2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 23 februari 2016 Sammanfattning Catella (Catb.ST) Hävstången börjar ge effekt Catella överträffar återigen våra förväntningar. Q4 visar en organisk tillväxt på 15% medan EBIT stiger 35% till 110 MSEK (vår prognos: 85 MSEK). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 1 635 MSEK Financial Services Knut Pedersen Johan Claesson Det stora resultatlyftet kommer från Mutual Funds som får allt bättre hävstång i sin förvaltning. Även de övriga rapporterande enheterna ser ut att röra sig åt rätt håll. Utdelningen tredubblas till 60 öre per aktie, vilket inte alls är överraskande mot bakgrund av den starka balansräkningen. Vi kan än en gång justera upp prognoserna även om vi är lite försiktiga med att dra långtgående växlar på det starka utfallet i Q4. Vår värdering indikerar en fair value range om 17-28 kronor per aktie med ett Base case omkring 24 (tidigare 20 kronor per aktie). OMXS 30 Catella 25 20 15 10 5 0 23-feb 24-maj 22-aug 20-nov 18-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 1 457 1 866 1 978 2 034 2 072 Tillväxt 40% 28% 6% 3% 2% EBITDA 179 274 297 289 278 EBITDA-marginal 12% 15% 15% 14% 13% EBIT 160 254 276 283 269 EBIT-marginal 11% 14% 14% 14% 13% Resultat före skatt 248 307 264 271 257 Nettoresultat 217 244 181 187 175 Nettomarginal 15% 13% 9% 9% 8% Utdelning/Aktie 0,20 0,60 0,89 0,91 1,07 VPA 2,66 2,33 1,73 1,79 1,68 P/E 4,1 8,6 11,7 11,3 12,0 EV/S 0,3 0,6 0,4 0,4 0,3 EV/EBITDA 2,2 3,9 2,8 2,6 2,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 20,0 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) 1 635 Nettokassa (MSEK) 632 Free float (%) 39% Dagl oms. ( 000) 82 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Flera ljusglimtar Catella avslutade fjolåret riktigt starkt med en tillväxt och resultat som överträffade våra förväntningar. De rapporterande enheterna visar genomgående en klart positiv utveckling utan synbara svaghetstecken. De två senaste åren har bolaget verkligen kommit på rätt köl och haft både god tillväxt och stabil lönsamhet. Utdelningen kommer höjas från 20 öre till 60 öre per aktie och signalerar både stabilitet och aktieägarvänlighet. Andra high-lights i korthet: Equity, Hedge & Fixed Income Funds redovisar sitt bästa kvartalsresultat hittills, 75 MSEK. Nu uppges nivån på fasta intäkter efter fasta kostnader ge ett resultat omkring 90 MSEK på årsbasis. Efter Q3-rapporten var motsvarande 80 MSEK. Catella Bank nådde break-even under Q4 tack vare stigande förvaltningsvolymer och intäkter inom bankens båda ben. Ett klart fall framåt även om Wealth Management ännu saknar kritisk massa. Engångsintäkt från Visa Inc. Catella räknar med att få en engångsintäkt under 2016 då Visa Inc avser att köpa Visa Europe. Catella Bank får genom sitt medlemskap i Visa Europe en ersättning som de har uppskattat till totalt ca 20 MEUR baserat på sina transaktionsvolymer. Affären förutsätter dock bland annat myndighetsgodkännande. Corporate Finance hade högre intäkter trots att transaktionsvolymerna var klart lägre än samma period ifjol. Således en bättre mix med högre förädlingsvärde, vilket är en tydlig målsättning. Q4 tyngdes av omstruktureringskostnader för personalförändringar om 20 MSEK. EETI kommer få sitt tyska lån, Gems, utköpt under Q1-16. Beloppet är ca 46 MSEK, i linje med diskonterat bokfört värde. Klart positivt då det annars hade löpt på till år 2019 och bara givit aningen högre kassaflöde. Catella, resultaträkning 2013 2014 2015 2015 MSEK Helår Q4'14 Helår Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Nettoomsättning 1038 492 1445 419 421 455 566 1853 Rörelseresultat -12 81 160 47 44 53 110 254 Finansnetto 5 21 88 4 13 17 18 53 Resultat före skatt -7 102 248 52 57 70 128 306 Nettoresultat -21 96 217 35 48 37 123 243 Verksamhetsgrenar Corporate Finance Transaktionsvolym, mdr SEK 50 36 73 7 16 10 25 58 Nettointäkter * 384 203 497 80 150 147 216 593 Resultat före skatt 11 53 80-15 25 24 36 70 Asset Management & Banking Förvaltad volym, mdr SEK 52 122 122 131 132 131 138 138 Nettointäkter * 435 211 675 255 191 217 174 936 Resultat före skatt 17 40 117 70 28 37 88 223 * Med avdrag för uppdragskostnader och provisioner. Källa: Catella, Redeye Research 3
Balanserar varandra Asset Management and Banking Equity, hedge and Fixed Income Funds hade en mycket stark avslutning på fjolåret och får nu bra utväxling i resultatet från sina stigande förvaltningsvolymer. Under Q4 var det ombytta roller mellan Mutual och Systematic Funds, jämfört med Q3 i år och även Q4 ifjol. Som framgår av tabellen nedan har dessa enheter intäktsmässigt parerat varandra ganska väl på kvartalsbasis. Formsvacka i inflödet? Nettoinflödet var noll under Q4 vilket förhoppningsvis var en temporär formsvacka. Förvaltat kapital ökade ändå med 3 mdr SEK och verksamheten har i dagsläget en nivå på de fasta intäkterna som, efter fasta kostnader, ger ett årsresultat omkring 90 MSEK. Efter Q3-rapporten var motsvarande resultat 80 MSEK. Skillnaden beror på högre förvaltningsvolym och bättre mix, där exempelvis Catella Hedgefond har fortsatt växa. Equity, Hedge and Fixed Income Funds 2013 2014 2015 MSEK Helår Q4 Helår Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Totala intäkter 227 131 466 187 135 168 161 651 varav Mutual Funds 226 73 340 129 107 76 121 433 varav Systematic Funds (IPM) 1 58 126 58 28 92 40 218 Rörelseresultat 50 28 129 71 36 46 75 228 Förvaltat kapital (mdr SEK) 21,5 82,5 82,5 91,2 92,3 90,3 93,1 93,1 varav Mutual Funds 21,5 37,1 37,1 42,6 45,5 44,3 44,6 44,6 varav Systematic Funds (IPM) - 45,4 45,4 48,6 46,8 46,0 48,5 48,5 Totalt nettoinflöde 4,9 3,3 12,9 4,1 3,2 1,0-0,1 8,2 Källa: Catella Frankrike går starkt Property Investment management Catella växte rejält under kvartalet och intäkterna lyftes ytterligare av resultatbaserade intäkter från genomförda transaktioner. Etableringen i Frankrike var lokomotivet i fjolårets expansion och har hittills varit mycket lyckosam. Den spanska marknaden återhämtar sig successivt men Catellas satsning innebär än så länge en resultatbelastning. Expansionen kommer fortsätta på flera fronter och en ny geografisk marknad 2016 blir Norge. Denna enhet uppges ha balans mellan fasta kostnader och fasta intäkter, justerat för nya initiativ. Rörliga intäkter bör därmed vara relativt små. Property Investment Management 2013 2014 2015 MSEK Helår Q4 Helår Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Totala intäkter 180 58 178 66 45 50 88 249 varav Property Funds 147 40 142 44 35 38 49 166 varav Property Asset Management 33 19 37 22 11 12 39 85 Rörelseresultat 35 10 17 14-1 0 13 28 Förvaltat kapital (mdr SEK) 22,1 29,2 29,2 28,7 28,1 29,7 31,6 31,6 varav Property Funds 17,0 19,4 19,4 19,0 19,1 19,9 20,2 20,2 varav Property Asset Management 5,1 9,8 9,8 9,7 9,0 9,8 11,3 11,3 Totalt nettoinflöde 1,8 2,3 5,5 0,0-0,4 1,0 2,5 3,0 Källa: Catella 4
Överraskande intäktslyft i båda benen Banking Båda verksamhetsbenen hade överraskande höga intäkter och banken nådde glädjande nog break-even. Höstens rekrytering inom Wealth Management har redan givit tydligt avtryck i siffrorna där både förvaltat kapital och intäkter ökade rejält sekventiellt. Intäkterna släpar normal sett efter och bör därför kunna stiga ytterligare något med nuvarande förvaltningsvolym. Skillnaden mot Q4-14 beror på att de då hade betydande prestationsbaserade intäkter. Kortrörelsen visar stigande intäkter även om underliggande transaktionsvolymer är i princip oförändrade. Inom denna del har man genomfört flera åtgärder som väntas ge ökad försäljning de närmaste åren. Banking 2013 2014 2015 MSEK Helår Q4 Helår Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Totala intäkter 234 96 293 81 85 83 105 354 varav Cards & Payment Solutions 137 56 193 59 61 61 73 254 varav Wealth Management 97 40 99 22 24 22 32 100 Rörelseresultat -63 2-27 -14-6 -9 0-28 Kort- & betalningsvolymer, mdr SEK 4,7 1,7 6,1 1,8 1,7 1,8 1,8 7,1 Förvaltat kapital, mdr SEK 8,7 10,7 10,7 11,3 11,4 10,8 13,6 13,6 Nettoinflöde 0,6 0,1 1,3 0,2 0,4-0,2 2,7 3,1 Källa: Catella Omstruktureringskostnader: 20 MSEK Corporate Finance Tillväxten var riktigt bra under fjolåret och det mindre området, Consumer, har också bidragit med ett flertal genomförda affärer. Kostnaderna ökade dock ännu mer, och Q4 belastades av omstruktureringskostnader som tyngde resultatet med ca 20 MSEK. Dessa kom främst från avvecklingen av den tyska uthyrningsverksamheten som är ett steg att ompositionera och flytta bolaget högre upp i värdekedjan. Catella har nu klart högre intäkter i relation till underliggande transaktionsvolymer då man avstår från affärer av bulkkaraktär. Det vill säga där affären inte har inslag av rådgivning eller finansieringsrelaterade tjänster. Bästa förutsättningar för fortsatt tillväxt verkar Catella ha i Tyskland och Spanien samt genom den återetablering i Norge som nu planeras för under detta år. Corporate Finance 2013 2014 2015 MSEK Helår Q4 Helår Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Totala intäkter 403 216 529 87 161 156 226 630 varav Norden 214 90 254 37 102 65 100 305 varav Kontinentaleuropa 188 126 270 49 59 91 126 325 Rörelseresultat 11 54 79-15 25 24 31 66 Transaktionsvolymer, mdr SEK 50,3 36,1 73,1 6,7 15,9 10,3 25,4 58,3 varav Norden 24,8 18,7 37,6 3,2 11,3 5,0 14,4 33,9 varav Kontinentaleuropa 25,5 17,4 35,5 3,5 4,6 5,3 11,0 24,4 Källa: Catella 5
Prognoser & Värdering Höjda prognoser, återigen Vi kan återigen justera upp prognoserna både avseende intäkter och resultat. Förändringarna görs främst inom Equity, Hedge & Fixed Income samt Banking. De största skillnaderna mellan utfallet 2015 och våra förväntningar på 2016 är att: 1) Bankens förluster vänder till ett litet plus. 2) Inga omstruktureringskostnader inom Corporate Finance. 3) Mindre andel rörliga intäkter inom Equity, Hedge & Fixed Income. Corporate Finance har visserligen blivit mindre känsliga för marknadsklimatet men påverkas givetvis ändå. Vi har nu tagit höjd för att aktiviteten på fastighetsmarknaderna svalnar de närmaste åren. Equity, Hedge & Fixed Income hade nettoinflöde noll i Q4, men det är svårt att veta om detta är ett trendbrott. Vi har räknat med en trendmässig tillväxt omkring 4% men med lite mindre resultatbaserade intäkter. Property Investment Management kommer sannolikt växa snabbare då Catella expanderar till nya marknader. Lönsamheten är dock blygsammare delvis beroende på etableringskostnader. Banking ser nu glädjande nog ut att kunna visa upp svarta siffror. Inom både kortrörelsen och förmögenhetsförvaltning krävs en fortsatt tillväxt för att lönsamheten skall bli anständig. Prognoser per affärsenhet MSEK 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Corporate Finance Intäkter 403 529 630 620 610 590 Rörelseresultat 11 79 66 82 74 57 Marginal 3% 15% 10% 13% 12% 10% Equity, Hedge & Fixed Income Funds Intäkter 226 457 651 684 711 732 Rörelseresultat 50 129 228 209 211 202 Marginal 22% 28% 35% 31% 30% 28% Property Investment Management Intäkter 176 177 249 265 281 298 Rörelseresultat 35 17 28 25 31 33 Marginal 20% 10% 11% 9% 11% 11% Banking Intäkter 234 293 354 410 433 452 Rörelseresultat -63-27 -28 4 13 22 Marginal neg neg neg 1% 3% 5% Övrigt (overhead, mm) EBIT -45-38 -40-43 -45-45 Finansnetto 5 88 53-12 -12-12 Summa Koncernen Intäkter 1038 1457 1886 1978 2034 2072 EBIT -12 160 254 276 283 269 Marginal d.o. -1,2% 11,0% 13,5% 14,0% 13,9% 13,0% Finansnetto 5 88 53-12 -12-12 Resultat före skatt -7 248 306 264 271 257 Källa: Catella, Redeye Research 6
Värdering Prognoserna ovan samt de långsiktiga antagandena i tabellen nedan ligger till grund för vår värdering av Catellas rörelse. Finansiella tillgångar så som EETI inkluderas således inte i prognoserna, eftersom de värderas separat. Långsiktigt marginalantagande är 8%, och således klart lägre än vad vi räknar med för de närmast kommande åren. Bland annat då marknadsläget för närvarande är gynnsamt och vi vet att delar av verksamheten är både konjunktur- och personberoende. Motiverat värde: Drygt 24 kronor per aktie Till värdet av rörelsen adderar vi kassan och finansiella tillgångar samt drar av den externa låneskulden. Sammantaget värderar vi koncernen till nära 2,1 mdr SEK, motsvarande drygt 25 kronor per aktie. Eftersom värderingen implicerar att alla optioner, både lösenpris 11 kronor och 16,70 kronor, kommer utnyttjas tas även det i beaktan. Catella har drygt 8 miljoner optioner utestående, exklusive de i eget förvar. Nettoeffekten av denna utspädning blir ett motiverat värde runt 24,4 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 10 november 2015 var motsvarande värde knappt 20 kronor per aktie. Värdering Catella, MSEK Antaganden Högre värde genom: Prognosförändringar som höjer rörelsens värde Större kassa Engångsintäkt från VISA Årlig tillväxt år 2019-24 4,0% Marginal år 2019-24 8,0% WACC 11,0% Rörelsens DCF-värde 1 141 Kassa 682 Engångsintäkt VISA 141 EETI 197 Övriga investeringar/placeringar 111 Extern upplåning -200 Summa 2071 Per aktie (exkl. utspädning) 25,4 Summa värde (inkl.utspädning) 2195 Per aktie (inkl. utspädning) 24,4 Källa: Redeye Research Likvida medel som inte ingår i bankrörelsen var vid årsskiftet 832 MSEK. Här ingår dock rörliga ersättningar till anställda som ännu ej betalats ut. Vi uppskattar detta belopp till 150 MSEK, vilket vi har dragit av. Vi inkluderar en förväntad engångsintäkt från Visa Inc, om 15 MEUR kontant. Den föreslagna affären består även av preferensaktier, motsvarande ca 5 MEUR och möjlig tilläggsköpeskilling. Då förvärvet ännu ej är klart tar vi höjd för osäkerheten genom att i dagsläget enbart inkludera kontantdelen. EETI värderas till 70% av bokfört värde och övriga investeringar till bokfört värde. Den externa upplåningen är en obligation om nominellt 200 MSEK. 7
Scenarios och Fair Value Range Vårt huvudscenario, Base case, beskrivs i avsnittet ovan. Det finns givetvis många osäkra parametrar som kommer ha betydelse för bolagets värde. Vi skissar därför på två alternativa scenarier, ett positiv, Bull case och ett negativ, Bear case. Både är fullt möjliga och ger en uppfattning om hur värdet kan variera vid olika utfall. Bull Case baseras på att koncernens marginaler långsiktigt kan hållas omkring 10% i genomsnitt. I dagsläget ligger de förvisso högre (13,5% helåret 2015), men lång sikt innebär även perioder av lågkonjunktur och andra motgångar för företaget. För detta scenario har vi även värderat alla finansiella tillgångar till 100% av bokfört värde. Vi har även beaktat utspädningseffekten från optionsprogrammen. Motiverat värde hamnar då omkring 28 kronor per aktie. Bear case innebär att Catella skulle få en betydligt svagare lönsamhet i sin rörelse, endast 4% genomsnittlig marginal. Det känns avlägset i dagsläget, men skulle kunna inträffa om exempelvis konkurrensen tilltar och Catella får problem med personalomsättning och varumärke. Här har vi även rabatterat de finansiella tillgångarna med 50% för att ta ytterligare höjd. Beaktat full utspädning skulle motiverat värde då vara runt 16-17 kronor per aktie. Base case Bull Bear Långsiktiga antaganden Tillväxt: 4% Tillväxt: 4% Tillväxt: 4% Marginal: 8% Marginal: 10% Marginal: 4% Värde, MSEK Rörelsen 1 141 Rörelsen 1397 Rörelsen 627 Övriga tillgångar Övriga tillgångar Övriga tillgångar Nettokassa 482 Nettokassa 482 Nettokassa 482 EETI (70% av BV) 197 EETI (100% av BV) 281 EETI (50%) 141 Övr. assets (100% av BV) 252 Övr. assets (100%) 252 Övr. assets (50%) 126 SEK per aktie: 24,4 28,2 16,7 8
Sammanfattning Redeye Rating Catella Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vinstutsikter har minskat 1p medan Lönsamhet har ökat lika mycket. Förändringarna beror på justeringar i våra kriterier. Ledning 7,0p De senaste två åren har ledningen uppenbarligen fått betydligt bättre kontroll över verksamheten. Vi anser att Catella fortfarande saknar något av en övergripande vision som tydligt stakar ut vägen och visar ambitionen på lite längre sikt. Kommunikationen är bra för ett bolag i denna storlek och ledningen har visat öppenhet och en ambition att beskriva både framgångar och motgångar. Ägarskap 8,0p Ägarskapet är väldigt tydligt genom att den klart dominerande ägaren Johan Claesson (via CA Plusinvest) också håller i ordförandeklubban. Catella har full pott i alla avseenden utom ett, då koncernchefens eget aktieinnehav i bolaget inte är tillräckligt stort. Vinstutsikter 5,0p Den underliggande marknaden förväntas att ha en måttlig tillväxttakt. Catellas position är sammantaget god men inte unik. Hävstången främst inom förvaltningen bör innebära att tillväxten kan ske under förbättrad lönsamhet. Lönsamhet 7,0p Lönsamheten har nu förbättrats men historiken är brokig och ganska svag. Bolagets egen finansiella målsättning är 15 procent i rörelsemarginal för respektive affärsenhet. Kan de uthålligt prestera i närheten av det kommer betyget stiga markant. Finansiell styrka 7,0p Skuldsättningsgraden är låg och bolaget har byggt upp en ansenlig kassa. Delar av de likvida medlen är dock nödvändiga i själva rörelsen. Bolagets relativa storlek samt konjunkturkänsligheten inom Catella Corporate Finance drar ned betyget. 9
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 1 457 1 866 1 978 2 034 2 072 Summa rörelsekostnader -1 278-1 592-1 681-1 745-1 794 EBITDA 179 274 297 289 278 Avskrivningar materiella tillg -12-13 -16-6 -9 Avskrivningar immateriella tillg. -7-7 -5 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 160 254 276 283 269 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 88 53-12 -12-12 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 248 307 264 271 257 Skatt -20-34 -58-60 -57 Nettoresultat 217 244 181 187 175 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 614 832 770 825 875 Kundfordringar 426 449 491 545 555 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 2392 2681 2681 2681 2681 Summa omsättn. 3432 3962 3942 4051 4111 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 24 24 40 61 104 Finansiella anl.tillg. 2 27 27 27 27 Övriga finansiella tillg. 297 274 274 274 274 Goodwill 278 278 278 278 278 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 79 85 90 93 104 Övr. anlägg. tillg. 168 253 253 253 253 Summa anlägg. 848 941 962 986 1039 Uppsk. skatteford. 76 108 108 108 108 Summa tillgångar 4356 5011 5011 5145 5258 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 548 634 673 692 704 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 2307 2692 2692 2692 2692 Summa kort. skuld 2855 3326 3365 3384 3396 Räntebr. skulder 200 200 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 3055 3526 3365 3384 3396 Uppskj. skatteskuld 27 21 21 21 21 Avsättningar 23 28 28 28 28 Eget kapital 1163 1319 1451 1565 1666 Minoritet 88 117 147 147 147 Minoritet & E. Kap. 1251 1436 1598 1712 1813 Summa skulder och E. Kap. 4356 5011 5011 5145 5258 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 1 457 1 866 1 978 2 034 2 072 Sum rörelsekost. -1 278-1 592-1 681-1 745-1 794 Avskrivningar -19-20 -21-6 -9 EBIT 160 254 276 283 269 Skatt på EBIT -13-28 -61-62 -59 NOPLAT 147 226 215 221 210 Avskrivningar 19 20 21 6 9 Bruttokassaflöde 166 246 236 227 219 Föränd. i rörelsekap -55 159-3 -36 3 Investeringar -50-88 -42-30 -63 Fritt kassaflöde 61 317 192 162 159 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,0 % NPV FCF (2015-2017) 426 NPV FCF (2018-2024) 362 NPV FCF (2025-) 512 Rörelsefrämmade tillgångar 885 Räntebärande skulder -200 Motiverat värde MSEK 1985 Antaganden 2019-2024 Genomsn. förs. tillv. 4, % Motiverat värde per aktie, SEK 24,3 EBIT-marginal 8,0 % Börskurs, SEK 20,0 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 21% 20% 13% 12% 11% ROCE 13% 17% 18% 17% 15% ROIC 20% 27% 28% 28% 24% EBITDA-marginal 12% 15% 15% 14% 13% EBIT-marginal 11% 14% 14% 14% 13% Netto-marginal 15% 13% 9% 9% 8% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 2,66 2,99 2,21 2,29 2,15 VPA just 2,66 2,33 1,73 1,79 1,68 Utdelning 0,20 0,60 0,89 0,91 1,07 Nettoskuld -5,07-7,74-9,43-10,10-10,71 Antal aktier 81,70 81,70 81,70 81,70 81,70 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 390,7 1 061,9 827,3 760,2 700,9 P/E 4,1 6,7 9,1 8,8 9,4 P/S 0,6 0,9 0,8 0,8 0,8 EV/S 0,3 0,6 0,4 0,4 0,3 EV/EBITDA 2,2 3,9 2,8 2,6 2,5 EV/EBIT 2,4 4,2 3,0 2,7 2,6 P/BV 0,8 1,2 1,1 1,1 1,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15 1 mån 8,0 % Omsättning 16,5 % 3 mån 20,2 % Rörelseresultat, just 31,36 % 12 mån 30,3 % V/A, just -19,4 % Årets Början -6,1 % EK 13,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital CA Plusinvest 49,2 % 49,9 % Bure Equity 11,1 % 10,8 % Unionen 2,2 % 2,4 % Nordea fonder 2,0 % 2,2 % Thomas Andersson Borstam & bolag 1,4 % 1,5 % Robur 1,3 % 1,4 % MP Pensjon 1,1 % 1,2 % Niclas Stor kers 0,9 % 1,0 % Curia Fastigheter 0,7 % 0,7 % Aktien Reuterskod Catb.ST Lista First North Kurs, SEK 20,0 Antal aktier, milj 81,7 Börsvärde, MSEK 1635,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Knut Pedersen Marcus Holmstrand Niklas Bommelin Johan Claesson Nästkommande rapportdatum Q1 report May 10, 2016 Q2 report August 25, 2016 Q3 report November 08, 2016 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 29% 29% 32% 33% 34% Skuldsättningsgrad 17% 15% 0% 0% 0% Nettoskuld -414-632 -770-825 -875 Sysselsatt kapital 835 777 801 860 911 Kapit. oms. hastighet 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 40% 28% 6% 3% 2% VPA-tillväxt (just) -1 135% 12% -26% 3% -6% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 2500 2000 1500 1000 500 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 250 200 150 100 50 0-50 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3,5 3 40% 25% 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 20% 15% 10% 5% 0% -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i Catella: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Catella har verksamheter inom tre huvudområden: rådgivning kring fastighetsaffärer, fond- och förmögenhetsförvaltning samt kreditkortstjänster. Dotterbolag finns i ett dussintal europeiska länder med tyngpunkt på Sverige, Frankrike, Finland, Tyskland och Luxemburg. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-02-23) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 35 41 18 6 16 3,5p - 7,0p 66 52 83 33 37 0,0p - 3,0p 6 14 6 68 54 Antal bolag 107 107 107 107 107 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12