ANALYSGARANTI* 29 Jan, 2008 Tripep (TPEP.ST) På väg ut ur skamvrån Tripep fokuserar idag sina resurser dels på en substans (ChronSeal) som påskyndar läkningen av svårläkta bensår på ett helt nytt sätt och dels på ett DNA-vaccin (ChronVac-C) för behandling av kroniska infektioner av hepatit C-virus. Mot slutet av 2008 kommer studieresultat som ger en första indikation på om de båda preparaten fungerar på patienter. Ökat utbud av aktier och nyemissionsrisk kan pressa kursen kortsiktigt. Lyckade studieresultat kan lyfta aktien till 1,50 kronor mot slutet av året. ChronVac-C står för ca 70 procent av Tripeps värde och ett misslyckande i den pågående fas I/II-studien innebär att aktien kan komma att handlas runt 30 öre. Börslista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 48 MSEK Bioteknik Jan Nilsson Thomas Lynch Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) Nyckeltal Fakta 2006* 2007p 2008p 2009p 2010p * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post:
Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett företags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktierisken vid ett eventuellt bakslag. Det är därför av extra stor betydelse att studera hur bolagets aktievärde är fördelat på olika projekt. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2
Innehållsförteckning Innehållsförteckning 3 Investeringsslutsats 4 Bolagsbeskrivning 5 Forskningsportföljen 8 Forskningsportföljen ChronSeal 9 Forskningsportföljen ChronVac-C 12 Finansiell ställning 17 Värdering 18 Appendix Ledning och styrelse 22 Appendix Historik 23 Appendix Marknad och konkurrens för svårläkta sår 25 Appendix Marknad och konkurrens för HCV 29 Appendix SWOT/ägarstruktur/bolagsprofil 35 3
Investeringsslutsats Tripep fokuserar på två projekt, ChronSeal och ChronVac-C Tripep är ett bioteknikbolag som bedriver forskning och utveckling av läkemedel. Bolaget fokuserar idag sina resurser dels på en substans (ChronSeal) som påskyndar läkningen av svårläkta bensår på ett helt nytt sätt och dels på ett DNA-vaccin (ChronVac-C) för behandling av kroniska infektioner av hepatit C-virus. Även om de båda huvudprojekten baseras på nya verkningsmekanismer och är förknippade med hög risk, så anser vi att aktiemarknaden mer eller mindre räknat ut projekten. Tripep är helt klart en munsbit för andra bioteknikbolag, men ännu har ingen gett sig till känna. Vi tror heller inte att någon gör det förrän tidigast 2009, efter genomförda konceptteststudier. Aktien borde handlas runt 1 krona på dagens meriter Med en aktiekurs på 51 öre så handlas Tripeps aktie till en rabatt om drygt 70 procent i förhållande till vårt fundamentalt motiverade värde på 1,77 kronor. Det finns goda skäl till att aktien handlas med en betydande rabatt i förhållande till de underliggande värdena i bolagets FoU-portfölj. Det finns få aktier som släckt förhoppningarna hos aktieägarna som Tripep gjort under åren. Vi anser dock att dagens rabattnivå är orimligt hög i jämförelse med branschkollegorna. Skulle Tripep handlas till en rabattnivå som är i paritet med sektorsnittet så motiverar det idag en aktiekurs på drygt 1 krona. Vi bedömer att marknadens förväntningar på Tripep är orimligt lågt ställda idag och anser att aktien platsar som en billig lottsedel i en väl spridd och långsiktig aktieportfölj. Kraftigt kursdrivande studieresultat väntas mot slutet av 2008 Det som kan minska rabatten i aktien på sikt är ett mer riskvilligt börsklimat, positiva studieresultat, strukturaffär eller ett partneravtal med ett större läkemedels-/bioteknikbolag. Några partneravtal ligger troligen inte inom räckhåll för än 2010. Trots det anser vi att det finns goda chanser att aktieägarna återigen ska tända till, redan runt kommande årsskifte. Då förväntas resultaten avrapporteras från fas II-studien med ChronSeal och fas I/II-studien med ChronVac-C. Skulle båda dessa studier visa på positiva studieresultat kan aktien komma att handlas upp emot 1,50 kronor och då med en rabatt om 40 procent i förhållande till vårt fundamentalt motiverade värde. Ökat utbud av aktier kan pressa kursen kortsiktigt Idag domineras värdet i FoU-portföljen av ChronVac-C, som står för cirka 70 procent. Ett bakslag i den pågående studien med ChronVac-C skulle därför innebära en betydande nedsida, aktien kan då komma att handlas runt 30 öre. Därtill finns en påtaglig risk att aktiekursen kan komma att pressas kortsiktigt, då utbudet av aktier ökar genom den nyligen avslutade och garanterade nyemissionen. Vi räknar med ytterligare en emission i vår. 4
Bolagsbeskrivning Tripep är ett bioteknikbolag som bedriver forskning och utveckling av innovativa biologiska läkemedel. Bolagets resurser kommer under de kommande åren att koncentreras till utvecklingen av bolagets två huvudprojekt ChronSeal och ChronVac-C. Det handlar dels om ett preparat (ChronSeal) som påskyndar läkningen av svårläkta sår på ett helt nytt sätt och dels om ett DNA-vaccin (ChronVac-C) för behandling av kroniska infektioner av hepatit C-virus. Bolagets målsättning för det kommande året är att slutföra den fas I/IIstudie som påbörjades i november 2007 på infekterade patienter med ChronVac-C samt starta och genomföra en fas II-studie på patienter för sårläkningsprojektet ChronSeal. Därutöver är det Tripeps målsättning att tidigt 2008 välja en läkemedelskandidat för bolagets hepatit B-vaccin (ChronVac-B) och sedan gå vidare med toxikologiska studier inför start av kliniska prövningar. Forskningsportföljen består i övrigt av plattformsteknologier och projekt i preklinisk forskningsfas. Dessa övriga projekt kommer under det närmaste året i huvudsak att utvecklas av Tripeps samarbetspartners vid svenska och utländska universitet. Affärsmodell Affärsmodellen är den samma som för de flesta andra bioteknikbolag Tripeps affärsidé är att utveckla och kommersialisera läkemedel antingen baserade på bolagets patentsökta och patenterade teknologier eller genom inlicensiering av läkemedelskandidater och teknologier. Den tidiga forskningen bedrivs i huvudsak genom nära allianser och samarbeten med olika externa forskargrupper, antingen i akademisk miljö eller inom industrin. Dessa samarbeten innebär i praktiken att Tripep förvärvar projekt i sen preklinisk fas med relevanta djurdata i så kallade in vivomodeller. Därigenom sänker Tripep risken i verksamheten och skapar mervärde åt aktieägarna genom att snabbt och kostnadseffektivt föra substanser från idé till färdiga läkemedel. Tripep avser att söka strategiska samarbetspartners i form av större läkemedelsbolag som går in i projekten efter det att effekt dokumenterats hos sjuka patienter i så kallade kliniska fas II-studier. Dessa partners ska ta på sig det finansiella ansvaret för den fortsatta utvecklingen samt svara för tillverkning, marknadsföring och försäljning av de registrerade läkemedel som kan bli resultatet av utvecklingsarbetet. Vi anser att denna strategi underlättar för bolaget att fokusera på dess kärnkompetens (forskning) och 5
minskar riskerna med marknadsföring av en produkt på en konkurrensutsatt läkemedelsmarknad. Tripep avser i förhandlingar med läkemedelsbolag om överlåtelse av hela eller delar av ett projekt begära ersättningar enligt en i branschen vanligen förekommande modell: Kontantinsats ( upfront payment ) vid avtalets undertecknande Delmålsbetalningar ( milestones ) vid uppnådda utvecklings- och försäljningsmål Royalty, som innebär en procentuell ersättning i förhållande till försäljningen av läkemedlet Forskningsfinansiering som ersättning för gemensamma forskningsoch utvecklingskostnader i samriskprojekt Även om det kommer att dröja ett antal år innan Tripeps projekt resulterar i färdigutvecklade läkemedel som genererar royalties, så förväntas Tripep betydligt tidigare generera betydande belopp i samband med tecknande av licensavtal. Den initiala kontantinsatsen, delmålsbetalningarna som kan utbetalas beror på i vilken utvecklingsfas avtalet sluts, projektets innovationshöjd samt marknadspotentialen inom de sjukdomsområden som läkemedlet adresserar. Nedanstående tabell är sammanställning av genomförda licensaffärer inom bioteknik- och läkemedelsbranschen under perioden 2003-2006. Generella avtalsvillkor under perioden 2003-2006 (MUSD) Preklinik Fas I Fas II Fas III Upfront 3-10 5-15 10-25 40-100 Milestones >30 >50 >110 >150 Royalty 9-13% 12-15% 14-20% 18-26% Källa: Recombinant Capital, Alliance Trends 2003-2006 Organisation Virtuell bolagsform ger liten kostnadskostym Tripep är ett utpräglat virtuellt bioteknikbolag med forskning och utveckling utlagd på olika universitet, sjukhus och specialiserade bolag. Genom sådana samarbeten har Tripep möjlighet att driva projekten kostnadseffektivt, vilket ger större möjligheter till att delta i flera forskningsprojekt. Tyvärr har virtuella bolag ofta visat sig vara mer riskfyllda som en följd av att de har begränsade interna resurser för att 6
genomföra nödvändiga steg i utvecklingsarbetet. Antalet anställda uppgår för närvarande till endast 6 personer. För att säkerställa att det kommersiella värdet av forskningsresultaten stannar i Tripep ingås avtal med de inblandade forskargrupperna om överföring av äganderätten av deras upptäckter till Tripep. Dessa forskargrupper bidrar också med väsentlig biologisk och medicinsk kompetens inom sina respektive sjukdomsområden. Dessa spetskompetenser ger stöd till ledningen i projektets fortsatta utveckling. Ledningen bidrar i sin tur med affärsmässiga erfarenheter till de olika projekten. Den största nackdelen med Tripeps virtuella bolagsform anser vi vara att bolaget saknar interna expertkompetenser inom nyckelområdena klinisk prövning och regulatoriska frågor. Brister inom dessa kompetensområden leder ofta till förseningar i utvecklingen. 7
Forskningsportföljen Tripep har förutom ChronVac-C och ChronSeal och ett antal plattformsteknologier Tripep fokuserar idag sina resurser dels på ett preparat (ChronSeal) som påskyndar läkningen av svårläkta bensår på ett helt nytt sätt och dels på ett DNA-vaccin (ChronVac-C) för behandling av kroniska infektioner av hepatit C-virus. Utöver de två huvudprojekten utvecklar Tripep ett behandlande vaccin mot kroniska hepatit B-infektioner (ChronVac-B) i preklinisk utvecklingsfas. Därutöver bedriver bolaget forskning kring en patentsökt plattformsteknologi, RAS (Redirecting Antibody Specificity). Teknologin går ut på att omdirigera immunförsvarets antikroppar hos en patient till att attackera och oskadliggöra HIV-infekterade celler. Vi väljer dock att inte beskriva de prekliniska projekten närmare, då vi anser att de än så länge befinner sig i ett mycket tidigt utvecklingsskede och saknar relevans för aktien och värderingen av bolaget. Tripeps projektportfölj 2008 Utv.projekt Partner Forskn. Preklin. Fas I/II ChronSeal ChronVac-C Kringle Pharma Inovio 2008 2008 ChronVac-B Inovio 2008 RAS Eget projekt 2008 Källa: Redeye Genomför två kliniska prövningar under 2008 Viktiga studieresultat väntas mot slutet av 2008 Tripeps målsättning för det kommande året avseende ChronVac-C är att slutföra den fas I/II-studie som startade november 2007. Huvudsyftet med studien är att visa att ChronVac-C är säkert. En viktig andra målsättning för försöken är att studera vaccinets effekter på virusnivån i patienternas blod och därigenom få en första indikation på hur verksamt ChronVac-C kan bli. Studien kommer att avslutas under fjärde kvartalet 2008, men då det är en så kallad öppen studie kommer resultat från den att erhållas fortlöpande under studiens gång. För sårläkningsprojektet ChronSeal pågår förberedelser för en fas II-studie som planeras påbörjas under andra kvartalet 2008. Interimsresultat förväntas kunna avrapporteras under fjärde kvartalet 2008 och studien förväntas vara helt slutförd under första halvåret 2009. Därutöver håller Tripep just nu på att välja en läkemedelskandidat inom projektet ChronVac-B som ska gå vidare in i klinisk utveckling under 2009. 8
Forskningsportföljen ChronSeal ChronSeal utnyttjar kroppens egen läkningsförmåga ChronSeal är en ny biologisk behandlingsmetod som ger nya möjligheter för svårläkta sår, framför allt venösa bensår och diabetessår. Det är en gel som innehåller humant hepatopoietin (Hepatocyte Growth Factor; HGF), en tillväxtfaktor som spelar en nyckelroll i sårläkning. ChronSeal innehåller HGF som spelar en nyckelroll i sårläkning Behandlingsmetoden har framgångsrikt testats på patienter med kroniska bensår. Den bygger på upptäckten att i många svårläkta (30-70 procent enligt Tripep) sår är den normalt förekommande tillväxtfaktorn HGF defekt, vilket resulterar i en fördröjd sårläkning. Därför avser Tripep att ta fram ett diagnostiskt test, för att avgöra om patienten lider av just defekt HGF. Med hjälp av det diagnostiska testet kan rätt patienter behandlas, vilket avsevärt förbättrar chanserna till att få ChronSeal subventionerat vid en framtida marknadslansering. Vanligtvis bryts HGF ned av normalt förekommande bakterier i såren. Tripep har därför i samarbete med Zelmic AB tagit fram en ny patenterad topikal beredning av ChronSeal för en långsam frisättning av HGF och som inte behöver kombineras med antibiotika. En sådan antibiotikafri formulering medför att man slipper att odla från såret för att bestämma vilka bakterier patienten bär på och behandla med lämplig antibiotika. Genom att undvika den bakterieresistensproblematik som användandet av antibiotika kan föra med sig ökar den kommersiella potentialen för ChronSeal högst väsentligt. Samarbete ger tillgång till rekombinant HGF Samarbetet med Kringle ger tillgång till rekombinant HGF Genom ett samarbete med det japanska bioteknikbolaget Kringle Pharma har Tripep fått tillgång till rekombinant HGF som produceras enligt de rutiner (Good Manufacturing Practice; GMP) som krävs för säker produktion av läkemedel till kliniska prövningar. Därtill har Tripep genom avtalet med Kringle Pharma stärkt patentskyddet kring användandet av HGF så väl som fått tillgång till viktig preklinisk dokumentation på deras rekombinanta HGF. Avtalet ger Kringle en ägarandel i ChronSeal och innehåller delning av kostnader och intäkter. Kringle äger 40 procent av ChronSeal. Därtill är Tripep skyldigt att betala en ensiffrig royalty (Redeye uppskattar till 5 procent) på Tripeps framtida intäkter för ChronSeal till Damavand Wound AB, bolaget som Tripep förvärvade rättigheterna av 2006. 9
HGF har i tidigare försök utvunnits från blodplasma, men kommer i fortsättningen att framställas genom rekombinant produktionsteknik från Kringle Pharma. Rekombinant HGF (rhgf) är genetiskt modifierat HGF som produceras på konstgjord väg. Den främsta fördelen med en blodfri framställningsteknik är att den eliminerar den potentiella risken för blodöverförd smitta. Ytterligare fördelar med rekombinant produktion över blodbaserat protein är ökad renhet, tillgänglighet och konsistens i produktionen, vilket vanligtvis innebär högre tolererbarhet och effektivitet vid behandling. Tidigare kliniska försök har gett lovande resultat Tidigare försök med ChronSeal bådar gott inför framtiden Hittills har två kliniska pilotstudier framgångsrikt genomförts på totalt 24 patienter med öppna bensår, som inte reagerat på traditionella behandlingsmetoder. Drygt 70 procent av patienterna som fick verksamt HGF uppvisade en mätbar (60 procent) reduktion i sårstorlek och förbättrad blodcirkulation redan efter en veckas behandling. Samtidigt kunde det påvisas att behandlingseffekten med defekt HGF var jämförbar med placebo. Pilotstudierna var dock inte tillräckligt stora för att man ska kunna dra några generella slutsatser. Det finns därför risk att de positiva kliniska effekterna av HGF inte kan upprepas i framtida kliniska prövningar med ChronSeal. Det finns en utstakad väg för ChronSeal Efter att framgångsrikt avslutat en toleransstudie med den nya formuleringen av ChronSeal på minigrisar med öppna sår så har Tripep nyligen lämnat in en ansökan till Läkemedelsverket om att få starta en fas II-studie med ChronSeal. Studien kommer att genomföras vid flera kliniker och beräknas starta under andra kvartalet 2008. Studien kommer att vara placebokontrollerad och avser att utvärdera sårläkning så väl som säkerhet och tolerans. Den kommer att omfatta 75 patienter med kroniska venösa bensår. Patienterna kommer att behandlas med ChronSeal i kombination med sedvanlig god sårvård under sex dagar varefter patienten följs upp i sex veckor för att studera återfallsrisken efter läkning. Målet hos de flesta patienter är att få såret läkt och sedan bibehålla läkningen. Lyckade fas IIresultat banar vägen för partnerskap Vi räknar med att fas II-studien tar drygt sex månader att genomföra inklusive patientrekrytering. Det är därför rimligt att anta att studien avrapporteras under fjärde kvartalet 2008. Om studien uppvisar goda resultat kommer ChronSeal att marknadsföras aggressivt i syfte att hitta en köpare. Vi bedömer att det finns goda chanser för Tripep att licensiera ut ChronSeal om fas II-studien visar sig vara framgångsrik. För att inte tappa momentum i utvecklingen av projektet kommer Tripep sannolikt genomföra 10
en kompletterande studie på diabetessår parallellt med partnerförhandlingarna. Nedan visas den förväntade utvecklingsplanen för ChronSeal. Förväntad utvecklingsplan för ChronSeal Tidpunkt Kv2: 2008 Händelse Fas II start, effektstudie på kroniska bensår H1:2009 Fas II avrapportering, effektstudie på kroniska bensår H1: 2009 Fas II start, effektstudie på diabetessår H2: 2009 Fas II avrapportering, effektstudie på diabetessår H1: 2010 Partneravtal H1: 2011 Fas III start, registreringsstudie H1: 2012 Fas III avrapportering, registreringsstudie H2: 2012 Fas IV start, hälsoekonomiska studier H2: 2012 BLA, registreringsansökan H1:2013 Fas IV avrapportering, hälsoekonomiska studier H2: 2013 Marknadslansering Källa: Redeye Research Partnerförhandlingar tar i regel 9-18 månader samtidigt som förberedelserna inför ett fas III-program beräknas ta knappt ett år. Vi bedömer därför att en fas III-studie skulle kunna starta tidigt 2011. Det handlar sannolikt om en internationell 12-veckors multicenterstudie som omfattar cirka 400 patienter. Vi antar att det primära effektmåttet för en sådan studie blir andelen patienter med komplett utläkning efter 12 veckor. Det är också troligt att man kommer studera smärta och i vilken grad såret vätskar sig samt vävnadsskada i såret och på omkringliggande hud som sekundära effektmått. I studien kommer troligen sårläkning med ChronSeal i kombination med kompression att jämföras med enbart kompressionsbehandling. Parallellt med fas III-studien planerar Tripep att genomföra en hälsoekonomisk studie (fas IV), för att kunna få ChronSeal subventionerat efter en eventuell marknadslansering. Därtill kan de hälsoekonomiska studierna användas i ett marknadsföringssyfte, då de hjälper till att informera sjukvården om produkten. Siktet inställt på att nå marknaden 2013 Vi räknar med att en registreringsansökan kan komma att lämnas in under andra halvåret 2012. Registrerings- och godkännandeprocessen för ett nytt läkemedel tar i regel 12-18 månader. En marknadslansering av ChronSeal är därför att räkna med sent 2013. Skulle Tripep däremot själva genomföra förberedelserna inför en fas III-studie, så skulle det innebära att man kortar ned tiden till en marknadslansering med cirka ett år. 11
Forskningsportföljen ChronVac-C ChronVac-C är främst ett vaccin för redan smittade ChronVac-C är ett behandlande vaccin för redan smittade ChronVac-C är ett vaccin som i första hand är avsett för att användas av personer som är kroniskt infekterade med hepatit C-virus (HCV), det vill säga som ett behandlande eller terapeutiskt vaccin. Målet för ett terapeutiskt vaccin är att förstärka kroppens eget immunförsvar mot viruset och därmed påskynda utläkning av infektionen för att förhindra att infektionen leder till sjukdom (skrumplever, levercancer) så väl som mildra själva sjukdoms-symptomen. Det finns idag inga sådana vaccin på marknaden, men det finns ett flertal under utveckling. Men än så länge handlar det om projekt i tidig klinisk utveckling och några terapeutiska vaccin kommer sannolikt inte att vara godkända och allmänt tillgängliga förrän om tidigast fem år. Det största problemet med att utveckla ett vaccin mot HCV är virusets förmåga att förändras (muteras) utan att förlora nödvändiga funktioner, en egenskap som HCV delar med HIV. För att uppnå god effekt krävs därför sannolikt en bred aktivering av immunförsvaret för att slå ut eller kontrollera viruset. Det innebär att vaccinet ska ge upphov till både antikroppar och mördarceller (cytotoxiska T-celler) som går till attack mot HCV-infekterade celler. Samtidigt bör vaccinet ge långvarig immunitet, för att ge ett skydd mot nya infektioner. Ett lovande DNA-vaccin ChronVac-C är ett så kallat DNA-vaccin, vilket betyder att vaccinet utgår från virusets arvsmassa (DNA). Angreppspunkten för Tripeps vaccinkandidat är den del av virusets arvsmassa som varierar minst mellan olika virustyper. Denna del kodar för två HCV-protein, icke-strukturellt protein 3 och 4A (NS3/4A). Dessa båda protein utgör tillsammans virusets kompletta proteas, vilket utför flera viktiga enzymatiska funktioner i virusets livscykel. Det har visat sig att samtliga smittade patienter som inte utvecklar en kronisk infektion har utvecklat ett starkt immunförsvar mot NS3. Detta talar för att behandlingar som kan aktivera kroppens immunsvar mot HCV kan utgöra en ny form av behandling för kroniska HCV-infektioner. Tripep samarbetar med Inovio inom ChronVac-C-projektet Genom ett samarbete med amerikanska Inovio Biomedical har Tripep fått tillgång till en patenterad teknik (Medpulser DNA Delivery System, DDS) för så kallad elektroporering av DNA-vaccin. Denna teknik innebär att den muskel där vaccinet injiceras utsätts för korta elektriska stötar så att DNAmolekylerna lättare ska tas upp i muskelns celler. Fördelen med 12
Samarbetet med Inovio ger tillgång till en erkänd vaccinteknologi elektroporering är att det ger ett högt upptag (hög dos) av DNA-molekyler i muskelcellerna. Förutom att DNA-upptaget ökar, så retar den elektriska stöten immunförsvaret så att det aktiveras bättre. Förhoppningen är att det ska aktivera ett immunsvar som är tillräckligt för att läka ut infektionen. Tripep och Inovio har i olika djurstudier visat att dessa effekter uppnås när ChronVac-C ges tillsammans med elektroporering. Betryggande i sammanhanget är att Inovios elektroporeringsutrustning, Medpulser, har visat flera lovande resultat i tidiga kliniska studier med DNA-vaccin och används av läkemedelsbolag som Wyeth och Merck. Samarbetsavtalet kring Medpulser ger Inovio en 33-procentig ägarandel i ChronVac-C (kostnader och intäkter) med en option att öka sin andel till 50 procent. Avtalet innebär ingen licens eller annan rätt för Tripep att använda Medpulser. Långt kvar till mållinjen Den största risken är att vaccinet inte lyckas aktivera immunsvaret tillräckligt kraftigt I oktober 2007 startade Tripep patientrekrytering till en fas I/II-studie. I november 2007 fick sedan den första patienten med kroniskt HCVinfektion, utav totalt 12 patienter, sin behandling med ChronVac-C. Målsättningen med studien är att visa att ChronVac-C är säkert samt att identifiera optimal dos inför kommande fas II-studier. En viktig andra målsättning för försöken är att studera vaccinationens effekter på virusnivån i patienternas blod och därigenom få en första indikation på hur verksamt ChronVac-C kan bli. Eftersom det är en så kallad öppen studie kommer säkerhetsresultat rapporteras löpande under studiens gång. Interimsresultat förväntas kunna avrapporteras under fjärde kvartalet 2008 och studien förväntas vara helt slutförd under första halvåret 2009. Precis som för andra DNA-vacciner är den största risken för ChronVac-C att immunförsvaret inte aktiveras tillräckligt kraftigt med de dosnivåer som kan ges. Om studien uppvisar goda resultat kommer den att följas av en större placebokontrollerad fas II-studie på kroniskt HCV-infekterade och naiva (tidigare obehandlade) patienter med små mängder virus i blodet. Sådana patienter får idag ingen behandling då interferoner och ribavirin sätts in i ett mer framskridet skede i sjukdomen, vilket kommer att underlätta patientrekryteringen. Dessa patienter utgör sannolikt också den primära målgruppen för Tripeps vaccinkandidat. Vi räknar med att fas II-studien kan starta mot slutet av 2009 och tar drygt ett år att genomföra (inklusive patientrekrytering). Resultaten från fas II-studien väntas därför kunna avrapporteras tidigt 2011. På nästa sida visas den förväntade utvecklingsplanen för ChronVac-C. 13
Förväntad utvecklingsplanen för ChronVac-c Tidpunkt Händelse H1: 2009 Fas I/II avrapporteras, dosbestämmande säkerhetsstudie H2: 2009 Fas II startar, efficacy-studie på naiva patienter H1: 2011 Fas II avrapporteras, efficacy-studie på naiva patienter H2: 2011 Partneravtal H2: 2012 Fas III startar, registreringsstudier H2: 2014 Fas III avrapporteras, registreringsstudie H2: 2014 BLA, registreringsansökan H2: 2015 Marknadslansering Källa: Redeye Research Parallellt med fas II-studien avser Tripep och Inovio att söka en tredjepartsallians inom läkemedelsindustrin för den fortsatta utvecklingen av ChronVac-C. Det är dock vår uppfattning att Tripep och Inovio knyter ett större läkemedelbolag till projektet först efter att fas II-studierna avslutats, det vill säga efter det att Tripep bevisat behandlingskonceptet är säkert och har effekt på smittade patienter. En marknadslansering väntas ske H2 2013 Vi räknar med att en partner väljer att utföra två parallella, placebokontrollerade och dubbelblinda fas III-studier med ChronVac-C som singelbehandling eller i kombination med ett adjuvans, som förstärker effekten av vaccinet. Fas III studierna beräknas ta drygt två år att genomföra, inklusive patientrekrytering. Det handlar då troligtvis om två omfattande 48-veckorsstudier med den primära målsättningen att påvisa en signifikant utläkningsfrekvens, så kallad sustained virological respons (SVR). Utläkningsfrekvensen definieras som avsaknad av virus (HCV-RNA) i serum sex månader efter avslutad behandling. Vi räknar med att en marknadslansering av ChronVac-C blir aktuell sent 2015. Våra antaganden kring utvecklingen av ChronVac-C är helt i linje med den genomsnittliga tiden det tar för nya innovativa vaccin, avseende klinisk utveckling (80 månader) och läkemedelsmyndighetens granskningsprocess (13 månader) under perioden 2000-2005 (Källa: Tufts CSDD Impact Report, volym 8, nummer 4/2006). Tripep riskerar att dras in i en patenttvist Chiron har patent på HCV-proteas Tripep uppger att bolaget har ett starkt patentskydd för användandet av just proteaskomplexet (NS3/4A) för framställandet av ett vaccin. Patentetskyddet för den modifierade hepatit C-virusgen som finns i ChronVac-C sträcker sig fram till 2023. Chiron (numera Novartis) var det bolag som 14
upptäckte HCV 1988 och har mutat in hela virusets arvsmassa och dess proteiner med en patentmatta som idag består av över 100 patent. Chirons patent kring HCV sträcker sig fram tills 2011 och täcker allt från användandet inom diagnostik, vaccin- och läkemedelsutveckling. och har tidigare stämt ett flertal bolag för patentintrång Chiron har vid en rad tillfällen i historien aggressivt försvarat sina HCVrelaterade patent, framför allt patenten som täcker HCV-proteas. Dessutom har Chiron tidigare visat en ovilja att sälja licenser till bolag som utvecklar HCV-vaccin, en attityd som bolaget låtit falla på senare tid. Exempelvis har Chiron hittills stämt ett flertal bolag för patentintrång med framgång, exempelvis Agouron (numera en del av Pfizer), Gilead, Vertex och Eli Lilly. Chirons monopolsituation inom HCV-forskning har vid ett antal tillfällen ifrågasatts och anses vara ett av de största skälen till den långsamma utvecklingen av nya läkemedel mot HCV-infektioner. Idag har dock ett flertal bolag valt att teckna icke exklusiva licenser med Chiron, exempelvis Bristol-Myers Squibb, GlaxoSmithKline, Gilead, Japan Tobacco, Pfizer och Roche. Tripep måste sannolikt teckna en licens Vi bedömer att det finns en risk för ett potentiellt patentintrång, vilket rimligen kommer upp på tapeten i samband med att ChronVac-C testas i kliniska studier som utförs i Nordamerika. Eftersom sådana studier inte förväntas starta förrän 2011, när Chirons patent löpt ut, så bedömer vi risken som liten. En eventuell patenttvist borde i så fall kunna lösas genom att bolagen gör upp i godo, Tripep tecknar ett icke exklusivt licensavtal. Chiron har i dag egna projekt med terapeutiskt vaccin mot kronisk HCV och kommer därför sannolikt att gör mycket för att hålla eventuella inkräktare borta. Tripep skulle i värsta fall behöva betala en licensersättning i form av royalty på all eventuell försäljning av ChronVac-C. Vår uppskattning är att en sådan licensavgift borde motsvaras av en royaltysats på högst 2 procent, vilket vi tagit höjd för i vår värdering. ChronVac-C kan orsaka ett nytt behandlingsparadigm ChronVac-C avser att behandla patienter i ett tidigt skede Huvudspåret för ChronVac-C är att behandla patienter i ett tidigt skede, innan interferonbaserad behandling sätts in. Detta är en mycket stor patientgrupp som idag saknar behandling och avsevärt skulle öka penetrationen av HCV-marknaden. De andra vaccin som idag befinner sig under utveckling har en helt annan målgrupp än Tripeps ChronVac-C. Exempelvis så siktar Innogenetics och Intercells terapeutiska HCV-vaccin in sig på patienter som inte svarar på befintlig behandling, så kallade non responders. Därför är det inte rimligt att vänta sig någon konkurrens för ChronVac-C från dessa potentiella terapeutiska vaccin i framtiden. 15
ChronVac-C kommer att bli en billig behandling Det lär dock bli svårt för ChronVac-C att finansieras via privata försäkringsbolag eller offentliga ersättningssystem om priset blir för högt, vilket begränsar försäljningspotentialen. Tripep själva räknar med ett pris som ska vara kostnadseffektivt utifrån rådande standardbehandling. Det är vår uppfattning att det rör sig om ett pris inom intervallet 1 000 till 3 000 dollar per behandling, vilket kommer att bero på vaccinets utläkningsfrekvens (effekt). Därtill kommer en komplett behandling med Tripeps ChronVac-C omfatta fyra likadana vaccinationer med en månads mellanrum. Detta medför att en komplett behandling kostar 4 000-12 000 dollar, vilket kan jämföras med dagens standardbehandling på 10 000-20 000 dollar (24 respektive 48 veckors behandling). Det finns ett behov hos patienten att behandlas i ett tidigt skede Det är också vår bedömning att patientens önskemål kommer att spela en stor roll vid val av behandling, vilket innebär att det finns låg tolerans för eventuella biverkningar. Det finns dock en underliggande vilja hos kroniskt smittade patienter att bli kvitt infektionen så fort som möjligt, då den innebär psykiska påfrestningar i form av social diskriminering (stigmatisering). Patienten bär på en blodsmitta som kräver att patienten informerar sjukvårdspersonal, tandläkare, partner etc. Utmaningarna för att ChronVac-C ska bli en försäljningssuccé handlar i likhet med ChronSeal om långt mycket mer än själva utvecklingsrisken. Helt klart står dock att ett effektivt terapeutiskt vaccin skulle revolutionera HCV-marknaden. 16
Finansiell ställning Pengabrist är Tripeps huvudproblem Kapitalbehovet t o m 2013 beräknas uppgå till ca 190 MSEK Vid årsskiftet 2007/2008 uppgick bolagets nettokassa till cirka 2 miljoner kronor, enligt Tripeps prospekt för den nyligen avslutade företrädesemissionen. Nyemission var fullt garanterad och tillförde Tripep netto cirka 22 miljoner kronor. Det är vår bedömning att Tripep når lönsamhet 2010-2011, i samband med att bolaget tecknar ett partneravtal för sina båda huvudprojekt. Vi räknar med att kapitalbehovet för Tripep till och med 2011 uppgår till 187 miljoner kronor, se tabell för kostnadsprognoser nedan. Det betyder att aktieägarna i Tripep kommer att få skjuta till ytterligare 163 miljoner kronor under de kommande fyra åren. Enligt prospektet så är kassan efter nyemissionen tillräcklig för att kunna driva verksamheten till tredje kvartalet 2008. Det lär därför bli aktuellt med ytterligare en nyemission redan mars/april 2008. Tripep kostnadsprognoser (MSEK) 2008P 2009P 2010P 2011P Administration 13 14 15 15 Patent 3 3 3 3 Forskning 5 3 3 3 Klinisk utv. 22 32 25 25 ChronSeal* 12 20 0 0 ChronVac-C** 10 22 10 5 ChronVac-B** 0 10 15 20 Totalt 43 52 46 46 * Kringle står för 40% av de kliniska utvecklingskostnaderna from fas II ** Inovio står för 33% av de kliniska utvecklingskostnaderna from fas II Källa: Redeye Research Det finns för närvarande ett utestående optionsprogram (Serie 2) som kan tillföra Tripep 24 miljoner kronor om det utnyttjas fullt ut. Teckningskursen är 1 krona per aktie, vilket är betydligt högre än rådande aktiekurs. Likväl bedömer vi att det finns goda chanser för aktien att klättra till drygt 1 krona under teckningsperioden. Runt årsskiftet 2008/2009 väntas studieresultat från ChronSeal och ChronVac-C. Teckningsperioden är mellan den 1 april 2008 30 september 2009. Första dag för handel (First North) är enligt prospektet omkring den 22 februari 2008. 17
Värdering I vår värdering utgår vi från att Tripep är kassaflödespositivt inklusive engångsintäkter 2011. Vi räknar med att Tripeps kapitalbehov till dess uppgår till 187 miljoner kronor, vilket vi tar hänsyn i vår värdering. Värderingen bygger på en break-up metod där vi värderar Tripeps två olika huvudprojekt var för sig. Break-up värdet baseras på en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell. Vi har dessutom valt att komplettera kassaflödesvärderingen med en relativvärdering, vilken understryker att bolaget handlas till en betydande värderingsrabatt. Nedan visas en sammanställning av vår kassaflödesvärdering samt våra marknadsantaganden för respektive projekt under det år som försäljningen väntas toppa. Tripep kassaflödesvärdering Utv.projekt Indikation Chans för Royalty Toppförs. Lansering Nuvärde lansering -sats (MUSD) (MSEK) a) ChronSeal 1) Kroniska bensår 40% 9% 3) 200 2013 98 ChronVac-C 2) Hepatit C 25% 10% 1 100 2015 227 1) Bedrivs som samriskprojekt (60/40) med Kringle Pharma 2) Bedrivs som samriskprojekt (50/50) med Inovio Biomedical Corp. 3) Inklusive ackumulerade licensavgifter på 2 procentenheter till Damawand Wound Motiverat teknologivärde (MSEK) 325 Nettokassa (MSEK) 24 Ackumulerade förlustavdrag, 10% (MSEK) 4 Kapitalbehov tom uthållig lönsamhet 2011 (MSEK) -187 Motiverat börsvärde (MSEK) 166 Antal aktier full utspädning (milj.) 96,5 Motiverad aktiekurs (SEK) 1,72 Aktiekurs (SEK) 0,50 Kurspotential 240% a) Nuvärdesberäkningen baseras på ett avkastningskrav på 18,0 % och en USD/SEK-kurs på 6,5 ChronSeal marknadsantaganden Marknadsestimat, 2016 (venösa bensår & diabetes fotsår) Prevalens 2006 (Kroniska bensår) Antal patienter 2016, milj. a) 4,5 Milj. Svårläkta bensår 50% Nordamerika 2,5 Marknadspenetrering aktiva produkter 40% Europa 3,1 Marknadsandel ChronSeal b) 15% RoW 3,2 Pris per behandlingsår, USD 1 500 Toppförsäljning ChronSeal, MUSD 200 Totalt 8,8 a) Endast 54% av alla svårläkta bensår är venösa eller diabetiska b) Endast 30-70% av alla patienter har defekt HGF Källa: Redeye Research 18
ChronVac-C marknadsantaganden Marknadsestimat, 2018 (kroniska HCV-infektioner) Prevalens 2006 (HCV-infektioner) Antal patienter, milj. 24,0 Milj. Diagnosticerade patienter 30% Nordamerika 13,1 Marknadspenetrering HCV-läkemedel 14% Europa 8,9 Marknadsandel ChronSeal 15% Japan 2,0 Pris per behandlingsår, USD 8 000 RoW 145,7 Toppförsäljning ChronVac-C, MUSD 1 200 Totalt 169,7 Källa: Redeye Vi har i vår värdering valt använda oss av ett avkastningskrav på 18,0 procent. Avkastningskravet baseras på; en riskfri ränta på 4,5 procent, en marknadsriskpremie på 4,5 procent och ett småbolagstillägg på 9,0 procent. Småbolagstillägget utgår från en poängtabell, se nedan. Tripep småbolagstillägg BioInvent Diamyd Hansa Karo Bio Medivir Tripep Bolagsledning 5 10 10 10 5 5 Allianser 1 10 10 5 5 10 Finansiell situation 5 10 5 5 5 10 Mognadsgrad 10 10 10 10 5 10 Aktieägarvänlighet 10 10 10 10 10 10 Medel/riskpremie (%) 6,2 10,0 9,0 8,0 6,0 9,0 *Poängsättningen går från 1 (Utmärkt), 5 (Medel) och till 10 (Dålig) Bolagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens och förmåga att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Det är därför av stor betydelse om ledningen levererat vad man lovat tidigare. Allianser Ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten. Partnerskap ger bolaget tillgång till kapital, riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Allianser hjälper till att bygga upp och säkerställa bolagets kärnkompetens. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, kassa samt ägarnas finansiella situation. Mognadsgrad En bedömning hur nära i tiden bolaget står inför en marknadslansering som leder till att bolaget får en uthållig lönsamhet. Dessutom bedöms faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellens hållbarhet. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas utifrån aktielikviditet, analysbevakning, bolagets informationsgivning samt hur bolagets aktievärde är fördelat på olika projekt. En god värdefördelning på F&U-portföljen är viktigt för att begränsa risken vid ett eventuellt bakslag. Källa: Redeye 19
Dåligt rykte plågar aktiekursen Aktien handlas med en extremt stor rabatt Det finns goda skäl till att aktien handlas med en betydande rabatt i förhållande till de underliggande värdena i bolagets FoU-portfölj. Det finns få aktier som släckt förhoppningarna hos aktieägarna som Tripep gjort under åren. Att Tripeps aktie idag handlas till en rabatt om drygt 70 procent i förhållande till vårt fundamentalt motiverade värde anser vi dock är direkt orättvist i jämförelse med branschkollegorna. Den genomsnittliga rabattnivån bland svenska bioteknikbolag ligger på cirka 40 procent (medel 42 procent och median 37 procent), vilket är en mycket hög rabattnivå historiskt sett. I diagrammet nedan åskådliggörs Redeyes fundamentalt motiverade värde i förhållande till rådande aktiekurs för jämförbara bioteknikbolag. Fundamental värderingsrabatt inom biotekniksektorn Källa: Redeye Research Det som kan minska rabatten i aktien på sikt är ett mer riskvilligt börsklimat, positiva studieresultat, strukturaffär eller ett partneravtal med ett större läkemedels-/bioteknikbolag. Eventuella partneravtal ligger troligen inom räckhåll först 2010. Trots det anser vi att det finns goda chanser att aktieägarna återigen ska tända till redan runt kommande årsskifte. Då förväntas resultaten avrapporteras från fas II-studien med ChronSeal och fas I/II-studien med ChronVac-C. Upp till bevis runt kommande årsskifte Skulle vi tillämpa en rabattnivå i paritet med sektorsnittet, så kan aktien komma att handlas omkring 1,50 kronor under våren 2009. Ett sådant scenario utgår från att det finns en första indikation på att vaccinkandidaten ChronVac-C och att läkemedelskandidaten ChronSeal fungerar på patienter. Skulle däremot fas II-studien med ChronSeal eller fas I/II studien med ChronVac-C visa tveksamma resultat, så kommer det projektet sannolikt att 20