2 Lagerinvesteringar 2/,7 -,7 (-,4), (-,1), Export av varor och tjänster 6,9 1,2 (-1,3) 1,5 (2,6) 3,3 Import av varor och tjänster 6,3,4 (-1,1) 2,9 (2,) 3,4 BNP 3,9 1,6 (,2) 1,6 (2,2) 2,3 BNP, kalenderkorrigerad 4, 1,8 (,5) 1,6 (2,2) 2,4 Inhemsk slutlig användning 2/ 2,6 1,8 (,8) 2, (1,9) 2,2 Nettoexport 2/,7,4 (-,2) -,5 (,4),1 Källor: SCB och Swedbank 1/ Siffrorna från vår senaste prognos i april 212 finns inom parantes. 2/ Bidrag till BNP-tillväxten. långsiktiga trenden på i genomsnitt 4,6 % under det senaste decenniet. Överskottet i bytesbalansen väntas minska under 213 och 214 på grund av den starkare kronan, vilket tillsammans med en robust inhemsk efterfrågan kommer att stimulera till en ökad import. Tillfälligt uppsving i investeringarna De fasta bruttoinvesteringarna ökade med 6,6 % i årstakt under första halvåret 212 vilket var en betydligt starkare utveckling än vi förutsåg i april. I den privata sektorn (exklusive bostäder) var tillväxten ännu kraftigare till följd av stora investeringar i energisektorn och i den privata tjänstesektorn. Industriinvesteringarna ökade dock måttligt och var i linje med den svagare varuexporten och den lägre produktionen. En minskning i antalet nybyggnationer under 211 har i år lett till en kraftig nedgång i bostadsinvesteringarna. De offentliga investeringarna steg däremot. Volatiliteten i investeringarna är dock stor och faktorer som en mild vinter har gynnat investeringarna i byggnader. Uppskjutna investeringar spillde sannolikt också över på 212 och vi bedömer att det är osannolikt att tillväxttakten under det första halvåret håller i sig. Minskad import av investeringsvaror, avtagande kredittillväxt och ökad osäkerhet om den globala ekonomin signalerar en nedgång i investeringsaktiviteten. Den starka investeringsutvecklingen under första halvåret i år innebär dock att vi reviderar upp den årliga tillväxttakten för helåret till 3,6 %. Under nästa år förutser vi att investeringstillväxten avtar ytterligare till 2,4 %. Den starkare kronan och den svaga globala efterfrågan pressar fö- 21 augusti, 212 8

9 Sverige retagens vinstmarginaler och avkastningen på investeringar. Under 214, när den globala tillväxten återhämtar sig något, förväntar vi att den svenska investeringstillväxten tilltar. Energiinvesteringarna väntas fortsätta stiga i linje med målet om att öka investeringarna med 3 miljarder kronor under en 1-årsperiod. Även bostadsinvesteringarna kommer gradvis att vända upp under 213 och 214 om än från en låg nivå. Det fi nns ett grundläggande behov av ökade bostadsinvesteringar. Den växande befolkningen, framför allt i större städer, och bostadsbristen i 6 % av Sveriges kommuner, gör att den underliggande efterfrågan på nya bostäder är stor. Tillväxten i offentliga infrastrukturinvesteringar har även varit bland den lägsta i Europa. Regeringen har dock signalerat att nästa års budget kommer att innehålla nya investeringssatsningar, men ännu är det osäkert hur omfattande dessa blir. Trögt jobbskapande i den privata sektorn framöver Utvecklingen på arbetsmarknaden under första halvåret var positiv med ökade nyanställningar som steg i takt med den oväntat starka uppgången i arbetskraftutbudet. Det betyder att arbetslösheten, som i säsongsjusterade termer uppgick till 7,5 % i juni, har utvecklats ungefär som förväntat. För resten av 212 förutser vi att arbetslösheten förblir hög när den svagare externa efterfrågan sannolikt kommer att dämpa sysselsättningsökningen. Om man gräver djupare i arbetsmarknadsstatistiken för det första halvåret 212 var det främst offentligt fi nansierade sektorer som bidrog till sysselsättningsökningen, medan tillverkning och Förändring i sysselsättningen K K / Totalt Bygg Off. förvaltning Utbildning Hälsa Detaljhandel Industri Enhetsarbetskostnad och produktivitet (årlig förändring i %) detaljhandel drog ned. Särskilt starkt var personalbehovet inom offentlig administration och utbildning. Oroande är att sysselsättningen minskade i de konjunkturutsatta sektorerna. Även utvecklingen av antalet arbetade timmar visar på svagheter. Sammantaget var antalet arbetade timmar oförändrat under andra kvartalet efter en ökning med 1 % under första kvartalet. Det är en betydande avmattning jämfört med 211 när antalet arbetade timmar ökade med i genomsnitt 2,3 % under motsvarande tidsperiod. Även här var det i den privata sektorn som efterfrågan på arbetskraft minskade. Inom den privata sektorn ökade tjänsteproducenterna antalet sysselsatta vilket bekräftar bilden av att det främst är tillverknings- och detaljhandelsföretagen som ser nedgången i efterfrågan på arbetskraft och/eller ser ett ökat behov av att stärka produktiviteten / Inkluderar inte alla sektorer Källa: SCB Arbetskostnad per producerad enhet Produktivitet, höger skala Källor: SCB och Swedbanks beräkningar Produktiviteten i den svenska ekonomin förbättrades under första halvåret i år. Lönerna har dock ökat snabbare än väntat, framför allt inom industrin, och i kombination med den starkare kronan förutser vi att tillväxten i enhetsarbetskostnaderna för svenska företag kommer att öka med 3, % under 212, jämfört med,9 % under 211. Svensk konkurrenskraft pressas också under 213 och 214 av den starka kronan även om detta till viss del motverkas av att ökningen i enhetsarbetskostnaderna dämpas till 2,1 % 213 och till,7 % 214 när produktiviteten stärks som en följd av att konjunkturen förbättras. I takt med att den svenska ekonomin successivt stärks under 213 kommer arbetslösheten att minska även om den genomsnittligt över året stiger till 7,7 % från 7,5 % 212. Trots att förbättringen på arbetsmarknaden fortsätter under loppet av prognosperioden hamnar arbetslösheten över 7 % (i säsongsjusterade termer) i slutet av 214. De externa förhållandena förbättras, vilket kommer att gynna svenska exportföretag, medan den inhemska efterfrågan stöds av stabila offentliga fi nanser. Eftersom det är valår 214 väntar vi oss ökade fi nanspolitiska insatser för att minska arbetslösheten. Dock kvarstår den höga strukturella arbetslösheten som den största utmaningen på medellång sikt. Långtidsarbetslösheten var under första halvåret fortsatt hög, 3 % av alla arbetslösa, vilket är nästan 2 % mer än under perioden 26 och 28. Fortfarande en viss tveksamhet bland hushållen Tillväxten i den privata konsumtionen återhämtade sig under första halvåret även om det fi nns en viss tveksamhet i hushållens tillförsikt och konsumtionsvilja. Under första kvartalet steg konsumtionen med 2,1 % i årstakt (säsongsjusterade termer), men dämpades under andra kvartalet till,7 %. 21 augusti, 212 9

10 Sverige Framför allt drog hushållen in på inköp av varaktiga varor, men även detaljhandeln påverkades. Störst skjuts åt konsumtionen gav i stället bostadsutgifter som hushållen inte kan påverka på kort sikt. Det tyder på att konsumenterna var något mer försiktiga än vad de övergripande konsumtionssiffrorna visade. Hushållens disponibla inkomster har utvecklats stabilt under 212 tack vare en robust sysselsättningstillväxt och stigande löner. Vi menar dock att arbetslösheten, som är fortsatt hög, och en långsammare tillväxt i antalet arbetade timmar kommer att begränsa inkomstutvecklingen under resten av 212. Å andra sidan väntas pensionsbetalningarna öka i reala termer de närmaste två åren (för att sedan minska under 214) vilket stärker köpkraften. Färre antal arbetade timmar och lägre lönehöjningar dämpar ökningen i hushållens reala disponibelinkomster under 213 till 2,3 % från 2,7 % 212, varefter den ökar igen till 2,5 % under 214. Hushållens sparande, enligt fi nansräkenskaperna, visade en stark uppgång under första kvartalet 212 och tillsammans med en inbromsning i kredittillväxten avtog minskningen av hushållens nettoförmögenhet (på årsbasis). Ungefär 8 % av det ökade sparandet berodde på värdeförändringar som i sin tur var ett resultat av återhämtningen på aktiemarknaden, men även av ökningen i bankinlåningen. Det innebär att hushållen försöker stärka sitt sparande, delvis som en följd av det negativa nyhetsfl ödet från de europeiska marknaderna. Samtidigt avtog kredittillväxten till hushållen, främst i form av bolån. På tillgångssidan ökade värdet på hus och bostadsrätter efter nedgången under Kredittillväxt till hushållen, jan 2 - jun 212 (årlig förändring i %) fjärde kvartalet i fjol. Det tyder på att hushållens balansräkningar har stärkts hittills i år vilket ger grund för konsumtionsökning framöver. De senaste konfi densindikatorerna tyder på ett bättre stämningsläge bland hushållen. Framför allt är det hushållens syn på sin egen ekonomi som har förbättrats, medan utsikterna för den svenska ekonomin är mindre optimistiska. Hushållens bedömning om risken för arbetslöshet visade inte några tecken på förbättring under det första halvåret vilket kan dämpa hushållens vilja att konsumera. Den oväntat starka konsumtionen hittills i år innebär att vi reviderar vi upp den årliga tillväxttakten från 1,3 % i vår aprilprognos till 1,9 %. Historiskt sett är det en måttlig ökningstakt. Osäkerheten kring utvecklingen i Europa och sårbarheten hos många hushåll kommer sannolikt att hålla tillbaka konsumtionsökningen något. I kombination med en relativt stark inkomstökning innebär det att sparkvoten stiger från 9,7 % av disponibelinkomsten 211 till 1,3 % 212 (jämfört med 1,1 % i vår aprilprognos). I takt med att tillväxtförutsättningarna förbättras under 213 kommer en starkare arbetsmarknad att ge fart åt hushållskonsumtionen, varför vi förutser en ökning i den privata konsumtionen med 2,7 % nästa år och 2,8 % under 214. Den begränsande faktorn är hushållens skuldsättning men vi förutser att sparkvoten fortsätter att minska i takt med att det ekonomiska läget stärks. En starkare krona försvårar penningpolitiken Riksbanken lät reporäntan vara oförändrad på 1,5 % vid det penningpolitiska mötet den 4 juli. Samtidigt gav jan- feb-1 mar-2 apr-3 maj-4 jun-5 jul-6 aug-7 sep-8 okt-9 nov-1 dec-11 Källa : SCB majoriteten i Riksbankens direktion signaler om att det inte blir någon sänkning såvida inte eurokrisen fördjupas. Reporäntebanan reviderades dock ned något vilket speglar en ökad oro för utvecklingen i euroområdet. För majoriteten av Riksbanksdirektionen är hushållens skulduppbyggnad alltjämt en stor osäkerhetsfaktor samtidigt som Sveriges ekonomi uppvisade en överraskande stark tillväxt, vilket innebar att Riksbanken inte fann något omedelbart skäl till att lätta på penningpolitiken. Minoriteten i Riksbankens direktion argumenterade för en fortsatt sänkning av reporäntan med 5 punkter och en lägre reporäntebana. Skälen var främst att infl ationen kommer att understiga målet samtidigt som resursutnyttjandet är fortsatt lågt. Den senaste tidens kraftiga kronförstärkning har lett till ett mer komplicerat penningpolitiskt läge. Kronan har nått sin starkaste nivå mot euron sedan början av förra årtiondet. I spåren av en växande oro över den ökade turbulensen i euroområdet söker många internationella investerare alternativa valutor för att sprida sina risker. Detta gäller även andra centralbanker som försöker dämpa apprecieringstrycket på de egna valutorna. Även handelsvägt är kronan starkare, men i mindre utsträckning eftersom euron försvagas även mot andra valutor. Ändå visar ett indexvärde på 118, som registrerades i slutet av juli, på den starkaste kronan på mer än tio år. Den största kortsiktiga effekten på infl a- tionen av kronans appreciering är lägre priser på importerade varor. Vi förutser därmed att infl ationstrycket kommer att dämpas jämfört med vår tidigare prognos. Detta kompenseras delvis av en oväntat stark tillväxt och en bättre arbetsmarknad under våren och vi sänker prognosen enbart marginellt för den genomsnittliga infl ationen under 212 till 1,6 % (med fast bostadsränta KPIF). I takt med att ekonomin i euroområdet stabiliseras nästa år förväntar vi att kronan kommer att försvagas något men att den förblir stark med historiska mått mätt. Längre fram i prognosperioden kommer det sannolikt också att minska infl ationstrycket ytterligare. Enligt vår prognos kommer KPIF att öka med 21 augusti, 212 1

11 Sverige 1,5 % under 214 vilket är lägre än Riksbankens infl ationsmål på 2 %. Förstärkningen av kronan bör motivera en mer expansiv penningpolitik för att motverka effekterna på infl ationen och konkurrenskraften. Dessutom växer den svenska ekonomin trots den senaste tidens starka tillväxttal och stigande sysselsättning fortfarande under sin potential. Vi anser därför att Riksbanken bör sänka reporäntan under hösten för att stärka tillväxten och minska arbetslösheten. Den svaga efterfrågan, i synnerhet från omvärlden, tyder på att infl ationen kommer att ligga under målet snarare än att bli för hög. Vi förutser dock att Riksbanken behåller den nuvarande reporäntan fram till hösten 213 när den höjs i två steg till 2, % och därefter till 2,5 % under 214. Riksbanken förutser en reporänta på 2,75 % i slutet av 214, men vår bedömning är att den kombinerade effekten av kronans appreciering och den svagare tillväxten kommer att leda till en lägre nivå. Mot bakgrund av Riksbankens ganska strama penningpolitik jämfört med andra centralbanker väntar vi oss därför att kronan förblir stark under prognosperioden, vilket kommer att ha negativ inverkan på tillväxt och sysselsättning. Finanspolitiska reformer både möjliga och önskvärda Den oväntat starka tillväxten tillsammans med den snabbare sysselsättningsökningen och därmed de högre skatteintäkterna kommer att stärka budgetbalansen i den offentliga sektorn under 212. I april förutsåg vi ett underskott på motsvarande,3 % av BNP, men nu uppskattar vi att ökade intäkter och ett begränsat utgiftstryck Inflation, reporäntan and växelkursen 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% jan-8 jan-9 jan-1 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 Ränte- och valutaantaganden kommer att leda till ett överskott på omkring,2 % av BNP. Detta inkluderar de reformer som ingick i vårens budgetproposition. Dessutom kommer skatteökningar i kommuner och landsting i år, tillsammans med en engångstransferering, att resultera i ett litet överskott i denna sektor. Vi förutser att den offentliga sektorns skuld (enligt Maastrichtkriterierna) sjunker till 37,3 % av BNP i år. Till följd av en revidering av skuldstatistiken för kommuner och landsting är det högre än i vår aprilprognos. Då ekonomin förbättras räknar vi med att den offentliga sektorns fi nanser fortsätter att vara solida under 213. Tillsammans med det faktum att ekonomin fortfarande växer under sin potential innebär att det fi nns utrymme för ytterligare utgiftssatsningar i 213 års budget omkring 2 miljarder kronor enligt våra beräkningar. Regeringen har framför allt skäl att öka infrastrukturinvesteringarna som på sikt kan höja den framtida tillväxtpotentialen. Vi skulle också gärna se ökade satsningar på forskning och utbildning, något som regeringen redan signalerat. Sammantaget förväntar vi att de kompletterande satsningarna kommer att uppgå till 15 miljarder kronor 213, där det mesta Utfall Prognos Aug 31 Dec 3 Jun 31 Dec 3 Jun 31 Dec Räntor Svensk reporänta 1,5 1,5 1,5 2, 2,25 2,5 1 årig statsobligationsränta 1,51 2, 2,4 3, 3,4 3,5 Valutor EUR/SEK 8,22 8,4 8,5 8,6 8,7 8,7 USD/SEK 6,67 7,3 7,2 6,88 6,96 6,96 TCW (SEK) 116,2 119,8 12, 12,4 121,4 121,4 Källor: Reuters Ecowin och Swedbank KPI (årl.) KPIF (årl.) Repo-ränta Kronan (TCW, hs) Källor: Riksbanken, SCB och Swedbank hamnar på utgiftssidan. Samma år ökar även pensionsbetalningarna och budgetöverskottet minskar därmed. En budget i balans är dock enbart svagt kontracyklisk och det fi nns skäl för att fi nanspolitiken borde kunna stödja den inhemska efterfrågan ytterligare. Under 214 väntas de offentliga fi nanserna generera ett överskott på motsvarande,2 % av BNP inräknat ytterligare utgiftssatsningar på omkring 2 miljarder kronor. Eftersom det är valår bedömer vi att den sittande koalitionsregeringen kommer att föra en relativt expansiv fi nanspolitik. Det fi nns alltjämt ett behov av ökade satsningar på forskning och utbildning liksom på infrastruktur. Då dessutom pensionsbetalningarna väntas minska är det troligt att regeringen lyckas samla en majoritet för sänkt skatt på pensioner liksom för andra skattesänkningar. Den relativt höga tillväxten under första halvåret skulle kunna ge intrycket att det inte längre fi nns behov av en expansiv fi nanspolitik. Dock, med tanke på den prognostiserade försvagningen i omvärldskonjunkturen och en bestående hög arbetslöshet, argumenterar vi ändå för en mer expansiv fi nanspolitik under prognosperioden. Även om marginalerna i det fi nanspolitiska ramverket krymper, både mätt med utgiftstaket och den konjunkturjusterade budgetbalansen, bör det utrymme som fi nns utnyttjas. I synnerhet anser vi att det är motiverat med riktade reformer för att minska den strukturella arbetslösheten, inte minst bland utrikes födda och unga vuxna. Sådana insatser skulle även gynna tillväxten på medellång sikt samt bidra till att minska framtida utgifter. Magnus Alvesson Jörgen Kennemar 21 augusti,

12 Estonia Estonia: Domestic economy safeguards growth GDP growth slowed in the last quarter of 211, and, in the fi rst quarter of 212, growth reached 3.6%; this was explained by the base effect (annual growth in the fi rst quarter of 211 was more than 9%), as well as by slowing foreign demand. The growth slowed further in the second quarter, to 2%. Growth in the fi rst half of 212 was mainly driven by domestic demand. During the fi rst half of 211, the main contributor was manufacturing, while at the end of the year domestically oriented sectors (e.g., construction, retail sales, and services) started to contribute more. In the beginning of this year, the domestic economy continued to show strong growth rates households are more confi dent and eager to spend, and investment growth is supported by government investments. Growth in the fi rst quarter of 212 was a bit faster than we expected in our April forecast. This points to stronger economic activity than the confi dence indicators show, and, all in all, the larger uncertainties in the euro area seem not to be affecting domestic spending private consumption and investments were showing strong growth rates despite slowing export growth and weak confi dence indices. Judging from the preliminary estimates of the second quarter GDP 1 it cannot be excluded that 1 This estimate is based on the revised national accounts which are not directly comparable to the fi rst quarter fi gures. the impact from increased uncertainties is lagging. GDP growth to be slow this year but accelerate in coming years GDP growth this year is expected to reach 3% a bit faster than we expected in April. The main reason behind the upward revision is the better-thanexpected performance of domestic demand. According to our global outlook, the overall economic development in the EU will be contradictory Nordic countries are doing better than in our April forecast, and southern Europe will face a more severe recession. This by and large means better outcomes for export growth, too, as Estonia s main trading partners are its neighbouring countries, including the Nordics. The year 213 will be characterised by a modest recovery in the world; this will affect the Estonian economy through economic sentiments and thus, also, the demand for Estonian services and products. We foresee export growth accelerating in the second half of 213 as, according to our main scenario, the global environment starts to improve. In addition, the Nordic countries outlook has strengthened somewhat due to the better-than-expected developments so far. All in all, we expect Estonian GDP growth to reach 4% in 213 and to accelerate even more, to 4.3%, in f 213f 214f Real GDP Nominal GDP, billion euro 16, Consumer prices (average) Unemployment rate, % 2/ Real gross monthly wage Exports of goods and services (nominal) Imports of goods and services (nominal) Balance of goods and services, % of GDP Current account balance, % of GDP FDI infl ow, % of GDP Gross external debt, % of GDP General government budget balance, % of GDP 3/ General government debt, % of GDP Sources: Statistics Estonia, Bank of Estonia and Swedbank projections. 1/ Annual percentage change unless otherwise indicated. 2/ According to labour force survey. 3/ According to Maastricht criterion. As before, the main risks for the Estonian economy continue to be external the overall development of EU countries, together with the outcomes of the current crisis in the euro area countries. According to our alternative scenario, there is a probability of a partial breakup of the Economic and Monetary Union (EMU) this kind of outcome depends highly on the chronology of events, as well as the magnitude of the losses in the fi nancial sector. The latter will have its effects on the sentiments and decision making of investors throughout Europe. All in all, the effect of these kinds of developments will not appear in the Estonian economy directly as a direct trade relationship with southern European countries is very limited or even absent. This, however, does not mean that there will not be any effects, as indirect impacts such as a liquidity freeze, higher capital prices, etc., will harm the economy through the fi nancial markets and trade affecting the recovery of the domestic economy as well. At the same time, there is also a probability, albeit small, that the external environment will be more favourable for the Estonian economy, boosting export volumes already by the end of 212 or the beginning of 213, and fostering growth even more than we predict in this report. Another set of risks is related to energy and commodity prices a faster-thanexpected increase in oil prices will raise the domestic price level and, in turn, private consumption, and the higher infl ation will harm purchasing power. Internal risks are, as stated already in several earlier Swedbank Economic Outlooks, related to the labour market as long-term unemployment continues to pose a risk to the social system, as well as to the well-being of those households whose members are having trouble fi nding jobs (the poverty trap). In addition, unemployment might not decrease as much, especially when parts of the adverse global scenario are realised (especially for the euro area). August 21,

13 Estonia Better outlook for trading partners improves export growth expectations Contributions to GDP growth (percentage points) 2 15 Exports showed strong growth rates in 21 and 211. The growth was driven mainly by one sector electronics whose export sales began to soar in 21. In 211, contributions by other manufacturing sectors started to grow as well. During the fi rst fi ve months of 212, however, goods exports suffered from a drop in mineral products sales, which are by nature transitory. The overall annual growth in goods and services exports (real terms) in the fi rst quarter of 212 reached 6.5%, which induced us to revise upwards our outlook for this year. For 212, we expect exports of goods and services to grow by 3.4%. For 213, we have revised the growth number downwards to 5.9% from 7.1%, as we expect uncertainties to grow during the fi rst half of 213, causing a moderate slowdown in trade. In 214, export growth will accelerate to 6.8% in real terms. Estonian goods exports are highly dependent on overall developments in neighbouring countries 2 (approximately 6% of total goods exports). The second half of 211 and the fi rst months of 212 showed that Estonian fi rms (other sectors than electronics) have been doing rather well in selling their goods and services despite the overall slowdown in the EU economies. Unit labour costs have been increasing in almost all subsectors in manufacturing and this could have a negative impact on competetiveness. However, the weaker euro could improve the outlook for sales of Estonian exports. 2 Sweden, Finland, Norway, Denmark, Lithuania, Latvia, and Russia. Import growth, supported by rising private consumption, is expected to reach 6.7% in 212. Growth will be somewhat lower in 213, reaching 4%. In 214, the growth rate will accelerate, along with economic activity in foreign markets (imports are very much connected with exports as many production inputs are imported rather than produced locally) and household spending. Higher import demand will drive the current account balance into defi cit, but the effect will gradually disappear as in 213 trade will improve somewhat. The current account will be affected by infl ows of current transfers; these infl ows will gradually decrease because the current transfers consist mainly of EU funds. Investment growth to decelerate Investments last year grew at a high rate (volume increased by more than 25%) and continued to increase in the fi rst quarter of 212. This year, the overall volume of investments will be higher because of the government s obligation to use revenues from CO2 quota sales to make energy-efficiency-related investments. Public sector investments are planned to exceed by Swedbank s GDP Forecast Estonia Changes in volume, % 211 1/ 212f 1/ 213f 214f Household consumption (2.7) 3.3 (4.2) 3.9 General government consumption (1.8) 1.6 (1.7) 1.8 Gross fi xed capital formation (11.5) 7. (7.4) 7.3 Inventories 2/ (-.8) -2. (.6) -.6 Exports of goods and services (3.1) 5.9 (7.1) 6.8 Imports of goods and services (4.6) 4. (8.4) 6.6 GDP (2.7) 4. (4.2) 4.3 Domestic demand (excl. inventories) 2/ (4.5) 3.9 (4.4) 4.3 Net export 2/ (-1.1) 2.1 (-.8).6 Sources: Statistics Estonia and Swedbank. 1/ The fi gures from our forecast in April are given in brackets. 2/ Contribution to GDP growth Net exports Investments Government Households f 213f 214f Source: SE, Swedbank forecast GDP about 3% (in nominal terms) the total for 211. Public sector investments are also affected by local authorities willingness to lend the restriction on local municipalities lending was eased, which might make municipalities more willing to lend to fi nance their investments in public housing, renovation of kindergartens, schools, etc. In 212, overall investments are expected to increase by 12.6% a bit more than we expected in April. The main reason behind the upward revision is the higher-than-expected growth in corporate investments in the fi rst quarter of 212, which indicates that private sector investors are less cautious than, was envisaged in April. For 213 and 214, the growth of investments is expected to reach approximately 7%. In 213, private sector contributions will start to revive and continue to grow throughout the forecast period. At the same time, we expect government sector investments to begin falling next year. In 214, total public investment will start to diminish because the programming period of EU funds ends in 213 (see also the government subsection of this report); according to the State Budget Strategy , 3 the next wave of funds starts fl owing in 215, as the new programming period is planned to begin in 214. As a result, public investments planned for 214 are about 4% less than those planned for 212. Private sector investment will start to revive, according to our estimate, at the end of this year. The largest contributions will 3 Available at the Ministry of Finance webpage n.ee August 21,

14 Estonia be made by the manufacturing, construction, and energy sectors. 4 Residential investments are also expected to grow, but at a slower rate than seen last year. Households investments in dwellings have not affected much the overall loan stock even though new loans are increasing at a modest rate, the overall loan stock is still decreasing, as many households prefer to pay back their loans (there is still some housing with negative equity). We expect residential investments in housing to increase this year, and the growth rate to accelerate in coming years. In addition, we expect an increase in energy-effi ciency-related investments in apartment houses, supported by government programmes. Favourable trends in the labour market continue, but downward risks increase In 211, the recovery of employment was remarkable more than 38, people found jobs (annual growth of 6.7%). In the fi rst half of 211, the jobs were mainly created in the manufacturing sector, which had started to create jobs already by the end of 21. The services sector gained from the rapidly increasing number of tourists and the gradually recovering purchasing power of residents. The unemployment rate dropped to 12.5% in 211. During the fi rst months of 212, employment continued to grow. We expect employment to grow by 1.8% in 212, supported mainly by the services sector s needs, as well as by the continuing labour shortage in sectors 4 See also the monthly letter, The Estonian Economy, published in August. 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Consumer confidence, consumption, retail sales and wages 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Contributions to annual growth in enterprise investments (percentage points) -6% such as energy, electronics, and ICT related. In 213, the number of employed will be roughly the same employment growth will reach a modest.3% as the problem of skills mismatch becomes more pronounced. In 214, we expect job creation to accelerate again due to favourable developments in the economy; employment growth should reach 1%. Activity on the labour market will continue to be high, and unemployment will decrease from 1.5% in 212 to 8.7% in 214. The shortage of skilled labour is more pronounced in the electronics, ITCrelated, energy, and health care sectors. The latter is affected by the age structure of workers in this sector and by the increase in pendulum migration of young doctors. In addition, employment growth will be affected by the low inland mobility of the labour force. In this connection entrepreneurs have stated that it is hard to fi nd workers, e.g., in eastern Estonia; at the same time, there are people in other counties unemployed with relevant skills and knowledge. This means that there is a need for some support to increase inland labour mobility Private consumption, annual growth in % Retail sales, annual growth in % Gross wage annual real growth in % Consumer confidence, net balance (rhs) Sources: SE, DG ECFIN land machinery and equipments computers vehichles constructions buildings Total Source: SE We expect the overall wage bill to increase by 8.6% in 212 (in nominal terms) and to continue at a similar rate throughout the forecast period. Real wages, which started to grow in the third quarter of 211 after 11 quarters of decrease, are expected to grow by 2.3% this year. This growth will decelerate somewhat in 213 and accelerate again in 214. Overall productivity showed negative growth rates at the end of last year, but this might be explained by the inertia on the labour market employment is by nature more stable than output. Productivity growth is expected to accelerate throughout this year and continue outpacing wage growth during the forecast period. Private consumption recovery strong despite the euro area crisis Household spending increased in 211 by 4.2%, supported by the strong recovery of employment and gradually rising wages. Even the deterioration in household confi dence at the end of 211 and the beginning of 212 did not seem to have had an effect on overall spending behaviour. In the fi rst quarter of 212, private consumption grew by 3.2% in annual terms (the fi rst quarter is usually characterised by lower growth rates). We expect private consumption to grow by 4.3% in 212; this is considerably faster than we expected in April. The main reason behind such an upward revision is the more favourable developments on the labour market (employment and wage growth), as well as the households positive perceptions of their own fi nancial well-being, seemingly unattached to perceptions of the developments in August 21,

15 Estonia the euro area. Despite higher expectations for spending growth rates, we expect savings to continue to increase further this year household deposits have shown stable (albeit lower than last year) growth rates throughout this year as well. In 213 and 214, the savings rate will fall as the memory of the crisis gradually vanishes and the precautionary motive becomes less pronounced. Private consumption growth is expected to slow somewhat in 213, to 3.3% and to accelerate in 214 to 3.9%. Even though one might say that private consumption has recovered strongly, the growth rates are well below those seen in the pre-boom years; this points to the households remaining cautiousness, as well as to the increasing number of budget-constrained households. The latter phenomenon has been infl uenced by the rising prices of necessities and the uneven increase in wages across sectors. During the forecast period, household spending will depend on the growth of disposable income (i.e., of both employment and wage growth), as well as the prices of necessities. Inflation about to slow Infl ation accelerated in 211 to 5% (annual terms). The main factors affecting the overall price level were external the rapid increase in both energy and food prices in the global markets. In the fi rst quarter of 212, the price increase reached 4.4% in annual terms, fuelled by rising housing costs (an increase in administratively controlled prices) and the unexpectedly high oil price in the global market. The latter affected transportation costs, as well as other prices, as many goods and services prices include costs of transportation. In 212, General government investments, EUR millions we expect price growth to slow; the average price increase is estimated to slow to 3.9%. In 213 and 214, overall infl ation will decelerate even further. In 213, the main factor affecting the overall price level will be the opening of the electricity market, which most probably will affect all other prices in the consumer basket. During the second half of the year, the effect will gradually vanish, and the overall infl ation rate will slow to 3.1%. In 214, infl ation will decelerate to 2.7%. The main determinant of this rate will be the shortages appearing in the labour market the increase in economic activity will create another wage-push effect as the labour shortage becomes even more pronounced. Public sector deficit falling, but debt increasing Strong private consumption growth and the favourable labour market developments in the fi rst half of this year have stimulated tax collection, which has been about 1% higher than in the corresponding period of 211; this rate will slow at the end of the year as economic growth decelerates. Nontax revenues, which have constituted a large share of revenue in recent years, will start to decline during the forecast period, affected by smaller proprietary income revenues, the end of CO2 quota sales period, and the change in the EU budgetary period (between 213 and 214); this change will temporarily lower revenues from foreign fi nancing. The high level of expenditures this year is affected by one-off factors (e.g., the record-high investments on account of the previous CO2 quota sales revenues and the full recovery of the pension pillar payments). During the next few years, the one-off effects will diminish or disappear, lowering expenditure growth considerably. However, there might be a risk of a faster rise in current expenditure due to pressures for wage and/or employment increases, especially before the parliamentary elections, scheduled for early 215. All in all, the budget defi cit will start to decrease gradually, before turning into a surplus in 214. The government has committed itself to easing the tax burden 5, while increasing the share of consumption taxes on account of the decreasing labour taxes. The former includes periodical excise hikes, and the latter a fall in the unemployment insurance tax (from 4.2% to 3% in 213) as well as in the income tax (from 21% to 2% in 215). Although the public debt level is very low in Estonia, it will grow noticeably this year and peak next year (11-12% of GDP), after which it will stabilise and start to fall again. The major part of the increase comes from loan payments made by European Financial Stability Fund (EFSF), which are refl ected as an increase in the participating member countries debt. Payments to increase the energy company Eesti Energia s stock capital will have an impact as well. Membership in the European Stability Mechanism (ESM), which was contested as unconstitutional in April by the Chancellor of Justice, got the green light from the Supreme Court in July. The parliament is ratifying the treaty; our forecast includes down payments to the ESM during the forecast period. Annika Paabut Elina Allikalt 1,2 1, Funded from sales of CO2 quota Local governments Areas of government in state budget f 213f 214f 215f 216f Source: MoF (State Budget Strategy ) 5 Estimated at 33% of GDP in 212 August 21,

16 Latvia: Decent growth despite the global headwinds In the fi rst half of 212, Latvia s growth fi gures were outstanding the economy expanded by 6% compared to the same period last year. Annual growth slowed (from 6.9% in the fi rst quarter to 5.1% in the second) but remained the most rapid in the EU. Quarterly growth stayed at about 1% for the third quarter in a row, refl ecting the fundamental economic strength. The export engine has so far kept up the good work, supporting the growth of investments and household spending. Both retail trade and manufacturing growth slowed in the second quarter but were about 8% above last year s level. The registered unemployment rate continued to retreat to 11.9% in July (7.7% in Riga). Economic growth early this year surprised on the upside, partly because we had underestimated the calendar effects (actual fi rst-half GDP growth was 1.2 percentage points higher than the seasonally and working-day-adjusted), and partly because of the betterthan-expected growth in Europe. Better growth has brought higher tax revenues, opening up room for tax policy changes. As of July 1, 212, the base rate for the value-added tax (VAT) was cut to 21% from 22% reversing some of the austerity-induced tax increase during the recession. More important, the personal income tax (PIT) rate will be cut to 24% on January 1, 213 from the current 25% and by a further 2 percentage points (pp) each year until reaching 2% in 215. This is expected to encourage employment growth and support cost competitiveness (in 212, the comparable tax rates are 23% in Estonia and 25% in Lithuania). This action may be too little to radically cut tax evasion, although a small effect is still expected; yet, it will give a positive signal to potential foreign investors. GDP growth is expected to slow in the second half of the year, refl ecting more sluggish global growth. The calendar effects will play the opposite role for Latvia in the second half of 212, and annual GDP growth is thus anticipated to slow quite sharply, sliding below 2% in the last quarter. However, due to unexpectedly strong developments in the fi rst quarter and the improving competitiveness of Latvian exporters, we have revised our GDP growth forecast to 4% in 212 (2.5% before). Growth is expected to pick up towards the second half of 213 and 214, owing to an improvement in the global situation, local tax cuts, and rising confi dence. We are keeping our 3.5% growth forecast for 213, as slower export growth due to downward revisions in the global outlook will be outweighed by stronger investments and private consumption. In 214, growth is anticipated to speed up to 5.2% as the global background improves and a further PIT cut promotes domestic demand. Key Economic Indicators, / f 213f 214f Real GDP Nominal GDP, billion euro Consumer prices (average) Unemployment rate, % 2/ Real net monthly wage Exports of goods and services (nominal) Imports of goods and services (nominal) Balance of goods and services, % of GDP Current account balance, % of GDP Current and capital account balance, % of GDP FDI infl ow, % of GDP Gross external debt, % of GDP General government budget balance, % of GDP 3/ General government debt, % of GDP Sources: CSBL, Bank of Latvia and Swedbank. 1/ Annual percentage change unless otherwise indicated. 2/ According to labour force survey. 3/ According to Maastricht criterion. We are cutting the forecast for average consumer price growth from 2.8% to 2.5% in 212 to account for lower global oil prices and the VAT cut. The infl a- tion outlook for 213 stays unchanged at 2.5%. We expect consumer prices to grow by 3.5% in 214, as (i) PIT cuts support private consumption, making it easier for businesses to lift prices, and (ii) increasing global energy prices will raise fuel, gas, and heating prices. The target of introducing the euro in 214 remains on the agenda, and we believe it is feasible. The major challenge seems to be fulfi lling the Maastricht criterion on long-term interest rates, while government fi nances and infl ation are expected to be in line with the criteria (for details, see Swedbank Analysis, August 212). The unemployment rate is to continue falling (11.5% in 214), although the levels are now somewhat higher than in our previous Outlook due to historical data revisions. Assuming that businesses will take advantage of PIT cuts and will thus raise gross wages more slowly, we hold to our forecast of a rise in average net wages of 4% in 212 and 5.5% in 213. In 214, we expect net wages to pick up by 6.5%. The current account defi cit is anticipated to widen, mostly due to larger trade defi cits. As it will remain fully covered by EU funds and foreign direct investment (FDI) infl ows, the defi cit so far poses no sustainability risks. Yet, it may be a risk over the medium term if EU fund infl ows are reduced in the next planning period (214-22) and/ or foreign investors become more risk averse in times of excessive fi nancial market volatility. The risks to the forecast are biased to the negative side. The main negative risks come from abroad (see the global section of this Outlook) higher-thanexpected commodity prices and worsening crisis management in the euro area. Locally, labour market tightening still poses a risk for higher infl ation and a possible deterioration in competitiveness; however, the planned tax de- August 21,

17 Latvia clines will somewhat withhold demand for higher wages. Although there is a small chance of better global developments, positive risks to the outlook are mainly local. If current policy discussions on industrial policy, social benefi t system, and educational and regional policy turn into an active implementation phase, growth potential will be boosted. However, this would begin to signifi cantly support GDP growth in 214 at the earliest. Exporters gain from improving competitiveness Although export growth has been slowing, it remains strong volumes were up by nearly 1% in annual terms in the fi rst quarter of 212. Some of the main trading partners have so far performed better than our April Outlook expected (e.g., Germany and the Nordics); however, developments in others have been weaker (e.g., Russia and the UK). Overall, Latvian exports are growing more rapidly than foreign demand, and we expect this trend to continue over the forecast period. The main reason is the ongoing improvements in competitiveness that have allowed Latvian manufacturers to raise their market shares (especially to Poland and the Nordics). In the fi rst quarter of 212, unit labour costs in manufacturing were 5% lower than a year ago. The quality-price relation of Latvian products (and small volumes on a global scale) seems to be what clients currently want. Contribution to annual GDP growth (percentage points) 15 Furthermore, during the last three quarters, the growth of services exports exceeded that of goods, accounting for nearly half of total export volume growth. The main driver of services export growth was freight transportation, followed by tourism and other services. Taking into account the global uncertainty, the focus of manufacturers remains primarily on lowering costs rather than expanding production. Overall capacity utilisation in manufacturing has reached the pre-crisis level. There are capacity and resource constraints in the exporting services sectors (for details, see our Latvian monthly newsletter, May 212). We maintain our view that export growth will continue to slow, yet we have raised our export forecast for 212 to account for the strongerthan-expected beginning of the year. With global developments improving slowly, average quarterly export growth will pick up again in 213 and 214. The weakening euro exchange rate will support exports to Commonwealth of Independent States, Sweden, and Norway. Rising prices globally and a change in product mix towards highervalue-added products and services will also help to raise export revenues. For instance, a recent hike in global grain prices is favourable for Latvian exporters, particularly as this year s harvests are expected to be good. Swedbank s GDP Forecast Latvia Changes in volume, % f 1/ 213f 1/ 214f 1/ Household consumption (2.5) 3. (3.) 4.8 General government consumption (2.) 2.3 (2.3) 2.4 Gross fi xed capital formation (7.8) 1.5 (8.) 11.5 Inventories 2/ (-.9).3 (.8).1 Exports of goods and services (4.7) 4.8 (5.6) 7. Imports of goods and services (4.9) 7.2 (7.5) 8.5 GDP (2.5) 3.5 (3.5) 5.2 Domestic demand (excl. inventories) 2/ (4.) 5.3 (4.5) 7. Net export 2/ (-.5) -2.1 (-1.8) -1.8 Sources: CSBL and Swedbank. 1/ The fi gures from our forecast in April are given in brackets. 2/ Contribution to GDP growth Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q f 213f 214f Net exports Inventories Gross fixed capital form. Government Households GDP growth Sources: CSBL, Swedbank frecasts Stronger exports require more imports; yet, as domestic demand, especially investments, is picking up, import growth continues to exceed that of exports. The trade deficits in the balance of payments will grow to just below 5% of GDP in 214. So far there are no threats to current account fi nancing; it is covered through FDI inflows and EU funds (see the next section for details). However, this is a risk in the medium term expanded output capacity and new higher-value-added products and services are needed to raise exports and fi nance imports. Robust investment activity Investment growth in the fi rst quarter of 212 was very strong the annual growth of gross fi xed capital formation accelerated to 39%. Economic sentiment in Latvia continues to be surprisingly robust and support growth; meanwhile, in Europe confi dence is falling again after a temporary boost caused by the European Central Bank s operations. Latvian manufacturers remain cautious in their investments to retain fl exibility, they are implementing investment projects piecemeal even if this costs more. Facing slowing demand growth, exporters keep focus on cost cutting to preserve their profit margins major investments are in machines and equipment to improve effi ciency and reduce labour There are new entrants expanding production capacities, e.g., new FDI in metal industry from Russia, attracted by availability of EU funds. Construction activity in residential real estate is to remain poor over the coming years; yet, such activity in offi ce and retail spaces will continue growing slowly. August 21,

18 Latvia The investment activity will remain driven by underinvestment in productive capacity and infrastructure in the run up to the crisis and during the crisis. In , EU funds will remain a major source of investment fi nancing, both in industry and the public sector. In 214, a new EU fund-planning period begins, and fewer new projects are expected since extensive administrative work is required from the state and companies, to set the rules and apply for the projects before actual investments are made. It is also likely that less EU funds will be allocated to Latvia in the (negotiations on this continue), as the focus in EU is placed on fi scal austerity. Already-commenced investments and regular capital expenditure will still be in place, but the average quarterly growth of gross fi xed capital formation is expected to decelerate. The corporate sector is mostly investing own resources with the support of EU funds. The fi nancial situation of businesses remains good despite growing investments, deposits of nonfi nancial corporations largely remain stable. Bank lending is growing in the fi rst quarter of 212, new loans made up 19% of total gross capital formation (up from 13% a year ago). Lending is expected to become more active in as the global situation and confi dence improve. FDI infl ows are stable and anticipated to remain over 3% of GDP. PIT cuts and an improvement in the business environment (e.g., in the World Bank s ease-of-doing-business index, Latvia ranked 21st in 211, up from 31st a year ago) give positive signals to foreign investors, though competition with Economic sentiment (index) Annual growth of Latvian manufacturing and exports, % Q 7 1Q 8 1Q 9 1Q 1 1Q 11 1Q 12 the neighbouring countries for FDI remains fi erce. Labour market will continue to improve Employment grew by 2.2% in the second quarter of 212 in annual terms. Net of active labour market programmes (ALMPs), it expanded by an outstanding 4.6% or about 38 thousand new jobs since the second quarter of 211. Meanwhile, the number of persons in the ALMPs declined by 19 thousand. Economic growth has lured people back to the labour market, and the participation rate rose to 66.5% from 64.9% a year ago. Due to the exceptional rise in supply, the unemployment rate only declined from 16.3% in the fi rst to 16.1% in the second quarter (down from 17.1% a year ago). The registered unemployment rate diminished more rapidly and was 11.9% in July. Germany Sweden Euro area Latvia Estonia Lithuania 212f 213f 214f Unit labour costs in manufacturing Manufacturing output (sa) Exports volumes (swda) Weighted growth of 17 trading partners (rhs) Sources: CSBL, Swedbank calculations and forecast for global growth These labour market data have now been adjusted by the 211 population census results, which raised the unemployment rate by.8 percentage points and lowered the participation rate by.9 percentage points for 211. Therefore, we are revising our forecast and now expect the average unemployment rate to be about 15.5% this year and to drop to 11.5% in 214, assuming the emigration fl ows diminish slowly. The unemployment rate will then be quite close to its 23 level. This might create a buildup of upward wage pressures since nearly a half of the currently unemployed are long-term (most of them for structural reasons). So far, these pressures have been muted, and with rising employment, the vacancy rate has been stable for more than a year. The participation rate is set to rise slowly. From 214 onwards, this rise will be supported by the increasing retirement age (moving to 65 years in 225 from the current 62). We expect employment growth to slow somewhat towards the end of this year before returning to over 2% in Real wages continue to grow almost as fast as productivity. In manufacturing, where the largest positive gap exists between productivity and wage levels, wage pressures remain subdued since businesses are continuing to replace labour with capital thus undermining employees bargaining power. Services sectors, especially exporting ones, are more labour dependent with turnover growing, they will need to give in to wage demands (especially in Riga). Wage pressures in the public sector are rising, although so far they have been withstood by the government the only across-the-board wage increases this year are planned for school teachers Source: DG ECFIN We expect wage demands to strengthen in , but actual gross wage growth will be partly held back by PIT August 21,

19 Latvia cuts. We forecast real average net wages to rise by 1.5% in 212 and to pick up to nearly 3% annually in Inflation recedes Consumer price infl ation has slid below 2% for two consecutive months, supported by favourable developments in global commodity prices and muted domestic price pressures (core infl ation, excluding energy and unprocessed food, is growing slower than the headline infl ation). After an unexpected pickup early in the year, oil prices have retreated. Yet, the pickup is still having a delayed effect on administratively regulated prices as of July, gas and heating tariffs have risen. At the same time, a fall in the VAT has held down price growth a bit. Due to the recent hike in global grain prices, we now expect somewhat swifter food price growth in the second half of the year; however, lower oil prices will suppress fuel, gas, and heating prices, compared with the previous Outlook. We are thus lowering the forecast for average consumer price index (CPI) growth for 212 to 2.5% from 2.8%. We still expect consumer prices to grow by the same 2.5% in 213. Because income growth is boosting confi - dence and domestic demand, and because global energy prices are rising, the Latvian CPI is anticipated to grow by 3.5% in 214. Private spending to slow before picking up in Household spending in the fi rst quarter of 212 was somewhat stronger than expected (up by 5.4% in annual terms). In the second quarter annual growth of retail sales slowed to still solid 7.9% (11.7% in the fi rst quarter). The rebound in sales of durable goods is starting to fade away. Retreating infl ation, the strengthening labour market, and the diminishing debt burden are supporting household purchasing power and, thus, spending. Transfers from emigrants and other incomes besides wages (including those from the grey economy) continue to support consumption. New bank lending remains weak, just.7% of total Labour Economic market sentiment, indicators points (adjusted after census as of 211 onwards) Q 7 1Q 8 1Q 9 1Q 1 1Q 11 1Q 12 household spending in the fi rst quarter (including mortgages), which is similar to a year ago. The current very low interest rates do not encourage savings, and deposits remain by and large stable. We are revising upwards our household consumption growth forecast for 212 to account for strong fi rst-quarter results (including swifter-than-expected growth in the number of working hours); however, we expect this to weaken in the second half of the year in line with an overall slowdown in the economy. In , the average quarterly growth of private spending is anticipated to pick up due to strengthening purchasing power, rising optimism, and more active bank lending. Fiscal situation continues to improve The government s fi scal position has continued to improve. Tax revenues in the fi rst 7 months of this year grew by 13% over the same period last year and are 8% above the plan. We see three explanations for this good revenue growth. First, strong economic growth has yielded better tax revenues. Second, tax administration may have improved. Third, there has been a postrecession rebound IMF studies show that during recessions revenues contract more sharply than the tax base, whereas the opposite is the case during recoveries. It is impossible to single out the individual contribution of these three effects. Yet, unless tax administration is unusually successful in squeezing the grey economy given that economic growth will slow and the post-recession Unemployment rate (<12 months), in % Unemployment rate (>12 months), in % Productivity per 1 full-time equivament, annual growth in % Real average gross wage, annual growth in % Source: CSBL, Eurostat rebound will run out revenue growth will soon slow down. Thus, expenditures must remain under control, and additional spending should be directed to sectors implementing social- and growth-boosting structural reforms, rather than to an across-the-board increase in the entire set of expenditures. On the basis of good revenues, budget expenditures will be raised (the government has just submitted supplementary budget to the parliament), but the 212 budget defi cit will be contained at about 2% of GDP Besides the already-discussed tax cuts, further discussions have been held on other reforms. The most progress seems to have been made in education. There are discussions on changes in industrial policy, on linking access to health care to tax contributions in order to squeeze tax evasion, on relocation benefi ts to cut emigration and boost physical and administrative capacity of regional centres, to mention just few of the reform areas. If correctly drafted and implemented, such reforms would signifi cantly boost growth potential. Yet, unless the existing fi nancing mechanisms are changed, reforms will not yield tangible results. It still remains to be seen how much of this will be part of the 213 budget. Lija Strašuna Mārtiņš Kazāks August 21,

20 Lithuania: Stronger growth after a stutter step In line with our expectations, the Lithuanian economy expanded at a slower pace in the fi rst half of this year. Annual growth eased to 2.1% in the second quarter, down from 3.9% in the fi rst quarter. Most of the slowdown was caused by the fi ve weeks maintenance work on the oil refi nery, which makes up one-fourth of total industry output. As expected, growth was driven by investments and household consumption. We expect that annual growth has bottomed out and will pick up slightly in the second half of this year; thus we are keeping our annual forecast unchanged at 3.3%. We have lowered our forecast for 213 by.2 percentage point to 4.1%, mainly due to the bleaker outlook in the euro area, which will be a drag on Lithuanian exports. Unemployment will also decline slightly slower than we envisaged in our April Swedbank Economic Outlook, causing slightly weaker growth in household consumption. Overall sentiments will remain depressed by external and domestic uncertainties particularly, further developments in the euro area, as well as the upcoming parliamentary elections and possible shifts in economic policy. We expect the economy to return to close to potential only in 214, when GDP will expand by 4.5%. Nevertheless, a return to the natural level of unemployment is not expected by the end of our forecasting period. Like this year and the last, the biggest contribution to growth in the coming years will be from household consumption and investments. Infl ation has also been easing in line with our expectations in July, average annual infl ation was down to 3.5%. It will remain on a downtrend and is expected to fall to 2.8% at the end of this year. This trend will continue into the beginning of 213, but we forecast slightly higher infl ation next year, mainly due to an increase in regulated prices. Infl ation will accelerate further in 214, when we expect it to reach 3.4%. Abundant external and internal risks Since the publication of our last Outlook in April, tension in the euro area and the accompanying risks have become more acute (see the global section in this Outlook). Although Europe is moving towards the creation of institutions needed to ensure the successful functioning of the monetary union, these will not be quick or easy steps. Even though so far the direct impact of the euro area crisis has been muted, the uncertainty related to the euro area debt crisis has sparked heated debate about whether the second wave of crisis will hit Lithuania. This has somewhat damaged consumer and business confi dence, which dropped in July after Key Economic Indicators, / f 213f 214f Real GDP Nominal GDP, billion euro Consumer prices (average) Unemployment rate, % 2/ Real net monthly wage -1, Exports of goods and services (nominal) Imports of goods and services (nominal) Balance of goods and services, % of GDP Current account balance, % of GDP Current and capital account balance, % of GDP Net FDI, % of GDP Gross external debt, % of GDP General government budget balance, % of GDP 3/ General government debt, % of GDP Sources: LCD, Bank of Lithuania and Swedbank. 1/ Annual percentage change unless otherwise indicated. 2/ According to labour force survey. 3/ According to Maastricht criterion. increasing during most of the fi rst half of this year. The risk that Greece and perhaps some other countries will leave the euro area has increased. Should this materialise, the economic recession in the euro area would worsen, and Lithuanian growth would be further dented or even turn into a recession. Longer-term risks that could damage confi dence and potential output are related to the October 14 parliamentary elections. As during elections in other European countries, surveys show that the Lithuanian voters are likely to oust the incumbent government. As no political party is likely to win more than 2% of total votes, the government will be a coalition of three-four parties. The main domestic risk is related to the economic policy path that will be chosen by the new government. We expect that the reforms initiated in higher education and the management of state-owned enterprises, the numerous measures taken against the shadow economy, the energy projects, and overall fi scal discipline will be continued, but this is far from certain. The upside risks are slim and could materialise only next year, especially if the euro area manages to accelerate the pace of reforms and institution building. However, most previous breakthroughs provided only false hope, and the pickup in confi dence was short-lived. Exports remain resilient, the direction has shifted Export growth remained strong in the fi rst half of this year, when it expanded by 7.3% (at current prices) over the same period a year ago. The noticeable contraction of exports in May was caused by the aforementioned maintenance work on the oil refi nery, and growth picked up to 5.2% in June (exports except for oil products grew by 16.6%). As expected, the euro area countries contributed less to Lithuanian export growth during the fi rst half of this year exports to Germany and France contracted by 2.9% and.7%, respectively. The baton was picked up by rapidly expanding Latvia and Esto- August 21, 212 2