Jag följer shejken på Tigranjakt!

Publicerad den 14 juni 2013. Jag följer shejken på Tigranjakt! Mitt mycket långa och omfattande detektivarbete med anledning av denna utlovade analys är nu äntligen slutligt fullbordat. Speciellt i och med en nyhet förra tisdagen som enligt min bedömning bekräftar flera av mina misstankar. Här kommer således ett stycke läsning som nog räcker ett tag och inkluderar ett flertal olika bolag. Föremålet för denna omfattande analys är ett bolag som har likheter med kursraketer som Aerocrine, Allenex, Enzymatica, Episurf Medical, PharmaLundensis, WntResearch m fl (läs mer om detta och min aktuella syn på även dessa bolag i avsnittet Mer bränsle i Tigran än i många stora kursraketer Intressanta kopplingar, likheter och olikheter ungefär i mitten av analysen), men framför allt många betydande styrkor som de flesta av dessa andra bolag idag saknar. Det rör sig om ett bolag vars aktie storinvesterare och insiders dammsuger upp medan så gott som alla andra ännu står vid sidan av till synes blinda och döva. Hur låter det? Ja, i mina öron susar det inte i alla fall, så jag köper. Låt mig berätta mer om den pärla som håller på att färdigbildas under skalet i den tysta mussla som företaget ifråga hittills varit. Faktum är att marknaden inte uppmärksammat en lång rad avgörande myndighetsgodkännanden som bolagets produkter erhållit, inkluderande såväl CE-märkning som FDA-godkännande, liksom ett flertal framgångsrika kliniska studier. Bolagets strategi att tvärtemot andra småbolag inte högt och ljudligt slå på stora trumman vid varje positiv händelse har del i detta. Men nu står bolaget i närtid inför en rad avgörande och sannolikt förlösande händelser som i så fall lär ge eko på marknaden. Effekten då kan bli mångfalt större än för liknande småbolag i och med att det i nuläget finns just inget intecknat i aktiekursen. Mitt intresse vaknade på allvar när jag lade märke till insiders och storinvesterares minst sagt gedigna köpintresse. Omfattande efterforskningar har sedan gett vid handen att bolaget kan vara på god väg att bli ett nytt stycke svensk framgångshistoria på ett område där vi har en historik av att erövra världen. Till råga på allt finns all anledning att tro att branschens jättar till skillnad från aktiemarknaden hittills håller stenkoll på det lilla bolaget. Jag tror att de just nu lurpassar på varandra med uppköpsfunderingar i bakhuvudet, och att det de väntar på är ett antal händelser som kan förväntas inträffa redan under resterande delen av det här året och faktiskt när som helst. Bolagets produkter har potential att på lång sikt dra in allt mellan flera miljarder till tiotals miljarder. Årligen. I en bransch där marginalerna är mycket höga. Dagens börsvärde på 65 miljoner kronor är således inte relevant och branschens jättar räds knappast risken för att priset på företaget kan raka högt i höjden innan de eventuellt slår till. För dessa är nämligen sannolikt inte priset i sig det allra mest avgörande (även om en eventuell förhandling sen alltid innebär att man försöker begränsa priset i varje läge), utan helt andra faktorer som jag ska gå in närmare på längre fram i denna analys. Att en internationellt känd och erkänd storinvesterare gått in och köpt sig en stor bit av bolaget gör inte anrättningen mindre aptitlig. Liksom det faktum att finansieringen ser ut att vara säkrad för flera år framåt. En svensk tiger. är ett känt historiskt uttryck åtföljt av en blågulrandig tiger. Men samtidigt som bolaget i mina ögon allt mer liknar just en kraftfull sabeltandad tiger på väg ut på viltrika jaktmarker, så beter det sig som en hårt tillsluten mussla (en svensk tiger som bekant!). En mussla som nu dock är på väg att öppnas och visa sitt värdefulla innehåll. Samtidigt har aktien, som för 4,5 år sedan kostade motsvarande 1250 kronor men idag kostar endast en tjuga, inga betydande historiska tekniska motstånd kvar sedan den bröt sin långa fallande trend.

Vidare går det att med redan mycket försiktiga antaganden se potentiella värden per dags dato motsvarande ca 500 kronor per aktie. Mer om detta (se avsnittet Att köpa en femhundring för en tjuga ) och aktiens tekniska utsikter i de avslutande avsnitten av analysen. Det kanske allra mest intressanta och bekräftande på mina misstankar är dock en nyhet som kom på tisdagsmorgonen förra veckan, vilken enligt min tolkning innebär att stora saker är på gång att hända inom en nära framtid och bolaget därför förbereder sig för att maximera värdet för sina aktieägare, där de fyra storägarna innehar inte mindre än drygt 80 % av hela bolaget och således utgör en tämligen homogen förhandlingspart. Jag återkommer till detta direkt efter avsnittet om värderingen (se avsnittet Storägare har ökat kraftigt inför avnoteringen sitter på de rätta kontakterna ). Svensk teknik åter i framkant Under 90-talet blev det allt vanligare med dentala implantat, och därmed möjligt för många att ersätta skadade och förlorade tänder och även permanent komma till rätt med estetiska problem. Först långt senare började allvarliga problem till följd av dessa ingrepp dyka upp, närmare bestämt en infektionssjukdom vid namn periimplantit. Aktuell forskning har visat att ca 16 % av alla implantatpatienter drabbas av periimplantit och sjukdomen uppstår som regel 10-20 år efter isättningen. Det finns också forskning som visar på en högre andel periimplantit. Men även om det nu är ungefär två decennier sedan implantatmarknaden tog riktigt ordentlig fart och antalet fall av periimplantit därmed ökat våldsamt de senaste fem åren, så är det först sedan början på förra året som sjukdomen vunnit allmänt erkännande/acceptans och blivit ett framskjutet inslag på de stora dentalkongresserna. Processerna att upptäcka, studera och definiera nya sjukdomar och tillstånd är i och för sig alltid långa. Men i det här fallet kan man lätt misstänka att implantatbranschens jättar, som är tongivande inom implantatforskningen, knappast har haft intresse av att uppmärksamma problemen allt för mycket utåt. För dem blir det kontraproduktivt att sätta strålkastarljuset på problemen förrän, som nu, omfattande forskning världen över gett tillräcklig kunskap om hur periimplantit bör behandlas och vikten av att just behandla sjukdomen. Det var inte minst ett svenskt företag som låg bakom det riktigt stora genombrottet för dentala implantat, nämligen Nobel Biocare. Idag är det åter bl a ett svenskt företag som står redo att serva marknaden för de följdproblem som uppdagats, Tigran Technologies på Aktietorget. Och periimplantit är endast en av ett flertal indikationer som bolagets produkter vänder sig till, produkter som målmedvetet och strävsamt utvecklats under mycket lång tid och relativt nyligen har fått sina första marknadsgodkännanden. Förutom ett flertal andra indikationer inom implantologi, adresseras också marknaderna för parodontologi och ortopedi. Sedan lång tid har en stoppkloss legat över Tigrankursen samtidigt som omsättningen varit sporadisk. Den allra senaste tiden har det dock börjat att så sakteliga lossna för aktiekurs och omsättning på samma gång. Detta kan vara den första lilla morgongäspningen i ett gigantiskt uppvaknande. Vi talar om en tidigare megakursförlorare som börjat vakna till liv. I och för sig ännu under ganska beskedlig omsättning men avsevärt bättre och avsevärt mindre sporadisk än tidigare. Dessutom med god spridning på olika mäklare/banker och uppdelat på ett tilltagande antal delavslut, vilket tyder på att en liten handfull men ändå begynnande liten skara fans nu börjat intressera sig för aktien, och det har uppenbarligen räckt för att börja föra kursen uppåt efter en flera år skarp utförslöpa följd av en längre tids sidledes rörelse. Vad som väntar när aktien uppmärksammas av större skaror kan man bara ana. Det här har jag väntat på ett bra tag, då det signalerar en bekräftad trendvändning och innan en

sådan är på plats är det ingen mening att låsa upp allt för mycket pengar i en aktie som ser ut att vara på väg mot en turnaround. Hur mycket den än har fallit i kurs sedan toppen. Och fallit oerhört kraftigt från toppen är just vad Tigranaktien tidigare gjort. Internationell storinvesterare har nosat upp aktien Trots trendvändningen och den begynnande återhämtningen är dock nedgången från toppkursen ännu svindlande -98,43 %, eller omvänt så är det ca +6278 % upp till toppkursen nu. Bolaget får ursäkta, men dit lär kursen aldrig nå igen. Däremot har en solklar lång (ca ett år) urbottningsfas nu klarats av och kurskurvan börjat böja av uppåt, samtidigt som det egentligen inte finns några relevanta tekniska motstånd på vägen upp då den tidigare nedgången var mer eller mindre oavbruten och skedde under oerhört tunn omsättning. Dessutom står bolaget nu, efter många långa år av intensiv forskning och utveckling precis inför möjligheten till det stora kommersiella genombrottet. Detta har också lockat en vida välkänd och framgångsrik storinvesterare att under det senaste året successivt investera mycket stort i företaget, något som blivit föga uppmärksammat pga Tigrans hittillsvarande anonyma framtoning på marknaden. Jag ska återkomma till denna investerare längre fram i denna analys. Tigran är inte känt för att spotta ur sig fantasifulla pressmeddelanden av ren förhoppningskaraktär, utan fokuserar på att släppa relevant information när sådan är redo att släppas och dessutom sparsmakat, vilket är en viktig anledning till aktiens anonymitet relativt andra forsknings- och utvecklingsbolag. Men det finns många anledningar att tro att vi här och nu står inför ett relativt omedelbart crescendo av kraftigt kurspåverkande information från företaget som kan hålla i sig i många år. Om inte, som jag tror, ett uppköp ligger nära i tiden. Produkter, applikationsområden och kliniska studier För att någorlunda förstå Tigran, dess historik och vad som nu väntar är det nödvändigt att åtminstone översiktligt sätta sig in i bolagets produkter och produktutveckling, genomförda och pågående studier med mera. Låt oss därför börja med en genomgång av detta. Jag försöker hålla mig kort, även om det är oerhört mycket väsentlig information som här ska sammanfattas och förklaras. Du som anser det oväsentligt att veta vad du investerar i kan förstås hoppa förbi detta avsnitt ( Produkter, applikationsområden och kliniska studier ), men det är inte att rekommendera. Försök åtminstone skumma igenom detta avsnitt nu eller senare. Nåväl, låt oss börja: Tigran är ett dentalt försäljnings- och utvecklingsbolag med bas i Sverige. Man erbjuder ett system för benuppbyggnad och implantatstabilisering i munnen. Teknologin baseras på porösa titankorn, Tigran PTG, som verkar som klätterställning för kroppens benceller i processen att återbygga käkben för att kunna fästa och stabilisera implantatskruvar och förhindra ytterligare nedbrytning av käkbenet. Tigran utvecklar dessutom instrument för en optimerad behandling och ökad patientkomfort vid dental benåterbyggnad, och här heter den främsta produkten Tigran PeriBrush. Vid en del skador och sjukdomar bland annat inom dentalområdet, men även inom ortopedin, är det nödvändigt med operation för att återskapa benvävnad och sedan fästa implantat. Med hjälp av benvävnad från människa alternativt djur eller syntetiska material kan benet återbyggas så att ett implantat kan fästas säkert. De flesta befintliga metoderna har dock det problemet att fyllnadsmaterialet efter en tid resorberar (minskar i volym), vilket innebär såväl praktiska som estetiska problem. Med de organiska alternativen finns dessutom en risk för infektion eller överföring av smitta liksom etiska/moraliska aspekter att ta ställning till. Här har Tigran PTG många fördelar, men de allra viktigaste fördelarna ska jag strax komma in på.

Bolaget driver ett mycket omfattande kliniskt utvecklingsarbete och har ett flertal publicerade, insända och pågående experimentella och kliniska studier. Tigrans produkter, metoder och teknologi täcks av en omfattande patentportfölj. Produkterna är CE-märkta och säljs via utvalda distributörer och i egen regi, även om det stora kommersiella genombrottet ännu väntar runt hörnet. Den erhållna CE-märkningen för produkterna innebär att de redan är godkända att säljas i inte bara EU utan också en rad andra länder. USA är en av de marknader (det gäller alltså långt ifrån alla) där det krävs individuellt myndighetsgodkännande på den enskilda marknaden. Faktum är att PeriBrush erhöll FDA-godkännande så sent som i höstas och att bolaget arbetar för fullt på godkännandet av PTG. Tigran när en förhoppning att på sikt bli världsledande inom produkter och metoder för att behandla periimplantit och parodontit samt för att återbygga käkben även inom andra dentala applikationer. Målet är att bidra till bättre behandlingsresultat för patienter och ge tandläkare tillgång till effektiva behandlingsmetoder. Och detta ska samtidigt skapa lönsamhet för bolaget och avkastning för aktieägarna. <Produkterna> Tigran PeriBrush är en roterande titanborste, vars syfte är att i ett skonsamt utförande effektivisera rengöringsprocessen av implantatytor vid fall av periimplantit. PeriBrush är designad med ett unikt böjbart borstskaft vilket följsamt ger förenklad åtkomst till inte minst implantatets gängor, exempelvis i fall med smala benfickor och cementerade kronor. Traditionellt utförs rengöringsprocessen med en kyrett, ett vasst instrument som skrapar bort förkalkningar, mineraler och smittämnen från implantatets yta och gängor. Användning av kyrett är tidskrävande, begränsande vad gäller åtkomst och implantatets yta och struktur skadas ofta under rengöringsprocessen. PeriBrush gör implantatrengöringen till en skonsam, mot implantatet bevarande och tidseffektiv process som ger ett noggrant och jämnt resultat. PeriBrush ska bara användas vid ett och samma behandlingstillfälle och således inte återanvändas. Det handlar därför om mycket stora potentiella volymer. Tigran PTG och Tigran PTG White är porösa titangranuler som används som benåterbyggnadsmaterial. Granulerna skiljer sig från andra benåterbyggnadsmaterial och deras viktigaste särdrag är att de är av rent kommersiellt titan, porösa, oregelbundna i sin form och icke-resorberbara. Det ger mycket hög biokompatibilitet och skapar en enligt Tigran exceptionell miljö för osteokonduktion och beninväxt. Eftersom titanet är oorganiskt medför det inte de infektionsrisker som andra material kan ha. De specifika egenskaperna ger, som Tigran själva uttrycker det liv åt varandra och skapar en optimal miljö för benåterbyggnad, primärstabilitet, stabilitet på lång sikt, beninväxt och god estetik. De två varianterna skiljer sig åt på så sätt att PTG är granuler i sin naturliga titangrå färg, medan PTG White är benvita i sitt utförande, vilket uppnås genom oxidering. PTG White är ett komplement för användning i estetiskt (utseendemässigt) känsliga zoner såsom i främre delen av käken. Granulernas porositet gör att nytt ben kan växa igenom, runtom och mellan granulerna för långsiktig stabilitet. Granulerna är oregelbundna i sin form och ingen granul är den andra lik. Deras ojämna form gör att de låses till varandra och ger en mycket god primärstabiliet. Att granulerna är ickeresorberbara innebär att volymen inte sjunker ihop med tiden utan är permanent. Den ickeresorberbara egenskapen bidrar till såväl initial stabilitet, det estetiska resultatet som den långsiktiga stabiliteten. PTG är avsett för sinuslyft och andra posteriora applikationer, medan PTG White alltså kan vara mer lämpat för vissa estetiskt känsliga applikationer i käkens främre delar.

<Applikationsområden> Frisk skelettvävnad är en grundförutsättning för normal utveckling och funktion. För många får dock degenerationssjukdomar, åldrande och skador ofta följder i form av nedbrytning av käkbenet, vilket ger upphov till såväl försämrad benbyggnad som smärta och obehag. Ofta kan symptomen och sjukdomsförloppet behandlas med hjälp av smärtstillande och/eller antiinflammatoriska läkemedel. Men rekonstruktiv (återbyggande) kirurgi med implantat och/eller bentransplantat är ofta det enda som kan bevara/återskapa käkbenet. Här kommer Tigrans titangranuler väl till pass om man får tro de studier som hittills genomförts respektive pågår och de många patientbehandlingar som redan gjorts. Både vad gäller reparation och regeneration av belastade ben. --Implantologi-- Idag inleds många implantatbehandlingar med en benuppbyggnadsbehandling. Detta av såväl funktionella som estetiska skäl. Tigran PTG kan användas för benuppbyggnad vid ett flertal indikationsområden inom implantologi såsom periimplantit, sinuslyft, extraktionsalveoler, onlay, split crest och dental implant packing. Längst komna är Tigran dock inom periimplantit och sinuslyft. Periimplantit Periimplantit är en infektion som får till följd att benförlust uppstår kring ett implantat. Främsta orsaken till periimplantit är angrepp av mikrober på vävnaden runt implantatet som framkallar en inflammatorisk respons vilken, om den inte behandlas, leder till ett kroniskt (obotligt) tillstånd. Skador runt implantat uppstår vanligen i form av kraterliknande defekter runt implantatet. Om detta tillstånd inte behandlas i tid finns en överhängande risk att hela implantatet lossnar och därmed går förlorat. I dylika fall måste käkbenet först återuppbyggas innan ett nytt implantat kan förankras. Det tar lång tid och är både krävande och kostsamt för patienten. Om periimplantit inte behandlas korrekt finns även en risk att närliggande tänder och implantat påverkas. Periimplantit är med andra ord ett mycket allvarligt tillstånd som kan leda till enorma kostnader om behandling inte sker i tid. Ytterligare en följd av benförlust orsakad av periimplantit är att delar av implantatytan blir exponerad för inflammatoriska celler, mikrober och organiska smittämnen. Innan åtgärder kan vidtas för att regenerera (återbilda, förnya) det förlorade benet och reosseointegration av implantatet kan påbörjas måste den exponerade implantatytan vara rengjord från alla slags smittämnen som kan inverka negativt på behandlingen. Osseointegration är den strukturella och funktionella förbindning som uppstår mellan levande ben och ytan av ett lastbärande artificiellt implantat, ofta tillverkat av titan. Denna egenskap är unik för titan. Det traditionella sättet att behandla periimplantit är rengöring runt implantatet med målet att få bort infektionen. Emellertid visar erfarenheten att periimplantitangreppet oftast fortsätter trots rengöringen. Med Tigrans metod kan ett implantat drabbat av infektion och benförlust ofta räddas genom benuppbyggnad runt implantatet, och på så sätt undviks både onödiga ingrepp och stora kostnader avseende att ersätta implantatet. Tigran bedriver flera studier kring benuppbyggnad vid periimplantit. Flera studier har publicerats i vetenskapliga tidsskrifter senaste åren, varav en avgörande huvudstudie inom området publicerades förra året. Resultaten från pilotstudien presenterades redan under hösten 2008 och visade redan då tydligt att ben kan återbildas med hjälp av porösa titangranuler. Tigran är ensamma om att genom biopsier visa att nytt ben växer i och omkring titangranuler och återskapar benvävnaden kring implantatet.

En stor multicenterstudie avseende behandling av defekter vid periimplantit har dessutom pågått under en längre tid och resultat från denna väntas under året, ett sannolikt förlösande ögonblick för kommersialiseringsfasen. En rad andra framgångsrika mindre studier förutom de nu nämnda har också genomförts genom åren under den långa utvecklings- och studiefasen. Dessutom har framgångsrika studier genomförts på mekanisk rengöring av implantatytor vilka presenterats vid vetenskapliga möten senaste åren. Sinuslyft Sinuslyft är lämpligt för tandlösa patienter med sådan atrofi (förtvining) i överkäken att otillräcklig benvolym finns för att förankra ett tandimplantat. Tigran PTG placeras då i botten av sinus för benförstärkning. Sinuslyftet kan utföras antingen i ett eller två steg. I enstegsförfarandet sätts implantatet in redan under den första operationen, medan man i tvåstegsfallet först försöker skapa nytt ben i sinusbotten innan man sätter in implantaten under en andra operation först 6-9 månader senare. I båda fallen kan implantaten normalt belastas mellan 3 och 6 månader efter att de satts in. En tidigare studie med Tigran PTG visade att det i många fall är möjligt att fästa implantatskruvarna redan direkt då granulerna appliceras, även om tandbenet är tunnare än vad som normalt rekommenderas vid enstegsoperationer. Således bör det vara möjligt för fler patienter att få benuppbyggnad och implantatinstallation vid ett och samma tillfälle, vilket innebär flera fördelar. Dels går det då åt betydligt mindre tid och resurser för själva ingreppet, dels blir ingreppet även betydligt lindrigare för patienten. Utöver detta går hela operationen med porösa titangranuler i allmänhet snabbare än med traditionella metoder, där benbitar ofta tas från höftbenskammen eller käken för att användas vid byggandet av nytt ben i sinus. Två multicenterstudier med förväntade resultat i år pågår. Dels en specifikt på PTG som utförs på 5 centra, dels en som är inriktad på att jämföra PTG med andra produkter på marknaden. Extraktionsalveoler Extraktion (utdragning) av en tand medför ofta lokal resorption (nedbrytning och volymförlust) av käkbenskammen och speciellt av buckala benpartiet (som har riktning mot kinden). Detta medför svårigheter ur såväl funktionell som estetisk synvinkel vid senare konventionell eller implantatbaserad protesrekonstruktion. Tigran har genomfört ett flertal experimentella studier som visar att om extraktionsalveolen (håligheten som blir följden av tandutdragningen) fylls med Tigran PTG behålls tandvallens volym, vilket gör implantatbehandlingen mer förutsägbar och resultatet mer estetiskt tilltalande. Studieresultat publicerades i vetenskaplig tidsskrift så sent som förra året. Övriga indikationsområden Tigran vilar inte på hanen utan ser ständigt över nya potentiella indikationer. Bolagets benersättningsmaterial har också använts inom en rad andra områden än de hittills nämnda, såsom onlay, split crest och dental implant packing, inom vilka klinisk utveckling pågår. Intensiv utveckling av tilläggstekniker och metoder pågår för att ytterligare utveckla användningen av titangranuler inom dessa och andra områden såsom cystiska kaviteter och apicectomier. --Parodontologi-- Parodontit (inflammation i vävnaderna kring tänderna med tandlossning som följd), i folkmun kallat

tandlossning, är en inflammatorisk process som har många likheter med periimplantit. Den orsakas av att dental plack ansamlas och orsakar gingivit (tandköttsinflammation) och efterhand alveolär benförlust. En av de allvarligaste formerna av parodontit är furkationer, som kan leda till tandförlust om sjukdomen lämnas obehandlad. Om parodontit inte behandlas kan det leda till att tänderna lossnar helt. Det klassiska sättet att behandla parodontit är att ta bort död vävnad och rengöra runt tanden, vilket huvudsakligen fungerar vid vissa vertikala parodontitdefekter och vid klass I-furkationer. För klass II-furkationer finns idag ingen allmänt accepterad metod för behandling. Parodontit är en av världens vanligaste sjukdomar. Infektionssjukdomen påverkar som nämnts vävnaden som omger tanden och kan i svårartade fall medföra att tandbenet resorberar (drar sig tillbaka) och tanden därigenom förloras. Benförlust mellan rötterna till flerrotiga tänder är svårt att behandla. Defekterna indelas i 3 klasser: Klass I-furkationer kan behandlas utan kirurgi. Klass II-furkationer uppstår när käkbenet har resorberat så pass mycket att det uppstår en öppen triangulär defekt mellan tandrötterna men tandrötterna är fortsatt förankrade i tandbenet. Klass III-furkationer uppstår när sjukdomen har avancerat så långt att den enda möjliga behandlingen är att dra ut tanden. Klass II-furkationer är således ett tillstånd som innebär fortlöpande nedbrytning av benvävnaden mellan en kindtands rötter, vilket kan leda till tandförlust om sjukdomen lämnas obehandlad. Kronisk parodontit med omfattande vävnadsförlust förekommer hos 7-20 % av den vuxna befolkningen. Parodontit klass II-furkationer är en svårbehandlad indikation med infektionskontroll som främsta behandling. Därefter bör käkbenet förstärkas för att stabilisera tanden och undvika att den faller ur, något som det alltså hittills inte finns någon allmänt accepterad metod för. Tigrans titangranuler har föreslagits kunna utgöra en klätterställning för benåterväxt i omfattande periodontala defekter av kritisk storlek. Bolagets tidigare experimentella studier inom parodontit klass II-furkationer har visat positiv utkomst och de initiala resultaten i en mindre (för liten för att ge statistiskt signifikant underlag) humanstudie såg lovande ut med betydande förbättringar av tre av sex kliniska parametrer. Förra året publicerades såväl en experimentell som en inledande klinisk studie på klass II-furkationer i vetenskapliga tidsskrifter. I en inledande experimentell studie publicerad i Journal of Periodontology jämförde forskare olika materials förmåga att återbygga käkben i defekter liknande de som uppkommer vid parodontit klass II-furkationer. I studien jämfördes Tigran PTG med det marknadsledande kalvbensbaserade preparatet Bio-Oss från Geistlich och placebo och man fann att medan titanet uppnådde en fyllnadsgrad av käkbensdefekten om 96,8 % uppmätte de båda jämförande endast 72,2 % (placebo) respektive 62 % (Bio-Oss). Givetvis ett oerhört uppmuntrande resultat för Tigrans del. --Ortopedi-- Det är faktiskt inom ortopedin (vetenskapen om behandling av fel i rörelse- och hållningsorganen) som Tigran har sitt egentliga teknologiska ursprung, närmare bestämt bolagets porösa titangranuler. Faktum är att det börjar hända saker även på detta område för Tigran. Användningen av porösa titangranuler minskar risken för post-operativ (under tiden efter operation) förskjutning jämfört med bentransplantat vid utfyllnad av hålrum i ben. Titangranulerna resorberas inte utan inkorporeras i benet under läkningsperioden. Att inget ben behöver tas från höftbenskammen innebär dessutom kortare operationstid och mindre smärta för

patienten. En klinisk huvudstudie på laterala tibiakondylfrakturer pågår. Stora fördelar relativt konkurrenter Löser svåra problem Det finns olika metoder för att återbygga ben vilka kan delas in i fyra grupper; autograft, allograft, xenograft och syntetiska material. Autograft, som är vanligt Skandinavien, tas från patientens egen kropp, ofta från höftbenet, revben eller käkbenet. Det innebär ett ytterligare operationstillfälle och kan dels vara smärtsamt, dels medföra komplikationer för patienten. Allograft, vilket är vanligt i USA, innebär istället att ben tas från en annan människa. Detta har flera nackdelar, såsom risk för smittoöverföring, högre avstötningsfrekvens och relativt snabb resorption. Xenograft innebär att benvävnad tas från djurkadaver, ofta kalv eller ko. Nackdelarna är i princip desamma som med allograft, nämligen risk för smittspridning (ex: galna ko-sjukan), ökad risk för bortstötning och relativt snabb resorption. Slutligen syntetiska material utgörs av en stor grupp ickehumana, icke-animaliska och konstgjorda material som utvecklats för att hantera problemen med de övriga benersättningsprodukterna. Tigran PTG tillhör denna typ av produkter. Två huvudtrender är rådande på marknaden för benersättningsmaterial. Den första går mot användningen av icke-resorberande produkter som har den mekaniska styrkan som krävs för att fylla ut en kavitet över tiden, medge god läkning av mjukvävnader och säkerställa ett gott estetiskt resultat. Tigran PTG tillhör denna grupp av produkter. Den andra trenden är att använda ett resorberande material kombinerat med sk tillväxtfaktorer, som kan vara centrifugerat blod från patienten eller artificiellt framställda produkter. Tanken är att nytt ben växer snabbare med tillväxtfaktorn och i samma takt som det normalt syntetiska benersättningsmaterialet resorberas eller bryts ner. Problemet är att det hittills inte finns några mer omfattande studier som stödjer teorin och att processen inte skapar ett stabilt underlag för tandköttet att säkerställa ett fullgott estetiskt resultat samt att det är mycket svårt att få nytt ben att växa med samma hastighet som benersättningsmaterialet resorberar. Det är en gigantisk och snabbt växande marknad vi talar om. Marknaden för traditionella benersättningsmaterial ökar uppskattningsvis med 15 % per år. Samtidigt bedömer Tigran att syntetiska material, såsom Tigran PTG, kommer ha den kraftigaste tillväxten framöver då dessa inte innebär någon risk för smittoöverföring. Dessutom väntas efterfrågan på icke-resorberande produkter öka framöver, och Tigran PTG sorterar som bekant även under detta epitet. <Specifika fördelar med Tigran PTG> Tigran PTG har en rad fördelar relativt konkurrenterna. För det första är det det enda material som är designat just för att användas i kontakt med titanimplantat. Titangranuler mot titanimplantat påverkar inte kroppens benbildningsprocess negativt och implantatets möjlighet att fästa i benet. Granulerna är faktiskt så porösa att de inte hindrar benbildning direkt på implantatets yta. Andra mindre porösa material ligger som ett lager mellan ben och implantat och stör därför reosseointegration av implantatet. Titan har till råga på allt en anti-inflammatorisk effekt och påverkar inflammationsprocessen i positiv riktning, vilket minskar risken för fibrös inkapsling och/eller foreign body reaction. För det andra är Tigran PTG det enda benersättningsmaterialet med genomgående porositet. Detta innebär att granulerna tillåter bencellerna att växa genom materialet och inte endast mellan granulerna, som är fallet med andra material såsom marknadsledande Bio-Oss. Denna egenskap medför att mer ben bildas i en given volym. Studier har visat att med Tigran PTG erhålles 28 % ben i

en given volym medan Bio-Oss ger endast 14 %. Mer ben betyder bättre stabilitet. För det tredje är Tigran PTG ett material som i vetenskapliga försök visat sig återbygga ben i periimplantitfall och återintegrera titanimplantatet. Vid behandling av periimplantit minskas därmed risken för att operationen inte lyckas, vilket sparar tid och obehag för patienten och tandläkaren. Effekten har påvisats genom histologiska prover. För det fjärde ger Tigran PTG överlägsen initial stabilitet. Granulerna formar snabbt en stabil massa tack vare kapillärkrafter som håller ihop granulerna i kombination med att titan är blodreaktivt vilket gör att blodet snabbt koagulerar. Allt detta bidrar till ökad stabilitet, vilket är en betydelsefull faktor vid implantatisättningar. Materialet blir således mycket lättbearbetat och t o m enstegs sinuslyft även med tunn återstående benkam blir möjligt att genomföra. För det femte är Tigran PTG som sagt icke resorberbart. Granulerna medför support av tandbenet och volymen ändrar sig heller inte över tiden, vilket samtidigt ger bättre estetik. Förlösande ögonblick närmar sig i ögonvrån Den springande punkten för Tigran att uppnå ett omfattande kommersiellt genombrott är egentligen inte huruvida produkterna fungerar bra eller ej. Istället är det fråga om att den indikation där man kommit allra längst, dvs periimplantit, relativt nyligen blivit tagen på fullaste allvar och brett uppmärksammad samt att Tigrans produkter representerar helt nya sätt att angripa de problemen dessa är avsedda för. Antalet vetenskapliga artiklar om periimplantit ökar nu närmast exponentiellt och periimplantit är numera i brinnande fokus på de viktigaste vetenskapliga mötena, mässorna och konferenserna runtom i världen. Något som kan liknas vid ett paradigmskifte förefaller vara nära förestående. Och Tigran har jobbat stenhårt med deltagande på vetenskapliga konferenser, mässor och andra sammankomster och på senare tid varit frekvent representerade på dessa. Inte minst på den stora årliga begivenheten International Osteology Symposium i maj, där periimplantit var ett mycket stort ämne liksom ickeresorberande material, vilket Tigrans PTG alltså är. Som om inte detta vore nog är Tigran ensamma om att ha en produkt som PTG där man bedriver en multicenterstudie inom periimplantit och inte ens den stora marknadsledaren på benersättning, Geistlich, har något motsvarande att komma med på den här fronten. Till råga på allt har Tigrans studie pågått i många år och kommer således kunna bli en föregångare för lång tid framöver. Intressant att notera i sammanhanget är att bakom International Osteology Symposium står Osteology Foundation, som grundades 2003 av inga mindre än just Geistlich. Syftet med de årliga synnerligen välbesökta sammankomsterna är att lyfta fram och informera om ny framstående forskning, koppla samman forskare, sjukhus, tandläkare m fl för att främja samarbete, genomföra utbildningar och inte minst snabba på nya, tillräckligt testade lovande tekniker och produkters väg till användning på sjukhus och i praktiker. På årets upplaga av International Osteology Symposium i maj fick lilla Tigran inte mindre än tre av sina tidigare kliniska studier accepterade och presenterade. Det måste sägas vara i allra högsta grad anmärkningsvärt att lilla Tigran lyckades prestera tre kliniska studier av sådant intresse, i och med att det totala antalet kliniska studier från världens alla hörn som accepterades vid detta jätteevent var endast 71 stycken. Man kan utan vidare likna Tigrans tigersprång, förlåt, försprång inom bl a periimplantit med det som andra bolag uppnått inom andra nya stora tillväxtområden, såsom Facebook inom sociala medier, Microsoft inom operativsystem och andra programvaror, Nobel Biocare inom dentala implantat, Spotify inom musikstreaming, Netflix inom visuell streaming, Google inom söktjänster osv. Skillnaden

är dock att dessa inte saknat konkurrenter i ett tidigt skede, vilket Tigran faktiskt kan sägas göra vad gäller åtminstone bolagets lösning på periimplantit. I alla fall finns ingen känd konkurrent som är i närheten så långt kommen som Tigran med någonting motsvarande. Rådande trender, det vetenskapliga fokuset på periimplantit och den explosiva tillväxten för antalet periimplantitfall nu och i framtiden spelar Tigran rakt i händerna. Till råga på allt är icke-resorberande material det som det vetenskapliga samfundet nu på allt mer bred front lyfter fram som framtidens material. Frågan är närmast hur snart någon lägger vantarna på bolaget. Som jag ska återkomma till längre fram i analysen tror jag det ligger nära i tiden. Inte minst efter förra tisdagens nyhet från Tigran. Vidare är det en lång och krävande process att få tandläkare att byta ut gamla produkter, metoder, tekniker och procedurer för behandling. Jag ska inte säga att det är som högertrafikomläggningen i Sverige en gång i tiden, men karaktären är liknande även om det inte går över en natt. Åtminstone om man som Tigran hittills jobbat med detta mer eller mindre på egen hand, och inte i samarbete med några riktigt stora internationella distributörer eller i partnerskap med implantat- eller benersättningsbranschens jättar. <Omfattande testförsäljning> I väntan på att bolagets stora multicenterstudier är färdiga, består försäljningen hittills av testförsäljning i egen regi och via några mindre utvalda distributörer på vissa marknader. Denna testförsäljning har dock redan resulterat i att ett mycket stort antal dentalpatienter behandlats med Tigrans produkter. Våren 2011 rapporterades att bolagets produkter då hittills hade använts för behandling av cirka 6.000 dentalpatienter. Redan nästföljande vår, 2012, var siffran sedan uppe över 9.000. Det finns flera positiva aspekter med den hittillsvarande testförsäljningen. Dels har bolaget skaffat sig en hel del erfarenhet kring hur marknaden framöver ska bearbetas. Men framför allt har man här en mycket gedigen siffra över redan behandlade patienter att hänvisa till i den kommande kommersialiseringsfasen. Och det bästa av allt är att inga noterade problem har rapporterats från behandlingen av en enda av dessa patienter. Vidare rapporteras att de tandläkare som har provat tekniken, har upplevt att produkterna i många fall är betydligt enklare och snabbare att arbeta med än andra produkter och att resultatet är bättre. Tigrans produkter har genom åren alltså redan använts för att behandla ett mycket stort antal patienter och inga komplikationer har rapporterats, men däremot goda resultat och nöjda tandläkare. Det innebär att produkterna redan fått det första viktiga fotfästet på marknaden som kan utgöra referensbas i arbetet med att utveckla marknaden för desamma. Och det är någonstans vid ett så stort patientantal som det kan börja uppstå multiplikativa/exponentiella effekter av att såväl patienter som tandläkare för ordet vidare. Men framför allt är det alltså här och nu som världen börjar skrika efter nya och bättre sätt att mer permanent behandla periimplantit. För en tandläkare att byta produkter, metoder, tekniker och procedurer som används vid en viss komplicerad behandling såsom implantatrelaterade behandlingar, krävs det så att säga lite mer än en eftermiddag. När väl en tandläkare övertygats om att nya produkter och arbetssätt är bättre än de gamla ska utbildningar genomföras och nya rutiner införas inom teamet. Någonstans på vägen kommer man dock till ett läge då försäljningen för ett bolag som Tigran blir mer eller mindre självgående efter många och strävsamma år av bearbetning av marknaden och genomförande av kliniska studier. <Nosar på mållinjen>

Faktum är som sagt att Tigran precis står inför avslutandet av flera stora multicenterstudier vilka kommer vara helt avgörande för att få tandläkare att börja använda produkterna i verkligt stor skala, och för att det ska bli meningsfullt att sluta stora internationella distributionsavtal liksom eventuella industriella partnerskap. Och för att få till bästa möjliga finansiella villkor i dylika. Eller få rättmätigt betalt vid ett uppköp. Publicerade kliniska studier, speciellt då just lite större multicenterstudier med långtidsdata, är den förutsättning som krävs för att fler opinionsbildande tandläkare ska intressera sig för och ta till sig Tigranprodukternas potential och föra budskapet vidare till sina kollegor vilka, likt andra områden inom läkarvetenskapen, i stor utsträckning hänvänder sig till framstående opinionsbildare. Således är Tigrans huvudfokus nu att få sina multicenterstudier färdiga och publicerade i internationellt erkända vetenskapliga tidsskrifter. Dessutom jobbar Tigran vidare på att ha ett nära samarbete med just sk Key Opinion Leaders, alltså tandläkare som föreläser om applikationer inom bolagets område och kan föra ut budskapet om produkterna till sina kollegor. När multicenterstudierna snart är klara bör vi få se en våg av uppmärksamhet kring Tigran och bolagets produkter. Samtidigt prioriterar Tigran också att få produkterna regulatoriskt godkända i framför allt USA (FDA), som är världens största marknad för medicintekniska produkter inkluderande Tigrans typ av produkter. Redan i höstas fick PeriBrush som bekant sitt FDA-godkännande och både PeriBrush och PTG är som likaledes bekant redan CE-märkta, och därmed godkända för försäljning på en rad marknader runtom i världen. Ett FDA-godkännande också för PTG vore dock en jättehändelse som, senast då, sannolikt mer eller mindre omgående utlöser ett hejdundrande konkret intresse för produkten från såväl tandläkare, konkurrenter och distributörer. Något som dock troligen inträffar redan när multicenterstudierna börjar rapporteras in, vilka samtidigt lär påskynda FDA-processen kraftigt. Att få godkännande för medicintekniska produkter är dessutom inte på långa vägar lika krävande eller svårförutsägbart/nyckfullt som för exempelvis nya läkemedel. Under tiden som man inväntar multicenterstudierna fortsätter man, att med egen personal och ett mindre antal exklusiva distributörer, marknadsföra och sälja sina produkter på ett begränsat antal marknader för att visa produkternas potential samt få feedback och uppnå marknadsacceptans redan innan det stora kommersiella genombrottet. En smart strategi som dels kan snabba på den kommande kommersialiseringen högst avsevärt och dels gör att produkterna redan är en odiskutabel realitet med goda vitsord. Men målet är att skaffa sig en partner med stora sälj- och marknadsföringsresurser som kan ta produkterna ut på världsmarknaden. Alternativt att söka sälja bolaget. Tigran investerar heller inte i egen tillverkningskapacitet vilket ger full flexibilitet i produktionen och att kapitalbindningen och de finansiella behoven hålls nere. <Stor skillnad mot bioteknik> Tigrans produkter sorterar under medicinteknik. Det innebär en mycket stor skillnad mot bioteknik. Inom medicinteknik är inte riskerna för bakslag ända in på slutstadiet av utvecklingen tillnärmelsevis så stora som inom biotekniken. Inom biotekniken kan som bekant allt dratta på ändan även på sluttampen trots översvallande positiva resultat i alla tidigare studier. Så sent som under förra tisdagen fick vi ett nytt färskt exempel på detta när självaste AstraZeneca meddelade att man avbryter processen med en registreringsansökan för sin läkemedelskandidat Fostamatinib. Detta efter att ha gjort en samlad bedömning av de resultat som hittills genomförda

studier visat. Man lägger alltså ned projektet precis före mållinjen, dvs precis innan man ska söka marknadsgodkännande. Nedläggningsbeslutet innebär att AstraZeneca kommer att göra en nedskrivning på ca 140 miljoner dollar i det andra kvartalet. Läkemedel är komplicerade och oftast syntetiska substanser med kraftfull påverkan på människokroppen och dess funktioner och vars påverkan i alla delar sällan är till fullo exakt känd ens efter mångåriga omfattande studier. Inom medicinteknik är utvecklingen betydligt mer förutsägbar och utan många av de otaliga dolda faktorer och fallgropar, som inom bioteknik kan komma upp till ytan så sent som efter de avslutande sk fas III-studierna. Speciellt goda är förutsättningarna för produkter som Tigrans vilka består av ett av de inom människokroppen allra mest använda, biokompatibla och beprövade material som finns, nämligen rent kommersiellt titan. Inom medicinteknik finns heller inte risken för generisk konkurrens och har ett medicintekniskt bolag ett mycket starkt patentskydd som hela tiden förnyas, som i fallet Tigran (jag återkommer till detta längre fram), är dessutom möjligheterna goda att uppnå och behålla mycket stora marknadsandelar under väldigt lång tid. De läkemedel som man inom biotekniken försöker utveckla är dessutom omgärdade av extremt rigorösa säkerhetskrav vilka inte sällan skärps med tiden, samtidigt som tidigare ej upptäckta bieffekter och långtidseffekter även efter en marknadsintroduktion kan leda till att ett läkemedel beläggs med kraftiga restriktioner eller helt måste dras tillbaka. Bioteknisk forskning och utveckling är dessutom än mer tidskrävande och framför allt mångfalt mer kostnadskrävande. Mycket stora investeringar krävs där bara för att över huvud taget komma in i klinisk utveckling, och sedan ökar kostnaderna till enorma summor för varje fas där inte sällan dessutom flera studier behöver göras i respektive fas. Ändå kan sedan allt fallera på sluttampen trots fantastiska resultat tidigare. Utveklingen är avsevärt mer oförutsägbar och svåröverskådlig än den inom medicinteknik. Även minsta lilla tveksamhet kring en bioteknisk studies upplägg kan i efterhand göra att en mångårig studie måste göras om helt, vilket pga komplexiteten kan hända även den bäste. De många riskerna med oförutsedda effekter av läkemedel, men även riskerna med att istället för gamla beprövade läkemedel börja ordinera nya läkemedel som senare visar sig ha betydligt mindre effekt än vad som tidigare framkommit, gör att de regulatoriska myndigheterna är stenhårda i sina bedömningar av såväl läkemedel under utveckling som godkända diton. Och även efter ett eventuellt marknadsgodkännande för ett läkemedel, krävs nya omfattande studier för att kunna lägga till eventuella ytterligare indikationer utöver den första eller för att kunna lansera kombinationsbehandlingar. Att bredda en redan godkänd medicinteknisk produkt till fler snarlika indikationer är inte lika krävande och kan ofta handla om rent tekniska frågor. Det är av ovanstående skäl som endast en mycket liten bråkdel av alla bioteknikbolag lyckas nå hela vägen fram till marknaden med sina läkemedelskandidater. Men när det gäller medicintekniska produkter som det forskats på i många år inom en viss indikation och då visat goda resultat, och dessutom redan börjat användas av många tusentals patienter med goda resultat och utan bieffekter är det ovanligt att produkterna stöter på patrull på sluttampen. Det är således inte märkligt att Tigrans produkter redan hunnit bli godkända på ett stort antal marknader, trots att de för kommersialiseringsfasen (för att ge det nödvändiga mer omfattande dokumentationsstödet i marknadsbearbetningen) så betydelsefulla multicenterstudierna väntas bli klara först i år. Men även inom medicinteknik finns fallgropar som kan dyka upp i ett sent skede. Detta när produkterna innehåller eller består av helt eller delvis tidigare väsentligen obeprövade ämnen som kommer in kroppen. Under förra tisdagen fick vi ett exempel även på detta. Då gick nämligen Läkemedelsverket och Socialstyrelsen ut och uppmanade kliniker som opererat in PIP-implantat (från

franska Poly Implant Prothèse) att informera kvinnorna om riskerna samt att operera ut dem i förebyggande syfte, om det inte i enskilda fall finns medicinska skäl att inte göra det. Totalt bedöms cirka 400.000 personer världen över ha opererat in PIP-implantat vilka har sämre mekanisk hållbarhet och i en del fall dessutom innehåller ett vävnadsirriterande ämne i markant högre grad än andra silikonbröstimplantat. Återigen, det kan inte nog understrykas den stora konkurrensfördel som det innebär att Tigrans produkter är gjorda av det synnerligen väl beprövade och använda biokompatibla materialet rent kommersiellt titan. <Många väntar sannolikt vid mållinjen> Utöver att multicenterstudierna är betydligt större sett till antalet patienter relativt tidigare gjorda mycket framgångsrika studier, så är de mycket viktiga för kommersialiseringen av den anledningen att de ger omfattande långtidsdata och att det är ett och samma upplägg för alla patienter i respektive studie. Tidigare studier, vilka alltså varit mycket framgångsrika, innehåller inte tillräckligt omfattande långtidsdata och de har ofta varit upplagda på delvis olika sätt beroende på vilka forskarlag som gjort studierna, vilket förvisso gör att resultaten bekräftats mycket väl utifrån olika upplägg men också att de olika studiernas data inte kan summeras till en enda större homogen grupp. Mer omfattande långtidsdata från multicenterstudierna är alltså en nödvändighet att kunna visa upp och stödja sig på. Inte endast i bearbetningen av slutanvändarna, dvs tandläkare och patienter, utan kanske framför allt de stora distributörerna och potentiella samarbetspartners bland de stora implantat- och benersättningsföretagen liksom medicinteknikbolag generellt. De tre multicenterstudierna är den naturliga avslutningen på det framgångsrika forskningsarbetet inom periimplantit och sinuslyft och dessa större studier har pågått i många år. Det är som nämnts i år som de förväntas avslutas och bolaget därmed förväntas ha den slutliga data som krävs för ett storskaligt kommersiellt genombrott. Och jag är säker på att det är väldigt många som väntar som hökar på resultaten förutom Tigran självt, närmare bestämt stora internationella distributörer, potentiella partners, möjliga uppköpare och förstås tandläkare och dentalforskare. Inom loppet av årets resterande knappt sju månader ska alltså inte mindre än tre multicenterstudier bli avslutade och presenterade. Den anonyma tillvaro som Tigran fört under sina första 4,5 år på aktiemarknaden står sannolikt inför ett abrupt slut och intresset för ett våldsamt uppvaknande. Enligt min bedömning lurar ett regelrätt uppköp troligen alldeles runt hörnet, vilket jag behandlar i detalj längre fram (se avsnittet Hugger schweizarna in på Tigran? ). När det gäller redan gjorda specifika jämförelser med konkurrerande produkter kan utöver ovan nämnda jämförelse mellan Tigran PTG och det marknadsledande kalvbensbaserade preparatet Bio- Oss från Geistlich, också nämnas följande. Tigran PTG har experimentellt visats ha bättre mikrostrukturella egenskaper, duktilitet och celltillväxthastighet jämfört med både Straumann BoneCeramic och Geistlich Bio-Oss. Sedan har vi de tidigare nämnda allmänna fördelarna relativt idag existerande produkter. Vidare har debridering med Tigrans roterande titanborstar experimentellt visat sig vara mer skonsamma mot implantatytan än andra mekaniska metoder. PeriBrush gör det enklare att nå implantatgängor och trånga kaviteter, vilket resulterar i en effektivare ytrengöring och även förkortar behandlingstiden jämfört med traditionell manuell behandling. Det är således ingen vågad gissning att bland många andra dessa båda nämnda konkurrenter lurpassar som hökar på Tigran och troligen med största möjliga spänning och andakt väntar på de formella resultaten från de pågående multicenterstudierna. God tajming

Jag har tålmodigt väntat på tekniska signaler om att aktiens urbottningsprocess är klar, den fleråriga kraftiga nedtrenden bruten och att en stigande trend under ökande omsättning påbörjats. Innan dess har jag inte velat börja ta position. Det är nämligen sällan någon god idé att ta position i en aktie med kraftigt fallande trend utan bättre att invänta en tydlig botten och starten på en stigande trend (detta brukar dessutom påfallande ofta sammanfalla med att det aktuella företagets faktiska utveckling står inför ett positivt genombrott). Då sparar man oftast massor av såväl väntetid som pengar. Nu har detta precis infriats och det har nu äntligen gått att börja ta position i aktien. Botten verkar på ett betryggande sätt vara satt och en kraftfull trendvändning uppåt påbörjad. Jag följer som bekant de flesta aktiemarknadsbolagen mer eller mindre ingående. Vad gäller Tigran har jag följt dem allt sedan de noterades. Jag tyckte då att bolaget och dess produktutveckling verkade mycket intressant inför framtiden samtidigt som jag inte såg någon jättepotential i aktien med dåvarande förutsättningar, samtidigt som bolaget ännu hade mycket utvecklingsarbete framför sig och lång väg kvar till dess att väsentliga intäkter kunde börja skönjas vid horisonten. Aktien har dock föga oväntat rasat utför (som vintern utför våra fjällar) allt sedan noteringen och gått från motsvarande 1250 kronor innan en lång urbottningsprocess i området runt tian tog plats. Och faktum är att aktien redan för längesen kom ner på nivåer där jag ansåg den köpvärd. Redan under hösten 2009 började aktien framstå som riktigt intressant sett till potentialen, men kurstrenden var skarpt nedåt samtidigt som det var svårt att se vad som i närtid skulle kunna bryta densamma. Således var det bara att vänta och bida sin tid. Är det något jag lärt mig genom åren är det just tajming. En aktie som på detta sätt genom stadigt rasande börjar bli köpvärd finns det ingen anledning att kasta sig efter ens när den kommer så långt ned att den börjar se absurt köpvärd ut. Genom att avstå köp tills vissa faktorer infinner sig missar man kanske den absoluta botten, men ökar chansen för att komma in i aktien först när den är på väg uppåt och har slutat falla (istället för att riskera att komma in när det ännu återstår stora procentuella nedgångar och lång tid till uppgångar). Och det är detta jag tror har skett nu. Först har vi haft en extrem utförslöpa i drygt 3 år, som sedan följdes av ungefär ett år av utplaning och sidledes rörelse med ökande omsättning i utplaningsskedet. Precis det jag vill se innan jag går in, dvs att den fallande trenden slutar och ersätts med utplaning. I detta läge återstod dock en för min del avgörande framgångsparameter, nämligen en tendens till stigande trend med tilltagande omsättning. Och det är detta vi nu sett de senaste månaderna. Nu har det dessutom infunnit sig köpsignaler och ett tydligt brott uppåt med bekräftad stigande trend. Och ändå kostar aktien bara en pytteliten bråkdel av vad den gjorde för något år sedan när den hade börjat bli köpvärd. Sedan dess har bolaget dessutom kommit många helt avgörande ytterligare steg på vägen, och det stora kommersiella genombrotter ryckt omedelbart nära samtidigt som finansieringen säkrats och till råga på allt en hel massa positiva händelser inträffat. Köpläge? Ja, enligt mig. Stort signalvärde i storinvesterarens agerande Under det senaste året har den kapitalstarke saudiske shejken Mohammed Al-Amoudi gått in och storhandlat aktier i bolaget. Hans ägande uppgår nu till ca 54 % av hela bolaget. Shejk Al-Amoudi är en mycket stor finansiell investerare med många rådgivare i sitt eget stall och synnerligen välkänd i finansiella kretsar, men ändå känner nog många svenska småsparare inte till honom. Det är därför på sin plats att nämna något om hans bakgrund. Affärsmannen Al-Amoudi äger bland mycket annat oljekoncernen Preem. Han är en av Saudiarabiens förmögnaste personer och en välkänd professionell

investerare med ägarintressen i en lång rad bolag. Sitt första kliv in som ägare i Tigran tog shejken i somras när han kom över knappt 900.000 aktier i den dåvarande nyemissionen. Nästa tillfälle var i januari i år när han via lika många då värdelösa teckningsoptioner (TO4) valde att teckna fullt och därmed kom upp i ca 1.800.000 aktier eller ca 54 % av bolaget. Han har dessutom kvar 900.000 teckningsoptioner (TO5) med teckningskurs 10 kronor som kan utnyttjas för teckning senast den 28 februari nästa år. Totalt finns det ca 1.350.000 sådana teckningsoptioner (TO5) i bolaget som kommer inbringa ytterligare ca 13,5 miljoner kronor före emissionskostnader till Tigran. Det allra första klivet in i Tigran kom när shejkens egen fondkommissionärsfirma, Västra Hamnen Fondkommission (VHF), valde att ta på sig att agera finansiell rådgivare åt Tigran vid nyemissionen i somras (i vilken 13,5 miljoner kronor inhämtades samt potentiellt ytterligare 13,5 miljoner kronor vardera via de två teckningsoptionsprogram som medföljde, varav det första blev tecknat till 96 % tidigare i år och gav ca 13 miljoner kronor). Shejkens fondkommissionärsfirma, som också bedriver omfattande fondverksamhet, är förutom kapitalanskaffning inte minst specialiserade på bl a företagsaffärer (såväl förvärv som försäljning), inte minst inom medicinteknik och life science med ett omfattande antal genomförda större uppdrag. <Garanterade emissionen utan ersättning och utnyttjade optioner långt i förväg> I emissionen tog Al-Amoudi alltså chansen att komma över aktier (de första 900.000 aktierna) genom att garantera stora delar av emissionen trots att aktiekursen kring 8 kronor då var en bra bit under teckningskursen 10 kronor och omsättningen, och därmed avsättningsmöjligheten för så många tecknade aktier, så gott som obefintlig. Att mycket grundliga efterforskningar och undersökningar av bolagets produkter och utsikter gjordes av shejkens många rådgivare/analytiker långt innan dessa beslut råder det enligt min mening ingen tvekan om. Al-Amoudi garanterade den del av nyemissionen, närmare bestämt ca 82 %, som inte redan var säkrad genom teckningsförbindelser av huvudägare och styrelseledamöter. Extra intressant är att shejken gjorde detta vederlagsfritt (dvs helt utan ersättning) vilket är extremt ovanligt, speciellt i mindre bolag och allra helst bolag med mycket låg aktieomsättning (dvs där det är omöjligt att sälja ens bråkdelar av så många aktier på marknaden utan att kursen faller). Ersättningarna för garantier i denna typ av bolag brukar uppgå till mycket ansenliga belopp och har för många finansiärer blivit en affärsidé som inbringar stora belopp årligen. Men Al-Amoudis avsikt med garantin var uppenbarligen en annan. Att garantera emissionen var enligt min åsikt ett perfekt alibi för att närmast med säkerhet komma över småägarnas då betydande andel av de nya aktierna och inte minst de dubbelt så många teckningsoptionerna (1 gammal aktie gav rätt att teckna 1 unit för 20 kronor, vilken bestod av 2 nya aktier och 4 optioner, dels 2 TO4 och dels 2 TO5 och varje option ger rätt att teckna 1 ny aktie för 10 kronor), utan att utöva kurshöjande effekt och därmed omöjliggöra köpet. Detta då det som bekant på förhand kunde misstänkas att en hel del av dessa småägare inte skulle teckna sina andelar till följd av att aktiekursen var under emissionskursen (aktien pendlade runt 8 kronor ca två veckor för teckningstidens slut och teckningskursen var motsvarande 10 kronor per ny aktie), och aktien som nämnts innan dess hade rasat ihop kapitalt sedan marknadsintroduktionen och så gott som alla småägares poster därmed hade helt försumbara värden. Dessa småägares andel av bolaget uppgick vid denna tid till en mycket ansenlig procent av det totala antalet aktier. Men eftersom shejken lyckades knipa det mesta av dessa, och emissionen och inte minst de medföljande optionerna förstås spädde ut gamla småägare som inte tecknade sig, så har småägarna idag kvar en mycket liten andel av det totala antalet aktier. Eftersom insiders, tillika också

huvudägare tillsammans med shejken, förutom att också teckna sig i emissionen och via optionerna dessutom dammsugit marknaden på nämnvärda poster sedan i höstas och även längre tillbaka, så äger de tillsammans med shejken idag en mycket stor del av företaget, vilket jag ska återkomma till längre fram i analysen när jag behandlar betydelsen av detta. Nästa stora köp gjorde shejken sedan som nämnts i januari i år när han långt i förväg (dvs långt före teckningstidens slut) valde att teckna fullt ut för de teckningsoptioner (TO4) som medgav teckning i år. Det var ytterligare en mycket intressant signal i och med att denna investering på 9 miljoner kronor för 900.000 aktier kostade betydligt mer än hela marknadsvärdet av hans lika stora befintliga innehav i aktien, som dessutom ännu hade mycket sporadisk omsättning. För att inte tala om vad dessa befintliga aktier skulle inbringat om de sålts på marknaden (det hade blivit kursras). Detta otvingade nytecknande till kursen 10 kronor när marknadskursen ännu var runt 8 kronor (köpkursen pendlande faktiskt mellan endast 6,55-8,05 kronor dagarna innan teckningen meddelades och omsättningen var dessutom obefintlig) och de marknadsnoterade teckningsoptionerna saknade värde, var således inte fråga om att med en mindre summa skydda en betydligt större tidigare investering. Och det var på papperet alltså en till synes oerhört dålig affär att utnyttja teckningsoptionerna. Kom då också ihåg att Al-Amoudi är en mycket stor och välkänd strategisk finansiell investerare. Faktum att sista dag för att anmäla teckning var den sista februari. Men shejken valde att teckna redan i januari. Att teckna så långt i förväg har inga fördelar för den enskilde investeraren utan tvärtom endast potentiella nackdelar. Om något händer under den återstående teckningstiden som gör att teckningsbeslutet hade omprövats så finns ingen återvändo. Om exempelvis ett börsras inträffar under resten av teckningstiden hade det kunnat undvikas men inte nu. Eller likadant om det skulle hända något allvarligt negativt med bolaget ifråga. Uppenbarligen var detta frågor som var obetydliga i jämförelse med de skäl Al-Amoudi såg för att passa på att utöka sitt ägande mycket kraftfullt, trots att det skedde till ett pris långt över börskursen. Återigen, signalvärdet i hans agerande är inte att ta miste på. Tecknar man så långt i förväg för så stora belopp i ett så litet bolag med dessutom mycket låg aktieomsättning, känner man sig nog fullkomligt övertygad och tryggt förvissad om att det är en gyllene investering där inte ens ett börsras spelar någon roll utan en mycket hög avkastning är att förvänta, dels för att marknadskursen blivit totalt fel vilket möjliggjorts av mycket låg omsättning och dels för att man ser stora industriella möjligheter på sikt. Jag kan inte tänka mig annat än att shejken ser Tigran som en strategisk finansiell placering med stora möjligheter. Det är heller inte utan att jag undrar vad han framöver kan bidra med i verksamheten rent konkret genom sitt enorma nätverk, sin obestridliga erfarenhet och sina många kontakter inom inte minst just hälsovård och finans. Så stora investeringar som Al-Amoudi gjort i Tigran finns det inte på långa vägar avsättning för på marknaden, dvs det finns inga möjligheter att sälja aktierna på marknaden när han så vill (och omvänt är det omöjligt att komma över ens en liten bråkdel så stor post via marknaden som Al-Amoudis post). Men detta är knappast heller målet. Mest troligt är istället att shejken, eller rättare sagt dennes rågivare/analytiker räknar med att de potentiella värden som finns i Tigran ska synliggöras och materialiseras inom en snar framtid, vilket jag också ska återkomma till längre fram i den här analysen. Det finns, som jag ska komma in på, goda skäl att se stora möjligheter för Al-Amoudi att göra en riktig kanonaffär på sina aktier. Jag betvivlar heller inte för ett ögonblick att shejken som senast i början av nästa år också kommer utnyttja sina sista teckningsoptioner (TO5 som också har teckningskurs 10 kronor och även de är marknadsnoterade), om nu inte bolaget som jag tror är uppköpt långt innan dess (då gäller ett bud förstås även utestående teckningsoptioner).

Finansieringen säkrad för lång tid framåt Om den behövs Under förra året avslutades och reglerades i sin helhet och slutligt den legala tvist som pågått under lång tid mellan Tigran och TikoMed AB och dess huvudägare, en gång i tiden en av de som lade grunden till det som blev Tigran genom att uppfinna titangranulerna men som sedan långt tillbaka inte längre har något över huvud taget med Tigran att göra. Det innebär att Tigran kunnat öka fokus på själva verksamheten och att betydande kostnader samt ett visst, om än begränsat, osäkerhetsmoment kring vissa rättigheter försvunnit helt och för gott. Organisationen har samtidigt också slimmats något och kostnadskostymen är även därför hädanefter ytterligare mindre. Detta har redan gjort att Tigrans kassaförbränningstakt minskat betydligt. Försäljningen hittills består som bekant av testförsäljning vilken huvudsakligen är ungefär lika stor kvartal för kvartal. På kostnadssidan kunde vi dock redan i rapporten för det första kvartalet i år se att stora minskningar där gjorde att förra årets minusresultat på 4,8 miljoner kronor krympt till endast 3,0 miljoner kronor. När senare de kostsamma multicenterstudierna är klara, så minskar kostnadsbasen ytterligare. Ett enda större distributionsavtal på en enda större marknad avseende en enda produkt skulle därmed troligen räcka för att göra Tigran rejält lönsamt mer eller mindre direkt. Men som jag ska visa är det troligare att ett uppköp sker innan dess alternativt att ett större globalt partnerskap ingås. Ett hårt fokus ligger nu på att avsluta viktiga kliniska studier kring huvudprodukten Tigran PTG och Tigran PTG White samt Tigran PeriBrush. Samtidigt har bolaget en intressant portfölj av framtidsprojekt som bolaget hoppas ska resultera i ytterligare nya produkter. Dessutom började huvudprodukten PTG med framgång att användas inom helt nya dentala applikationsområden under förra året, vilket innebär att det finns en omedelbar möjlighet att kraftigt utöka produktens marknadspotential. Nuvarande kassa bör planenligt räcka tills ytterligare 13,5 miljoner kronor flyter in via de sista teckningsoptionerna i början av nästa år (sista teckningsdag 28 februari, men teckning kan ske när som helst innan om så önskas och teckningskursen är endast 10 kronor per aktie), och dessa pengar ska sedan planenligt kunna räcka ytterligare ett år. Vid det laget lär enligt min mening bolaget sedan mycket länge antingen redan vara lönsamt på egen hand, alternativt ha blivit uppköpt eller ingått ett betydande partnerskap som dels ger upfrontbetalningar som säkrar eventuellt ytterligare finansieringsbehov och dels snabbt ger mycket stora försäljningsintäkter, som tidigt medför betydande vinster vilka sedan växer i mycket hög takt. Med andra ord är det ganska troligt att den sista egentliga nyemissionen i vanlig mening var den vi såg i somras. Men återigen, som jag ska komma till längre fram i analysen, så tror jag att ett regelrätt uppköp kan komma i närtid. Det senaste teckningsoptionsprogrammet (TO4 med sista teckningsdag den sista februari) tecknades till hela 96 %, trots att aktiekursen under lång tid inför sistadagen låg markant under teckningskursen och trots att det inte var möjligt för varken befintliga aktieägare eller utomstående att teckna via de teckningsoptioner som förblev outnyttjade. Under de förutsättningarna är det än mer anmärkningsvärt att teckningsgraden kunde bli nästan 100 %. Men så sitter också huvudägarna på lejonparten av optionerna från emissionen. Ett år efter teckningen av TO4 är det alltså dags för teckning i det andra och sista TO-programmet, TO5, vilket är lika stort som TO4. Till dess tror jag vi har fått en drös med positiva nyheter och ett större genombrott vad gäller uppbyggnaden av distributionsnätet liksom försäljningen alternativt ett regelrätt uppköp (vilket jag enligt nedan anser är det troligaste alternativet och bedömer kan komma när som helst), forskningsnyheter, produktnyheter, eventuellt FDA-godkännande för granulerna osv, varför teckning då känns given. Även oaktat att aktien numera lämnat sin fallande trend och inlett en stigande dito och ligger långt över teckningskursen. Speciellt när optionsprogrammet i början på det

här året blev fulltecknat (sånär som på restposter) i ett läge där bolaget faktiskt hade ont om pengar, aktien var stendöd och låg klart under teckningskursen och inget genombrott ännu skett liksom småbolagen kom från en veritabel istid. Teckning av TO5 medför alltså att bolaget skulle kunna klara kapitalbehovet en bit in på 2015, dvs i ett par år. Dessutom har nyckelpersoner i företaget tidigare, senast innan teckning av TO4, ställt upp med bryggfinansiering, dvs lån i väntan på emission, vilket är ytterligare en trygghet om mer pengar mot förmodan skulle behövas i framtiden. Vidare kan bolagets försäljning redan under de närmaste två åren raka högt i höjden varför det lagom till 2015 troligen inte bara går med stora vinster, utan även är mer eller mindre självförsörjande vad gäller eventuellt uppskalad produktutveckling och kliniska studier för att accelerera försäljningen ytterligare och behov av investeringskapital för det. Men ärligt talat är enligt min bedömning sannolikheten högre för att ett uppköp sker mycket långt innan dess. För övrigt sade Tigran för nästan exakt ett år sedan inför den då stundande nyemissionen med de tillhörande två teckningsoptionsprogrammen TO4 och TO5, att det är styrelsens målsättning att inom ett begränsat antal år kunna initiera en försäljning av bolaget alternativt fusion eller samarbete med annat bolag (läs: partnerskap), samt att avsikten är att kapitalet från den då aktuella nyemissionen inklusive de två optionsprogrammen skall räcka tills dess att en sådan försäljning, fusion eller samarbete är genomförd. Och Tigran är inte kända för att bombardera marknaden med förhoppningsfulla pressmeddelanden utan snarare kommunicerar väldigt lite annat än när det finns alldeles särskilt betydelsefulla saker att kommunicera. Stora värdedrivare redan i närtid Många minns säkert Biotech-IgG:s, BIGG:s, spektakulära kursuppgång i början på året när den som mest nästan 50-dubblades på bara några dagar efter nyheten om ett distributionsavtal för ett diagnostiksystem. Ett avtal om att sälja ett annat bolags produkter som inte alls var särskilt stort eller lukrativt och som sagt förstås gällde ett annat bolags produkter, vilket innebär mycket lägre marginaler än för bolag som Tigran och som dessutom har en mycket mer begränsad marknadspotential relativt Tigrans produkter. Avtalet gällde endast Sverige och Danmark. Börvärdet för BIGG gick på denna nyhet från några enstaka miljoner kronor till ca 140 miljoner kronor på några få dagar. Enbart ett distributionsavtal för PeriBrush i exempelvis USA skulle som jag ser det kunna vara hundratals gånger mer betydelsefullt i termer om potentiell långsiktig vinst för Tigran än det avtal BIGG erhöll. Och då är ändå marknadspotentialen för PeriBrush bara en bråkdel av den för PTG. Ett amerikanskt distributionsavtal för PeriBrush skulle alltså vara rejält sprängstoff. Dels är den potentiella marknaden för PeriBrush räknat per invånare oerhört mycket större, dels är USA en väldigt mycket större marknad än Sverige och Danmark sett till antalet invånare, och dels är som sagt marginalerna för ett bolag som Tigran mycket högre. En motsvarande ökning av börsvärdet som den för BIGG, dvs i Tigrans fall då med tiotals miljarder kronor är dock förstås fullkomligt utesluten. Istället var det så att kursuppgången i BIGG var rent absurt överdriven och utan substans. Men det finns å andra sidan inget som i dagens vrålheta småbolagsmarknad säger att inte även Tigran kan komma att stiga överdrivet mycket på kommande nyheter. Speciellt inte med det jättelika kursfall under låg omsättning som ligger bakom aktien. Men även med en enbart fullt rimlig kursreaktion på ett amerikanskt PeriBrushavtal skulle bara ett sådant kunna ge en omedelbar mångdubbling. Allt också lite beroende på hur signalvärdet tolkas, dvs hur snabbt marknaden efter ett sådant avtal också börjar att prisa in litegrann av det potentiella värdet i avtal för fler marknader. Efter den initiala kursreaktionen första dagarna eller veckorna är det troligt att fokus snabbt hamnar på vilken marknad

som kommer härnäst, och då kan det gå undan ytterligare med väldig fart. Sen ska man alltså veta att marknadspotentialen för PeriBrush bara är en bråkdel av den för PTG, som dessutom har otaliga potentiella indikationer. Om vi pratar om möjligheter till mycket stora kursuppgångar efter ett PeriBrush-avtal, så är det således ingenting mot vad det kan bli vid ett FDAgodkännande för granulerna. Eller ett distributionsavtal för desamma i exempelvis USA. Eller ett industriellt partnerskap avseende produkten. Kort sagt, det finns sannolikt få aktier med så högpotenta potentiella värdedrivare i närtid som i fallet Tigran. Jag följer de viktigaste aktiemarknaderna i världen ingående och avsöker ständigt dessa efter de allra mest intressanta investeringsobjekten bland de mindre bolagen. Och ingenstans ser jag något som ens avlägset ser så intressant ut som Tigran. Det råder ingen tvekan om att det finns potentiella mångmiljardvärden i Tigrans verksamhet på lång sikt, vilket jag ska komma in närmare på längre fram i analysen när jag tittar mer detaljerat på potentiella värden (se framför allt avsnittet Att köpa en femhundring för en tjuga ). Ett börsvärde på exempelvis endast 500 miljoner kronor skulle i dagsläget innebära en aktiekurs på ca 150 kronor. Dit är det förstås långt just nu. Men med ett större distributionsavtal för PeriBrush i exempelvis USA och ett FDA-godkännande för granulerna kan vi mycket väl få se börsvärdet åka upp dit. Sen finns det som bekant många andra stora marknader som väntar utöver de där produkterna redan är godkända, liksom möjliga större distributionsavtal för granulerna som har mångfalt större marknadspotential. Vidare lär vi få se nyheter om såväl de pågående viktiga multicenterstudierna som andra studier (såsom den inom ortopedi) inkluderande tillkommande indikationer. Kort sagt finns det nu så många potentiella värdedrivare (vilka jag kommer in mer detaljerat på senare i analysen), som kan få effekt redan i närtid att Tigran är en godbit jag bara inte kan avstå. Bolagets finanser är i god ordning, den kostsamma produktutvecklingen gjord (flera hundra miljoner kronor har genom åren investerats i bolaget) och bolaget står inför att kunna börja sälja i stor skala. Samtidigt rör det sig om unika produkter med stor marknadspotential och mycket hög lönsamhetspotential, vilka är precis vad flera av implantat- och benersättningsbranschens giganter skulle behöva för att säkra sin framtida tillväxt och lönsamhet. Ett uppköp på många hundra miljoner kronor redan i närtid vore således inte särskilt märkligt vid positiva nyheter från FDA eller på distributionsfronten eller när de väntade multicenterstudierna rapporteras osv. Men det kan finnas betydligt mer att hämta på längre sikt. Med tanke dessutom på att finansieringen är säkrad och de skattemässiga underskottsavdragen är betydande (inte minst perfekt för en stor aktör i branschen som redan gör stora årliga vinster), framstår dagens börsvärde på 65 miljoner kronor som mycket märkligt. Marknaden värderar de färdigutvecklade produkterna till i princip ingenting. Orimligt. Vilket gör ett köp av aktien givet i mina ögon. Och rentav ett köp av hela företaget. Det är stora summor som investerats i bl a utvecklingen av bolagets produkter, patent och studier. Dessutom till högre penningvärde än dagens och med hög kalkylränta (högt avkastningskrav) och således förväntningar om att få mycket god utdelning (mångdubbling) på dessa plus nyligen investerade pengar. Detta verkar vara en uppfattning som delas av såväl bolagets ledande befattningshavare/nyckelpersoner och shejken då man nu investerar stort och håller hårt i aktierna. Och det är inte så konstigt med tanke på den svindlande marknad som nu står inför att öppnas för bolaget. Vore det ett större och mer resursstarkt bolag i branschen som stod bakom Tigrans FDA-ansökan hade den sannolikt redan varit hamn. Samtidigt är det egentligen faktiskt först här och nu som marknaden för PTG på allvar börjar öppna sig. Detta i enlighet med det jag tidigare nämnde om hur

länge implantat förekommit och hur lång tid det tar för periimplantit att utvecklas, och sedan också uppmärksammas som ett stort problem inom det vetenskapliga samfundet, vilket är just vad som sker här och nu. Att implantat- och benersättningsbranschens giganter just nu sitter och lurpassar på Tigran tar jag således för givet. Och förutsättningarna för ett uppköp kunde knappast vara bättre i och med den ägarkoncentration som råder med shejken och tre andra storägare som mer eller mindre helt avgörande förhandlingspart för att kunna få igenom ett bud. Det är betydligt bättre förutsättningar än i ett bolag där aktierna är totalt spridda på inaktiva småägare. Men möjligheterna till ett uppköp ska jag komma in på lite längre fram. <De med insikt får äta kakan> Insiders håller stenhårt i sina aktier. Tittar man på insiderrapporteringen i bolaget så ser man att det ekar tämligen tomt vad gäller försäljningar allt sedan bolaget noterades 2008 (utöver köp syns egentligen endast utbokning av optioner etc i samband med teckning av nya aktier liksom flytt av innehav, konvertering, omräkning för split osv). Däremot har det genomförts en hel massa insiderköp, dels via emissioner och teckningsoptioner men också allt mer direkt över marknaden. VD har exempelvis nära nog åttadubblat sitt innehav på mindre än två år. Och köpaktiviteten har börjat tillta. Vad denna tilltro speglar behöver man knappast fundera på. Speciellt inte efter shejkens storköp och det de facto-fulltecknandet av teckningsoptionsprogrammet nyligen. Det är här och nu det händer både vad gäller de så betydelsefulla och sannolikt förlösande multicenterstudierna, som att marknaden för att med nya och bättre metoder behandla periiplantat nu i enlighet med det som nämnts tidigare öppnas upp. Tidigare har Tigran varit just för tidigt ute, även om det nu gör att man samtidigt har ett mycket stort försprång. Man är i framkant, har bästa lösningarna och rigorösa studier som backar upp detta. Shejken och insiders har varit smarta och tillskansat sig en mycket stor del i de framtida resultaten från detta. En gyllene affär skulle jag tro. Kommande resultat från multicenterstudierna lär ge jätteeko världen över inom dentalbranschen om resultaten är bara någorlunda i linje med tidigare studieresultat, vilket inte finns någon som helst anledning att betvivla då studierna hela tiden fortlöpt samt huvudpoängen med dem är att få ett större homogent studieunderlag att visa upp samt inte minst långtidsdata, två aspekter som tidigare gjorda studier i enlighet med vad jag redan nämnt inte kan summeras till då de inte varit exakt lika. Och multicenterstudier är som sagt något som krävs innan användningen av produkterna kan explodera. När det gäller det faktum att jag har svårt att tro att multicenterstudierna skulle bli någon form av besvikelse, så bygger jag det dels på tidigare goda resultat i flera olika studier, dels det faktum att man knappast hade kört vidare studierna om en oväntad negativt utveckling hade visat sig eftersom studierna är mycket kostsamma och man samtidigt har många andra indikationer att i så fall prioritera istället. Och jag tror knappast att vi hade sett bolaget storägare genomgående öka sitt ägande gång på gång om de hade anledning att betvivla de kommande resultatens kvalitet. Vidare har Tigrans produkter som nämnts en mycket lång och omfattande användningshistorik (testförsäljningen) utan rapporterade problem, och det rena kommersiella titanets väldokumenterade biokompatibilitet är en trygghet. Jag vågar påstå att ytterst få aktieplacerare i Sverige förstått vad som döljer sig i detta lilla hittills anonyma bolag. Och jag tror att bakom detta ligger dess kurshistorik samt hittills sparsamma pressmeddelanden i kombination med att det är mycket krävande att sätta sig in i bolaget, dess produkter samt branschen. Den närmaste tiden lär det dock bli ändring på den fronten i och med en rad förlösande begivenheter som är att vänta på nyhetsfronten, där bolagets långsiktiga och målmedvetna arbete når mållinjen.

Har någon placerare blivit nyfiken på att titta på Tigran har de troligen snabbt avskräckts när de sett det totala stupet aktien tidigare successivt ramlat utför. Vad de då inte vet är vad bolaget egentligen sysslar med och framför allt alla relativt svårtillgängliga detaljer kring bolagets verksamhet, produkter och framtidsutsikter. Således har aktien kunnat falla fritt tills mitten av förra året och huvudägarna lugnt dammsuga upp mycket av de övriga aktier som kommit ut. Men nu har som bekant shejken Al- Amoudi gått in via emission och optioner och den vägen tagit kommandot över ägandet, och han lär vilja se bolaget så snabbt som möjligt kommersialiseras och rätt värden materialiseras. Han tillsammans med sina rådgivare/analytiker är också rätt personer för att möjliggöra det. Mer värdepotential i Tigran än i många stora kursraketer Intressanta kopplingar, likheter och olikheter I år har det ju som bekant varit otaliga hejdundrande kursrallyn bland småbolagen. Speciellt i bolag som har stora likheter med Tigran men som på kort tid värderats upp till börsvärden runt tio gånger högre än Tigrans nuvarande ca 65 miljoner kronor, och som i de flesta fall troligen har åratal av många och kraftigt utspädande emissioner framför sig medan Tigran ser ut att ha finansieringen klar för flera år framåt och de stora kapitalinvesteringarna bakom sig. Det första jag kommer att tänka på är Allenex. Shejk Al-Amoudis intåg i Tigran är som kanske bekant för vissa inte det första när det gäller svenska bolag inom hälsovård. Shejken har på samma sätt köpt in sig mycket stort i exempelvis just Allenex där han nu också är huvudägare. På bara 16 dagar steg Allenex med hela 620 % från 0,75 kronor till 5,40 kronor och nådde då ett börsvärde på ca 650 miljoner kronor. Detta på nyheten om en genombrottsorder i USA värd ynka 2 miljoner kronor. Då ska man också veta att Allenex är ett bolag som, i motsats till Tigran, har och har haft minst sagt skakiga finanser och trots en mycket ansenlig försäljning tidigare har haft mycket stora lönsamhetsproblem. För mig var storleken på kursuppgången obegriplig. Men den visar samtidigt hur orimligt nedtrycka många småbolag varit sedan finanskrisens början och somliga ännu är såsom Tigran. Precis som i Tigran köpte shejken in sig stort i Allenex via emissioner och tajmingen i Tigran nu kan visa sig vara bästa tänkbara när bolaget står inför mycket betydelsefulla studieresultat och att börja skörda frukterna av sitt synnerligen långa, målmedvetna utvecklings- och etableringsarbete. Tigrans produkter har en svindlande potential och när de nu är färdigutvecklade och ska etableras på marknaden kan försäljningen raka i höjden med oväntad snabbhet när väl penetrationen kommer igång, speciellt om man nu får hjälp av en internationell toppkraft som shejken och hans stora nätverk och affärskunnande. Intressant nog är Tigrans styrelseordförande Anders Williamsson styrelseordförande även i Allenex. Ytterligare intressant att notera är att Williamsson inte valt att köpa några aktier i Allenex medan han köpt på sig stora mängder aktier i Tigran, speciellt i år. Anders Williamsson har tills nyligen också varit styrelseordförande i en annan kursraket, nämligen Aerocrine vars börsvärde är nästan 30 gånger högre än lilla Tigrans. Sedan bolagsstämman i maj kvarstår han bara som styrelseledamot medan ordförandeskapet lämnats över till Rolf Classon efter att bolaget i april lyckats säkra en synnerligen omfattande finansiering. Så sent som i april meddelades att Aerocrine för att finansiera den fortsatta expansionen av verksamheten fått ett lån på hela 35 miljoner dollar från ett bolag inom den amerikanska investeraren Orbimed Advisors och från Novo (bolagets huvudägare). Samtidigt meddelades att Aerocrine tillförs inte mindre än 95 miljoner kronor genom en riktad nyemission av aktier till Orbimed och ett antal andra institutionella investerare. Anders Williamssons innehav i Aerocrine är i dagsläget endast en bråkdel så stort sett till marknadsvärdet relativt det innehav han köpt på sig i Tigran. <Långt före i utvecklingen men långt efter i börsvärde>

En intressant jämförelse med ett annat implantatrelaterat bolag, som likt Tigran av förklarliga skäl ännu inte fått sitt stora kommersiella genombrott är den med Episurf Medical som sysslar med ortopediska implantat. På bara några veckor mångdubblades Episurf i kurs och nådde ett börsvärde på imponerande ca 525 miljoner kronor (bolaget har både A- och B-aktier). Enbart på nyheter om det tidiga utfallet för några enstaka patienters operationer. Men någon försäljning har ännu inte kommit igång samtidigt som verksamheten slukar en hel del pengar. Förbränningstakten kan för övrigt förväntas öka våldsamt framöver och därför var det inte förvånande att bolaget efter börsens stängning på fredagen den 31 maj meddelade om två stora nyemissioner, vilka jag strax ska återkomma till. I jämförelse med Episurf har Tigran en mycket lång och omfattande klinisk dokumentation, viktiga godkännanden på plats, flera olika produkter på marknaden, resultaten från de för kommersialiseringsfasen förlösande multicenterstudierna strax inpå knuten, en lägre kapitalförbränningstakt som dessutom är sjunkande och sannolikt mycket närmare till de riktigt stora intäkterna. Dessutom är Tigrans penetrerbara potentiella marknad sannolikt mycket större. Tigran är redan sedan länge förbi stadiet där omfattande kliniska tester återstår. Bolaget står istället inför sitt stora kommersiella genombrott, vilket ligger längre fram för Episurf. I denna jämförelse borde Tigran rimligen vara betydligt intressantare än Episurf. Men ändå är börsvärdet på Tigran bara 65 miljoner kronor. Detta är ytterligare en i mängden av anledningar till varför jag anser att Tigran är totalt underskattat. Det råder ingen tvekan om att Episurfs produkt Episealer Knee är mycket lovande. Men man bör ha klart för sig att bolaget ännu har en mycket lång väg att vandra, liksom hur notoriskt svår den ortopediska implantatmarknaden faktiskt är för de som försöker att slå sig in med nya produkter, som bygger på ny egen teknik och/eller nya egna material (jämför Tigran som arbetar med det inom implantologi sedan många decennier synnerligen väl beprövade och vida använda biokompatibla titanet, men har valt att prioritera dentala applikationer trots att det är inom ortopedin som bolagets teknologi har sitt ursprung och man även där har visat goda resultat). Exempelvis Artimplant som funnits på marknaden med uppskattade produkter för ortopediska implantat väldigt länge, men ändå förblivit en notorisk förlustmaskin med otaliga nyemissioner och på senare tid varit rejält på fallrepet. Grunden för Artimplant lades redan på 80-talet och 1997 noterades aktien på Stockholmsbörsen. Redan två år senare, 1999, påbörjades bolagets första multicenterstudie vilken sedan avslutades året efter då också en andra multicenterstudie inleddes. 2001 fick Artimplant sedan sin första produkt CEmärkt och den kunde därmed börja säljas på den europeiska marknaden. På hösten samma år avbröt företaget uppbyggandet av sin egen försäljnings- och marknadsföringsorganisation och man övergick till att kommersialisera produkter och teknik genom utlicensiering. Genom åren har Artimplant haft ett mycket högt börsvärde och tagit in stora summor i nyemissioner innan marknaden slutligen tröttnat på att förlusterna fortsätter att vara stora ännu 12 år efter kommersialiseringen. Idag har fler än 10.000 patienter behandlats med företagets material Artelon, som används i bolagets implantat. Det är ungefär samma antal som det antal dentalpatienter som redan nu har behandlats med Tigrans produkter, trots att försäljningen för Tigrans dels hittills endast bestått av testförsäljning. Det är oerhört kostnadskrävande att kliniskt utveckla, vidareutveckla och få ortopediska implantat godkända för marknadsföring och att sedan få ut dem på marknaden i tillräcklig skala. Konkurrensen är benhård och medan dentala implantat är mer förutsägbara i sina resultat och är vardagsmat med oftast få begränsningar för patienterna post operation, gäller det motsatta ofta för ortopediska implantat. För Tigran som dessutom alltså inte sysslar med implantat i sig utan problemlösande

kringprodukter som dessutom inte endast riktar sig till implantatpatienter utan också ämnar förebygga kommande behov av implantat, är den potentiella marknaden betydligt mer lättbearbetad, mer homogen och dessutom smått gigantisk och mycket kraftigt växande. En ansenlig del av befolkningen behöver förr eller senare ett eller flera dentala implantat och kringprodukter och/eller behandling för att förebygga kommande behov av dentala implantat, medan ganska få någon gång behöver ett väldigt specifikt ortopediskt implantat. Artimplant är åter i en knivig sits, där pengarna är nära nog slut samtidigt som aktieägarna förståeligt nog tröttnat på att bolaget har så notoriskt svårt att uppnå lönsamhet och hela tiden, fortfarande 12 år efter kommersialiseringen, fortsätter att gång på gång behöva nya pengar. Nu har dessutom omsättningen fallit kraftigt och förlusten på nytt börjat växa kraftigt. Samtidigt meddelade bolaget om ett mycket lovande avtal med Tiller International Capital i slutet på maj. Det kan bli räddningen för bolaget. Kanske inte i den mån att Artimplant lyckas uppnå lönsamhet, men kanske nog för att få aktieägarna att än en gång ställa upp med pengar. Och det är inte helt osannolikt att avtalet, som onekligen har viss potential, kan vara ett av de mer betydelsefulla steg som krävs för att på sikt säkra lönsamhet och överlevnad. Men till dess måste ny finansiering säkras, samtidigt som bolaget befinner sig i mycket betungande och utdragna rättsprocesser i USA (stämningar) vilka kan påverka verksamheten ytterligare negativt. Summa summarum är Artimplant i ett mycket farligt läge där i värsta fall nya finansiärer kan komma att erhålla en mycket stor del av ägandet i bolaget om inte aktieägarna ställer upp med ganska mycket pengar inom kort. Och föga förvånande kom som sagt på fredagskvällen den 31 maj beskedet att Episurf avser genomföra en jättestor emissionsrunda, inbegripande dels en emission om 20 miljoner kronor med företrädesrätt för befintliga aktieägare och dels en riktad emission till investerare genom book building. Den riktade emissionen resulterade i att 1 miljon aktier tecknades till kursen 50 kronor och de båda emissionerna kommer därmed tillföra bolaget totalt 70 miljoner kronor före emissionskostnader om även emissionen på 20 miljoner kronor (400.000 aktier till kurs 50 kr) till de befintliga aktieägarna fulltecknas. Tillsammans med en mindre emission i april kommer därmed börsvärdet att öka kraftigt. Den riktade emissionen måste sägas ha varit en succé och den tänkta volymen 800.000 aktier kunde utökas till 1 miljon aktier. Minst sagt imponerande. Aktiekursen har heller inte reagerat nämnvärt på emissionerna (under fredagen den 7 juni handlades Episurf utan rätt att erhålla teckningsrätter), och det är förståeligt att negativa reaktioner uteblev med ett så gott intresse bland investerare. Emissionerna visar dock med all önskvärd tydlighet att verksamheten kommer behöva mycket stora summor pengar innan några vinster kan börja skönjas vid horisonten och utspädningen blir betydande på sikt. Vi kan sannolikt räkna med en kraftigt accelererande förlusttakt i Episurf för de närmaste åren. Emissionspengarna ska mycket riktigt också användas till att finansiera investeringar i marknadsföring, produktion och produktutveckling samt till generella behov inom bolaget. De stora emissionerna, som sannolikt kommer att följas av många till på vägen indikerar vad aktieägarna i Episurf har att vänta de närmaste åren. Vägen till eventuellt herravälde inom bolagets specifika område är ännu mycket lång och kostsam, och även om bolaget en gång i framtiden skulle lyckas bli lönsamt så kommer det att ha kostat många stora och utspädande emissioner på vägen och det är högst osäkert om en investering i aktien idag netto kommer ge någon avkastning. Därmed alltså inte sagt att bolagets lovande produkter inte kommer att kunna lyckas. Men dock att det kommer krävas någon form av jätteframgång på marknaden med start redan om några år ifall det ska bli bra avkastning för den som köper aktien idag. I fallet Tigran är den riktigt stora

kommersialiseringsfasen nära förestående och de stora kostnaderna för utvecklingen redan tagna under mycket lång tid. Det är nu som avkastningen kan börja komma, dessutom lagom till dess att börsvärdet är en bråkdel av de summor som genom åren investerats i bolagets utveckling. Samtidigt som Tigran har flera produkter och ett flertal olika indikationer i rockärmen. I fallet Episurf är det tvärtom så att kostnaderna troligen står inför massiva ökningar medan större intäkter troligen ligger mycket långt fram i tiden. Och det kommer med en ökande kostnadsmassa och ökade investeringar krävas mycket stora intäkter bara för att nå nollresultat. Erfarenhetsmässigt är som sagt samtidigt vägen fram för ortopediska implantat ofta allt annat än spikrak, hur bra produkterna än verkar. Inte minst att få kirurger att börja använda nya ortopediska implantat och ny teknik kan ofta visa sig knepigare än man kan tro. Det kräver dessutom stora resurser som ofta behöver sättas in både regionalt och lokalt på respektive marknad. Inte sällan måste marknadsbearbetningen ske klinikvis så länge man inte uppnått betydande marknadsandelar, vilket i sig brukar ta väldigt många år om man över huvud taget lyckas med det. Sedan är det inom ortopedisk implantologi nog inte alltid så lätt att få nya behandlingsformer accepterade av de som finansierar vården. En annan liten detalj är att Episurf till skillnad från Tigran ännu inte erhållit CE-märkning. Det finns visserligen ingen anledning att tro att Episurf inte skulle lyckas med det, tvärtom ligger CE-märkning för Episealer Knee troligen mycket nära i tiden och produkten är som nämnts utan tvekan mycket lovande. Men det är onekligen ett ganska modigt börsvärde bolaget har redan nu (bolaget har som sagt både A- och B-aktier och nu tillkommer dessutom många nya aktier genom emissionerna) med tanke på att patientunderlaget ännu är oerhört begränsat, och att den kommande marknadsintroduktionen av Episealer Knee kommer att ske genom en så kallad kontrollerad produktlansering efter erhållen CE-märkning. Man bör definitivt vara beredd på att intäkterna kanske inte kommer växa så snabbt som Episurf hoppas och att många markant utspädande emissioner kan bli nödvändiga på vägen. Det är mer regel än undantag för denna typ av bolag. Med endast fyra patienter opererade vid uppdateringen i slutet på mars och den första av dem så sent som i december är patientunderlaget ännu mycket begränsat, och den pågående kliniska studien där patienterna ska följas upp i två år och fler patienter ska tillkomma efterhand har alltså ännu bara lämnat startblocken. <Gott om kursraketer som lockar mindre än Tigran> Det finns fler stora kursvinnare vilka framstår som betydligt mindre köpvärda än Tigran. Väldigt många faktiskt. Förutom nyss genomgångna Allenex och Episurf Medical är Enzymatica, PharmaLundensis och WntResearch några av de som har särskilt många grundläggande likheter med Tigran, och därför är extra intressanta att titta lite på. WntResearch steg på ett par månader med mer än 424 % till 16,30 kronor som högst, och börsvärdet nådde nästan 200 miljoner kronor. Detta huvudsakligen på förväntningar inför en kommande fas I- studie. När bolaget i mars lämnade in ansökan om att få genomföra studien satte uppgången våldsam fart. När sedan ett godkännande om att få genomföra studien kom i maj vaknade köpintresset till på nytt. Wnt:s läkemedelskandidat Foxy-5 mot cancer är i flera avseende intressant och lovande, men ännu alltså i mycket tidig fas då man är i begrepp att först nu initiera fas I. Ett börsvärde på 200 miljoner kronor i ett så tidigt skede för ett bolag med en läkemedelskandidat på väg in i fas I på det notoriskt svåra cancerområdet är ganska högt. Jämför exempelvis med Kancera. Når Wnt framgångar i kommande studier är potentialen i och för sig ännu stor då den möjliga marknaden för bolagets läkemedelskandidat är enorm. Samtidigt är det dock väldigt långt kvar till dess att ett eventuellt läkemedel kan finnas på marknaden. Vidare har bolaget troligen många kraftigt

utspädande emissioner framför sig. Det finns således gott om tillfällen framöver då aktien kan tänkas hamna i dvala när det blir långt mellan betydelsefulla studieresultat, och aktiekursen kan hamna under betydande press av emissioner. Bolaget är alltså ännu i en mycket tidig fas av sin kliniska utveckling och har sannolikt åtminstone 7-10 år kvar innan ett läkemedel kan finnas på marknaden, och Wnt kan börja erhålla återkommande och växande intäkter och också börja att uthålligt tjäna pengar. Om man lyckas hela vägen. Wnt-aktien är säkert väl värd sin uppvärdering, men många stora utvecklingssteg och emissioner återstår sannolikt ännu innan det går att ropa hej och på vägen kan tålamodet bland aktieägarna säkerligen tryta både en och många gånger. I det betydligt lägre värderade Tigran är den mycket långa utvecklingstiden avklarad, viktiga godkännanden erhållna, kommersialiseringsfasen för bolagets produkter direkt förestående och finansieringen säkrad för lång tid framåt. För mig är valet enkelt, även om det krävts väldigt mycket research under lång tid för att nå dithän. PharmaLundensis är en annan kursraket som ännu saknar nämnvärda intäkter, och sannolikt har väldigt långt kvar till ett potentiellt kommersiellt genombrott av nämnvärd storlek. PharmaLundensis har rakat i höjden på nyheter om tidiga och relativt svårvärderade studieresultat med korttidsdata samt godkända patent och initiala positiva utlåtanden om dylika. Aktien har på detta dubblats många gånger om och nyligen nådde börsvärdet som mest nästan 240 miljoner kronor. Sedan i slutet på mars förra året har aktien gått från 2,40 kronor till som högst 14,75 kronor. Även om de hittillsvarande resultaten absolut är intressanta och lovande är det väldigt tidigt att i stor utsträckning börja inteckna någon större potentiell marknad. Samtidigt lär vi få se åtskilliga kraftigt utspädande emissioner på vägen innan bolaget eventuellt lyckas nå hela vägen fram med en färdig produkt som får marknadsgodkännande. Den föga oväntade nyemissionen på 12 miljoner kronor som meddelades för några veckor lär följas av många fler och betydligt större emissioner efterhand som utvecklingen måste accelereras. För Tigrans del däremot är som bekant finansieringen säkrad för lång tid, avgörande patent sedan långt tillbaka godkända och patentportföljen successivt förstärkt, fler än 9.000 dentalpatienter redan behandlade med bolagets produkter, otaliga studier på produkterna genomförda med goda resultat där pågående multicenterstudier blir kronan på verket. Tigran står till skillnad från PharmLundensis precis på randen till ett potentiellt kommersiellt genombrott, uppköp, fusion, partneravtal eller liknande och bolagets produkter adresserar en svindlande stor potentiell marknad. Ändå är börsvärdet bara 65 miljoner kronor. Ett annat exempel är den enastående kursraketen Enzymatica, som på lite mer än ett och ett halvt år mer än 11-dubblades från 3,50 kronor till som mest 39,70 kronor och nådde ett börsvärde på 715 miljoner kronor med lejonparten av uppgången (drygt 26 kronor) på bara några veckor i början av det här året. Aktien steg på bl a nyheter om att Läkemedelsverket godkänt bolagets produkter PeriZyme tuggummi mot nybildning av dentalt plack och dålig andedräkt samt ColdZyme Munspray mot förkylning, för förkylningssprayen goda användarrapporterade resultat (vilket dock innebär stor risk för att resultaten inte är representativa) och de första betydande avtalen med svenska apotekskedjor för sprayen. Försäljningen var då dock och är ännu relativt blygsam och det är svårt att se samma bredd och lika stor vinstpotential som i Tigran om vi blickar långsiktigt framåt. Då förstår man att det döljer sig stora potentiella värden i Tigran. Jag vill samtidigt betona att Enzymatica är en av de kursraketer där det känns allra mest motiverat med en mycket stor uppvärdering då produkterna är både lovande och relativt enkla att snabbt kommersialisera, även om kursuppgången kanske gått lite väl fort och nådde lite väl högt i ett såhär tidigt skede. Produkterna är klassade som medicintekniska och dessutom receptfria. Som kanske bekant är dock konkurrensen enorm på marknaden för receptfria läkemedel

mot såväl förkylning som dentalt plack/dålig andedräkt. Dessutom finns en ständigt tilltagande uppsjö av produkter som säljs inom bl a hälsofackhandeln. Enzymatica har onekligen lyckats att på relativt kort tid få till flera lovande försäljningsavtal och inte minst avtalet nyligen med läkemedelsföretaget Actavis avseende försäljning av ColdZyme Munspray på apotek och butiker inom bl a hälsofackhandeln i Norden har stor potential att snabbt lyfta försäljningen. Samtidigt är som sagt konkurrensen för bolagets produkter mördande och ständigt tilltagande och inträdesbarriärerna relativt små. Ett börsvärde som det på 715 miljoner kronor i början av det här året måste anses väl häftigt med tanke på detta och då den långsiktiga vinstpotentialen för bolagets produkter torde vara markant mindre än densamma för exempelvis Tigran. Dock, som sagt, bedömer jag att Enzymatica till skillnad från andra stora kursvinnare relativt snabbt kommer att få upp intäkterna högst avsevärt. För att skaffa sig och sedan befästa betydande marknadsandelar kommer det dock krävas omfattande studier med goda resultat och mycket aktiv marknadsföring. Förlusttakten, som ökade väsentligt under årets första kvartal, kan därför trots kommande försäljningsökningar stiga ytterligare åtminstone till en början. Även det nuvarande något lägre börsvärdet gör dock att troliga nyemissioner kommer medföra relativt begränsad utspädning. <Anonym tillvaro går mot sitt slut och ett hastigt uppvaknande> Tigran har i motsats till de flesta andra mindre forsknings- och utvecklingsbolagen inte spottat ur sig floder av pressmeddelanden så fort det funnits något positivt att rapportera i det löpande arbetet, utan förefaller istället ha bidat sin tid tills verkligt stora mer eller mindre omedelbart intäktsbringande nyheter kan släppas. Hitintills har det krävts en stor portion av vardera detaljkunskap, intresse och grävande för att sätta sig in i och fullt ut förstå hur nära Tigran är ett potentiellt stort kommersiellt genombrott på inte bara ett utan flera plan. Al-Amoudi verkar vara en av de som fattat galoppen. Den oerhört skrala skaran småaktieägare vittnar om den på aktiemarknaden närmast obefintliga kunskapen om dagsläget i Tigran. Enbart shejken och tre av styrelseledamöterna äger ca 80 % av bolaget. Att dagens värdering av företaget samtidigt är oerhört försiktig öppnar upp för synnerligen stora avkastningsmöjligheter. Speciellt med de mycket gedigna förutsättningar som beskrivits ovan i grunden. Det var mycket länge sedan jag såg en sådan möjlighet som i Tigran. Och det finns samtidigt anledning att räkna med ett riktigt crescendo av viktiga nyheter framöver. Bl a om de pågående och potentiellt förlösande multicenterstudierna, andra studier (bolaget har som bekant tidigare satt igång en rad mindre studier inom inte minst andra indikationer som man kan komma att expandera till), eventuella distributörssavtal för en rad olika marknader, eventuella partnerskap, ett eventuellt godkännande i USA för PTG, ett eventuellt uppköp mm. Chansen att köpa in sig på det stora potentiella värdeskapandet i bolaget finns dock bara fram till avnoteringen i slutet av augusti, vilken som jag snart ska visa enligt min bedömning i sig skvallrar om ytterst intressanta kommande händelser. USA är en av de marknader (det gäller långt ifrån alla i exempelvis EU och vissa andra länder är produkterna redan godkända att användas genom den CE-märkning de erhållit) där det krävs landspecifikt myndighetsgodkännande för att få marknadsföra denna typ av produkter, och det är samtidigt en viktig marknad, inte minst rent strategiskt. Men Tigran, som i USA alltså redan har PeriBrush godkänd sedan i höstas, står förstås inte och faller med ett eventuellt godkännande för PTG där. Visserligen vore det en enorm fjäder i hatten och dörröppnare som inte på långa när finns intecknad i dagens aktiekurs, men viktigare för bolagets kommersialiseringsfas är faktiskt de pågående multicenterstudierna som med fortsatt goda resultat är det som behövs för att ge stöd för utbredd användning av PTG.

Försäljningsframgångarna för implantat- och benersättningsbranschens giganter vilar tungt på omfattande dokumentation över kliniska tester samt faktisk användning i vården av deras produkter. Klinisk dokumentation som för respektive bolag innefattar allt ifrån många hundra till tusentals patienter, beroende på hur länge produkterna funnits, och som varit helt avgörande för att nå kraftig tillväxt. Men då ska man också veta att de säljer för mångmiljardbelopp och värderas till i storleksordningen tiotals miljarder. Därmed är det inte svårt att förstå Tigrans långa målmedvetna satsning på såväl multicenterstudierna som andra tidigare studier. Sedan starten har hundratals miljoner kronor investerats i bolagets verksamhet och enligt min bedömning mycket stora potentiella värden upparbetats i de framtagna produkterna, de potentiella nya indikationerna, patenten, marknadsgodkännandena, CE-märkningen mm. Men i aktiekursen märks inget av de tunga investeringarna eller långsiktigt värdeskapande arbetet. Börsvärdet är bara en bråkdel av endast de genom åren investerade pengarna, vilka i sig borde ha gett en mycket hög årlig avkastning med anledning av det avkastningskrav (diskonteringsränta) man ställer på denna typ av verksamhet och den höga interna kalkylränta som också används i dessa verksamheter när investeringsbedömning görs inom bolaget (när beslut ska tas huruvida det är en god idé att investera pengarna i specifik forskning och utveckling, dessa investeringar ska ju inte bara ge pengarna tillbaka på lång sikt utan hög årlig avkastning). Att det råder en kraftig diskrepans mellan dagens börsvärde och de värden jag ser som möjliga framöver blir mycket tydligt när jag nu i nästa avsnitt nedan sätter igång räkneverket. Istället för som många andra forsknings- och utvecklingsbolag som släpper pressmeddelanden titt som tätt om framgångsrika mindre studier (med för de flesta småsparare synnerligen svårvärderade resultat) på produkter i mycket tidig fas och därmed utlöser tillfälliga rusningar i sin aktie, har Tigran valt att hålla en väldigt låg profil tills man är i mål. Det har gjort att aktien stadigt fallit i kurs sedan den introducerades. Tills för drygt ett år sedan då den började sin urbottningsprocess med en knappt årslång konsolidering (sidledes rörelse). Men redan resultaten av alla de mindre studier som gjorts på Tigrans produkter vore enligt min mening nog för en många gånger högre aktiekurs redan per idag. Och då tänker jag på befintliga produkter och indikationer. Ovanpå det kommer sedan det faktum att positiva resultat från de multicenterstudier som pågår och som väntas rapporteras under återstoden av året, kan komma att motivera ytterligare mångdubblade värden därifrån. Sedan tillkommer liknande möjligheter i de övriga indikationer som studier redan utförts på och dylika som kan komma att ske, liksom nya produkter som utvecklas. Det verkar som om att ett ljus allt sedan våren så sakteliga börjat gå upp för en handfull vetgiriga placerare i detta hänseende. För oss som inte varit med i Tigran längre tillbaka är bolagets försiktiga informationsstrategi en stor fördel då det härigenom nu går att köpa aktien enligt min bedömning extremt billigt, samtidigt som det med stor sannolikhet är här och nu och framåt som betydande värden i bolaget kommer att börja tydliggöras. Uppenbarligen delar såväl insiders som storinvesterare min uppfattning i och med de stora summor de investerat det senaste året. Att köpa en femhundring för en tjuga Att räkna på möjliga värden i Tigran är behäftat med betydande osäkerhet. Likafullt är det nödvändigt att åtminstone göra någon form av scenariotest för att kunna bilda sig en uppfattning kring aktiens potential och om det kan finnas något att hämta i densamma. Låt oss således titta lite på hårda siffror.

De potentiella marknader som Tigrans produkter adresserar summerar till mer än 100 miljarder kronor årligen. Om man får ut produkterna i stor skala, antingen via stora globala distributörer eller via partnerskap med exempelvis implantat- och/eller benersättningsbranschens jättar, så kan man komma att kapa åt sig mycket betydande andelar. Tigrans produkter representerar ju nämligen nya lösningar som överträffar alternativen respektive i vissa fall löser problem som det idag inte ens finns några fungerande konkurrerande metoder för. Dessutom växer marknaden kraftigt i takt med att kunskapen om dentala sjukdomar och problem ytterligare förbättras och outvecklade marknader närmar sig västvärldens standard. Jag utgår från den marknadsuppskattning som Tigran själva i flera år tillhandahållit och som baseras på allt ifrån patientstatistik till uppgifter från dentalbranschens jättar. En uppskattning som i alla stycken framstår som väl förankrad i dagens faktiska förhållanden och allmänt vedertagna uppgifter om marknadens utveckling. Jag väljer dock att vara mycket försiktig och inkluderar endast indikationen periimplantit. Det kan tyckas onödigt försiktigt men periimplantit är onekligen den indikation där Tigran kommit längst och ligger närmast ett fullskaligt kommersiellt genombrott. Inte bara baserat på produkternas funktion och genomförda kliniska studier, marknadsgodkännanden osv utan också med hänsyn till det jag nämnt tidigare i analysen. Nämligen det faktum att periimplantit right as we speak erövrar den vetenskapliga världen och medvetenheten om periimplantit och behovet av nya bättre behandlingsmetoder också börjar nå ut till patienter. Här finns också ett stort och hittills dolt potentiellt behov hos implantatjättarna att ta sitt ansvar, och ge periimplantitdrabbade kunder upprättelse och bättre och mer permanent behandling. Nåväl, övriga indikationer representerar en mycket ansenlig potentiell marknad. Jag vill därför helt kort bara nämna att den potentiella marknaden för enbart parodontit även den är enorm. Det uppskattas nämligen att 10 % av den vuxna befolkningen globalt har svår parodontit som kräver kirurgisk behandling. Enbart i Europa och Nordamerika motsvarar det ca 70 miljoner människor respektive ca 40 miljoner människor. Eftersom PeriBrush säljs för ca 60 euro och titangranulerna, PTG, för 50-100 euro beroende på erfordrad volym så kan det komma att handla om enorma summor bara inom parodontit. Tigran har tidigare uppskattat marknadspotentialen för klass II-furkationer till inte mindre än 5,6 miljarder euro i enbart Europa och Nordamerika. Och då har man förstås bara inkluderat de furkationer som bedöms kunna behandlas med just Tigrans produkter. Men jag väljer alltså att inte inkludera övriga indikationer i mitt scenario. Varken övriga dentala indikationer eller ortopedi. Scenariot bygger således enbart på potentialen inom periimplantit. Det ska dock åter betonas att Tigran som bekant visat mycket lovande resultat inom en rad indikationer, samt att ett kommersiellt genombrott inom periimplantit genast gör det troligare att man desto snabbare kan gå vidare inom övriga indikationer och desto snabbare nå ut på marknaden med dem. När PeriBrush och PTG kommer ut på marknaden i stor skala inom periimplantit får samtidigt varumärket sig en enorm skjuts och det lär bli lite som med Nobel Biocare, Geistlich och Straumann att Tigran då kommer ses som en föregångare och en förare av utvecklingen på sitt område. I mitt scenario tittar jag på läget om 10 år, dvs år 2023. Marknadspotentialen inom periimplantit uppskattas enligt de uppgifter Tigran sammanställt då ha växt till ca 5 miljarder euro. Även om Tigran har helt unika produkter som saknar jämförbara konkurrenter och startsträckan är enorm för någon att komma ikapp, så räknar jag med att Tigran tar endast 12,5 % av marknaden, dvs en åttondel. Denna siffra kan exempelvis jämföras med marknadsledaren på benersättning, Geistlichs andel av den europeiska benersättningsmarknaden som anges till 24 %. Geistlich är sannerligen inte utan konkurrenter och Straumann är en av dem. Tigran däremot saknar jämförbara konkurrenter. Men jag

vill ändå ta höjd för detta samt att inget brukar bli så bra som det kan bli när det gäller denna typ av verksamhet. Geistlichs 24 % antyder dock onekligen att Tigran skulle kunna nå minst lika hög siffra. Varför inte i samarbete med just Geistlich? Eller ännu bättre, som en del av Geistlich (uppköp)? Två föregångare/marknadsledare tillsammans borde kunna bli ett än mer vinnande koncept, och Geistlich skulle med sin enorma marknadstäckning kunna få ut Tigrans produkter mycket snabbt och snabbare än när man byggde upp sin egen verksamhet. Som jag ska återkomma till längre fram (se avsnittet Hugger schweizarna in på Tigran? ) är dock Geistlich bara en av flera tänkbara och enligt mig nu högst troliga potentiella samarbetspartners och uppköpare av Tigran, vilka troligen lurpassar på varandra och har haft anledningar att hittills vänta med att slå till men nu sannolikt är nära att göra affär. De tidigare skälen att vänta handlar dels om att periimplantit först här och nu blivit fullt ut accepterat som ett problem som måste åtgärdas mer permanent, liksom om det faktum att många implantattillverkare har en prekär situation när det gäller de garantier de gett för sina implantat samt framför allt om det faktum att Tigrans ur marknadsföringssynpunkt så viktiga multicenterstudier snart är klara. <Värderingen> Hursomhelst. Med en marknad för periimplantit på 5 miljarder euro om 10 år och en marknadsandel för Tigran på 12,5 % får Tigran en omsättning på 625 miljoner euro eller 5.375 miljoner kronor. Med de skyhöga marginaler som de främsta produkterna inom respektive indikation brukar ha i branschen, speciellt de som är framkant och löser hittills helt eller delvis olösta problem, bör utan vidare en nettomarginal om 18-20 % och därmed en årsvinst om 1 miljard kronor vara möjlig för Tigrans del. Det faktum att Tigran har unika produkter som ligger långt före eventuella konkurrenter, i många avseenden ger bättre resultat än de idag tillgängliga alternativen, den tunga delen av utvecklingsfasen är avklarad och bolaget sitter på de immateriella rättigheterna som dessutom hela tiden förstärks, gör dock att det är fullt möjligt att marginalerna länge kan bli högre än nämnda intervall. Som redan framkommit har bolaget sin finansieringsplan tämligen klar för flera år framåt och man bränner numera förhållandevis lite kapital per år. Men vi räknar för försiktighetens skull ändå med en utspädning på hela 100 %, dvs att det tillkommer ytterligare drygt 3,3 miljoner aktier (inklusive utestående optioner) till de redan drygt 3,3 miljoner existerande aktierna. En sådan utspädning skulle redan vid dagens kurs innebära väldigt mycket nytt kapital till kassan relativt vad man i dagsläget gör åt på under ett år. Faktiskt fem till sex års budget med nuvarande förbränningstakt. Och då står bolaget samtidigt inför sitt kommersiella genombrott vid vilket man förhoppningsvis tvärtom ska börja tjäna stora pengar ganska snabbt. Eftersom den utspädning jag tar höjd för dessutom kan komma successivt utspritt under många år då värdet på bolaget troligen är mångfalt högre, kan det komma att handla om totalt kanske många tiotals gånger bolagets nuvarande årsbudget i nya kassamedel. Vad man skulle med så mycket pengar till är svårt att se i dagsläget, men når man stora framångar kan det vara logiskt att skala upp utvecklingen extremt och sikta på extrema marknadsandelar, nya produktvarianter och breddade användningsområden och indikationer, helt nya områden inom såväl dentala som ortopediska tillämpningar, nya marknader osv för att mångfaldiga potentialen. Jag tar dock gärna höjd för en utspädning om 100 % för att ha lite säkerhetsmarginal. En sådan utspädning tar då också höjd för att strategiska samarbetspartners kan vilja ta viss ägarposition för att få en viss insyn, vilket är ganska vanligt när större bolag sluter avtal med mindre. Om de inte köper upp dem. Hur som helst. Med en utspädning på 100 % hamnar vi på en möjlig vinst per aktie om 150 kronor. Med ett p/e-tal på för branschen extremt låga 10 ger det då en aktiekurs om 1.500 kronor om 10 år.

Ett p/e-tal på 10 är som sagt oerhört lågt för branschen och i fallet Tigran ännu lägre i och med att marknaden för dentala implantat, själva grunden för periimplantitmarknaden, beräknas växa i en takt av 14 % åren 2013-2022 samtidigt som man kan misstänka att marknaden för periimplantit under lång tid har förutsättningar att växa i en mycket hög takt. Detta i takt med att marknaden successivt etableras, bättre diagnostik utvecklas, allt större andel av fallen av periimplantit troligen kommer börja behandlas när tandläkare får rutin och större resurser successivt avsätts för problemet, kännedomen bland patienter ökar och de därmed också i högre grad söker vård tidigare samt då den allt högre frekvensen av implantatisättningar på senare år kommer leda till en våldsam långsiktig tillväxt av antalet periimplantitfall. Med tiden har det dessutom blivit vanligt att implantatisättningar utförs av icke-specialister, dvs allmäntandläkare utan specialistutbildning, varför det också är sannolikt att andelen implantatpatienter som drabbas av periimplantit i sig kan komma att öka. Faktiskt ända sedan 2005 har andelen implantatisättningar som utförs av icke-specialister ökat. Dessutom säljs ett ökat antal implantatfabrikat utan korrekt dokumentation eller uppföljning, vilket även det skvallrar om en risk för ökad andel periimplantitfall. Vidare finns det redan idag de som hävdar att andelen av alla implantatpatienter som drabbas av periimplantit redan nu är högre än de ca 16 % som nämnts tidigare i analysen och ligger till grund för marknadsuppskattningarna. Vidare siktar Tigran som sagt på en rad andra indikationer som kan bidra till flerfaldigad tillväxt. Om vi sedan tittar på vad en aktiekurs om 1.500 kronor år 2023 motsvarar per dags dato i dagens penningvärde diskonterat med ett högt årligt avkastningskrav om 12 %, så hamnar vi nära 500 kronor per aktie i motiverad kurs idag. Att jämföra med dagens aktiekurs på knappa 20 kronor. Potentialen är således svindlande och visar med all önskvärd tydlighet att dagens aktiekurs ställer väldigt små krav på företagets utveckling och att aktiemarknaden här kan komma att bli tagen helt på sängen. Precis så som det brukar vara i de största vinnarna. Det är inte ofta man kan köpa en femhundring för en tjuga. Men i fallet Tigran kan det visa sig vara möjligt. Storägare har ökat kraftigt inför avnoteringen sitter på de rätta kontakterna Som nämndes i inledningen av den här analysen släppte Tigran en nyhet under tisdagsmorgonen förra veckan. Man meddelade att styrelsen beslutat att avnotera bolagets aktie under den senare delen av året, och att sista handelsdag blir den 25 augusti. Beslutet anges vara taget mot bakgrund av att bolagets tre största ägare innehar 74 % av aktierna och att den begränsade aktiespridningen gör att prissättningen blir ineffektiv (läs: missvisande). Eller som man uttryckte det i pressmeddelandet så har den starka ägarkoncentrationen i bolaget lett till en mycket liten omsättning i aktien med stora svängningar i aktiekursen som följd. Ja, en enda gigantiskt stor sväng ned i flera år och sedan nu en i sammanhanget marginell böjning uppåt. De stora ägarna har som bekant noll intresse av att sälja sina aktier, tvärtom har de genomfört mycket stora köp de senaste åren och plockat på sig de nämnvärda enskilda poster som kommit ut på marknaden utanför de perioder då de inte får handla med den egna aktien (bl a får de inte handla med den egna aktien under perioderna om 30 dagar före respektive delårsrapport). Sedan en tid har det över huvud taget inte längre funnits några nämnvärda enskilda poster att komma över annat än en del till plötsligt kraftigt stigande kurs under maj månad då insiders inte fick köpa pga den då stundande delårsrapporten, samt några mindre samlade småspararposter nu efter avnoteringsbeslutet när insiders dock, som jag snart ska komma in på, åtminstone den allra närmaste tiden knappast vågar handla mer. Tigran nämner i förra veckans pressmeddelande också att baserat på den senast tillgängliga

ägarinformationen har bolaget inte heller minst 200 aktieägare med ett innehav om minst 0,1 prisbasbelopp vardera (dvs aktier värda ca 4.000 kronor), vilket är ett krav för en notering. Att det blivit så beror förstås på att större ägare plockat på sig mindre ägares aktier. Spridningskravet skulle enkelt kunna ordnas om bolaget/huvudägarna bara ville det. Detta genom en mindre ägarspridning av någon av huvudägarna eller, mer långsökt, en symbolisk liten nyemission för att få in en handfull fler småägare. Om man just hamnat under 200-gränsen så kanske det handlar om att det saknas 10-50 ägare för att uppfylla kravet och då skulle det räcka att någon av huvudägarna sprider ut så lite som totalt 2.000-10.000 aktier av sina aktier på marknaden eller snarare genom en direkt ägarspridning. Men som bekant har varken bolaget behov av nyemission eller huvudägarna något intresse av att släppa ifrån sig några som helst av sina egna aktier, bli utspädda eller ge intryck av något som helst säljintresse. Huvudägarna har ju tvärtom i praktiken närmast genomfört ett indirekt uppköp, även om man inte har total kontroll över bolaget eftersom småägare trots allt har mer än tillräckligt med aktier för att blockera eventuella skambud med nuvarande extremt låga kursnivå som utgångspunkt, vilket inte heller ligger i huvudägarnas natur eller tidigare historik att ägna sig åt (skambud). För en budgivare att kunna begära tvångsinlösen av ägare som inte accepterar ett bud, krävs att budgivaren kommer upp i mer än 90 % av aktierna samt dessutom att dessa då är samlade på en enda ägande part, vilket i sig kräver bud på samtliga aktier denna inte äger. Och som kanske bekant innebär tvångsinlösenförfaranden att en budgivare måste betala samma budpris även till de som först inte accepterat budet innan acceptperiodens utgång. Och tvångsinlösenförfaranden är något som varje budgivare normalt vill undvika eftersom dylika kan dra ut på tiden att fullgöra, och markant kan försena de planer man har med det uppköpta bolaget samt medför extrakostnader för administration mm. Att plocka på sig de billiga aktier som kommit ut på marknaden sedan i höstas kan ingen gärna ge huvudägarna kritik för varken nu eller i efterhand. Det är dock tveksamt om man nu vågar sända signaler till marknaden genom att köpa på sig fler aktier just nu, åtminstone borde man inte våga göra det förrän mot senare delen av de sista månadernas notering. Dylikt skulle skapa stor uppmärksamhet och kunna störa eventuella förhandlingar. Jag för min del funderar dock på att vikta över mer från andra innehav till Tigran, och har så sakteliga redan börjat göra så efter avnoteringsbeskedet. Den här hett kokande grytan börjar nämligen mer och mer dofta guldkittel vid regnbågens slut. Lika värdefull och (snart) lika oåtkomlig för allt och alla. <Marknadsnoteringen ett hinder som nu lyfts bort> För ett företag likt Tigran som enligt min bedömning står inför en hel del uppvaktande av stora potentiella såväl distributörer, partners som inte minst uppköpare är däremot den nuvarande marknadsnoteringen en stor hämsko (nackdel). Prissättningen är inte relevant, baseras på några få okunniga småägares nyckfulla affärer och i eventuella förhandlingar om såväl finansiella villkor som priser kan den nuvarande extremt låga värderingen bara göra en enda sak, nämligen begränsa de villkor man skulle kunna uppnå. I alla former av dylika förhandlingar kommer en motpart att hänvisa till börsvärdet och att värden tiofalt högre inte kan komma på fråga. Eventuella förhandlingar skulle bli segdragna och ta värdefull tid och viktiga resurser i anspråk. Då är det troligen bättre att förhandla en kortare tid efter avnoteringen. Därigenom låter man istället förhandlingar helt och hållet ta sin utgångspunkt i bolagets produkter och studier och den spridning som resultaten av multicenterstudierna då förhoppningsvis hunnit få inom det vetenskapliga samfundet. Om sen eventuella intressenter vågar vänta till dess är en helt annan fråga. <Storägarna visar vägen>

Man ska också komma ihåg att shejk Al-Amoudi, som ensam numera äger lite mer än halva bolaget (54 % av aktierna) är en finansiell investerare. Hans enda intresse är att maximera värdet på sin investering och kunna realisera värdet inom en inte allt för lång tidsrymd efter gjorda köp. Han skulle ensam kunna stoppa styrelsens beslut om avnotering om det varit hans önskan. Samtidigt är Tigrans styrelseordförande Anders Williamsson (äger 2,95 % av aktierna), som också är en av bolagets huvudägare, en person med mer än 30 års internationell erfarenhet inom medicinteknik och life science, inte minst förvärv och fusioner, och har som tidigare nämnts ett flertal styrelseuppdrag i börsnoterade företag. Med i styrelsen finns också Williamssons tidigare kollega från framgångsrika HemoCue, Sven-Erik Nilsson (äger 17,35 % av aktierna), som även han är en av Tigrans största ägare och sedan drygt 10 år är verksam som privat investerare på det medicintekniska området. Och Tigrans VD, Arve Nilsson (äger 5,96 % av aktierna) som också är styrelseledamot och som bekant också är en av huvudägarna, jobbade internationellt i 16 år på Carnegie innan han övergick till att ägna sig åt sina privata investeringar. Shejkens rådgivare/analytiker har enligt min mening högst troligen varit mycket aktiva med att söka affär för Tigran. Hans egen svenska fondkommissionärsfirma Västra Hamnen Fondkommission, VHF, vilken som nämnts agerade finansiell rådgivare åt Tigran vid den emission där shejken tog sitt första kliv in som aktieägare, är ju inte minst specialister på bl a just företagsaffärer (såväl förvärv som försäljning) och kapitalanskaffning, inte minst inom medicinteknik och life science med ett omfattande antal genomförda större uppdrag. Samtliga nämnda tre insynspersoner har sedan i somras successivt ökat sitt ägande våldsamt i Tigran via såväl nyemission, teckningsoptioner och genom köp på öppna marknaden. När det gäller köp på öppna marknaden specifikt har inte minst sedan i höstas så gott som samtliga de nämnvärda enskilda poster som kommit ut på marknaden svalts av Arve Nilsson och Sven-Erik Nilsson. Vad vet väl dessa fyra nämnda storägare, varav tre är nyckel- och insynspersoner, med tillsammans drygt 80 % av aktierna om Tigrans framtid som motiverar ökande ägarandelar och att avnotera aktien i höst? Var och en får ju göra sin tolkning. Men förra tisdagens till synes strikt informativa och torra pressmeddelande är i mina ögon den bästa signalen av alla på att det är nu det händer. Speciellt i kombination med det faktum att storinvesterare och insiders innan detta under en längre period dammsugit upp de nämnvärda enskilda poster som gått att komma över (inte minst shejk Al-Amoudi och Tigrans VD). Samtidigt har någon eller möjligen några varit flitiga med att på marknaden i ökande takt och till stigande kurs under den senaste tiden plocka på sig den innan dess avsomnade aktien. Under en tid då det varit tyst från bolaget så att knappast några nya intressenter upptäckt detsamma. <Avnoteringsbeslutet en kraftfull signal> Att beslutet om en avnotering kommer nu och inte tidigare eller senare är i sig ganska talande. Beslutet kunde lika gärna ha tagits för mycket längesen. Men av någon anledning har bolaget fått anledning att skyndsamt ta det här och nu. Tajmingen relativt de väntade resultaten från multicenterstudierna, det blossande periimplantitfokuset inom det vetenskapliga samfundet, erhållna och sökta marknadsgodkännanden för produkterna mm som alltihop sätter Tigran i en gyllene position är knappast att ta miste på. Att sälja bolaget eller för den delen ingå partnerskap tidigare hade förstås varit att likna vid värdeförstöring. Det är nu man har den ultimata förhandlingspositionen. I samband med resultaten från inte minst den hyperintressanta multicenterstudien inom periimplantit står bolaget inför ett läge där man direkt i samband med resultaten sannolikt kommer

att bli frekvent uppvaktat. Att då vara marknadsnoterat kan bli en stor hämsko på bolagets förhandlingsposition. För även om börsvärdet troligen skulle raka våldsamt i höjden vid förmodat fortsatt goda resultat, så skulle då också exempelvis en eller flera potentiella uppköpare ändå kunna hänvisa till marknadspriset som innebärande att det är orimligt att betala de värden som faktiskt går att påvisa enligt ovan. Om börsvärdet hamnar på låt säga 180 miljoner kronor (kurs 55 kronor) dagarna efter de första studieresultaten är det sedan lätt för en uppköpare att hävda att avsevärt mer än 270-360 miljoner kronor, som innebär en budpremie om 50-100 %, är orimligt baserat på att marknaden inte värderar företaget högre än 180 miljoner kronor. Och som bekant finns det enligt ovan potentiella värden i Tigran som uppgår till motsvarande mer än 3 miljarder kronor diskonterat till idag och uppemot 10 miljarder kronor per läget om 10 år. För implantat- och benersättningsbranschens jättar liksom medicintekniska bolag generellt, är de potentiella värdena i Tigran dessutom potentiellt flerfalt större då de har möjlighet att snabbt skaffa sig herravälde på marknaden med desamma och uppnå betydligt större marknadsandelar än den jag räknat på, samt dessutom i sig utveckla försäljningen betydligt snabbare. Att sälja bolaget för några hundra miljoner kronor tror jag knappast är av intresse för dess gamla större ägare, som dessutom längre tillbaka i tiden köpt mycket aktier när värderingen var mångfalt högre än den varit på senare tid. Det finns ingen som helst anledning att släppa ifrån sig bolaget för mindre än betydligt större summor. Dagens prissättning i Tigran är som bekant inte relevant och även med en mycket kraftigt stigande kurs kommande månader så är det oerhört långt till de potentiella värden som företaget rymmer. En annan vinkel på avnoteringsbeslutet är följande. Om VD, Al-Amoudi eller någon av de andra huvudägarna, vilka huvudsakligen är i insynsställning/insiders och sitter i styrelsen, hade anledning att förvänta sig någon form av negativ händelseutveckling för bolaget, skulle dessa givetvis inte ha verkat för att ta bort sin enda möjlighet att få avsättning för (möjligheten att sälja) aktierna på marknaden eller inhämta nytt kapital via densamma genom att verka för det plötsliga avnoteringsbeslutet. Speciellt inte som aktien relativt nyligen börjat vakna till liv. Vidare har bolaget knappast något behov av att under de närmaste åren använda aktiemarknaden för någon mer finansiering med tanke på de pengar man fått in i kassan och de sista utestående teckningsoptionerna, av vilka de fyra storägarna innehar ca 87 %. Vid fullt utnyttjande av dessa kan de öka sin totala ägarandel med ett par procentenheter till dryga 82 %. En annan aspekt som vanligen nästan ingen tänker på vid pressmeddelanden med den typ av information som Tigran släppte under förra tisdagen är följande. Ibland är den huvudsakliga målgruppen för information av detta slag inte bara och inte ens främst den man tar för givet att det rör sig om, dvs aktieägarna. Ibland är det egentligen någon annan man i första hand vill sända en signal till, vilket i det här fallet skulle kunna vara eventuella motparter i eventuella förhandlingar. Utan att behöva göra det enligt många olämpliga i att specifikt uttala sig om sin egen aktiekurs, så gör man med det tagna styrelsebeslutet och pressmeddelandet indirekt ett milt uttryckt klart och tydligt uttalande om att nuvarande börsvärde inte på flera gånger om är i närheten av rimliga nivåer att påbörja förhandlingar utifrån. Utan att säga det rent ut. Signalen till eventuella förhandlingsparter är inte att ta miste på. Och man gör det på ett snyggt sätt. Man ska enligt min mening således inte bli förvånad om eventuella intressenter nu triggas att skynda på en eventuell förvärvsprocess. Och som jag redan nämnt och snart ska komma in mer detaljerat på kan det bli många om en eventuell budstrid. Jag finner det även, försiktigt uttryckt, intressant att Tigrans avnoteringsbesked kommer bara några veckor efter att tre av bolagets tidigare kliniska studier rönt ett sådant stort intresse på Osteology och periimplantit och icke-resorberande material varit i sådant fokus på detta jätteevent.

<Ansiktslyft> Det följande i detta avsnitt får sorteras in under avdelningen kuriosa, men tål pga tajmingen onekligen att särskilt omnämnas. I det månatliga korta och koncisa nyhetsbrevet (riktat till användarmarknaden) för maj månad, vilket utkom den 31 maj, berättar Tigran om ett antal förändringar i marknadskommunikationen. För det första var nyhetsbrevet i sig omarbetat, omprofilerat och lyft flera klasser. Men framför allt berättade man i detsamma att bolagets hemsida ska ersättas med en helt ny version i juni. Den tidigare relativt tråkiga och grötiga hemsidan har gjorts bättre anpassad för användare av produkterna. Sidan kommer vara mer lättillgänglig och ämnad att vara en källa att serva marknaden (den gigantiska marknaden som lurar därute). Detta med lättillgänglig information och svar på frågeställningar kring produkterna och deras användning med djupgående såväl allmän information som vetenskaplig sådan. Bolagets produkter ska bli presenterade på ett nytt sätt. Förändringen följer samtidigt på en omfattande ansiktslyftning av bolagets produktbroschyrer. I nyhetsbrevet för maj berättas också att det blir i nyhetsbrevet för juni (vilket om man följer tidigare frekvens kommer alldeles i slutet på månaden), som den nya hemsidan presenteras och bolaget utlovar samtidigt att guida de befintliga användarna genom den. Det förefaller mindre troligt att det är en tillfällighet att Tigran efter alla år på kort tid just nu genomfört och genomför alla dessa förändringar av sitt fönster mot världen. I kombination med alla andra tillfälligheter som nämnts i analysen låter det allt mer som om bolaget förbereds på att ha en extensiv websupport inför någon form av förväntad snar anstormning av användare. Vid exempelvis ett eventuellt uppköp kan man mycket väl tänka sig att det kommer gå mycket snabbt för en storskalig kommersialisering att genomföras, och då är all den samlade kunskapen inom Tigran och inte minst de stundande resultaten av multicenterstudierna oerhört viktiga att framhålla och presentera på samma sätt som man gör i de högre divisionerna. Liksom att specifikt ge lättillgänglig tillgång till mer specifik vägledning, dokumentation och stöd för de praktiserande användarna. Även denna (hemsidan) till synes mindre betydelsefulla aspekt kan vara ytterligare en signal om en förestående omvälvande förändring som aldrig tidigare inträffat i Tigran. <Snart slut på aktier> Bortsett från en del av de sista återstående småspararna, vilka som bekant har mycket små innehav, som verkar ha bestämt sig för att inte stanna kvar i Tigran under de återstående noteringsmånaderna eller därefter, ekar det tämligen tomt på säljsidan i aktien. De har redan tidigare visat prov på att inte ha särskilt detaljerad koll på bolaget och vad som försiggår och väntas framöver. Samtidigt bedömer jag, som tidigare nämnts, att handelsmönster och nettomäklarstatistik pekar på att där finns några som de senaste månaderna aktivt köpt på sig fler och fler aktier och behåller dessa (däribland jag). Över huvud taget lär det nu finnas väldigt få aktier i omlopp som inte ägs av långsiktiga större ägare och personer i insynsställning samt personer som på senare tid tagit position. Med lite koll på den historiska handeln i Tigranaktien, resultaten från emissioner och teckningsoptioner, både gamla och färskare ägarlistor och gamla uppgifter i insynsregister inkluderande personer som en gång i tiden var verksamma i bolaget (som regel gamla styrelseledamöter) men sedan långt tillbaka inte längre är kvar i detsamma och således inte har någon insynsställning längre (dvs inte längre är insiders och vars affärer därför heller ej rapporteras), kan man gissningsvis anta att en handfull personer utanför tidigare nämnda huvudägarkrets ännu äger ett ansenligt antal aktier. Därmed är troligen ägarkoncentrationen även utanför huvudägarkretsen stark, vilket skapar en utomordentlig förutsättning för en potentiell budgivare att snabbt och enkelt förhandla fram ett bud som accepteras av tillräckligt många. Det brukar sporra

budgivare. Resterande aktier, vilka sannolikt allihop ägs av småägare som troligen inte deltog nämnvärt i förra årets rejält utspädande emission (och då ej heller fick de många teckningsoptionerna), kan ägandet totalt uppgå till så lite som allt mellan några enstaka procent till runt tio procent. Deras poster är alltså så små (bolaget har som bekant färre än 200 ägare med ett innehav om vardera minst 0,1 prisbasbelopp) att de sedan länge troligen slutat att bry sig om dem pga den låga aktiekursen (men dessa kan alltså få en glad överraskning framöver). Därför är det inte konstigt att det före förra tisdagens avnoteringsbeslut ofta endast fanns tre nivåer på säljsidan i orderboken varav en av dem var 40 kr, som då var sista utposten innan orderboken var tom på säljsidan. De säljorder som synts till sedan beskedet om höstens avnotering rör sig sannolikt om samlade poster från kvarvarande småägare, som bestämt sig för att inte sitta kvar fram till eller efter avnoteringen. Att utbudet inte är större än vad det är trots detta och trots att aktien börjat återhämtat sig, visar med all önskvärd tydlighet hur få aktier som kommer finnas att få tag i de sista månaderna. Det kan för den oinvigde vara värt att upplysa om att det en gång i tiden fanns väldigt många aktier i Tigran. Genom en omvänd split 1:1000 sammanlades senare varje post om 1.000 aktier till 1 aktie, varför 1.000 aktier som efter marknadsintroduktionen kostade 1,25 kronor styck idag motsvarar 1 aktie som tidigare alltså hade ett totalt kursvärde av som mest 1.250 kronor, dvs dryga tusenlappen. Det är med andra ord ett minst sagt dramatiskt kursfall som varit sedan introduktionen, vilket syns i korrekt emissionsjusterade kursgrafer och databaser. Grundligt arbete Starkt skydd Tigran förnyar, vidareutvecklar, förfinar och specialanpassar hela tiden produkterna, tillverkningsmetoderna osv och då söks nya patent. I nuläget gäller många av de viktigaste patenten så länge som till 2027. Men som sagt så förlänger Tigran hela tiden produkternas livslängd. Samtidigt är även varumärket viktigt i framtiden vilket förstås är skyddat med lås och bom. Och viktigast av allt, ingen kan åberopa Tigrans arbete för att få egna produkter godkända utan måste göra motsvarande själva. Exempelvis de kliniska resultaten. För många har det genom åren kanske varit svårt att förstå meningen med att lägga fullt så mycket tid och pengar på att utveckla och förfina sina produkter och söka nya patent och godkännanden långt före kommersialiseringsfasen. Men den grund man genom åren lagt med hundratals miljoner kronor och ett idogt arbete får man troligen igen otaliga gånger om när väl stora intäkter börjar ramla in. Då behöver man inte oroa sig för konkurrenter i samma utsträckning som många andra. Att produkternas tillämpningar dessutom mer eller mindre helt saknar jämförbara konkurrenter idag innebär att Tigran i framtiden kan ha en helt unik position. Det tar åtminstone tiotalet år att genomföra motsvarande forskning och utveckling som Tigran gjort. Och idag skulle det vara än mer kostsamt. Till detta ska samtidigt läggas all tid och alla kostnader för bolagets många patent och patentansökningar avseende en rad olika delar och olika marknader, certifieringar och marknadsgodkännanden och ansökningar om sådana, tillverkningsmetoder mm. Det framstår som näst intill omöjligt att komma ikapp för en konkurrent. Även om en eventuell framtida konkurrent skulle försöka kopiera Tigran den dag då man eventuellt inte längre lyckas förnya och vidareutveckla patent mm, så tar det således oerhört lång tid och massor med pengar i anspråk för att göra det. Hugger schweizarna in på Tigran?

Från hål i tänderna är steget inte långt till ihåliga schweizerostar och Schweiz. I dubbel bemärkelse. De ostproducerande schweizarna har nämligen visat ett sällsynt stort intresse för svensk dentalteknologi. 2008 avnoterades den svenska implantatjätten Nobel Biocare från Stockholmsbörsen och noteringen övergick helt till SWX Swiss Exchange i Zürich där aktien tidigare endast var parallellnoterad. Även huvudkontoret flyttades successivt från Göteborg till Zürich. Den minnesgode som dessutom varit med på aktiemarknaden åtminstone sedan tidiga 2000-talet minns säkert ett börsnoterat svenskt dentalutvecklingsbolag som hade stora likheter med Tigran, nämligen Biora. Bioras produkt Emdogain var likt Tigran PTG också ämnad för återbildande/regenererande, närmare bestämt inom parodontit. Produkten underlättar bildandet av tandcement på roten av en tand. På så vis skapar den en grund för den vävnad som krävs för ett funktionellt tandfäste och är således en lämplig del av behandlingen av vissa defekter inom parodontit, såsom furkationer. Emdogain, har genom åren blivit en oerhört framgångsrik produkt och är sedan 10 år i schweizisk ägo. Närmare bestämt Straumann satte tänderna i bolaget, och dessa har lyckats göra Emdogain till en av sina huvudprodukter. Emdogain är idag faktiskt en av de mest studerade och dokumenterade dentalprodukterna. Det var redan i april 2003 som Straumann köpte upp Biora för en bit under en halv miljard kronor. <Kniper Straumann Tigran först > Som ni kanske minns utvärderas Tigran PTG för just de synnerligen svårbehandlade klass IIfurkationerna, närmare bestämt för att återbilda benvävnaden mellan en kindtands rötter för att stabilisera tanden och undvika att den faller ur. Om man lyckas på detta område blir företaget ensamt om en fullgod lösning på problemet med nedbrutet käkben mellan kindtandsrötter vid parodontit. Tigran PTG i kombination med Emdogain skulle då sannolikt bli ett förstahandsval för behandling av klass II-furkationer, något som skulle utöka marknaden också för Emdogain. Detta eftersom det idag alltså inte finns någon allmänt accepterad behandling av klass II-furkationer, som förstärker käkbenet och förhindrar att tanden till slut faller ur. Tigran torde således vara högintressant för Straumann. Men parodontit och klass II-furkationer är då egentligen en bisak och något som i så fall ligger längre fram i tiden. För även utan framgångar inom klass II-furkationer borde redan Tigrans inriktning på periimplantit, som ser ut att bli dentalbranschens stora tillväxtområde framöver, vara högintressant för Straumann. Inom benregenerering saluför Straumann idag nämligen det syntetiska BoneCeramic respektive Straumann Allograft, som utvinns ur mänsklig benvävnad. Som tidigare nämnts har Tigran PTG flera betydande allmänna fördelar relativt dessa och andra idag tillgängliga produkter på marknaden. Men även specifikt har Tigran PTG som också nämnts experimentellt visats ha bättre mikrostrukturella egenskaper, duktilitet och celltillväxthastighet jämfört med Straumann BoneCeramic. Tigran PTG skulle således stärka och komplettera Straumanns erbjudande inom benregenerering och möjliggöra utökade marknadsandelar, högre lönsamhet och inte minst konkurrensfördelar på den förmodat explosiva marknaden för behandling av periimplantit. Vid tidpunkten för Straumanns uppköp marknadsförde Biora Emdogain genom egna dotterbolag i de viktigaste europeiska länderna och USA samt via egen marknadsorganisation i Norden, och hade ett antal distributionsavtal på en handfull andra, främst mindre, marknader. Bioras satsning på att själva bygga upp försäljningen innebar att man nådde snabb tillväxt men dålig och skakig lönsamhet. Och vid Straumanns köp av Biora var förstås inte Bioras egen försäljningsorganisation det intressanta, kanske snarare en belastning, utan rättigheterna till produkten Emdogain som Straumann sedan förde

ut via sin egen omfattade organisation och sitt nätverk. Emdogain innehade vid uppköpet precis som Tigran PTG och Tigran PeriBrush CE-märkning och var också FDA-godkänd. FDA-godkännande för PTG är som sagt något som återstår medan PeriBrush innehar detta sedan i höstas. Emdogain, som även var godkänd i Japan, marknadsfördes och marknadsförs som sagt inom parodontit, en indikation där Tigran alltså hittills uppvisat lovande initiala resultat. Medan Bioras produkt Emdogain var inriktad på parodontit är Tigran desto bredare. Förutom huvudfokuset på periimplantit, det stora tillväxtområdet för dentalbranschen som nu håller på att materialiseras, där man kommit allra längst och resultaten från en sannolikt förlösande multicenterstudie väntas i år, siktar man som bekant på ett flertal andra indikationer varav klass IIfurkationer vid parodontit och sinuslyft (två pågående mutlicenterstudier med förväntade resultat i år) är några av de mest intressanta. Tigran har dessutom som bekant inte endast PTG utan även PeriBrush som kan säljas med eller utan PTG men samtidigt också förstärker PTG-erbjudandet. Vidare är redan den bedömda marknaden för periimplantit bra mycket större än vad motsvarande för Emdogain var vid Straumanns uppköp. Straumann har de senaste åren lidit av kraftigt försämrad lönsamhet och något sämre intäkter. Giganten är i stort behov av att få fram nya produkter för nya behandlingsområden där man åter kan ligga långt före andra aktörer under mycket lång tid. Produkter som på nytt kan ge hög tillväxt och med sina höga marginaler kan lyfta hela företaget igen. Produkter som samtidigt kan ge ett bättre och åter mer lönsamt utnyttjande av den stora organisationen (fler än 2.500 anställda under 2012). < eller blir det Geistlich?> Och tro det eller ej, men ytterligare ett annat schweiziskt företag är ledande inom just återbildande tandvård, nämligen tidigare nämnda Geistlich Biomaterials som är ett privatägt bolag. Bolagets produkt Geistlich Bio-Oss är världsledande standard inom dental benersättning. Intressant nog har som nämnts tidigare in vivo-studier visat att Tigran PTG är specifikt bättre än denna på en rad punkter, utöver de allmänna fördelar som Tigran PTG har relativt existerande produkter. Inte ens marknadsledaren Geistlich har några multicenterstudier igång på periimplantitområdet. Att de heller inte verkar ha startat något på senare tid trots det vetenskapliga samfundets nu stora fokus på periimplantit skvallrar för mig närmast om att de dels ligger för långt efter Tigran, dels sitter och lurpassar på att ta genvägen in på marknaden genom att köpa Tigran. Geistlichs mycket stora marknadsandel och Tigrans försprång är onekligen en kombination som kan bli helt omöjligt att tävla emot. Det blir inte sämre av att Geistlich dessutom är stora inom ortopedisk benersättning, där som bekant Tigran PTG också har potential och en huvudstudie nu pågår. Precis som jämfört med Straumann BoneCeramic har Tigran PTG experimentellt visats ha bättre mikrostrukturella egenskaper, duktilitet och celltillväxthastighet jämfört med Geistlich Bio-Oss. Tigrans granuler tillåter som bekant bencellerna att växa genom materialet och inte endast mellan granulerna, som är fallet med andra material såsom just marknadsledande Bio-Oss. Denna egenskap medför att mer ben bildas i en given volym. Studier har visat att med Tigran PTG erhålles 28 % ben i en given volym medan Bio-Oss ger endast 14 %. Mer ben betyder bättre stabilitet. Här är det också på sin plats att påminna om den inledande experimentella studie som publicerades i Journal of Periodontology, där forskare jämförde olika materials förmåga att återbygga käkben i defekter liknande de som uppkommer vid parodontit klass II-furkationer. I studien jämfördes Tigran PTG med det marknadsledande kalvbensbaserade preparatet Bio-Oss från Geistlich och placebo och man fann att medan titanet uppnådde en fyllnadsgrad av käkbensdefekten om 96,8 % uppmätte de

båda jämförande endast 72,2 % (placebo) respektive 62 % (Bio-Oss). Det anrika Geistlich är en privatägd (alltså ej börsnoterad) koncern som bl a och främst består av Geistlich Pharma. Geistlich Pharma är i sin tur uppdelat i Geistlich Biomaterials (dentalområdet), Geistlich Surgery (ortopedi) och Geistlich Medical (läkemedel och medicinteknisk utrustning). Geistlich grundades 1851. Strategin och målet med företaget är just att förvärva och vidareutveckla andra företag och att finansiera verksamheten i dessa, speciellt inom hälsovård. Att Tigran om några månader upphör att vara noterat torde passa det privata Geistlich som hand i handske. Med noteringen försvinner informationsplikten som innebär att inte endast aktieägarna, utan allt och alla världen över löpande får direkttillgång till färsk affärskritisk information via delårsrapporter och pressmeddelanden (inte minst om kliniska studier) med den typ av info som annars börsnoterade bolag enligt informationsplikten är skyldiga att offentliggöra. Efter avnoteringen kommer sådan information endast finnas tillgänglig för kvarvarande aktieägare. Det passar Geistlichs strategi utmärkt. Det synnerligen privata Geistlich brukar inte precis avslöja affärskritisk information i onödan. Bara en sådan sak som priset på ett visst företagsförvärv är mycket känslig information då det avslöjar en hel del om ett uppköpande bolags angelägenhet och omfattningen av dess planer på nya framtidssatsningar (ni har i börssammanhang säkert ofta sett pressmeddelanden om även ganska små men affärskritiska avtal rörande samarbeten och order åtföljas av skrivelser om att parterna överenskommit att ej avslöja finansiella detaljer). Och vid ett eventuellt uppköp av ett avnoterat Tigran kommer det sannolikt dröja ett bra tag, möjligen dessutom genom sekretessavtal med åtminstone de större ägare som accepterar ett bud, tills det blir allmänt känt världen över att Tigran är uppköpt och av vem. Skillnaden relativt hur informationen omgående skulle spridas med pressmeddelande enligt informationsplikten och i media i ett läge då Tigran ännu är noterat är stor. Att det i många fall är en fördel om ett bolag är avnoterat när det köps upp handlar även om många andra än de nämnda aspekterna. Exempelvis handlar det även om att säkra ett försprång när det gäller att ta in eftertraktad nödvändig kompetens för en uppskalad satsning och förbereda marknadssatsningar som kan slå omkull existerande alternativ. Fördelarna för en eventuell uppköpare med att Tigran är avnoterat gäller förstås inte endast det privatägda Geistlich, men kanske speciellt dessa med tanke på deras arbetssätt hittills och deras ledande ställning som just etablerats och upprätthållits genom ett mycket målmedvetet arbete. <Svenskättling med på spelplanen?> Att schweizarna med sina världsberömda fällknivar kan ha intresse av att försöka tälja guld i Tigran är således inte särskilt osannolikt. Man har varit tidigt ute tidigare med att skaffa sig rättigheter till ny teknik på dentalområdet, inte minst då svensk dito. Och svenskättlingen Nobel Biocare är sannolikt ännu en i raden av stora företag med Tigran i kikarn. Till skillnad från tandläkare och det vetenskapliga samfundet är en del tillverkare av dentala implantat fortfarande ovilliga att acceptera problemet med periimplantit. Detta då det skulle kunna ge negativ publicitet kring dentala implantat och utlösa ersättningsanspråk från såväl patienter som tandläkare och resa frågor om vem som ska betala för nödvändiga periimplantitoperationer. Vissa implantatföretag har dessutom utlovat livslång garanti för sina implantat, även om det råder oklarhet kring vad denna garanti egentligen innefattar. Nobel Biocare är världsledande inom reparativa och estetiska dentala lösningar med sina implantatsystem, bryggor och tandkronor samt distanser och täckproteser. Det tidigare svenska bolaget var först med dentala implantat och är än idag världsledande. Det är ingen vågad gissning att

även Nobel Biocare kan ha intresse av Tigrans produkter. Dessa skulle komplettera och förstärka bolagets utbud och vara en väg att slå sig in på kringprodukter runt implantatbehandlingar, och kanske framför allt göra produkter för behandling av periimplantit direkt tillgängliga för alla sina kunder. Sen finns också frågan hur det förhåller sig med eventuella garantier och möjliga anspråk från tidigare och framtida kunder när det gäller periimplantit. Det är aldrig fel att mota Olle i grind, speciellt inte för en marknadsledare. Nobel Biocare, som under oerhört lång tid hade herravälde på implantatmarknaden, skulle dessutom må gott av en ny väg att lyfta tillväxt och lönsamhet, vilka visserligen ännu är goda men normaliserats sedan antalet tillverkare av implantat och inte minst enklare och billigare varianter slutligen ökat kraftigt. Här är det på plats att påminna om något jag tog upp tidigare i analysen: Med tiden har det dessutom blivit vanligt att implantatisättningar utförs av icke-specialister, dvs allmäntandläkare utan specialistutbildning, varför det också är sannolikt att andelen implantatpatienter som drabbas av periimplantit i sig kan komma att öka. Faktiskt ända sedan 2005 har andelen implantatisättningar som utförs av icke-specialister ökat. Dessutom säljs ett ökat antal implantatfabrikat utan korrekt dokumentation eller uppföljning, vilket även det skvallrar om en risk för ökad andel periimplantitfall. Tigrans produkter skulle här kunna erbjuda Noel Biocare en specifik chans att kapitalisera på just den konkurrens från billigare implantat av enklare kvalitet och utformning som inkräktat på Nobel Biocares herravälde. För övrigt verkar det redan finnas någon form av etablerad kontakt mellan Tigran och Nobel Biocare. I Tigrans lilla oansenliga nyhetsbrev från januari i år framgick det nämligen att Tigran tillsammans med Nobel Biocare hållit en tvådagarskurs med namnet advanced implant surgery and peri-implantitis sources, diagnostics & treatment (på svenska: avancerad implantatkirurgi och periimplantit källor, diagnostik & behandling ). Kursen blandade teori med live-operation och gav de deltagande implantatkirurgerna insikt i de många fördelarna med icke-resorberbara benersättningsmaterial som Tigran PTG och Tigran PTG White. Det måste sägas vara intressant att Nobel Biocare ville genomföra denna begivenhet tillsammans med lilla Tigran och låta dem åka med på deras renommé. Precis som Tigrans produkter är Nobel Biocares implantat gjorda av rent kommersiellt titan. Och som i fallet Tigran med deras specialbehandlade porösa granuler utifrån egen teknologi är även Nobel Biocares implantat gjorda av specialbehandlat titan, detta för att uppnå extra styrka. Precis som Tigrans produkter bygger de flesta av Nobel Biocares implantat på patenterade teknologier som förstärker osseointegration. Bl a handlar det om ytbehandling där implantaten istället för att göras släta och lena, görs ruggiga och porösa i ytskiktet. Grundtänket är detsamma som för Tigrans patenterade granuler. Dessa specialbehandlade granuler är som bekant porösa för att förstärka osseointegration. Dessutom är de som nämnts oregelbundna i sin form och ingen granul är den andra lik, vilket gör att de låses till varandra (jämför sandkorn) och ger en mycket god primärstabiliet. Var det någon som sa Som hand i handske!? Ja, nog kan man tycka att Tigrans granuler torde kunna förstärka Nobel Biocares eget produktutbud. Tänk det implantatbolag som skaffar sig ensamrätt till den enda mer permanenta lösningen på periimplantit som också har god klinisk dokumentation med avslutad multicenterstudie, vilket Tigrans snart är. Ett sådant bolag kan serva både sina egna kunder och andra implantatbolags kunder. <Mycket att erbjuda till många> Tigran har som bekant hittills bedrivit testförsäljning i egen regi samt via några utvalda distributörer

med begränsad marknadstäckning. Det behöver väl knappast upplysas om att detta upplägg inte kan ge några stora försäljningsintäkter. Men syftet har som tidigare gåtts igenom mer utförligt varit ett annat (se avsnittet Förlösande ögonblick närmar sig i ögonvrån ). Om någon av implantat- eller benersättningsbranschens jättar köper upp Tigran eller ingår partnerskap med bolaget, skulle det för Tigrans produkter innebära direkt och heltäckande tillgång och distribution till i princip hela världsmarknaden, då dessa företag har så gott som global täckning. De har under sitt paraply allt vad gäller marknadsföring, distribution och utbildning och kan i mycket stor skala föra ut Tigrans produkter på marknaden relativt omgående. Därför är det i nuläget logiskt också för Tigran att söka partnerskap eller uppköp och samtidigt fortsätta att ta det varligt med att för tidigt sluta stora distributionsavtal, som ofta gäller långa minimitider och innebär exklusivitet på stora delar av marknaden. Det finns uppenbarligen ett fantastiskt spjutspetskunnande och dynamisk innovationsförmåga inom Tigran, som en större aktör skulle kunna göra ännu mer av snabbare med sina större resurser och sin mer omfattande erfarenhet av forskning och utveckling, större apparat för och erfarenhet av ansökningar om marknadsgodkännanden mm. Tigrans framstående forskning och utveckling har alltså inte enbart resulterat i färdiga produkter och indikationer nära storskalig kommersialisering och flera nya under utveckling, utan skulle mycket väl kunna skalas upp ytterligare. Med tanke på att Tigran har klarat sig på i sammanhanget mycket små resurser krävs det inte några fantasibelopp för att skala upp utvecklingen ytterligare mycket kraftigt. Detta är ytterligare en aspekt som gör bolaget intressant för såväl partnerskap som uppköp. Tigrans produkter har som nämnts en långsiktig försäljningspotential på åtskilliga miljarder kronor årligen med skyhöga marginaler möjliga. Det kan i det riktigt långa loppet potentiellt vara värt i storleksordningen tiotals miljarder kronor i ökat företagsvärde för någon av branschens giganter, som i helt egen regi kan få hela kakan för sig själv och skala upp utvecklingen högst betydligt. Ett uppköp för summor väldigt långt över dagens börsvärde skulle således vara långtifrån någon utopi. Listan på tänkbara uppköpare eller samarbetspartners inom implantat- och benersättningsbranscherna kan byggas vidare avsevärt, men de nämnda företagen är de allra mest troliga och logiska potentiella intressenterna enligt min erfarenhet och kunskap. Men sedan tillkommer också medicintekniska företag i allmänhet. Egentligen alla dessa bolag som har en stor marknadsorganisation kan via Tigran få ett mycket betydande potentiellt tillskott till tillväxt och lönsamhet. Även om det onekligen ligger närmast tillhands att ett bolag inom implantat eller benersättning skulle vara mest intresserade av Tigran, kan Tigran också innebära en raketstart för ett större medicintekniskt bolag utan denna typ av produkter som vill expandera till denna stora marknad och kanske speciellt den lukrativa marknad för periimplantit som nu öppnar sig. Jag vill slutligen åter betona att mina tankar och funderingar kring eventuella uppköpsbud, samarbetsavtal, globala distributörsavtal och liknande alltså helt och hållet är mina helt personliga tankar och bedömningar utifrån mina kunskaper och erfarenheter genom åren och att det givetvis kan visa sig att jag är fel ute. Det finns naturligtvis inget som garanterar att Tigrans produkter någonsin kommer ut på marknaden i stor skala. Vad jag ser är dock att nuvarande värdering av aktien enligt mitt tycke prisar in att Tigrans produkter kommer att bli mycket måttligt framgångsrika och endast sälja för i sammanhanget obetydliga summor i framtiden. Jag delar inte den uppfattningen i någon del utan tror att Tigran oavsett vägval kommer att kunna nå minst lika stora framgångar med sina produkter som Bioras Emdogain och dessutom inom flera indikationer. Med all ovanstående relativt svårtillgängliga information (det har krävts mycket grävande, erfarenhet, detaljkunskap och historikkännedom för att kunna göra denna analys) i beaktande och det faktum att Tigran är ett bolag, som tvärtemot många andra forsknings- och utvecklingsbolag valt att inte gå

händelserna i förväg med utfästelser om världsherravälde flera år i förväg utan i relativ tysthet målmedvetet och strategiskt hela tiden stenhårt jobbat intensivt på kommande framgång, är det inte så konstigt att aktien levt en tämligen anonym tillvaro på marknaden. Speciellt inte då det också är först här och nu som marknaden för mer permanent behandling av periimplantit på allvar etableras. Är det kanske någon mer än jag som nu förstår shejkens och insiders tajming senaste året? Sannolikheten för att deras tajming är en tillfällighet torde vara nära nog noll när man tar allt ovan i beaktande. De har uppenbarligen en stark tilltro till företagets utsikter och möjligheter att generera värden, vare sig det sker på egen hand, genom partnerskap eller ett uppköp. Det är mycket sällan man ramlar över en så totalt förbisedd och gravt underskattad aktie som Tigran i ett läge där otaliga mer eller mindre seriösa forskningsbolag, ibland dessutom med det ena utvecklingsprojektet mer långsökt och oprövat än det andra inom betydligt mer riskfyllda områden, skjutit i höjden med alltifrån många hundra procent till tusentals procent på nyheter av betydligt mer ringa värde än de Tigran mellan raderna redan presenterat, för att inte tala om de som förhoppningsvis är på gång inom kort. Samtidigt som bolaget ifråga, Tigran, precis här och nu är framme vid den tidpunkt då produkterna på allvar kan börja säljas. Och storinvesterare och insiders dammsugit upp tillgängliga aktier i bolaget. De tekniska motstånden är närmast obefintliga Sedan den tekniska analysen i detta avsnitt gjordes har företagets besked om avnotering kommit (analysen är dock givetvis uppdaterad fram till och med dags dato). Det kan tyckas mindre relevant med en teknisk analys på Tigran när aktien ska avnoteras i höst och omsättningen dessutom är förhållandevis låg. Men samtidigt visar en teknisk analys mycket tydligt på hur den rådande trenden såg ut precis före avnoteringsbeslutet, nämligen att den långsiktiga trenden vänt upp med besked under markant ökande och tätare omsättning samt hur aktien innan dess fallit under mycket låg omsättning sedan noteringen i slutet på 2008. Det senare vittnar om just det faktum att det är småsparare med marginella innehav som tidigare övergivit aktien och ensamma fört kursen ned till dagens låga nivåer. En minst sagt ineffektiv prissättning som sagt. Inte minst när bolaget samtidigt fört en relativt anonym tillvaro och avhållit sig från att spotta ur sig pressmeddelanden, så som däremot andra forsknings- och utvecklingsbolag enligt ovan gör med följden att mycket stort köpintresse i dessa i perioder uppstår bland småsparare. Som jag nämnde i inledningen har aktien, som för 4,5 år sedan kostade motsvarande 1250 kronor men idag kostar knappt 20 kronor, efter sin trendvändning inga betydande historiska tekniska motstånd kvar på sin fortsatta väg upp då omsättningen hela tiden var mycket låg när den fallande trenden var rådande. Efter den senaste toppen i återhämtningen på 25 kronor ligger det enda möjliga motstånd som skulle kunna nämnas runt 200 kronor. Men inte heller det rör sig om något markant motstånd eftersom omsättningen även därikring var låg. Dock pendlade aktien runt nivån under en lite längre tid innan nedgången fortsatte, varför området kring 200 kronor kan ha viss betydelse. Nu är denna nivå förstås inte relevant att blicka mot just idag, men det intressanta är att de naturliga motstånden lyser med sådan frånvaro. Med den flera år långa skarpt fallande trenden sedan länge bruten och den efterföljande långa utplanings-/konsolideringsfasen ersatt av en begynnande stigande trend med tilltagande volymstöd (högre och tätare omsättning), ser det onekligen mycket spännande ut inför fortsättningen. Dessutom är samtliga viktiga långsiktiga glidande medelvärden numera trendmässigt stabilt och kraftfullt stigande samtidigt som samtliga möjliga golden crossings bland dessa har infunnit sig, och nu bekräftas av den stigande kurstrend som startat och i sig bekräftats med avstämningar och högre och

tätare volym. Aktien har nu precis också gjort en större nedrekyl och stämt av det kraftigt stigande 50-dagars glidande medelvärdet, vilket innebär att den därmed är redo att fortsätta sin återhämtning. Detta utgör en utomordentlig grogrund för möjliga kraftiga kursuppgångar ett bra tag framöver med eller utan nyheter. Men med en eller annan positiv nyhet av det slag som nämnts ovan blir förutsättningarna ytterligare rejält förstärkta och idag till synes icke återintagliga kursnivåer kan då bli verklighet igen. Även om aktien ska avnoteras om några månader kan mycket hinna hända under den återstående tiden. Men framför allt visar även den tekniska analysen på de stora möjligheter som fundamental analys enligt ovan visar, nämligen att det finns mycket stora värden som kan komma att realiseras. Och det kan komma redan i närtid i form av ett uppköp. Den tekniska analysen visar precis det som ägarbilden visar, nämligen att huvudägarna tagit sig an nästan alla småspararnas aktier och uppenbarligen ser det som en bra affär. Jag tror att jag kommer få många anledningar att hårdbevaka och återkomma till Tigran frekvent framöver. Enligt min mening är ett stycke ny svensk dentalhistoria av samma typ som Nobel Biocare under uppsegling här och det kan bli fråga om många rejäla tigersprång för aktien under återstoden av noteringstiden, men kanske framför allt att stora värden kan komma att realiseras genom en företagsaffär innan eller en kortare tid efter avnoteringen. Småägare har då givetvis samma rättigheter som huvudägarna. Risker och möjligheter hänger ihop Till sist en sak till. Tigran är förvisso en placering som kan säkra dig en rejäl framtida pension om allt går bra. Men placeringen är inte så säker att man kan placera sin framtida pension i den, dvs de pengar som man sparar till pensionen. Det är å andra sidan ingen placering, inte ens ett bankkonto. Men det tål att påminnas att risken i ett forsknings- och utvecklingsbolag alltid är mycket högre än i exempelvis aktier i de stora breda läkemedelsbolagen (inte bioteknik utan läkemedelsbolag), bankaktier eller livsmedelsaktier. Även om Tigran är framme och nosar på mållinjen och klarat av så gott som samtliga tänkbara hinder, finns det ingen garanti för att kommersialiseringsfasen lyckas eller att bolaget ingår ett betydande partnerskap eller blir uppköpt. Vad som finns i andra vågskålen är dock att man kan bli extremt rikligt belönad på en placering i Tigran. Den högre risken i Tigran jämfört med genomsnittsaktien (eller annorlunda uttryckt, marknadsindex) ger samtidigt extremt mycket större potential. Och betydligt mer extrapotential än vad som direkt följer av den högre risken. Detta eftersom aktien är så nedtryckt och på senare år fallit vidare kraftigt trots stora framgångar i forsknings- och utvecklingsarbetet som fört bolaget till det läge där det nu befinner sig. Och detta har som jag ser det huvudsakligen möjliggjorts av en mycket anonym tillvaro för bolaget och aktien i aktiemarknadssammanhang, där man till skillnad från andra forsknings- och utvecklingsbolag valt att inte fara runt och försöka tala upp sin egen aktie utan istället valt att idogt arbeta på sin framgång och att säkra finansieringen för detta med hjälp av långsiktiga, strategiska och förmögna investerare som följer bolaget hela vägen fram. Därför kan också aktiemarknadens uppvaknande bli desto kraftigare och uthålligare. Den extrema potentialen i aktien är således enligt min mening en följd av att aktien blivit felvärderad under resans gång. Hade den kostat 500 kronor idag hade den förvisso fortfarande erbjudit möjligheter till hög avkastning (ovan nämnda årliga avkastningskrav). Men jag hade inte tvekat att avstå ett köp då veckans alla dagar. Detta eftersom jag alltid söker investeringar som erbjuder betydligt större potential än vad som motiveras av risknivån, dvs enligt mitt tycke gravt felvärderade aktier. Och jag har inte på väldigt många år hittat en aktie som erbjudit så mycket mer potential än vad risknivån kräver än jag nu gjort i Tigran.

Men inte heller jag placerar min framtida pension i aktien. Jag placerar över huvud taget aldrig pengar jag inte har råd att förlora. Apropå att förlora förresten. Jag tycker att värderingarna bland de svenska förhoppningsbolagen (starkt förenklat bolag för vilka potentiella vinster ligger många år framåt i tiden och där flera eller rentav många kraftigt utspädande nyemissioner ofta återstår) generellt börjar bli lite ansträngd. Jag tror inte att en portfölj bestående av lika delar av dessa kommer att klara en match mot börsindex på 3-5 års sikt. Detta gäller inte minst Enzymatica, Episurf Medical, PharmaLundensis och WntResearch. Därmed inte sagt att samtliga förhoppningsbolag på marknaden kommer att gå sämre än index. Tvärtom tror jag tiden är inne för dessa att kraftfullt divergera. Vissa av dem kommer troligen att straffa index oerhört kraftigt. Andra däremot som stigit extremt på allt för lösa grunder, där de flesta stora hindren i utvecklingen ännu återstår, där mer betydande framtida intäkter ligger synnerligen långt och flera stora nyemissioner framåt i tiden, troligen kommer få allt svårare att attrahera samma intresse som förut och kan komma att halka hopplöst efter index. Detta mycket som en följd av att de flesta förhoppningsbolagen, som har varit alldeles för nedtryckta i spåren på finanskrisen nu har fått en mycket kraftig uppvärdering nästan lite oavsett deras faktiska prestationer och utsikter. Jag tror dock att placerarkollektivet kommer bli betydligt mer nogräknat framöver när de varit och nosat på de flesta förhoppningsbolagen, och successivt intressera sig allt mindre för de bolag som inte uppnår stora framsteg. Samtidigt tror jag att de av förhoppningsbolagen som verkligen gjort bra ifrån sig hittills och fortsätter lyckas, kommer att få en allt större del av placerarnas kapitalkaka så länge börsutvecklingen är någorlunda positiv eller konsoliderande. Därmed tror jag alltså att det ännu finns möjligheter till oerhört bra avkastning i en del bolag, och i vissa utvalda framgångsrika bolag kan det framöver närmast bli fråga om ännu snabbare och kraftigare uppgångar än tidigare. Speciellt om det är ett bolag där kännedomen på aktiemarknaden ännu är närmast obefintlig samtidigt som bolaget ifråga är mycket nära sitt kommersiella genombrott, har klarat av de största hindren på vägen med bravur, har något unikt att erbjuda till en mycket stor marknad, är synnerligen lågt värderat i förhållande till potentialen, har finansieringen säkrad för flera år framåt och där stora investerare och insiders köper på sig aktier och håller benhårt i dem. Ni märker nog att Tigran enligt mitt tycke är just ett sådant bolag. I mitt dagliga genomsökande av aktiemarknaderna i såväl Sverige som våra nordiska grannländer och de viktigaste aktiemarknaderna i resten av världen ser jag ingen aktie som enligt mitt tycke är tillnärmelsevis lika underskattad som Tigran. Men det kan ju förstås finnas något jag, shejk Al-Amoudi och bolagets insiders helt missat som omkullkastar precis alla de aspekter jag gått igenom ovan. Jag räknar med att få anledning att hårdbevaka och återkomma till Tigran åtskilliga gånger inom en nära framtid. Mycket tid och utrymme kommer vikas åt att bevaka utvecklingen för bolaget och dess produkter, men jag blir inte det minsta överraskad om vi redan i relativ närtid kommer få se både en och annan tidningsrubrik om ett nytt svenskt under som de stora jättarna försöker sätta tänderna i. Behöver jag nämna att jag tror att Tigran före höstens avnotering lär kunna komma med flera mycket kraftigt kurspåverkande nyheter, som gör att man gör sorti från AktieTorget med ett högst ansenligt börsvärde att utgå ifrån när man i eventuella förhandlingar senare ska värdera in ytterligare förlösande begivenheter? Och det finns ytterst få aktier ute på sk fria händer eftersom huvudägarna hamstrat dessa värre än den matgladaste lilla gnagare. Jag vill till sist poängtera att jag har för avsikt att hålla aktier i Tigran även efter höstens avnotering, om nu inte ett uppköp kommer redan innan dess. Det är själva poängen med investeringen att vara

med nu när det händer och som sagt förväntar jag mig att återstoden av det här året blir förlösande på många sätt. Och troligast är som sagt att full utdelning kommer först en tid efter avnoteringen, vilken ju enligt min bedömning är en del i huvudägarnas strategi att maximera värdet på aktierna. Således är det min bedömning att den som köper nu i första hand bör ha för avsikt att också sitta kvar på ett innehav efter avnoteringen. På samma sätt som Tigrans entré på aktiemarknaden kursmässigt blev en omåttlig motgång de första åren, räknar jag med att bolaget kan göra en storartad sorti i höst. P.S. Vill du ha ett e-mail som upplyser dig varje gång jag uppdaterar bloggen, eller komma i kontakt med mig via e-mail? Då skriver du till xxx@gmail.com där du byter ut "xxx" mot "klarsynthetsbloggen", så ser jag till att hålla dig uppdaterad. Jag skriver ut adressen på detta krångliga vis för att minska risken för att spamrobotar samlar in och spammar sönder densamma. Om bloggen, viktigt att tänka på vid investeringar osv: Aktieaffärer när de är som allra bäst och roligast. Efter att ha arbetat flera decennier i finansbranschen drog jag igång den här bloggen för att lufta mina privata investeringsidéer med likasinnade. Så har jag beskrivit bloggen i den obligatoriska kortbeskrivningen av densamma. Läs gärna även mitt allra första inlägg på bloggen för mer information om mig och min blogg samt anledningen till att jag startade densamma: http://blogg.passagen.se/klarsynthet/entry/att_hitta_de_stora_vinnarna Var god notera att jag på min blogg delar med mig av mina personliga tankar kring mina egna investeringar och att dessa investeringar kanske inte är lämpliga för just dig. Alla investeringar sker på egen risk och investeringar kan båda öka och minska i värde. Det finns aldrig någon garanti för att få igen det investerade beloppet. Det källmaterial som använts har bedömts som tillförlitligt, men ingen garanti kan ges för dess korrekthet.