Historiskt dåliga marginaler och en sviktande konjunktur; Volvo har inte övertygat den senaste tiden. Är Volvo-aktien efter den senaste tidens nedgång ett fynd eller speglar kursen bolagets sanna värde och potential? Bakgrund och verksamhet Volvo bildades 1926 efter att idéen om ett eget bilmärke hade väckts på SKF. Förhoppningarna var att en egen bilproduktion skulle gynna SKF:s produktionen av kullager. Under hösten samma år startar det nybildade företaget Volvo produktionen på Hisingen i Göteborg. Det tar inte lång tid innan Volvo breddar verksamheten och vid 1950 är produktionen av lastbilar både den största och den mest lönsamma. Idag tillverkar Volvo allt ifrån lastbilar till större anläggningsmaskiner och båtmotorer. Produktionen av personbilar såldes 1999 till Ford som senare sålde den vidare till kinesiska Geely. Volvos A- respektive B-aktie handlas idag på Nasdaq OMX Stockholms Large Cap-lista. Produkter, segment och geografisk spridning Volvo är idag en internationellt koncern som är verksamma i 190 länder. Produktionen är fördelad till 67 fabriker i 18 länder. Huvudkontoret är än idag förlagt på Hisingen i Göteborg. Europa och då i synnerhet västra Europa står för nästan 40% av Volvos nettoomsättning följt av Nordamerika med 17%. Region Andel av koncernens nettoomsättning Andel av koncernens anställda Största marknader Europa 39% (37%) 55% (56%) Nordamerika 23% (24%) 17% (17%) Sydamerika 11% (10%) 6% (6%) Asien (20%) (22%) 19% (18%) Frankrike, Storbritannien, Sverige och Tyskland USA, Kanada och Mexiko Brasilien, Peru, Chile och Argentina Kina, Japan, Sydkorea och Turkiet Den huvudsakliga verksamheten är produktion och försäljning av lastbilar där Volvo är världens största tillverkare av tunga lastbilar. Lastbilarna säljs under varumärken som Volvo, Renault Trucks, Mack och UD Trucks. Utöver lastbilar står även anläggningsmaskiner samt bussar för en betydande del av företagets nettoomsättningen. Året som gått Det senaste året har varit fyllt av turbulens och osäkerhet kring det globala ekonomiska läget. I Europa, Volvos största marknad, har den ekonomiska oroligheterna under senare delar av 2014 ökat markant vilket gjort att den goda utveckling som kunde uppvisas under början av 2014 stannat av något. Även på tillväxtmarknaderna, då Del av nettoomsättning Lastbilar (65%) Anläggningsmaskiner (20%) Bussar (6%) Volvo Penta (3%) Kundfinansiering (3%) Övrigt (3%) 1
huvudsakligen Sydamerika och Asien, har ekonomin visat en relativt dålig tillväxt. På motsatt sätt har USA och Japan överraskat och fått fart på de ekonomiska hjulen. Under 2014 har arbetet med kostnadssänkningar i företaget fortsatt. Inför Q3 hade åtgärder för att sänka kostnaderna med 6,5 miljarder kr påbörjats. I Q3-rapporten presenterade Volvo ytterligare åtgärder som ska vidtas, åtgärder som kommer att sänka kostnaderna med 3,5 miljarder kr utöver de redan planerade 6,5 miljarder kr. Det slutgiltiga målet är att 2016 ha sänkt kostnaderna med totalt 10 miljarder kr jämfört med 2012. Redan nu syns dock effekter av besparingarna. De tre första kvartalen av 2014 visar nämligen på en högre omsättning, förbättrade marginaler trots en lägre orderingång inom Volvos två huvudsakliga produktgrupper, lastbilar och anläggningsmaskiner jämfört med samma period 2013. Makroanalys och makropåverkan Fordonsbranschen är en mycket cyklisk bransch som påverkas starkt av det ekonomiska läget i omvärlden. Detta beror på att investeringar i bl.a. infrastruktur och bostadsbyggande ofta minskas under lågkonjunkturer. Utöver den faktiska ekonomiska utvecklingen påverkas bolag som Volvo även av förväntningar och prognoser som i stor mån påverkar större kunders beslutsprocess. På lång sikt är således Volvos resultat en reflektion av BNP-tillväxten i omvärlden. Q1-Q3 2014 Q3 2014 Q2 2014 Q1 2014 Nettoomsättning 205 469 (195 980) 67 222 (64 880) 72 601 (72 756) 65 646 (58 344) Rörelseresultat 8 082 (6 142) 2 250 (2 398) 3 563 (3 262) 2 269 (482) Rörelsemarginal 3,93% (3,13 %) 3,35 % (3,70 %) 4,91 % (4,48 %) 3,46 % (0,83 %) Orderingång (lastbilar) 158 569 (161 618) 50 449 (44 224) 52 974 (56 349) 55 146 (61 045) IMF projicerar en global BNP-tillväxt på 3,3% i världen 2014 vilket kan jämföras med en tillväxt på 3% 2013. För 2015 är samma siffra 3,8% vilket med andra ord betyder att den förväntade BNPtillväxten tros öka, något som historiskt sett har gynnat Volvo. På kort sikt däremot påverkas Volvo och efterfrågan på dess produkter av faktorer som t.ex. räntor och bränslepris. I och med att Volvo idag är en internationell koncern som är verksamma på en mängd marknader blir antalet faktorer som påverkar både den kortsiktiga och den långsiktiga utvecklingen många. Dessutom ser inte det regionala ekonomiska läget likadant ut världen över. Två olika marknader kan ha vitt skild ekonomisk utveckling och därmed är också efterfrågan på Volvos produkter olika beroende på regionens ekonomiska utveckling och framtidstro. Konkurrenter Antalet företag i branschen minskar men de som överlever den tuffa konkurrensen blir starkare och starkare. Några konkurrenter är t.ex. Scania, Caterpillar, Brunswick och Daimler men under senare år börjar även konkurrenter växa fram främst i Kina, som i huvudsak är aktiva på sina hemmamarknader. Dessa konkurrenter väntas i framtiden öka sin närvaro i andra delar av världen, vilket kan vara ett orosmoment för Volvo med tanke på den lägre tillverkningskostnad de asiatiska tillverkarna har. Då är det extra viktigt att Volvo tar till vara på sin djupa branschkunskap. 2
Aktien Volvos aktieutveckling bygger i grunden på två saker: konjunkturutvecklingen samt lönsamheten. I vår analys har vi därav utgått från två olika scenarion, bull och bear. Bull är det mer optimistiska scenariot och bear är därmed det mer pessimistiska scenariot. Bull Vi förutsätter att den förbättrade lönsamheten håller i sig och ökas jämfört med Q3:an. Även den globala ekonomin stabiliseras och då i synnerhet de europeiska marknaderna. Detta leder till att Volvo presenterar en Q4-rapport med förbättrad lönsamhet och orderingång. Såväl omsättning, rörelseresultat som rörelsemarginal förbättras avsevärt från 2013. Bear 2014 avslutas på ett sämre sätt än väntat. Arbetet med ökad lönsamhet går inte enligt planerna och marginalerna försämras något gentemot Q3:an 2014. Omsättningen är fortsatt låg och resultatet blir den sämsta under de fyra kvartalen 2014. Trots detta får vi ett resultat för 2014 som överstiger det för 2013 på grund av den generellt sätt bättre marginalerna under början av 2014. 2014 (BULL) Q4 2014 (BULL) Nettoomsättning 280 469,00 75 000,00 Rörelseresultat 11 832,00 3 750,00 Rörelsemarginal 4,22 % 5,00 % 2014 (BEAR) Q4 2014 (BEAR) Nettoomsättning 260 469,00 55 000,00 Rörelseresultat 9 677,00 1 595,00 Rörelsemarginal 3,72 % 2,90 % Med andra ord förväntas 2014 bli ett betydligt mycket bättre år än 2014 oavsett hur Q4-rapporten blir vilket då borde leda till en slutsats att aktien i dagsläget är något undervärderat om man jämför med de intervaller aktien rörde sig i under 2013. Men faktum är att den förbättrade lönsamheten och de förmodade ökade resultatet under 2014 inte på något som helst sätt kan motivera den kurs aktien idag handlas till. För att nå den slutsatsen måste man titta längre bak i historien. Ser man tillbaka till 2004 kan man konstatera att Volvo alla år förutom 2009 visat en bättre lönsamhet och ett bättre rörelseresultat än vad bolaget presenterade 2013 och förmodligen kommer presentera 2014. Det som skiljer bolaget från de åren är dessutom att aktien under de flesta av dessa år handlats till ett betydligt mycket lägre pris. Nyckeltal 2014 (snittat) 2013 2012 2011 2010 RE 13,45 % 9,23 % 22,87 % 31,39 % 24,28 % Balanslikviditet 184,63 % 116,60 % 116,35 % 120,17 % 118,60 % Soliditet 22,47 % 28,93 % 29,40 % 32,02 % 30,39 % Utdelningen (kr) 3,00 3,00 3,00 3,00 2,50 Direktavkastning 3,54 % - - - - 3
Idag handlas aktien med andra ord till ett kraftigt förhöjt P/E-tal, kring 30. Ett P/E någonstans mellan 13-20 hade varit mer historiskt motiverat. I mångt och mycket följer Volvo den generella tendensen som har funnits på börsen de senaste åren: investerare är beredda att betala mer pengar för mindre resultat. Således bör det resas ett varningens finger. Volvo kan i många hänseenden tyckas vara på bättringsvägen i och med sitt sparprogram och sanningen är även den att bolaget med största sannolikhet också kommer presentera ett resultat för 2014 som vida överstiger det som presenterades 2013, oavsett utgången det fjärde kvartalet. Men aktien handlas idag till ett pris som historiskt är långt över det normala och en nedjustering på längre sikt är därmed inte uteslutet utan snarare troligt. Ägare och insideraktivitet Volvo ägs idag till stor del av det svenska investmentbolaget Industrivärden som bland annat äger stora andelar i bolag så som Handelsbanken, Ericsson och Skanska. Den senaste perioden har ingen uppseendeväckande insideraktivitet på varken köp- eller säljsidan förekommit. Ägare Röster Kapital Industrivärden 20,8 % 6,8 % Norges Bank Investment Managment 6,0 % 6,2 % Cevian Capital Partners Ltd 12,7 % 5,1 % Volvo Återköp 4,2 % 4,7 % Swedbank Robur Fonder 1,6 % 4,3 % Framtidsstrategi I och med att Volvo är ett extremt cykliskt företag finns det under tider som dessa, då ekonomisk osäkerhet råder, inte mycket att göra vad det gäller orderingångar. Vad Volvo däremot kan arbeta med och som de tydligt påpekar i sina kvartalsrapporter och den senaste årsredovisningen är lönsamheten som idag enligt VD:n, Olof Person, inte ligger på tillfredsställande nivåer. Lönsamheten arbetar Volvo med på flera olika sätt. Dels genom att sänka allmänna kostnader och öka kostnadsmedvetenheten men också genom att försöka öka företagets flexibilitet så att produktionskostnader på ett bättre sätt kan anpassas vid sämre ekonomiska förhållanden i omvärlden. Volvos arbete med att skapa ett mer lönsamt företag har pågått en längre tid. 2013 genomfördes bland annat den största produktförnyelsen i Volvos historia. Nya produkter i form av såväl lastbilar, bussar som båtmotorer lanserades. Dessa produktförnyelser tyngde resultatet både i rena kostnadsökningar men också pga ökade kostnader inom FoU. Under 2014 är Volvos mål att effektivisera verksamheten på flera olika plan. Arbetet med effektivisering har dock pågått sedan flera år tillbaka. Bland åtgärder som redan vidtagits kan bl.a. nämnas effektiviseringar inom försäljning och serviceorganisationen på den Europeiska marknaden, omstruktureringar i Japan och omstrukturering av reservedelsdistribution. Utöver dessa åtgärder kommer Volvo under 2014 försöka sänka diverse kostnader, genomföra personalminskningar och dra ner på mindre lönsamma aktiviteter. Målet är förutom att företag i sig ska kunna påvisa en bättre lönsamhet att bli det mest lönsamma företag i branschen. Något som Volvo själva tror även är nyckeln till att på sikt kunna göra investeringar i nya produkter och på nya marknader. 4
Prognos och rekommendation Trots en utbredd makroekonomisk risk visar Volvo på en god potential. Företaget har ökat sin kostnadsmedvetenhet och visar redan nu på förbättrad lönsamhet trots försämrad orderingång. Sätter Europas ekonomiska hjul igång kommer Volvo bli en stor vinnare med både en cyklisk tillväxt och en nu förbättrad lönsamhet. Däremot är värdering historiskt sett väldigt hög. Volvo har historiskt sett handlats kring P/E 15 och handlas nu kring P/E 30 vilket vi anser är alldeles för högt då Volvo har en bra bit kvar till resultaten som presenterades 2006. Om man justerar dagens kurs till ett P/E på 15 ges ett aktiepris på ungefär 160kr. Ett sådant pris hade kunnat motiveras med de siffror företaget presenterade 2006 men inte med den utveckling som är idag. För den långsiktiga råder vi därför att avvakta med köp, medan den kortsiktiga kan tänkas köpa med förhoppning om att fortsatt positiva kvartalsrapporter tillfälligt driver upp kursen till 100 kr. Rekommendation: Avvakta* *Analysen är inte gjord utav professionella analy6ker. A9 följa dessa råd sker helt på egen risk. Medlemmarna av Analysgruppen och Börsgruppen tar inget ansvar för transak6oner gjorda u6från informa6onen. 5