2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E INITIALANALYS 5 mars 2015 Sammanfattning West International (WINT) Marginalexpansion att vänta West International är ett bolag som genomgått en transformering från att ha varit en leverantör av hårdvara till att bli ett mer mjukvarufokuserat bolag. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 58 MSEK Information Technology Sten Karlsson Hans Johansson Affärsområdet Kortterminaler är där vi ser störst potential. Bolaget har snabbt vunnit marknadsandelar för att nu vara bland de största leverantörerna av kortterminaler i Sverige. Nästa steg är expansion till övriga nordiska länder. 4 3,5 3 OMXS 30 West International Framförallt finner vi att marknaden inte har fått upp ögonen för den starka tillväxtresa som West sannolikt har framför sig. Enligt våra bedömningar kommer en fortsatt stark tillväxt inom Kortterminaler leda till marginalexpansion och ökad lönsamhet. Förra året ökade segmentet försäljningen med närmare 87 procent. I vårt Base-Case ser vi ett motiverat värde på 3,7 SEK per aktie. I detta scenario förutsätter vi en lyckad expansion inom Norden och förbättrade marginaler genom en ökad andel försäljning inom Kortterminaler. 2,5 2 1,5 1 22-nov 20-feb 21-maj 19-aug 17-nov 15-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 0,0 poäng 4,5 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 44 68 75 93 114 Tillväxt 8% 53% 10% 23% 23% EBITDA -1 3 4 7 13 EBITDA-marginal Neg 4% 5% 8% 11% EBIT -6-2 -2 2 9 EBIT-marginal Neg Neg Neg 2% 8% Resultat före skatt -6-3 -2 2 9 Nettoresultat -5-2 -2 2 9 Nettomarginal Neg Neg Neg 2% 8% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA 0,00-0,11-0,10 0,09 0,46 P/E 0,0 Neg Neg 33,0 6,8 EV/S 0,0 0,7 0,8 0,7 0,5 EV/EBITDA 0,9 16,7 16,2 8,3 4,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 3,1 Antal aktier (milj) 18,8 Börsvärde (MSEK) 58 Netto kassa (MSEK) 6 Free float (%) 30 Dagl oms. ( 000) 97 Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Innehållsförteckning Investment case... 4 En utmanare på frammarsch... 6 Management, styrelse och ägare... 10 Verksamhetsbeskrivning - Kortterminaler... 16 Marknadsbeskrivning - Kortterminaler... 20 Konkurrenssituation... 24 Konkurrensfördelar... 28 Slutsats - Kortterminaler... 30 Finansiell stabilitet och prognoser... 31 Värdering... 38 APPENDIX 1... 47 APPENDIX 2... 49 3

Investment case West grundades 1988 och har sedan 2007 handlats på First North Från hårdvara till mjukvara West International grundades 1988 och har varit noterad på Nasdaq Stockholm First North sedan 2007. Huvudkontoret ligger i Upplands Väsby där arbetar det omkring 20 anställda. West levererar transaktions- och betalningslösningar till näringsidkare, slutkunder av bolagets produkter är bland annat ÖoB, Polarn och Pyret och JC. Bolagets olika produkter hjälper till att effektivisera handeln i fysiska miljöer. 50% 20% 30% West International har utvecklas från att vara ett renodlat hårdvarubolag och distributör till att vara mer av ett mjukvarubolag genom smarta transaktions- och betallösningar. Detta ses tydligt på bruttomarginalen i bolaget som har ökat från 28 procent under 2010 till omkring 42 procent 2014. Verksamheten är indelad i tre segment: Kortterminaler, Självbetjäning och Kassautrustning. Vi ser Kortterminaler som det segment med bäst framtidsutsikter. West mål är att expandera till övriga nordiska länder. Självbetjäning Kassautrustning Kortterminaler Nordisk expansion under 2015, Finland och Norge finner vi som sannolika marknader Affärsområdet Kortterminaler driver tillväxten West är ett bolag som har förändrats kraftigt de senaste åren. Tack vare investeringar i segmentet Kortterminaler har bolaget kraftigt förbättrat sin lönsamhet i form av en bruttomarginalsexpansion. Bolaget har på tre år lyckats uppnå en marknadsandel på omkring 7 procent av nyförsäljningen av kortterminaler i Sverige. Vi uppskattar att den totalmarknaden i Sverige är värd närmare 320 MSEK på årsbasis. West:s Kortterminaler ligger i framkanten vad gäller teknik, säkerhet och funktion samt är konkurrenskraftigt prissatta. Vi anser att bolaget har goda möjligheter att fortsätta ta marknadsandelar i Sverige. Bolaget ämnar lansera sina terminaler på ytterligare geografiska marknader. Vi ser främst Finland och Norge som de sannolika kandidaterna. När SEPA regelverket är sjösatt öppnas det upp ytterligare expansionsmöjligheter inom Europa. Idag står Kortterminaler för omkring 50 procent av omsättningen. Vi ser en marginalexpansion i takt med att Kortterminaler står för en allt större andel av intäkterna. Inom 3 år ser vi sannolikt att andelen uppgår till 75 procent. Uppköp inom betalsektor är relativt vanligt. Framförallt är det Ingencio och VeriFone som har konsoliderat branschen. Men även PSP:er (Payment- Service-Provider) så som Nets har förvärvat terminalleverantörer. Uppköp har historiskt skett till högre multiplar än vad West handlas till idag. Regulatoriska hinder och inlåsningseffekter skyddar och gynnar West Höga inträdesbarriärer skyddar mot nya aktörer I Sverige finns det förutom West enbart 3-4 andra aktörer på Kortterminalmarknaden. Störst aktör är VeriFone och Ingenico är nummer två. Världsmarknaden är starkt dominerad av dessa två spelare. En av de främsta anledningar till att det bara finns ett fåtal aktörer på en så pass stor marknad är att befintliga aktörer, så som West, skyddas av höga 4

inträdesbarriärer. De regulatoriska kraven på Kortterminaler är väldigt höga. Terminalerna måste godkännas enligt kortföretagens regelverk samt ett flertal regionala och internationella säkerhetsstandards. Detta skapar rejäla inträdesbarriärer. En ytterligare inträdesbarriär som vi har identifierat är en inlåsningseffekt hos kunder. Kunder till West är PSP:er. En PSP har en utvecklad mjukvara i form av en betalväxel som behöver integreras med mjukvaran i kortterminalen som tillhandahålls av West, därefter måste dessa certifieras tillsammans enligt olika säkerhetsstandards. Efter att en PSP, som säljer vidare Kortterminalen till näringsidkare, börjat sälja en terminal från en leverantör vill de därför helst undvika att byta. Detta leder till en inlåsningseffekt hos West:s kunder då de inte gärna byter leverantör av terminaler. Denna inlåsningseffekt skapar både tillväxtmöjligheter och lönsamhetspotential för West. Långsiktiga investeringar inom Kortterminaler har och kommer skapa värde för aktieägare Det finns alltid risk med ett dåligt utfall av en internationell expansion. Detta är något vi räknar med i vårt Bear-Case 130 procent potential till vårt Bull-case och -50 procent risk på nedsidan sett till vårt Bear-case Långsiktighet skapar värdetillväxt Bolaget drivs av en kompetent ledning och styrelse. VD Sten Karlsson har tidigare erfarenhet att transformera bolag från ett hårdvarufokus till mjukvarufokus. Alla i ledningen är aktieägare och likaså i styrelsen. Vi finner att det finns en tydlig långsiktigt aktieägarfokus i bolaget. West investerar i projekt som långsiktigt kommer gynna bolagets värdering, så som satsningen på Kortterminaler. Risker med en internationell expansion Bolaget har uttalat ett mål om en internationell expansion. Detta kommer att kosta pengar i form av investeringar i utveckling. Vi uppskattar att det kommer behövas omkring 3 MSEK i investeringar per land. Det finns naturligtvis en risk att den internationella expansionen inte faller väl ut. Sannolikt kommer ytterligare kapital behövas för denna expansion, antingen genom lånefinansiering eller genom att ta in externt kapital. Detta beror även givetvis på hur aggressivt bolaget väljer att etablera sig på nya marknader. West:s försäljning påverkas av konjunkturen i viss mån. Kassautrustning är mer känslig för konjunkturella svängningar än de övriga två segmenten. Skulle en konjunkturnedgång ske påverkar även detta försäljningen hos West negativt. Värderingen indikerar potential Vi anser att aktiemarknaden ännu inte har fått upp ögonen för hur stor försäljningspotentialen faktiskt är hos West. Bolaget är ännu relativt oupptäckt, framförallt har det gått många förbi att en av Sveriges största leverantör av kortterminaler är ett litet bolag noterat på First North. I vårt Base-case värderar vi West till 3,7 SEK per aktie. I Bull-case ser vi ett värde på 7,3 SEK per aktie och i Bear-case på närmare 1,5 SEK per aktie. Vi bedömer att det finns en större potential i aktien än risk på nedsidan. Katalysatorer som vi anser kan höja värdering för West är; Större annonserade affärer, nya strategiska kunder, genombrottsaffär i exempelvis Finland, Norge eller Sydafrika samt en ökad kommunikation med marknaden vilket borde leda till ett ökat intresse hos investerare. 5

En utmanare på frammarsch West International Verksamhetsbeskrivning West International grundades 1988 och har varit noterad på Nasdaq Stockholm First North sedan 2007. Huvudkontoret ligger i Upplands Väsby där arbetar omkring 20 anställda. West levererar transaktions- och betalningslösningar till näringsidkare, slutkunder av bolagets produkter är bland annat ÖoB, Polarn och Pyret och JC. Bolagets olika produkter hjälper till att effektivisera handeln i fysiska miljöer. West International har utvecklas från att vara ett renodlat hårdvarubolag och distributör till att vara mer av ett mjukvarubolag genom smarta transaktions- och betallösningar. Detta ses tydligt på bruttomarginalen i bolaget som har ökat från 28 procent under 2010 till omkring 42 procent 2014. Wests terminaler återfinns bland annat på ÖoB, Polarn och Pyret PSP:er och kassasystemsleverantörer är West kunder inom Kortterminaler POS-leverantör West International är verksamma inom POS (Point-Of-Sales) industrin. Med POS menas alla komponenter som krävs för att näringsidkare skall kunna ta betalt av kunder vid ett köptillfälle. Detta inkluderar allt från kortterminaler, självutcheckning, mjukvara i kassasystemen, kvittorullar till kassabandet i kassorna. West är verksam inom tre underkategorier till POS industrin; Kortterminaler, Självbetjäning samt Kassautrustning. Terminalerna från West återfinns på bland annat Malmö Arena, ÖoB, Polarn och Pyret, JC för att nämna några. Nedan följer en övergripande beskrivning av de olika segmenten, en mer utförlig beskrivning finns att läsa senare i analysen och i Appendix 2. Kortterminaler säljs traditionellt till en PSP (Payment-Service-Providers) som i sin tur förser slutkunderna med kompletta betaltjänster. Exempel på aktörer i Sverige är Payzone, Nets, Verifone, Babs Paylink, och Visma. West har utmanat den befintliga värdekedjan och säljer även kortterminalerna via kassasystemsleverantörer som ofta har en mycket stark relation med slutkunden. Kortterminalerna innehåller en egenutvecklad betalningsapplikation. I kortterminalerna är det framförallt mjukvaran som har ett stort värde för en PSP för den bygger unik och differentierande funktionalitet. Kortterminaler stod för omkring 50 procent av West:s omsättning 2014. Idag säljs West:s terminaler inom Sverige men även i Sydafrika till ABSA Bank (Sydafrikas största bank). Ambitionen från West:s sida är att utöka sitt erbjudande till övriga nordiska länder så som Norge och Finland samt utöka affären i Sydafrika med fler kunder. Utvecklingskostnaden inom segmentet har hittills legat på omkring 15 MSEK sedan 2011. Självbetjäningssegmentet innefattar diverse självbetjäningsautomater som automatiserar betalprocessen för näringsidkare. Exempel på sådana automater är Expresskassorna på snabbmatsrestaurang kedjan MAX, Servicestation hos Schenker samt Centre hos mindre handlare på 6

glesbygden. Försäljningen inom detta segment kan variera kraftigt då affärerna i stor utsträckning är projektdrivna. Genom att West har egen produktutveckling så bedöms segmentet ha goda marginaler. Redeye uppskattar att Självbetjäning stod för ungefär 20 procent av omsättningen under 2014. Kassautrustning stod för omkring 30 procent av försäljningen 2014 Kassautrustning innefattar försäljning av utrustningen som ingår i en kassaplats till distributörer och kassasystemsleverantörer. Exempel på sådan utrustning är kassadatorer, skrivare, scanners och kontrollenheter. West producerar inte komponenterna själv utan importerar tredjepartsprodukter som man kombinerar med egna värdeökande tjänster. Marknaden för kassautrustning är hårt konkurrensutsatt vilket leder till relativt låga marginaler. Branschen är även känslig för konjunkturella svängningar och förändringar i lagstiftning som kassalagen. Redeye uppskattar att segmentet stod för ungefär 30 procent av West:s omsättning 2014. Även om Kassautrustning är ett segment med relativt låg lönsamhet jämfört med exempelvis Kortterminaler så gynnas ändå bolaget av de affärskontakter som West har skapat genom segmentet, vilka går att nyttja för de övriga två. Uppskattad andel av försäljning per segment (2014) 20% 50% 30% Självbetjäning Kassautrustning Kortterminaler Källa: Redeye Research Nedan följer en historisk beskrivning med nyckelhändelser för bolaget under dess utveckling och mognad. 1988: West grundas som en importör och distributör av PC, PCkomponenter och kassautrustning 1999: Försäljning: 35,3 MSEK, bruttomarginal: 23 procent - PCverksamheten säljs till en av grundarna, fokus framöver på kassautrustning. 2002: Försäljning: 39,8 MSEK, bruttomarginal: 23 procent - Etablering i Sydafika genom sammarbete med Bullion software Solutions. 7

2005: Försäljning: 63 MSEK, bruttomarginal: 22 procent - De första självbetjäningsautomaterna för finansiella tjänster lanseras i partnerskap med några kasssystemsleverantörer. 2007: Försäljning: 67,9 MSEK, bruttomarginal: 23 procent- Nyemission på 20 MSEK och listning på OMX First North. Kortterminaler ser vi som det viktigaste segmentet framöver 2010: Försäljning: 61,2 MSEK, bruttomarginal: 28 procent - Leveranser till ABSA Bank i Sydafrika av kortterminaler samt samarbetsavtal med Schenker om Servicestationer. Den starka försäljningen beror på engångeffekter gällande förändringar i kassalagen vilket ledde till en väldigt hög efterfrågan inom Kassautrustningssegment under första kvartalet 2010. 2011: Försäljning: 41,8 MSEK, bruttomarginal: 30 procent - Samarbete med Payzone om utveckling av nya kortterminaler inleds. Ytterligare leveranser till ABSA Bank. 2012: Försäljning: 41 MSEK, bruttomarginal: 38 procent - Tre ytterligare avtal slöts med PSP:er för kortterminaler, Centre lanseras på ett antal glesbygdsorter i Sverige. 2013: Försäljning: 44 MSEK, bruttomarginal: 42 procent - Slutgodkännande från Swedbank/BABS och EVRY för Wests kortterminaler. Fler order från Visma Retail och Payzone på terminaler. OpenSolution beställer terminaler med NFC-teknik. 2014: Försäljning: 68 MSEK, bruttomarginal: 42 procent - Ytterligare flera viktiga affärer inom Kortterminaler, även kassautrustningsleverantörer börjar sälja terminaler. I november stod orderstocken på all time high om 19 MSEK. Vi finner att utveckling för Kortterminaler är det enskilt viktigaste i framtiden för bolaget och det som är mest intressant för en investerare i bolaget att lära sig mer om. Vi kommer därför i denna analys framförallt att fokusera på att beskriva möjligheterna inom detta segment mer djupgående och behandla de andra två segmenten mer övergripande, beskrivingen utav Självbetjäning samt Kassautrustning finns att läsa i Appendix 2. 8

West har ökat sin bruttomarginal från 28 procent 2010 till 42 procent 2014, mer fokus på mjukvara är anledningen Från hårdvaru- till mjukvarubolag West har under de senaste åren genomfört den svåra resan att gå från att vara ett hårdvarubolag till att bli mer mjukvarufokuserad. Mycket talar för att denna resa kommer att fortsätta. Idag står Kortterminaler för omkring 50 procent av försäljningen, vi räknar med att inom 2-3 år så kommer segmentet att stå för en ännu större del vilket också kommer leda till ytterligare marginal expansion. Övergången från hårdvara till mjukvara syns relativt tydligt på bolagets bruttomarginaler (se graf nedan) som 2010 låg på omkring 28 procent och som har ökat till närmare 42 procent 2014. West har lagt ner ungefär 15 MSEK på utvecklingskostnader under dessa år för att göra denna transformation av bolaget möjlig samt rekryterat nyckelpersonal under resans gång vilket starkt har bidragit till den goda utvecklingen. Intäkter och bruttomarginal (MSEK, %) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Intäkter Bruttomarginal Källa: Redeye Research & West International 9

Management, styrelse och ägare Stort ägande bland styrelse och ledning finner vi positivt West har under en relativt kort period gått från att vara ett hårdvarubolag till att vara ett mer mjukvarufokuserat. Som vi tidigare har skrivit är denna resa inte alltid lätt att göra för ett bolag då det kräver nysatsningar och omställningar inom företaget. En avgörande faktor för att lyckas med en sådan omställning ligger i att ha en kompetent och motiverad ledningsgrupp samt personal. Det vi finner positivt med West är att alla i management samt styrelse äger aktier i bolaget. Vi kommer beskriva de personer som sitter i ledning och i styrelsen, men störst fokus kommer ligga på bolagets VD Sten Karlsson. Vi kommer även att kommentera vår syn på ägarbilden i bolaget. VD Sten Karlsson Sten Karlsson, VD, rekryterades under 2010 Sten Karlsson rekryterades i juni 2010 med uppdrag att förändra West från en hårdvarudistributör till en systemleverantör. Under 2011 valde sedan West att satsa på Kortterminalsegmentet. Sten Karlsson har tidigare varit VD för CUB Handdatorsystem (idag CUB Business Systems) som gjort en liknande resa. Sten Karlsson var VD på CUB mellan 2007-2010. Han var delaktig i att förflytta bolaget från att framförallt vara en distributör av handdatorer till att vara mer mjukvarufokuserade. Mellan perioden 2007-2010 ökade bolagets bruttomarginal från 39 procent till 54 procent. Andra faktorer har givetvis påverkat detta men vi ser denna förbättring av bruttomarginalen som ett tecken på att Sten Karlsson, tillsammans med resten av bolaget, har bevisat att han klarar av att leda bolag i den typen av omställningar. Något han även har visat i West under de senaste åren. CUB Business Systems (MSEK) 2006 2007 2008 2009 2010 Försäljning 16,4 21,0 31,8 27,7 24,8 COGS -8,5-12,8-20,2-15,6-11,4 Bruttovinst 7,9 8,2 11,6 12,1 13,4 EBITDA 2,6 0,9 2,4 1,6 3,1 D&A 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 2,6 0,9 2,4 1,5 3,1 Försäljningstillväxt 28% 51% -13% -10% Bruttomarginal 48% 39% 37% 44% 54% EBITDA marginal 16% 4% 8% 6% 13% EBIT marginal 16% 4% 8% 6% 12% Källa: Bolagsverket Utöver sitt senaste uppdrag har Sten Karlsson en lång och gedigen meritlista inom främst diverse mjukvarubolag. Sten har inga glapp i sin meritlista och har varit verksam inom industrin väldigt länge, allt detta finner vi som positiva drag hos en företagsledare. Vi bedömer att Sten Karlsson är en ledare med lång erfarenhet av branschen med god 10

kompetens och ett aktivt ägande motsvarande 3,7 procent av bolaget. Detta är egenskaper som motiverar en hög rating i vår bedömning av ledning. Sten Karlssons meritlista: 2010 - nuvarande: VD West International. 2007 2010: VD CUB Handdatorsystem. 2005-2007: VP Europe Handmark INC. 2003 2005: VD Mediabricks. 1998 2003: VD och medgrundare Real Venture Group. 1989 1989: Chef Ericsson Sten äger även en större mängd aktier i bolaget, 688 403 stycken. Sten är enligt oss viktigt för att bolaget skall kunna fortsätta sin resa mot att vara mer utav ett mjukvarubolag och fortsatt satsning inom Kortterminaler. Stort aktieägande bland övriga i ledningen Övriga i management Göran Sparrdal: vice VD Göran är en av grundarna till West International. Göran har en lång erfarenhet inom bland annat affärsutveckling och systemförsäljning. Innan West arbetade Göran på Ericsson som projektledare inom produktion av radar- och radiomobila enheter. Innehav i West International AB: 1 078 365 aktier. Harald Börje: Försäljningschef - Har lång erfarenhet av IT inom servicebranschen. Harald kommer närmast från Micros Fidelio Sweden där han arbetade som Country Manager i nästan fem år. Harald har dessförinnan haft flera ledande positioner inom Hoist. Anställd på West International sedan 2013. Innehav i West International AB: 95 454 aktier. Per Ersson:CFO Per kommer närmast från AlphaHelix där han också arbetade som CFO. Per har en finansiell bakgrund från industriell verksamhet (Allgon) och med investeringar inom venture capital. Anställd hos West sedan 2010. Innehav i West International AB: 332 143 aktier. 11

Hans Johansson har mångårig erfarenhet att bygga tjänsteföretag Styrelsen Hans Johansson: Styrelsens ordförande sedan 2007 - Hans är tidigare koncernchef, VD och en av entreprenörerna bakom Semcon. Semcon en av Sveriges främsta teknikkonsulter. Han var VD för bolaget mellan åren 1991-2006, varav 9 år som börsnoterat bolag. Hans är även grundare och huvudägare i Vinngroup AB som består av 14 innovativa specialistbolag. Även ledamot i Car-o-Liner AB. Hans har en mångårig erfarenhet vad det gäller att bygga tjänsteföretag och en väldigt djup kunskap inom konsultbranschen. Innehav i West International AB: 980 000 aktier via bolag. Göran Nordlund har tidigare framgångshistorier som Opus och Hexatronic i bagaget Göran Nordlund: Styrelseledamot sedan 2007 Göran har en mångårig erfarenhet som entreprenör, bland annat inom telekomindustrin och aktiv delägare och styrelseledamot i ett flertal företag inom skilda branscher. Göran har tidigare varit styrelseledamot i Viking Telekom AB och en av medgrundarna till bolaget. Viking Telekom noterades på NASDAQ OMX Stockholm 2000 och förvärvades av Phonera 2006. Pågående uppdrag är följande: Styrelseordförande i Hexatronic Group AB, Opus Group AB och Silverbullet Film AB. Styrelseledamot i Amago Capital AB och Partner Fondkommission AB. Därutöver styrelseuppdrag och VD i egna bolaget Fore C Investment AB och dess dotterbolag. Innehav i West International AB: 691 741 aktier via bolag. Malte Roggentin: Styrelseledamot sedan 1995 Malte är en av grundare och ägare av Radar Electronics AB (tidigare REAB). Malte har arbetat på diverse teknikföretag som LM Ericsson, Ericsson SAAB och Svenska Försvaret. Tidigare VD i REAB AB, REAB Data AB och även tidigare VD i West International. Innehav i West International AB: 1 882 285 aktier via bolag och privat. Jörgen Nordlund: Styrelseledamot sedan 2014 - Jörgen Nordlund är tidigare varit vd för Maria Invest AB, Spero Online AB (PAF.se) och Redcyber. Han har även haft ledande befattningar inom Volvo och Ericsson. Jörgen har lång erfarenhet av tillväxtbolag och han har grundat flera framgångsrika bolag, såsom mariabingo.com och verajohn.com. Innehav i West International AB: 1 127 890 aktier via bolag och privat. På det stora hela ser vi styrelsen som väldigt kompetent med lång erfarenhet att driva lönsamma mindre tillväxtbolag. Alla i styrelsen har ett relativt stort ägande av aktier i bolaget vilket vi finner väldigt positivt. 12

Ägarskap När Redeye bedömer ägarskapet i ett bolag använder vi oss av ett antal nyckelfrågor där fokus ligger på hur mycket aktier som bolagets ledning och styrelse äger och om det finns institutionella ägare. West har idag närmare 850 aktieägare med en free-float på omkring 30 procent. Bolagets free-float uppgår till omkring 30 procent Aktieägare 2014-12-31 Ägare Antal aktier Andel NORDNET PENSIONSFÖRSÄKRING AB 4 114 258 22 % FAMILJEN ROGGENTIN MED BOLAG 1 926 508 10 % AVANZA PENSION 1 205 821 6 % JÖRGEN NORDLUND (PRIVAT OCH MED BOLAG) 1 127 890 6 % GÖRAN SPARRDAL 1 078 365 6 % LINDHEM INVEST AB (HANS JOHANSSON) 980 000 5 % BP2S PARIS/NO CONVENTION 935 532 5 % ROGER ANDERSSON 911 760 5 % FORCE C INVESTMENT (GÖRAN NORDLUND) 691 741 4 % ANDRA AKITEÄGARE (CA 850 ST) 5 806 992 31 % Totalt 18 778 867 Källa: West International Styrelsen i West är alla aktiva storägare som tillsammans representerar omkring 25 procent av kapitalet. Vi ser det som viktigt att styrelsen har ett stort ägarskap då detta i regel leder till att de tar aktieägarvänliga beslut som även gynnar övriga mindre aktieägare. Styrelsens ägarskap Antal aktier Värde (MSEK) Hans Johansson 980 000 2,8 Göran Nordlund 691 741 1,9 Malte Roggentin 1 882 285 5,3 Jörgen Nordlund 1 127 890 3,2 Totalt 4 681 916 13,2 Källa: West International Ett stort ägande bland styrelsen ser vi som positivt Vi finner det positivt att alla i styrelsen äger så pass mycket aktier i bolaget. En annan faktor som vi tittar på när vi bedömer ägarna är att vi gärna ser att bolagets ordförande har ett ägande som överstiger dennes årsarvode. Sett till årsredovisningen uppskattar vi att Hans Johansson har ett arvode på ungefär 0,1 MSEK. Samtidigt har han ett ägande som värderas till närmare 2,75 MSEK, vilket är närmare 27,5x hans arvode. Styrelseordförande Värde (MSEK) Arvode (MSEK) Innehav/ arvode Hans Johansson 3 0,1 27,5x Källa: West International 13

Sten Karlsson äger aktier som motsvarar ett värde på ungefär 1,9 MSEK. Enligt våra bedömningar har Sten en årslön på närmare 1,35 MSEK. Detta innebär att Sten äger aktier som motsvara ungefär 1,4x årslöner. Vi finner det positivt att Sten äger aktier som motsvarar mer än en årslön men vi ser gärna ett ökat ägandeskap. Det ska dock sägas att Sten systematiskt har köpt aktier och ökat sitt innehav i bolaget sedan han tillträde som VD. Stens ägande uppgår till ungefär 1,5 gånger hans genomsnittsliga lön de senaste tre åren VD lön och ägande Antal aktier Värde (MSEK) Lön (MSEK) Innehav /Lön Sten Karlsson 688 403 1,9 1,3 1,4x Lön 2014 1,4 Lön 2013 1,3 Lön 2012 1,4 Genomsnitt 1,3 Källa: West International Tillsammans äger VD, CFO och styrelsen närmare 30 procent av kapitalet i West. Enligt vår mening är detta positivt då det skapar ett aktieägarvänligt fokus för långsiktigt värdeskapande. Vi vill gärna se institutioner som storägare, detta händer dock ytterst sällan i bolaget av mindre karaktär som är listade på First North. VD, CFO & Styrelse ägarskap Antal aktier Del av kapital Sten Karlsson 688 403 4% Per Ersson 332 143 2% Styrelsen 4 681 916 25% Totalt 5 702 462 30% Källa: West International Vi finner West International:s ägarbild som god med stora innehav bland de anställda nyckelpersonerna samt styrelsen. Det är även positivt att många av de större ägarna är kapitalstarka individer som skulle kunna tillföra kapital om ett sådant behov skulle uppstå. 14

Insiderhandel Bolagets registrerade insiderpersoner är relativt aktiva vad det gäller aktieköp och försäljningar. Framförallt är Malte Roggentin och Sten Karlsson aktiva. Sten har inte minskat sitt innehav utan enbart köpt fler aktier medan Malte både köper och säljer. De stora nettoköpen som skedde när bolagets aktie handlades mellan 2-1,5 SEK är väldigt intressant att notera. Den senaste tidens uppvärdering av bolaget har lett till något mindre antal insiderköp. Vi finner att den framtida utvecklingen av insiderköp och försäljningar är värd att följa för en investerare. Aktiva insiders, VD Sten Karlsson har succesivt ökat sitt ägande i bolaget Insiderhandel 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 0-500 000-1 000 000-1 500 000 Insider netto volym West International Källa: Bloomberg & West International 15

Verksamhetsbeskrivning - Kortterminaler West International Kortterminaler är det senaste av West:s produktområden och det segment som har de högsta marginalerna och den starkaste tillväxten inom bolaget. West tillhandahåller produkter för finansiell infrastruktur enligt de betalningstyper som marknaden efterfrågar. PSP:er är Wests kunder, slutkund är näringsidkare Egenutvecklad mjukvara skapar goda marginaler inom segmentet Bolagets kunder inom detta segment är PSP:er (Payment-Service- Providers) som i sin tur förser slutkunderna med kompletta betaltjänster. Exempel på aktörer i Sverige är Payzone, Nets, Verifone, Babs Paylink, och Visma. West säljer även kortterminalerna via kassasystemsleverantörer som ofta har en mycket stark relation med slutkunden. Slutkunder inom Kortterminaler är exempelvis: Malmö Arena, ÖoB, Polarn och Pyret, MIO, Gant, Gateau och Grand Hotel Stockholm och JC. Kortterminalerna innehåller en egenutvecklad betalapplikation, WestInt Payment Application (WPA). Betalapplikationen är integrerad med betalväxeln hos en PSP eller inlösare. I kortterminalerna är det framförallt denna mjukvara som har ett stort värde för en PSP eftersom man genom den åstadkommer unik och differentierande funktionalitet. West producerar inte terminalerna själva utan samarbetar med XAC, en taiwanesisk tillverkare som är en av de fem största tillverkarna i världen. Kortterminaler från West Källa: West International En skalbar affärsmodell West kan ses som en uppstickare på marknaden och har flera gånger varit först ut med nya funktioner. Mobila kortbetalningar är ett område som är på stark frammarsch. Här är West långt framme och har stöd för NFC (Near Field Communication) i hela produktprogrammet inklusive samtliga terminaler som levererats. NFC är den teknologi som krävs för s.k. kontaktlösa betalningar vilket krävs för Apple Pay. Skalbar affärsmodell då drift och support sköts centralt West:s terminaler är utvecklade så att man kan fjärruppkoppla dem för automatiserad drift och underhåll. Hos många konkurrenter krävs det en tekniker på plats för att utföra service. Detta är något som vi ser som en stor styrka för West då de inte behöver anställa fler tekniker i och med att deras 16

installeradebas av terminaler växer och även sänker underhållskostnader för slutanvändaren. Affärsmodellen är alltså mer skalbar jämfört med många konkurrenter. Även om West säljer en hårdvara, kortterminal, så ligger det största värdet för kunden i mjukvaran vilket leder till en god teknikhöjd i produkterna. Hård reglering skapar inträdesbarriärer Betallösningen (hårdvara + mjukvara) är hårt reglerad av kortindustrin (PCI) samt de inlösande banker som är verksamma inom respektive land. Den måste genomgå omfattande certifieringar för att kunna användas och kopplas in i banknätverket. Detta skapar höga inträdesbarriärer vilket är positivt för West. En stor andel av den rapporterade orderingången de senaste åren har varit relaterad till Kortterminaler, den ökade försäljningen inom segmentet har även lett till en ökad bruttomarginal för bolaget. De senaste åren har orderingången inom Kortterminaler stått för 75 92 procent av den rapporterade. 2013 stod segmentet för 40 procent av omsättningen vilket motsvarade 17,6 MSEK. Under 2014 stod segmentet för ungefär 50 procent av försäljning vilket motsvarar 33 MSEK. Detta innebär en tillväxt på hela 87 procent. Av allt att döma är detta det segment med bäst marginaler inom bolaget då den ökade försäljningen har lett till högre bruttomarginaler för hela bolaget. Kunder Payment-Service-Provider Kunder inom Kortterminaler är olika PSP:er samt några kassasystemsleverantörer som har börjat erbjuda terminaler från West. De främsta kunder bolaget har är PayZone, OpenSolution samt ABSA Bank i Sydafrika. Slutanvändare av West:s produkter är restauranger och butiker inom näringslivet. Terminalerna återfinns på Malmö Arena, ÖoB, Polarn och Pyret, MIO, Gant, Gateau och Grand Hotel Stockholm, JC för att nämna några. Det är högst sannolikt att du som boende i Sverige har använt dig av bolagets terminaler ett flertal gånger. West har framförallt försäljning i Sverige men även i Sydafrika En Kortterminal säljs för uppskattningsvis 2 500-6 500 SEK/terminal West säljer framförallt inom Sverige men även till ABSA Bank i Sydafrika. Potentiellen i sydafrikaaffären är stor då detta är en tillväxtmarknad som inte alls är lika mogen som de nordiska länderna gällande utbredningen av den finansiella infrastrukturen för kortbetalningar. Enligt den sydafrikanska centralbanken finns det omkring 307 000 aktiva terminaler vilket motsvarar ungefär 6 stycken per tusen invånare att jämföra med Sverige där det finns närmare 23 terminaler per tusen invånare. Enligt våra uppskattningar betalar en PSP som köper en terminal från West en engångskostnad på mellan 2 500-6 500 SEK/terminal. Därefter betalar PSP:n en serviceavgift för löpande uppdateringar av mjukvaran och service av terminalerna. En ökad installerad bas av terminaler leder även till högre service relaterade intäkter för bolaget vilket är en stark affärsmodell. Vi uppskattar att denna serviceavgift uppgår till 40-70 SEK/månad per installerad terminal. 17

West är verksam inom Point-Of-Sales industrin Värdekedja Kortterminaler West International är en underleverantör till PSP:er och kassasystemsleverantörer. West är en del av något som brukar benämnas med The payment ecosystem, detta ekosystem finns förklarat i Appendix 1 med en översiktlig beskrivning hur en betalning slussas i olika finansiella nätverk och vilka aktörer som är inblandade för att du som kund skall kunna betala med kort i en butik. Slutkunder av West kortterminaler är således olika typer av näringsidkare. West är verksam inom en industri som brukar benämnas Point-Of-Sales eller POS. Nedan följer en beskrivning av West International:s värdekedja och var de befinner sig i den. Värdekedja kortterminaler 2: Payment Service 3: POS-leverantör Provider/Kassasystemsleverantör 1: Köpställe Källa: Redeye Research 1) Köpstället: Köpstället är slutkunden för kortterminaler då dessa behöver kortterminaler för att konsumenter skal kunna betala för sina varor och tjänster. Som tidigare beskrivet har dessa näringsidkare i regel ett avtal med ett företag som tillhandahåller ett betalväxelavtal, alltså en PSP. Ett flertal uppköp har skett inom PSP branschen 2) PSP/Kassasystemsleverantör: West säljer framförallt sina terminaler till PSP:er och somliga kassasystemsleverantörer. Dessa tillhandahåller kortterminalen som en del i en komplett betaltjänst till näringsidkare. Denna kortterminal innehåller en betalningsapplikation som är integrerad med en betalväxel och hanterar transaktionen mot inlösare kortvarumärken och kortutgivare. För kortteminalen betalar i regel butiken/restaurangen en avgift runt 400-500 SEK/månad och binder sig till abonnemanget genomsnittligen i cirka tre år. Totalkostnaden för butiken brukar ligga mellan 14 000-20 000 SEK under denna period. En PSP tar framförallt betalt för att tillhandahålla betalväxeln genom kortterminalen då det kostar en PSP att upprätthålla sitt befintliga kortnätverk. Säkerhetsfrågan är också central för en PSP då de måste följa en rad olika branschstandarder för hur betalningar ska hanteras. En PSP köper sin terminal utav en POS-leverantör, som exempelvis West. Internationellt kan detta se lite annorlunda ut då banker kan agera som en PSP. Exempel på PSP:er verksamma i Sverige är Payzone, Verifone, Babs Paylink, VISMA, OpenSolution, PayEx, SIX, Samport och NETS. Uppköp inom denna sektor har blivit allt vanligare då exempelvis Nets har förvärvat PayZone och DIBS. Nordic Capital, som 2011 sålde Point till Verifone, har under 2014 gjort en ny satsning. Man har i rask takt förvärvat flera företag, 18

bl.a. inlösaren Euroline från SEB samt POS-leverantören Samport vilka nu är samlade i koncernen Cidron Superpay. Värdet ligger framförallt i mjukvaran i en kortterminal 3) POS-leverantör: En PSP köper in terminalen från en POS-leverantör. Terminalen innehåller en utvecklad betalningsapplikation som integreras in till en PSP:s eller inlösande banks betalväxel. Värdet ligger framförallt i programvaran och inte direkt i hårdvaran. Betalningsapplikationen skall vara lätt att integrera, ha hög säkerhet, stöd för de senaste betaltyperna och inte minst vara driftsäker. Många kortterminaler behöver en tekniker som servar och uppdaterar dem i fält. Detta är inte fallet med West:s då detta kan skötas centralt. Kundbehov och teknikhot En utomstående betraktare kanske ställer sig frågan om varför en kortterminal egentligen behövs och vad den egentligen fyller för syfte. Framförallt är kortterminaler till för att på ett säkert sätt kunna hantera den information som finns lagrad på kortet genom läsning av kortchipet eller magnetremsan. Terminalen behövs för autentiseringen av kortinformationen, clearing och settlement av betalningen samt kassaintegration. Någon typ av terminal kommer sannolikt krävas även i framtiden, framförallt av säkerhetskäl En kortterminal används för att säkerställa att känslig kortinformation inte kommer i orätta händer, många menar att framöver kommer vi inte använda oss av kort utan andra typer av betalningar. Dock är detta en sanning med modifikation då exempelvis olika e-wallets i grunden använder sig av samma kortnätverk som vanliga betalkort vilket gör att en terminal av något slag ändå behövs för att regelverket kring betalningar ska kunna följas. Det är mycket möjligt att vi kommer betala på andra sätt i framtiden, kanske genom fingeravtryck på en smartphone eller liknade, dock kommer det ändå behövas någon typ av säkerhetsterminal som kan hantera och bearbeta betalningsinformationen för att transaktionen ska kunna genomföras. West har som mål att minimera sina teknikhotsrisk och anpassar sig efter vad marknaden efterfrågar, exempelvis är alla terminaler från West utrustade med NFC tekniken för att kunder skall kunna utföra betalningar med smartphones och e-wallets. 19

1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 West International Marknadsbeskrivning - Kortterminaler Konsumenters köp- samt penninghanteringsbeteende påverkar den underliggande efterfrågan av kortterminaler. Kontanter blir allt mer ovanliga i dagens samhälle då konsumenter allt mer väljer att betala med kort. De utestående kontanter som finns i Sverige utgör idag enbart omkring 2,3 procent av BNP. Andelen kontanter i förhållande till BNP har i princip varit konstant sjunkande de senaste 60 åren. Kontanter som andel av BNP har kraftigt minskat de senaste 60 åren Värde av sedlar och mynt i föhållande till BNP 1950-2013 12,00% 10,00% 120 000 100 000 8,00% 80 000 6,00% 60 000 4,00% 40 000 2,00% 20 000 0,00% 0 Nominellt belopp, Sedlar och mynt (höger skala) Andel av BNP Källa: Riksbanken och SCB Att handla med kort är allt mer vanligt idag Att kunder väljer att handla med kort istället för kontanter kan även visualiseras genom att det genomsnittliga kortköpet blir allt mindre. År 2004 låg det genomsnittliga kortköpet på ungefär 560 kr medan idag ligger den närmare 375 kr. Även det faktum att vi idag i genomsnitt omkring 250 kortköp per år, år 2004 låg denna siffra på omkring 93 kortköp per år visar på denna utveckling mot mindre kontanter i samhället. 20

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 West International År 2004 skedde totalt omkring 171 miljoner korttransaktioner och 2013 2,24 miljarder stycken. Detta motsvarar en tillväxt i antalet transaktioner på 1 210 procent vilket motsvarar en CAGR om 7,6 procent. Antal kortköp, snittvärde av kortköp, kortköp per capita 600 3000 Antalet korttransaktioner har vuxit med en CAGR om 7,6 procent de senaste 9 åren 500 400 300 2500 2000 1500 200 1000 100 500 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Antal kortköp Genomsnittsligt kortköp Kort köp/capita 0 Källa: Riksbanken och SCB Marknadsstorlek i Sverige I Sverige fanns det omkring 215 000 installerade kortterminaler 2013. Mellan åren 1998-2010 växte antalet aktiva terminaler med en CAGR på 6,6 procent. Anledningen till denna tillväxt är framförallt relaterad till en ökad användning av kort vid betalningar, alltså att kundpreferenserna förändrats. Vi anser dock att marknaden i Sverige börjar bli allt mer mogen då tillväxten har stannat av något de senaste åren. Mellan 2010-2013 låg CAGR på närmare 1,9 procent. Dock syns det att tillväxten i antalet terminaler inte historiskt har varit direkt kännslig för konjunkturella svängningar, vilket vi finner positivt. Antal terminaler i Sverige I Sverige fanns det närmare 215 000 installerade kortterminaler 2013 250 000 200 000 150 000 100 000 CAGR 98-2010, 6,6% CAGR 2010-2013, 1,9% 20% 15% 10% 5% 0% 50 000-5% 0-10% Tillväxt Y/Y Antal terminaler i Sverige Källa: Riksbanken, BIS, Redeye Research 21

Mognadsgraden går även att mäta genom att se hur många aktiva terminaler det finns i landet i förhållande till antalet innevånare. Vi har valt att mäta antalet terminaler per 1000 invånare. Vi kan även här börja se en avmattning då antalet terminaler befinner sig över 20 per 1000 invånare. Per 2013 fanns det omkring 23 terminaler/ 1000 invånare. Tillväxten påverkas även av befolkningstillväxten vilket leder till något lägre tillväxttal än för totalt antal terminaler. Mellan 1998-2010 låg CAGR på 6,1 procent och 2010-2013 på 1,9 procent. Sverige räknar vi som en mogen marknad Antal terminaler per 1000 invånare 26 24 CAGR 98-2010, 6,1% 22 20 18 16 14 12 10 8 CAGR 2010-2013, 1,9% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Tillväxt Y/Y Terminaler/1000 invånare Källa: Riksbanken, BIS, Redeye Research Överlag bedömer vi att marknaden i Sverige bör räknas som relativt mogen marknad vilket gör att vi anser att en framtida tillväxt av totala mängden aktiva terminaler i Sverige kommer växa i takt med BNP, alltså runt 3 procent långsiktigt. Dock är detta enbart tillväxttakten för den installerade basen terminaler. Kortterminaler byts ut kontinuerligt, främst pga slitage och teknikskifte Kortterminaler byts ut kontinuerligt på grund av teknikskifte och slitage. Vi uppskattar att en terminal har en ungefärlig livslängd på 5 år. Detta medför att runt 1/5 av den installerade basen byts ut årligen, vilket motsvarar omkring 43 000 terminaler. Vi räknar som sagt att basen växer med ungefär 3 procent varje år, detta motsvarar en tillväxt av terminaler för 2014 med omkring 6 400 stycken. Enligt våra bedömningar kostar en terminal i genomsnitt 3 500 SEK. 22

Förutom engångkostnaden för att köpa terminaler betalar en PSP också en serviceavgift på ungefär 55 SEK/månad. Räknar på antalet terminaler 2013 som var omkring 214 000 stycken och tillväxten på närmare 6 400 stycken uppskattar vi att värdet av service avgiften uppgår till 142 MSEK för 2014. Totalt marknadsvärde i Sverige uppskattar vi till närmare 320 MSEK. Vi räknar vidare med en långsiktig årlig tillväxt på 3 procent av kortterminalsmarknaden. Vi uppskattar att marknaden i Sverige är värd närmare 320 MSEK Kortterminalmarknaden Sverige 2014 Kontanter andel av BNP (%) 2.3% Antal kortterminaler 214 709 Antal per 1 000 invånare 23 Tillväxt antal terminaler 6 441 Terminaler som byts ut 42 942 Uppskattat marknadsvärde nyförsälj. (MSEK) 173 Marknadsvärde serviceavgift / år 146 Totalt marknadsvärde 319 Källa: Redeye Research, BIS & Riksbanken NCF som en tillväxtfaktor Mobila betalningar kommer påverka tillväxten i marknaden Mobila betalningar är en trend på marknaden som växer sig allt starkare. Införandet av mobila kortbetalningar kommer kräva en uppgradering av den befintliga infrastrukturen. Detta pga att kortterminalerna kommer behöva ha stöd för kontaktlösa betalningar genom NFC (Near Field Communication). MasterCard har nyligen slagit fast en tidplan för denna konvertering i Europa som innebär att alla nya terminaler som säljs från 1 januari 2016 måste ha stöd för NFC och från 1 januari 2020 måste alla terminaler som ej har stöd för NFC vara utbytta. West har kommit långt inom detta område och har stöd för NFC i hela sitt produktprogram inklusive samtliga terminaler som man har levererat. 23

Konkurrenssituation Konkurrenter till West är framförallt terminaltillverkarna VeriFone (direkt) och Ingenico (indirekt). Dessa är två internationella jättar som uppskattningsvis står för omkring 80 procent av världsmarknaden för kortterminaler. Både Ingenico och VeriFone har förvärvat ett flertal bolag, bland de största affärerna var VeriFone:s köp av Hypercom och Point, båda under 2011. Dessa förvärv har inneburit ett kliv fram i värdekedjan vilket har medfört att de i ökande utsträckning konkurrerar med sina kunder (PSP:er). Detta skapar möjligheter för West då flera PSP:er önskar en neutral leverantör. VeriFone och Ingenico är West främsta konkurrenter En annan aktör internationell aktör är PAX med högkvarter i Hongkong, de har dock ingen direkt verksamhet i Sverige. Med undantag för Verifone behöver terminaltillverkarna en partner som utvecklar betalapplikationen för varje geografisk marknad. Somliga PSP:er har även tagit steg ner i kedjan och förvärvat verksamheter som gör att de kan utveckla sin egen betalapplikation eller breddat sig genom förvärv av e-handelsaktörer. Nets som köpte bland annat Ingenico Sweden 2005 och PayEx är två exempel på detta. Dessa båda aktörer är Ingenicos distributionspartners för den nordiska marknaden. VeriFone VeriFone har funnits sedan 1981 och är en av de största leverantörerna av elektroniska betalningslösningar i världen. Bolaget har sitt huvudkontor i USA och är noterad på Nasdaq. Bolaget säljer globalt och har två definierade segment, Payment Solutions och Services. VeriFone har även en utstakad förvärvsstrategi där bolaget köpt upp andra POSleverantörer och även PSP:er. VeriFone är störst i Sverige, men har på senare år tappat marknadsandelar Bolaget satsar mycket på expansion till nya marknader, tillväxtmarknader samt kompletterande förvärv i värdekedjan. I augusti 2011 avslutades ett av de största förvärven som skett inom POS-industrin då VeriFone förvärvade Hypercom Corporation en global leverantör av elektroniska betalningslösningar och mervärdestjänster inom POS, exklusive verksamheterna i USA, Storbritannien och Spanien som sedan köptes av Ingenico. Ett annat stort förvärv är Point International som förvärvades från Nordic Capital 2011. Point var tidigare en PSP och återförsäljare av Verifone och hade en dominerande ställning på den nordiska marknaden. I Sverige hade man en monopolliknande ställning. Detta i form av den egna verksamheten samt PSP:n Babs Paylink som man äger till 51% (49% ägs av Swedbank). Bolaget har även genomfört en rad andra förvärv så som; Destiny Electronic, EFTPOS Nya Zeeland Limited och Sector Payment Limited under 2013. 24

VeriFone har under de senaste åren haft en stark tillväxt som dels har varit förvärvsdriven. Bruttomarginalerna har historiskt legat omkring 37-40 procent. Marginalen har varit ökande eftersom bolaget genererar allt mer Service relaterade intäkter samt intäkter från PSP-lösningar som bolaget har förvärvat. Redeye uppskattar att bolaget står för ungefär 65 procent av marknaden i Sverige, ned från närmare 90 procent 2011. VeriFone har historiskt haft en volatil EBITDA-marginal vilket gör att EV/EBITDA multipelvärderingen är något missvisande men legat mellan 12x-30x. EV/SALES har dock varit mer stabil och legat mellan 2x-3x historiskt. VeriFone (MUSD) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Försäljning 845 1 001 1 304 1 865 1 702 1 869 COGS -563-631 -812-1 110-1 057-1 144 Bruttovinst 282 370 492 755 645 725 EBITDA -64 149 154 325 142 220 D&A -65-47 -48-178 -208-214 EBIT -129 102 106 148-66 6 Försäljningstillväxt 19% 30% 43% -9% 10% Bruttomarginal 33% 37% 38% 40% 38% 39% EBITDA marginal -8% 15% 12% 17% 8% 12% EBIT marginal -15% 10% 8% 8% -4% 0% EV 1 270 2 967 4 352 4 090 3 300 4 891 EV/SALES 1,5x 3,0x 3,3x 2,2x 1,9x 2,6x EV/EBITDA -- 19,9x 28,3x 12,6x 23,3x 22,3x EV/EBIT -- 29,0x 41,2x 27,7x -- 829,0x Källa: VeriFone, Bloomberg, FactSet 25

Ingenico Ingenico grundades 1980 och lanserade sin första kortterminal 1984. Bolaget har sitt huvudkontor i Frankrike och aktien handlas på EURONEX, Paris. Ingenico är tillsammans med VeriFone den ledande aktören inom kortterminaler i världen. Ingenicos huvudpartners i Sverige är Nets och PayEx På den nordiska marknaden har Ingenico ingen egen betalapplikation utan har två huvudpartners, Nets och PayEx, som står för all försäljning. Även Ingenico har valt att ta steget upp i värdekedjan genom förvärv av PSP:er samt andra bolag. Under 2011 köpte Ingenico Hypercom:s amerikanska division då VeriFone inte fick förvärva denna på grund av konkurrenslagstiftning. Ingenico har även förvärvat en rad PSP:er så som Ogone, TransferTo och GlobalCollect allt för att kunna bredda sitt erbjudande. Bolaget har historiskt haft en väldigt stark tillväxt, organisk och förvärvsdriven samt goda marginaler. Ingenico har förvärvat ett flertal PSP:er Ingenico har historiskt haft en premiumvärdering jämfört med konkurrenten VeriFone, då EV/EBITDA historiskt legat mellan 14x-27x och EV/SALES 2x-4x. Enligt våra bedömningar har bolaget en marknadsandel som uppgår till omkring 20 procent i Sverige. TTM står för Trailing Twelve Month. Ingenico (MEUR) 2009 2010 2011 2012 2013 TTM Försäljning 701 907 1 001 1 206 1 371 1 418 COGS -430-541 -584-694 -771-771 Bruttovinst 271 366 417 513 600 647 EBITDA 89 159 162 219 258 294 D&A -41-85 -51-54 -71-58 EBIT 48 74 111 164 187 236 Försäljningstillväxt 29% 10% 21% 14% 3% Bruttomarginal 39% 40% 42% 42% 44% 46% EBITDA marginal 13% 17% 16% 18% 19% 21% EBIT marginal 7% 8% 11% 14% 14% 17% EV 1 270 2 967 4 352 4 090 3 300 5 729 EV/SALES 1,8x 3,3x 4,3x 3,4x 2,4x 4,0x EV/EBITDA 14,3x 18,7x 26,8x 18,7x 12,8x 19,5x EV/EBIT 26,7x 40,3x 39,3x 24,9x 17,7x 24,3x Källa: Ingenico, Bloomberg, FactSet PAX Bolaget är betydligt mycket mindre spelare än VeriFone och Ingenico men ändå intressant som ett jämförelseobjekt. Då de har internationell försäljning. Pax är en internationell aktör med fokus på Asiatiska tillväxtmarknader Fokus hos bolaget ligger på asiatiska tillväxtmarknader. Bolaget har sitt huvudkontor i Hongkong och handlas på Hongkongbörsen. Pax har haft en väldigt stark tillväxtresa vilket har lett till en rejäl uppvärdering av bolaget. Bruttomarginalerna har historiskt legat mellan 35-40 procent. 26

Bolaget har historiskt värderats lägre än VeriFone och Ingenico men har på senare tiden närmat sig värderingsnivåerna hos de internationella jättarna. Bolaget har historiskt värderats kring EV/EBITDA på 1x-19x samt EV/SALES mellan 0,2x-4x. PAX (MHKD) 2009 2010 2011 2012 2013 TTM Försäljning 493 724 1 103 1 313 1 473 1 847 COGS -300-432 -712-849 -931-1 150 Bruttovinst 193 292 392 464 541 697 EBITDA 102 175 211 227 270 358 D&A -2-3 -3-3 -4-4 EBIT 101 173 207 223 266 354 Försäljningstillväxt 47% 52% 19% 12% 25% Bruttomarginal 39% 40% 35% 35% 37% 38% EBITDA marginal 21% 24% 19% 17% 18% 19% EBIT marginal 20% 24% 19% 17% 18% 19% EV -- 1 773 591 301 1 560 6 870 EV/SALES -- 2,5x 0,5x 0,2x 1,1x 3,7x EV/EBITDA -- 10,1x 2,8x 1,3x 5,8x 19,2x EV/EBIT -- 10,3x 2,8x 1,3x 5,9x 19,4x Källa: PAX, Bloomberg, FactSet Marknadsandel i Sverige Vi har uppskattat ett marknadsvärde av nyförsäljning av kortterminaler på omkring 319 MSEK i Sverige. Sett till våra bedömningar om försäljning inom Kortterminalsegmentet hade West en marknadsandel på omkring 7 procent av nyförsäljning under 2014, under 2013 låg bolagets andel på närmare 4 procent. West har tagit marknadsandelar väldigt snabbt och vi finner det sannolikt att bolaget kommer fortsätta på samma sätt. Bolaget startade sin försäljning i Sverige under 2011 och har lyckats nå en marknadsandel på runt 7 procent på enbart 3 år. West är i många fall mer snabbfotade än de stora konkurrenterna Verifone och Ingenico, samt att dessa två har flyttat sitt fokus från terminaler till betalväxellösningar och e- handel. Detta är något som West har utnyttjat och enligt våra bedömningar kommer fortsätta göra. Vi uppskattar att West har omkring 7 procent av den Svenska marknaden Uppskattad marknadsandel POS-leverantörer i Sverige 5% 7% 23% 65% West International VeriFone Ingencio Övriga Källa: Redeye Research 27

Konkurrensfördelar Framförallt har vi identifierat två uthålliga konkurrensfördelar som West gynnas av. En uthållig konkurrensfördel är något som inte är lätt att återskapa och något som skyddar bolagets intäkter och vinster. De två vi finner som West gynnas av är inträdesbarriärer för nya aktörer på grund av regulatoriska hinder samt inlåsningseffekter hos PSP kunder. De regulatoriska hindren gör att det är svårt för en ny aktör att slå sig in på marknaden vilket gynnar befintliga aktörer så som West. Regulatoriska hinder som starka inträdesbarriärer Regulatoriska hinder Godkännande från kortföretagen En terminal måste få ett godkännande från de stora kortföretagen MasterCard, VISA, AMEX och JCB. Detta är kritiskt för att dessa kort skall kunna användas i terminalerna och utan detta godkännande kan inte en kortterminal säljas eftersom användningsfunktionen då är strikt begränsad. Processen för godkännandet varierar i tidsåtagande. För West del handlade det om minst 2 år. Säkerhetskrav En kortterminal måste följa uppställda säkerhetskrav som ställs från diverse kortorganisationer. Exempel på dessa standarders är; Payment Application Data Security Standard (PA-DSS), tidigare kallad Payment Application Best Practices (PABP), är den globala säkerhetsstandard som skapats av Payment Card Industry Security Standards Council (PCI SSC). PA- DSS genomfördes i ett försök att definiera en standard för programvaruleverantörer som utvecklar betalningsansökningar. Standarden syftar till att förhindra att kortdata sprids till tredjepart. I den processen, dikterar standarden också att programleverantörer utvecklar betalningsansökningar som är kompatibla med Payment Card Industry Data Security Standards (PCI DSS). Andra typer av säkerhetskrav som behövs efterföljas är PNC E2EE, PNC SAC och BCA SEC. Andra godkännande och certifieringar Terminalerna och mjukvaran måste även gå igenom en mängd andra godkännande och certifieringar innan de får användas. Exempel kan vara godkännande från lokala kortinlösare, som exempelvis Swedbank/BABS i Sverige. SEPA kan förenkla en internationell expansion Vad innebär SEPA? SEPA betyder Single Euro Payment Area och syftar till att alla eurobetalningar skall hanteras likadant inom Europa. SEPA omfattar idag de 28 EU-länderna samt Liechtenstein, Norge, Monaco och Schweiz. SEPA medför att certifieringsprocessen inom de Europeiska länderna förenklas. Genom att en kortterminal är godkänt i ett SEPA land leder detta till att den kan denna användas i flera länder inom SEPA sammarbetet. Detta gynnar befintliga aktörer men leder även till ett de regulatoriska hindren minskar 28

något för nya aktörer. Målet är att SEPA regelverket skall träda i kraft under 2016. För West del kan detta medföra att internationell expansion förenklas och blir billigare då det inte kommer krävas lika mycket landsspecifika utvecklingskostander för att börja sälja terminalerna på nya marknader inom SEPA-området. Inlåsningseffekter En inlåsningseffekt syftar till den kostnad en kund upplever genom att byta produkt, om denna kostnad är hög minskar risken att kunden ska byta leverantör. Inlåsningseffekter hos PSP:er gynnar West När en PSP säljer en terminal från West så har detta förekommits av en längre utvecklingsprocess där PSP:s mjukvara har integrerats med West:s betalningsapplikation. Sedan måste PSP:n erhålla certifieringar gällande deras egen mjukvara i kombination med kortterminalens mjukvara. Detta gör att en PSP har genomfört ett kostsamt förarbete för att kunna sälja terminalerna, detta leder till att de inte gärna slutar sälja dessa. Detta kan synas genom att även många äldre typer av terminaler som inte tillverkas längre fortfarande säljs av PSP:er, då det kostar att byta leverantör i form av nya utvecklingskostnader. 29

Konkurrenssituation Intensiv Medel Svag Slutsats - Kortterminaler West International Vi ser Kortterminaler som det enskilt viktigaste segmentet för West, det är här en framtida lönsamhet för bolaget kan skapas. Bolaget har i Sverige en relativt god marknadsandel av nyförsäljning av terminaler och ser möjligheter att replikera detta i andra nordiska länder vilket kommer leda till tillväxt inom segmentet. Utvecklingen inom Kortterminaler som vital framöver Konkurrenterna är stora men konkurrenssituationen är ändå relativt svag, annars skulle West inte kunna ta den position som de har idag. Både Ingenico och VeriFone har flyttat sitt fokus upp i värdekedjan något, detta enligt oss är något som West kan utnyttja för att ta ytterligare marknadsandelar. Vi bedömer att det finns plats för en snabbfotad utmanare inom industrin. Långsiktiga konkurrensfördelar som regulatoriska hinder samt inlåsningseffekter gynnar segmentets försäljning. I takt med att den installerade basen av terminaler ökar för West kommer även andelen återkommande intäkter i form av serviceavgifter att öka i förhållande till intäkterna vilket vi finner positivt. Försäljningen påverkas inte heller nämnvärt av konjunkturen då terminaler hela tiden behöver bytas ut på grund av slitage eller på grund av nya säkerhetskrav. Möjligheter finns även för bolaget att göra en expansion till andra nordiska länder vilket kommer gynna marginalerna samt tillväxten i bolaget enligt våra bedömningar. Konkurrenssituation & konjunkturkänslighet Kortterminaler Hög Medel Låg Konjunkturkänslighet Källa: Redeye Research För att läsa om bolagets övriga segment hänvisar vi läsaren till Appendix 2. 30

Finansiell stabilitet och prognoser Finansiell stabilitet När Redeye bedömer ett bolags finansiella hälsa ser vi till ett antal nyckeltal som framförallt fokuserar på belåning och likviditeten i bolaget. Vi ser även över ett antal mer kvalitativa faktorer som nyemissionsrisker och hur diversifierad kundportföljen är. Historisk negativ EBIT påverkar vår bedömning negativt Räntetäckning, skuldsättning och likviditet De senaste åren har West rapporterat en negativ EBIT vilket påverkar vår bedömning av den finansiella styrkan i bolaget. De senaste åren har ränteutgifterna varit relativt små då bolaget inte har några större räntebärande skulder. Dock leder en negativ EBIT till en negativ räntetäckningsgrad. Sett till vår prognos om framtida skulder och EBIT räknar vi med en förbättrad räntetäckningsgrad framöver. Sett till bokslutet 2014 hade West en skuldsättningsgrad på 1,2x. Vi ser helst att detta mått ligger under 1x. Skuldsättningen i bolaget har varit något ökande under de senaste åren. Enligt våra beräkningar kommer denna skuldsättningsgrad att öka de närmaste åren då en allt större del av kapitalet finansieras med skulder. West presenterade ett positivt EBITDA 2014 på närmare 3 MSEK. Bolaget hade en nettokassa om 5,6 MSEK vilket begränsar den finansiella risken. Vi ser en ökad nettoskuld då vi i vår prognos antar en ökad finansiering med skulder. Dock så kommer ändå nettoskulden i förhållande till EBITDA vara låg, detta ser vi som positivt. Räntetäckning och skuldsättning 2012 2013 2014 2015e 2016e EBIT -4-6 -2-2 2 Fin Net -0,2-0,2-0,4-0,4-0,3 Ränteteckningsgrad Neg Neg Neg Neg 7,5x Skulder 13 13 26 31 40 Eget Kapital 14 17 21 19 20 Skuldsättningsgrad 0,9x 0,8x 1,2x 1,6x 1,9x EBITDA -1-1 3 4 7 Nettoskuld 0,4-0,5-5,6 1,3 3,6 Nettoskuld/EBITDA -0,3x 0,9x -1,9x 0,4x 0,5x Källa: Redeye Research & West International Kassalikviditeten = (Omsättningstillgångar- Varulager+Outnyttjad kredit)/(kortfristiga skulder) Likviditetsmått Kassalikviditet samt balanslikvitet är två mått på likviditeten i bolaget som är viktigit att hålla koll på. För West uppgår kassalikviditeten till 1,2x. Vi vill gärna se att denna uppgår till minst 1x då det indikerar att bolaget kan täcka sina kortfristiga skulder med sina likvida tillgångar. Detta är ett mått på den kortsiktiga betalningsförmågan hos bolaget. Balanslikviditeten i West uppgick till 1,6x 2014. Denna vill vi gärna ska vara över 2x men över 1,5x är gott nog. 31

Balanslikviditet = (Omsättningstillgångar- +Outnyttjad kredit)/(kortfristiga skulder) Balanslikviditet är väldigt likt kassalikviditeten men tar även hänsyn till varulagret. West har ett relativt litet varulager vilket är positivt för kassaflödet då de inte binder så mycket kapital i lagret. Överlag finner vi West likviditet god i nuläget, dock ser vi gärna en stigande kassalikviditet för att minska den finansiella risken i bolaget. Enligt våra prognoser kommer likviditetsmåtten påverkas något negativt de närmaste två åren men ändå hålla sig över en godkänd nivå. Likviditetsmått 2012 2013 2014 2015e 2016e Likvida medel 3 1 6 4 5 Kortfristiga fordringar 8 13 21 24 30 Outnyttjad Checkkredit 3 4 4 5 6 Varulager 4 3 9 10 12 Kortfristiga skulder 13 13 26 31 40 Kassalikviditet 1,0x 1,4x 1,2x 1,1x 1,0x Balanslikviditet 1,3x 1,7x 1,6x 1,4x 1,3x Källa: Redeye Research & West International En diversifierad kundbas minskar den finansiella risken i bolaget West har idag tre olika segment vilka alla påverkas i olika grad av konjunkturen. Den största delen, Kortterminaler, är i princip konjunkturokänslig. De övriga två, Självbetjäning och Kassautrustning, är mer känsliga för konjunkturen. Dock är inte West intäkter koncentrerade till ett fåtal aktörer utan bolaget har en diversifierad kundbas vilket minskar de finansiella riskerna i bolaget enligt våra bedömningar. Vi finner det troligt att West kommer expandera inom den nordiska regionen. Beroende på hur aggressiv denna expansion blir finns det sannolikt ett ökat kapitalbehov för bolaget för att stärka balansräkningen under expansionen. 32

Nordisk expansion Vi finner det sannolikt att bolaget kommer välja att expandera internationellt genom att slå sig in i några av de nordiska länderna. Vi ser Norge samt Finland som de mest sannolika kandidaterna. Innan terminaler kan säljas på nya marknader måste de först godkännas enligt regionala regelverk. Denna utvecklingsprocess kommer att kosta pengar för bolaget. Enligt våra uppskattningar kommer det krävas omkring 3 MSEK per land i utvecklingskostnader. Detta baseras på de kostnader bolaget lagt ner på utveckling i Sverige. Utöver dessa investeringar räknar vi med underhållsinvesteringar i utveckling på omkring 2-3 MSEK per år. Norge och Finland som de mest sannolika Nordiska marknaderna Både Norge och Finland får räknas som mogna marknader. Antalet terminaler per 1 000 invånare i Norge uppgår till 26 och i Finland till 38 per 2013. Marknadspotentialen beräknas genom ett antagande om försäljningsvärde på omkring 3 500 SEK per terminal och att terminalerna har en livslängd på omkring 5 år vilket leder till att 20 procent av de installerade terminalerna behöver bytas ut. Vi räknar även med att den installerade basen växer med ungefär 3 procent per år. Vi adderar även med serviceavgiften i marknadsvärdet. Denna beräknas som 55 SEK/månad per terminal. Vi uppskattar att marknaden i Norge är värd runt 196 MSEK och i Finland 307 MSEK. Kortterminalmarknaden Norge, Finland Norge Finland Kontanter andel av BNP (%) 2.35% -- Antal kortterminaler 132 184 206 682 Antal per 1 000 invånare 26 38 Tillväxt antal terminaler 3 966 6 200 Terminaler som byts ut 26 437 41 336 Uppskattat marknadsvärde nyförsälj. (MSEK) 106 166 Marknadsvärde serviceavgift / år 90 141 Totalt marknadsvärde 196 307 Källa: Riksbanken & Redeye Research West har en stark position i Sydafrika Sydafrika Sydafrika är en marknad som inte är lika mogen som de nordiska länderna. West har en god affärsmässig kontakt med ABSA Bank vilket är den största banken i landet samt en av de största leverantörerna av betalväxeltjänster. Idag används West:s terminaler enbart på ungefär hälften av ABSA Banks egna kontor. Banken har dock över 800 bankkontor i landet så det finns fortfarande potentiell i affären. West:s relation till ABSA sträcker sig nu över 10 år och kan öppna upp för nya affär i landet och skapa god tillväxt. Om exempelvis ABSA skulle välja att även sälja West:s terminaler till sina kunder inom detaljhandeln skulle detta kunna leda till en väldigt hög tillväxt för West, vi har dock svårt att bedöma hur sannolikt detta är i dagsläget. 33

Försäljningsprognos Base-case West har en målsättning att nå årlig tillväxt på 20 procent mellan 2014-2016. Vi finner det sannolikt att bolaget kommer kunna ta ytterligare marknadsandelar i Sverige inom kortterminaler, lansera deras terminaler i både Norge och Finland och att fortsätta sin tillväxtresa i Sydafrika. För bolagets övriga segment har vi antaget en mer cyklisk försäljningstillväxt i våra prognoser Försäljningstillväxt inom Kortterminaler leder till förbättrade marginaler West International resultaträkning Base-case MSEK 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Försäljning 44 68 75 92 114 141 COGS -26-39 -44-53 -62-77 Bruttovinst 19 28 31 39 51 64 SG&A -19-25 -27-33 -39-49 EBITDA 0 3 4 7 13 15 D&A -5-5 -5-5 -4-5 EBIT -5-2 -2 2 9 10 Finans Net 0 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -5-3 -2 2 9 10 Skatt 1 1 0 0 0-1 Nettovinst -4-2 -2 2 9 9 Tillväxt, marginaler och värdedrivare Försäljningstillväxt 53% 10% 23% 23% 24% Bruttomarginal 42% 42% 41% 43% 45% 45% EBITDA marginal 0% 4% 5% 7% 11% 10% EBIT marginal -12% -3% -2% 2% 8% 7% CAPEX 4 2 8 7 6 8 NWC 4 6 8 10 13 16 ROIC -31% -10% -11% 10% 37% 31% Källa: Redeye Research & West International Enligt våra bedömningar kommer försäljningstillväxten främst ske inom Kortterminaler genom inträde på nya marknader och ökad marknadsandel i Sverige. Vi finner det sannolikt med något vikande försäljning i Självbetjäning och fortsatt volatil försäljning inom Kassautrustning vilket drar ned tillväxten något mellan 2015/2016 men vägs upp utav bättre marginaler. West har även ett underskottsavdrag som uppgår till närmare 4,3 MSEK, detta leder till att ingen skatt kommer behöva betalas de närmaste åren. 34

I vår prognos räknar vi med att bolaget lyckas lansera sina kortterminaler i Finland och Norge under 2015 för att sedan uppnå en marknadsandel runt 7 procent år 2018. Våra antaganden om expansion och marknadsandel resulterar i en tillväxtprognos runt 10 procent för 2015. Vi räknar enbart med små intäkter i Övriga Norden under 2015/2016. Därefter ser vi en längre period med något högre tillväxt runt 20 procent per år då bolaget snabbt tar marknadsandelar på de nya marknaderna inom Kortterminaler. Vi finner det sannolikt att bolaget fortsätter växa i Sydafrika samt stabiliserar sig runt en marknadsandel i Sverige på 15 procent och i övriga Norden på 7-10 procent. Under mognadsfasen räknar vi med en tillväxt av FCF på omkring 4 procent. Vi räknar enbart med små intäker i övriga Norden under 2015 Kortterminaler försäljning per region MSEK 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Sverige 12 23 30 37 52 54 Marknadsandel % 4% 7% 9% 11% 15% 15% Övriga Norden 0 0 3 13 19 40 Marknadsandel % 0% 0% 1% 3% 4% 7% Sydafrika 5 10 11 12 13 14 Total 18 33 43 63 85 108 Källa: Redeye Research Marginalexpansion Vi anser att den starka försäljningstillväxten inom Kortterminaler kommer leda till en marginalexpansion. Idag står Kortterminaler för ungefär 50 procent av försäljningen, per 2018 räknar vi med att den står för närmare 75 procent. Marginaler Base-case 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e Bruttomarginal 42% 42% 41% 43% 45% 45% EBITDA marginal 0% 4% 5% 7% 11% 10% EBIT marginal -12% -3% -2% 2% 8% 7% Källa: Redeye Research & West International Vi räknar med bruttomarginaler runt 47 procent i en mognadsfas Vi anser att bolaget står inför en marginalexpansion då den ökade försäljningen inom Kortterminaler leder till en förbättrad bruttomarginal. Långsiktigt anser vi att Kortterminaler kommer stå för närmare 85-90 procent av den totala försäljningen, vilket resulterar i en bruttomarginal på närmare 47 procent. Vi ser EBITDA marginaler runt 17 procent i en mognadsfas Tack vare bolagets skalbara affärsmodell finner vi att bolaget inte kommer ha ett ökande behov av ytterligare personal under deras geografiska expansion. Detta tillsammans med den förbättrade bruttomarginalen leder till en ökad EBITDA marginal som vi räknar med att kommer uppgå till 10 procent vid utgången av 2018. Vi ser en gradvis förbättring av EBITDA 35

marginalen, tack vare skalbarheten i affärsmodellen. Vi räknar med att den kommer ligga runt 17 procent i en mognadsfas. Detta är i linje med de marginaler som Verifone, Ingenico och PAX har rapporterat under de senaste åren. CAPEX kan komma att variera övertid vid olika teknikskiften CAPEX, NWC och ROIC I regel sker ingen försäljningstillväxt utan investeringar. I West:s fall sker investeringar främst genom utvecklingskostnader för programutveckling. Bolagets expansion till Finland och Norge kommer kosta pengar. Vi räknar med CAPEX runt 8 MSEK under nästkommande år, av dessa ser vi mellan 2-3 MSEK som underhållsinvesteringar. Vi räknar med att CAPEX över tid kommer variera då det till och från uppkommer större behov för mjukvaruuppdateringar till följd av nya säkerhetsstandarder. Långsiktigt räknar vi med en CAPEX som ligger omkring 6-8 procent av försäljningen. Under 2014 hade bolaget ett lågt rörelsekapital i förhållande till försäljningen. Detta berodde främst på en ökning av de kortfristiga skulderna som i sin tur var en följd av det ökade varulagret. Vi anser att detta kommer normaliseras något nästkommande år vilket leder till en ökning av rörelsekapitalet i förhållande till försäljningen. Vidare räknar vi långsiktigt med ett rörelsekapitalbehov som uppgår till närmare 11 procent av försäljningen. Värdedrivare Base-case 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e CAPEX 3 2 8 7 6 8 Capex % Sales 8% 3% 10% 7% 5% 5% Omsättningstillgångar 16 37 34 42 51 63 Omsätttillg. % Sales 37% 55% 45% 45% 45% 45% Kortfristiga skulder 13 26 25 31 39 48 Kort Skuld. % Sales 29% 38% 34% 34% 34% 34% NWC 3 11 8 10 13 16 NWC % Sales 7% 16% 11% 11% 11% 11% ROIC -31% -10% -11% 10% 37% 31% Källa: Redeye Research & West International Vi räknar med en ROIC på 15 procent i bolagets mognadsfas Bolagets ROIC (Return On Invested Capital) räknar vi kommer variera något mellan åren beroende på investeringsbehovet. I genomsnitt räknar vi med att ROIC kommer ligga på 20 procent under vår prognosperiod samt ligga närmare 15 procent under bolagets mognadsfas vilket är i höjd med vår beräknade WACC för West. 36

Scenarioprognoser Redeye använder sig som bekant av en scenariobaserad analysmodell där vi ser till ett sannolikt Base-case, pessimistiskt Bear-case och ett optimistiskt Bull-case. Bull-, Bear-, Base-case prognoser I diagramet nedan kan ses de skillnader vi har gjort i våra antaganden om försäljning och EBITDA marginaler i våra olika scenarion. I vårt Bull-case räknar vi på en snabbare försäljningstillväxt som leder till en förbättrad marginalexpansion. Vårt Bear-case antar att den internationella expansionen inte faller så väl ut och att West:s framtida primärmarknad är enbart Sverige med måttlig tillväxt och lönsamhetsnivåer. Antaganden i vårt Base-case har vi redan diskuterat tidigare i analysen. Försäljningsprognos och EBITDA marginal olika case 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e Base-case försäljning Bull-case försäljning Bear-case försäljning Base-case EBITDA marginal Bull-case EBITDA marginal Bear-case EBITDA marginal 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Källa: Redeye Research 37

Värdering Marginal expansion och ökning av bolagets ROIC framöver DCF Base-case West International befinner sig i en stark expansionsfas där det framförallt är affärsområdet Kortterminaler som driver tillväxten. Vår försäljningsprognos baseras på att bolaget lyckas ta ytterligare marknadsandelar i Sverige samt expandera till både Finland och Norge i närtid för att sedan fortsätta sin expansion inom Europa samt Sydafrika. Vi anser att försäljningstillväxten inom Kortterminaler kommer leda till en marginalexpansion samt en ökning av bolagets ROIC. I vårt Base-case räknar vi med att bolaget lyckas väl med sin internationella expansion vilket driver på lönsamheten och tillväxten. Mellan 2015-2024 räknar vi med en CAGR närmare 15 procent och en genomsnittlig EBITDAmarginal på runt 12 procent. Vi räknar här med att bolaget går in i en mognadsfas efter omkring 10 år och växer i nivå med BNP-tillväxten. En vital bit i värderingen av bolaget är den antagna ROIC:en under mognadsfasen. ROIC drivs i regel ned mot WACC på grund av konkurrens från befintliga eller nya aktörer. Vår värdering implicerar en ROIC under mognadsfasen som uppgår till omkring 15 procent vilket är i höjd med bolagets beräknade WACC som uppgår till 13,6 procent. Vi finner detta som ett sannolikt antagande. Vår WACC beräknas enligt Redeyes rating modell. Vårt motiverade värde i ett Base-case uppgår till 3,7 SEK per aktie, vilket är närmare 20 procent över dagens aktiepris. Detta motsvarar ett EV värde på omkring 64 MSEK. I ett Base-case ser vi ett motivera värde som uppgår till 3,7 SEK per aktie Base-case Antaganden: 2015-24 DCF-Värde CAGR Försäljning 14,8% WACC 13,6% EBITDA-marginal 11,9% Nuvärde FCF 12 Medel ROIC 22% Nuvärde terminal värde 52 Medel återinvesterings takt 39% EV 64 Mognadsfas 2024--> Nettokassa 6 Långsiktig tillväxt av FCF 4,0% DCF-värde 70 Återinvesterings takt i mognadsfas 27% Värde per aktie 3,7 ROIC mognadsfas 15% Aktiekurs idag 3,0 Potential 23% Multiplevärdering (Nuvarande och implicit) Nuvarande multipelvärdering Implicit multipelvärdering EV/SALES2015E 0,7x Implicit EV/SALES2015E 0,9x EV/EBIT2015E -- Implicit EV/EBIT2015E -- EV/EBITDA2015E 14x Implicit EV/EBITDA2015E 18x Källa: Redeye Research Vår värdering indikerar EV/SALES 15E multipel på 0,9x, och EV/EBITDA 15E på närmare 18x. Vi anser att West borde värderas lägre än VeriFone, Ingenico och PAX sett till försäljningen då West idag har lägre marginaler men på en jämförbar nivå sett till EV/EBITDA då bolaget ändå sannolikt har en stor tillväxtresa framför sig. I sektorn har uppköp skett för EV/EBITDA multiplar runt 13x-17x vilket vi finner stödjer vår värdering av bolaget. 38

Relativvärdering För vår relativvärdering har vi skapat två olika peer grupper, en för Kortterminaler och en för de övriga två segmenten. Värderingarna skiljer sig starkt åt för bolag som konkurrerar med Kortterminaler jämfört med de andra två. Peers till Kortterminaler handlas idag till närmare 3,7x rullander tolvmånaders försäljning (TTM SALES) och 2,3x gånger nästkommande års försäljning. Bolag som konkurrerar eller är jämförbara med West:s övriga segment har i regel en mycket lägre värdering i förhållande till försäljningen vilket sannolikt beror på att dessa bolag i regel har lägre marginaler. Denna peer grupp handlas idag till omkring 0,5x rullande tolvmånaders försäljning och 0,3x nästa års försäljning. Vi andänder peer multiplar som ett stöd till vår DCF värdering Vi har även valt att använda oss av jämförelsebolagens EBITDA, dels marknadens prognos för nästkommande år samt rullande tolvmånaders EBITDA. Även här går det att urskilja starka skillnader mellan peers till Kortterminaler som handlas runt 20x gånger TTM EBITDA och 12x gånger nästkommande års EBITDA. Bolag som är konkurrenter eller jämförbara med West:s övriga segment handlas till omkring 9x TTM EBITDA och 8x nästkommande års EBITDA. Vi använder oss av dessa multiplar som ett komplement och stöd till vår DCF värdering. Vårt motiverade värde i ett Base-case indikerar en EV/EBITDA 15E på 18x vilket är över båda peer grupperna. Detta med anledning av den snabba tillväxt som vi beräknar kommer ske för West de närmaste åren. West International peers Bolag Valuta Pris EV EV/SALES TTM EV/SALES 15E EV/EBITDA TTM EV/EBITDA 15E Kortterminaler VeriFone Systems, Inc. U.S. Dollar 36,0 4 685 2,5x 2,3x 16x 13x Ingenico SA Euro 93,7 5 492 4,0x 2,7x 20x 12x PAX Hong Kong Dollar 6,4 5 451 3,7x 2,0x 21x 10x Median 3,7x 2,3x 20x 12x Självbetjäning & Kassautrustning PSI Group ASA Norwegian Krone 8,8 509 0,7x - 10x - Cardtronics, Inc. U.S. Dollar 37,0 2 221 2,1x 1,9x 9x 8x Ingram Micro U.S. Dollar 26,9 4 860 0,1x 0,1x 7x 6x ScanSource, Inc. U.S. Dollar 37,3 958 0,3x 0,3x 8x 8x Median 0,5x 0,3x 9x 8x Källa: Redeye Reserach & Factset 39

M&A multiplar Uppköp i sektorn har skett på ungefär 13x-17x EBITDA POS-industrin har under en längre tid genomgått en konsolidering. Den senaste tiden har förvärv framförallt skett längre upp i värdekedjan då både VeriFone och Ingencio har förvärvar diverse PSP:er. I några transaktioner har köpeskillingen inte rapporterats. Så som Nets, dåvarande BBS, köp av Sagem Denmark och Ingenico Sweden. M&A multiplarna indikerar en EV/SALES värdering som sträcker sig från 0,2x-2,8x med en median runt 1,2x. EV/EBITDA multiplarna har dock varit mer stabila där spannet har legat mellan 13x-17x med en median på 16x. Detta är även i linje med de multiplar som VeriFone, Ingencio och PAX handlas på idag M&A POS-industri Bolag Köpare År Status Pris EV/SALES EV/EBITDA Gemalto VeriFone 2011 Genomförd 10,8 MEUR 0,2x 16x Ingenico Danaher Corp 2010 Avbryten 2082 MUSD 2,0x 13x Hypercom VeriFone 2010 Genomförd 489 MUSD 1,2x 17x Sagem Denmark Nets (BBS) 2009 Genomförd 39,1 4,6 Hypercom Ingencio 2009 Avbryten 255 MUSD 0,9x Fujian Landi Ingencio 2008 Genomförd 17 MUSD 1,2x Thales e-transc. Hypercom 2008 Genomförd 150 MUSD 0,8x Sagem Terminal Ingenico 2007 Genomförd 200 MEUR 1,7x 17x Lipman Electronics VeriFone 2006 Genomförd 660 MUSD 2,8x 15x Ingenico Sweden Nets (BBS) 2006 Genomförd Median 1,2x 16x Källa: Factset, Bolagssidor, Redeye Research 40

WACC WACC West International Känslighetsanalyser ett viktigt verktyg Känslighetsanalys Då en DCF värdering innehåller en mängd parametrar det är därför viktigt att utföra känslighetsanalyser för att se hur mycket det motiverade värdet varier när dessa antaganden förändras. Vi utför även en större omfattande känslighetsanalys för att förstå vilka antaganden som finns inprisat vid dagens aktiekurs. Värderingen är känslig för förändringar gällande framtida marginaler Bolagets värdering är känslig för antaganden om framtida marginaler. I vår modell räknar vi med att bolaget i genomsnitt kommer ha en EBITDAmarginal runt 12 procent, då det sker en marginalexpansion vid ökad försäljning inom Kortterminaler. Skulle bolagets marginaler öka med ytterligare 1 procentenhet jämfört med våra estimat indikerar detta en aktiekurs på 4,5 SEK. Alltså en uppgång på 20 procent jämfört med vårt motiverade värde. Värderingen är självklart även känslig för våra antaganden av WACC. Skulle en WACC runt 12 procent istället antas indikera detta ett aktiepris på 5,2 SEK, allt annat lika. Motiverat värde, SEK per aktie EBITDA marginal (pp förändring) 3,7-2% -1% 0% +1% +2% 12% 3,2 4,2 5,2 6,1 7,0 13% 2,5 3,4 4,3 5,2 6,0 13,6% 2,0 2,9 3,7 4,5 5,3 15% 1,7 2,4 3,2 3,9 4,6 16% 1,3 2,0 2,7 3,4 4,1 Källa: Redeye Research Vi finner att marknaden räknar med lägre tillväxt än våra estimat Det motiverade värdet är även känsligt mot förändringar i antagen tillväxt. Dock inte i lika stor grad som förändringar i marginalerna. Skulle våra tillväxtantagaden minska med 4 procentenheter skulle detta ändå indikera ett aktiepris i nivå med dagens aktiekurs. Detta indikerar att marknaden prisar in en lägre tillväxt än våra estimat. Motiverat värde, SEK per aktie Tillväxttakt (pp förändring årlig) 3,7-8% -4% 0% +4% +8% 12% 3,7 4,4 5,2 6,0 7,0 13% 3,1 3,7 4,3 5,1 5,9 13,6% 2,7 3,1 3,7 4,3 5,0 15% 2,3 2,7 3,2 3,7 4,3 16% 2,0 2,4 2,7 3,2 3,7 Källa: Redeye Research 41

Tillväxttakt (CAGR) West International Vi finner att dagens aktiekurs implicit visar på ett antagande om framtida EBITDA marginal runt 12 procent och en försäljnings CAGR på 7-9 procent Inprisade förväntningar Det är alltid värt att försöka förstå vilka förväntningar gällande framtida lönsamhet samt tillväxt som ligger inprisad i en aktiekurs. Vi finner det sannolikt att West kommer ha en väldigt god tillväxt tack vare en internationell expansion samt ökad marknadsandel på befintliga marknader och en förbättrad lönsamhet tack vare marginalexpansion. Sett till vår modell finner vi att vid dagens aktiekurs, som ligger runt 3 kronor att, att en framtida EBITDA marginal om 12 procent och en CAGR 2015-2024 runt 7-9 procent inprisad. Motiverat värde, SEK per aktie EBITDA marginal (genomsnitt) 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% ## -4% -3% -2% -1% 0% +1% +2% +3% +4% 7% ## 0,4 0,9 1,5 2,1 2,7 3,3 3,8 4,4 4,9 9% ## 0,4 1,0 1,6 2,3 2,9 3,5 4,1 4,7 5,3 11% ## 0,4 1,1 1,8 2,5 3,1 3,8 4,5 5,1 5,7 13% ## 0,4 1,1 1,9 2,7 3,4 4,1 4,9 5,5 6,2 15% ## 0,4 1,2 2,0 2,9 3,7 4,5 5,3 6,0 6,7 17% ## 0,3 1,3 2,2 3,1 4,0 4,9 5,7 6,5 7,3 19% ## 0,3 1,3 2,3 3,3 4,3 5,3 6,1 7,0 7,9 21% ## 0,3 1,4 2,5 3,6 4,7 5,7 6,6 7,6 8,6 23% ## 0,2 1,5 2,7 3,9 5,0 6,1 7,2 8,2 9,3 Källa: Redeye Research 42

Att köpa ett Bull-case vid ett Bear-case Scenarioanalys: Bull-case och Bear-Case Redeye använder sig som tidigare nämnt av en scenario baserad värderingsmetod. Vi använder oss av ett sannolikt Base-case, pessimistiskt Bear-Case samt ett optimistiskt Bull-Case. Vi finner detta användbart för en investerare då dessa framförallt vill köpa bra bolag billigt. Detta går att göra när ett bolag kan köpas en vid en Bearcase värdering trots att bolaget borde värderas närmare Base-case. När ett bolag närmar sig Bull-case börjar förväntningarna som ligger inprisade i aktiekursen bli väldigt höga och försiktighetsåtgärder borde tas. Hög tillväxt och ännu bättre marginaler i Bullcase Bull-case Scenario antaganden: I vårt Bull-case antar vi att bolagets lyckas snabbare med att ta marknadsandelar på de nya Nordiska marknaderna samt att bolaget fortsätter med ytterligare expansion inom SEPA området. Detta scenario förutsätter högre CAPEX då denna expansion kostar pengar i form av utveckling men detta vägs upp av den snabba tillväxten och förbättrade marginaler. Vi räknar här med att West kan nå EBITDA-marginaler närmare 20 procent i sin mognadsfas vilket är i nivå med VeriFone, Ingenico och PAX. Vidare räknar vi med att West kan behålla sin ROIC något över West:s WACC under denna mognadsfas och växa med 4 procent per år. Motiverat värde i Bullcase uppgår till 7,3 SEK per aktie Bull-case Antaganden: 2015-24 DCF-Värde CAGR Försäljning 19,6% WACC 13,6% EBITDA-marginal 14,1% Nuvärde FCF 34 Medel ROIC 34% Nuvärde terminal värde 105 Medel återinvesterings takt 120% EV 139 Mognadsfas 2024--> Nettokassa 6 Långsiktig tillväxt av FCF 4,0% DCF-värde 145 Återinvesterings takt i mognadsfas 26% Värde per aktie 7,3 ROIC mognadsfas 15% Aktiekurs idag 3,0 Potential 142% Multiplevärdering (Nuvarande och implicit) Nuvarande multipelvärdering Implicit multipelvärdering EV/SALES2015E 0,6x Implicit EV/SALES2015E 1,8x EV/EBIT2015E 58x Implicit EV/EBIT2015E 161x EV/EBITDA2015E 8x Implicit EV/EBITDA2015E 24x Källa: Redeye Research Vårt motiverade värde i ett Bull-case uppgår till 7,3 SEK per aktie. Vilket indikerar en EV/SALES 15E multipel om 1,8x och EV/EBITDA 15E på närmare 24x och en potential sett till dagens aktiekurs på 140 procent. EV/SALES multiplarna i denna värdering är i linje med M&A multiplar så vi finner inte dessa värderingsnivåer allt för osannolikt då uppköp i sektorn har varit relativt vanligt. Vi finner det inte helt osannolikt att ett bud kan komma på West då både VeriFone och Ingencio konsoliderar branschen samt att PSP:er som Nets är aktiva bolagsköpare. I ett scenario med uppköp finner vi det sannolikt med ett pris i närheten av vårt Bull-case. 43

The first rule in investing is to never lose money. Rule number two is to not forget rule number one Bear-case Många investerare ser mer till uppsidan än nedsidan vid investering. För att citera Warren Buffett: The first rule in investing is to never lose money. Rule number two is to not forget rule number one. Vi finner det viktigt att skapa ett rimligt pessimistiskt scenario med ett sämre utfall än vi förväntar oss för att se hur detta påverkar det motiverade värdet av bolaget. I vårt Bear-case gör vi antagandet att bolagets internationella expansion går sämre än förväntat och bidrar bara till en modest tillväxt av försäljningen. Vi antar här att bolaget fortsätter växa något i Sverige för att sedan vid en 15 procentig marknadsandel mogna och växa med runt 4 procent per år. I detta case står Kassautrustning och Självbetjäningen för en relativt stor andel av framtida försäljningen vilket påverkar marginalerna och tillika värderingen negativt. Vidare antar vi att konkurrensen ökar vilket pressar marginalerna till runt 8 procent och bolagets ROIC ligger något under deras WACC i en mognadsfas. I vårt Bear-case faller inte expansionen väl ut Vårt motiverade värde i Bear-case uppgår till 1,5 SEK per aktie Bear-case Antaganden: 2015-24 DCF-Värde CAGR Försäljning 9,5% WACC 13,6% EBITDA-marginal 7,9% Nuvärde FCF 8 Medel ROIC 17% Nuvärde terminal värde 13 Medel återinvesterings takt -4% EV 22 Mognadsfas 2024--> Nettokassa 6 Långsiktig tillväxt av FCF 4,0% DCF-värde 27 Återinvesterings takt i mognadsfas 33% Värde per aktie 1,5 ROIC mognadsfas 12% Aktiekurs idag 3,0 Risk -52% Multiplevärdering (Nuvarande och implicit) Nuvarande multipelvärdering Implicit multipelvärdering EV/SALES2015E 0,7x Implicit EV/SALES2015E 0,3x EV/EBIT2015E -- Implicit EV/EBIT2015E -- EV/EBITDA2015E 33x Implicit EV/EBITDA2015E 14x Källa: Redeye Research Vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 1,5 SEK per aktie, detta indikerar en fallhöjd på närmare 50 procent sett till dagens aktiekurs. I detta fall värderas bolaget på EV/SALES 15E 0,3x och EV/EBITDA 15E kring 14x. EV/SALES multipeln är i linje med värderingsmultiplar för peer gruppen för Självbetjäning och Kassautrustning. 44

Sett till bolagets historiska värderingsnivåer är vårt Bear-case pessimistiskt men inte helt osannolikt. Bolagets värderades runt 0,3-0,4x rullande tolv månaders försäljning mellan perioden februari 2012- januari 2013. En stark uppvärdering har dock skett sedan West lyckats säkra allt fler affärer inom Kortterminaler. Tidigare EV/SALES nivåer i höjd med vårt Bear-case EV/SALES Rullande tolv månader West International 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 Bear-case 0,2 0,0 J-11 O-11 F-12 J-12 O-12 F-13 J-13 O-13 F-14 J-14 O-14 EV/TTM Sales Källa: Bloomberg & Redeye Research 45

Värderingsslutsats Kortterminal satsning har ökat lönsamheten Tack vare att West snabbt har ökat sin försäljning inom Kortterminaler har bolagets lönsamhet i form av marginaler förbättras kraftigt under de senaste åren. Sett till värderingsmultiplar värderas West ännu inte i höjd med konkurrenter så som VeriFone, Ingenico och PAX. Detta är till viss del korrekt då Kortterminaler står för runt 50 procent av försäljningen och bolaget i sin helhet fortfarande är relativt litet. Vi ser ändå en stark marginalexpansion de närmaste åren och en mycket god tillväxt. I vårt Base-case uppgår vårt motiverade värde till 3,7 SEK per aktie, detta värde överstiger dagens aktiekurs med närmare 20 procent. I vårt Bull-case ser vi ett motiverat värde som uppgår till 7,3 SEK per aktie. Uppsidan sett till dagens aktiekurs uppgår till närmare 140 procent. I vårt Bear-case ser vi till ett dystrare utfall, här ser vi ett motiverat värde som uppgår till 1,5 SEK per aktie. Vårt Bear-case understiger dagens aktiekurs med omkring 50 procent. Vi ser större potential än risk på nedsidan Potential/Risk scenario värdering 200% 150% 143% 100% 50% 23% 0% -50% Bull-case Base-case Bear-case -100% -50% Källa: Redeye Research Vi ser möjligheter i West. Möjligheter som inte ligger inprisad i aktien. West drivs av en kompetent ledning och styrelse, är snabbfotade och har en skalbar affärsmodell. Sett till dagens aktiepris menar vi att marknaden framförallt underskattar den framtida tillväxten hos West. Vi bedömer riskrewarden i bolaget som god vid dagens nivåer. En första affär i övriga Norden som en katalysator Katalysatorer för värdeökning För West del ser vi de främsta katalysatorerna komma från större genombrottsaffärer med nya PSP:er. En uppstartsförsäljning i något av de andra nordiska länderna ser vi som en möjlig trigger för aktiekursen. Enligt våra bedömningar kan detta ske runt Q3-Q4 2015. I övrigt finner vi West som oupptäckt. En mer aktiv kommunikation med marknaden ser vi som en potentiell katalysator då intresset för bolaget stiger vilket kan leda till en högre värdering. 46

Debit 100:- av kund Köp West International APPENDIX 1 West är en del i The payment ecosystem En betalnings ekosystem För att förstå vilka faktorer som påverkar West är det även viktigt att förstå vilka typer av aktörer som är inblandade då vi handlar med våra kort i en terminal i en butik eller restaurang. Vi kallar detta för The payment ecosystem. Vi ger en kort förklaring kring hur det fungerar vid en betalning för att sedan beskriva vilka aktörer som står för infrastrukturen kring de diverse system och applikationer som krävs för att en betalning skall kunna processas. Kortbetalning - Paymeny Ecosystem Erhåller vara/tjänst 1: Kund 2: Köpställe Besöker köpställe Switching 100:- Kreditering 99,10 :- 5: Kortutgivare Avgift till kortutgivare 0,50 :- Avgift till kortföretag 0,05:- 4: Inlösare Källa: Redeye Research 1) Kund: Idag handlar kunder via nätet eller besöker en fysisk butik/restaurang för att göra sina inköp av varor eller tjänster. 2) Köpställe: Köpstället utgörs av en näringsidkare. I butiken finns det finansiell infrastruktur som går att använda för att göra ett kortköp. Näringsidkaren har dels ett avtal med en Kassasystemsleverantör och ett betalväxelavtal, även kallad Payment-Service-Provider (PSP). Det är kassasystemsleverantörer, PSP:er och banker (utanför Sverige) som utgör West Internationals kunder. Efter att en transaktion har processerat bokförts transaktionen in i köpstället kassasystem. På köpstället finns det i regel en kortterminal. Dessa kortterminaler har en installerat betalapplikation (Payment Application, PA) som tillhandahålls av en PSP eller direkt från kassasystemsleverantör. En PA är certifierad och godkänt av inlösare tillsammans med utvalda terminaler. PA skickar sedan transaktionen till inlösaren. PA finns i tre huvudsakliga varianter: integrerad (till en PSP:s betalväxel vilket möjliggör avancerade statistik och 47