Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

1 1 Bull or Bear Equity Analysis 2 1 Analytiker: Daniel Tegmark Rubrik 31 Maj 2017: Rubrik Rubrik Rubrik 1 1 1 2 1 1 2 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Chordate Medical Holding AB (publ) BULL OR BEAR ANALYSIS

Introduktion Bull or Bear Analysis 3 4 4 3 Värdedrivare Historisk Lönsamhet Risk Ledning & Styrelse Högre omsättning Q1-17 än helåret 2016. Chordate omsatte Q1-17 ca 270 tsek, att jämföra med 166 tsek helåret 2016. Den starka tillväxten kvartal till kvartal förväntas fortsätta även under Q2-17. 100-200 miljoner potentiella patienter i Europa och Mellanöstern. Uppskattningsvis 10-20 % av världsbefolkningen lider av kronisk nästäppa, vilket för Europa och Mellanöstern innebär ca 100-200 miljoner potentiella patienter. Kursnedgång med 50 % sedan introduktion förbättrar risk/reward. Sedan börsintroduktion Q1-17 har aktiekursen fallit 50 %. Detta trots att bolaget under perioden släppt flera goda nyheter och värderas lägre än alternativinvesteringar. Detta förbättrar risk/reward för aktien på såväl kort- som långsikt i jämförelse vid börsnotering. Värderas lägre än alternativinvesteringar. Chordate värderas enligt måttet EV/S(1 % av potentiell marknad) lägre än alternativinvesteringar. Måttet kan anses indikera vilka förväntningar marknaden har på bolagens framtida omsättning, därmed kan det konstateras att marknaden för tillfället prisar in lägre förväntningar på Chordate jämfört med utvalda alternativinvesteringar. Hög kassaförbränning. Chordate hade vid utgången av Q1-17 ca 8,1 MSEK i kassan. Då bolaget för närvarande befinner sig i en expansiv fas med negativa kassaflöden kan ytterligare kapitalanskaffning bli aktuell. Givet nuvarande kassaförbränningstakt skulle kapitaltillskott vara nödvändigt under början av 2018. Värdedrivare ANALYTIKER Daniel Tegmark Adress Hemsida daniel.tegmark@analystgroup.se AG Equity Research AB Riddargatan 35 114 57 Stockholm www.analystgroup.se CHORDATE MEDICAL HOLDING Aktiekurs 9,5 v. 22 högsta / lägsta 19,40/8,8 Antal aktier 3 621 298 Börsvärde (MSEK) 34,4 Nettoskuld (MSEK) -5,4 EV (MSEK) 29,0 Sektor Medicinteknik Lista / kortnamn NGM Nordic MTF/CMH Kvartalsrapport 2 (2017) 2017-08-31 UTVECKLING 1 månad -11,21 % 3 månader N/A 1 år N/A YTD - 50,00 % HUVUDÄGARE Henrik Rammer 15,6 % Tiven GmbH 14,7 % Fropit Invest AB 8.6 % Vilhelm Sundström 6,8 % Victoria Gutenbrant 6,6 % LEDNING Verkställande Direktör (VD) Fredrik Henckel Styrelseordförande Henrik Rammer 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 EV/S(1 % av potentiell marknad) 0.9 0.10 Chordate Medical Holding 2.5 0.24 Episurf Medical 1.8 0.18 Kontigo Care Nettoomsättning (S) 0.43 0.42 0.8 Brain Cool 4.1 Phase Holographic 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Ökad andel intäkter från payper-treatment höjer marginaler Lyckade försäljningssatsningar driver omsättning Expansion Resterande Europa Expansion Kina Uppköpskandidat 2

Innehåll Daniel Tegmark (analytiker) äger ej aktier i Chordate Medical Holding Kommentar Q1-17 4 Investeringsidé 5-6 Produkt & Konkurrens 7 Ledning & Styrelse 8-9 Tidslinje 10 Bull & Bear 11 SWOT- analys 12 VD-intervju & Betyg 13 Disclaimer 14 Förtydligande av rating Analyst Groups bull and bear -system syftar till att kort illustrera hur vi ser på utsikterna för ett bolag att lyckas i framtiden. Här så vägs både historiska faktorer och händelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bear 5, vilket är det sämsta betyget, till bull 5, vilket är det bästa. Där bear 5 innebär att det är mycket lite som talar för att ett bolag ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till framtiden. Och bull 5 innebär således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden, baserat på dess historik. Lägsta betyg Högsta betyg 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 Bolagsbeskrivning Chordate Medical Holding AB (publ) ( Chordate eller Bolaget ) är ett medicintekniskt bolag med ett produktsystem framtaget för behandling av kronisk nästäppa. Systemet använder sig av en typ av nervstimulering kallad KOS (Kinetic Oscillation Stimulation) som avger en lågfrekvent vibration. Produktsystemet är CE-märkt och har enligt studier flertalet fördelar gentemot traditionella metoder. 3

Kommentar Q1-17 AG-view Chordate visade under Q1-17 att den initiala marknadsbearbetningen har varit framgångsrik. Tillväxten mellan 2016 och Q1-17 var hög, och förväntas fortsätta även under Q2-17. Hög tillväxttakt, godkända patent i Kina och kassaförbränning i förväntad takt motiverar betyget Bull 3 för kvartalet. 3 Högre omsättning Q1-17 än helåret 2016. Bolaget omsatte under Q1 ca 270 tsek, att jämföra med ca 166 tsek helåret 2016. Chordate fick under Q1 en order värd 500 tsek som förväntas redovisas under Q2. Detta innebär en tillväxt om minst 83 % mellan Q1 och Q2 2017. Analyst Group bedömer det som positivt trots att tillväxten sker från låga nivåer, då tillväxten kan ses som en indikator på att satsningar på försäljning och marknadsföring gett effekt. 2500 2000 1500 1000 500 -Årlig nettoomsättning: om statiskt kvartalsomsättning. (EJ PROGNOS) - Q2 2017: Baserat på order om 0,5 MSEK. (Lägsta omsättning) 0 2016 Q1 2017 Q2 2017 Nettoomsättning (tsek) Årlig Nettoomsättning (tsek) Patent godkända i Kina. Chordate har nu fått samtliga 8 patent godkända i Kina. Inklusive dessa har Chordate nu 26 godkända patent. Bolaget har också 22 patentansökningar vilka potentiellt skulle kunna utgöra stora marknader för Chordates produktsystem. Då produktsystemet täcker ett behandlingsgap där nuvarande produkter inte är effektiva samt inte orsakar biverkningar är ett starkt patentskydd viktigt, då konkurrerande bolag annars helt eller delvis kan kopiera behandlingsmetoden. Aktuella godkända patent uppdelat efter region USA: 4 Japan: 4 EPC: 4 Kina: 8 Övriga: 6 Kina Övriga EPC USA Japan Beviljat bidrag för migränstudie minskar genomsnittlig kassaförbränning med 300 tsek per kvartal. Chordate fick 2 MSEK i bidrag från Vinnova beviljat under kvartalet för att genomföra en klinisk studie på 80 patienter. Studien är planerad att slutföras under slutet av 2018 med en totalkostnad om 4 MSEK. Bidraget sänker kostnaderna hänförliga till Chordate och minskar således kassaförbränningen med 2 MSEK under perioden Q2-17 till Q4-18. Positiva resultat i studien skulle möjliggöra en ny marknad för bolaget. Då ca 10-15 % av världsbefolkningen uppskattas lida av migrän,* och endast ca 6 av 10 får lindring av nuvarande läkemedel (Triptaner) kan denna marknad potentiellt bli betydelsefull för Chordate.** 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Övrigt från Q1-17 2 2 Totalkostnad (MSEK) Uthyrning av sex stycken S100 produktsystem och 329 behandlingar under Q1. Kassaförbränning i förväntad takt. Chordate Medical Holding Bidrag (Vinnovia) Distributören GMS (German Medical Store L.L.C) lägger en order värd 0,5 MSEK på 10 kompletta S100 produktsystem och 200 behandlingar för placering vid sjukhus i Förenade Arabemiraten (UAE). GMS har tidigare köpt 300 behandlingar från Chordate, vilka redovisades i Q1-17. 0.3 Kostnadsminskning per kvartal (MSEK) EPC: The European Patent Convention Övriga: Sverige (2 st), Australien, Kanada, Hong Kong & Sydkorea * Headache Disorders and Public Health, WHO, sept 2000 ** Evers S, Afra J, Frese A et al. EFNS guideline on the drug treatment of migraine - revised report of an EFNS task force. Eur J Neurol. 2009; 16:968-81 4

Investeringsidé Kronisk nästäppa har tidigare varit svårbehandlat och saknat riktigt bra alternativ. Traditionella metoder ger antingen endast kortvarig effekt eller risk för påtagliga biverkningar. Chordate fyller med sitt CE-märkta produktsystem S100 ett tomrum på marknaden där behandling kan ges med medellång effekt utan biverkningar för patienten. 100-200 miljoner potentiella patienter i Europa och Mellanöstern. Uppskattningsvis 10-20 % av världsbefolkningen lider av kronisk nästäppa, vilket för Europa och Mellanöstern innebär ca 100-200 miljoner potentiella patienter.* Redan initial etablering på nämnda marknader innebär möjlighet att nå ett stort antal patienter, även vid låg marknadsandel. Intäktsmodell med förutsättning för höga marginaler. Bolaget använder sig av ett så kallat pay-per-treatment system, vilket innebär att kunder betalar per utförd behandling, utöver inköpet av systemet. Detta innebär att bolaget även efter den initiala försäljningsintäkten erhåller återkommande intäkter med låga kostnader, vilket skapar förutsättningar för höga bruttomarginaler. Affärsmodellen möjliggör ett mer stabilt intäktsflöde, relativt en affärsmodell med endast engångsintäkter. Detta minskar således potentiella omsättningsfluktuationer och på så sätt också den totala risken för enskilda kvartal med låg försäljning av antal produktsystem. Nedanstående diagram exemplifierar hur EBITDA påverkas av nettoomsättning givet dagens personalkostnad. 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Exempelomsättning (MSEK) EBITDA (MSEK) Detta samtidigt som den europeiska marknaden väntas växa med CAGR 16,6 % (samma tidsperiod). Chordate är väl positionerade jämtemot för att dra nytta av marknadstillväxten då de verkar inom en oexploaterad nisch inom nervstimulering. En hög allmän tillväxt och ökad kännedom om nervstimulering förbättrar Chordates möjligheter att effektivt och snabbt växa till en globalt accepterad aktör för behandling av kronisk nästäppa. Strategisk viktig order ger goda indikationer. Under slutet av mars fick Chordate en order värd 0,5 MSEK genom distributören GMS (German Medical Store) avseende behandling vid sjukhus i Förenade Arabemiraten (UAE). Ordern ger goda indikationer för att marknadsbearbetning i Mellanösternregionen hittills fallit väl ut. GMS har tidigare även beställt 300 behandlingar från Chordate (värde om 0,2 MSEK), något Analyst Group anser styrker att Chordates produktsystem håller hög kvalitet och att affärsmodellen fungerar som tänkt. GMS är Chordates distributör för UAE och Oman, marknader med ca 1,35-2,7 miljoner potentiella patienter (10-20 % av befolkningen). Givet en pay-pertreatment kostnad om 1000 kr/patient och år, är denna marknad (exklusive försäljning av produktsystem) värd ca 1,35-2,7 mdsek. Kursnedgång sedan introduktion förbättrar risk/reward. Sedan börsintroduktion Q1-17 har aktiekursen fallit 50 %. Detta trots att bolaget under perioden släppt flera goda nyheter och värderas lägre än alternativinvesteringar gällande EV/S (1 % av potentiell marknad). Marknaden tycks ha mycket låga förväntningar inprisade, vilket minskar potentiell nedsida på kort till medellång sikt samtidigt som möjlig procentuell uppsida vid genombrott ökar. Detta förbättrar risk/reward för aktien på såväl kort- som långsikt i jämförelse med utsikterna vid börsnotering. -10.0-20.0 0.30 0.25 0.25 CAGR om 14,7 % på global marknad för nervstimulering mellan 2015-2023 Den totala marknaden för nervstimuleringsenheter väntas enligt Global Market Insight, Inc växa med CAGR 14,7 % från 4,58 mdusd 2015 till 13,7 mdusd 2023. 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0.12 Notering 31/05/2017 P/S(1 % av potentiell marknad) * Acta Oto-laryngologica, Ehnhage. A, Treatment of idiopathic rhinitis with kinetic oscillations a multi-centre randomized controlled study, April, 2016 5

Investeringsidé Migränstudie ökar potential. Över 1 miljard människor* lider i nuläget av någon typ av migrän, m.a.o. är potentialen för behandling av migrän signifikant. Chordate har i dagsläget inte lyckats erhålla signifikant data för att nå en CE-märkning för behandlingsområdet. Chordate fick nyligen beviljat bidrag om 2 MSEK för att genomföra en studie på 80 patienter med en total budget om 4 MSEK. Skulle studieresultat möjliggöra en CEmärkning för behandlingsområdet skulle den potentiella marknaden för Chordates produktsystem öka markant. Kassaförbränning och risk. Chordate hade vid utgången av Q1-17 ca 8,1 MSEK i kassan. Då bolaget för närvarande befinner sig i en expansiv fas med negativa kassaflöden kan ytterligare kapitalanförskaffning bli aktuell. Givet nuvarande kassaförbränningstakt skulle kapitaltillskott vara nödvändigt under början av 2018. Blir detta aktuellt kommer trenden för kassaförbränningstakten vara ett viktigt signalvärde hur väl bolaget förvaltar externt kapital. Det blir därför viktigt att under kommande kvartalsrapporter hålla koll på huruvida satsning på försäljning och marknadsföring fortsätter att ge resultat eller stagnerar. Se även Bear-scenario s.11 för risk och kassaförbränning. Trots att Chordates system S100 i dagsläget är unikt i sitt slag och har ett starkt patentskydd finns en viss risk att nya konkurrerande produkter utmanar. Kapitalstarka konkurrenter kan utnyttja större resurser till att nå ut snabbare på marknaden. Detta kan i värsta fall resultera i utebliven tillväxt och fortsatt kassaförbränning. Uppköpskandidat. Marknaden för nervstimuleringsenheter där bolaget agerar är snabbt växande (CAGR 14,7 %). Flertalet globala och multinationella företag satsar inom området, dels internt men också genom uppköp av mindre företag. Ett potentiellt uppköp skulle kunna bli aktuellt förutsatt ytterligare framgångsrika studier och ökad omsättning till följd av högre efterfrågan. Framgångsrika studier och ökad omsättning skulle i sig motivera ett ökat börsvärde samtidigt som ett bud med största sannolikhet skulle komma med en budpremie. Detta leder till slutsatsen att ett potentiellt bud sannolikt skulle komma med en kraftig premie mot dagens kurs. Chordate handlas i dagsläget till ett lägre EV/S (1 % av potentiell marknad) än alternativinvesteringar. I denna jämförelse har medicinteknikbolag i tidig kommersialiseringsfas valts. Utvalda alternativinvesteringar är alla verksamma på stora marknader och har produkter som har kapacitet att delvis eller helt vara revolutionerande på respektive marknad. Notera att detta är alternativinvesteringar och inte direkta konkurrenter till Chordate. Nyckeltalet kan anses indikera vilka förväntningar marknaden har på bolagens framtida omsättning kan det konstateras att marknaden för tillfället prisar in lägre förväntningar på Chordate jämfört med utvalda alternativinvesteringar. Chordate omsätter dock i dagsläget näst lägst i absoluta tal och lägst i förhållande till potentiell marknad, något som potentiellt skulle kunna förklara den befintliga värderingsskillnaden. En uppvärdering till lägst värderade alternativinvestering gällande EV/S (1 % av potentiell marknad) skulle innebära en ökning av dagens EV om ca 80 %. 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 EV/S(1 % av potentiell marknad) 0.9 0.10 Chordate Medical Holding 2.5 0.24 Episurf Medical 1.8 0.18 Kontigo Care Nettoomsättning (S) 0.43 0.42 0.8 Brain Cool 4.1 Phase Holographic 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 * Headache Disorders and Public Health, WHO, sept 2000 6

Produkt & Konkurrens Chordate system S100. Systemet består av en kontrollenhet, ett huvudband och engångskateter som genom lågfrekventa vibrationer avser att behandla kronisk nästäppa. Detta sker genom så kallad nervstimulering där vibrationerna stimulerar det autonoma nervsystemet, lokala nerver och blodkärl i näsmusslan hos patienten. Kliniska studier visar på att systemet har god och långvarig effekt. Ca 55 % har i en studie ihållande effekt i upp till 6 månader efter två behandlingar med en månads mellanrum.** Bolaget har från klinisk erfarenhet sett ihållande effekt upp till 10 månader efter behandling. Systemet är sedan december 2014 CE-märkt och därmed tillåtet för försäljning inom det Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EES). Utöver studier för kronisk nästäppa har Chordate även utfört studier gällande behandling av migrän. Resultaten har dock än så länge inte givit tillräckligt med stöd för en CE-märkning. Bolaget fick nyligen beviljat bidrag för ytterligare en studie inom behandlingsområdet. Skulle denna studie resultera i önskad signifikant data skulle den potentiella marknaden för produktsystemet S100 öka. Konkurrerande alternativ. Chordates ickekirurgiska produkt konkurrerar dels med kirurgiska alternativ men också delvis med mer enklare alternativ likt användning av nässpray. Kirurgiska ingrepp Kirurgiska ingrepp för behandling av kronisk nästäppa sker genom värmebehandling och skalpell/hyvel. Detta ger en mer långvarig effekt än användning av nässpray och håller upp till 2 år innan ett nytt ingrepp måste utföras. Möjliga bieffekter med metoden är att infektioner och blödningar kan uppstå. Chordates metod får anses både enklare och mer effektiv än dagens kirurgiska alternativ. Chordates behandling kan utföras av såväl läkare som sjuksköterska utan risker för biverkningar. Detta ger Chordate starka komparativa fördelar i jämförelse med denna traditionella metod. Då Chordates alternativ innebär att kirurgiska ingrepp helt kan undvikas, elimineras även risken för de potentiella biverkningar ett sådant kan medföra. Att Chordates alternativ är mer patientvänligt talar för en något snabbare marknadspenetration än vanligt på en traditionellt trögrörlig marknad. Marknaden för kirurgiska instrument som delvis används för behandling av kronisk nästäppa värderas i dagsläget till 8,4 mdsek per år.* Chordate bedömer att de på sikt har kapacitet att överskrida marknaden för behandling av kronisk nästäppa genom kirurgi. Detta med motiveringen att Chordates produkt utöver befintlig marknad adresserar områden där behandlingsmetoder idag saknas. Nässpray Nässpray är den vanligaste och enklaste av metoden för behandling av kronisk nästäppa, men ger endast kortvarig effekt. Då nässpray endast kan tas i 10 dagar utan risk för biverkningar och beroende är det endast att betrakta som en tillfällig lösning. Chordates metod minskar gapet mellan nässpray och det mer komplicerade alternativet, kirurgi. Detta gör att Chordate även kan nå patienter som i dagsläget endast behandlas med nässpray. Nässpray Chordates behandling Kirurgi Effekt Medel God God Komfort Hög Medel Låg Varaktighet Kort Medel Lång Biverkningar Vanliga Inga Ja Kostnad Låg Medel Hög *Global Market Insight, ENT Devices Market Size by Product, June 2016 **Ehnhage. A, Treatment of idiopathic rhinitis with kinetic oscillations a multi-centre randomized controlled study, April 2016 online, Acta Oto-laryngologica 7

Ledning Fredrik Henckel, CEO 20 000 aktier i Chordate Medical Holding Fredrik Henckel har en kandidat i finans från Stockholms Universitet och har sedan 1995 arbetat som CFO, COO eller CEO i flertalet bolag i olika sektorer. Fredrik började arbeta på Chordate september 2013 som CFO och har sedan februari 2014 istället positionen som CEO för Chordate. Fredrik har även tidigare erfarenhet från den medicintekniska branschen där han arbetet både som CFO och CEO vid den medicintekniska koncernen Xcounter AB (publ) mellan 2010 och 2013. Fredriks tidigare erfarenhet från ledning av Xcounter AB (publ) som noterat bolag får anses betydelsefull när Chordate nyligen noterats på NGM Nordic MTF. Jan Hermansson, Clinical Research & Medical Director 13 032 aktier i Chordate Medical Holding Jan Hermansson har en bakgrund som tandläkare och har sedan januari 2012 arbetat som Clinical Research & Medical Director på Chordate. Jan har totalt över 25 års erfarenhet från läkemedelsindustrin och jobbade mellan 2001 och 2010 som Director Clinical Research in Market Companies för AstraZeneca. Detta får anses som meriterande givet Chordates nuvarande storlek. Utöver Chordate jobbar Jan även som Medical Director på Biservo Technologies (publ) sedan maj 2016. Helena Ossmer Thedius, Sales & Marketing Manager 1000 aktier i Chordate Medical Holding Helena Ossmer Thedius har sedan juni 2016 arbetat på Chordate och har en ingenjörsexamen från Lunds Tekniska högskola. Efter examen 2000 började Helena arbeta på Biomet där hon arbetade fram till 2015 som bland annat International Sales Director och Senior Marketing Manager EMEA. Helenas internationella erfarenhet gällande marknadsföring och försäljning får anses viktig när Chordates produkter fortsatt ska kommersialiseras i och utanför Norden. Jan Lindberg, R&D, Production & Quality Manager 2 510 aktier i Chordate Medical Holding Jan Lindberg har sedan juni 2012 arbetat för Chordate och har en Ingenjörsexamen i elektroteknik från Kungliga Tekniska Högskolan i Stockholm. Jan har sedan tidigare mångårig erfarenhet av ledande befattningsroller inom elektronikutveckling där han bland annat har 25 års erfarenhet från St. Jude Medical. Lindbergs långa och väldokumenterade bakgrund inom relevanta områden får betraktas som mycket betydelsefull för bolagets framtida produktutveckling. 8

Styrelse Henrik Rammer, Styrelseordförande 564 076 aktier i Chordate Medical Holding Henrik Rammer, BSc i nationalekonomi från London School of Economics och har sedan november 2014 varit styrelseordförande för Chordate. Henrik har en bakgrund inom private equity från bland annat Triton där han arbetade mellan 2002 och 2007. Han har sedan 2011 varit aktiv i styrelsearbete i flertalet bolag både som styrelseledamot och ordförande. Henriks relativt tunga insiderägande får anses positivt för att Henrik fortsatt kommer agera i aktieägarnas bästa intresse. Tommy Hedberg, Styrelseledamot 211 709 aktier i Chordate Medical Holding Tommy Hedberg har sedan juni 2014 varit styrelseledamot i Chordate och har utöver Chordate ett antal andra styrelseuppdrag. Tommy var mellan 1998 och 2014 VD på medicinteknikbolaget Atos Medical. Tommys framgångsrika karriär på Atos är betydelsefull när Chordate ska ta steget från produktutveckling till kommersialisering och lönsamhet. Anders Weilandt, Styrelseledamot 0 aktier i Chordate Medical Holding Anders Weilandt har sedan november 2014 varit styrelseledamot för Chordate och var fram till december 2016 VD för medtechbolaget Diabetes Tools Sweden. Han har har tidigare varit styrelseledamot för det First North Stockholm noterade bolaget Stille där han också var koncernchef mellan 2006 och 2009. Anders erfarenhet från styrelsearbete i ett börsnoterat bolag blir en viktig komponent i styrelsearbetet när Chordate introduceras på NGM Nordic MTF. Gunilla Lundmark, Styrelseledamot 0 aktier i Chordate Medical Holding Gunilla Lundmark har sedan april 2017 varit styrelseledamot för Chordate och har över 25 års erfarenhet från ledande positioner inom branschen. Gunilla är sedan 2011 VD på Pharmanest AB och har mångårig erfarenhet från styrelsearbete. Den rutin och goda kännedom om branschen Gunilla bidrar med inger ytterligare förtroende för att Chordates styrelsearbete kommer skötas väl framgent. 9

Tidslinje Första CE-märkning De första anställda börjar arbeta vid bolaget samtidigt som första generationens produktsystem CEmärks. Även ytterligare patentansökan lämnas nu in. Internationell expansion Bolaget inleder kommersialisering av nya produktsystemet S100 i Sverige och utökar också försäljningsnärvaro till övriga Nordiska länder, Tyskland och Storbritannien. 2008 2011 2014 2015 2017 Första Studie Första studien mot kronisk nästäppa utförs med 71 patienter, samtidigt som grundpatentet godkänns i Sverige. Publikationer Resultat från första studien mot kronisk nästäppa och migränstudie publiceras i vetenskapliga tidskrifter för respektive område. Chordate får även positiva resultat från en andra studie för kronisk nästäppa och andra generationens produktsystem CE-märks. Listning NGM Nordic MTF Chordate listades den 8 mars på NGM Nordic MTF och presenterade den 28 april sin första kvartalsrapport som noterat bolag. 10

Bull & Bear Bullscenario. I ett bullscenario fortsätter satsningar på försäljning och marknadsföring att falla väl ut. Chordate ökar sin försäljningsnärvaro enligt plan och tar andelar på hemmamarknaden Norden, men även i Storbritannien och Mellanöstern. Bolaget minskar därför under H2 2017 den höga kassaförbränningstakten genom ökad försäljning, detta trots ökade kostnader för marknadsföring. Marknaden för nervstimuleringsenheter fortsätter att växa och liknande behandlingar blir vanligare. Detta underlättar för Chordate som under 2018 i ett bullscenario ytterligare ökar sin tillväxttakt och närmar sig break-even. Chordate kan under 2018 även i ett bullscenario komma att behöva ytterligare kapital innan breakeven kan nås. I ett bullscenario kan bolaget inleda en expansion till resterande delar av Europa under 2020 finansierat från eget kassaflöde. tusental 350 300 250 200 150 100 50 0 Antal patienter Bull 2020 Antal patienter Bull 2025 Mellanöstern UK Norden Resterande Europa EV/S om 0,2 vid bullscenario 2020. Lyckas Chordate framgångsrikt med ovanstående når Chordate ca 109 tusen patienter år 2020 och omsättning om ca 145,6 MSEK, givet en genomsnittlig intäkt för behandling om 1000 kr/patient och år. Analyst Groups beräkning antar vidare att 75 % av totala intäkter härrör från patientbehandling och 25 % från sålda enheter. Detta innebär ett EV/S om 0,2. Vid en jämförelse med ett urval av mer etablerade bolag verksamma inom hälsovård är ett EV/S om 0,2 lågt. Dessa intäkter är dock osäkra, flera år i framtiden och är inte riskjusterade varav den höga potentialen därför bör vägas mot den höga risken. I ett bullscenario 2025 har Chordate expanderat till resterande Europa och är en etablerad aktör på marknaden. Patientantalet fortsätter öka på samtliga marknader (se graf ovan). Boule Diagnostics Bearscenario. I ett bearscenario fortsätter bolagets nuvarande höga kassaförbränning. Bolagets satsningar på marknadsföring och försäljning faller i detta scenario inte ut som förväntat. Trots ökad marknadsnärvaro på samtliga marknader visar sig marknaden vara mer trögrörlig än beräknat. Chordate måste i ett bearscenario ytterligare bearbeta marknaden innan försäljningen kan ta fart, med ökad kassaförbränningstakt som resultat. Detta med följden att bolaget redan innan slutet av Q4 2017 måste söka nytt kapital via nya krediter eller nyemission. Vid upprepade nyemissioner kan förtroendet för ledningen och bolaget skadas, något som kan försvåra framtida kapitalanförskaffning till rimliga villkor. Situationen försvåras vidare av att kapitalstarka konkurrenter satsar på utveckling inom behandling av kronisknästäppa. Genom etablerade försäljningskanaler kan dessa snabbare nå ut till marknaden och därmed skapa ytterligare inträdesbarriärer. Lyckas konkurrerande produkter trots Chordates dokumenterande kvalitet överträffa såväl effekt som patientvänlighet kan Chordates produktsystem komma att förlora de nuvarande komparativa fördelarna, i jämförelse med konkurrerande behandlingsmetoder. Detta förhindrar i ett worst-case-scenario delvis eller helt tillväxt. Kassa Bear (MSEK) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0 BioGaia Vitrolife Xvivo Perfusion CellaVision Biotage Elekta 3.4 3.5 EV/S 5.3 10.7 12.2 12.6 15.7 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 11

SWOT- analys Strengths Dokumenterat goda resultat för behandling av kronisk nästäppa. Kostnadseffektiv lösning. Patientvänligt. Rutinerad styrelse bäddar för gott styrelsearbete. Weaknesses Liten okänd aktör Svårare att nå ut till marknad. Lågt insiderägande från operativ ledning. Chordate är i ett tidigt och kapitalintensivt skede, vilket kan leda till ytterligare nyemissioner. Opportunities Snabbt växande marknad för nervstimuleringsenheter skapar förutsättning för hög tillväxt framgent. Höga kostnader pga. kronisk nästäppa för samhället. Åldrade befolkning driver allmän tillväxt för medicinteknik. Threats Kapitalstarka konkurrenters intåg på marknaden. Utveckling av mer konkurrenskraftiga behandlingar. Traditionellt trögrörlig marknad kan försena genombrott. 12

VD-intervju, Fredrik Henckel Kan du kortfattat beskriva fördelarna med Chordates behandlingssystem i jämförelse med traditionella metoder? (för både samhälle och patient) För samhället finns det en kostnad men då det är längre effekt med förbättring jämfört med läkemedel så uppstår inte samma produktionsbortfall pga nedsatt prestationsförmåga. Produktionsbortfallet pga området rinit där kronisk nästäppa ingår kostar Sverige ca 26 miljarder årligen. Samhället och sjukvården vill minska på både läkemedel och kirurgi så vår approach med en ickekirurgisk behandlingsmetod ligger helt rätt i tiden. Patienten får en patientvänlig behandling med mycket längre effekt med förbättring jämfört med läkemedel och nässprayer. Patienten behöver inte heller oroa sig för kirurgi, bedövning eller efterföljande sår som kirurgi innebär. Det finns inte heller några dokumenterade sidoeffekter efter genomförd behandling med Chordates metod. Vad är potentiella kunders (ex: sjukhus) största incitament att köpa från Chordate? De saknar bra alternativ idag där de har läkemedel att kunna skriva ut/ordinera eller föreslå patienten nässprayer sedan kan de som sista utväg om det finns skäl till att föreslå kirurgi. Kirurgiska ingrepp görs relativt sällan medan läkemedel och nässprayer är mer dominerande. Vi fyller ett tomrum på marknaden helt klart och en ickekirurgisk metod utan bedövning eller läkemedel är mycket välkommet. Ni rapporterade nyligen för Q1 2017, är det något speciellt du vill lyfta fram från rapporten som extra viktigt? Ordern från vår distributör i Förenade Arabemiraten på 0,5 MSEK i slutet av mars som levererades och fakturerades i april, redovisas i sin helhet i Q2 2017. Att vi beviljades ett bidrag på 2,0 MSEK från Vinnova under 2017-2018 för vår migränstudie. Samtliga 8 patentfamiljer är nu godkända i Kina. Det gör att vi kan utröna affärsmöjligheterna där med en stark IP-situation. Vilken marknad ser du som mest intressant efter lansering i Norden, UK och Mellanöstern? Fler länder i Europa i första hand då vårt CE-märke gör att etableringen är snabbare mot andra regioner och länder utanför EU där lokalt regulatorisk godkännande ska erhållas, vilket kan ta 1-3 år. Men vi utvärderar även länder utanför Europa och Mellanöstern. Det är dock mer långsiktigt. Ni omsatte nästan 0,3 MSEK under Q1, och fick under slutet av mars en order på 0,5 MSEK som redovisas i Q2. Ska man som investerare i detta stadie titta på antal ordrar eller omsättning för att utvärdera hur väl marknadsbearbetning går? Både och skulle jag säga då vi inte gör pressmeddelanden på en mindre order. Antal sålda produktsystem är ju särskilt viktigt nu i början av vår marknadsetablering. Men det finns alltid med ett antal behandlingar som laddats i varje system. Vartefter behandlingarna använts kommer våra distributörer också att behöva köpa fler behandlingar där också vår engångskateter ingår. Generellt kommer vi ha en mix av både sålda system och behandlingar löpande. Betyg 4 Värdedrivare Den 16 maj 2017 Unik produkt med starka patientfördelar på en enorm marknad skapar förutsättningar för tillväxt framgent. Chordate värderas lägre än utvalda alternativinvesteringar och har under Q1-17 släppt nyheter som ger goda indikationer inför framtiden. Bolaget verkar inom ett växande segment där flertalet stora bolag investerar, vilket gör Chordate till en möjlig uppköpskandidat. 3 Historisk Lönsamhet Bolaget har en hög kassaförbränningstakt och ytterligare emissioner kan inte uteslutas även i ett bullscenario vilket sänker betyget. Chordate omsatte under Q1-17 mer än helåret 2016 och pay-pertreatment system möjliggör höga bruttomarginaler vilka höjer betyget något. 1 4 3 Risk Ledning & Styrelse Sammanfattning Bolaget är olönsamt och i tidig kommersialiseringsfas samtidigt som nuvarande kassa till stor del är tänkt att satsas på försäljningsarbete och studier. Detta gör bolaget känsligt för snedsteg vilka potentiellt kan leda till ytterligare emissioner. Chordates styrelse får anses erfaren och kompetent, något som ingjuter förtroende för att styrelsearbetet sköts på bästa sätt. Nyheter från ledning om försäljning under Q1-17 ingjuter förtroende för att försäljningsarbetet sköts väl. Ökat insiderägande från ledning och styrelse efter teckning i emission höjer betyget. Chordate befinner sig för närvarande i ett spännande skede där fullskalig kommersialisering är tänkt att ta fart. Detta innebär stora möjligheter men också hög risk. Stark tillväxt under början av 2017 får anses ingjuta förtroende inför framtiden. Då aktien står inför många potentiella triggers såväl i närtid som över tid får risk/reward trots relativt hög risk anses attraktiv. 13

Disclaimer Daniel Tegmark (analytiker) äger ej aktier i Chordate Medical Holding Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kandock aldrig garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av material härrörande AG. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING (EU) 2016/958 av den 9 mars 2016 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 vad gäller tekniska standarder för tillsyn för de tekniska villkoren för en objektiv presentation av investeringsrekommendationer eller annan information som rekommenderar eller föreslår en investeringsstrategi och för uppgivande av särskilda intressen och intressekonflikter efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Chordate Medical Holding AB (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en subjektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och objektiva. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Analysen avses uppdateras inom 3 månader. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 2014-2016). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form. 14