EQUITY RESEARCH REPORT 4SEVENOFFICE (47) Skalbar affärsmodell på växande marknad ANALYTIKER: JOHAN BROWN & SEBASTIAN WÜRTZ 018-0-18
INNEHÅLLFÖRTECKNING INNEHÅLL Investeringscase 4 Värdering 5 Ledning & Styrelse 6 SWOT-Analys 7 Teknisk Analys 8 Appendix 9 Disclaimer 10 BOLAGSBESKRIVNING 4SevenOffice (47) är ett bolag som arbetar med molnbaserade affärsystem. Bolaget agerar idag främst på den norska marknaden men satsar även på att etablera sig i Sverige. 47 inriktar sig på små och medelstora bolag (1-50 anställda) där det råder stora krav på funktionalitet samt anpassningsbarhet. Detta har inneburit att bolaget har en nisch där de ser sig som en premiumaktör på marknaden. Intäktsmodellen består av licensintäkter genom att kunden har ett abonnemang på produkten med månatliga betalningar. Affärssystemet består av fem moduler: Financial, CRM, Project & Time Management, Mobile och Integrations. För varje extra modul kunden önskar ökar månadskostnaden. VÄRDEDRIVARE FINANSIELL HISTORIK 7 4 4SevenOffice är väl positionerat för att kapitalisera på att fler företag väljer ett molnbaserat affärsystem. Bolaget kommer även nu efter noteringen att expandera i Sverige, vilket ger goda möjligheter för fortsatt tillväxt då marknaden bedöms vara mer än dubbelt så stor som den marknad bolaget redan verkar på. LEDNING & STYRELSE Bolaget har under 016 blivit lönsamma efter en tid utan lönsamhet. Den finansiella risken har dock en begränsad nedsida till följd av att majoriteten av intäkterna är återkommande. Betyget kommer dock även återspegla den bristande tillgången till historisk finansiell rapportering. RISKPROFIL 7 7 4SevenOffice:s ledning och styrelse betraktas som kompetent. VD har lång erfarenhet inom branschen samtidigt som fler personer i ledande ställning har erfarenhet från redovisningsfirmor. Vidare uppvisar även fler personer I ledning & styrelse insiderägande. VD Staale Rise äger,8% av bolaget. Bolagets riskprofil ses som relativt hög då det är viktigt för bolaget att lyckas i sin expansion I Sverige. Om inte bolaget skulle lyckas bibehålla sin historiska tillväxt kommer även sänkta multiplar vara att vänta, vilket kommer innebära en sänkt aktiekurs.
4SEVENOFFICE (47) 4Sevenoffice är ett nynoterat bolag med målet att expandera och etablera sig på den svenska marknaden. Bolagets marknad estimeras växa CAGR 7,9 % fram till 0. 47 har en kvalitativ intjäning då 95 % av intäkterna är återkommande. Dessa faktorer gör att bolaget är väl positionerade för att kapitalisera på den växande marknaden. Vidare är bolaget attraktivt värderat gentemot peers och en uppsida om 60 % kan motiveras. Återkommande intäkter i form av abonnemang skapar inlåsningseffekt och sänker risken. Bolaget har en intäktsmodell som består av återkommande intäkter i form av abonnemang. Bolag är generellt obenägna att byta affärssystem, vilket leder till en inlåsningseffekt. Detta i kombination med återkommande intäkter sänker risken. 4SevenOffice har haft en CAGR om 30,3 % på sina ARR 1. Vidare estimeras antalet abonnemangskunder fortsätta växa med,6 % CAGR till 019E. 8 7 6 4SevenOffice (47) Aktiekurs (SEK) 6,50 5 v High/Low 7,00/ 5,38 Börsvärde (MSEK) 346 Nettoskuld (MSEK) -37 EV (MSEK) 310 Sektor Lista Programvaror Aktietorget Nästa Rapport 018-0-7 KURSUTVECKLING 3 Stigande rörelsemarginaler till följd av affärsmodell med operativ hävstång. Bolagets intäkter består till 95 % av licensintäkter. Eftersom försäljning av denna karaktär har närmare 100 % bruttomarginal estimeras bolaget åtnjuta en marginalexpansion framgent. EBITDA-marginalen estimeras växa från 10,1 % 017E till 13,9 % 019E. Väl positionerade på en snabbt växande marknad. Bolaget är verksamma på SaaSmarknaden, som estimeras växa globalt om 7,9 % CAGR fram till 0. Bolaget har positionerat sig mot målkunder som är små till medelstora bolag, vilka har höga krav på ett affärssystem med hög funktionalitet, vilket dessutom är molnbaserat. 5 4 MSEK 017E 018E 019E Omsättning 78 93 10 Tillväxt (%) 4 19 9 Bruttomarg (%) 87 87 87 EBITDA 8 4 16 EBITDAmarg (%) 10 5 14 EV/S 4,0 3,3,6 EV/EBITDA 39,4 71, 18,6 150 100 50 0 Base Case motiverar en uppsida om 58 %. I ett base case har en multipelvärdering gjorts med en multipelregression. I ett base-scenario värderas bolaget till en EV/S om,6x 019E vilket motsvarar en uppsida om 58 % givet en targetmultipel om 4,0x. Nettoomsättning EBITDA-Marginal 015A 016A 017E 018E 019E 15% 10% 5% 0% ND/EBITDA -4,7-8,5 -, HUVUDÄGARE 4sevenoffice AS 4 68,1 % Humle Fonder 3,68 % Staale Risa,8 % 4sevenoffice Bmu AS,1 % 1 annual reccuring revenues software as a service 3 kursutveckling sedan notering 1/1-017 4 Största tre ägare: IP Group AS (15,96 %), Ecit AS (1,85 %), Ict Group AS (8,45 %) 3
INVESTERINGSCASE 4Sevenoffice befinner sig på en snabbt växande marknad där bolaget har en tydlig nisch inom molnbaserad affärsystem med hög funktionalitet. Affärsmodellen är skalbar samt består av kvalitativa intjäningar till följd av återkommande intäkter och lojala kunder. 140 10 100 80 60 40 0 0 Omsättning ARR-marginal 015A 016A 017E 018E 019E 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% Kvalitativ intjäning genom återinkommande intäkter. Bolaget har en intäktsmodell som framförallt är abonnemangsbaserad och dessa står idag för 95 % av omsättningen. Denna typ av återkommande intäkter sänker risken i bolaget samt ger goda möjligheter för framtida tillväxt. Bolag är inte benägna att byta affärssystem ofta, då det är en omfattande process att byta system. Detta leder även till en inlåsningseffekt vilket ytterligare sänker risken och skapar förutsättning för fortsatt tillväxt. Inom bolagets abonnemangsegment har de ett årligt kundbortfall om 7 %. Detta i kombination med att 4SevenOffice åtnjutit en god genomsnittlig ARR-tillväxt 5 om CAGR 30,3 % mellan 015 och 017. Under samma period har därför företaget lyckats växa omsättningen från cirka 5 MSEK till 78 MSEK, vilket motsvarar CAGR om,5 %. Vidare estimeras kundtillväxten fram till 019E att ha en CAGR om,6 %. Detta innebär en ARR-tillväxt om 51 %. Då bolaget nu expanderar i Sverige kommer det leda till en växande kundbas i två länder. Detta kommer på sikt resultera i en exponentiell tillväxtkurva. Den dagen då Visma kommer med ett riktigt molnbaserat så är det den bästa dagen. För då är det alla bolag som skall byta, kommer då att se på ett molnbaserat och det är ingen som bara ser på ett system när du skall byta för ett stort företag. Så det betyder att vi kommer in fler offerter och fler säljprocesser. MSEK 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 000 1 000 0 - VD Staale Risa Sverige Marknaden har räknats ut genom att multiplicera antalet målbolag med genomsnittlig intäkt per kund 5 annual reccuring revenues Norge 6 Transparency Market Reasearch (017), Tillgänglig online: https://www.transparencymarketresearch.com/ pressrelease/software-service-market.htm Skalbar affärsmodell leder till stigande marginaler framgent. Bolagets licensintäkter har en bruttomarginal närmare 100 %. I och med att de flesta kostnader, som personal, är till stor del fasta medför detta skalbarhet. EBITDAmarginalen estimeras stiga från 10,1 % 017E till 13,9 % 019E och förväntas försätta växa framgent. Vidare har bolaget en partnerdriven försäljningsstrategi. Här riktar 47 främst in sig på olika redovisningsbyråer. Två signifikanta partners som bolaget erhållit i Norge är PWC och KPMG. Denna typ partnerskap har visat sig mycket gynnsam och genererar idag 60 % av de nya kunderna. Partnerskap bidrar även ytterligare till skalbarheten då inga direkta kostnader genereras av försäljningen. Det är också bra då partnerföretaget kan utnyttja sin redan existerande kundbas för vidare försäljning. Nischad produkt på en marknad som estimeras växa CAGR 7,9 %. Den globala SaaS-marknaden estimeras växa med en CAGR om 7,9 % mellan 017 och 0E. 6 Även om en global marknadstillväxt inte nödvändigtvis speglar den nordiska ger det en uppfattning om branschens tillväxttakt. Detta går att se i kunderna som väljer bolaget. De flesta kunderna har som mål att byta från ett stationärt affärssystem till ett molnbaserat. 4SevenOffice har på denna marknad en tydlig nisch där de riktar in sig på små, men framförallt medelstora bolag (1-50 anställda).vidare har bolaget en mer avancerad produkt jämfört med andra affärssystem, där 4SevenOffice kunder lägger stor vikt på anpassningsbarhet. Vidare utvecklar bolaget ett AI-system som kommer bidra till förbättrad funktionalitet. Bolaget har som avsikt att lansera den ny teknologin under första kvartalet 018. Satsning på den svenska marknaden medför risker. Anledningen till att bolaget valt att notera sig i Sverige är att de vill satsa på att expandera på den svenska marknaden. Om 47 inte skulle lyckas etablera i Sverige skulle deras tillväxtmöjligheter vara begränsade. Då bolaget redan har bearbetat en stor del av den norska marknaden där bolaget idag har 7 570 kunder av 96 53 målbolag. Bolaget är idag en liten aktör i Sverige med endast 700 kunder, i jämförelse med sin kundbas i Norge. För en lyckad expansion krävs att bolaget utökar sin personalstab med 10 personer 018, vilket motsvarande 0 % av bolagets totala personal för att etablera ett säljteam. Expansionen väntas innebära omfattande investeringar som innebär en risk ifall bolaget inte lyckas penetrera marknaden. Potentiell uppköpskandidat för Visma. Under 016 lämnade Visma ett uppköpsbud på Fortnox. Budet gjordes till en EV/EBITDA-multipel om 45,9x och en EV/S om 10,5, som kan jämföras med värderingen av 47 idag, 40,4x EV/EBITDA respektive EV/S på 3,8. Uppköpsförsöket av Fortnox tyder på att Visma vill utöka sin molnbaserade produktportfölj. 47 kan vara ett alternativ för Visma. Fortnox hade, när budet kom, 114 800 kunder, vilket kan jämföras med 47 som idag har 8 70 kunder. Ett uppköp av bolaget skulle kunna vara aktuellt i ett försök att få de krävande kunderna som önskar en molnbaserad lösning med hög funktionalitet att stanna. 4
VÄRDERING EV/S 1 10 8 6 4 GK Software Peers EV/S EBITDA-% 019E CAGR Omsättning 017E-19E BV (MSEK) Workday 11,1x 17 % 30 % 191701 Fortnox 10,4x 9 % 7 % 888 Salesforce.com 7,6x % % 64455 Formpipe 1,5x 4 % 5 % 599 ATOSS 6,1x 3 % 11 % 3377 GK Software,x 1 % 7 % 064 All for One Steeb Regression 017E-019E ATOSS Salesforce.com Fortnox Formpipe All for One Steeb 0 0% 10% 0% 30% 40% CAGR Omsättning Workday 4SevenOffice 1,1x 10 % 9 % 3373 Värderingen av 4SevenOffice har utförts genom en relativvärdering där en multipelregression har utförts på en Peer-grupp inom liknande affärsområde eller sektor. Vidare har EV/S använts som targetmultipel för för att ge en mer rättvis värdering då expansionskostnader kommer pressa marginalerna under kommande räkenskapsår. Base case indikerar en uppsida om 58 % på 019E EV/S. I ett base case beräknas omsättningen uppgå till 10 MSEK 019E. Detta genom att kundtillväxten i Norge fortsätter växa med en CAGR om 9 % från 017E till 019E. Detta är en lägre kundtillväxt än vad bolaget har sett historiskt. 4SvenOffice har idag en kundbas i Norge på 7 570 kunder och enligt deras estimat skall det finnas 96 53 målbolag i Norge. I och med att de redan besitter en betydande del av marknaden estimeras därav CAGR-tillväxten i antal kunder sjunka framgent. I Sverige kommer tillväxten av kunder främst öka under 019. Den totala kundstocken i Sverige väntas öka från 700 017E till 10 100 019E. Tillväxten kommer drivas av att bolagets omfattande produkt fyller en funktion på marknaden samtidigt som kunderna är återkommande. Detta innebär att bolaget kan fokusera på tillväxt istället för att behålla kunder. Under 018 kommer det främst handla om en investeringsfas i Sverige. Detta estimeras pressa marginalerna under 018E till en EBITDA-marginal om 4,7 %. Dessa investeringar väntas dock höja marginalerna under 019E till en EBITDA-marginal och 13,9 %. Vidare väntas bolaget ha knutit nya partnerskap med redovisningsföretag i Sverige. Detta kommer resultera i en EV/S om,6 019E, vilket ger en uppsida om 58 % och därav en indikativ aktiekurs om 9,7 kr. Multipelvärdering ger targetmultipel EV/SALES om 4,0x. Peers som har använts är Formpipe, Workday, Fortnox, Salesforce.com, ATOSS, GK Software och All for one steeb. Genom att sätta EV/S mot omsättningstillväxt mellan 017E och 019E erhålls en targetmultipel om EV/S 8,9x för 4SevenOffice. EV/S har använts av den anledningen att 4Seven ligger i en expansionsfas till Sverige, vilket estimeras pressa marginalerna under 018E därav blir EV/S en mer representativ multipel. Denna multipel måste dock justeras för storlek. Som tabellen visar är bolagen i regressionen flera gånger större än 4SevenOffice. Bolagen i regressionen har även en bevisad historia som motiverar en högre multipel. 4SevenOffice har endast en bevisad historik i Norge och är beroende av att satsningen i Sverige för att ha en fortsatt stark tillväxttakt. Därav motiveras en targetmultipel för EV/S om 4,0x för bolaget. 4SevenOffice 3,9x 14 % 4 % 341 Implicerat aktiepris och Targetmultipel Base Bear Bull Riktkurs 9,7 3,6 11,9 Targetmultipel EV/S 4,0x,5x 4,5x Uppsida/Nersida 58 % -35 % 93 % Bull case indikerar en uppsida om 93%. I ett bull case väntas kundbasen växa mer aggressivt än i ett base-scenario. Norges kundbas estimeras växa från 7 570 017E till 55 967 019E. Detta till följd av ett lyckat försäljningsarbete och marknadsföring. Etableringen i Sverige går snabbare än väntat och bolaget lyckas växa kundbasen med 4000 kunder, motsvarande en ökning om 471 % kunder 018E jämfört med 000 i ett base case, motsvarande en ökning om 186%. Bolaget lyckas även knyta partnerskap med fler återförsäljare än väntat under året vilket leder till en svensk kundtillväxt om 9000 kunder, en ökning om 15 % år 019E. Totalt estimeras 4SevenOffice inneha en kundbas om 68 967 kunder 019E. Detta kommer leda till en kundtillväxt om 53 % CAGR från 017E till 019E. Det resulterar i en omsättningstillväxt om 31 % CAGR 017E-019E, vilket innebär en omsättning om 133 MSEK 019E. Med den högre tillväxten motiveras enligt regressionsanalysen och storleksjustering en targetmultipel på EV/S om 4,5. Detta innebär en uppsida om 93 % och en indikativ aktiekurs om 11,9kr. Bear case motiverar en nedsida om 35 %. I ett bear case väntas kundtillväxten sakta ner i Norge samtidigt som etableringen i Sverige inte lyckas. Tillväxten av kunder kommer i Norge att öka CAGR med 15 % fram till 019E. Etableringen i Sverige misslyckas och kundstocken växer inte alls. Sammantaget estimeras en omsättningstillväxt om CAGR 11 % till 019E. I och med den sänkta tillväxttakten kommer inte heller samma targetmultipel kunna motiveras. Genom att storleksjustera multipelregressionen kan då en multipel för EV/S om,5x motiveras. I bear case värderas bolaget till EV/S 3,3. Till följd av targetmultipeln,5x kan en nedsida om 35 % motiveras. Detta ger i sin tur en riktkurs om 3,6 kr. 5
LEDNING OCH STYRELSE Karl-Anders Grönland (31 500 aktier) Styrelseordförande Grönland har en juridisk ämbetsexamen från universitetet i Oslo. Han är partner och executive manager på Advokatfirman SGB Storlökken AS. Tidigare var han partner på Advokatfirman Steenstrup Stordrange DA och Kvale Advokatfirma DA. Han har även arbetat som Commission Secretary för Aksjelovutvalget. Staale Risa (1 495 16 aktier) CEO Risa har en Master of Sciennce i ebusiness Management från University of Surrey. Risa har varit på 4SevenOffice hela sin karriär. Han startade år 00 som COO. Truls Kristian Hauger (84 194 aktier) CFO Hauger har studerat Master of Science inom Business and Management vid Aarhus University. Haugers tidigare arbetserfarenhet består av konsult- och Controller-roller på CGI samt Senior Consultant på Siemens Business Services AS. Henrik Vilselius (0 aktier) Styrelseledamot Alselius har studerat Teknisk Fysik vid KTH. Han arbetar idag som Senior Advisor för företag inom teknologi, Media och Telekom. Han arbetar även som Senior Advisor vid BCG samt vid Varenne Investment. 6
SWOT-ANALYS STRENGTHS WEAKNESSES Varumärke Teknikhöjd Återkommande intäkter 3 Skalbarhet Konkurrens 3 Expansion 1 1 Kundlivslängd Ledning Historik R&D Marknadsposition Marknadsföring OPPORTUNITIES THREATS Internationell Expansion Demografiska Trender Digitalisering 3 Produktion Ledning 3 Konkurrens 1 1 Konjunktur Försäljningsstrategi Reglering Legalt Marknadstillväxt Marginalkontraktion 7
TEKNISK ANALYS 4SevenOffice handlas för den aktuella kursen på 6,50 kronor, vilket även var aktiens teckningskurs. Som synes i grafen ovan har aktien efter introduktionen på Aktietorget fallit för att sedan återhämta sig. Teckningskursen är en vägledare och en viktig prisnivå att hålla ögonen på närmaste tiden. Det positiva scenariot vore ett utbrott från triangelformationen över 7 kronor. En tydlig etablering över den viktiga nivån tillsammans med en signifikant ökning av volym kan indikera på en starkare trend och en tydlig riktningsförändring. Kan detta även göras i kombination med att MACD bestämt bryter över noll-strecket och ger en tydlig köpsignal finns goda chanser att bryta upp över tidigare All Time High nivåer kring 7,40 kronor. Det negativa scenariot vore ett brott ner ur triangelformationen. Denna mindre konsolidering bör resultera i en större rörelse. Skulle detta scenario istället utspela sig, där säljarna tar överhanden, riskerar aktien att snabbt falla ner mot närmaste stöd kring 5,60 kronors nivån. En snabbare etablering under triangelformationen och 6 kronorsnivån med tilltagande volym kan indikera på en större nedgång med test av aktiens historiskt lägsta nivå kring 5,0 kronor. Avslutningsvis kan slutsatsen dras att kursen står inför avgörande nivåer inom närmaste tiden. Att ta en position idag innebär en högre risk då aktien står inför ett större avgörande och rekommendationen är därför avvakta och invänta mer information för att få klarhet i vilken riktning aktien ska. Aktuell Kurs 6,50 SEK RSI (14) 51,04 Trading Range 5,60/6,95 SEK Stöd/Motstånd 5,60/7 SEK Stop Loss 5,45 SEK Teknisk Syn Kort Sikt Neutral Teknisk Syn Lång Sikt Neutral Teknisk Analytiker: Arvid Wedin 8
APPENDIX I Antal kunder 017 018E 019E Segment Norge 7570 36530,5 46030,5 Tillväxt 33% 6% Sverige 700 700 10100 Nya Kunder Norge 8960,5 9500 Nya Kunder Sverige 000 7400 Totala nya kunder 10960,5 16900 018E Q1 Q Q3 Q4 018E Nya kunder Norge 40,065 40,065 40,065 40,065 8960,5 Intäkter 960193,457 400483,643 3840773,88 581064 148515 Nya kunder Sverige 600 600 800 000 Intäkter 385781,5 77156,5 185937,5 44381,3 Nettoomsättning 9959590 1495796 019E Q1 Q Q3 Q4 019E Nya kunder Norge 375 375 375 375 Intäkter 157050,781 3054101,563 458115,344 610803,1 1570508 Nya kunder Sverige 1850 1850 1850 1850 Intäkter 118949,188 378984,375 3568476,563 4757968,8 118949 Nettoomsättning 101500 9
DISCLAIMER Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 84500-59) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 017). 10