Uppsala universitet Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats VT-10 Handledare: Katerina Hellström Datum: 2010-06-07 VILSELEDER BONUSSYSTEM INVESTERARE?* Johan Clasénius och Christoffer Lötebo SAMMANFATTNING Denna studie undersöker om det finns ett samband mellan resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören och marknadsvärderelevansen i de finansiella rapporterna på Stockholmsbörsen under tidsperioden 2005-2008. Tidigare studier har påvisat ett samband mellan resultatbaserade bonussystem och resultatmanipulering. Ansvariga chefer väljer att manipulera resultatet för att nå de nivåer som krävs för att få den avtalade bonusen utbetald. Det finns även studier som tyder på att resultatmanipulering påverkar värderelevansen negativt. Vi anser således att det finns ett indirekt samband mellan bonussystem och värderelevans. Utifrån ett mätningsperspektiv genomförs undersökningen med ett regressionstest mellan finansiell information och företagets marknadsvärde. Våra resultat styrker det indirekta sambandet då vi funnit att företag som har ett resultatbaserat bonussystem för den verkställande direktören har lägre värderelevans än företag utan resultatbaserade bonussystem. Nyckelord: Bonus, Marknadsvärderelevans, Resultatbaserade bonussystem, Resultatmanipulering, Verkställande direktör, Värderelevans * Vi vill rikta ett tack till doktor Katerina Hellström för handledning och goda råd samt våra opponenter Elin Burman och Erik Westerlund för god kritik och diskussion. Vi vill även tacka teknologie licentiat Mats Andersson samt politices kandidat Oskar Norbäck för värdefulla kommentarer under arbetets gång.
1. INTRODUKTION Idag pågår en debatt om det kortsiktiga samhället, en debatt som även förs ur ett företagsekonomiskt perspektiv. Människor i det kortsiktiga samhället tenderar att agera på ett sätt som gynnar dem idag utan att beakta framtida konsekvenser. Det kortsiktiga beteendet kan anses vara paradoxalt då detta agerande kan påverka framtiden negativt. Många gånger förs diskussionen om det kortsiktiga samhället med moraliskt förtecken där de resultatbaserade bonussystemen står i centrum. Försvarare av bonussystemen använder sig av argument som hänvisar till bonussystemens prestationshöjande effekter medan dess motståndare hävdar att det inte finns någon dokumenterad effekt och att bonussystemet till och med kan ge en negativ effekt på prestationen (Frey och Jegen, 2001). Utöver frågan om bonussystemens påverkan på prestationen studeras även andra bieffekter, däribland dess incitament till resultatmanipulering. Resultatmanipuleringen anses öka då det föreligger starka incitament till utförandet och bonussystemen är ett av dessa (Dechow, Sloan och Sweeney, 1995). Resultatmanipuleringen påverkar i sin tur värderelevansen i företagets finansiella rapporter negativt (Marquardt och Wiedman, 2004). Begreppet värderelevans har många olika definitioner men gemensamt för dessa är hur väl informationen i de finansiella rapporterna summerar och förklarar värdet på ett företag. Utifrån det syftar forskning inom värderelevans till att skapa förståelse för hur väl redovisningen bidrar med information som används vid beslut av investerare (Barth, Beaver och Landsman, 2001). Den finansiella informationen används enligt Lev och Thiagarajan (1993) för att genom fundamental analys skapa sig en bild av företagets värde. Av denna anledning är en hög värderelevans viktigt då informationen i de finansiella rapporterna används av bland annat investerare och långivare som grund för kommande beslut. En låg värderelevans innebär att den finansiella informationen inte används och att den därmed inte förklarar ett företags verkliga värde. Om den finansiella informationen inte används innebär det att den är irrelevant ur användarnas perspektiv. - 1 -
Forskning inom området för värderelevans och resultatmanipulering har främst studerat två olika samband. Den ena delen av forskningen har fokuserat på resultatmanipuleringens påverkan på värderelevansen, medan den andra delen har studerat hur olika incitament till resultatmanipulering har bidragit till en ökad nivå av resultatmanipulering eller inte (Christensen, Hoyt och Paterson, 1999; Guidry, Leone och Rock, 1999). Dechow m.fl. (1995) presenterar en rad incitament bakom resultatmanipulering, varav det resultatbaserade bonussystemet är ett. Healy (1999) fann att chefer valde att använda sig av resultatmanipulering för att maximera sin bonus i de fall då det omanipulerade resultatet låg under bonusprogrammets övre tröskel. Då bonus är ett incitament till att utöva resultatmanipulering vilket i sin tur påverkar värderelevansen anser vi att det föreligger ett indirekt samband mellan bonus och värderelevansen. Som en del i att mer ingående studera resultatmanipuleringens effekt på värderelevansen ser vi behovet av att isolera incitamenten till resultatmanipuleringen var för sig och studera deras påverkan på värderelevansen. Det indirekta sambandet mellan incitament till resultatmanipulering och värderelevans studerades av Marquardt och Wiedman (2004) då de undersökte sambandet mellan en kommande nyemission och dess påverkan av värderelevansen. Genom att undersöka sambandet mellan de resultatbaserade bonussystemen och värderelevansen tror vi att denna undersökning kan bidra till att klargöra om de resultatbaserade bonussystemen driver på resultatmanipuleringen till att påverka värderelevansen eller inte. Resultaten av denna undersökning kan vara av vikt för investerare samt långivare då de utvärderar företag utifrån deras finansiella information. Dessutom skulle resultaten även kunna ge standardiseringsorganen en indikation i deras arbete att utveckla nya redovisningsrekommendationer, då en hög värderelevans är ett av deras två huvudsakliga mål (Barth m.fl., 2001). Anledningen till att en hög värderelevans är ett av de två huvudsakliga målen följs av att investerare, långivare samt andra intressenter ska bistås med värderelevant information. Vi anser att studiens resul- - 2 -
tat oavsett utfall är intressant då kopplingen mellan resultatbaserade bonussystem och värderelevans inte tidigare studerats. Sammantaget leder detta till vår problemformulering: Påverkar resultatbaserade bonussystem värderelevansen? Resterande del av denna studie har följande upplägg. I avsnitt 2 och 3 redogör vi för relevant teori inom forskningsområdet som ligger till grund för hypoteserna samt den efterföljande analysen. Först diskuteras begreppet värderelevans för att därefter redogöra för vilken definition som används i den här undersökningen. Efter det presenteras aktuell forskning inom området för resultatmanipulering. I avsnitt 3 behandlas incitamenten till resultatmanipulering, däribland det resultatbaserade bonussystemet. Avsnittet avslutas med att hypoteser för undersökningen antas. I avsnitt 4 beskrivs datainsamlingen samt sammanställningen av de slutgiltiga urvalen. I avsnitt 5 presenteras regressionsmodellen som används för att mäta marknadsvärderelevans samt kompletterande test för undersökningen. I avsnitt 6 presenteras deskriptiv statistik över urvalen samt resultaten för undersökningen. Undersökningen avslutas därefter med analys av resultaten utifrån teorin samt skillnader i urvalen. Till sist sammanfattas och diskuteras resultaten i en slutdiskussion där vi även lyfter upp de frågor och funderingar vi själva har kring resultaten. - 3 -
2. VÄRDERELEVANS OCH RESULTATMANIPULERING En hög värderelevans i den finansiella informationen är ett av de två huvudsakliga målen för IASB 1 och FASB 2 vid utvecklingen av nya redovisningsrekommendationer. Anledningen till detta är att den finansiella informationen ska vara relevant för banker, analytiker, investerare och institutioner då de genom informationen skapar sig en uppfattning om ett företag som sedan ligger till grund för beslutsfattande eller utvärdering (Barth m.fl., 2001). Francis och Schipper (1999) presenterar fyra definitioner av begreppet värderelevans. Den första definitionen menar att den finansiella informationen fångar upp det inneboende värdet hos ett företag och därmed driver aktiernas priser i den riktningen. Utifrån denna definition mäts värderelevansen genom de vinster som kan genereras via användandet av redovisningsbaserade investeringsstrategier. Den andra definitionen anser att den finansiella informationen är värderelevant om den innehåller variabler som används i en värderingsmodell, exempelvis i den diskonterade utdelningsmodellen. Det följer av argumentet att information som har en användbarhet är att anse som värderelevant. Medan de två första definitionerna av begreppet studerar det inneboende värdet av företaget, mäter de sista två definitionerna marknadsvärderelevans. Marknadsvärderelevans definieras som ett statistiskt samband mellan den finansiella informationen och priset eller avkastningen. Vidare innebär ett starkt samband att den finansiella informationen förklarar marknadspriserna väl, under antagandet att marknaden är effektiv. Den tredje definitionen mäter marknadsvärderelevansen genom att statistiskt utvärdera huruvida investerare omvärderar sina förväntningar efter ett finansiellt uttalande. Denna definition kallas även för signalperspektivet, då den undersöker marknadens reaktion på en finansiell signal. Om värderelevansen är att anse som hög ska det enligt denna definition ske förändringar i marknadspriserna strax efter en finansiell rapport har släppts. Den fjärde defini- 1 (IASB) International Accounting Standards Board är ett internationellt normgivningsorgan som arbetar för att kvalitetsförbättra internationell finansiell redovisning och arbeta för en internationell konvergens av redovisningsstandarder. 2 (FASB) Financial Accounting Standards Board är ett amerikanskt oberoende organ som formulerar US GAAP, den amerikanska motsvarigheten till god redovisningssed. - 4 -
tionen som även kallas för mätningsperspektivet beräknar statistiskt marknadsvärderelevansen som förmågan hos den finansiella informationen att fånga upp eller summera den information som påverkar aktiepriserna. Utifrån denna definition kan marknadsvärderelevansen mätas i vilken finansiell information som helst och därmed antingen på total nivå eller i några få poster i den finansiella redovisningen. Den fjärde definitionen används bland annat av Marquardt och Wiedman (2004) då de undersöker ett statistiskt samband mellan redovisningsinformationen och indikatorer på företagets marknadsvärde. Holthausen och Watts (2001) diskuterar vikten av att redogöra för vilket perspektiv forskningen inom värderelevans utgår ifrån, samt vilka underliggande teorier som därmed ligger till grund för att mäta värderelevansen. De är kritiska till att forskning inom ämnet sällan redogör för detta. De menar att det begränsar möjligheterna till att forskningens resultat ska ge indikationer till exempelvis standardiseringsorganen i deras arbete att öka värderelevansen i den finansiella informationen, då de inte kan utvärdera resultaten utifrån dess underliggande antaganden. I den här undersökningen används den fjärde definitionen av värderelevans - marknadsvärderelevans som här mäts genom en regression mellan företagets värde och information ur den finansiella redovisningen. Anledningen till att den fjärde definitionen används är att den fångar upp förändringar i årets resultat vilket är information som påverkas av resultatmanipulering. Valet av definition innebär att denna undersökning använder sig av teori och metod som baseras på antagandet om att marknaden är effektiv. Den effektiva marknaden har alltid perfekt information och den anpassar sig snabbt då ny information tillkommer (Fama, Jensen, Fisher och Roll, 1969). Under detta antagande har den finansiella informationen full värderelevans om det är den enda informationen som finns att tillgå. Om den totala mängden information som finns att tillgå är av full värderelevans innebär det i denna undersökning att marknadsvärderelevansen mäts som förmågan för en viss information att summera upp marknadens totala mängd använd information. Det leder i sin tur till att aktiepriset antas innefatta all tillgänglig - 5 -
information och att det speglar det verkliga värdet av ett bolag, samt att en variabel som till stor del påverkar detta aktiepris är en variabel av hög värderelevans (Holthausen och Watts, 2001). Marknadsvärderelevansen i den finansiella informationen kan påverkas genom olika former av resultatmanipulering (Marquardt och Wiedman, 2004). Resultatmanipulering kan enligt Dechow och Schrand (2004) antingen användas i syfte att vilseleda intressenter eller för att påverka avtalsutfall. Det resultatbaserade bonussystemet är ett avtal vars utfall kan påverkas genom resultatmanipulering. Den definition av resultatmanipulering som används i den här undersökningen används även av Schipper (1989) då hon definierar resultatmanipulering som målmedvetna ingripanden i den externa finansiella rapporteringen med avsikt att erhålla någon fördel för egen vinning. Enligt McVay (2006) finns det två huvudsakliga möjligheter till resultatmanipulering, dels genom periodiseringar och dels genom manipulation av transaktioner. Syftet med periodiseringar är att de ska användas för att flytta inkomster och utgifter mellan olika tidsperioder för att på så sätt ge en mer rättvisande bild av företagets ekonomiska händelser under en period. Problemet med periodiseringar är att de baseras på någon form av beslut, exempelvis hur lång avskrivningstid en inventarie ska ha eller om ett inventarievärde ska skrivas ned. Det gör att periodiseringar istället kan användas för att manipulera den finansiella informationen, vilket ligger utanför dess avsedda syfte. Manipulation genom periodiseringar innebär att ingen faktiskt transaktion behöver skapas utan det är endast en redovisningsteknisk fråga. Av denna anledning är periodiseringar ett enkelt verktyg för resultatmanipulering. Justering av balanskonton såsom kundfordringar är ett exempel på periodiseringsmanipulation. Då posterna som är mål för periodiseringar justeras löpande innebär det att ett förhöjt resultat ett år följs av ett sämre. Det gör att manipulation genom periodiseringar på lång sikt inte innebär någon skillnad gällande företagets resultat. Manipulation av transaktioner kan istället bestå av att ansvariga chefer omklassificerar kostnadsposter i resultaträkningen för att framställa företagets - 6 -
kärnverksamhet i bättre tillstånd än det faktiska. Omklassificeringen kan exempelvis innebära att en löpande kostnad som hör till kärnverksamheten istället redovisas som en extraordinär post vilket kan innebära att resultatet tolkas felaktigt (McVay, 2006). Resultatmanipulering behöver nödvändigtvis inte skada företaget självt på lång sikt. Handlingen innebär ändå att värderelevansen blir sämre både på kort och på lång sikt, vilket leder till att resultatmanipulering ses som något negativt av IASB/FASB (Dechow och Schrand, 2004). 3. INCITAMENT TILL RESULTATMANIPULERING Det finns många tänkbara orsaker till resultatmanipulering, exempelvis kan det drivas av den upplevda pressen hos chefer att uppnå kortsiktiga mål och samtidigt hålla budgeten (Merchant, 1990). En ytterligare anledning till resultatmanipulering kan enligt McVay (2006) vara att företagsledarna vill möta analytikernas prognoser. Företagets förmåga att möta analytikernas förväntningar har visat sig påverka kapitalmarknaderna (Bartov, Givoly och Hayn, 2002). Skinner och Sloan (2002) visar att det kan bli kostsamt för företagen att inte möta analytikernas prognoser. För tillväxtbolag blir det extra kostsamt då dessa bolags aktier faller oproportionellt mycket i förhållande till hur stor prognosavvikelse de gör. Det innebär att förmågan av att möta en prognos är ett incitament till resultatmanipulering och att styrkan i incitamentet är beroende på nivåer av tillväxt i respektive bolag. Som en del i att möta analytikernas prognoser finns enligt Naveen, Denis och Naveen (2008) viljan att möta marknadens förväntade utdelning. De finner att chefer manipulerar resultatet i de fall där det omanipulerade resultatet är för lågt i förhållande till det som krävs för att betala ut den förväntade utdelningen. Enligt Dechow och Schrand (2004) är viljan att möta analytikernas prognoser ett av fyra huvudsakliga incitament till resultatmanipulering. De övriga tre incitamenten är vid kapitaltransaktioner, insiderhandel samt vid resultatbaserade bonussystem. Vid stora kapitaltransaktioner, exempelvis nyemissioner, skapas enligt Teoh, Welch och Wong (1998) incitament till resultatmanipulering då företaget har ett intresse i att emittera aktierna till ett högre pris. Incitamentet studerades även av Marquardt och Wiedman (2004) vilka fann att resultatmanipu- - 7 -
leringen är starkast för företag som sekundärt emitterar aktier i de fall där chefer i bolaget själva säljer sina andelar genom emissionen. Incitamentet insiderhandel innebär enligt Sawicki och Shrestha (2008) att Insiders 3 manipulerar ned företagets resultat när de ska köpa aktier i företaget och manipulerar upp resultatet när de ska sälja. Slutligen skapas enligt (Dechow och Schrand (2004) incitament till resultatmanipulering genom de resultatbaserade bonussystemen, då ett högre resultat resulterar i en högre bonus. Det finns bevis för att chefer manipulerar periodiseringar för att maximera deras resultatbaserade bonusar. Enligt Healy (1985) har chefer starka incitament till resultatmanipulering om årets omanipulerade resultat ligger mellan de trösklar där bonusnivån är en funktion av resultatet. Healy (1985) fann även att chefer manipulerade vinsterna nedåt i de fall där företagets omanipulerade resultat var högre än vad som behövdes för att nå deras maximala bonusnivå eller om resultatet föll under den lägsta bonusnivån. Denna omvända manipulering görs antingen för att spara övervinsterna till senare perioder eller för att sänka ett lågt resultat ytterligare vilket skapar ett större utrymme till ett bättre resultat kommande år. Till skillnad från Healy (1985) finner Gaver, Gaver och Austin (1995) i en replikastudie att om det omanipulerade resultatet ligger under den lägre bonusnivån väljer cheferna att genom periodiseringar öka resultatet. De anser att deras resultat tyder på ett inkomstutjämnande agerande och inte det bonusmaximerande agerandet som Healy (1985) förespråkar. Det är viktigt att påpeka att både den bonusmaximerande och den inkomstutjämnande typen av resultatmanipulering skapar finansiell information som inte speglar företagets verkliga värdeskapande under en period, vilket bidrar till en lägre värderelevans. Shuto (2007) fann bevis för att båda typerna av resultatmanipulering, den bonusmaximerande och den inkomstutjämnande, även föreligger hos japanska företag. Eftersom tidigare forskning inom området i princip uteslutande är baserad på amerikanska data utgör Shutos (2007) studie ett viktigt bidrag genom att den påvisar att resultatmanipulering som en funktion av bonus gäller även utanför USA. Det hade varit önsk- 3 Insiders, direktörer och chefer, har en bättre position då de besitter mer information om företaget än outsiders. Denna information använder de sedan för att erhålla vinster vid handel med företagets aktier. - 8 -
värt att se en liknande undersökning applicerad på ett större antal länder för att ge en utökad bild av eventuella globala skillnader eller likheter. Till följd av detta finns det goda skäl att genomföra en studie med data från Stockholmsbörsen. Det huvudsakliga syftet med belöningssystem är att mottagaren ska stimuleras till att prestera bättre. Verkställande direktören och andra ledande befattningshavare har därför ofta en rörlig, prestationsbaserad del av sin lön. Den rörliga delen av lönen har varit föremål för diskussion. Enligt Kohn (1993) kan resultatbaserade belöningssystem rent av vara kontraproduktiva. Detta förklaras av att den resultatbaserade belöningen inte ger motivation till arbetet i sig utan endast till att uppnå själva belöningen. Det innebär att mottagaren kan känna en straffande känsloeffekt i de fall där mottagaren inte uppnår belöningen, vilket kan påverka kommande prestationer negativt. Resultaten från artikeln i fråga får stöd av Frey och Jegen (2001) som finner att resultatbaserade belöningssystem kan tränga ut den inre motivationen. De resultatbaserade belöningssystemen innebär dessutom att fokus flyttas ifrån att lösa eventuellt underliggande problem för verksamheten till ett kortsiktigt perspektiv med själva belöningen i centrum (Kohn, 1993). Guidry m.fl. (1999) studerar de resultatbaserade bonussystemen som incitament till resultatmanipulering på enhetsnivå istället för bolagsnivå. Resultaten av deras studie visar att resultatmanipulering även finns på enhetsnivå, vilket innebär att informationen manipuleras redan innan den når högsta ledningen. Det innebär att bonussystemen kan påverka värderelevansen i den finansiella informationen rakt igenom hela företagets hierarki. De menar även att studier som endast studerat fenomenet på bolagsnivå har mindre tyngd då ledande befattningshavare ofta även har ett långsiktigt incitamentsprogram i form av aktier, för att balansera kortsiktigheten som uppkommer i och med de resultatbaserade bonussystemen. Guidry m.fl. (1999) kommenteras av Healy (1999) som anser att studien i fråga är intressant då den utförts på enhetsnivå vilket gör det lättare att identifiera resultatmanipulering. Tidigare studier har undersökt bonusincitamenten för chefer men har inte nämnt något om hur de hanterar den inci- - 9 -
tamentskonflikt som kan uppstå mellan olika enhetsnivåer inom företaget. Samtidigt kritiseras resultatet då studiens kvalitativa metod anses medföra problem med resultatens generaliserbarhet. Marquardt och Wiedman (2004) fann att i situationer då det både föreligger incitament samt möjlighet för chefer att resultatmanipulera påverkades värderelevansen i den finansiella informationen negativt. Deras resultat är i enlighet med Christensen m.fl. (1999) som fann att den finansiella informationen gentemot investerarna blir sämre om det föreligger starka incitament till resultatmanipulering. Sammantaget tyder detta på att den finansiella informationens värderelevans påverkas negativt av resultatmanipulering och att resultatmanipulering är mer utbrett då det föreligger starka incitament för att använda sig av det. Den finansiella informationen är utifrån den definition vi valt att använda att anse som värderelevant om den väl kan förklara marknadspriset. Resultatmanipulering påverkar värderelevansen, bonussystem för chefer skapar incitament till resultatmanipulering. Två hypoteser antas: H 1 Resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören påverkar värderelevansen. H 2 Resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören påverkar värderelevansen negativt. 4. DATAINSAMLING Undersökningen omfattar data från samtliga bolag noterade på Stockholmsbörsen under räkenskapsåren 2005-2008, bortsett från de som gått i konkurs. Årtalen för observationerna väljs med hänsyn till att IFRS infördes som redovisningsprincip för dessa bolag år 2005, vilket bland annat innebar nya redovisningsprinciper gällande tillgångsvärdering. Data för samtliga variabler som används i undersökningen av marknadsvärderelevansen hämtas ur Thomson Reuters DATASTREAM. Den första sorteringen av företag resulterar i totalt 1030 företagsårsobservationer. För att undersöka hypoteserna delas företagen upp i två stycken urval. Det första urvalet (urval 1) representeras av företag som har resultatbaserade bonussystem för verk- - 10 -
ställande direktören och det andra urvalet (urval 2) av företag som inte har resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören. Då denna typ av information inte finns att tillgå i Thomson Reuters DATASTREAM gjordes denna uppdelning genom att informationen hämtades från samtliga företags årsredovisningar för undersökningsperioden. Den definition av resultatbaserade bonussystem som används innefattar alla former av rörlig ersättning utöver den fasta lönen och pensionsavsättningar (Suneson, 2008). Anledningen till att pensionsavsättningar exkluderas är att vi anser att utbetalningen infaller på för lång sikt för att vara ett incitament till att utföra resultatmanipulering. Även rörliga optionsprogram utesluts ur definitionen, då dessa utgör ett annat sorts incitament till resultatmanipulering än det definierade. I årsredovisningar redovisas inte optionsprogrammen som resultatbaserad bonus då de inte är kopplade till en kontantutbetalning. Optionsprogrammen är därmed per definition inte en bonus i sig, utan en möjlighet till att i framtiden förvärva aktier i bolaget. Efter att ha sorterat ut de företagsårsobservationer som har (inte har) resultatbaserade bonussystem för den verkställande direktören erhålls 819 (139) årsobservationer, med ett visst bortfall där informationen angående verkställande direktörens ersättning inte finns att tillgå. Urvalen minskas ytterligare vid justering för de företagsårsobservationer som saknar övrig data som används i undersökningens regressionsmodell. Det ger 746 (120) kvarvarande årsobservationer för urvalet med (utan) bonus. Därefter sorteras de bolag som har negativa vinster bort då modellen som används för att mäta marknadsvärderelevansen bygger på ett linjärt matematiskt samband som därmed förutsätter att variablerna inte kan vara negativa (Ohlson, 1995). Slutligen sorteras de extremvärden som ligger tre standardavvikelser utanför medelvärdet bort för respektive regressionsvariabel. Sorteringen utifrån standardavvikelser ger det slutgiltiga urvalet bestående av 582 (79) årsobservationer för urvalet med (utan) resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. - 11 -
5. TEST AV VÄRDERELEVANS I den här undersökningen mäts marknadsvärderelevansen genom regression, en metod som baseras på ett mätningsperspektiv då den statistiskt utvärderar förmågan hos den finansiella informationen att fånga upp eller summera den information som påverkar aktiepriserna. Samma metod användes av Harris, Lang och Möller (1994), Francis och Schipper (1999) samt Hellström (2006) och den baseras på en modell skapad av Ohlson (1995) som säger att ett företags värde är en linjär funktion av bokfört värde på eget kapital och vinsterna: P X BV = α + α + α + ε jt BV BV BV jt jt jt o 1 2 jt 1 jt 1 jt 1 Pjt är det totala marknadsvärdet hos företag j vid tidpunkten t. BV jt 1 är det bokförda värdet på eget kapital hos företag j vid tidpunkten t 1. X är den totala vinsten hos företag j vid tidpunkten t och BV är det bokförda värdet på eget kapital hos företag j vid tidpunkten jt jt α1 2 t 1. För variabeln X används det bokförda värdet på årets resultat minskat med extraordinära poster, justerade för skatt. Funktionens linjära samband innebär att testet av den finansiella informationens marknadsvärderelevans är att anse som värderelevant om det finns ett statistiskt samband mellan det totala marknadsvärdet, vinsterna och det bokförda värdet samtidigt som någon av konstanterna och α är statistiskt signifikanta. Beroendevariabel i regressionen är en market-to-book ratio där det nuvarande marknadspriset sätts i relation till föregående periods bokförda värde på eget kapital. Denna relation speglar marknadens förväntningar på företagets långsiktiga framtida lönsamhet och är beroende av tre faktorer: lönsamhet, utdelningspolicys samt ägarnas avkastningskrav. jt Den första oberoende variabeln ( X jt BV jt 1 ) är ett mått på avkastning på eget kapital, något som påverkas av resultatmanipulering då ett manipulerat resultat både vid tidpunkten t och vid tidpunkten t 1 påverkar kvoten i regressionsvariabeln. Den andra oberoende variabeln ( BV jt BV jt 1 ) speglar förändringen i det bokförda värdet på eget kapital från föregående till nuvarande period, vilket påverkas bland annat av företagets utdelningspolicy. Även den varia- - 12 -
beln påverkas av resultatmanipulering, om än i mindre utsträckning, då årets resultat endast är en del av det som ingår i det bokförda värdet på eget kapital. Marknadsvärderelevansen mäts 2 enligt denna metod som nivån på förklaringsgraden ( Adj _ R ) i regressionen för respektive urval. Det innebär att eventuella skillnader i marknadsvärderelevans identifieras genom olika nivåer på 2 Adj _ R mellan de båda urvalen. Då undersökningen har för avsikt att mäta eventuella skillnader i marknadsvärderelevans mellan två olika urval läggs ingen vikt vid att påtala vad som är att anse som en hög respektive låg marknadsvärderelevans utifrån nivån på Adj _ R 2. Då urvalen representerar två olika populationer kan dessa ha olika egenskaper. Det leder till att det kan bli statistiska problem i att dra direkta slutsatser utifrån resultaten på Adj _ R 2 som påvisas i regressionstestet. Utöver detta är det stor skillnad i antal årsobservationer mellan urvalen. Likt tidigare studier som använt Ohlsons (1995) modell säkerställs en eventuell skillnad i marknadsvärderelevans mellan urvalen genom ett ytterligare test. Testet utförs genom att statistiskt jämföra variansen för residualen i vardera regressionstest. Genom det kompletterande testet säkerställs att resultaten från regressionstesten är robusta trots att de representerar två olika populationer med tillhörande olikheter samt skillnaden gällande storleken på urvalen. Då residualen för respektive regressionstest följer F-fördelning utförs ett dubbelsidigt F-test med respektive urvals frihetsgrader för att se om det är signifikant skillnad mellan urvalens residualvarians. För F-testet antas följande hypoteser: H : V = V 0 1 2 H : V V 1 1 2 H 0 innebär att det inte finns någon signifikant skillnad mellan residualvarianserna för urvalen och H 1 innebär att det finns en signifikant skillnad mellan residualvarianserna. Beslutsregeln är således att förkasta om skiljer sig från. V är residualvariansen för urval 1 som är H0 V1 V2 1 urvalet med resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören och V 2 är residualvariansen för urval 2 som är urvalet utan resultatbaserade bonussystem för verkställan- - 13 -
de direktören. Kritiska F-värden för testet hämtas ur tabell med n2 k2 frihetsgrader i täljaren och n1 k1frihetsgrader i nämnaren. F-testet antar följande utseende: F = V V 2 1 H0 0 Täljaren ska representeras av det urval som har den största residualvariansen och nämnaren av det som har den minsta, då F-testet förutsätter att F är större än 1. Om testet resulterar i ett F-värde som är lägre än det kritiska F-värdet som är hämtat ur tabellen för gällande frihetsgrader samt signifikansnivå resulterar det i att inte kan förkastas. Om H accepteras innebär det att kvoten mellan residualvarianserna inte är signifikant skiljd från 1. Det innebär i sin tur att en eventuell skillnad i marknadsvärderelevans mellan de båda urvalen är slumpmässig och inte systematisk. Om testet istället resulterar i ett F-värde som ligger utanför det kritiska F-värdet hämtat ur tabellen för gällande frihetsgrader och signifikansnivå resulterar det i H0 H1 1 att förkastas och att accepteras. Om H accepteras leder det till att en eventuell skillnad i marknadsvärderelevans mellan de båda urvalen inte är slumpmässig utan systematisk och robust och att det därmed går att dra slutsatser gällande en eventuell skillnad i marknadsvärderelevans mellan urvalen. 6. RESULTAT OCH ANALYS I detta avsnitt presenteras undersökningens resultat. I Tabell 1 redovisas en jämförelse mellan urvalen utifrån branschtillhörighet och i Tabell 2 presenteras de båda urvalens respektive finansiella egenskaper. Tabell 3 redovisar därefter resultatet av regressionstestet för de båda urvalen. Därefter utförs det kompletterande F-testet för att avgöra om den eventuella skillnaden i marknadsvärderelevans mellan urvalen är systematisk och inte slumpmässig. Resultatet för F-testet presenteras i Tabell 4a och 4b. Efter resultaten för regressions- och F-testet presenterats analyseras resultaten utifrån teorin samt den deskriptiva statistiken i Tabell 1 och 2 för de båda urvalen. - 14 -
Som ett första steg i att skapa sig en bild över skillnader och likheter mellan de båda urvalen har vi valt att studera fördelningen av branschtillhörighet för bolagen inom de respektive urvalen. Då branschernas respektive förutsättningar ställer olika krav på företagen, vilket därmed kan innebära olika incitament, kan stora skillnader mellan urvalen driva på skillnader i värderelevans genom resultatmanipulering. Eventuella skillnader i övriga incitament till resultatmanipulering kan därmed skapa problem i isoleringen av de resultatbaserade bonussystemens effekt på marknadsvärderelevansen. Det kan exempelvis hävdas att det är större press på bolag inom den finansiella sektorn att möta analytikernas prognoser än för bolag inom andra sektorer. I det fallet skulle en stor procentuell skillnad mellan urvalen för denna sektor kunna skapa problem i isoleringen av bonusincitamentet. En eventuell skillnad i marknadsvärderelevans mellan urvalen skulle då kunna hänföras till en sektor som generellt sett har en högre resultatmanipulering, på grund av dess exponering av andra incitament till resultatmanipulering. Detsamma gäller branscher som tenderar att ha en högre tillväxt än andra branscher, exempelvis Teknologi kontra Hälso- och sjukvård. Då en högre tillväxt enligt Skinner och Sloan (2002) innebär att det blir extra kostsamt att inte möta analytikernas prognoser innebär det att en tillväxtbransch kan ha större incitamentet till resultatmanipulering vilket också kan driva på en skillnad i marknadsvärderelevans. Genom att studera och jämföra hur de båda urvalen är fördelade mellan olika branscher ges möjligheten att hänföra potentiellt avvikande resultat för marknadsvärderelevansen till särskilda branscher och även möjlighet att testa våra resultat för denna variabel. Resultaten av de branschjusterade testen presenteras i Bilaga 1. Tabell 1 visar branschfördelningen för antalet observationer samt i procentuell andel för urvalen. Då urval 2 totalt sett består av färre observationer kan jämförelsen ge en viss skevhet sett till den procentuella andelen för de branscher där det endast är ett fåtal observationer. Den största skillnaden mellan urvalen finns i Industrisektorn. Av samtliga årsobservationer inom Industrisektorn är det hela 95 procent som har ett resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. Det tyder på att företag inom denna sektor har en större tilltro till de resultatbaserade bonussystemens prestationshöjande effekter relativt de sektorer som är mer likvärdigt - 15 -
fördelade mellan urvalen procentuellt sett. Även den Finansiella sektorn och branschen Konsumtionsvaror uppvisar stora procentuella skillnader. Ett exempel på skevheten mellan urvalen finns för sektorn Teknologi, där den procentuella skillnaden är endast fem procent medan skillnaden mätt i antalet observationer är 92 stycken, vilket är mer än det totala antalet observationer för urval 2. Tabell 1. Jämförelse mellan urvalen utifrån branschtillhörighet (antal observationer, procentuell andel av totala antalet inom parantes) Urval 1ᵃ Urval 2ᵇ Bransch Finansiell sektor 88 2005-2008 (15%) 27 2005-2008 (34%) Konsumenttjänster 61 (10%) 3 (4%) Industri 205 (35%) 11 (14%) Olja & Gas 9 (2%) 2 (3%) Råvaror 26 (4%) 9 (11%) Teknologi 102 (18%) 10 (13%) Hälso - och sjukvård 33 (6%) 2 (3%) Telekom 6 (1%) 0 (0%) Energi och vatten 3 (1%) 0 (0%) Konsumtionsvaror 49 (8%) 15 (19%) Totalt 582 (100%) 79 (100%) ᵃ urvalet med resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. ᵇ urvalet utan resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. Vi har även valt att undersöka skillnader gällande de båda urvalens finansiella egenskaper. Tabell 2 visar en jämförelse av urvalens finansiella egenskaper baserat på respektive urvals medelvärden. Stora skillnader identifieras mellan urvalen gällande totala tillgångar, årets resultat, P/E-tal, M/B-tal, förändring i totala tillgångar, och marknadspris. Skillnaderna i totala tillgångar, förändring i totala tillgångar samt P/E-tal uppvisar dock inte statistisk signifikans. En del av skillnaderna i Tabell 2 kan möjligen hänföras till att tabellen baseras på medelvärden för respektive grupp. Då datainsamlingen i enlighet med tidigare studier sorterar ut extremvärden utifrån regressionsvariablerna anses inte en stor avvikelse av variablerna i Tabell 2 för respektive observation vara ett extremvärde. Regressionsvariablerna är en kvot av två värden vilket gör - 16 -
att medelvärdena i Tabell 2 är ett genomsnitt av samtliga företag i våra urval, oavsett storlek. Slutligen identifieras en statistiskt signifikant skillnad mellan urvalen gällande utdelningspolicy, där företagen i urval 1 har en högre utdelningspolicy än företagen i urval 2 4. Tabell 2. Jämförelse mellan urvalens finansiella egenskaper (Medelvärden miljoner SEK) Urval 1ᵃ Urval 2ᵇ 2005-2008 2005-2008 tᶜ p Antal företagsårsobservationer 582 79 Struktur på balansräkningen Totala tillgångar 61990 100587 0,872 0,384 Eget kapital 8841 6655 0,795 0,427 Soliditet 47,4% 50,3% 1,146 0,252 Vinstmått Årets resultat 1639 1052 1,693* 0,093 ROE 20,3% 18,1% 1,179 0,239 ROA 9,1% 9,5% 0,296 0,768 Tillväxt Förändring i totala tillgångar 28,5% 39,5% 0,961 0,339 Marknadsrelaterade mått Utdelningar/Eget kapital 8,1% 4,7% 4,563*** 0,001 Pris 21744 9673 3,031*** 0,003 P/E-tal 40,1 17,5 0,682 0,496 M/B-tal 4,4 2,4 2,205** 0,028 ᵃ urvalet med resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. ᵇ urvalet utan resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. ᶜ för samtliga medelvärden utförs t-test för att testa signifikant skillnad. * signifikant för 90 procentnivån. ** signifikant för 95 procentnivån. *** signifikant för 99 procentnivån. Resultatet av regressionstestet som presenteras i Tabell 3 ger stöd för att marknadsvärderelevansen är högre hos de företag som inte har resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören jämfört med de företag som har det. Marknadsvärderelevansen för de båda urvalen utläses utifrån nivån på 2 Adj _ R i Tabell 3. 4 Av bolagen i urval 1 (urval 2) är det 78 (73) procent som har utdelning. - 17 -
_ Regressionstestet visar även att den första oberoende variabeln i regressionen ( X jt BV jt 1 ) är signifikant på 99 procentnivån för båda urvalen. Det tyder på att det finns ett samband mellan redovisade vinster ( X jt ) och nivån på marknadsvärderelevans. Det innebär vidare att skillnaden i marknadsvärderelevans mellan de båda urvalen är att hänföra till denna variabel. Den andra oberoende variabeln i regressionen ( BV jt BV jt 1 ) är inte signifikant på 90 procentnivån vilket innebär att förändringen i bokfört värde på eget kapital inte är värderelevant information samt att skillnaden i marknadsvärderelevans mellan de båda urvalen inte är att hänföra till denna variabel. Det har dock föga betydelse för undersökningen då denna variabel exempelvis påverkas av företagets utdelningspolicy, vilken inte kan påverkas genom resultatmanipulering. Det kan dock argumenteras för att den variabeln ändå påverkas av resultatmanipulering då vinsten för år t samt t 1 indirekt ingår i den men då vinsten uttrycks explicit i den första variabeln isoleras den eventuella effekten. Det leder till att den för regressionen signifikanta delen av vinsten, som är inkluderad i den andra regressionsvariabeln, trots allt inte räcker till för att ge den signifikans som helhet i regressionen. Tabell 3. Test av marknadsvärderelevans Urval 1ᵃ Urval 2ᵇ 2005-2008 2005-2008 n Adj R 2 X jt BV jt 1 BV jt BV jt 1 582 79 8,30% 28,70% 0,311*** 0,649*** -0,065-0,154 ᵃ urvalet med resulatbaserat bonussystem för verkställande direktören. ᵇ urvalet utan resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. *** signifikant för 99 procentnivån. För att avgöra om resultaten i Tabell 3 är slumpmässiga eller systematiska presenteras i Tabell 4(b) ett F-test på residualvarianserna hos de båda urvalen. F-testet visar att H 0 förkastas för samtliga signifikansnivåer. Det innebär att resultatet angående skillnaden i marknadsvärderelevans mellan urvalen är robusta och inte slumpmässiga och att det därmed går att dra slutsatser utifrån resultaten. - 18 -
_ Tabell 4a. Data för jämförelsetest av urvalens marknadsvärderelevans Urval 1ᵃ Urval 2ᵇ 2005-2008 2005-2008 Frihetsgrader* 581 78 Residualvarians -5 1,493 10 4,635 10 5 ᵃ urvalet med resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. ᵇ urvalet utan resultatbaserat bonussystem för verkställande direktören. * n-1 Tabell 4b. Jämförelsetest av urvalens marknadsvärderelevans F-test* F-värde F-värde F-värde 1% 5% 10% 3,10 1,45 1,30 1,23 * V V 2 1 Det kan finnas en möjlighet att andra incitament än det studerade driver på skillnaden i marknadsvärderelevans. För att eliminera den eventuella möjligheten att olika branscher driver på resultatmanipuleringen via skillnader i nivåer för de andra incitamenten till resultatmanipulering utförs ett likadant regressionstest av marknadsvärderelevansen med tillhörande F-test justerat för respektive branschtillhörighet. Då både regressionstestet och F-testet förutsätter ett antagande om normalfördelning utförs det justerade testet endast på de fyra branscher som i urval 2 har det högsta antalet observationer. Resultatet för testerna med branschjusterade urval finns i Bilaga 1. De branschjusterade testerna visar att skillnaden i marknadsvärderelevans mellan urvalen ökar i samtliga branscher utom för Teknologi. Faktum kvarstår dock att marknadsvärderelevansen fortfarande är högre i urval 2 än i urval 1 för samtliga branschjusterade tester. Samtliga branschjusterade tester genomfördes utifrån det slutgiltiga urvalet utan justering för nya extremvärden som kan ha uppkommit efter respektive branschjustering. Risken för att nya extremvärden ska uppkomma genom den nya standardavvikelsen och driva - 19 -
resultatet är begränsad då extremvärden i denna undersökning hanteras genom att de stryks utifrån kvoterna i regressionsvariablerna. Företagen i urval 1, som även har en lägre marknadsvärderelevans, har ett betydligt högre marknadsvärde samt bokfört värde på eget kapital än i urval 2. Den första oberoende variabeln i regressionstestet ( X jt BV jt 1 ) är signifikant för 99 procentnivån för båda urvalens regressionstest. Som tidigare nämnt innebär det att skillnaderna i marknadsvärderelevans utifrån regressionstestet är att hänföra till denna variabel. Då X är den regressionsvariabel som påverkas mest av resultatmanipulering tyder detta på att skillnaden i marknadsvärderelevans kan förklaras av en högre resultatmanipulering i urval 1 än i urval 2. Den förklaringen har stöd av Dechow och Schrand (2004) då de fann att resultatmanipulering användes i syfte för att vilseleda olika intressenter om de bakomliggande ekonomiska resultaten i företaget eller för att påverka avtalsutfall som är beroende av poster i redovisningen, likt de resultatbaserade bonussystemen. Även den definition av resultatmanipulering som används i undersökningen stöder denna förklaring till skillnaden i marknadsvärderelevans, då resultatmanipulering enligt Schipper (1989) definierades som målmedvetna ingripanden i den externa finansiella rapporteringen med avsikt att erhålla någon fördel för egen vinning. Då det i urval 1 föreligger incitament till resultatmanipulering visar resultaten i enlighet med Marquardt och Wiedman (2004) att incitament till resultatmanipulering är en faktor som påverkar värderelevansen negativt. jt BV jt 1 Om förklaringen till skillnaden i marknadsvärderelevans går att härleda till resultatmanipulering tyder det på att de verkställande direktörerna agerar bonusmaximerande, i enlighet med Healy (1985). Det är därför intressant att det finns en statistiskt signifikant skillnad gällande årets resultat mellan urvalen, där urval 1 har ett betydligt högre värde. Då årets resultat påverkas av all form av resultatmanipulering kan även denna skillnad vara ett tecken på att skillnaden i marknadsvärderelevans kan härledas till en högre resultatmanipulering i urval 1. Healys (1999) tes styrks ytterligare om det går att påvisa att företagen i urval 1 är övervärderade till - 20 -
följd av resultatmanipulering, då det skulle tyda på att verkställande direktörer inte agerar inkomstutjämnande enligt Gaver m.fl. (1995). Sett till P/E-talen samt ROE för urvalen kan även där finnas tecken på resultatmanipulering för urvalet med bonus. Den stora skillnaden i P/E-tal mellan urvalen tyder på att det är högre förväntningar på framtiden för urvalet med bonus än för urvalet utan bonus. Samtidigt är ROE i stort sett lika för de båda urvalen. Förhållandet mellan P/E-talet och ROE kan tyda på att företagen i urvalet med bonus är övervärderade, då de inneboende högre förväntningarna på framtida lönsamhet som urskiljs i P/E-talet borde avspeglas i en lägre nivå på ROE. Ett initialt lägre ROE i innevarande period möjliggör en högre framtida tillväxt i lönsamhet och därmed en möjlighet till högre förväntningar på framtiden. En ytterligare skillnad mellan urvalen som kan tyda på att företagen i urval 1 är övervärderade identifieras i urvalens M/B-tal 5. Den stora skillnaden mellan urvalens M/B-tal, som är statistiskt signifikant för 95 procentnivån, kan vara ett tecken på att företagen i urval 1 är övervärderade, då marknadens värdering av företagen är högre än dess bokförda värde på eget kapital jämfört med urval 2. Slutligen kan ett tecken på övervärdering finnas i skillnaden mellan urvalens totala tillgångar. Då företagen i urval 2 är större sett till totala tillgångar, innebär det även att de kan ha en lägre kapitalkostnad relativt företagen urval 1. En lägre kapitalkostnad kan anses vara en indikation till ett högre värde men trots den eventuellt högre kapitalkostnaden för företagen i urval 1 är de högre värderade än företagen i urval 2. Skillnaden gällande marknadspris är statistiskt signifikant för 99 procentnivån. Den statistiskt signifikanta skillnaden i marknadspris är, allt annat lika, ett tecken på övervärdering. Då det enligt Skinner och Sloan (2002) är extra kostsamt för tillväxtbolag att inte möta analytikernas prognoser borde en skillnad i tillväxt mellan urvalen kunna driva på resultatmanipuleringen till att försämra marknadsvärderelevansen och begränsa den här undersökningens möjlighet att isolera effekten av bonussystemet som incitament. Trots att tillväxten i tillgångarna 5 M/B-tal är en market-to-book ratio som sätter marknadsvärdet i relation till det bokförda värdet på eget kapital. - 21 -
är högre för urval 2 har det urvalet en högre marknadsvärderelevans än urval 1, vilket tyder på att isoleringen av bonusincitamentet inte har påverkats av skillnader mellan urvalen gällande tillväxt. Däremot följs det av Skinner och Sloan (2002) att skillnaden i marknadsvärderelevans mellan urvalen skulle vart ännu större om det inte funnits en skillnad. Samtliga variabler i jämförelsen mellan de båda urvalen ger en indikation på högre resultatmanipulering i urval 1 än i urval 2 utan bonus. Den statistiskt signifikanta, men marginella, skillnaden i utdelningspolicy som identifieras skulle kunna vara ett tecken på att urvalen har en skillnad i de övriga incitamenten till resultatmanipulering. Enligt Naveen m.fl. (2008) tenderar företag att använda sig av resultatmanipulering i de fall ett omanipulerat resultat är för lågt för att möta upp till marknadens förväntade utdelning. En stor skillnad i utdelningspolicy mellan urvalen skulle därmed kunna betyda att det fanns en skillnad i det incitamentets styrka mellan urvalen, för att i längden vara en begränsning i den här undersökningens isolering av bonusincitamentets effekt på värderelevansen. Det noteras i Tabell 2 att det finns en skillnad gällande utdelningspolicy mellan urvalen. Då det även finns en skillnad mellan urvalen gällande om företagen överhuvudtaget har utdelning eller inte påverkar det utdelningspolicyn, som är ett genomsnittligt värde, till att vara högre för urval 1 än för urval 2. Utöver detta noteras att skillnaden i utdelningspolicy endast är 3,4 procentenheter, vilket gör att vi anser att den stora skillnaden i marknadsvärderelevans inte förklaras genom skillnader i utdelningspolicy som incitament till resultatmanipulering. Därmed anser vi att det inte utgör ett problem för vår undersökning. Trots att hänsyn har tagits gällande branschskillnader samt skillnader i företagens finansiella egenskaper för att isolera bonussystemens påverkan på värderelevansen kan det, utanför vår vetskap, vara andra variabler än de analyserade som skiljer urvalen åt på ett sätt som driver på skillnaden i värderelevans. Det kan finnas en möjlighet att resultaten är påverkade av andra faktorer, exempelvis skillnader i företagskultur mellan urvalen. För att identifiera och isolera en sådan skillnad och dess påverkan på resultaten skulle det behövas en mer djupgående studie - 22 -
av kvalitativ metod behövas. Vi anser att den här undersökningen utifrån ett kvantitativt perspektiv är stark både utifrån resultaten och sett till metoden. En kvantitativ begränsning med undersökningen är att endast företag noterade på Stockholmsbörsen har studerats, varpå möjligheten till generalisering av resultaten till andra marknader kan vara begränsad. Resultaten i den här undersökningen kan även vara begränsade i den mening att vi endast tagit hänsyn till resultatbaserade bonussystem rörande den verkställande direktören. Det kan argumenteras för att resultatmanipulering även kan utföras av andra personer inom ett företag, då främst ledande befattningshavare, såsom den finansiella direktören. Logiken utifrån resultaten följs dock av att en undersökning som studerar det resultatbaserade bonussystemet med flera personer inom ett företag borde resultera i en ännu större skillnad i marknadsvärderelevans mellan urvalen. Det skulle kunna argumenteras för att resultaten i den här undersökningen är en indikation på att marknaden är ineffektiv, då det skulle premiera en full marknadsvärderelevans. Då regressionstestet endast undersöker värderelevansen i fyra variabler ur den finansiella redovisningen är det inte konstigt att marknadsvärderelevansen i resultaten inte blir fullständig. Resultaten är alltså inte en indikation på att marknaden är ineffektiv, utan snarare att marknaden använder mer information än de fyra variabler regressionstestet undersöker. Trots detta kan skillnaden mellan marknadsvärderelevans för urvalen, allt annat lika, tolkas som att de resultatbaserade bonussystemen bidrar till att skapa en mindre effektiv marknad. Efter att ha studerat det indirekta sambandet mellan resultatbaserade bonussystem och värderelevans är slutsatsen att företag som har resultatbaserade bonussystem för verkställande direktören har lägre värderelevans än företag som inte har det. Resultaten antyder även att företag med resultatbaserade bonussystem för den verkställande direktören är övervärderade i förhållande till bolagen utan bonussystem. Det kan vara en indikation på att den uppmätta skillnaden i marknadsvärderelevans mellan urvalen har sin förklaring i en högre resultatmanipulering i urvalet med bonus. Då samtliga branschjusterade tester i undersökningen visar på skillnad i - 23 -