HÖGFREKVENT & ALGORITMISK HANDEL

HÖGFREKVENT & ALGORITMISK HANDEL - EN ÖVERSIKT Rapport till Finansinspektionen 2012-02-21 Niklas Johansson

2 Finansinspektionen uppdrog den 27 september åt mig att genomföra en översiktlig studie avseende förekomsten och effekterna av den s.k. högfrekvenshandeln samt den s.k. algoritmiska handeln i den svenska marknaden och dess effekter och påverkan på såväl privata som institutionella investerare. Arbetet med studien har skett under perioden oktober till och med december 2011. Jag överlämnar härmed till Finansinspektionen rapporten High Frequency Trading och algoritmisk handel en översikt. Mitt uppdrag är därmed avslutat. Stockholm den 21 februari 2012 Niklas Johansson

3 Innehållsförteckning Sammanfattning... 4 1. Uppdraget... 6 1.1 Frågeställningar... 7 1.2 Avgränsningar... 8 2. Definitioner och begrepp... 9 2.1 Inledning... 9 2.2 Algoritmisk handel och högfrekvenshandel... 9 2.3 Vissa övriga, användbara begrepp... 12 3. Handelns utveckling, förutsättningar och teknologi... 14 3.1 Inledning... 14 3.2 Regulatoriska faktorer... 14 3.3 Ekonomiska faktorer... 16 3.3.1 Stockholmsbörsen... 16 3.3.2 Nasdaqs förvärv av OMX... 17 3.4 Teknologiska faktorer... 17 4. De svenska marknadsaktörerna... 18 4.1 Inledning... 18 4.1.1 Egen användning av högfrekvenshandel och algoritmhandel samt upplåtande av DMA och SA... 19 4.1.2 Systemkapacitet... 19 4.1.3 Förekomsten av osunda strategier och marknadsmissbruk... 20 4.1.4 Marknadsövervakning... 20 4.1.5 Påverkan på handelns omfattning... 20 4.2 Investerarnas perspektiv... 21 4.2.1 Den egna användningen av högfrekvenshandels och algoritmisk handel... 21 4.2.2 Utvecklingen när det gäller de direkta och de indirekta kostnaderna för att utföra transaktioner... 21 4.2.3 Likviditet och volatilitet... 22 4.2.4 Förekomsten av osunda strategier samt marknadsmissbruk... 22 4.2.5 Har högfrekvenshandeln påverkat förtroendet för marknaden?... 22 5. Vissa frågor kring marknadens funktionssätt och den finansiella stabiliteten... 22 5.1 Påverkan på volatiliteten... 23 5.2 Systemrisk och finansiell stabilitet... 24 6. Pågående policyarbete... 26 6.1 Inledning... 26 6.2 EU... 26 6.2.1 MiFiD II... 27 6.2.2 Marknadsmissbruk... 29 7 Några avslutande kommentarer... 30

4 Sammanfattning Föreliggande rapport syftar till att ge en översikt över den algoritmiska och den högfrekventa handeln, ett fenomen på de globala kapitalmarknaderna som kommit att uppmärksammas särskilt under senare tid. Fenomenet högfrekvenshandel, i vart fall på den svenska marknaden är förhållandevis nytt. Genom en genomgång av en mängd publikationer på området, såväl akademisk forskning som arbeten som gjorts inom olika policyorgan etc., liksom genomförandet av ett stort antal intervjuer med olika intressenter försöker rapporten ge en bild av högfrekvenshandeln och den algoritmiska handeln i Sverige, dels genom att söka bringa viss klarhet i de begrepp och definitioner som förekommer i diskussionen (avsnitt 2), dels genom att försöka förklara vilka ekonomiska, regulatoriska och teknologiska faktorer som kommit att ge upphov till den aktuella handeln (avsnitt 3). Rapporten konstaterar bl.a. att det inte finns någon entydig definitionskatalog, vilket inte är ovanligt vid nya företeelser. Dock är det angeläget att en sådan skapas, särskilt i samband med att nya regulatoriska förslag nu finns som syftar till att söka reglera den aktuella handeln. Ett vanligt återkommande påstående i debatten är att den högfrekventa och algoritmiska handeln dels påverkar likviditeten negativt genom att göra denna mer fragmenterad samt att företeelsen även bidrar till en högre volatilitet. Inom ramen av rapporten och i enlighet med uppdraget har ingen studie gjorts av hur den aktuella handeln påverkar volatiliteten på den svenska marknaden. Däremot har ett antal studier gjorts på andra marknader, såsom i USA, Storbritannien och Tyskland. De studier som gjorts visar att den algoritmiska och högfrekventa handeln, under normala marknadsförutsättningar, inte har en negativ påverkan på volatiliteten. Under onormala marknadsförhållanden kan dock denna typ av handel påverka marknadens funktionssätt negativt, då framför allt högfrekvenshandeln inte har ett reellt marknadsgarant-åtagande utan tenderar att lämna marknaden under oroliga och stressade förhållanden. Påståendet att likviditeten har blivit sämre till följd av fragmenteringen synes vara korrekt. Det är dock tveksamt om detta är något som enbart kan läggas högfrekvenshandeln eller den algoritmiska handeln till last. De genomgripande reformer som kom att genomföras vid införandet av MiFiD år 2007 då möjligheterna till börsmonopol upphörde och möjligheterna att via s.k. MTF er handla aktier på andra marknadsplatser än de där de aktuella aktierna är noterade har, tillsammans med kravet på s.k. Best execution, gett upphov till den fragmenterade likviditeten, något som är en förutsättning för högfrekvenshandeln. Även börserna har därigenom kommit att kunna konkurrera om likviditeten. Denna ökade konkurrens på den Europeiska värdepappersmarknaden var också lagstiftarens mening och det ankommer då på lagstiftaren att reglera eventuella missförhållanden om sådana kan påvisas. Den undersökning som gjorts bland banker och värdepappersbolag samt investerare redovisas översiktligt i avsnitt 4. Vad gäller banker och värdepappersbolag förefaller det som om det finns en oro för marknadsmissbruk i handeln såsom s.k. stuffing, last minute withdrawal samt s.k frontning av ordrar, även om de flesta anser denna vara svår att leda i bevis. Vad gäller systemkapaciteten förefaller de flesta aktörerna bland bankerna och värdepappersbolagen anse att deras system för närvarande klarar de belastningar som uppkommer, även om vissa anger att det finns perioder av tröghet. Vad gäller marknadsövervakningen anser de flesta att det är angeläget med en central marknadsövervakning, bl.a. av intressekonfliktskäl men även då det finns brister i ett system där en marknadsplats endast kan övervaka den egna handeln. Vad gäller investerarna så synes den allmänna uppfattningen vara att likviditeten har blivit sämre och att den ibland inte heller är reell. Användandet av s.k. Dark pools synes vara relativt utbrett som ett sätt att undvika s.k. Market impact. Det anges också att de direkta transaktionskostnaderna har minskat. Även investerarna har en oro för osunda strategier och marknadsmissbruk såsom s.k. frontning av ordrar och att ordrar läggs utan avsikt att handla. När det gäller volatiliteten så

5 förefaller det dock inte finnas något utbrett stöd för att denna skulle ha ökat till följd av högfrekvenshandeln, utan att denna kan ha andra förklaringar. EU-kommissionen redovisade i oktober 2011 förslag till det s.k. MiFiD II. Utöver detta har ett förslag till reviderade regler rörande marknadsmissbruk redovisats vid samma tillfälle. Båda dessa regelverk behandlar i olika avseenden den algoritmiska och högfrekventa handeln. Förslagen är i vissa delar förhållandevis långtgående och innebär bl.a. krav på tillsyn av vissa aktörer, skyldighet att ställa s.k. tvåvägspriser (dvs. vara marknadsgaranter), redovisning av algoritmernas utformning för tillsynsmyndigheterna etc. Utöver detta ställs även krav på marknadsplatserna vad gäller deras rätt att ge tillträde för denna kategori av aktörer, bl.a. anges att villkoren för s.k. co-location skall ske på konkurrensneutrala och icke-diskriminerande grunder. Då de båda regelverken kommer att bli nationell lag i Sverige saknas skäl att i rapporten diskutera eventuella förslag av nationell natur. Sådana förslag skulle dessutom antagligen visa sig ineffektiva. Den avslutande delen av rapporten tar därför sikte på vissa frågor som det ur svenskt perspektiv kan vara relevanta att driva inom ramen för det fortsatta policyarbetet i bl.a. ESMA, bl.a. mot bakgrund av ett nationellt intresse av en fungerande kapitalmarknad, vilket i sig är en fråga som sträcker sig bortom debatten om högfrekvent-och algoritmisk handel.

6 1. Uppdraget As of today, the lower limit for trade execution appears to be around 10 microseconds. This means it would in principle be possible to execute around 40 000 back-to-back trades in the blink of an eye. If supermarkets ran HFT-programs, the average household could complete its shopping for a lifetime under a second. Haldane 2011 Aktiemarknaden går upp och ned. Vad gäller det sistnämnda är den 6 maj 2010 det tydligaste exemplet i historien. Under några få minuter försvann värden för totalt 1000 miljarder dollar. Under en period av 14 sekunder förmådde algoritmiska handelssystem sammanlagt 27 000 s.k. e-mini contracts att byta ägare. Dock visade det sig att nettoomsättningen endast var 200 sålda kontrakt! Värdet på Accenture-aktien sjönk från 40 dollar till 1 cent, ett fall på 99 procent. Samtidigt steg värdet på aktien i Sothebys från 34 dollar till 99 999 dollar, dvs. 3 000 gånger! Detta berodde på att det var det lägsta respektive högsta pris som gick att åsätta respektive instrument i handelssystemet. Prisbildningen var inte bara ineffektiv, den övergick till att inte ha något informationsinnehåll över huvud taget. Det har sedan den 6 maj 2010 - efter vad som kommit att kallas the Flash Crash uppstått en stor mängd förklaringar, eller kanske snarare försök till förklaringar, till vad som orsakade det största börsfallet i historien. Rena feltryckningar, s.k. fat fingers har ibland åberopats, liksom andra, mer eller mindre trovärdiga förklaringar. Vissa har hävdat att fallet var möjligt och till och med orsakades av - av den högfrekventa handeln, medan andra hävdar att utan denna handel hade fallet blivit än större. Securities and Exchange Commission ( SEC ) har i den officiella rapporten av händelsen pekat på några förklaringar. SEC konstaterar att tillfällig illikviditet kan uppstå och när så sker, denna väldigt snabbt sprider sig till andra, korrelerade marknader. Det konstateras vidare i rapporten att högfrekvenshandlarna inledningsvis under skedet fungerade som liquidity providers, men att de i takt med allt mer fallande priser bytte sida för att i stället bli vad som kallas liquidity consumers. 1 Börskrascher är inte något nytt fenomen. De har funnits tidigare (1962, 1987 etc) och faktiskt, om än mindre uppmärksammat, även efter den 6 maj 2010, t ex 8 juni 2010, 2 februari 2011 samt i mars 2011 då tillfälliga perioder av illikviditet har uppstått med kraftig prispåverkan som följd. Det är således inte något nytt som sker. Skillnaden är med vilken hastighet händelserna nu inträffar. Den 27 september 2011 uppdrog Finansinspektionen åt mig att genomföra en studie av den s.k. högfrekvenshandeln och den algoritmiska handeln. 2 Mot bakgrund av att den aktuella handeln är föremål för en mängd utredningar och översyner inom en stor mängd internationella organisationer och myndigheter såsom European Securities Markets Authorithy ( ESMA ), Bank of International Settlement ( BIS ) och IOSCO liksom mot bakgrund att dessa undersökningar beräknas pågå under en lång tid framöver, blir en översyn av det slag som här är fråga om med nödvändighet såväl preliminär som översiktlig. 1 Den officiella rapporten är tillgänglig på www.sec.gov 2 Som kommer att framgå i rapporten är ämnet föremål för en mängd olika begrepp och definitioner. En genomgång av begreppsapparaten återfinns i avsnitt 2.

7 1.1 Frågeställningar Frågan om högfrekvenshandel och algoritmisk handel har väckt stor nationell och internationell uppmärksamhet under inte minst det senaste året. En accelererad internationell oro på de finansiella marknaderna i Europa såväl som i USA i förening med en ökad oro för de statsfinansiella underskotten och därmed den offentliga skuldsättningen har skapat en grogrund för oro på världens kapitalmarknader, vilken bland annat kommer till uttryck i en ökad volatilitet på världens marknader. Oron över frågan om Eurons framtid, skuldsättningen i Grekland, Portugal och Irland samt även i viss mån Italien och Spanien, det blockerade politiska läget i USA m.m. samt oron för en svag konjunktur, låg ekonomisk tillväxt och en eventuell recession i världsekonomin transmitteras i en global finansiell miljö snabbt till marknaderna med en ökad volatilitet som följd. Detta är inte ett svenskt fenomen utan motsvarande förlopp finns i alla utvecklade kapitalmarknader. I samband med detta har under senare tid uppmärksamhet riktats mot den högfrekventa och algoritmiska handeln, där vissa debattörer hävdar att denna bidrar till oron och den ökade volatiliteten på marknaderna och därför endera borde förbjudas eller i vart fall starkt regleras, medan andra anser att utan denna typ av handel skulle slagigheten på marknaderna vara än större och att denna typ av handel faktiskt bidrar till att volatiliteten är lägre än vad den i annat fall skulle ha varit. 3 Det teknologiska inträdet i de publika marknaderna är inte något nytt fenomen och behandlas på annan plats i denna rapport. Vad som möjligen kan uppfattas som nytt är det sätt på vilket teknologin nu används och som kan uppfattas som en automatisering av handeln på ett sätt där det mänskliga inslaget i systemet endera utmönstras helt och hållet, alternativt utgör ett minimum. En ny kategori av aktörer har under senare år börjat uppträda i marknaden under anonyma och mer eller mindre fantasifulla namn och utan egentlig insyn. Oron för detta i kombination med vad som i övrigt sker i världen är förståelig, men som kommer att visas möjligen inte helt korrekt eller i vart fall möjligen överdriven. De frågeställningar som diskuteras i föreliggande rapport är huvudsakligen fyra: För det första förs en diskussion om vad som avses med högfrekvenshandel/algoritmisk handel. För det andra diskuteras vilka makrorelaterade faktorer som möjliggjort uppkomsten av algoritmisk och högfrekvent handel. För det tredje diskuteras effekterna av en sådan handel utifrån institutionella respektive privata investerares perspektiv. Avslutningsvis diskuteras vissa frågor rörande det finansiella systemet och dess reglering. Det har inte ingått i uppdraget att lämna förslag till åtgärder, eventuella regleringar eller motsvarande av den aktuella handeln. Icke desto mindre innehåller rapporten avslutningsvis en diskussion om vissa frågor som möjligen skulle kunna diskuteras utifrån en framtida internationell översyn av den aktuella handeln och dess påverkan på marknadens funktionssätt och därmed också förtroendet för och tilliten till en transparent, rättvis och väl fungerande aktiemarknad. I detta sammanhang utgör bl.a. EUkommissionens förslag till nya marknadsregler, det s.k. MiFiD II en central ställning. Högfrekvenshandeln återfinns numera inom ett stort antal tillgångsslag och omfattar således inte bara aktier och aktierelaterade instrument (derivat) utan även inom bl.a. valutahandeln. Undersökningen har dock koncentrerats kring aktiemarknaderna och avser huvudsakligen denna, för såvitt inte annat särskilt anges. 3 Wall Street Journal 20100910

8 Metodik Den akademiska forskningen på området är inte omfattande, även om en del arbeten har publicerats under framför allt 2010 och 2011. I de fall resultaten av dessa har betydelse för undersökningen har dessa arbeten använts och med angivande av källa. En förteckning över relevanta arbeten återfinns i rapportens källförteckning och hänvisningar görs löpande. Utöver detta har ett antal intervjuer genomförts med ett relativt stort antal aktörer på den svenska aktiemarknaden. Urvalet har gjorts utifrån en, delvis subjektiv, bedömning om respondenter som kan tänkas tillföra diskussionen ytterligare kunskap. Dessa har bestått av traditionella värdepappersbolag och banker, marknadsplatser, företag aktiva inom högfrekvenshandel samt företrädare för såväl privata som institutionella investerare. Utöver detta har, genom Finansinspektionens försorg, en enkätundersökning gjorts omfattande ett större antal värdepappersbolag och banker samt en enkätundersökning omfattande institutionella investerare. Resultatet av såväl intervjuerna som enkätundersökningen redovisas i rapporten med beaktande av anonymitet. 1.2 Avgränsningar Uppdraget har varit att genomföra en översikt över den algoritmiska och högfrekventa handeln i den svenska marknaden. Av detta följer naturligen att ett antal saker måste ligga utanför undersökningen. För det första koncentreras översikten till aktiemarknaden. Den algoritmiska handeln förekommer emellertid även i andra tillgångsslag såsom i valutor och räntor. 4 Undersökningen omfattar inte heller att söka identifiera om algoritmisk handel har ökat eller minskat volatiliteten i den svenska aktiemarknaden under en viss, given tidsperiod. Någon empirisk undersökning av data från NasdaqOMX i Stockholm eller någon annan marknadsplats har därmed inte ingått i uppdraget. Utöver den tillgängliga tiden är det också tveksamt om det under nuvarande marknadsförhållanden är möjligt, i vart fall utan extremt stora ansträngningar, att söka identifiera vad som är attributionen till den upplevda eller faktiska volatiliteten under den senaste tidsperioden. Den diskussion som förs i detta avseende baseras därför på undersökningar som gjorts på andra marknader. Under genomförandet av uppdraget publicerade EU-Kommissonen förslag till MiFiD II samt förslag till nytt regelverk rörande marknadsmissbruk (oktober 2011). Dessa båda regelverk innehåller förhållandevis omfattande reglering vad avser algoritmisk och högfrekvenshandel, vilka redovisas i avsnitt 6. Dessa förslag var inte kända när uppdraget om utredningen lämnades, ej heller när arbetet med rapporten inleddes. I och med att förslagen till nytt regelverk, om de antas, blir tvingande även i Sverige bortfaller skälen för att för långt diskutera eventuella förslag vad gäller den svenska marknaden. Eventuella svenska intressen får därmed tillvaratas inom ramen för de diskussioner som förslagen ger upphov till inom berörda policyorgan. 4 En översikt om högfrekvenshandeln vad avser valutamarknaderna finns återgiven i Bank of International Settlements rapport High Frequency Trading in the foreign exchange market (2011)

9 2. Definitioner och begrepp 2.1 Inledning I debatten kring fenomenet datorhandel förekommer en uppsättning definitioner och begrepp som snarare kan förefalla ägnat att förvirra än att förklara. Det kan därför finnas anledning att söka bringa viss klarhet i de olika begrepp och definitioner som används för att beskriva den datoriserade handelns olika inslag, strategier och aktörer. Såsom är vanligt vid nya företeelser har ännu ingen etablerad och vedertagen definitionskatalog utvecklats på området. Det är dock angeläget för debatten att en viss klarhet skapas i begreppsapparaten, inte minst i samband med införandet av eventuella regleringar. Ett varningens ord kan dock vara på sin plats: I de offentliga publikationer som behandlar högfrekvenshandeln och den algoritmiska handeln förekommer en mängd olika definitioner. Dessa är inte gemensamma eller enhetliga, varför beskrivningen nedan mycket väl kan skilja sig från de som t ex används av EU-kommissionen, ESMA och andra. Även om detta inte är onaturligt när det gäller nya fenomen är det dock olyckligt då val av definitioner får en påverkan på vilka som kan komma att omfattas av förslag till ny eller utökad reglering. Avsnittet syftar dock till att på ett, förhoppningsvis, begripligt sätt beskriva vad som avses med en uppsättning begrepp och termer som florerar i diskussionen snarare än att bidra till ytterligare precision in definitionerna. För det första bör det emellertid slås fast att begreppet datoriserad handel eller elektronisk handel leder tanken fel. Alla världens marknader av någorlunda sofistikeringsgrad är datoriserade och har varit så under lång tid. Sverige var i det sammanhanget ett föregångsland och var ett av de första länderna som övergick från den traditionella golvhandeln till en handel baserad på datoriserat stöd och därmed upphörde behovet av en fysisk marknadsplats (1990). Genom att marknadens aktörer kunde ansluta sig till handelssystemet på elektronisk väg fanns ingen anledning för en fysisk närvaro utan alla operationer i marknaden gjordes via tekniska system. Det kan vara värt att notera att inte heller den reformen undgick kritik vid det tillfället. 5 Begreppet datoriserad handel, ibland använt synonymt med elektroniskt handel, vilket syftar till möjligheten att elektroniskt kunna kanalisera orders till marknadsplatsen istället för via telefon etc. är numera så vanligt förekommande att begreppet i någon mening blivit överflödigt. 2.2 Algoritmisk handel och högfrekvenshandel Om alla kör i bussfilen går det snart ganska långsamt i bussfilen också. Ett bättre sätt att betrakta fenomenet är att ta utgångspunkt i begreppet Algoritmisk handel. Den algoritmiska handeln utvecklades ursprungligen av den s.k. köp-sidan, dvs. framför allt institutionella investerare. En institutionell investerare, t ex ett försäkringsbolag eller en större pensionsförvaltare har från tid till annan anledning att göra större eller mindre omviktningar i sina portföljer. En sådan omviktning kan vara motiverad av förändringar i marknadsuppfattningar på taktisk eller strategisk nivå, men även till följd av ny eller förändrad reglering etc. Sådana omviktningar eller rebalanseringar innebär dock kostnader. Dessa kostnader består av två huvudkomponenter, dels den faktiska transaktionskostnaden courtaget - men även den kostnad som 5 Såsom diskuteras i avsnitt 3 har dock den tidiga datoriseringen och den tekniska utvecklingen, tillsammans med avregleringen av kapitalmarknaderna varit en nödvändig - men inte avgörande - förutsättning för att fenomenet algoritmisk handel och högfrekvenshandel skulle kunna uppstå.

10 uppkommer till följd av den marknadspåverkan som transaktionen innebär. I en rimligt likvid marknad kommer en stor försäljning i ett visst värdepapper även att flytta priset på tillgången negativt för investeraren till följd av ett ökat utbud och vid ett större köp kommer priset att påverkas negativt, d.v.s. öka till följd av en ökad efterfrågan. Då båda utfallen är negativa för investeraren är den prispåverkan som rebalanseringen orsakar en del i den totala kostnaden för transaktionen. Kostnaderna för marknadspåverkan, den s.k. market impact är ofta väsentligt större än den faktiska courtagekostnaden. Den algoritmiska handeln har i stor utsträckning ersatt den traditionella mäklarrollen, i vart fall för transaktioner av den här typen. Genom algoritmhandeln kan därför marknadspåverkan reduceras genom optimering av orderstorlekar och s.k. smart order routing, d.v.s. styrandet av orders till bästa möjliga marknadsplats vid varje given tidpunkt. På så sätt kan den algoritmiska handeln ta hänsyn till pris, tidpunkt, kvantitet och marknadplatser på ett bättre sätt än vad som är möjligt i ett manuellt system. Vidare kan den här typen av handel beakta olika s.k. benchmarks under exekveringsperioden såsom volymvägda genomsnittspriser etc. etc. Genom den algoritmiska handeln utvecklades sofistikerade, datorbaserade modeller som genom att identifiera priser, likviditeten och dess kvalitet på olika marknader, i olika instrument och över olika tidsperioder etc. möjliggjorde att rebalanseringarna kunde genomföras till minsta möjliga kostnad då syftet med algoritmerna var att minimera transaktionernas marknadspåverkan. Fenomenet är inte nytt utan har funnits under lång tid och är en tjänst som alla större nationella och internationella investmentbanker erbjuder sina kunder. De fördelar som den algoritmiska handeln erbjuder sina kunder är därför något som kommer kunderna, och kundernas kunder, t.ex. pensionssparare etc. till del och är därmed i grunden något positivt. Ett begrepp som förekommer flitigt i debatten är Högfrekvenshandel. Högfrekvenshandeln är snarare en delmängd av den algoritmiska handeln och inte, som ibland antyds, ett eget fenomen. SEC har definierat högfrekvenshandeln som: 6 Vidare anger SEC att: HFT use ultrafast computers and improved market linkages both to make an take liquidity across and between venues. HFT employing technology and algorithms to capitalize on very short lived information. European Securites and Markets Authority ( ESMA ) anger å sin sida att högfrekvenshandel är: Trading activities that employ sophisticated, algorithmic technologies to interpret signals from the market and, in response, implement trading strategies that generally involve the high frequency generation of orders and a low latency transmission of these orders to the market. Related trading strategies mostly consist of either quasi market making or arbitraging within very short time horizons. They usually involve the execution of trades on own account (rather than for a client) and positions usually being closed out at the end of the day. 7 Högfrekvenshandeln är, liksom den algoritmiska handeln, partiellt en konsekvens av teknologiseringen av kapitalmarknaden. Det är emellertid angeläget att skilja på högfrekvenshandel och strategier som förutsätter användandet av högfrekvensteknologi. Högfrekvenshandlaren strävar 6 SEC 2010 7 ESMA Consultation Paper: Guidelines on systems and controls in a highly automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorities (2011)

11 i allmänhet inte till att skapa värde för någon extern kund på det sätt som den algoritmiska handeln enligt ovan gör. I stället kännetecknas högfrekvenshandeln av ett stort antal ordrar, vanligtvis små till sin storlek, som sänds till olika marknadsplatser med extremt stor hastighet med avslutstider som kan mätas i mikrosekunder. Typiskt sett håller en högfrekvenshandlare en position under ett fåtal sekunder. Empiriska undersökningar visar att en amerikansk aktie som köps av en högfrekvenshandlare har en innehavstid om 22 sekunder. 8 Högfrekvenshandel karaktäriseras ibland som en handelsstrategi. Detta är inte helt korrekt. De imperfektioner som en högfrekvenshandlare söker exploatera är ofta baserade på en arbitragestragi, obalanser i likviditet etc. Exempelvis kan en HFT-handlare söka exploatera arbitrageförutsättningar mellan en Exchange Traded Fund ( ETF ) och dess underliggande aktier eller prisskillnader i handel mellan två jämförbara aktier, s.k. pair trading eller i samma instrument noterad i olika valutor. Vissa algoritmer innehåller också s.k. listeners, funktioner som letar efter vissa ord i pressmeddelanden etc. och därigenom formulerar handelsstrategier. Andra strategier syftar till att extrahera de rabatter som vissa marknadsplatser erbjuder. Skillnaden mellan högfrekvenshandlaren och en traditionellt implementerad strategi är således med vilken hastighet strategin exekveras. Därtill stannar de ekonomiska risker som en högfrekvenshandlare ikläder sig i sin handel vanligtvis hos den aktuella firman och transporteras inte vidare till en eventuell kund. Det är också detta som motiverar att handeln vanligtvis är i små volymer och att en högfrekvenshandlare vanligtvis inte annat än under väldigt korta perioder har någon marknadsrisk. Sammanfattningsvis kan sägas att den algoritmiska handeln utför en orderexekvering som någon har bestämt med syfte att göra den så effektiv som möjligt med hänsyn tagen till bl.a. transaktionskostnader och marknadspåverkan. Högfrekvenshandeln å sin sida inte bara utför transaktionen på elektronisk väg med hög hastighet, utan de algoritmer som ligger till grund för handeln beslutar också vilka affärer som skall göras. Det skall noteras att den definition som använts i den genomförda enkätundersökningen sammanfaller med den som används av ESMA. Som kommer att diskuteras nedan är den teknologiska utvecklingen en nödvändigt, men inte den enda förutsättningen för förekomsten av högfrekvenshandeln. Den avreglering av kapitalmarknaderna som genomförts såväl i Europa som USA är förmodligen en större förklaring till att denna typ av handel har kunnat uppstå, då denna skapat möjligheterna för en fragmenterad likviditet. 8 Deutsche Bank: High-Frequency Trading; Better than its reputation

12 2.3 Vissa övriga, användbara begrepp Ett begrepp som florerar flitigt i diskussionen är likviditet. En del debattörer anser att den algoritmiska handeln förstör likviditeten med ökad volatilitet på marknaden som följd, medan andra hävdar att tillhandahållandet av likviditet är en grundbult i den algoritmiska och högfrekventa handelns existensberättigande och att de därmed uppfyller en nyttighet i marknaden. Det kan därför finnas anledning att inledningsvis uppehålla sig vid likviditetsbegreppet. Likviditeten i en marknad kännetecknas av några olika egenskaper som tillsammans anger vilken kvalitet en viss likviditet har. Den första egenskapen avser hur liten den s.k. spreaden är, dvs. skillnaden mellan en bästa köp-och en säljkurs. Ju mindre denna är, desto lättare anses det vara att vända en position i en viss, vanligtvis standardiserad volym och därmed anses detta vara ett mått på likviditet. Dock blir begreppet i det närmaste meningslöst om det inte säger något om hur stora volymer man kan handla inom den angivna spreaden. Ett kompletterande mått på likviditeten är därför vad som kallas marknadens djup eller order-djupet. Detta mått tar sikte på vilken volym i ett visst instrument som är möjligt att handla utan att rubba det bästa priset. Om det är möjligt att handla en aktie i bolaget X med en spread på ett öre, men inte handla 20 000 aktier utan stor påverkan på priset, är kvaliteten i likviditeten sämre än vad som vore fallet om detta vore möjligt. Ett tredje kriterium i bedömningen är vad som brukar kallas marknadens återhämtningsförmåga ( Market resilience ). Detta mått avser hur snabbt priser i ett visst instrument kan återvända till ett nytt jämviktspris efter det att en större transaktion har gjorts vilken orsakat en temporär förändring i den prisbild som rådde före transaktionen. Det skall noteras i sammanhanget att ett sådant nytt jämviktspris inte nödvändigtvis behöver vara samma pris som gällde innan transaktionen, utan hur snabbt orderboken formeras för att därigenom skapa ett nytt, rimligt robust, jämviktspris. Av diskussionen ovan framgår att en diskussion om likviditeten i en marknad, oaktat om den innehåller algoritmisk handel eller inte, knappast blir meningsfull om inte hänsyn tas till likviditetens kvalitet. Annorlunda uttryckt; att det finns ett pris på ett instrument med en spread på ett öre, betyder rimligen ingenting om priset bara avser en aktie och att det dessutom efter transaktionen tar lång tid innan ett nytt jämviktspris bildas. Avslutningsvis kan det finnas anledning att uppehålla sig vid några andra begrepp som flitigt förekommer i diskussionen och som kan vara nödvändiga att känna till för den fortsatta diskussionen. Latency : Med latency avses den tid det tar för det elektroniska handelssystemet att transportera ordern från det att ordern generas till dess den träffar marknadsplatsen och därmed har en teknisk möjlighet att göra ett avslut samt att en bekräftelse erhållits. Latency mäts i delar av sekunder, vanligtvis mikrosekunder eller millisekunder. Co-location : Till följd av att skillnaden i latency kan ha en avgörande betydelse för huruvida en aktör i slutändan förmår göra en transaktion eller inte har det blivit av central betydelse för aktörernas relativa konkurrenskraft. I och med detta erbjuder marknadsplatserna möjlighet för företagen att, mot en avgift, samlokalisera sina egna servrar med marknadsplatsernas egna servrar för att därigenom erbjuda lägsta möjliga latency. Direct Market Access: DMA är beteckningen för en direktanslutning till en bank eller ett värdepappersbolag som möjliggör att en kund direkt via banken eller värdepappersbolaget kan lägga sin order på en marknadsplats

13 Sponsored Access: SA är en tjänst innebärande att en aktör kan handla på en marknadsplats genom en annan aktör som då är börsmedlem eller motsvarande, beroende på den aktuella marknadsplatsen. Vid SA passerar orderläggningen inte genom medlemmens kontrollsystem, utan utförs endast i medlemmens namn. Quote stuffing : Begreppet syftar till att beskriva en situation där en uppsättning orders läggs in i systemet som aldrig resulterar i avslut. Antalet ordrar ( meddelanden ) överstiger vida det antal transaktioner som faktiskt görs. Då order läggs och återkallas med en hög hastighet kan detta utgöra en belastning i systemet som kan resultera i att det går långsammare än vad som i annat fall skulle vara fallet. Resultatet blir en sorts spam i handelssystemet. Detta är möjligen en naturlig följd av den teknologiska utvecklingen och även av co-location. Däremot är det också en potentiell möjlighet till otillbörligt marknadsbeteende om själva syftet är att göra systemet långsammare och därmed både skadligt och otillåtet. Layering : Med begreppet avses en strategi att genom orderläggning söka manipulera prisbilden i ett instrument genom t ex en kombination av köp-och säljordrar utanför spreaden t ex på ett sätt att priset på det aktuella instrumentet faller. Genom att ha en, ibland dold, order under spreaden kan aktören därmed köpa instrumentet och därefter återkallas de tidigare säljordrarna ovanför spreaden. Detta är otillåten marknadspåverkan och därmed förbjudet. Market-making : Ibland hörs i diskussionen begreppet Market-making och då i samband med att högfrekvenshandlarna tillhandahåller likviditet till marknaden. Man bör dock inte blanda ihop begreppet market-making med liquidity provider, vilket tyvärr är vanligt i debatten. En market maker är en aktör som har en skyldighet att ställa såväl köp-som säljpriser. Den ersättning, kombinerad med rabatter avseende transaktions-och/eller medlemsavgifter, denne erhåller för detta som kan ses som en sorts försäkringspremie för den risk han ikläder sig utgörs av skillnaden mellan vad han köper ett instrument till och vad han erhåller när han säljer det, d.v.s. spreaden. En förutsättning för att en sådan funktion skall kunna upprätthållas är att skillnaden mellan köp-och säljkurser är tillräckligt stor för att det skall vara ekonomiskt försvarbart att ställa kurser. En marketmaker ställer således vad som brukar kallas tvåvägs-priser. 9 En förutsättning för detta är att market-makern därmed har en förlusttålighet att från tid till annan klara förluster inom ramen för sin marknadsgarantifunktion. Den normala högfrekvenshandlaren tillhandahåller förvisso likviditet men enbart, vilket kommer att visas senare, när förutsättningarna bedöms som goda. Något åtagande att göra det under goda respektive mindre goda förhållanden finns inte. Att jämställa en högfrekvenshandlare med en market maker är därmed direkt fel, vilket i sig inte utesluter att de periodvis har en positiv påverkan på likviditeten. Huruvida market-makerfunktionen faktiskt fungerade under onormala förhållandet i det tidigare, manuella systemet är i och för sig tveksamt. Detta är dock en separat diskussion. 9 För en diskussion om market-makerfunktionen i en högfrekvensmiljö, se Haldane (2011)

14 3. Handelns utveckling, förutsättningar och teknologi 3.1 Inledning Utvecklingen inom den algoritmiska handeln och högfrekvenshandeln måste, för att fullt ut kunna förstås, sättas in i ett sammahang. Om det nu är så att vi haft elektronisk handel i de utvecklade kapitalmarknaderna under flera decennier, varför får just denna typ av handel fotfäste med sådan kraft just under senare år? Frågan har inte något entydigt svar. Förekomsten av algoritmisk handel och högfrekvenshandeln har emellertid inte uppstått i ett vakum, utan det finns ett antal faktorer som dels var och en för sig påverkat utvecklingen, men som tillsammans varit en nödvändig förutsättning för att den här typen av handel skall kunna uppstå. De faktorer som är aktuella kan indelas i regulatoriska, ekonomiska och teknologiska. 3.2 Regulatoriska faktorer Den svenska aktiemarknaden har historiskt haft en tradition av relativt långt gången självreglering. En stor del av regleringen avseende de noterade bolagen samt börsens medlemmar överläts till marknaden. Under det senaste decenniet har dock den offentligrättsliga regleringen av kapitalmarknaderna ökat väsentligt i omfattning. En viktig orsak till detta har varit harmoniseringen av främst värdepappersmarknadsregleringen inom EU. En mycket genomgripande reform genomfördes den 1 november 2007 genom införandet av MiFiD ( Markets in Financial Instruments Directive ). 10 Det bakomliggande motivet till MiFiDs tillkomst var den s.k. Lissabonagendan som inom kapitalmarknadsområdet strävade efter att skapa en stark europeisk kapitalmarknad som även skulle vara konkurrenskraftig i förhållande till exempel USA. Ett led i Lissabonagendan var Handlingsplanen för finansiella tjänster som antogs av kommissionen år 1999. I handlingsplanen utgjorde ett nytt och ändrat regelverk för de finansiella marknaderna en viktig punkt. Ett av syftena med MiFiD var att öka konkurrensen inom värdepappersmarknaderna inom EU genom en rad olika åtgärder, varav den mest centrala och genomgripande antagligen var avskaffandet av medlemsstaternas möjlighet att nationellt ha ett börsmonopol. Genom en enhetlig värdepappersmarknad inom hela EU-området syftar också direktivet till en ökad konkurrens genom en mer homogen marknad där aktörer i större utsträckning kan konkurrera inom en större geografisk region jämfört med tidigare. Ett värdepappersföretag skall därför, med tillstånd från tillsynsmyndigheten i sitt eget hemland, kunna bedriva verksamhet inom hela EU-området. Det är särskilt två regleringar inom MiFiD som har haft påverkan på den nya handeln; avskaffandet av börsmonopolet samt kravet på s.k. Best Execution. 11 Till följd av MiFiD kom ett nytt fenomen in på den Europeiska värdepappersmarknaden, de s.k. MTF erna ( Multilateral Trading Facility ). En MTF är en handelsplattform där värdepappersaffärer 10 MiFiD är ett kort namn, regleringen består av ett direktiv på nivå 1 samt ett genomförandedirektiv och en genomförandeförordning på nivå 2. MiFID har införlivats i svensk rätt genom implementerad i svensk lagstiftning genom Lagen (2007:528) om Värdepappersmarknaden och Finansinspektionens föreskrifter. MiFID omfattar en stor mängd olika områden. I det här sammanhanget berörs endast sådana frågor som har betydelse för handelns funktionssätt etc. 11 Begreppet Best execution har kommit att ingå i den svenska vokabulären. Med Best execution avses vanligtvis bästa orderutförande.

15 kan genomföras bl.a. i värdepapper som har sin primärnotering på en annan marknadsplats, vanligtvis en börs. Möjligheterna till multilateral handel fanns i och för sig även innan MiFiD, men genom att möjligheten till börsmonopol upphörde och den nya funktionen (MTF) infördes i unionen skapades förutsättningar för marknadsplatserna att konkurrera om handeln. Den nya funktionen MTF används också för handel i särskilt mindre bolag, jmf. Aktietorget och First North, men den typen av MTF:er bortses från här. I och med MiFiD kom ett antal europeiska MTF er att skapas för handel i likvida aktier, som är upptagna till handel på reglerad marknad. De mest kända är CHI-X, Bats och Turqoise i London (som i och för sig fanns redan tidigare) och i Norden finns Burgundy. 12 Gemensamt för dessa är att de etablerats efter beslut och investeringar av marknadsaktörer. Det får antas att dessa investeringar har sin utgångspunkt i att dels säkerställa attraktiva priser för handeln, men även att skapa en priskonkurrens på den redan etablerade börsmarknaden. En börs har två infrastrukturella funktioner. Dels är det en plats där ett bolag kan anskaffa kapital, låta sina aktier noteras och därigenom underkasta sig de handels-och listningskrav som följer av en sådan notering och därmed också den tillsyn som börsen utövar över bolagen. Den andra funktionen är den faktiska handeln, d.v.s. den andrahandsmarknad som finns i bolagens aktier. En MTF svarar inte för noteringen, vilket innebär att den endast är involverad i handeln. En MTF kan därför sägas vara ett handelssystem i vilket medlemmarna i det aktuella systemet mellan sig kan handla aktier och andra värdepapper. Konsekvensen av detta har blivit, vilket också uttryckligen varit avsikten, att handeln av värdepapper på de traditionella börserna nu har konkurrensutsatts. Från att tidigare ha varit hänvisad till att göra ett avslut i en viss aktie på en viss specifik börs till det pris som där gäller och till den transaktionskostnad som detta ger upphov till, finns nu möjligheten att göra samma affär på en annan handelsplats, möjligtvis till ett annat pris och till en annan transaktionskostnad. Tillkomsten av MTF er skall ses i ljuset av kravet på Best execution. Detta krav innebär att en intermediär, vanligtvis en mäklarfirma, bank eller motsvarande, är skyldig att genomföra affären på den eller de marknadsplatser där affären kan genomföras stadigvarande med bästa resultat, vilket vanligtvis är detsamma som bästa pris (med hänsyn tagen till volym, genomförandetid etc.). Kravet på Best execution innebär att intermediären ska säkerställa att order kan utföras med stadigvarande bästa resultat. Detta, tillsammans med intermediärens eget affärsmässiga intresse att erbjuda bästa möjliga orderutförande, har medfört särskilt när det gäller institutionell handel/större orderposter att intermediären såväl vill som är skyldig att leta efter den bästa möjliga handelsplatsen. Om en aktie handlas på flera olika handelsplattformar skall intermediären därför söka av alla dessa plattformar för att identifiera vilken av dessa som erbjuder Best execution samt därefter också genomföra affären på den plattformen. Genom tillkomsten av MTF samt kravet på Best execution har teknologierna för handeln utvecklats ytterligare genom tillkomster av s.k. SOR ( Smart Order Routing ). En SOR är en funktion inbyggd i orderläggningssystemet som identifierar den bästa handelsplatsen för den kodade transaktionen och därefter styr ordern till den aktuella handelsplatsen. En SOR är en viktig funktion i en algoritmisk handelsmiljö då den kan identifiera bästa handelsplats väsentligt snabbare än vad som skulle vara möjligt i ett manuellt system. 12 Burgundy bildades initialt såsom en MTF men är numera börs.

16 3.3 Ekonomiska faktorer Börsverksamhet är en verksamhet som präglas av stordriftsfördelar. Av de totala kostnaderna för driften av en börs utgör de fasta kostnaderna den största delen, framför allt beroende på kostnaderna för de avancerade tekniska systemen. Genom avregleringen av börsverksamheten i och med införandet av MiFiD kom detta att accentueras än mer, även om förhållandena var desamma även före reformen. I det följande beskrivs översiktligt utvecklingen vad gäller den svenska börsverksamheten samt bakgrund och motiv till dess utveckling. 3.3.1 Stockholmsbörsen Stockholms Fondbörs (nuvarande NasdaqOMX) erhöll 1979 formellt monopol på att bedriva börsmonopol. Fondbörsen var emellertid inte statsägd, även om staten utövade den formella kontrollen i och med att staten tillsatte en majoritet av styrelsens ledamöter. Verksamheten bedrevs inte heller i vinstsyfte. Stockholms Fondbörs var en av de första börserna i världen att introducera avancerad teknologi i handeln och 1990 kom handeln att bli helt automatiserad. Börsmonopolet avskaffades 1993 och i och med detta ombildades Stockholms Fondbörs till aktiebolag med vinstsyfte. Stockholmsbörsen blev därmed den första börsen i världen som blev vinstdrivande. Därtill var Stockholmsbörsen den första börsen i Europa som tillät fjärrmedlemmar (1994). OM å sin sida bildades 1985 för att bedriva optionshandel. Bolaget börsnoterades 1987 och gick 1998 ihop med Stockholmsbörsen, varvid det nya bolaget noterades på den egna börsen. Efter detta följde en våg av förvärv och allianser av olika slag. Alliansen NOREX bildades år 2000 då Oslo och Reykjavik ingick avtal om en nordisk börsallians och 2001 började Köpenhamnsbörsen handla på samma system som Stockholmsbörsen. 13 En helt gemensam nordisk plattform genomfördes 2004 i och med att OM gick samman med Helsingsforsbörsen HEX. Genom detta inlemmades även börserna i Tallinn och Riga, varefter börsen i Vilnius förvärvades 2004 och OMX gick därefter samman med Köpenhamnsbörsen 2005. Avslutningsvis genomfördes en sammanslagning med den Isländska börsen 2006 för att därefter lansera begreppet OMX Nordic Exchange samt den s.k. Nordiska listan. Som framgår ovan var OM Stockholmsbörsen en tidig katalysator i den konsolidering som kom att genomföras i den globala börsverksamheten under 2000-talet. OM Stockholmsbörsen var dock ingalunda ensamma om detta. Ytterligare allianser och samgåenden kom att skapas såväl i Europa som i USA. Dock; enbart ett gemensamt ägande skapar inga stordriftsfördelar. En förutsättning för att det skall vara möjligt att tillvarata de skalekonomiska effekterna är att skapa förutsättningar för en ökad omsättning. För detta krävs bl a att samma tekniska plattform kan användas. Genom detta behöver intermediärerna endast ansluta sig via en teknisk uppkoppling till en marknadsplats för att därigenom kunna handla på alla anslutna marknadsplatser. Utöver detta underlättas handeln av rimligt gemensamma handelsregler innebärande att aktörerna endast behöver hålla reda på en uppsättning handelsregler. För börsverksamhet som bedrivs i vinstsyfte är det helt centralt att kunna tillvarata de skalekonomiska fördelarna i en situation där en ökad konkurrens om handeln i de mest lönsamma aktierna (vilket vanligtvis är de mest omsatta och därmed mest likvida) har en prispressande påverkan. Kostnadsbesparingar är därmed nödvändiga för att möta den förändrade konkurrenssituationen. Det är därför i ljuset av den förändrade konkurrenssituationen som den konsolidering som genomförts skall ses. Dock har detta en del andra effekter. Den sänkta prisnivån underlättar inträdet för andra typer av aktörer, t ex högfrekvenshandel (eller programhandel, som begreppet var vid det tillfället). Dock har de sänkta priserna för börshandel har kommit kunderna till godo. 13 Samarbetet med Oslo och Reykjavik har numera upphört.

17 3.3.2 Nasdaqs förvärv av OMX I maj 2007 offentliggjorde OMX och Nasdaq att bolagen skulle gå samman. I augusti samma år offenliggjorde Borse Dubai ett konkurrerande bud avseende ett förvärv av OMX. Sedemera kom Nasdaq och Borse Dubai att gemensamt presentera ett bud på aktierna i OMX. Förloppet kom att ge upphov till en intensiv debatt i Sverige, inte minst mot bakgrund av att svenska staten vid det aktuella tillfället ägde 6,6 % av aktierna i OMX. 14 En konsolideringsvåg inom den globala börsindustrin hade inletts redan innan 2007. Som nämnts tidigare är börsverksamhet en bransch med betydande skalfördelar, och ökade volymer är en väsentlig faktor för enskilda aktörers konkurrenskraft. Vid tillfället för förvärvet var också MiFiD:s förslag vad gäller avskaffandet av börsmonopolet samt införandet av kravet på Best execution känt. Således skulle OMX, alldeles oavsett ett partnerskap med någon annan aktör, utsatts för en väsentligt förändrad konkurrenssituation. Finansmarknadsrådet konstaterade också i sin utvärdering av erbjudandet att ett partnerskap för OMX antagligen skulle vara en nödvändighet om bolaget skulle klara att upprätthålla lönsamheten i en förändrad, europeisk värdepappersmarknad, vilket talade för att OMX behövde en stark partner. Oavsett ägare skulle den ökade konkurrensen innebära sjunkande transaktionskostnader samt en, framför allt i de större aktierna, ökad omsättning. Detta är ur ett samhälleligt perspektiv en positiv effekt, även om detta skulle påverkar lönsamheten i börsverksamheten. 15 Då affären mellan OMX och Nasdaq slutligen genomfördes finns skäl att i detta sammanhang något uppehålla sig även vid Nasdaq. 16 Bolaget bildades 1971 av the National Association of Securities Dealers ( NASD ). Bolaget driver den näst största börsen i USA efter New York Stock Exchange ( NYSE ). Affärsidén är och har varit att skapa volym och ta marknadsandelar från andra börser genom låga marginaler och mycket snabba transaktioner. Detta innebär inte att bolagen nödvändigtvis är noterade på Nasdaq. Detta har varit möjligt genom den s.k. Regulation NMS (National Market System), vilket närmast kan jämföras med den amerikanska motsvarigheten till Europas MiFiD. Denna reglering gör det möjligt att handla i aktier noterade på en annan auktoriserad börs samt att affärer dessutom skall riktas mot den handelsplats där de uppnår bästa pris. Jämförelsen med det Europeiska kravet på Best execution är uppenbar. Nasdaq har den högsta omsättningshastigheten bland världens alla marknadsplatser. Nasdaq har även infört ett system där de betalar för likviditeten. Detta innebär att den som bidrar med likviditet, dvs. den som står uppe med order i marknaden och därmed är den passiva parten i en transaktion, får betalt enligt en viss prismodell. Den som utnyttjar likviditeten genom att lägga ordern som går till avslut får däremot betala. Skillnaden är Nasdaqs vinst. 3.4 Teknologiska faktorer Som berörts ovan har teknologi varit en central del i börsverksamheten under lång tid. Stockholmsbörsen var i den delen en pionjär med introduktionen av den elektroniska handeln redan 1990. Som en del i att OM och Stockholmsbörsen gick samman blev integreringen av teknologi i affärsverksamheten att bedriva marknadsplatser än större. Redan 1991 utvecklades CLICK för 14 Det skulle föra för långt att i detta sammanhang redovisa hela diskussionen rörande de aktuella buden. Dåvarande Finansmarknadsrådet fick regeringens uppdrag att utvärdera buden med avseende på ett antal faktorer. Finansmarknadsrådets slutsatser finns redovisade i rådets rapport Svenska värdepappersmarknad i förändring konsekvenser för finansplatsen vid ägarskifte i OMX (januari 2008). Den intresserade läsaren hänvisas därför till rådets rapport. 15 Finansmarkandsrådet a a s. 9 f f 16 En detaljerad beskrivning av Nasdaq finns bl.a. i tidigare åberopad rapport från Finansmarknadsrådet.

18 elektronisk derivathandel. Vid samgåendet 1998 kom det egenutvecklade aktiehandelsystemet SAXESS som en del av systemfamiljen. Systemförsäljning till andra börser och marknadsplatser har alltid varit en central del i OMX verksamhet. Systemutvecklingen fortsatte och beslut fattades om utvecklingen av en ny systemplattform under namnet GENIUM. Beslut hade vid tillfället för Nasdaqs bud på OMX fattats om att lämna SAXESS till förmån för GENIUM. Denna systemintegrering kom dock aldrig att genomföras. Nasdaq genomförde under mitten av 2000-talet en integrering av en mängd system under en gemensam systemfamilj, INET. I jämförelse med såväl SAXESS som GENIUM är INET ett högkapacitetssystem. Matchningen i INET är mindre än en 250 mikrosekunder jämfört med 2200 mikrosekunder för SAXESS. I en tänkt högfrekvent miljö är ett lätt att inse skillnaderna. I samband med förvärvet angavs att GENIUM skulle vara det system som skulle användas även fortsättningsvis på den svenska börsen. Emellertid ändrades beslutet under 2008 och beslut om införandet av INET även i Stockholm fattades. Detta skedde inte utan turbulens och under vissa protester. INET hade vid det tillfället inte motsvarande antal stödjande funktioner som börsmedlemmarna hade i SAXESS, t.ex. circuit breakers. Till detta kom oron över de merkostnader som systemskiftet skulle kunna komma att medföra för börsdeltagarna. INET togs dock i drift den 8 februari 2010 och från den tidpunkten har därmed Nasdasq ett enhetligt system för samtliga sina marknadsplatser. I samband med detta infördes även s.k. Central Motpartsclearing (CCP), något som tidigare inte funnits på den svenska aktiemarknaden. 17 Förändringarnas ekonomiska effekter på de olika börsdeltagarna skiljer sig förmodligen åt. Transaktionskostnaderna har minskat, åtminstone uttryckt i termer av exekveringskostnader på NasdaqOMX. Däremot har kostnaderna för marknadsdatan ökat, vilket tillsammans med börsdeltagarnas egna anpassnings-och utvecklingskostnader stigit till följd av anpassningen till INET samt för införandet av SORar för att kunna styra ordrarna till de övriga marknadsplatserna i syfte att uppnå bl.a. Best execution. Införandet av INET kom också att få relativt kraftig kostnadspåverkan på de lokala börsmedlemmarna. Kostnaderna uppgick för vissa upp till 10 miljoner kronor och uppskattningar gjorda av Svenska Fondhandlarföreningen visar att den sammanlagda kostnaden kan ha uppgått till ca 100 miljoner kronor. 4. De svenska marknadsaktörerna 4.1 Inledning I samband med arbetet med denna rapport har, som nämnts tidigare, ett antal intervjuer genomförts med olika aktörer och intressenter i de frågor som rapporten behandlar. Intervjuerna har omfattat företrädare för marknadsplatser, mindre och större värdepappersbolag och banker, intresseorganisationer, institutionella investerare, HFT-firmor etc. Utöver detta har Finansinspektionen genomfört två enkätundersökningar. Den första undersökningen är riktad mot värdepappersbolag och banker, medan den andra undersökningen är riktad mot ett antal institutionella investerare. I det följande redovisas sammanfattningsvis resultatet av såväl intervjuerna som enkätundersökningarna sammantaget. Det skall noteras att spridningen i framför allt 17 Central motpartsclearing är en funktion i vilken affärerna clearas. En CCP inträder som köpare för varje säljare och säljare för varje köpare och övertar därmed respektive kontrahents motpartsrisk. Clearingen ligger i vad som kallas för post trade och har historiskt svarat för en betydande del av de totala kostnaderna för en transaktion.

19 enkätundersökningen vad avser omfattningen av svaren är stor. Mot den bakgrunden redovisas resultatet aggregerat under ett antal huvudområden, vilka vad avser värdepappersbolagen och bankerna är: Den egna användningen av högfrekvenshandel och algoritmhandel I vilken utsträckning högfrekvenshandel och algoritmhandel upplåts till kunder Systemkapacitet Förekomsten av osunda strategier och marknadsmissbruk Marknadsövervakning samt Påverkan på handelns omfattning En mer detaljerad genomgång av svaren har gjorts av Finansinspektionen. 4.1.1 Egen användning av högfrekvenshandel och algoritmhandel samt upplåtande av DMA och SA Det framgår av undersökningen att användandet av algoritmhandel är förhållandevis utbredd. Dock förefaller det som om denna skiljer sig åt beroende på värdpappersbolagens eller bankens storlek. De mindre aktörerna förefaller endera helt ha upphört med denna typ av handel, medan vissa aktörer anger att så mycket som ca 50-70 procent av handeln är eller har varit algoritmisk. Flertalet har dock en väsentligt mindre andel och ett antal har, som nämnts, ingen algoritmisk eller högfrekvenshandel över huvud taget, alternativt har avvecklat den. I sammanhanget har också aktörerna kommenterat frågan om definitionerna av algoritmisk handel och högfrekvenshandel. Det förefaller i stort finnas en samsyn kring de olika definitionerna, även om vissa aktörer väljer att använda ytterligare underkategorier i sina egna definitioner. När det gäller i vilken utsträckning aktörerna erbjuder DMA eller SA till sina kunder förefaller huvuddelen inte erbjuda DMA för högfrekvenshandel till sina kunder. Skälet till detta anges att denna inte anses uppnå tillräckligt hög orderläggningshastighet eftersom fördröjningen blir för stor för att uppnå vad som krävs för högfrekvenshandel. Dock upplåter vissa aktörer algoritmer till sina kunder via DMA, men detta förefaller inte vara relaterat till högfrekvenshandel. Inte heller verkar någon av aktörerna i undersökningen tillhandahålla SA till sina kunder, även om några anger att de kan komma att överväga detta i framtiden. Detta kan i och för sig förklaras att det främst är svenska institut som tillfrågats. 4.1.2 Systemkapacitet På frågan om marknadsplatsernas och de egna systemens funktionssätt vid extremt hög ordertrafik skiljer sig aktörernas uppfattningar åt. Flertalet anser sig inte uppleva några väsentliga systemmässiga problem, medan andra anser sig uppleva eller ha upplevt att den ökade mängden data i systemet har skapat eller skapar problem. Frågan om quote stuffing dvs. en överbelastning av systemen till följd av stora mängder ordrar förefaller inte upplevas som ett reellt problem bland aktörerna. Några aktörer påpekar dock att detta har krävt stora investeringar och att sådana investeringar även kommer att vara nödvändiga i framtiden för att det skall vara möjligt att följa med i utvecklingen. Det anges dock att det kunnat konstateras att vissa börser vid tillfällen har haft tillfälliga problem vid extremt hög ordertrafik. Det konstateras också att även om andelen meddelanden i systemet har ökat så har den faktiska omsättningen minskat. För den händelse även omsättningen skulle öka finns en oro för ökad belastning i systemen.

20 4.1.3 Förekomsten av osunda strategier och marknadsmissbruk Ett återkommande inslag i debatten kring högfrekvens-och algoritmhandeln har varit denna typ av handels möjlighet till marknadsmissbruk etc. Undersökningen har därför särskilt behandlat frågan om aktörerna upplever att det förekommer osunda strategier eller marknadsmissbruk just kopplat till högfrekvens-och algoritmhandel. Några anser sig inte har upplevt detta över huvud taget. Andra anger att de sett och ser exempel på s.k. spoofing och layering samt Quote stuffing och även s.k. last minute withdrawal, dvs. att ordrar cancelleras i allra sista sekunden i call-förfarandet samt även tecken på s.k. frontning av ordrar, dvs. systematisk lägga sig före andras ordrar i marknaden. Det anges dock att vissa av beteendena inte är i sig kopplade till algoritmisk-eller högfrekvenshandel utan snarare är generella marknadsmissbrukbeteenden som i sig inte är några nya företeelser. Det anges också att det i detta sammanhang är svårt att visa på aktörernas avsikter och därigenom syftet med olika typer av transaktioner och orderläggning, t.ex. last minute withdrawal. Frågan om s.k. självavslut, dvs. förhållandet att en aktör genomför en transaktion med sig själv, behandlas också i enkäten. Ett antal respondenter anger att frågan inte är aktuell för deras del då de inte tillhandahåller HFT-möjligheter till sina kunder, medan andra anger att för den händelse detta sker så är omfattningen liten och sådana affärer makuleras om och när de upptäcks. Utöver detta anges att detta i sig inte heller är något problem i egentlig mening om det sker i likvida aktier förutsatt att detta inte är en del i någon form av marknadsmissbruk utan t.ex. en del i två olika strategier hos en och samma aktör. 4.1.4 Marknadsövervakning På frågan om aktörerna anser att dagens marknadsövervakningssystem är tillräckliga för att upptäcka marknadsmissbruk samt om det finns ett behov av en samordnad marknadsövervakning varierar enkätsvaren något. Svaren omfattar dock lite olika aspekter. Vissa anser att marknadsplatserna generellt har god kvalitet på sin marknadsövervakning vad gäller system, personal, medan andra anger att det omvända gäller och att nödvändiga resurser och verktyg saknas. Däremot är det klart att en övervägande del av aktörerna i undersökningen efterfrågar en central marknadsövervakning. Det anges vara en intressekonflikt att en marknadsplats skall övervaka sina bästa kunder. Det förefaller vara ett brett utbrett synsätt att en oberoende marknadsövervakning är angeläget. Utöver intressekonfliktsfrågan talar också den fragmenterade marknaden för en sådan ordning, då aktier, warranter, ETF, derivat etc. nu kan handlas på många olika marknadsplatser och att en marknadsplats bara kan utöva övervakningen på den egna marknaden. En sådan ordning anses också öka förtroendet för marknaden. 4.1.5 Påverkan på handelns omfattning Frågan om handelns omfattning delar aktörerna. Några menar att kundernas aktiviteter inte minskat utan snarare ökat. Andra anser att volymerna har minskat, men att detta i sig inte direkt är kopplat till förekomsten av högfrekvens-och algoritmhandel utan att den minskade handeln snarare är kopplad till andra faktorer såsom omvärldsförhållandena, bristande avkastning i aktiemarknaden samt att t.ex. private equity-bolagen förvärvat flera bolag som skulle kunna varit intressanta för en börsnotering vilket i sin tur kan ha minskat intresset för börsen hos privatsparare (den s.k. noteringstorkan ). Just detta är ett förhållande som företrädare för privata investerare också påtalar. Flera konstaterar att högfrekvenshandeln bidrar till en mer lättflyktig likviditet och några anser att det är angeläget att återta likviditeten till börserna. Förslag som skulle kunna bidra till detta är en ökning av spreaden, införandet av handelsposter etc.