2012 2013 2014E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 10 augusti 2015 Sammanfattning Sprint Bioscience (SPRINT.ST) Sprintar i mål med MTH1 Sprint Bioscience annonserade att man ingått avtal med läkemedelsgiganten Bayer kring sitt MTH1- projekt. Det sammanlagda avtalsvärdet uppgår till 190 miljoner. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 455 MSEK Biotech Anders Åberg Rune Nordlander Sprint Bioscience Avtalet inkluderar såväl prekliniska, kliniska och försäljningsbaserade milstensbetalningar. Vårt samlade intryck är att det ger en gyllene stämpel som inte enbart fyller en sinande kassakista utan även stärker förtroendet för ledningen och validerar bolagets affärsmodell. Vi har tidigare lyft fram att ett avtal är en aktiekatalysator. Avtal validerar affärsmodellen och ger bra stöd för finansieringen. Avtal ligger även till grund för att vi nu att höjer förväntningarna inför framtida avtal. Nytt motiverat värde i Sprint uppgår till 49 (32) kronor per aktie. 80 70 60 50 40 30 20 10 0 12-jan 12-apr 11-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 8,0 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng 1,5 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 2 2 1 17 63 Tillväxt 0% 49% -58% 2 900% 110% EBITDA -5-4 -8 11 52 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 65% 83% EBIT -5-4 -9 10 52 EBIT-marginal Neg Neg Neg 64% 82% Resultat före skatt -4-4 -9 10 52 Nettoresultat -4-4 -9 9 40 Nettomarginal Neg Neg Neg 50% 64% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA 0,00-2,25-1,30 2,30 6,15 P/E 0,0 0,0 Neg 30,2 11,3 EV/S 0,3 0,8 439,3 14,3 6,3 EV/EBITDA Neg Neg Neg 22,0 7,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 69,5 Antal aktier (milj) 6,5 Börsvärde (MSEK) 455 Nettoskuld (MSEK) -15 Free float (%) 63 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Sprint Bioscience Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Första avtalet undertecknat Sprint Bioscience Avtalsvärdet uppgår till 190 MEUR Under föregående vecka meddelade Sprint att man ingått ett miljardavtal med tyska läkemedelsbolaget Bayer. Vårt samlade intryck är att det ger en gyllene stämpel som inte enbart fyller en sinande kassakista utan även stärker förtroendet för ledningen och validerar bolagets affärsmodell. Avtalets storlek uppgår till 190 miljoner euro (cirka 1800 miljoner SEK) i potentiella prekliniska, kliniska och omsättningsbaserade milstensbetalningar. Vi bedömer att en första utvecklingsbaserad milstensbetalning inom samarbetet ska kunna nås redan i mitten av nästa år. Det skulle i så fall ge Sprint möjlighet att accelerera utvecklingen av övriga projekt och fylla upp projektportföljen med fler intressanta projekt. Enligt vår bedömning är nyemissionsrisken de närmsta 12 månaderna, som legat som en våt filt över aktien, i stort överspelad och det är full fart framåt att teckna ett nytt avtal. Som tidigare nämnts inkluderar avtalet prekliniska, kliniska och omsättningsbaserade milstensbetalningar. Avtal som tecknas i tidig utvecklingsfas är i regel mycket baktunga och mycket talar för att Sprint inte lyckats förhandla till sig någon större kontantersättning, utan tecknat ett avtal som riskerar att bli baktungt. Att avtalet ser ut att vara baktungt begränsar uppsidans potential, då vi diskonterar framtida kassaflöden med ett relativt högt avkastningskrav. Samtidigt har Sprint visat att de klarar något som många andra bolag i Sverige inte lyckats med, att omvandla innovationer till kommersiell produkt. Finansiering som sett blek ut stärks och vår bedömning är att Sprint är rustade för uppskattningsvis 12 månader framöver. Viktigast enligt vår bedömning är dock valideringen av affärsmodellen och ledningen som påverkar vårt sett att se på risken. Avtalsvärde motsvarande 13 gånger dagens teknologivärde Förväntningarna i marknaden har under de senaste månaderna legat närmare en nyemission än att bolaget skulle lyckas leverera ett avtal som man lovat. Det förklarar det stora glädjeskutt som aktien gjorde på börsen. I den inledande handel steg aktiekursen med cirka 130 procent på nyheten, något som enligt vår bedömning var motiverat. Detta trots att avtalet kom in något lägre än vi räknat med, 190 miljoner euro mot förväntade 270 miljoner euro. Att avtalet var längre än förväntat är i det korta perspektivet av underordnad betydelse Oro om nyemission har tyngt aktiekursen Med avtal i ryggen kliver Sprint in i en exklusiv klubb av mindre svenska bioteknikföretag som faktiskt lyckats få till avtal med läkemedelsbolag. Sprint har nu möjlighet att ta projekt längre själva I vanlig industripraxis ökar projekts värde avsevärt då man kan uppvisa positiva resultat i klinik. Vi hoppas nu att Sprint vågar bära risken själva och tar till vara på möjligheten att själva vara med längre i utvecklingen av Vps34-projektet och kanske till och med genomför en första klinisk studie. 3
Sprints styrka ligger i att göra rätt från början, det vill säga utforma molekyler som har den rätta beskaffenheten och kvaliteten för att nå positiva kliniska resultat. Vi är optimistiskt inställda till att MTH1 och övriga projekt kommer att gå in i klinik, vilket kommer skapa värde via möjlighet till att teckna nya licensavtal, men samtidigt kan öka värdet i egen projektportfölj. Bingo i aktiekatalysatorer! Katalysator: Skott träff sänkt skepp Orosmoln om nyemission är nu som bortblåsta och vi gör antagandet att bolaget nu är finansiellt rustat att arbeta mot nästa avtal gällande PIP4k2a, hur länge är svårt att sia i förens Sprint redogör närmare villkoren för avtalet. Vår bedömning är att Sprint i dagsläget är finansiellt rustat för 12 månader. Katalysatorer aktiekursen Sprint Bioscience Katalysator Sannolikhet Påverkan Tidshoriston Riktning MTH1-projektet utlicensieras Stor Mycket stor 6 mån Nyemission utlöst av försening i avtalsförhandling Låg/obefintlig Stor 12 mån PIP4K2a-projektet utlicensieras Stor Mycket stor 18 mån Vps-34 projektet utlicensieras Medel Mycket stor 18 mån Minst ett projekt startar fas I-studier 75% Mycket stor 36 mån Något av projekten avslutas baserat på negativa data Låg Stor 12 mån Ett fjärde projekt flyttas fram i pipeline Stor Måttlig 12 mån Konkurrent inleder kliniska prövningar inom Vps-34 Möjligt Måttlig 12 mån Källa: Redeye Research Förväntningarna vässas och vi tror på fler avtal Ett projekt utlicensierat, fler lär komma Sprints projektportfölj har senaste året fyllts med flera nya intressanta projekt som bolaget nu kan lägga mer kraft på. Vi förväntar oss även att marknadens fokus nu successivt kommer skiftas mot projekten Vps34 och PIP4k2a-projektet, där vi ser möjlighet för nästa licensavtal. PI4-kinaser har nyligen visat sig vara lovande målproteiner för cancer- och diabetesbehandling. Vi bedömer att PIP4k2a har nästintill samma attraktionskraft som MTH1. Utlicensieringsprocessen initierades under Bio i Philadelphia i juni och intresset för PIP4k2a förefaller vara stort hos potentiella tagare. Ett alternativ till ett nytt avtal i den tidiga utvecklingen kan vara att på egen hand driva det längre och kanske även genomföra en första klinisk studie. 4
Vässar förväntningarna på nästa avtal Potentiella milstensbetalningar på 1800 miljoner kronor Nästa avtal När nu Sprint visat förmåga att ingå avtal med läkemedelsbolag vässar vi förväntningarna att nästa avtal ska betinga ett något högre värde än de 190 miljoner euro man erhållit från Bayer. Bolaget är i processen att skapa en långsiktigt hållbar affärsmodell för sina prekliniska projekt där man nu kan komma att i ett tidigt skede kapitalisera på sin långa erfarenhet. Om avtalet med Bayer Bayer förbinder sig att finansiera forskningskostnaderna samtidigt som Sprint kommer att bistå forskningen fram till dess att Bayer valt en produktkandidat. Sprint kan erhålla upp emot 190 miljoner euro (1 800 miljoner kronor) och utöver det royaltyintäkter som vi förvänat oss uppgå till 6 procent om en produkt skulle nå marknaden. Projektet syftar till att utveckla småmolekylära substanser som blockerar MTH1, vilket leder till att cancerceller inte kan skydda sig från att ingå programmerad celldöd (apoptos). MTH1 förekommer generellt i cancerceller oberoende av vilka genetiska förändringar cellen har. Dessutom saknar MTH1 en funktion i friska celler, vilket minskar risken att MTH1-blockerande substanser medför biverkningar. Detta gör målproteinet är extra intressant ur ett kommersiellt perspektiv. Måltavlan hamnade i strålkastarljuset i början av förra året då forskare vid Karolinska Institutet redogjorde för den biologiska mekanismen och än så länge har inga stora läkemedelsbolag dykt upp med egna MTH1-projekt i patent- eller forskningslitteraturen. Just detta har varit en viktig faktor som drivit intresse extra starkt. I linje med övriga avtal Enligt data sammanställt från Bloomberg uppgår medianvärdet för licensavtal av projekt i preklinisk fas inom cancer till 190 miljoner dollar, varav kontantbetalningen utgjorde 5 miljoner dollar enligt Reuters Recap. Sprints avtal överträffar därmed avtalsstorleken (190 MEUR). Sprint offentliggjorde aldrig storleken på kontantersättningen mer än att den utgör ensiffriga miljoner euro varav kontantersättningen understiger medianvärdet på marknaden. Avtalet riskerar att bli baktungt som i sin tur hindrar lönsamheten i Sprint. Det ska dock poängteras att Sprint har möjlighet att erhålla prekliniska milstensbetalningar. 5
Värdering av Sprint Bioscience Sprint Bioscience Vår värdering av Sprint utgår från en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell där varje projekt värderas var och en för sig över (antagen) patenttid (SOTP). Vart projekt och således varje milstensbetalning sannolikhets- och nuvärdesjusteras. Aktiemarknadens ögon kommer att rikta sig mot bolagets förmåga att uppfylla utsatta mål, i första hand ett partneravtal. Siktet är inställt på att ingå minst ett partneravtal under den kommande 12-månadersperioden. Vi tror att chanserna för Sprint att hitta en partner är goda med tanke på projektens innovationshöjd, ca 50 procent vardera för de två ledande projekten. Värdeökning genom hela ledet Citatet ovan är hämtad från vår initialanalys av Sprint. Det finns således utrymme för en uppjustering av våra modellantaganden kring MTH1- rpojektet. Även om avtalsstorleken var lägre än beräknat blir nettoeffekten positiv i vår värderingsmodell. Nu när ett avtal är påskrivet finns belägg att tro att nästa avtal ska betinga ett än högre värde. Därtill är risken för en nyemission (inräknat i vårt tidigare bear case-scenario) i stort sett överspelade närmaste året, vilket i sin tur lägger grund för att höja vårt rimliga pessimistiska scenario. I tabellen nedan sammanfattas vårt base case. Sprint Bioscience - Kassaflödesvärdering Projekt Indikation Chans för lansering Royaltysats Toppförsäljn. (MUSD) Lansering Nuvärde (MSEK)* Vps34 Cancer 5% 6% 1 000 2025 139 MTH1 Cancer 5% 6% 1 000 2026 143 PIP4k2a Cancer 4% 6% 1 000 2028 60 Motiverat teknologivärde (MSEK) 342 Nettokassa (MSEK) 9 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) -31 Motiverat börsvärde (MSEK) 320 Antal aktier, full utspädning (milj.) 6,5 Motiverad aktiekurs (SEK) 49 Källa: Redeye Research * Värderingen baseras på 8.3 SEK/USD och ett avkastningskrav på 16,2 % Källa: Redeye Research 6
Relativvärdering svenska bolag inom onkologi (msek) Börsvärde Nettokassa Teknologivärde (EV) Egna projekt Antal partners Utvecklingsstatus WNTReserach 712 30 682 2 0 Fas I Kancera 602 23 579 4 0 Preklin Dextech Medical 488 19 469 3 0 Fas I/IIa Immunicum 620 87 533 2 0 Fas II Sprint Bioscience 431 7 424 3 1 Preklin Spago Nanomedical 142 14 129 2 0 Preklin Källa: Redeye Research Ägarmigrereing att vänta? Kursreaktionen har varit mycket stark efter nyheten och aktien handlas betydligt över vårt motiverade värde. Utifrån ett relativvärderingsperspektiv framstår dock inte nuvarande kursnivåer avskräckande. Enbart bolagen Spago, i ovanstående tabell, har ett lägre teknologivärde än Sprint. Bästa jämförbara bolaget med Sprint anser vi är Kancera som handlas till betydligt högre förväntningar, trots att de ännu saknar partner till sina projekt. Ett tänkbart scenario är att avtalet med Bayer sätter fart på investerare i Kancera att intresseras av Sprint. Ratingförändingar Vi justerar vår rating av Sprint Bioscience med hänsyn till främst ledning och finansiell styrka. Bolaget har fortfarande bevisbördan när det gäller att kommersialisera sina tillgångar, något som väger in som ett litet minus. Ledning har nu visat på att den kan kommersialisera sina tillgångar och får således en förändring med +1 poäng. Samtidigt justerar vi för att nyemissionsrisken som ger ett förbättrat betyg för den finansiella styrkan med +0,5. Sammantaget ger en ny rating ett nytt avkastningskrav på 16,2 procent från tidigare 17.2 procent. Scenarioanalys I och med att förutsättningarna förändrats för Sprint uppdaterar vi vår scenarioanalys. Base Case-scenario Vi gör antagandet om att en första preklinisk milstensbetalning kommer att uppnås under första halvåret 2016 och inbringa cirka 2,5 miljoner euro. Tillsammans med en antagen kontantersättning vid avtalets undertecknande som vi uppskattar till 3 miljoner euro är risken för 7
nyemission som vi ser det överspelat. Gällande klinisk avancering av projekten står vi dock fast vid att Vps34-projektet kommer att gå in i klinik först och således även nå marknaden först. Med Proof of principle studier genomförda (trippelnegativ bröstcancer) och klinisk kompetens in-house med specifik kunskap inom området autofagi anser vi att sannolikheten för projektet att avancera in i klinik är betydande. Vårt motiverade base case-scenario uppgår till 49 kronor per aktie motsvarande ett marknadsvärde på cirka 320 miljoner kronor. Sannolikheten för detta scenario beräknar vi till 50-procent. MTH1-projektet utlicensierat till Bayer 2015 med ett totalt avtalsvärde på 190 miljoner euro motsvarande cirka 210 miljoner dollar. Förväntningarna var 310 miljoner dollar och en kontantersättning på 6 miljoner dollar. Kontantersättningen är som tidigare nämnt inte offentliggjord. Vi gör antagandet att kontantersättningen vid undertecknande av avtalet uppgår till 3 miljoner euro motsvarande cirka 3,3 miljoner dollar. Vi gör även antagandet att Sprint erhålleren preklinisk milstensbetalning under 2016 på motsvarande 2,5 miljoner euro. Avtalet ser ut att vara något baktungt vilket vi tar höjd för i detta scenario. PIP4k2a-projektet ingår licensavtal under 2016 med ett totalt avtalsvärde som uppgår till 210 miljoner dollar varav Sprint erhåller 6 miljoner dollar i prekliniska milstensbetalningar och kontantersättning. Prekliniska milstensbetalning uppnås och betalas ut under 2017. Vps34-projektet ingår ett samarbetsavtal under 2016 och avancerar till klinik. Totalvärdet för Vps34 uppgår till 280 miljoner dollar. Sprint erhåller 7 miljoner dollar vid tecknande av avtalet och vidare 6 ytterligare miljoner dollar i prekliniska milstensbetalningar. Bull Case-scenario Avtal med Big Pharma ger bättre förhandlingsläge inför nästa avtal som i sin tur medför ett större värde än MTH1. Vi antar i detta scenario att både Vps34 och PIP4k2a-projekten ingår licensavtal under 2016. Vidare gör vi på tre års sikt antagandet om att såväl MTH1 som Vps34 avancerar till klinik. Då Bayer väljer läkemedelskandidat kan vi även börja skissa på ett scenario om en 2nd filing av MTH1 och således ökar värdet på projektet markant. Vårt motiverade värde uppgår till 97 kronor per aktie, motsvarande cirka 630 miljoner kronor i marknadsvärde. Vi beräknar sannolikheten för detta scenario till 25-procent. MTH1 utlicensierat till Bayer med ett avtalsvärde som uppgår till 190 miljoner euro varav Sprint erhåller 4 miljoner euro i kontantersättning. Sprint uppnår en första milstensbetalning redan 8
under 2015 som uppgår till 4 miljoner euro och projektet avancerar in i klinik. Övervägande del av milstensbetalningar ligger i de kliniska utvecklingsfaserna och mindre del i omsättningsbaserad milstensersättning. Vps34-projektet ingår ett samarbetsavtal under 2015 och avancerar även det till klinik. Avtalsvärdet uppgår till 320 miljoner dollar varav Sprint erhåller 7 miljoner dollar i kontantersättning och ytterligare 13 miljoner dollar i prekliniska milstensbetalningar. PIP4k2a-projektet ingår licensavtal under 2016 och avtalsvärdet uppgår till 260 miljoner dollar varav Sprint erhåller 7 miljoner dollar i kontantersättning vid avtalets undertecknande. Bear Case- scenario Justerat för att det inte blir någon ägarutspädning samt antagen likvid från avtalet, uppgår vårt bear case-scenario till 17,0 kronor per aktie. Nyhetsmässigt kommer de viktigaste nyheterna fortsatt vara riktade mot tecknande av nya licensavtal. Vi ser dock gärna att Sprint nyttjar den kunskap de besitter och vågar ta projektet längre själva. Med ett flöde av intressanta molekyler redo för avtal samtidigt som man själva sitter på Vps34 kan på längre sikt skapa ett bolag med potential till ytterligare en dubblering. Vi utgår i vårt pessimistiska scenario att kontantersättningen för MTH1 enbart uppgår till 1,5 miljoner euro och att man inte uppnår prekliniska milstenar förens 2017. En betydande del av ersättningen är koncentrerad till omsättning baserad milstensbetalning. Vi gör vidare antagandet att PIP4k2a ingår licensavtal under 2017 med betydligt sämre villkor än marknaden visat historiskt. Risken för att bear case inträffat beräknar vi till 25-procent. Vårt motiverade värde i vårt rimliga pessimistiska värderingsscenario uppgår till 17 kronor per aktie. MTH1, total avtalsvärde värt 190 miljoner euro. Kontantersättningen uppgår till 1,5 miljoner euro och Sprint erhåller inte prekliniska milstensbetalning förens 2017. Vps34-projektet läggs ner efter att ha misslyckats attrahera en partner. PIP4k2a-projektet eller övrigt projekt ingår licensavtal under 2017 där totalvärdet uppgår till 190 miljoner dollar varav 4 miljoner dollar i kontantbetalning och prekliniska milstensbetalningar. 9
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,5p Ratingförändringar i denna rapport: Vi förändrar ledningsbetyget med 1+ härlett av att man kunnat kommersialisera tillgångar i portföljen. Finansiell styrka ökar med 0,5+ i och med potentiell likvid från avtalet och minskad risk för nyemission. VD Anders Åberg tillträdde 2009 i samband med bolagets grundande. Anders är även en av Sprints fem grundare. Genomgående för bolagets ledning är en omfattande erfarenhet av läkemedelskemi. Ägarskap 8,0p Bolagets fem grundare kontrollerar fortfarande 21 procent av bolaget vilket ger uppsida för ägandet. Vi bedömer att huvudägaren Första Entreprenörsfonden med 23 procent av aktierna har finansiella resurser att stötta bolaget om ytterligare en kapitalanskaffning skulle bli nödvändig. Tillväxtutsikter 4,5p Lönsamhet 0,0p Sprint Bioscience är beroende av att något av bolagets två mest framskjutna projekt lyckas ta sig till inledande kliniska prövningar. Utvecklingen av projekten sker i en konkurrensutsatt miljö där mer eller mindre liknande projekt utvecklas av andra företag och organisationer. Vi anser att bolaget positionerat sig väl för att om tre år nå ett läge med självfinansierad tillväxt. Nya projekt kan då med målmedvetenhet inledas och minska den risknivå som bolaget i dagsläget befinner sig på. Bolagets historiska förluster har löpande finansierats av ägarna. Det svaga utfallet i Redeyes rating för bolagets lönsamhet baserar sig på dessa historiska underskott. Den intäktsström från andra läkemedelsbolag som rollen som Contract Research Organisation har bidragit med sedan grundandet 2009 förväntas nu att försvinna när bolaget dedikerat sina resurser till egen forskning. Finansiell styrka 1,5p Bedömningen av bolagets finansiella styrka baserar sig på de historiska resultat som Sprint Bioscience har uppvisat. Licensavtal med Bayer och potentiella milstensbetalningar begränsar risken för nyemission. 10
Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 2 2 1 30 63 Summa rörelsekostnader -7-6 -9-10 -11 EBITDA -5-4 -8 20 52 DCF värdering WACC 16,2 % Kassaflöden, MSEK Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -5-4 -9 19 52 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 2 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -4-4 -9 19 52 Skatt 0 0 0-4 -11 Nettoresultat -4-4 -9 15 40 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 0 1 15 25 59 Kundfordringar 1 0 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 1 0 0 0 0 Summa omsättn. 2 1 16 26 60 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 1 1 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 2 6 8 13 17 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 3 7 9 14 21 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 4 7 25 40 80 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 1 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 2 1 2 2 2 Summa kort. skuld 3 2 2 2 2 Räntebr. skulder 1 2 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 3 4 2 2 2 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 1 3 23 38 78 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 1 3 23 38 78 Summa skulder och E. Kap. 4 7 25 40 80 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 2 2 1 30 63 Sum rörelsekost. -7-6 -9-10 -11 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -5-4 -9 19 52 Skatt på EBIT 0 0 0-4 -11 NOPLAT -5-4 -9 15 40 Avskrivningar 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -5-4 -8 15 41 Föränd. i rörelsekap 1 0 0 0 0 Investeringar -3-4 -3-5 -7 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE 0% -197% -65% 50% 69% ROCE -655% -111% -59% 64% 89% ROIC 0% -260% -162% 204% 321% EBITDA-marginal -326% -162% -810% 65% 83% EBIT-marginal -330% -175% -850% 64% 82% Netto-marginal -223% -185% -850% 50% 64% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA 0,00-2,25-1,30 2,30 6,15 VPA just 0,00-2,25-1,30 2,30 6,15 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 0,00 0,97-2,37-3,88-9,07 Antal aktier 0,00 1,95 6,54 6,54 6,54 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value 0,5 1,9 439,3 429,4 395,5 P/E 0,0 0,0-53,5 30,2 11,3 P/S 0,0 0,0 454,8 15,2 7,2 EV/S 0,3 0,8 439,3 14,3 6,3 EV/EBITDA -0,1-0,5-54,2 22,0 7,6 EV/EBIT -0,1-0,5-51,7 22,3 7,7 P/BV 0,0 0,0 19,9 12,0 5,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 189,6 % Omsättning -20,6 % 3 mån 148,2 % Rörelseresultat, just 27,40 % 12 mån - V/A, just 0,0 % 99 999 999 9 00,0 % Aktiestruktur Årets Början % - EK Röster 356,5 Kapital % Första Entreprenörsfonden 99 999 999 9 26,1 % 26,1 % Almi Invest Stockholm 00,0 % 16,8 % 16,8 % Aktieinvest 10,6 % 10,6 % Anders Åberg 5,3 % 5,3 % Kudu AB 4,9 % 4,9 % Jessica Martinsson 3,9 % 3,9 % Martin Andersson 3,9 % 3,9 % Kenth Hallberg 3,9 % 3,9 % Roosgruppen AB 3,7 % 3,7 % WTS Invest AB 2,9 % 2,9 % Aktien Reuterskod Lista First North Kurs, SEK 69,5 Antal aktier, milj 6,5 Börsvärde, MSEK 454,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Motiverat värde per aktie, SEK 49,0 Börskurs, SEK 69,5 Anders Åberg Claes Wenthzel Rune Nordlander Fritt kassaflöde -7-8 -11 10 34 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 26% 45% 92% 95% 98% Skuldsättningsgrad 46% 74% 0% 0% 0% Nettoskuld 1 2-15 -25-59 Sysselsatt kapital 2 5 7 13 19 Kapit. oms. hastighet 0,4 0,3 0,0 0,8 0,8 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 0% 49% -58% 2 900% 110% VPA-tillväxt (just) 0% 0% -42% -277% 167% Analytiker Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 70 60 50 40 30 20 10 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 6 4 2 0-2 -4 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 8 6 4 2 0-2 -4 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Sprint Bioscience grundades 2009 av fyra forskare med bakgrund från AstraZeneca och SOBI. Affärsidén var att skapa förutsättningar för mer effektiv läkemedelsutveckling. Bland bolagets tidigare tjänster märktes Contract Research, forskningstjänster åt externa uppdragsgivare. Detta ben har kapats och bolaget driver nu tidig läkemedelsutveckling kring egna måltavlor-proteiner, alltså en mer riskexponerad verksamhet. Ambitionen är att snabbt ta ett projekt från första träff i screening-system till stadiet före utnämnande av läkemedelskandidat, då avsikten är att hitta en partner. 12
DISCLAIMER Sprint Bioscience Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-08-10) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 31 14 7 17 3,5p - 7,0p 55 46 71 32 35 0,0p - 3,0p 3 11 3 49 36 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13