D-UPPSATS 2007:035 Vilka faktorer påverkar företagens val av kapitalstruktur? En kvantitativ studie av företag inom träindustribranschen i Norrbottens och Västerbottens län Anna Landgren Sanna Rönnberg Luleå tekniska universitet D-uppsats Företagsekonomi Institutionen för Industriell ekonomi och samhällsvetenskap Avdelningen för Redovisning och styrning 2007:035 - ISSN: 1402-1552 - ISRN: LTU-DUPP--07/035--SE
FÖRORD Vi vill tacka vår handledare Hans Lundberg för all hjälp och vägledning under arbetets gång. Vi vill även tacka de företag som tagit sig tid att medverka i vår undersökning och därmed möjliggjort denna uppsats. Slutligen vill vi även tacka våra opponenter för de synpunkter de givit oss vid seminarietillfällen. Luleå 2007-01-04
SAMMANFATTNING Företagens kapitalstruktur är den mix av eget kapital och skulder som återfinns i den högra sidan av balansräkningen. I denna uppsats definierar vi kapitalstrukturen som skuldsättningsgraden, det vill säga förhållandet mellan skulder och eget kapital. Det finns ett flertal teorier som säger att företagens val av finansiering kan ha en betydelse för företaget. Det är dock omdiskuterat vilka faktorer som påverkar valet av kapitalstruktur. Syftet med denna uppsats var att genom en kvantitativ telefonenkät undersöka ett antal faktorer som kunde tänkas påverka företagens finansiering. Studien utfördes inom branschen för träindustri i Norrbottens- och Västerbottens län. Vi har även gjort jämförelser med vår tidigare studie på företag i branschen för metallvarutillverkning. De huvudsakliga resultat vi kom fram till i denna studie är att de undersökta företagen föredrog att finansiera med eget kapital före lån. Vi har även kommit fram till att företagets val av tillväxtstrategi påverkar dess skuldsättningsgrad, medan de skattemässiga aspekterna har ganska liten eller ingen betydelse för ett företags skuldsättningsgrad. Ett positivt samband har hittats mellan tillväxt och skuldsättningsgrad, medan sambandet mellan företagsålder och skuldsättningsgrad är negativt.
ABSTRACT Companies capital structure describes the mix between equity and debt. Several theories says that corporate financing decisions can have an impact on the company, but which factors that affects capital structure has however been heavily discussed. The purpose with this essay was by a quantitative survey find out which factors that has an impact on companies capital structure. The study was concentrated on companies in the market of woodindustry in the districts of Norrbotten and Västerbotten. We have also done comparison with our previous study on companies in the market of metalgoods production. The main result in this study showed that the examined companies prefered financing with equity before debt. We also reached the conclution that companies choise of growthstrategy affects their choise of capital structure, while taxes has small or no impact on the capital structure. We found a positive relationship between growth and capital structure. The relationship between the age of the company and capital structure was found to be negative.
INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. INLEDNING... 1 1.1 BAKGRUND... 1 1.2 PROBLEMDISKUSSION... 1 1.3 SYFTE... 3 2. METOD... 4 2.1 VETENSKAPLIG ANSATS... 4 2.2 KVANTITATIV STUDIE... 4 2.3 URVAL AV FÖRETAG... 5 2.4 INFORMATIONSINSAMLING... 5 2.4.1 Litteratur... 5 2.4.2 Datainsamling... 5 2.5 DEFINITION AV NYCKELTAL... 6 2.6 ANALYSMETOD... 6 2.6.1 Enkel linjär regression... 7 2.7 ÖVERSIKT ÖVER UPPSATSENS UPPLÄGG... 8 2.8 METODPROBLEM... 9 2.8.1 Validitet... 9 2.8.2 Reliabilitet... 9 3. REFERENSRAM... 10 3.1 INLEDNING AV FINANSIELL TEORI... 10 3.2 TRADEOFF TEORIN... 10 3.3 PECKING ORDER TEORIN... 11 3.4 ANSOFF S MATRIS... 12 3.4.1 Skydda/bygga... 12 3.4.2 Produktutveckling... 13 3.4.3 Marknadsutveckling... 13 3.4.4 Diversifiering... 13 3.5 HÄVSTÅNGSFORMELN... 13 3.6 DEN FINANSIELLA TILLVÄXTCYKELN... 14 4. RESULTAT... 16 4.1 TRADEOFF TEORIN... 16 4.1.1 Skatter... 16 4.2 PECKING ORDER TEORIN... 16 4.2.1 Föredragen finansiering... 16 4.2.2 Föredragen finansiering för företag som haft avsikt att växa/inte växa... 18 4.3 ANSOFF S MATRIS... 18 4.3.1 Produkt- och marknadsstrategi... 18 4.4 HÄVSTÅNGSFORMELN... 19 4.4.1 Affärsrisk... 19 4.4.2 Lönsamhet... 20 4.5 DEN FINANSIELLA TILLVÄXTCYKELN... 20 4.5.1 Tillväxt... 20 4.5.2 Företagsstorlek... 21 4.5.3 Företagsålder... 21 5. ANALYS OCH SLUTSATSER... 22 5.1 SAMMANFATTNING... 24
6. AVSLUTNING... 25 6.1 DISKUSSION... 25 6.2 FÖRSLAG TILL FORTSATTA STUDIER... 25 7. REFERENSER... 26 FIGURFÖRTECKNING FIGUR 1: UPPSATSENS UPPLÄGG...8 FIGUR 2: ANSOFF S MATRIS...12 FIGUR 3: FINANSIERINGSVALETS SKATTEMÄSSIGA BETYDELSE...16 FIGUR 4: VAL AV FINANSIERINGSFORM I 1:A HAND...17 FIGUR 5: VAL AV FINANSIERINGSFORM I 2:A HAND...17 FIGUR 6: FÖRSTA VALET FÖR DE FÖRETAG SOM HAFT AVSIKT ATT VÄXA...18 FIGUR 7: FÖRSTA VALET FÖR DE FÖRETAG SOM INTE HAFT AVSIKT ATT VÄXA.18 TABELLFÖRTECKNING TABELL 1: STRATEGINS PÅVERKAN PÅ SKULDSÄTTNINGSGRADEN...18 TABELL 2: VAL AV FINANSIERING BEROENDE PÅ STRATEGI...19 TABELL 3: REGRESSION AFFÄRSRISK OCH SKULDSÄTTNINGSGRAD...19 TABELL 4: REGRESSION LÖNSAMHET OCH SKULDSÄTTNINGSGRAD...20 TABELL 5: REGRESSION TILLVÄXT OCH SKULDSÄTTNINGSGRAD...20 TABELL 6: REGRESSION FÖRETAGSSTORLEK OCH SKULDSÄTTNINGSGRAD...21 TABELL 7: REGRESSION FÖRETAGSÅLDER OCH SKULDSÄTTNINGSGRAD...21 BILAGA 1 FRÅGEFORMULÄR BILAGA 2 REGRESSIONSGRAFER
1. INLEDNING I detta kapitel kommer vi att ge en bakgrund till ämnet som uppsatsen behandlar. Vidare leder detta till vår problemdiskussion och till sist till vårt syfte med denna uppsats. 1.1 Bakgrund Beslutet om vilken kapitalstruktur som är optimal för företag har varit ett av det mest omtvistade ämnet inom finansiell litteratur sedan Modigliani och Miller (1958) introducerade sin teori om att kapitalstrukturen inte påverkar företagets värde (Ryen, Vasconcellos & Kish, 1997). Mycket av den finansiella litteraturen har under de senaste fyra årtionden handlat om olika teorier som försöker förklara vad som spelar roll för beslutet av en kapitalstruktur (ibid). Med kapitalstruktur menas den mix av eget kapital och skulder som återfinns i ett företags högra sida av balansräkningen (Brealey & Myers, 2003). Företag har alltså valet att finansiera med antingen skulder eller eget kapital eller en mix av dessa (ibid). Fortsättningsvis kommer vi att benämna kapitalstrukturen som relationen mellan eget kapital och skulder, det vill säga skuldsättningsgraden (S/E). När ett företag är helt och hållet finansierat av eget kapital så äger aktieägarna det kassaflöde som genereras av tillgångarna i företaget (Brealey & Myers, 2003). Om företaget däremot även finansieras med lån delas kassaflödet mellan långivare och aktieägare (ibid). Strategin vid kapitalanskaffning bör bygga på det enskilda företagets förutsättningar, mål och riskbedömning (Larsson, 2000). Företag kan finansieras antingen med interna medel, tidigare vinster, eller externa medel såsom banklån eller eget kapital genom nyemission (Hansson, 1995). För mindre företag finns förutom dessa finansieringsformer även olika utvecklingsfonder som kan stödja företaget med information, rådgivning samt finansiering i olika former (exempelvis Almi och Nutek). (ibid) En annan finansieringsform som har spridit sig under senare år är leasing (Larsson, 2000). Investerare och företag har på senare tid blivit mer intresserade av kapitalstrukturen, både på grund av lågkonjunktur och det plötsliga fallet för Enron (Hovakimian, College, Opler & Titman, 2002). Beslut kring kapitalstrukturen har många och komplexa faktorer att ta till beaktning som kan variera stort mellan olika sorters företag. Det har även visat sig att kapitalstrukturen varierar beroende på vilken bransch företaget verkar inom. (ibid) 1.2 Problemdiskussion Aktieägarna vill att företaget ska välja en kapitalstruktur som maximerar företagets värde, men det är omdiskuterat om det finns en optimal kapitalstruktur (Brealy, Myers & Marcus, 2003). Det finns inget enkelt svar på det problemet, utan i vissa fall är en större skuldsättning bättre och i andra fall är ett större eget kapital bättre (ibid). Undersökningar i kapitalstrukturen har genererat många förklaringar om hur företagen väljer sin kapitalstruktur (Michaelas, Chittenden & Poutziouris, 1998). De flesta undersökningar om kapitalstruktur har fokuserats på publika företag som finns på den internationella kapitalmarknaden (Myers, 2001). Detta beror på att dessa företag har flest alternativ när det gäller finansiella val och kan förändra sin kapitalstruktur till en 1
låg kostnad. De undersökningar som är gjorda på den europeiska marknaden har funnit att det finns många faktorer som påverkar beslutet om kapitalstrukturen, men få av dessa faktorer är bevisade att gälla generellt. (ibid) Det finns ett antal utarbetade teorier som kan vara användbara vid val av kapitalstruktur (Myers, 2001). Exempel på dessa teorier är tradeoff teorin som har sin betoning på skatter, pecking order teorin med betoning på skillnad i information och free cashflow teorin med betoning på agentkostnader (ibid). Dessa teorier identifierar flera olika variabler som bestämmer kapitalstrukturen men ingen av dem tar hänsyn till företagets storlek (Nguyen & Ramachandran, 2006). Förståelsen för hur företag väljer finansiering är fortfarande begränsad (Myers, 2001). Det som måste konstateras är att från de många empiriska studier som är gjorda så förstår vi bara en liten del av det praktiska vid val av kapitalstruktur (Brounen, Jong & Koedijk, 2006). Flertalet empiriska resultat visar att ett företags karaktärsdrag har påverkan av kapitalstrukturen, så som företagets lönsamhet, tillväxttakt, ålder, storlek och affärsrisk (Michaelas, Chittenden & Poutziouris, 1998). Många studier visar ett positivt samband mellan storlek på företaget och dess skuldsättning (Nguyen & Ramachandran, 2006). En undersökning hos schweiziska företag visar också att storleken på företagen har ett positivt samband till dess skuldsättning, men de visar även att tillväxt och lönsamhet har negativt samband (Gaud, Jani, Hoesli & Bender, 2005). När det gäller affärsrisk, vilket reflekterar alla de risker som påverkar intäkter, kostnader och investeringar menar Groth & Anderson (1997) att förändringar i denna resulterar i förändringar för hur den optimala kapitalstrukturen är. De menar att ju högre affärsrisken är hos ett företag desto mindre skulder bör finnas i företagets finansiella struktur. De säger även att ett företags strategi kan influera valet av kapitalstruktur. (ibid) Det har även visat sig att institutionella och miljöskillnader mellan olika länder också påverkar variationen hos kapitalstrukturen (Cheng & Shiu, 2006). I vår tidigare studie av företags kapitalstruktur inom branschen för metallvarutillverkning i Norrbottens län kom vi fram till att ägarkontroll och viljan att växa påverkar valet av kapitalstruktur, medan tillväxt och lönsamhet inte påverkade (Landgren & Rönnberg, 2006). De skattemässiga aspekterna påverkade inte de undersökta företagens val av kapitalstruktur vilket leder till att vi inte hittat något stöd för tradeoff teorin. Däremot kunde stöd för pecking order teorin hittas eftersom större delen av de undersökta företagen valde intern finansiering framför extern i första hand. (ibid) I jämförelse med vår tidigare studie så kommer denna uppsats att behandla några fler faktorer som kan tänkas påverka ett företags kapitalstruktur. Vi tycker även att resultaten från vår tidigare studie kan vara intressant att jämföra med en annan bransch för att se om det finns skillnader eller om resultatet kan styrkas. 2
1.3 Syfte Huvudsyftet med denna uppsats är att undersöka om nedanstående faktorer påverkar företagens finansiering inom branschen för träindustri i Norrbottens- och Västerbottens län. Delsyftet är att göra jämförelser med vår tidigare studie på företag i branschen för metallvarutillverkning. Dessa faktorer kommer vi att undersöka: Skatter Föredragen finansiering Produkt- och marknadsstrategi Affärsrisk Lönsamhet Tillväxt Företagsstorlek Företagsålder 3
2. METOD I detta avsnitt beskrivs de metoder vi använt för att nå fram till vårt syfte med denna undersökning. Nedan presenteras vetenskaplig ansats, kvantitativ studie, urval av företag, informationsinsamling, definitioner, analysmetod samt vilka metodproblem som uppstått och hur dessa har hanterats. 2.1 Vetenskaplig ansats Denna uppsats har ett deduktivt arbetssätt eftersom vi utgick från redan existerande teori som sedan testades empiriskt. Deduktivt dragna slutsatser görs på ett logisk och tankemässigt sätt (Eriksson & Wiederheim-Paul, 2001). Slutsatser om enskilda företeelser dras utifrån allmänna principer och befintlig teori (Patel & Davidsson 2003). Från den befintliga teorin tas hypoteser fram som sedan prövas empiriskt (hypotetisktdeduktivt). Ett deduktivt arbetssätt antas öka objektiviteten i forskningen eftersom utgångspunkten tas i redan befintlig teori. Nackdelen kan dock vara att den existerande teorin påverkar forskaren så att nya rön inte upptäcks. (ibid) Det vetenskapliga förhållningssätt vi har till undersökningar påverkar vad vi gör under forskningsprocessen, från det att vi formulerar vårt problem till det att vi genomför de olika stegen och slutligen rapporterar resultatet (Patel & Davidsson 2003). Det finns idag två huvudsakliga vetenskapliga inriktningar: positivismen och hermeneutiken (Eriksson & Wiederheim-Paul, 2001). Denna uppsats har en positivistisk inriktning eftersom den bygger på mätbara observationer och empirisk data. Forskarens förhållningssätt inom positivismen kännetecknas av att forskaren står i en yttre relation till forskningsobjektet, forskarens person ska på inget sätt påverka forskningsresultatet (Patel & Davidsson 2003). Positivismen har oftast fått stå för kvantitativa, statistiska hårddatametoder för analys och en forskarroll som är objektiv och osynlig, medan hermeneutiken har fått stå för kvalitativa förståelse och tolkningssystem och en forskarroll som är öppen, subjektiv och engagerad. (ibid) Vi har i denna uppsats använt oss av ett analytisk arbetssätt för att kunna besvara syftet med uppsatsen. En analytisk undersökning innehåller oftast någon slags hypotesprövning (Körner & Wahlgren, 2005). Syftet med en analytisk undersökning är att få en förståelse för samband, orsak och verkan som är naturliga begrepp vid denna typ av undersökning (ibid). 2.2 Kvantitativ studie Vi har i denna uppsats valt att använda oss av en kvantitativ studie eftersom att det ger oss en mer generell bild över faktorernas påverkan på skuldsättningsgraden än vad en fallstudie skulle ge oss. Detta beror på att vi inte har fördjupat oss i ett fåtal företag utan försökt få så många respondenter som möjligt. Vi ville genom denna studie hitta samband mellan de olika variablerna och företagens skuldsättningsgrad. Kvantitativa undersökningar strävar efter att mäta och omvandla till siffror som vidare analyseras med hjälp av statistiska metoder som oftast används vid större undersökningar (Denscombe, 2000). Kvantitativa undersökningar är forskning som innebär mätningar vid datainsamling, statistisk bearbetning och analysmetoder (Patel & Davidsson, 2003). 4
2.3 Urval av företag Urvalet av företag har vi gjort genom databasen Affärsdata där vi gjorde en sökning på företag i Norrbotten och Västerbottens län som var verksamma inom trävarutillverkningsbranschen 1 (SNI-kod: 20). Valet av trävarutillverkningsbranschen grundade sig i att denna bransch kan anses som kapitalintensiv. Branschen i vår tidigare studie kunde också anses som kapitalintensiv, vilket gjorde att vi på ett bättre sätt kunde göra jämförelser mellan studierna. Vi begränsade sökningen genom att söka på icke publika företag med mindre än 250 anställda. Detta resulterade på ett urval av 205 stycken företag. Samtliga av dessa företag kontaktades sedan för medverkan i en enkätundersökning via telefon. Varje telefonintervju tog cirka två minuter att genomföra och utfördes måndag till fredag under vecka 49 (år 2006) mellan klockan 09.00-16.00. Av de 205 utvalda företagen var det 62 stycken som ville medverka i undersökningen. Bortfallet berodde främst på inget svar, upphört telefonnummer eller tidsbrist hos företagen. För de företag som ville medverka tog vi sedan fram data ur deras årsredovisningar. Det visade sig att fyra av företagen endast hade data för två år och kunde därmed inte tas med i undersökningen. Vi var även tvungna att ta bort två till av företagen som hade extrema värden på tillväxt och lönsamhet, detta för att resultatet inte skulle bli missvisande. Efter vi tagit bort dessa företag återstod 56 stycken som till sist ingick i studien. 2.4 Informationsinsamling Vi kommer nedan att redogöra för hur vi gått tillväga vid litteratur- och datainsamlingen. 2.4.1 Litteratur Eftersom vi i vår tidigare undersökning behandlat ämnet kapitalstruktur så hade vi inför denna undersökning den grundläggande kunskapen om ämnet. Utifrån det försökte vi hitta nyare studier inom ämnet. För att få en bredare syn inom ämnet kapitalstruktur har vi sökt litteratur genom Luleå Tekniska Universitets biblioteks databas Lucia. De vetenskapliga artiklarna har vi sökt via databaserna EBSCO och Luleå Tekniska Universitets portal för databaser och e-tidskrifter (Samsök). Vi har använt oss av sökord som; capital structure, optimal capital structure, equity, debt, trade off, growth cycle och ansoff. För att vidare få en bredare syn har vi med hjälp av referenslistorna på artiklarna hittat annan litteratur. 2.4.2 Datainsamling Datainsamlingen har vi gjort genom en telefonenkät med företagens VD eller ekonomiansvarig (se bilaga 1). Vi tog vidare hjälp av databasen affärsdata för att kunna ta fram siffror för en treårsperiod (2003-2005) från de undersökta företagens årsredovisningar. Sammanställningen av detta material samt den data vi fick från telefonenkäterna gjordes i en Excel-fil. Valet att göra undersökningen via telefon gjordes främst eftersom tiden var begränsad och vid exempelvis en postenkät skulle det dröja med att få in svaren. Genom en telefonenkät hoppades vi även på att svarsfrekvensen skulle bli högre då ett stort bortfall 1 Industri för trä och varor av trä, kork och rotting o.d. utom möbler (www.scb.se) 5
påverkar undersökningens tillförlitlighet (Körner & Wahlgren, 2005). Personliga intervjuer var inte ett alternativ på grund av stora antalet företag vi ville undersöka, den begränsade tiden samt de geografiska skillnaderna. För att få så många svarande som möjligt hade enkäten få och lättförståeliga frågor. Enkäten var utformad med större delen slutna svarsalternativ för att lättare kunna sammanställas då vi har ett stort urval av företag. Telefonundersökningen som gjordes har vi delvis gjort tidigare inom branschen för metallvarutillverkning. Skillnaden med denna undersökning och den tidigare är att vi har lagt till ytterligare fyra frågor i slutet av enkäten eftersom vi har fler faktorer att ta i beaktning. Svaren på enkäterna behandlades anonymt, detta informerades även de undersökta företagen om. 2.5 Definition av nyckeltal De nyckeltal som användes vid den empiriska undersökningen definierades på följande sätt: Kapitalstrukturen, definierar vi som förhållandet mellan företagets skulder och eget kapital, med andra ord dess skuldsättningsgrad. Vi definierar skuldsättningsgraden i likhet med SCB:s (Statistiska Central Byråns) branschnyckeltal utan hänsyn till skatt. Följande formel användes: (långfristiga skulder + kortfristiga skulder + avsättningar + obeskattade reserver)/(eget kapital + obeskattade reserver) (www.scb.se) Lönsamhet, definierar vi som företagets räntabilitet på totalt kapital (Rt) och beräknades på följande sätt: (resultat efter finansiella poster + räntekostnader)/(totalt kapital). Tillväxten beräknades i form av omsättningsökning i procent över en treårsperiod. Affärsrisk definierar vi som variationen i Rt. Först beräknas medelvärdet på Rt på en treårsperiod. Skillnaden mellan detta medelvärde och varje års Rt-värde är absolutavvikelsen för det året. Medelvärdet av absolutavvikelsen för samtliga år är variationen i Rt Företagsstorlek definierar vi som den genomsnittliga omsättningen över en treårsperiod. Företagets ålder definierar vi som antalet år som företaget varit registrerat, utan hänsyn till ägarskiften. 2.6 Analysmetod Den data vi fick genom enkätundersökningen och via företagens årsredovisning analyserades statistiskt för att tydligt visa de resultat vi kommit fram till. Med hjälp av programmet Excel tog vi fram grafer och diagram för att visa våra resultat. Genom statistikprogrammet Statgraphics gjorde vi regressionsanalyser för vissa delar av datamaterialet. Nedan följer en beskrivning av enkel linjär regression. 6
2.6.1 Enkel linjär regression En regressionsanalys visar om det finns ett samband mellan två variabler, hur en variabel påverkar en annan variabel (Körner & Wahlgren, 2005). Regressionslinjen är en rak linje mellan de olika observationerna och beskriver hur den förklarande variabeln x påverkar den beroende variabeln y. Genom att använda oss av minsta-kvadratmetoden kan vi bestämma regressionslinjen. Minsta kvadratmetoden innebär att vi tar fram en regressionslinje som minimerar kvadratsumman alltså variationen kring linjen, det vill säga hur väl regressionslinjen beskriver materialet. Kvadratsumman bestäms inte bara av variationen kring linjen utan även av antalet observationer. Ett mått för spridningen kring regressionslinjen kan därför vara residualspridningen s e. (Körner & Wahlgren, 2005) Ett positivt samband mellan två variabler visar att ett högt värde på ena variabeln motsvaras oftast av ett högt värde i den andra och ett långt värde motsvaras av ett lågt. Ett negativt samband visar däremot att ett lågt värde på ena variabeln motsvaras av ett högt på den andra variabeln. När ett positivt samband kan hittas menas detta i stort att enskilda observationer kan avvika från genomsnittet. Desto fler observationer som följer tendensen i materialet desto starkare är sambandet. Extrema värden kan påverka korrelationskoefficienten och arbetet bör därför inledas med att granska materialet exempelvis med hjälp av spridningsdiagram. (Körner & Wahlgren, 2005) I formeln 1 anger a var regressionslinjen skär y-axeln (interceptet) då x är noll. b i formeln står för riktningskoefficienten, lutningen på linjen, den anger med hur många enheter ŷ ändras om x ökar med en enhet. (ibid) ŷ = a + bx Formel 1: Regressionslinjen för enkel linjär regression Determinationskoefficienten R² är det värde som bestämmer förklaringsgraden i ett linjärt samband, det vill säga hur stor del av den totala variationen för den beroende variabeln y som förklaras av det linjära sambandet med den oberoende variabeln x. om vi exempelvis har ett värde för R² som är 0,70 innebär det att 70 % av variationen i beroendevariabel kan förklaras av den oberoende variabeln. (Körner & Wahlgren, 2005) I materialet vi har tagit fram har vi använt oss av statistisk hypotesprövning, vilket betyder att vi med hjälp av information från ett slumpmässigt urval har bedömt och prövat hypoteser angående populationen. Vi har formulerat en nollhypotes och en mothypotes. H 0 = Finns inget samband H 1 = Finns ett samband Prövningen av dessa hypoteser leder antingen till förkastning eller antagning av nollhypotesen (Körner & Wahlgren, 2005). Ett slumpmässigt urval ger aldrig fullständig information om populationen och det finns alltid en risk att felaktiga beslut tas på den ofullständiga informationen (Körner & Wahlgren, 2005). Hur stor risken ska vara att nollhypotesen förkastas även fast den är sann bestämmer undersökaren själv. Denna risk kallas signifikansnivå. Istället för att 7
fastställa en signifikansnivå i förväg kan nollhypotesens p-värde beräknas. P-värdet beskriver sannolikheten att få minst en så stor skillnad som den vi fått mellan stickprovets värde och värdet enligt nollhypotesen. (ibid) Vi har i denna uppsats valt en signifikansnivå på 5 %, vilket innebär att vi kommer förkasta nollhypotesen om p- värdet för b understiger 5 %. 2.7 Översikt över uppsatsens upplägg För att du som läsare ska få en överblick och förståelse för vårt tillvägagångssätt med denna uppsats har vi nedan skapat en figur. Figuren visar hur vi utifrån syftet tagit fram teorier och faktorer som vi sedan samlat in data kring. Resultatet av datan har sedan analyserats och till sist utmynnat i våra slutsatser som sedan diskuterats. Figur 1: Uppsatsens upplägg 8
2.8 Metodproblem Nedan beskrivs de metodproblem som kan uppstå och hur vi arbetat för att minimera dessa. Vi kan dela upp metodproblemen i två olika kategorier; validitet och reliabilitet. Validitet avser vad ett mätinstrument (exempelvis frågeformulär) avser mäta och vad det egentligen mäter (Körner & Wahlgren, 2005). Reliabilitet syftar till att de mätinstrument som används ska ge tillförlitliga och stabila resultat (Eriksson & Wiederheim-Paul, 2001). En undersökning med hög reliabilitet ska kunna göras om av andra personer och ge samma resultat (ibid). 2.8.1 Validitet För att få en så hög validitet som möjligt i denna undersökning har vi försökt göra telefonenkäten (se bilaga 1) så tydlig som möjligt. Eftersom stora delar av enkäten är prövad i en tidigare undersökning vet vi att de frågorna vi ställde var enkla och lättförståeliga. Vi märkte även vid den undersökningen att inget saknades, exempelvis definitioner, förklaring av facktermer osv. De frågor som lagts till i undersökningen har vi utformat så att de ska vara lättförståeliga och på så sätt inte misstolkas. Fördelen med telefonenkäter är att om frågan inte förstås av den intervjuade kan den förtydligas. Vi har även varit noga vid framtagandet av enkäten att frågorna i denna överensstämmer med syftet med undersökningen. Vi har sett till att vi hade med de frågor som behövdes för att uppfylla syftet så att inga kompletterande undersökningar behövde göras. Vi har även sett till att inga frågor som inte kan hänföras till syftet fanns med i enkäten. På så sätt höll vi enkäten kort och koncist vilket ökar sannolikheten att företagen medverkar i undersökningen. Vid insamlingen av siffermaterialet från affärsdata var vi noga att föra in rätt siffror för rätt företag i Excel filen. För att inte fel skulle uppstå medverkade båda vid uttagandet av siffror; en som förde över materialet till Excel och en som kontrollerade. 2.8.2 Reliabilitet Intervjuareffekten är ett problem som kan uppstå vid telefonenkäter och innebär att den intervjuade kan påverkas av undersökningssituationen och ge de svar som den tror intervjuaren förväntar sig (Körner & Wahlgren, 2005). Detta problem har vi försökt minimera genom att utforma frågorna i enkäten så att de inte är prestigeladdade eller ledande och på så sätt påverkar undersökningen. Telefonenkäten och behandlingen av siffermaterialet behandlades anonymt vilket också de undersökta företagen informerades om. Detta gör att svarsfrekvensen ökar och svaren på undersökningen blir mer sanningsenliga då vissa frågor kan vara känsliga att svara på. För att få mer korrekta svar på enkäten genomfördes den med företagets VD eller ekonomiansvarig som vi anser bör har störst kunskap om de frågor vi ställde. 9
3. REFERENSRAM I detta kapitel kommer vi att behandla de teorier som kan kopplas till vårt syfte med uppsatsen. Vi inleder med Modigliani och Millers teorier som ligger till grund för diskussionen om en optimal kapitalstruktur. Vidare behandlar vi Tradeoff teorin och pecking order teorin som är välkända teorier inom finansiell litteratur. Vi fortsätter sedan med beskrivningar av hävstångsformeln, Ansoff s matris och avslutar med den finansiella tillväxtcykeln. 3.1 Inledning av finansiell teori Modigliani och Miller lade 1958 grunden för teorin om en optimal kapitalstruktur (Myers 2001). Deras teorier utgår från att ägaren vill maximera värdet på företaget, i en perfekt marknad (Hamberg, 2004). Deras första proposition visar att företagets värde är oberoende av hur företagets kapitalstruktur är uppbyggd, givet att företagets tillgångar och tillväxt också är konstanta (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005). Alltså ingen kapitalstruktur är, för aktieägarna, bättre än den andra. Första propositionen säger även att oberoende av hur hög skuldsättningsgraden är så kommer kostnaden för kapitalet att vara konstant. Detta resultat är kanske det viktigaste inom finansiell ekonomi. (ibid) Andra propositionen säger att den förväntade avkastningen på eget kapital är positivt relaterat till skulderna vilket beror på att högre skuldsättningsgrad leder till större risker på det egna kapitalet (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005). Den ökade risken leder till att aktieägarna kräver högre avkastning vilket gör att kostnaden för det egna kapitalet ökar (Myers 2001) Modigliani och Millers teori om att kapitalstrukturen inte spelade någon roll i företaget blev snabbt omdiskuterat. Detta främst för de inte tagit i beaktning hur skatterna påverkar företagets val av kapitalstruktur. (Hamberg, 2004) Vidare studier visade att när hänsyn till skatterna tas är företagets värde positivt relaterat till skulderna (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005). Dessa studier visade också att ett företag som är skuldsatt betalar mindre skatt än ett företag som inte är skuldsatt vilket betyder att ett skuldsatt företaget har större värde. Av detta kan slutsatsen dras att företag ska välja en högre skuldsättningsgrad. (ibid) 3.2 Tradeoff teorin Modigliani och Millers teori har blivit mycket kritiserad främst på grund av att den inte bygger på verkliga antaganden som till exempel skattefördelar och eventuella konkurskostnader. I tradeoff teorin tas dessa aspekter i beaktande (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005). Modigliani och Millers teori säger att företaget ska låna så mycket som möjligt medan denna teori säger att antagandet om kapitalstrukturen inte ska rationaliseras. Så den optimala kapitalstrukturen kan skilja sig åt mellan olika företag och branscher. (Brealey & Myers, 2003) Tradeoff teorin har sin betoning på skatter och säger att företaget ska låna upp till den grad där skattefördelarna av nuvarande skuld är lika stort som nuvarande värde på eventuella kostnader av finansiell nöd. Finansiell nöd är kostnaden för företaget vid en eventuell konkurs eller omorganisation och ökade agentkostnader när företagets kreditvärdighet ifrågasätts (Myers, 2001). Finansiell nöd behöver inte alltid leda till att företaget går i konkurs (Brealy, Myers & Marcus, 2001), men dessa finansiella problem 10
som kan leda till konkurs kan bli kostsamt (Hamberg, 2004). Desto mer företaget har i skuld desto större är risken att företaget hamnar i finansiell nöd och därmed blir de förväntade kostnaderna som uppstår vid konkurs högre. Detta kan leda till att företagets värde minskar om de har finansiella problem. (Myers, 2001) Kreditgivare förutser dessa kostnader och kräver då högre ränta som kompensation (Hamberg, 2004). Enligt tradeoff teorin ökar värdet på företaget så länge kostnaden för finansiell nöd är relativt liten, men i en punkt blir denna kostnad högre än skattefördelarna. I denna punkt maximerar skuldsättningsgraden företagets värde enligt tradeoff teorin. (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005) Snabba förändringar i kapitalstrukturen medför oftast kostnader vilket leder till att det tar tid att förändra sin kapitalstruktur (Brealey & Myers, 2003). Skulle dessa kostnader inte uppstå skulle företagen kunna förändra sin kapitalstruktur fortare och då konstant ligga på sin optimala kapitalstruktur. Detta kan förklara varför företag med samma mål för skuldsättningsgraden ändå kan ha olika kapitalstruktur. (ibid) Enligt Tradeoff teorin bör också de företag som har höga lån och inte kan betala dessa inom några år med internt tjänade pengar ha nyemissioner, begränsa utdelningar eller sälja ut tillgångar för att återställa balansen i kapitalstrukturen. (Brealey & Myers, 2003) 3.3 Pecking order teorin Pecking order teorin är en av de mest inflytelserika teorierna som behandlar företagens kapitalstruktur och dess hävstångseffekt och är även en konkurrent till andra ledande empiriska modeller inom området (Frank & Goyal, 2003). Teorin gör antagandet att företaget verkar på en perfekt marknad och har mer information än vad investerare har, det vill säga att det förekommer asymmetrisk information (Myers & Majluf, 1984). Teorin menar att företagen följer en så kallad pecking order, vilket menas att företagen har en föredragen ordning vid val av finansieringsform (Brealy & Myers, 2003). Denna pecking order säger att företag föredrar intern finansiering (från tidigare vinster) före extern finansiering (Myers & Majluf, 1984). Om det ändå skulle finnas ett behov av extern finansiering så väljs denna efter vilken säkerhet den har, det vill säga ju högre säkerhet desto bättre. Detta leder till att lån väljs i första hand och (nytt) eget kapital i sista hand vid extern finansiering. (ibid) Ett företag som väljer att emittera aktier kan ge en positiv signal till investerare om att företaget visar möjlighet till tillväxt, men det kan även vara en negativ signal om aktierna övervärderas av investerarna. Övervärderingen som görs av investerarna kan bero på att de har för lite information för att göra en korrekt bedömning av aktievärdet (Myers, 2001). Myers & Majluf (1984) antog att företagets ägare i första hand ville göra existerande ägare nöjda, vilket leder till att företaget inte kommer att emittera undervärderade aktier eftersom det inte gynnar aktieägarna. När ett företag går ut med information om emission kommer priset att falla på aktierna för att informationen är asymmetrisk (Myers, 2001). Ägare som tror att aktierna är undervärderade kommer att välja att ta ett lån hellre än emittera ut aktier. Däremot kommer ägare som tror att aktievärdet är övervärderat att välja eget kapital som finansiering. Detta leder till att när företag försöker sälja aktier så finns det en stor misstanke att det är ett dåligt köp. (ibid) På grund av detta kommer ägare att föredra lån före eget kapital vid en investering med externt kapital (Brealy & Myers, 2003). 11
Teorin bör stämma överens med företag som möter kännbara problem med informationsasymmetri (Frank & Goyal, 2003). Små företag med hög tillväxt är ses ofta som företag som har hög informationsasymmetri. Motsats till hur dessa företag ses så beter de sig inte i enlighet med pecking order teorin. Det har visat sig under 70- och 80- talet att pecking order teorin egentligen fungerar bättre hos större företag, även om dessa företag vanligtvis inte anses ha problem med asymmetrisk information. (ibid) 3.4 Ansoff s matris För att kunna ta reda på vad de undersökta företagen har för strategisk inriktning för sina produkter och marknader kommer vi att ta hjälp av Ansoff s matris, som nedan presenteras. Modellen hjälper oss att placera företagen i olika fack beroende på vald strategi. När vi sedan är medvetna om vilket fack de hamnar i kan vi försöka se om strategival för produkter och marknader påverkar deras val av kapitalstruktur. En av Igor Ansoff s varaktigaste bidrag inom företagsstrategi från hans bok från 1965 är den modell som är kallad Ansoff s matris. Denna modell är användbar vid identifiering av ett företags inriktning för strategisk utveckling (Johnson, Scholes & Whittington, 2005). Matrisen tar i beaktning om företag använder sig av existerande produkter och marknader eller tar sig an nya produkter och marknader. (ibid) Figur 2 nedan illustrerar detta. Figur 2: Ansoff s matris (Johnson, Scholes & Whittington, 2005) 3.4.1 Skydda/bygga Box A i figur 2 presenterar en strategi som innebär att företaget fokuserar på att bygga och skydda sin nuvarande position. Ett företag som befinner sig i denna position har flera inriktningar att välja. En av dessa inriktningar är konsolidering och innebär att företaget skyddar och stärker sin position i nuvarande marknad med nuvarande produkter. Eftersom denna marknadssituation ofta innebär att marknaden är i förändring, så kan företaget inte stanna upp. De måste anpassa och utveckla sina resurser och kompetenser för att de ska kunna behålla sin position. Konsolidering kan innebära att företaget måste skära ner på någon aktivitet, men det kan även innebära att de måste underhålla den marknadsandel de besitter. En annan inriktning är marknadspenetrering, vilket innebär att företaget ökar sin marknadsandel. En ökning av marknadsandelar kan bero på flera saker; att hela marknaden växer gör det lättare för ett 12
enskilt företag att växa, företaget kan ha resursproblem eftersom det kostar att öka marknadsandelar, ibland kan konkurrenter tillåta mindre företag, som inte anses vara något hot, att öka sina andelar. (Johnson, Scholes & Whittington, 2005) 3.4.2 Produktutveckling Denna strategi innebär att företaget levererar modifierade eller helt nya produkter på den existerande marknaden, vilket visas i box B i figur 2. Produktutveckling kan vara nödvändigt för ett företags överlevnad, men kan även vara en ny betydande möjlighet. Produktutveckling kan ibland skapas med den kompetens som redan finns i företaget, men produktutveckling kräver oftast ny kompetens. Produktutvecklingsprocessen medför även dilemman för företaget eftersom skapandet av en ny produktlinje är dyrt, riskabelt och kan leda till olönsamhet. (Johnson, Scholes & Whittington, 2005) 3.4.3 Marknadsutveckling Box C i figur 2 presenterar en strategi som innebär att företag använder sina existerande produkter på en ny marknad. Vad som kan vara den drivande orsaken till att företag väljer att gå in i nya marknader är till exempel: att de vill utveckla ny användning för de existerande produkterna, ha geografisk spridning eller se om produkten fungerar i nya marknadssegment. (Johnson, Scholes & Whittington, 2005) 3.4.4 Diversifiering Diversifieringsstrategin innebär att företaget både går in i nya marknader och levererar nya produkter, vilket visas i box D i figur 2. Orsaker till att företag väljer en diversifieringsstrategi kan bero på flera saker. En orsak kan vara att effektiviteten i företaget ökar då existerande resurser och kompetenser används till nya produkter eller marknader. En annan orsak är att när ett företag breddar sitt utbud har de större chans att kunna öka sin makt på markanden. Företag kan även välja att diversifiera sig för att sprida risken till flera affärsverksamheter. Ofta väljer företag att diversifiera sig som en reaktion på miljöförändringar som sker runt omkring företaget. (Johnson, Scholes & Whittington, 2005) 3.5 Hävstångsformeln Det samband som finns mellan räntabilitet på eget kapital (Re), räntabiliteten på totalt kapital (Rt), genomsnittlig skuldränta (Rs) och skuldsättningsgraden (S/E) åskådliggörs nedan i hävstångsformeln (Johansson & Runsten, 2005). Re = Rt + (Rt-Rs)S/E Total risk = Affärsrisk + Finansiell risk Formel 2: Hävstångsformeln Räntabilitet är ett resultatmått som definieras som relationen mellan ett redovisningsmässigt resultat och kapital. Relationen mellan dessa variabler ska ge ett svar på hur kapitalet har förräntats. Räntabiliteten kan beräknas för olika kapitalmått, som till exempel eget kapital och totalt kapital. Räntabiliteten på eget kapital talar om vilken avkastning som resultatet ger på det egna kapitalet som ägarna har satsat. Räntabiliteten på totalt kapital talar däremot om vilken avkastning som resultatet ger på det totala kapitalet som används i företaget. (Johansson & Runsten, 2005) 13
Hävstångsformeln visar att Re påverkas av både Rt och (Rt-Rs)S/E. Skillnaden mellan Rt och Rs kallas förräntningsmarginalen och denna multiplicerad med skuldsättningsgraden ger som resultat det bidrag till Re som det lånade kapitalet lämnar (s.k. S/E-bidraget). När förräntningsmarginalen är positiv, det vill säga då Rt är större än Rs, blir S/E-bidraget positivt och högre ju högre S/E är. Om i motsatt fall Rs är högre än Rt, en negativ förräntningsmarginal, kommer S/E påverka Re negativt. Utifrån detta är en hög skuldsättningsgrad bara till godo för företaget om förräntningsmarginalen är positiv. (Johansson & Runsten, 2005) Formel 1 ovan kan kopplas samman med olika riskbegrepp. Affärsrisken (även kallad rörelserisken) är den spridning som kan finnas i Rt och den påverkas bland annat av företagets investeringspolitik, produktpolitik och prispolitik förutom finansieringspolitiken. Den finansiella risken påverkas däremot av hur företaget finansierar sin verksamhet, och den totala risken utgörs av rörelse- och finansiell risk tillsammans. (Johansson & Runsten, 2005) Hävstångsformeln kan skrivas om för att tydligare visa hur räntabiliteten på totalt kapital påverkas i sammanhanget (ibid). Re = Rt * (1+S/E) Formel 3: Omskrivning av Hävstångsformeln Genom ovanstående omskrivning av hävstångsformeln kan vi konstatera att ju högre skuldsättningsgrad, desto större effekten får en förändring av Rt på Re, vilket också kallas hävstångeffekt (Johansson & Runsten, 2005). Detta samband visar även varför företag bör anpassa sin skuldsättningsgrad efter affärsrisken. Detta förklarar varför företag med hög affärsrisk tenderar att ha låg skuldsättningsgrad. (ibid) 3.6 Den finansiella tillväxtcykeln Tillväxt, företagsstorlek och ålder på företaget är några faktorer som vi tror påverkar ett företags val av kapitalstruktur. Teorin som presenteras nedan kan ge oss en större förståelse för varför dessa faktorer kan ha en inverkan på kapitalstrukturen. Små företag kan tänkas ha en finansiell tillväxtcykel i vilken finansiella behov och valmöjligheter förändras allt eftersom företaget växer, får ökad erfarenhet, och blir mindre otydlig med sin information. Ett företags kapitalstruktur ändras beroende på företagets storlek och ålder. Denna teori är tänkt att ge en generell uppfattning av att olika finansieringskällor blir olika viktiga beroende var ett företag befinner sig i cykeln. Dock är cykelns finansieringsgränser inte definitiva, utan företag som befinner sig i en del av cykeln använder sig ibland av andra finansieringskällor än vad cykeln säger. (Berger & Udell, 1998) Mindre, yngre och mer informationsotydliga företag måste lita på inledande intern finansiering, kreditaffärer och/eller privata riskkapitalister (företagsänglar). Inledande intern finansiering behövs oftast i ett tidigt stadie av ett företags utveckling när entreprenören fortfarande utvecklar produkten eller konceptet för företaget och när företagets tillgångar är mest immateriella. Intern finansiering behövs även då företaget börjar småskalig produktion med en begränsad marknadsföring. Denna uppstartningsperiod är ofta associerad med framtagandet av en formell affärsplan vilken används som ett försäljningsdokument för att få finansiering av företagsänglar. Allt eftersom företaget växer får de tillgång till riskkapital och på skuldsidan tillgång till 14