Var vänlig ta del av Var våra vänlig ansvarsbegränsningar ta del av våra ansvarsbegränsningar i slutet av rapportendfddddddawwwwww i slutet av Bull or Bear Independent Analysis Elverket Vallentuna Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Befolkningstillväxt om 17 % 2015-2021 Kommunen förväntar en befolkningstillväxt vil- ket bör driva tillväxten, antalet kunder, till affärs- segmentet elnät. Vilket Vallentuna Elverk har en- samrätt på elnätet och kan växa konkurrensfritt. Ökade tillåtna vinstmarginaler inom elnät Innebär att bolaget retroaktivt får höja avgifterna mot elnätskunderna, för att kompensera mot den under debitering som skedde 2012-2015. Bör se resultat av de höjda avgifterna redan under Q1. Positiv Q4 trots varmt väder och låga elpriser Till följd av effektiviseringar och billigare råkraft- inköp lyckades affärsområdet elhandel (3/4 av bolagets omsättning) mer än fördubbla resulta- tet, från 1,5 till 3,4 MSEK. En ökning med 127 procent jämfört med samma period 2013. Förbättrad EBIT- marginal inom elnät och entreprenad, har ökat från 16 % till 28 % vil- ket främst beror på minskade varukostnader, förbättrad effektivitet samt minskande nätförlus- ter. Segmenten stod endast för 1/3 av bolagets omsättning 2014 men utgjorde drygt 90 % av EBIT- resultatet exkl. avyttrad verksamhet Analytiker Carl Mattiasson Aktiekurs 43.5 52 v högsta / lägsta 42,0/30,03 Antal aktier 6 480 000 Börsvärde (MSEK) 281,9 Nettoskuld (MSEK) - 8,2 EV (MSEK) 273,7 Sektor Kraftförsörjning Lista / Kortnamn ELV Nästa rapport 2015-05- 15 Utveckling 1 mån 4,82 % 3 mån 20,83 % 1 år 12,99 % YTD 20,83 % Huvudägare Innehav (%) E.ON Sverige Aktiebolag 43,43 Vallentuna kommun 10,61 Görel Bergdahls Konsultaktiebolag 2,03 Vallentuna församling 1,27 Nordnet Pensionsförsäkring 1,12 Ledning Patrik Johansson VD Bengt Lindahl Ordförande Value Drivers *Exkl. Avyttrad verksamhet och extrautdelning Baserat på aktiekurs vid respektive års slut Förbättrade marginaler inom elhandel Ökad marginal inom elnätet på grund av ändrade intäktsramar Nya investeringar i elnätet Fler anslutna kunder inom elnätet Ökad utdelning
2015-05- 11 2 Investment Thesis Befolkningstillväxt i kommunen om 17 % mel- lan 2015 2021. Kommunen beräknar att befolk- ningstillväxten i Vallentunas kommun kommer att öka med 17 % från 2015 till 2021. Vilket i första hand kommer påverka affärsområden elnät positivt då bolaget har monopol på elnätet i kommunen. När invånarna ökar kommer det resultera i fler an- sluta kunder i elnätet vilket bör driva intäkterna från detta affärssegment. Ökade tillåtna vinstmarginaler inom elnät Högsta domstolen avkunnade nyligen en dom som innebär att elnätverksföretagen har rätt att ta ut en avkastningsränta på 6,5 % under åren 2012 2015. Den var tidigare bestämd till 5,5 %. Beslutet inne- bär därmed en retroaktiv höjning med en procen- tenhet. Elverket kan höja tarifferna och tjäna mer pengar per elnätskund än tidigare, tills dess att man har tjänat ihop de intäkter som de gick miste om under 2012-2015. Bolaget höjde tarifferna i januari 2015 vilket vi troligtvis kommer se resultat av i Q1. På längre sikt kommer fler tariffhöjningar även att göras. Likväl har domstolen tagit bort övergångsre- geln. Då detta segment redovisas tillsammans med entreprenad är det svårt att uppskatta resultatef- fekten. Det kommer påverka positivt, hur mycket är oklart. Låg free float och konkurrent som storägare E.ON försökte förvärva bolaget 2007 utan att lyckas då kommunen avslog erbjudandet. I dagsläget äger E.ON 43% av bolaget. Det är svårt att ta position och/eller sälja av sitt innehav i bolaget utan att det resulterar i kraftiga kursrörelser. Vidare vore det förödande för kursen för om E.ON sålde av sitt in- nehav. Det är mindre troligt att de skulle försöka köpa upp bolaget igen då kommunen fortfarande äger drygt 10 % och stoppade budet sist. det troligtvis kommer att pressa ner elpriserna då konkurrensen ökar. Vidare är det möjligt att större krav ställs på elnätet och därmed ytterligare inve- steringar är nödvändiga. Ökat EBIT med 65 % trots minskad omsättning med 5 % inom elnät och entreprenad Det gemensamma rörelseresultatet ökade, från 16,7 till 27,6 MSEK 2014, 65 %, jämfört med föregående år. Trots att nettoomsättningen minskade med 5 %, vilket främst kan förklaras av det milda vädret. EBIT- marginalen ökade från 16 % till 28 % vilket främst beror på minskade varukostnader, förbätt- rad effektivitet samt minskande nätförluster. Seg- menten stod endast för 1/3 av bolagets omsättning 2014 men utgjorde drygt 90 % av EBIT- resultatet exkl. avyttrad verksamhet. På längre sikt kommer dels fler ansluta sig till elnätet tack vare den posi- tiva befolkningstillväxten, volymen i elnäten kom- mer i genomsnitt vara högre än 2014 då det var ett relativt varmt år, tillsammans med de förbättrade marginalerna. Sammantaget ser vi ett antal faktorer som tyder på att intäkterna från detta segment kommer öka ytterligare. På längre sikt finns dock regulatoriska begränsningar. Dock har vi ingen in- sikt i engångsintäkter från entreprenad. Positiv Q4 trots varmt väder och låga elpriser Q4 bestod av milt klimat och låga levererade voly- mer för affärsområdet elhandel. Trots detta lycka- des bolaget mer än fördubbla resultatet, från 1,5 till 3,4 MSEK (+ 127 %). Kan härledas till uppstartade kostnadseffektiviseringar men även billigare rå- kraftinköp. Vi förväntar oss att effektiviseringarna fortsätter vilket kommer förbättra det framtida re- sultatet. Att leverera ett positivt och förbättrat re- sultat under rådande omständigheter ger goda in- dikationer om framtiden för detta segment. Nordisk slutkundsmarknad ökar risken Målet att bilda en gemensam nordisk slutkunds- marknad kommer troligen att försämra intäkterna från affärsområdet elhandel på längre sikt. Detta då Bolagsbeskrivning Elverket Vallentuna består av dels en elhandelsdel; El- verket Vallentuna El AB, vilken står för omkring tre fjärdedelar av koncernens omsättning, en Entrepre- nadsdel; Elverket Entreprenad AB, samt en nätdel; El- verket Vallentuna AB. 2014 sålde bolaget av sin affärs- verksamhet inom bredband. Syftet att mer renodlat fokusera på elhandel, entreprenad och elnätet. Avyttring av verksamheter möjliggör kapital för nyinvesteringar. Genom att avyttra bredbansverk- samheten, upptagna lån och kassaflöde från den operativa verksamheten har bolaget nettoskuld minskat från 30 till - 8,2 MSEK. Vilket dels kommer användas för nödvändiga investeringar 2015.
Värdering E.ON värderade Elverket till 55 kr/aktie 2007 Vinsten 2007 var 2,28 kr/aktie, P/E 24 för Elverket. Vilket kan jämföras med att bolaget idag handlas på P/E 14 och årets vinst på 3,12 kr/aktie exklusive avyttrad verksamhet. Dock har mycket förändrats sedan 2007, i dagsläget har vi historiskt låga nivåer på elpriset, starkare regleringar på marknaden, må- let med en nordisk slutkundsmarknad etc. God historisk utdelning. Bolaget har delat ut pengar de senaste tio åren, en genomsnittlig direkt- avkastning på 2,1 %. 2015 var utdelningen på 3 kr/aktie vilket ger en direktavkastningen på 8,3 %. Inkluderat en extra utdelning på 2 kr/aktie till följd av avyttringen av bredbandsverksamheten. Exklu- derar vi extra utdelningen var direktavkastningen på 2,3 %. Bolaget har som mål att utdelningen över tid ska motsvara 50 % av resultatet. I genomsnitt har Elverket betalt ut 37 % av den årliga vinsten. I och med den starka utdelningspolicyn ser vi inte negativt på att kommunen är storägare av bolaget. Tack vare försäljningen av bredbandsverksamheten och höjda avgifter inom elnätet har bolaget goda förutsättningar för att göra nödvändiga ny- och re- investeringar under 2015 som prognostiseras. Lik- väl torde inte de genomföra en extrautdelning ifall man ser negativt på de kommande åren. 2015-05- 11 3 Multipelvärdering Bolaget handlas idag på P/E 10 utifrån 2014 års vinst inkl. avyttrad verksamhet. Exkl. avyttringen är bolagets P/E 14 vilket i bägge fallen är under jäm- förelsebolagen med undantag för Dala Energi (al- ternativa börsen). De senaste fyra åren har Elverket i genomsnitt handlats till P/E 11.5, baserat på akti- ekurs vid årsskiftet vilket är i linje med nuvarande P/E värdering. Innan 2010 handlades bolaget i ge- nomsnitt på P/E 24. Dels på grund av ökade pris- områdesskillnader och fel positioner i prissäkring- arna var bolaget tvungna att sälja el med förslut vilket resultera i att 2010 blev ett förlustår. Vilket resulterade i en nedåt justering av multipeln. Sedan dess har prissättningen till kund utvecklats samt förbättrade prognosmodellen. En ny VD och CFO har även tillträtt. Affärsverksamheten elhandel le- verera fortfarande ojämna intäkter där makrofak- torer spelar stor roll. Det är rimligt med en fortsatt diskontering i P/E värderingen till dess att intäk- terna inom elhandel blir mer stabila. I och med för- säljningen av bredbandsverksamheten vilket bi- drog positivt med intäkter, stod för drygt 20 % av 2013 års rörelseresultat, har diversifieringen mins- kat och det är ännu viktigare att affärsområdet el- handel blir mer stabilt innan man bör justera upp P/E- multipeln till sina peers eller historisk nivå. Bolag EV P/E P/B EV/S Direktavkastning Skånska Energi 415 21,6 1,7 1,4 4,5 % Dala Energi 515 8,5 0,7 2,2 3,5 % Fortum 184 244 15,7 1,5 4,5 6,7 % E.ON 401 720 16,8 1,1 0,4 3,6 % Medelvärde 146 736 15,6 1,2 2,1 4,6 % Elverket Vallentuna 273,7 13,9* 1,7 0,7* 2,3%** * Exkl. avyttrad verksamhet **Exkl. extrautdelning Disclosure: Carl Mattiasson äger inte aktier i Elverket Vallentuna
2015-05- 11 4 SWOT Bull or Bear Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management & Ownership Förbättrade marginaler på kort sikt tillsammans med befolkningsökning i kommunen kommer driva affärsområdet elnät. När effektiviseringarna inom elhandel är klara kan vi förhoppningsvis få mer stabila intäkter från det affärsområdet. Intäkterna är återkommande och bolaget har en god historik gällande ut- delningar. Bolaget har gått med vinst samtliga år sen 2005 förutom 2010. EBIT och EBITDA marginalerna har varit stabila genom åren, undantag 2010. Sker många regleringar inom branschen vilket ofrånkomligt påverkar bolaget. Vidare kan de ta fel positioner i sina prissäkringar. Affärsverk- samheten i sig själv är tidlös. Energi kommer alltid att behövas och bo- laget har en god grund i och med sin elnätsverksamhet. Den låga free floaten och E.ON som storägare ökar risken i aktien. Företagsledningen är kompetent och har god branscherfarenhet. Vidare är resultatet för elhandeln i Q4 mycket förtroende ingivande. Uteblivna insi- derköp samt E.ON som storägare påverkar negativt. Overall View Bolaget är välskött, god direktavkastning och hanterar de förändrade för- utsättningarna i branschen väl. Makrofaktorer och regleringar på mark- naden är de stora osäkerheterna. Tillväxten i branschen är begränsad.
2015-05- 11 5 Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är fram- ställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa ana- lyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investe- ringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppma- nas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investe- ringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grun- dar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analy- tiker har undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendation er riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Re- kommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskuss- ion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 2014-2015). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.