2012 2013 2014E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 7 november 2014 Sammanfattning Cherry (Cherb.st) Stark omsättningstillväxt i Q3 Cherry rapporterade ett Q3 som var över våra förväntningar för omsättningen för nätkasinosegmentet samt under våra förväntningar för rörelseresultatet på koncernivå. Omsättningen uppgick till 85,3 miljoner exklusive omvärdering av tilläggesköpeskilling för web resorts (estimerat: 82,1 miljoner kronor) och rörelseresultatet blev -12,1 miljoner kronor (estimerat: -3,3 miljoner kronor). Resultatet belastades av höga bonustbetalningar och stora vinstutbetalningar under kvartalet. Vi ser dessa vinstutbetalningar som engångshändelser och förväntar oss bättre rörelseresultat framöver. Resturangcasinot annonserade ett starkt kvartal som en följd av JPC casino förvärvet och ytterligare kapitalisering på nya betalningssystem. Omsättningen blev 37,6 miljoner kronor (förväntat 37,5). Yggdrasil visar fortsatt god omsättningstillväxt och har nu totalt tecknat 18 avtal med speloperatörer. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Aktietorget 451 MSEK Betting/Entertainment Emil Sunvisson Rolf Åkerlind Cherry 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 06-nov 04-feb 05-maj 03-aug 01-nov Vår rating förblir oförändrad vilket medför en wacc på 10,5 procent och vårt motiverade värde förblir 45 kronor. Med anledning av Intertains förvärv av Vera&John, som förefaller som en relevant peer, valideras SOTP-värderingen ytterligare till ett motiverat värde om 43-45 kronor. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 8,5 poäng 6,0 poäng 4,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 232 266 330 401 478 Tillväxt 24% 15% 24% 22% 19% EBITDA 12-24 -13 3 18 EBITDA-marginal 5% Neg Neg 1% 4% EBIT 6-34 -28-9 5 EBIT-marginal 3% Neg Neg Neg 1% Resultat före skatt 2-32 -28-8 6 Nettoresultat 2-34 -30-7 5 Nettomarginal 1% Neg Neg Neg 1% Utdelning/Aktie 11,20 4,00 1,00 1,00 1,00 VPA 0,16-2,63-2,20-0,50 0,40 P/E 0,0 Neg Neg Neg 83,2 EV/S Neg 0,9 1,2 1,0 0,9 EV/EBITDA Neg Neg Neg 119,1 22,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 33,5 Antal aktier (milj) 13,5* Börsvärde (MSEK) 451 Nettoskuld (MSEK) -44 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 7 *Antar full utspädning om 650 tusen aktier från optionsprogrammet Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Fortsatt stark omsättningstillväxt Cherrys rapport överraskade både omsättningsmässigt och resultatsmässigt Cherrys Q3 rapport överträffade våra förväntningar omsättningsmässigt för nätkasinosegmentet men kom under våra resultatförväntningar på koncernivå. Tillväxttakten på koncernnivå uppgick till 22 procent mot vår förväntning på 17 procent på helårsbasis. Nätkasinosegmentet levererade en omsättning i Q3 om 46,6 miljoner kronor (förväntat 42,6 miljoner kronor) vilket fortsatt påverkades av höga vinst- och bonusutbetalningar. Restaurangkasinot annonserade en omsättning i linje med förväntningarna om 37,6 miljoner kronor (förväntat 37,5) vilket beror på en kombination av JPC casino och att kassaterminalerna introducerades under kvartal två vilket gav en stark tillväxt även under Q3. Yggdrasil rapporterade en omsättning om 1 miljon kronor vilket inte nådde upp till våra förväntningar om 2 miljoner. Trots denna utveckling är detta ändå en bra utveckling sett utifrån kvartalbasis tillväxten, antal tecknade kontrakt samt nya spel. Svagt resultat följt av bonus- och vinstutbetalningar Resultatet om -12,1 miljoner kronor före tilläggesköpeskillingen blev sämre än förväntat om -3,3 miljoner kronor på grund högre av vinstubetalningar, höga bonusutbetalningar samt marknadsföringskostnader. Förväntat vs. utfall MSEK Q3'13 Q3'14E Utfall* Diff Försäljning 69,7 82,1 85,3 4% Varav Restaurangcasino 34,6 37,5 37,6 0% Tillväxt 8% 9% Nätkasino 35,1 42,6 46,6 9% Tillväxt 40% 33% Yggdrasil 0,0 2,0 1,0-50% Tillväxt n.a n.a EBIT -9,8-3,3-12,1-267% VPA, SEK -0,92-0,26-0,93-258% Försäljningstillväxt n.a. 17% 22% -32% EBIT marginal -14,0% -4,0% -14,2% -253% Källa: Redeye Research, Cherry *Före web resorts tilläggesköpesskilling Sammantaget var omsättningen bättre än väntat för både resturangcasinot samt nätkasinot, men rörelseresultatet var sämre än förväntat vilket vi anser är snarare en engångsföreteelse. 3
Balansräkningen kommer stärkas utav en sannolik fullteckning av optionsprogrammet. Stark balansräkning men kassaflödet fortsatt svagt Kassan uppgick i slutet av kvartal tre till 47,1 miljoner kronor. Denna kassa kommer sannolikt stärkas i Q4 av ett optionsprogram om 650000 nya aktier som med ett teckningspris om 15,97 kronor per aktie. Detta optionsprogram kommer tillföra bolaget 10,4 miljoner kronor. Vi antar full teckning och adderar de likvida medlen i balansräkningen. Vi tror även att samtliga i ledningen behåller sina aktier och inte skapar ett större säljtryck på dessa nivåer. Under Q3 var kassaflödet fortsatt negativt till följd av de förluster som uppstod i kvartalet samt utdelningen men kompenserat av utbetalningen från Betsson tidigare i år. Ökar satsningen på mobila/tablet segmentet Nätkasino har förutsättningar för hög tillväxt Under kvartalet har bolaget lanserat ett nytt skräddarsytt casino för surfplattor vilket är en indikation på bolagets mersatsning på tablet/mobila segmentet. Vi ser positivt på detta och framöver förväntar vi oss att bolaget fortsätter investera och vidareutveckla sin mobila plattform för att stötta en hög omsättningstillväxt. Enligt bolaget kommer numera fokus på tillväxten för nätkasinosegmentet skifta gradvis till lönsamhet, vilket vi anser är den rätta strategin för långsiktig värderealisering och är i linje med våra estimat. Nätkasino i sin helhet rapporterade ett starkt kvartal, rent omsättningsmässigt, trots höga bonusutbetalningar och vinstutbetalningar som påverkat omsättningen. Trots att tilläggesköpeskillingen stoppats har Web Resorts ändå levererat bra lönsamhet till Cherry. Den tilläggesköpeskilling som härrör från Web Resorts kunde frigöras på grund av att bolaget inte nådde de överenskomna målsättningarna för tilläggesköpeskilling avtalet. För övrigt går förvärvet av Web Resorts bra och bidrar med en omsättning på 8,6 miljoner kronor och en EBIT på 7,3 miljoner kronor där Cherrys ägarandel uppgår till 49 procent. Under kvartalet har bolaget fortsatt investera mycket i marknadsföring för CherryCasino och Spilleautomater. Det bör även nämnas att bolaget investerar betydligt mer än andra speloperatörer som Betsson, Unibet men även Mr Green (30 40 procent) med hela 46 procent i marknadsföringskostnader under kvartalet i förhållande till intäkter vilket förklarar den höga tillväxttakten. 4
I tabellen nedan går det att observera att bolaget satsar intensivt på marknadsföring och vi ser ingen anledning att bolaget ska investera mindre i marknadsföring då det historiskt gett bra utfall på omsättningen. Marknadsföringskostnader relativt till intäkter (%) Källa: Redeye research Likaså tror vi bolaget kommer minska kostnad för sålda tjänster sett till omsättningen från 40 procent till konkurrenternas nivåer om cirka 20 procent då nätspelsdivisionen succesivt växer förbi resturangcasino i storlek. Två primära punkter förklarar att kostnad för sålda tjänster har blivit större under kvartalet: EuroLotto är nu integrerad med CherryCasino som ökar omsättningen men ökar tredjepartskostnaden. Web Resorts har även expanderat sin spelleverantörsportfolio med Netent och Yggdrasil vilket ökat tredjepartskostnaden. Dessa två punkter kostnadsposter har sannolikt kompenserats och/eller kommer till en majoritet av omsättningsökningen kompenseras. 5
Aktiva kunder påverkat av migrationen av Eurolotto.com Nätkasino Antal nya/aktiva kunder fortsatt stabilt Bolaget minskade antal aktiva kunder cirka 10 procent till från kvartalet innan till 19982 kunder. Detta härrör från integrationen av Eurolotto.com till Cherry Casino. Antalet nya kunder ökade däremot under kvartalet jämfört med föregående kvartal till 37219 nya kunder. Integrationen och dess påverkan på aktiva kunder bör ses som en engångshändelse men vi tror som Cherry själv hävdar att de måste intensifiera sina satsningar på kundlojalitet för att behålla kunderna. Det är viktigt att bolaget lyckas skapa god behållning av nya kunder och befintliga kunder för att inte ha en stor del bonusutnyttjare i kundbasen, och därför blir aktiva kunder även ett mått hur väl bolaget behåller sina kunder. Antal nya och aktiva kunder Utveckling av deponerat belopp positivt men mer måste omvandlas Källa: Redeye research Deponerat belopp ökade med 26,3 procent jämfört med kvartalet före vilket indikerar fortsatt god aktivitet bland spelarna, bonusprogram från Cherry, men det är fortfarande vitalt att bolaget fortsätter omvandla deponeringar till nettospelsvinster vilket de lyckats med hittills. Anledningen till kvartalets höga deponerade belopp inte blev omvandlade till nettovinster till lika stor grad är beroende på högre bonusutbetalningar och vinstutbetalningar som kan innebära en längre bindning av dessa kunder. Deponerat belopp miljoner kronor Källa: Redeye research 6
Gått live med både Unibet och Mr Green under kvartalet. Yggdrasil fortsätter sin expansion Yggdrasil har fortsatt utvecklats väl under kvartalet även fast de inte nådde våra förväntningar. Cherrys Yggdrasil har bland annat annonserat att de har gått live med både Mr Green och Unibet efter kvartalets slut. Spelen har mottagits väl på Mr Green där en majoritet av spelen får 3/5 av spelarna. Live-avtalen reflekteras även väl i den rapporterade omsättningen för Yggdrasil och tre ytterligare avtal förväntas driftsättas under kvartal 4. Bolaget tecknade åtta nya avtal under perioden och Yggdrasils totala antal tecknade avtal uppgår nu till 18. Differientiering av spel interfacen samt skräddarsydda produkter kommer bli allt viktigare Vi anser att det är viktigt att bolaget fortsätter producera kvalitéslots för att sedan kunna stegvis ta över topplistorna hos speloperatörerna. Bolaget har lanserat tre nya spel under kvartalet som genererat intäkter. Men det bör nämnas att bolaget möter fortfarande en stor utmaning i att komma upp i både antal spel och kvalité för att kunna bidra till en hög tillväxt. Vi anser att spel-interfacet inte bör standardiseras längs spelen som det verkar ha gjorts hittills utan bolaget måste börja innovera nya API:er för att stödja ett större urval i slottarna. Vi hoppas att denna förändring kommer framöver i takt med att personalen utvidgas. Därutöver tror vi mycket på att bolaget kan börja skräddarsy spelprodukterna till kunderna likt Net Ents Mr Green Marvellous. Vi tror att ledningen har både erfarenheten och förutsättningar för att kunna driva detta till ett större segment för Cherry i framtiden. Vi utesluter inte att bolaget säljer Yggdrasil vidare när det har mognat. I sin helhet ser vi gärna att bolaget fortsätter utveckla organisationen i en takt som är långsiktigt hållbar och inte offrar kvalité för kvantitet. Ett misstag i deras spelutbud kan kosta förtroende bland speloperatörerna. Arkitekturen måste även vara designad på ett sätt som är flexibelt då ökade kundkrav i form av omregleringar blir allt viktigare. Vi förväntar oss även i och med lanseringen av kontoret i Gibraltar i kombination med kapacitetsuppgraderingen att bolaget är redo att slå sign in hos de större operatörerna som Bwin, Paddy Power och William Hill framöver. Cherry äger för tillfället 89 procent av Yggdrasil men väljer ledande befattningshavare för Yggdrasil väljer att teckna sina optioner minskar ägarandelen till 86 procent. Räkna med högre omsättning från Q3 i och med förvärvet av JPC casino Restaurangcasino fortsätter ta marknadsandelar Under tredje kvartalet förvärvades JPC casino som förväntat gav en effekt på Q3 omsättningen och resultatet. Sammanlagt tecknades 23 nya avtal för spelställen, varav 19 från JPC casino och fem spelställen stängdes. I och med Cherrys nya kassaterminaler som ger kunden mer betalningslösningsmöjligheter ser vi även en tendens till att bolaget kan fortsatt kapitalisera på snabbare betalningar från kund likt den effekt vi såg 7
under andra kvartalet. Segmentet kan troligtvis växa med 2-3 procent per år med hjälp av förvärv på marknaden. Enligt bolaget är även nedgången i resturangcasinomarknaden lägre än tidigare och har stabiliserats kring 2 procent per år. Cherrys marknadsandel för de aktiva spelborden uppgick till 65 procent för september 2014. Samtidigt kan ett eventuellt positivt utfall av omreglering av spelmarknaden gör att omsättningen och vinsten kan fördubblas. Vi räknar med att maxinsatsen höjas från 70 till 200 kronor först 2016 eller senare, vilket nu alltså kan påskyndas på grund av EUs stämning av Sverige spellagstiftning. Klubblo Gått live under kvartalet Bolaget har nu gått live med Klubblo projektet men vi kan inte estimera intäktsströmmarna även fast bolaget erhåller en andel av omsättningen i förhållande till avtalet med Metro. Vi väntar med att estimera några intäktsströmmar till dess att bolaget faktiskt börja få omsättning på idrottsklubbarna. 8
Marknaden för Cherry fördelaktig Cherry har fortsatt endast en bråkdel av den totala nätkasinomarknaden i europa Nätkasinomarknaden - stor potential för tillväxt Cherry har goda möjligheter att ta del av den prognostiserade tillväxten för nätkasino marknaden som förväntas växa med en CAGR om 5,4 procent i nettospelsintäkter till 2018. Bolaget har en liten del av Europamarknaden som uppgår till 23 miljarder kronor i nettospelsintäkter vilket borde möjliggöra att Cherry kan ta del av en högre tillväxt på grund av en högre investeringstakt än genomsnittet på marknaden. Därutöver, förväntas mobilspelsmarknaden bli en god katalysator för Cherrys framtida tillväxt som växer med 32 procent i genomsnitt per år i Europa vilket skulle möjliggöra en högre tillväxt för bolaget som vi nu förväntar oss under 2015. Vi bör även nämna att det inte är säkert om denna mobila tillväxt kommer kannibalisera på PC tillväxten och hur stor denna andel kommer vara. För Cherry anser vi att det inte kommer vara några problem dock då det finns utrymme för svensk omsättningstillväxt i förhållande till konkurrenter, ingen utomlandsetablering, samt den pågående övergången från fysiska spel till onlinecasino (för tillfället uppgår 9 % av allt spel på nätet). Det är viktigt för Cherry om de ska kunna nå de långsiktiga tillväxtmålen att bolaget organiskt, via partnerskap eller förvärv, börjar expandera sin verksamhet till fler Europeiska marknader. Under kvartalet har omregleringstrenderna fortsatt i ett antal marknader som Nederländerna, Spanien, Storbritannien samt Nordamerika. I Sverige har EU påskyndat processen för licensiering under kvartalet genom att ta upp svenska spellagstiftningen inför EUs domstol. Tidigare hade svenska spel ansökt om en nätkasino licens, vilket med facit i hand, kan tyda på att Svenska spel öppnar upp för bredare omreglering. En stor fråga kring omregleringseffekterna är om det faktiskt kan leda till mindre försäljning och lägre marginaler då större spelare går in i marknaden och börjar ta del av den till i introduktionen i alla fall större spelomsättningen. De flesta speloperatörerna verkar dock vara ense om att så inte är fallet och att det är beroende på taxeringen. En låg taxering ger en högre penetration av onlinecasino på marknaden och upprätthåller en hög konkurrens. Oavsett kommer omregleringen leder till lägre marginaler men som kan kompenseras av en högre omsättningsnivå. Cherry kan fortsätta växa genom både förvärv och enklare betalningslösningar Resturangcasinomarknaden - viss tillväxt möjlig Den svenska restaurangcasinomarknaden är reglerad och Cherry agerar under tillstånd från Lotteriinspektionen. Restaurangcasinomarknaden omsätter runt 1 procent av den totala spelmarknaden, vilket är en nedgång på närmare fem procentenheter jämfört med hur det såg ut runt 9
millenniumskiftet (före nätkasinots och Casino Cosmopols intåg). Potentialen för Cherry ligger i att fortsatt konsolidera marknaden och utöka möjligheterna för kund att spela. För närvarande pågår en spelutredning i riksdagen som är en katalysator för en omsättningstillväxt och multipelexpansion för resturangcasinot som innebär att maxinsatsen höjs från 70 kronor till 200 kronor. Eftersom insatshöjning frågan inte nödvändigtvis är en lika prioriterad fråga som omreglering för online spel, förväntar vi oss att det kan ta tid innan denna motion går igenom. Cherrys Yggdrasil har goda förutsättningar för högre tillväxt än marknaden Spelleverantörsmarknaden - goda förutsättningar Yggdrasil, som är kopplat till speloperatören Cherry, är likt många andra spelutvecklare som historiskt sett varit kopplade med speloperatörerna för att sedan knoppas av. Exempel på speltillverkare är Net Entertainment, Microgaming, Playtech, Scientific Games, IGT, Bally Games, Betsoft. Marknaden för spelleverantörerna förväntas växa i takt med nätkasino tillväxten. Samtidigt är spelutvecklingsmarknaden inte så pass hårt konkurrensutsatt som på speloperatörssidan, vilket kan förklaras av högre inträdesbarriärer. Viktigt är att Yggdrasil i framtiden fortsätter förhåller sig konkurrenskraftigt med hänsyn till kvantitet och kvalité för spelen då speloperatörer annars kan tappa förtroende för leverantören. Yggdrasil har goda möjligheter att växa sig stora med tanke på deras storlek och erfarenhet av spelutvecklingsmarknaden. 10
Finansiella prognoser Hög tillväxt upprätthålls över tid av mobil satsningen samt av etablering utomlands Vi estimerar för nätkasino att tillväxten uppgår till 39 procent år 2014 som vi succesivt prognostiserar kommer att minska. Tillväxten upprätthålls dock på en hög nivå av att bolaget går in i nya europeiska marknader,mobila tillväxten och mindre bonusutbetalningar. Därefter minskas successivt tillväxttakten till 10 procent år 2018. För att möjliggöra denna tillväxt krävs både en hög investeringstakt och med den erfarenhet ledningen tror vi att bolaget kan ta marknadsandel inom nätspelsmarknaden. Det är även viktigt att poängtera att vi tror att ett kapitalbehov kan komma uppkommer i slutet av 2015 eller i början av 2016 om bolaget väljer att ha en högre tillväxttakt än vad vi räknar med. Detta kan ske både av anledningen att Cherry väljer att göra förvärv eller genom att upprätthålla låga marginaler för att bibehålla en hög tillväxt. Även vidareutveckling av mobilsatsningen kan sannolikt påverkan på nettokassan men stöttas av högre marginaler på längre sikt. Marginalmässigt förväntar vi oss förbättringar de kommande åren. I närtid är det sannolikt att marginalerna höjs på grund av att de fasta kostnaderna bibehålls på nuvarande nivå (personalkostnader) successivt sjunker som andel av omsättningen under 2015-2016. Konkurrenter som Mr Green har exempelvis personalkostnader om 20 procent mot Cherrys cirka 30 procent. På koncernivå drivs denna marginalexpansion även av att resturangcasinots andel av total försäljningen successivt sjunker vilket gör att marginalerna kommer gradvis spegla den uthålliga marginalen vi använder för nätspelscasinot. Den relativa delen av marknadsföring och cogs kommer minska i förhållande till intäkterna över tid Vi räknar även med att marknadsföring relativt omsättningen från nuvarande nivå om 46 procent kommer minska allteftersom intäkterna börjar öka. Konkurrenter som Unibet och Betsson har marknadsföringskostnader relativt till omsättningen mellan 30-40 procent. Effektivitet i marknadsföringen kommer vara viktig för Cherry för att kunna uppnå liknande marginaler som konkurrenterna. Likaså kostnaden för sålda tjänster lär minska i förhållande till intäkterna när nätkasinointäkterna gradvis ökar över tid. Som tidigare nämnt är de redovisade intäkterna något underskattade då Cherry har höga bonusutbetalningar vilket i en mognadsfas bör innebära en större positiv intäktsförändring som kommer ha en direkt effekt på EBIT på längre sikt. Det bör dock tilläggas att om bonusutbetalningarna minskar behöver inte omsättningen följa linjärt med eftersom man förlorar även prospektiva kunder pågrund av utebliven bonus. Det handlar alltså om över tid att bygga kvalité i spelarbasen. Vi väljer att fokusera på EBIT då vi tror att avskrivningarna inte kommer kompensera för CAPEX- investeringarna, som prognostiseras vara högre, vilket betyder att vi kan ha överestimerat intjäningsförmågan om vi hade fokuserat på EBITDA. Allt som allt ser vi ingen anledning varför bolaget 11
inte kan upprätthålla en marginal om 20 procent likt konkurrenterna eller högre vid en mognadsfas. För Klubblo räknar vi inte med några intäkter under 2014. Under kvartalet fick Klubblo tillstånd, och förväntas bidra med intäkter tidigast i början av 2015. I det stadiet, om allt går som plan, kommer vi börja att räkna med klubblo i våra estimat. För Yggdrasil prognostiserar vi en omsättningsökning med anledning av att Mr Green och Unibet driftsattes under kvartalet samtidigt som tre spel lanserats under kvartalet. Bolaget har nu tecknat 18 avtal med speloperatörer men har 10 operatörer ytterligare som väntas driftsättas, varav tre stycken under Q4. Vi anser att det finns fortfarande stor sannolikhet att vi även efter prognosmissen kan uppnå våra helårs prognoser på grund av att spelutbudet ökar och att de har hittills mottagit rätt så bra, vilket gör att de förblir oförändrade. Följt av de resonemang som förts ovan summerar vi våra tillväxtantaganden för de olika segmenten i tabellen nedan: Tillväxtprognoser MSEK Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14E 2014E 2015E 2016E Restaurangcasino 32,4 32,1 34,6 39,2 138,3 33,3 35,0 37,6 41,4 147,3 153,4 157,3 Tillväxt 1,6% 4,9% 0,6% 4,3% 2,8% 2,8% 9,0% 8,7% 5,5% 6% 4,3% 2,5% Nätspel 27,4 29,4 35,1 35,6 127,5 39,1 40,6 46,6 51,3 177,6 232,0 288,9 Tillväxt n/a n/a n/a 31% 32% 43% 38% 33% 44% 39% 31% 24,5% Yggdrasil 0,0 0,0 0,2 0,1 0,3 0,5 0,8 1,0 2,4 4,7 15,5 32,1 Tillväxt n/a n/a n/a n/a n/a >100% >100% >100% >100% >100% 308% 107% Källa: Redeye Research, Cherry Fortsatt hög omsättningstillväxt väntas och lönsamhetsförbättringar under 2014 Vi ändrar våra prognoser för lönsamheten för 2015 en aning då bolaget får förtroendet att detta var ett extraordinärt kvartal ur resultatsynpunkt samt att fokuset kommer gradvis bli mer lönsamt. Vi reviderar även våra omsättningsestimat för 2014-2015 något på grund av det ökade lönsamhetsfokuset som bör ge upphov till mindre bonusutbetalningar och högre effektivitet i marknadsföringen. Bolaget annonserade även i det fjärde kvartalet att kvartalet börjat bättre än det tredje kvartalet, samtidigt som bolaget tar fördel av mobiltillväxten. Detaljerade estimat, 2014-2015 SEKm Q1'14 Q2'14 Q3'14* Q4'14E 2014E* 2015E Omsättning 73 76 85 95 330 401 Rörelseresultat -7,6-7,7-12,1-5,6-33,0-8,9 EBITDA -4,3-4,1-8,1-1,8-18,3 2,8 Nettovinst -8,1-7,1-13,9-5,6-34,7-7,0 VPA, kr -0,60-0,53-1,05-0,42-2,59-0,50 Försäljningstillväxt 22% 24% 22% 27% 24% 22% Rörelsemarginal, % -10,4% -10,1% -8,3% -5,9% -8,7% -2,3% Källa: Redeye Research *Ej rapporterat, före web resorts tillägessköpeskilling 12
Värdering En diskonterad kassaflödesanalys och en sum of the parts (SOTP) värdering används för att avgöra värdet i bolaget. De essentiella förutsättningarna för att kunna uppnå våra estimat är på plats Diskonterad kassaflödesanalys Omsättningstillväxten samt EBIT-marginalen förblir oförändrat mellan perioden 2015-2021 mellan cirka 8 och 14 procent respektive. Resonemanget grundas på att Cherry har erfarenhet, strategi och de marknadsförutsättningar som krävs för att uppnå våra estimat. Vi prognostiserar att omsättningstillväxten kommer successivt minska från nuvarande 20-30 procents till 10 procent från 2018. Den höga tillväxten stödjs av nätkasinots högre tillväxt. Tillväxten motiveras genom att bolaget tar andelar av den starka mobilmarknadstillväxten samtidigt som bolaget med stor sannolikhet kommer behöva öppna sig för fler utomlandsetableringar för att kunna nå en mognadsfas vid slutet av 2018. EBIT marginalen närmar sig successivt 20 procent (koncernnivå) på grund av att marknadsföringskostnader sjunker till normala nivåer och nätspels segmentet får högre andel av omsättningen EBIT-marginalen kommer närma sig 20 procent på koncernnivå i och med att bolaget skär ned på marknadsföringskostnader. Samtidigt kommer restaurangkasinots påverkan på EBIT-marginalen minska över tid då nätkasinots tillväxt tar fart, vilket gör att kostnad för sålda tjänster samt personalkostnader sjunker relativt sett till omsättningen. Även Yggdrasil kan tänkas ge en god effekt men som vi inte räknar med i lika stor utsträckning. Vi tror bolagsskatten kommer ligga nära 5 procent efter 2018 när bolaget når mognadsfasen eftersom den relativa delen av vinster från nätkasino i förhållande till restaurangkasino (där de inte kan ta del av skattefördelar) kommer vara betydligt större i framtiden som leder till att skatten successivt sjunker mot 5 procent. Vår rating förblir oförändrad och diskonteringsräntan uppgår nu till 10,5 procent. Det motiverade värdet blir fortsatt 45 kronor. Scenario-sammanfattning För mer information kring scenarioanalysen se sid 17. Bear case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 25 kr med en estimerad sannolikhet om 25 procent Base case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 45 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 50 procent Bull case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 75 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 25 procent 13
Nätkasinodelen för 2015E motiverar mer än dagens börsvärde Sum of the parts värdering Vår SOTP-värdering har fått stärkt validitet under kvartalet med anledning av Intertains förvärv av Vera&John. Vera&John hade 75 procent av sin försäljning i Norden för 2013, vilket på omsättningsnivå är nära vad Cherry för tillfället omsätter i Norden. Under kvartalet förvärvades Intertain till en EV/EBIT multipel 2013 om 22 (före earn-out agreement) som är jämförbart och likt Cherry än jämförelse med Unibet/Betsson. Enligt våra för 2015E beräkningar innebär detta en EV/EBIT multipel om 11 12 för Vera&John. Vår tidigare multipel står därför fast med sannolikhet för att vi underestimerat tillväxten för 2015 då bolaget kan börja med sin utomlandsexpansion. Sannolikt bör aktien värderas i i det övre intervallet från vår tidigare SOTPvärdering. Rörelsemarginalen tror vi kommer numera vara närmare 20 procent än 18 procent i mognadsfasen. Detta stöds av den rörelsemarginal liknande konkurrenter har idag med liknande hög tillväxt som Cherry har idag. Vi tror inte att man ska behöva vara rädd för att multipelkontraktion för Cherry, med tanke på det positiva omregleringsklimatet samt att bolagets peers inte har visat några långsiktiga indikationer på vinstkontraktion, likt den historiska utvecklingen. Givetvis behöver man även ta hänsyn till att bolag som Cherry har bättre prospekt för att växa snabbare än sina större peers ett par år framöver vilket även minskar risken för nedsidan även vid en multipelkontraktion. Det kan möjligtvis vara så att bolagen Unibet/Betsson premievärderas pågrund av ett bra börsklimat men viss beaktning bör tas att den politiska risken minskat i bolagen. Den mindre riskpremien i multipel jämförelsen med Vera&John kan härledas till högre tillväxt, högre andel mobilförsäljning samt lönsamhet under denna exceptionella tillväxt. Samtidigt kompenseras den av Cherry mindre storlek samt större koncentrerade andel i Norden. Se vår diskussion i finansiella prognoser varför vi föredrar använda EV/EBIT istället för EV/EBITDA i våra analyser för Cherry i finansiella prognoser. Om vi räknar med att bolaget kan upprätthålla en EBIT marginal om 20 procent vid mognadsfasen vid en omsättning om ca 220 miljoner för 2015 leder det till ett värde på en EV/EBIT multipel basis om 10 till 446 miljoner kronor. Detta är en fortfarande något konservativ multipel med tanke på bolagets långa erfarenhet av spelbranschen samt att bolaget lyckats upprätthålla en hög tillväxt som troligen kommer även fortsätta efter 2015. Unibet och Betsson handlas kring 11-13 i EV/EBIT för 2015E med betydligt lägre organisk tillväxt. Dock bör en viss riskpremie motiveras för att bolaget är mindre och allokerade till färre marknader, vilket höjer den politiska risken. 14