2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 20 februari 2017 Sammanfattning (.ST) Redo för ett aktivt 2017 Lista: Börsvärde: Flera skott på mål: utvecklar omformuleringar och Bransch: förbättringar av generika cancerläkemedel. Utvecklingen byggs VD: kring NanoZolid-plattformen vilken erbjuder fördelar så som Styrelseordf: möjlighet till förlängd frisättning, skonsammare biverkningsprofil och utökat patentskydd. Utvecklingsportföljen växer: Liproca Depot går under våren in i fas IIb och de tidiga cytostatikabaserade projekten docetaxel och 10 doxoribicin är under utveckling för att tas in i klinik. NanoZolidplattformen kan även komma att användas för flera projekt, vilket 8 sett ett utökat fokus den senaste tiden. 6 Liproca Depot går in i nästa fas: Inom kort så startas en fas IIb 4 dosoptimering-studie med Liproca Depot. Studien beräknas ta cirka 2 12 månader att genomföra och kommer inkludera 60 patienter i Finland och Kanada. Vi anser att projektet har god chans till att nå 0 fas III med de lovande resultaten i bagaget och då man studerar en redan bevisat effektiv substans. Försiktigt värderat men aktiviteten ökar: Studiestart med Liproca Depot och uppdateringar för docetaxel och doxorubicin kan komma att driva på värdet det kommande året. Möjligheter med NanoZolid finns även. Aktien har pressats och kan komma att handlas försiktigt tills mer data kommer. Motiverat värde är 18 kronor per aktie, där Bull- och Bear-Case ger 47 respektive 3 kronor. OMXS 30 First North 123 MSEK Life Science Monica Wallter Jan Törnell 18-feb 18-maj 16-aug 14-nov 12-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7.0 poäng 1.0 poäng 4.5 poäng 0.0 poäng 0.0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 0 0 0 0 0 Tillväxt 0% 0% 150% 0% 0% EBITDA -7-8 -6-17 -14 EBITDA-marginal 0% Neg Neg Neg Neg EBIT -7-8 -6-17 -13 EBIT-marginal 0% Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -7-8 -6-17 -13 Nettoresultat -7-8 -6-17 -13 Nettomarginal 0% Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 VPA -0.57-0.57-0.36-0.95-0.76 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S N/A N/A N/A N/A N/A EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 7.0 Antal aktier (milj) 17.6 Börsvärde (MSEK) 123 Nettoskuld (MSEK) -21 Free float (%) 85 % Dagl oms. ( 000) 43 Analytiker: Mathias Spinnars mathias.spinnars@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Investeringssammanfattning Effektiv affärsmodell med flera skott på mål: utveckling bygger på omformulering och förbättring av redan bevisat effektiva substanser genom att utnyttja sin patenterade teknologiplattform NanoZolid. Tekniken möjliggör förbättrad leverans av läkemedlet genom fördröjd frisättning och mer precis administrering, speciellt viktigt i cancerbehandling där systemiska tumördödande substanser skapar svåra biverkningar. En annan stor fördel med NanoZolid är att patent kan erhållas på omformuleringar, vilket ger goda möjligheter till höga vinstmarginaler under en längre tid och kan bli en stark potentiell värdedrivare för NanoZolid-plattformen. Utvecklingsportföljen växer: Samtliga produkter i pipeline är omformuleringar av generika. Detta ger fördelar i en lägre utvecklingsrisk och låga utvecklingskostnaderna, något som ger bolaget en betydande säkerhetsmarginal fortsättningsvis. Liproca Depot-projektet mot prostatacancer har kommit längst och är redo att starta fas IIb under första halvan av 2017. Två kemoterapiprojekt är även under utveckling vilka vi anser i teorin tyder på en avsevärd förbättring från nuvarande systemisk kemoterapi. Utöver det så kan NanoZolid-plattformen generera mervärde i licensavtal för omformulering av befintliga läkemedel, något som har sett ökat fokus den senaste tiden. Liproca Depot går in i nästa fas: Inom kort så startas en fas IIb dosoptimering-studie med Liproca Depot. Studien beräknas ta cirka 12 månader att genomföra och kommer inkludera 60 patienter i Finland och Kanada. Vi anser att projektet har god chans till att nå fas III med de lovande resultaten i bagaget och då man studerar en redan bevisat effektiv substans. Man kommer studera tidigare obehandlade patienter som fått diagnosen men inte har en aggressiv form av cancern. Dessa går ofta långa tider utan större problem, men risken för utveckling av aggressivare cancer samt den psykiska bördan av att leva med diagnosen ger Liproca Depot en intressant ingångspunkt på marknaden. Vi bedömer att goda effektresultat kan komma att generera partnerintresse i projektet. Försiktigt värderat av marknaden men aktiviteten ökar: Studiestart med Liproca Depot och klinisk prövning med docetaxel kan komma att driva på värdet den närmsta tiden. Vi ser även en chans till licensavtal med NanoZolid-plattformen de kommande åren. Långa ledtider och emissioner har pressat aktien hittills som nu värderas till strax under 7 kronor. Även om aktiviteten kommer att öka så ser vi en fortsatt försiktig resa på marknaden fram till dess mer klarhet kring utvecklingen av de egna projekten framkommer. Vi värderar genom en riskjusterad kassaflödesmodell som genererar ett motiverat värde på 18 kronor per aktie. I ett optimistiskt scenario anser vi att bolaget är värt 47 kronor per aktie, medan ett pessimistiskt scenario ger ett värde på 3 kronor per aktie. 3
NanoZolid i centrum : Pipeline Projekt Indikation Forskning & Preklinik Fas I Fas IIa Fas IIb Fas III Registr. Liproca Depot Prostatacancer Slutförd Slutförd Slutförd Planerad docetaxel Solida tumörer Slutförd Planerad doxorubicin Solida tumörer Pågående NanoZolid Drug delivery Slutförd Slutförd Slutförd Planerad Källa: Redeye Research Utvecklingen cirkulerar kring plattformen NanoZolid utveckling cirkulerar kring NanoZolid, en nanoteknologi och drug delivery-plattform som möjliggör mer precis och kontrollerad frisättning av läkemedel lokalt och i nära anslutning till cancertumörer. Detta ger stora behandlingsfördelar i form av mindre systemiska biverkningar och färre doseringar då frisättningen kan kontrolleras i upp till 6 månader. nyttjar NanoZolid för att formulera om redan bevisat effektiva cancerläkemedel som har svåra biverkningsprofiler på grund av en systemisk administrering. Omformuleringen och administreringen innebär att förlängt patentskydd kan erhållas vilket kan leda till fortsatt höga vinstmarginaler på produkterna. En ny patentansökan kan om patentet godkänns förlänga patentskyddet för produkter med NanoZolid till 2037. Att utveckla redan godkända substanser håller utvecklingsrisken och kostnaderna relativt låga. Flera internt utvecklade cancerbehandlingar kan ge validering Egna portföljen ska ge validering internt utvecklade projekt Liproca Depot mot prostatacancer och docetaxel och doxorubicin för lokalbehandling av cancertumörer är baserade på NanoZolid-tekniken för att förbättra läkemedelsprofilen och minska biverkningar av substanserna. 57 patienter med prostatacancer har hittills behandlats med Liproca Depot och tekniken har visat lovande resultat så här långt där det anti-androgena läkemedlet visat effekt i upp till 6 månader. Prekliniska studier av NanoZolid med docetaxel har visat lovande resultat. Docetaxel är en effektiv cytostatika men administreras systemiskt och ger ofta svåra biverkningar. studier i musmodeller (icke-småcellig lungcancer) visade att NanoZolid-tekniken gav likvärdig effekt som systemisk behandling men att inga systemiska biverkningar uppstod. Om de goda resultaten med docetaxel upprepas i ytterligare studier så kan projektet valideras med intresse från potentiella partners. ökar ambitionen med NanoZolid men teknologilicensiering kan ge extra värde Patentsituationen för NanoZolid är bra nog för att bolaget lönsamt ska kunna utveckla nya projekt, har immaterialrättsligt skydd på alla de stora marknaderna. Fler patent kan även erhållas i framtiden på olika läkemedel i kombination med NanoZolid teknologin. har meddelat att man kommer öka sitt fokus på att hitta licensieringsavtal för plattformen, vilka troligen tar formen av samarbetsavtal med läkemedelsbolag som står inför patentutgång. 4
Liproca Depot går in i nästa fas Fas IIb-förberedelserna för Liproca Depot är i full gång och så sent som i december meddelade man att rekryteringsarbetet pågår för studien (benämnd LPC-004). Studiestarten blev uppskjuten med ett kvartal på grund avpatentansökningar men det proaktiva arbetet gör att ingen förskjutning i presentation av studieresultat väntas, vilket förväntas under första halvan av 2018. Liproca Depot (2-HOF) hindrar testosteronet från att trigga cancercellerna Läkemedelsutveckling med eftersökta egenskaper Liproca Depot är en patenterad slow release-beredning av ett existerande läkemedel med väldokumenterad effekt- och säkerhetsdata. NanoZolid-teknologi har använts för att förbättra den antihormonella substansen 2-hydroxy-flutamid (2-HOF). 2-HOF är den aktiva metaboliten av flutamid, en icke-steroid substans som används för antiandrogenbehandling av prostatacancer. Dess fördel är en förmåga att konkurrera ut testosteronets metabolit (dihydrotestosteron) genom att binda mot androgen-receptorer i prostatakörteln. Flutamid hindrar testosteronet från att trigga prostatacancercellerna till att växa och man får således en anticancereffekt. Skonsammare biverkningsprofil och långsam frisläppning ger behandlingsfördelar Systemisk behandling med flutamid (Eulexin) har dock en mindre bra biverkningsprofil och har på senare tid fått konkurrens av läkemedel baserade på bicalutamid (Casodex), vilket visat en bättre profil. har med sin NanoZolid-teknologi däremot möjlighet att minimera biverkningar i behandlingen av prostatacancer. Liproca Depot-lösningen som är vävnadsvänlig injiceras lokalt i prostatan och löses därefter sakta upp utan att lämna några rester i prostata (allt absorberas). Den kontrollerade frisättningen av 2-HOF ger en effekt som varar i upp till 6 månader, en behandlingsmöjlighet som inte existerar i dagsläget. som visat på lovande resultat hittills Liproca Depot har studerats i 57 patienter i tre kliniska studier. Tolerans och säkerhet har varit bra och effekt på tumörvävnad, prostatavolym och biomarkörer (PSA) är lovande. På grund av avsaknad av hormonella biverkningar så har dosnivån kunnat höjas utan problem. 5
Studie LPC-001 (1x24mg) LPC-002 (1x700mg) LPC-003.1 (1x900mg) LPC-003.2 (1x1140-2400mg) LPC-004 (1x<6750mg) Patienter Resultat 10 Studien pågick i 10 veckor. Patienterna tolererade läkemedlet och inga toxicitetsproblem uppstod. Injiceringen tolererades väl men med en antydan till lokal infektion och reaktion i vissa patienter. 24 Minskade PSA-värden i 83 procent av patienterna samt en minskad prostatavolym med som bäst 14 procent. Majoriteten av patienterna visade en effektduration i upp till 6 månader. Studien pågick i 12 månader och Liproca Depot var väl tolererat med få hormonella biverkningar. Några icke-hormonella biverkningar uppstod, t.ex. en prostatainfektion relaterat till administrationsmetoden. 18 Studien pågick i 6 veckor och visade på en anti-cancereffekt. Bättre effektmått i PSAvärden och prostatavolymreduktion än i LPC-002. 5 En utvidgning av LPC-003 för att testa högre dosnivå för ökad effekt. Pågick i 8 veckor och visade på minskade PSA-värden med 23 procent och en reduktion av prostatavolym. Magnetröntgen visade på en tydligt anti-androgenrespons. Inga hormonella biverkningsproblem. 60 Kommer att inkludera patienter med lokal prostatacancer som är under aktiv bevakning. Målet är att utvärdera optimal dosering för maximal anti-cancereffekt och därigenom fördröja operation eller strålterapi. Baserat på patient så kommer doseringen uppgå till 35-50 procent av prostatavolymen. Genomförs i Finland och Kanada. Uppföljning på 6 månader där PSA-värden, prostatavolym, MR, tolerabilitet och livskvalitet kommer att avmätas. Källa: Redeye Research I den förestående fas IIb-studien så kommer studera en väsentligt högre dos än tidigare. Man hoppas därmed på större effekt för att nå de effektmått som kan komma att krävas för marknadslansering, vilket också är en nyckel till att en partner ska ta över projektet. Tidigare studier tyder på att ökad dos ger större effekt. Vi bedömer att sannolikheten är stor att så är fallet och med tanke på de säkerhetsdata och biverkningsprofil som redovisats hittills så anser vi att chansen till positiva fas IIb-data är god. Liproca Depot: Mer ger mer Källa: Cirka 200 000 patienter går utan behandling Marknad och patientantaganden Liproca Depot är avsedd att behandla patienter som fått diagnosen prostatacancer, men som inte har en tillräckligt aggressiv cancer för att rättfärdiga strålterapi eller kirurgi. Cirka 200 000 patienter i 8MM 1 är i en sådan situation, för vilka de systemiska behandlingar eller kirurgiska ingrepp som finns tillgängliga inte är lämpliga. Den psykologiska bördan av att leva med cancer är tung och kan komma att hjälpa Liproca Depots upptag. I grafen nedan visas våra antaganden kring marknadspenetration 1 USA, Kanada, Japan, Tyskland, Frankrike, Italien, Spanien och Storbritannien 6
2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E Stort överhäng av obehandlade patienter med Liproca Depot vi bedömer att en penetration på maximalt 25 procent är möjlig bland de adresserbara patienterna. Vi bedömer att de första åren kan få ett snabbt och stort upptag då patientgruppen tidigare inte haft något behandlingsalternativ vilket skapat ett överhäng av obehandlade patienter. Även om Liproca Depot har en del kvar att bevisa i kommande studier så anser vi sammantaget att projektet har lovande egenskaper till att användas i den tidiga behandlingsfasen. Liproca Depot: Adresserbar marknad 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 Liproca Depot Sannolikhetsjusterat Källa: Redeye Research Osäkerhet kring marknadspotential existerar vilken grundas i svårigheten av tidig diagnos och prediktion. Vi ser potentiella risker i våra estimat som dels grundas i att behandling av tidig prostatacancer inte är helt självklart och dels i att kommande licenspartner måste skapa en marknad för dessa patienter vilka hittills varit utan behandling. En debatt har pågått inom onkologi gällande en överdiagnostisering av prostatacancer vilket ifrågasatt fördelarna av tidig terapeutisk behandling. Å andra sidan så utvecklar cirka en fjärdedel av de tidigt diagnostiserade patienterna en mer aggressiv cancer vilket stödjer att sätta in behandling i tidigt stadium. Många lider även av dålig livskvalitet och försämrad sexualdrift av de existerande behandlingsalternativen. Dessa patienter skulle med fördel kunna behandlas med Liproca Depot. Prissättningen av Liproca Depot antar vi bli runt 10 000 USD per år (två behandlingar). Detta kan anses relativt billigt gentemot cancerläkemedel, men vi väljer att vara något försiktiga i våra antaganden då man går mot en patientgrupp som inte har en livshotande cancer samt att man utvecklar ett nytt långtidsverkande läkemedel baserat på en känd substans. Det är möjligt att vi skulle kunna se en betydligt högre prissättning av Liproca i framtiden och vi reserverar oss för eventuella ändringar om studieresultatet i fas IIb visar på exceptionell effekt. 7
Industry Outlook Marknaden förväntas växa till 8 miljarder USD där tidig, lokal behandling antas få en större del av kakan. Prostatacancer är en av de vanligaste cancerformerna bland män. Cirka en miljon män per år får diagnosen. Marknaden estimeras vara värd över 5 miljarder USD 2016 och kan komma att växa till 8 miljarder USD år 2023. PSA-test (prostataspecifikt antigen) och prostatabiopsier är de vanligaste diagnostikmetoderna. Patienter som diagnostiseras i ett tidigt stadie, där cancern är lokal och icke-aggressiv, blir ofta satta på en bevakningslista utan behandling. Upp till en fjärdedel av dessa utvecklar så småningom en aggressiv cancerform som kräver behandling. Behovet har identifierats och lokaliserade läkemedel spås få en större del av behandlingen framöver för vilken det saknas effektiva läkemedel. Lokala och anti-hormonella terapier estimeras sälja för cirka 1,5 miljarder USD år 2023. Försäljning inom prostatacancer fördelat på region och stadie Källa: GlobalData Docetaxel används i hög grad i cancerbehandling För docetaxel- och doxorubicin-projekten så kan potentialen vara större då de kan användas i flera olika cancerformer. Taxotere (docetaxel) var en storsäljare under patentskydd (se graf nästa sida) men sedan dess har generika tagit en stor del av marknaden. Med en NanoZolid-lösning så finns det stora intjäningsmöjligheter om effekt och säkerhet är betydligt bättre än dagens kemoterapi. 8
Försäljning av Taxotere (docetaxel) Taxotere var en storsäljare före patentutgång Källa: GlobalData Marknaden för doxorubicin cirka 1 miljard USD Substansen doxorubicin säljer för strax under 1 miljard USD årligen. Flertalet generika finns tillgängliga men vi ser en potential för att positionera sig väl med en bättre biverkningsprofil och effekt. Cirka 20 procent av doxorubicin används inom bröstcancerbehandling, vilket är en potentiell indikation för projekt. Användandet förväntas växa med cirka 6-8 procent per år. Flertalet andra terapier är däremot under utveckling för bröstcancer och även om möjligheterna är stora så är även konkurrensen stor. För NanoZolid-plattformen så känner vi inte till några konkurrenter med direkt konkurrerande teknik. Det finns dock en del bolag med snarlika plattformar som försöker förbättra frisättningen av läkemedel. Flera olika drug delivery-plattformar finns tillgängliga i läkemedelssektorn, dock ett potentiellt övertag inom cancerbehandling med en fördröjd effekt i upp till 6 månader. skulle behöva validera teknologin ytterligare genom den interna projektportföljen för att intresset ska öka från externa intressenter. Därför anser vi att den fulla potentialen för NanoZolid är svår att estimera i dagsläget, men en högre värdering kan ske genom att till exempel Liproca Depot visar starka resultat i fas IIb eller att läkemedelsbolag ingår samarbete med för läkemedelsutveckling. Bolag med teknik som vi bedömer liknar är svenska Camurus och Xbrane, även om dessa visat en kortare effektduration och den förstnämnda har ett relativt begränsat fokus på onkolytiska depålösningar. 9
Värdering och aktie Vår värdering av baseras på tre nyckelfaktorer: (1) förmågan att finansiera verksamheten, (2) långsiktig potential och (3) licensieringsavtal. har hittills utvecklad sina projekt med låga kostnader men man går nu in i en mer krävande fas med Liproca Depot samtidigt som en mer offensiv strategi förs för NanoZolid-plattformen och de tidiga projekten (docetaxel/doxorubicin). En utökad ambitionsnivå kan komma med större kostnader och en emission som späder ut aktieägare. har inte något omedelbart kassabehov men vi vill flagga för att en kapitalresning kan komma att ske vid ett senare tillfälle (se finansiella prognoser för mer detaljer). I värderingen så använder vi oss av en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell vilket vi anser bäst fångar värdet i. Vi värderar projekten separat och summerar gemensamma bolagskostnader så som interna kostnader i en separat post. Då utvecklar sina projekt från NanoZolid-plattformen så förekommer kostnadssynergier. Nyckelantaganden: En WACC på 19,9 procent. Avkastningskravet baseras på en marknadsspecifik alternativkostnad samt de bolagsspecifika riskfaktorerna, se Redeye Rating. Skattesatsen antas vara 22 procent under hela prognosperioden. Prissättningen av Liproca Depot antar vi vara 10 000 USD per behandling. Intäkter i USD konverteras till en kurs på 8,5 SEK/USD. Vi antar att fas IIb-resultat från med Liproca Depot kan presenteras under första halvan av 2018. Base Case Vårt Base Case-scenario utgår från att Liproca Depot visar goda resultat i fas IIb där man identifierar den högsta tolerabla dosen av 2-HOF vilken ger god effekt. Vi bedömer att bolaget då kan skriva ett avtal värt upp till 75 miljoner USD under 2019. Avtalet antar vi vara baktungt då partnern behöver finansiera en större fas III-studie som ökar kostnaderna. Samtidigt finns en osäkerhet finns kring marknadspotential då man måste skapa en marknad för Liproca Depot. Vi bedömer därför att en kontantersättning på 7 miljoner USD och en royalty på 18 procent är rimlig. Vidare så antar vi att Liproca Depot når marknad 2022 och en penetration på upp till 20 procent av de behandlingsbara patienterna. Detta innebär en toppförsäljning på runt 425 miljoner USD. Projektet sannolikhetsjusteras till cirka 30 procent. För docetaxel-projektet så antar vi att det tas vidare genom fas I varefter man ingår ett baktungt avtal värt upp till 50 miljoner USD under 2020 med en 10-procentig royaltysats. Lovande resultat inom solida tumörer i preklinisk fas har visats upp och substansen finns på marknad, men projekt är fortfarande i tidig fas. Vi estimerar en toppförsäljning på 250 miljoner USD och vi justerar våra antaganden till 10 procent sannolikhet. 10
Doxorubicin-projektet antar vi att tar genom fas I för att sedan hitta en partner. Vi antar en baktung deal på cirka 45 miljoner USD vilket kan signeras år 2022. Vi bedömer en toppförsäljning på 250 miljoner och en royalty på 10 procent som rimlig. Vi justerar projektet till 5 procents sannolikhet. För NanoZolid-plattformen så ser vi potential till samarbetsavtal de kommande åren. Dessa avtal tenderar att vara baktunga (med mindre eller ingen kontantbetalning) och ha relativt låga royalties. En fördel med en plattformsteknologi är att flera projekt med lätthet kan tas fram samtidigt. Tillsammans med den egna projektportföljen ger fler potentiella värdedrivare i bolaget. Värdet på ett avtal med teknologin kan också variera beroende på fas och substans. Av cirka 200 analyserade drug delivery-avtal så har vi kokat ned ett estimat på vilka nivåer man kan tänka sig, se tabell nedan. Dessa är baserade på avtal i preklinik och fas I, vilka vi anser ger en bra referenspunkt till. Drug delivery deals 2000-2015 Preklinik-Fas I (158 deals) Median Deal value 50 MUSD Upfront 5 MUSD Royralty rate <10% Källa: Redeye Research Utifrån denna data så har vi gjort antaganden kring NanoZolidplattformen, se detaljer nedan. Validering av teknologin sker i takt med att de egna projekten tar sig vidare i utvecklingen och vi har räknat med en 25 procents chans att ett avtal kan nås inom de närmsta två åren. Ytterligare avtal justerar vi till 10 respektive 5 procent sannolikhet. Toppförsäljning antar vi vara runt 500 miljoner USD per projekt, vilket grundas i den försäljningspotential nuvarande projekt har. Vi räknar med totalt tre avtal i vår värdering av plattformen, se detaljer nedan. : Antaganden för NanoZolid Dealvärde (MNUSD) Royalty (%) Toppförsäljning (MNUSD) Riskjustering försäljning (%) Lansering (år) Sannolikhet (%) Deal #1 50 5 500 5 2028+ 25 Deal #2 50 5 500 5 2028+ 10 Deal #3 50 5 500 5 2028+ 5 Källa: Redeye Research Motiverat värde i vårt basscenario uppgår till 18 kronor per aktie. : Värdering MSEK Liproca Depot 360 Docetaxel 11 Doxorubicin 2 NanoZolid 42 Gemensamt inkl. skatt -121 EV 294 Nettokassa* 21 Motiverat värde 315 Antal Aktier 17.6 Värde per aktie (SEK) 18 *Estimerad kassa årsslut 2016. Källa: Redeye Research 11
Scenarioanalys För att få en bättre inblick i den binära naturen i och utfallen som kan komma utav det så presenteras nedan ett optimistiskt Bull Casescenario samt ett pessimistiskt Bear Case-scenario. Bull Case I ett optimistiskt scenario så räknar vi med att Liproca Depot visar goda studieresultat och att erhåller ett avtal år 2018. Avtalet är värt 75 miljoner USD med en upfront på 7 miljoner USD och en royaltysats om 18 procent. Vi antar att marknadspenetrationen är maximalt 25 procent vilket ger en toppförsäljning på cirka 550 miljoner USD. Vi justerar försäljningen till 60 procent sannolikhet. Docetaxel- och doxorubicin-projektet har samma vinst och dealantaganden som i vårt Base Case, men vi antar att de tar sig genom fas 1 och således sätter vi sannolikheten till 25 respektive 20 procent. Vi räknar med att får till ett avtal för NanoZolid-plattformen inom två år. Övriga två plattformsprojekt justerar vi med 20 respektive 10 procent. Motiverat värde i vårt Bull Case uppgår till 47 kronor per aktie. Bear Case I ett mer pessimistiskt scenario så ser vi en 25-procentig chans att Liproca Depot får ett partneravtal inför fas III. Avtalet anser vi kunna vara värt cirka 50 miljoner USD men är baktungt med 1 miljon USD upfront och en 10 procent royaltysats. Vi bedömer att en marknadspenetration på cirka 5 procent nås vilket ger toppförsäljning på cirka 150 miljoner USD. Vi justerar försäljning till cirka 30 procent sannolikhet. Docetaxel- och doxorubicin-projekten utvecklas fram till fas 1 men misslyckas att hitta en partner och skrotas därefter. Vi ser en 10-procentig sannolikhet att man når ett avtal med NanoZolidplattformen innan 2020, men antar att inga ytterligare deals erhålls. Motiverat värde i Bear Case uppgår till 3 kronor per aktie. 12
2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E Finansiella prognoser Året som gått: De tre första kvartalen visade bolaget upp ett redovisat resultat på -4,5 (-6,2) miljoner kronor. Kassaflödet från det operativa samt investeringar i verksamheten var -10,9 (-10,8) miljoner kronor. Prognoser: Vi bedömer att kostnaderna kommer att öka de kommande åren med tanke på den fas bolaget befinner sig i. har flaggat för att genomförandet av fas IIb med Liproca Depot kräver cirka 15 miljoner kronor. Med cirka 24 miljoner i kassan vid Q3-rapporten så lämnar det 5-9 miljoner kronor för start av fas I-studier med docetaxel och ett ökat fokus på att marknadsföra NanoZolid-plattformen. Intäkterna anser vi komma först 2022, även om en kontantersättning kan erhållas under 2019 för Liproca Depot. De riskjusterade estimaten presenteras nedan. Riskjusterade intäkter och kostnader 350 300 250 200 150 100 50 0-50 Intäkter Klinikkostnader NanoZolid investeringar + CMC Interna kostnader Källa: Redeye Research Kassa: hade strax under 24 miljoner kronor i kassan vid Q3- rapporten. Våra prognoser indikerar att detta räcker fram till 2018 (se graf nedan). Bolagets kostnader är låga relativt till många andra utvecklingsbolag, men om ett avtal inte erhålls under 2018 så bedömer vi att en finansieringslösning måste tillsättas. Det rör sig inte om några större summor (runt 20 miljoner kronor) och en nyemission skulle kunna ske till en högre kurs än i dag då bolaget kommit längre. Sannolikhetsjusterad EBIT och nettokassa 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E EBIT Nettokassa Källa: Redeye Research 13
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: En genomgående uppdatering på modellen har gjorts och detta bör ses som en ny rating. Ledning 7.0p VD Monica Wallter tillträdde 2015 i samband med bolagets omstrukturering i ledning och styrelse. Dagens ledning har lång erfarenhet från läkemedelsindustrin och utveckling av kliniska projekt. Ledningen backas upp av en erfaren styrelse. Utvecklingen har dragit ut på tiden men bolaget har rättat sig till ny information på ett bra sätt och driver projekten framåt enligt utsago. Ägarskap 1.0p Ledning och styrelse saknar något betydande ägande vilket drar ner betyget något. Wikow Venture har stöttat bolaget finansiellt och vi bedömer att så även kan vara fallet fortsättningsvis. Det finns gott om utrymme för förbättringar på ägarsidan och vi ser gärna att ledning och styrelse tar ett större ägaransvar i bolaget. Vinstutsikter 4.5p har en god intäktspotential som grundas i teknologiplattformen NanoZolid. Det är ännu några år innan något läkemedel kan finnas på marknaden. Liproca Depot ligger närmast och adresserar en marknad utan direkta konkurrenter vilket ger en intressant möjlighet. Lönsamhet 0.0p Bolaget har en tyngdpunkt på forskning och utveckling och det lär dröja flera år innan löpande intäkter genereras. Potentiella kontantersättningar genom ett partneravtal kan bli aktuella innan dess. Finansiell styrka 0.0p hade strax under 24 miljoner kronor i kassan vid Q3-rapporten. Våra prognoser indikerar att detta räcker fram till 2018. Bolagets kostnader är låga relativt till många andra utvecklingsbolag och har inget omedelbart kapitalbehov, men om ett avtal inte erhålls under 2018 så bedömer vi att en finansieringslösning måste tillsättas. Det rör sig inte om några större summor (runt 20 miljoner kronor) och en nyemission skulle kunna ske till en högre kurs än i dag då bolaget kommit längre. 14
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 0 0 0 0 0 Summa rörelsekostnader -7-8 -6-17 -14 EBITDA -7-8 -6-17 -14 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-8 -6-17 -13 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7-8 -6-17 -13 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -7-8 -6-17 -13 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 18 15 21 4 0 Kundfordringar 1 0 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 19 16 21 4 0 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 80 86 93 93 93 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 80 86 93 93 93 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 99 102 114 97 93 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 2 3 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 9 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 2 3 0 0 9 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2 3 0 0 9 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 96 100 114 97 83 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 96 100 114 97 83 Summa skulder och E. Kap. 99 102 114 97 93 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 0 0 0 0 0 Sum rörelsekost. -7-8 -6-17 -14 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-8 -6-17 -13 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -7-8 -6-17 -13 Avskrivningar 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -7-8 -6-17 -14 Föränd. i rörelsekap 5 0-2 0 0 Investeringar -12-6 -6 0 0 Fritt kassaflöde -14-14 -15-17 -13 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 19.9 % NPV FCF (2017-2019) -18 NPV FCF (2020-2026) 174 NPV FCF (2027-) 138 Rörelsefrämmade tillgångar 21 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 315 Motiverat värde per aktie, SEK 18.0 Börskurs, SEK 7.0 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE -8% -8% -6% -16% -15% ROCE -8% -8% -6% -16% -14% ROIC -10% -10% -7% -18% -14% EBITDA-marginal 0% Neg Neg Neg Neg EBIT-marginal 0% Neg Neg Neg Neg Netto-marginal 0% Neg Neg Neg Neg Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA -0.57-0.57-0.36-0.95-0.76 VPA just -0.57-0.57-0.36-0.95-0.76 Utdelning 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Nettoskuld -1.44-1.13-1.18-0.23 0.53 Antal aktier 12.46 13.71 17.63 17.63 17.63 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 56.6 94.3 101.7 118.5 131.9 P/E -10.6-14.1-19.4-7.3-9.1 P/S 0.0 27,452.5 12,250.1 12,250.1 12,250.1 EV/S 0.0 23,583.6 10,174.4 11,849.4 13,190.4 EV/EBITDA -8.1-12.0-16.1-7.0-9.7 EV/EBIT -8.1-12.0-16.1-7.1-9.8 P/BV 0.8 1.1 1.1 1.3 1.5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 15/17e 1 mån 6.1 % Omsättning 0.0 % 3 mån -7.3 % Rörelseresultat, just -5.11 % 12 mån -11.5 % V/A, just -20.5 % Årets Början 12.1 % EK 8.6 % Aktiestruktur % Röster Kapital Wikow Venture AB 9.7 % 9.7 % P.U.L.S. AB 4.9 % 4.9 % Recipharm Venture Fund AB 4.1 % 4.1 % Henry Dunkers Förvaltningsaktiebolag 3.4 % 3.4 % Gunvald Berger 3.2 % 3.2 % Hans Lennernäs med bolag 2.2 % 2.2 % BWG Invest Sarl 1.9 % 1.9 % East Bay AB 1.8 % 1.8 % T-Bolaget AB 1.6 % 1.6 % Swedocean 1.4 % 1.4 % Aktien Reuterskod.ST Lista First North Kurs, SEK 7.0 Antal aktier, milj 17.6 Börsvärde, MSEK 122.5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Monica Wallter Bengt Norvik Jan Törnell Nästkommande rapportdatum FY 2016 Results February 23, 2017 Q1 report May 11, 2017 Q2 report August 31, 2017 Q3 report November 09, 2017 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 98% 97% 100% 100% 90% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 11% Nettoskuld -18-15 -21-4 9 Sysselsatt kapital 78 84 93 93 93 Kapit. oms. hastighet 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 0% 0% 0% 0% 0% VPA-tillväxt (just) 40% 1% -37% 165% -20% Analytiker Mathias Spinnars mathias.spinnars@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 15
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 0.012 0.01 0.008 0.006 0.004 0.002 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 0-2 -4-6 -8-10 -12-14 -16-18 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 50000% 0% -50000% -100000% -150000% -200000% -250000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1 102% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Division 1 Intressekonflikter Mathias Spinnars äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett forsknings- och utvecklingsbolag med ett projekt i klinisk fas, Liproca Depot. Den långsiktiga ambitionen är att ta fram ett kontinuerligt produktflöde baserat på bolagets teknologiplattform. strategi är att utveckla läkemedel fram till fas III för att därefter licensiera ut projekten till läkemedelsbolag med resurser och kompetens att ta projekten vidare till marknad. grundades av forskare och entreprenörer vid Uppsala universitet, Göteborgs universitet samt av life science inkubatorn PULS. har sitt huvudsäte i Uppsala och personalstyrkan utgör totalt 5 medarbetare. aktie är upptagen till handel på First North sedan 2014. 16
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-02-20) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 41 19 9 20 3,5p - 7,0p 72 64 96 36 45 0,0p - 3,0p 9 18 8 78 58 Antal bolag 123 123 123 123 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17