Aktieåterköp med motiv incitamentsprogram

Aktieåterköp med motiv incitamentsprogram - Anormal avkastning på kort och lång sikt Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2017 Datum för inlämning: 2017-06-02 Karin Lindén Sofia Sörling Handledare: David Andersson

Förord Följande examensarbete har genomförts vid Uppsala universitet som den avslutande delen på ekonomiekandidatprogrammet. Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare David Andersson som under uppsatsskrivandets gång bidragit med värdefulla diskussioner och synpunkter. Vidare vill vi ge ett tack till övriga hjälpsamma personer på företagsekonomiska institutionen som har bidragit till vårt uppsatsarbete. Dessutom vill vi även rikta ett tack till statistiska institutionen som bidragit med värdefulla råd i vårt metodarbete. Slutligen vill vi tacka våra opponenter som löpande gett oss insiktsfulla kommentarer.

Sammandrag Fasta ersättningar till anställda minskar till förmån för aktiebaserade incitamentsprogram. Sedan mars 2000 har det varit tillåtet i Sverige att finanserna incitamentsprogrammen genom aktieåterköp. Aktieåterköp med motivet incitamentsprogram ökar samtidigt som utrymmet i tidigare forskning är begränsat. Syftet med studien är att undersöka marknadsreaktionen på kort och lång sikt för aktieåterköp som syftar till att finansiera incitamentsprogram. En eventstudie används för att studera om det förekommer positiv anormal avkastning på kort sikt efter meddelande om att företag ska påbörja aktieåterköp med motivet incitamentsprogram. På lång sikt, upp till 12 månader, används en eventstudie för att undersöka anormal avkastning efter första återköpet i ett återköpsprogram. Studiens urval består av aktieåterköp genomförda under perioden 2000 till 2015 av företag listade på Nasdaq Stockholm. Resultatet visar att aktieåterköp med motivet incitamentsprogram i genomsnitt ger positiv anormal avkastning på 15,1 procent upp till 12 månader. På kort sikt påvisas ingen signifikant effekt i aktiepriset efter meddelande om aktieåterköp med det givna motivet. Analysen av resultatet tolkas som att det är positivt för företag att finansiera anställdas incitamentsprogram genom att utföra aktieåterköp eftersom det indikerar ge positiv kurspåverkan på lång sikt. Potentiellt är detta av intresse för företagsledningar inom näringslivet vid beslut om finansieringsmetod för att finansiera incitamentsprogram. Nyckelord: Aktieåterköp, incitamentsprogram, anormal avkastning, eventstudie, Nasdaq Stockholm i

Innehållsförteckning 1 Introduktion... 1 1.1 Syfte... 5 1.2 Disposition... 5 1.3 Reglering för aktieåterköp i Sverige... 5 2 Teoretisk referensram... 7 2.1 Effektiviteten på aktiemarknaden... 7 2.2 Bakomliggande teorier för aktieåterköp... 8 2.3 Marknadens kortsiktiga reaktion vid meddelande om aktieåterköp... 9 2.4 Marknadens långsiktiga reaktion vid meddelande om aktieåterköp... 12 3 Metod... 14 3.1 Introduktion... 14 3.2 Urvalskriterier och datainsamling... 14 3.3 Vald metod och modell för kortsiktig undersökning... 17 3.3.1 Definition av event... 18 3.3.2 Förklaring av normal och anormal avkastning... 18 3.3.3 Estimeringsperiod... 19 3.3.4 Hypotesprövning... 20 3.4 Vald metod och modell för långsiktig undersökning... 21 3.4.1 Definition av event... 22 3.4.2 Förklaring normal och anormal avkastning... 23 3.4.3 Hypotesprövning... 23 4 Empiriskt resultat och analys... 25 4.1 Marknadens kortsiktiga reaktion vid meddelande om aktieåterköp... 25 4.2 Marknadens långsiktiga reaktion vid meddelande om aktieåterköp... 27 4.3 Robusthetstest... 31 5 Slutsats... 32 5.1 Begränsningar i studien... 33 5.2 Framtida forskning... 34 6 Referenser... 35 Bilaga 1... 41 Bilaga 2... 43 ii

1 Introduktion Efter att ett över hundra år gammalt förbud från 1895 upphävdes är det för svenska publika bolag sedan den 10 mars 2000 möjligt att köpa åter egna aktier (Råsbrant, 2013) 1. Syftet med att upphäva förbudet var att skapa bättre konkurrensförutsättningar för svenska företag gentemot internationella företag 2 (Nilsson, 2015). Kursmanipulation och otillbörlig handel motiverade det tidigare förbudet och idag ses aktieåterköp som ett legalundantag enligt marknadsmissbrukslagen (SFS 2005:377) som reglerar förbud mot otillbörlig marknadspåverkan. För att säkerställa de finansiella marknadernas integritet i EU och öka investerarnas förtroende för dessa marknader offentliggjordes ett nytt direktiv om insiderhandel och marknadsmanipulation den 22 december 2003 (Direktiv 2003/6/EG). Sverige implementerade direktivet i svensk lag den 1 juli 2005 och de förbud som föreskrivs i direktivet gäller inte för handel med egna aktier 3. Det är därför viktigt att betona att återköp av egna aktier inte anses utgöra marknadsmissbruk (Råsbrant, 2013). I en studie utförd på den svenska aktiemarknaden (Råsbrant, 2013) påvisas det att offentliggörande om beslut att påbörja aktieåterköp medför en positiv kurspåverkan på både kort och lång sikt. På kort sikt har det uppmäts att aktieåterköp skapar anormal avkastning om 1,94 procent och på lång sikt 7 procent. De senaste sjutton åren har det varit tillåtet för bolag att köpa åter egna aktier, de första tio åren har det dessutom varit fördelaktigt i och med att aktieåterköp har visats ge en positiv kurspåverkan. Något som är speciellt för den svenska marknaden är att svenska bolag måste uppge syftet med aktieåterköpet, vilket möjliggör att studera olika motivs effekter på aktiekursen. Råsbrant (2013) undersöker även hur marknaden reagerar på kort sikt beroende på vilket motiv som beskrivs i pressmeddelanden för aktieåterköp, se tabell 1. Resultatet indikerar att marknaden reagerar olika beroende på bakomliggande motiv för aktieåterköp i och med att olika nivåer av anormal avkastning har uppmätts. 1 Innan den 10 mars 2000 var det möjligt för bolag att återköpa egna aktier direkt från aktieägare för att därefter makuleras, inlösen av aktier (Råsbrant, 2013). 2 Sverige blev sista EU-medlemsland där bolag fick tillåtelse att köpa åter egna aktier (Nilsson, 2015). 3 Det vill säga om sådan handel utförs i enlighet med Europeiska Kommissionen. 1

Tabell 1 Marknadens positiva reaktion vid aktieåterköp beroende på bakomliggande motiv Kapitalstrukturering Incitamentsprogram Förvärv Nyckeltal God investering Anormal avkastning 2,60 0,86 2,50 1,97 3,09 Tabellen presenterar anormal avkastning i procent på kort sikt för meddelandet om att företag ska påbörja ett aktieåterköp beroende på motiv under perioden 2000 till 2009 på den svenska marknaden. Kapitalstrukturering: Företagsledning vill justera kapitalstrukturen eller distribuera överskottslikviditet till aktieägarna. Incitamentsprogram: Finansiera incitamentsprogram till anställda. Förvärv: Använda de återköpta aktierna som betalningsmedel i samband med förvärv. God investering: Företagsledningen anser att återköpet av egna aktier är en god investering. (Råsbrant, 2013) Tidigare studier på den amerikanska marknaden påvisar också att företags meddelande om att de ska inleda ett återköpsprogram av egna aktier ger en positiv kurspåverkan då anormal avkastning om 3 procent har påvisats (Dann, 1981; Vermaelen 1981; Grullon och Michaely 2004). Under 1980-talet ökade antalet aktieåterköp markant i USA delvis på grund av ökad 4 användning av aktiebaserade incitamentsprogram (Grullon och Michaely, 2002; Kahle, 2002). Den förmånliga beskattningen 5 anses dock vara den vanligaste anledningen till återköpsprogrammens framfart i USA där företag sedan mitten av 1980-talet har föredragit återköp framför traditionella vinstutdelningar som utbetalningsmetod (Grullon och Michaely, 2002). Utöver att aktieåterköp kan ses som substitut för vinstutdelning beskriver Brav et al. (2005) i sin studie att återköpen även kan utföras som en god investering när företag bedömer att aktien är undervärderad. Av samtliga 384 intervjuade ekonomichefer i studien anser 86,4 procent att undervärdering är en viktig faktor till deras beslut om att återköpa sina egna aktier. Författarna finner att ett stort antal amerikanska företag köper tillbaka egna aktier för att förbättra det finansiella nyckeltalet vinst per aktie (EPS, earnings per share). Det kan dock vara naivt som investerare att följa nyckeltalet EPS i samband med aktieåterköp (Råsbrant, 2013). Exempelvis fördubblade Swedish Match sin EPS på grund av aktieåterköp mellan åren 2004 och 2014. Vidare ökade deras vinst med enbart 25 procent under samma period (Bråse, 2015). Bartov et al. (1998) finner att företagsledningar väljer att återköpa egna aktier framför 4 Värdet för aktieoptioner växte från 8,9 miljarder dollar till 45,6 miljarder dollar mellan 1992 och 1997 (Strege, 1999, november/december). Konsekvent med ökningen för aktieåterköp så tredubblades antalet utestående optioner hos toppchefer under perioden (Kahle, 2002). 5 Ökningen av för aktieåterköp i USA kan delvis förklaras av den lägre skattesats som finns för realisationsvinster än för utdelningar (Råsbrant, 2013), detta till skillnad från svenska skattesystemet där samma skattesats gäller för inkomstskatt och kapitalvinst 2

att öka utdelningar när företagsledningar anser att aktien är undervärderad eller när ledningen innehar aktieoptioner som inte gynnas av utdelningar. Weisbenner (2000) menar att en förklaring till varför företagsledningen vill distribuera överskottslikviditet genom aktieåterköp istället för traditionell aktieutdelning är för att inte minska värdet på sina aktieoptioner. Kahle (2002) undersöker företag på den amerikanska marknaden med högt antal inlösningsbara aktieoptioner hos anställda relativt till antalet utestående aktier. Författaren finner att dessa företag är mer benägna att återköpa aktier för att finansiera incitamentsprogram och att det därför är mindre troligt att aktieåterköpet är en signal av undervärdering. Kahle (2002) uppmäter positiv anormal avkastning på 1,6 procent vilket är lägre jämfört med studier av Dann (1981), Vermaelen (1981) och Grullon och Michaely (2004) som finner omkring 3 procent i anormal avkastning. Till skillnad från Kahles studie (2002) tar dessa studier inte hänsyn till det sannolika syftet incitamentsprogram. Marknadsreaktionen har därmed påvisats vara lägre för aktieåterköp med det sannolika motivet incitamentsprogram. Vidare beskriver Kahle (2002) att företag också kan emittera nya aktier för att finansiera incitamentsprogram men att en möjlig förklaring till varför företag utför aktieåterköp istället är för att undvika den utspädning nyemissioner har på nyckeltalet EPS. Den generella prisreaktionen i samband med ett tillkännagivande om nyemissioner är generellt negativ (Ogden et al. 2003). I studien av Brav et al. (2005) anser 67,6 procent av de 384 intervjuade ekonomicheferna att kompensationen för den utspädningseffekt som aktieåterköp ger i samband med aktiebaserade incitamentsprogram spelar en viktig roll i deras beslut om att utföra ett aktieåterköp. Aktieåterköp med motivet incitamentsprogram påvisas också ge en positiv kurspåverkan i Råsbrants studie (2013) eftersom positiv anormal avkastning uppmäts vid offentliggörandet. Detta kan möjligen förklara att företag skulle föredra ett aktieåterköp framför en nyemission vid finansiering av incitamentsprogram. I Sverige fungerar aktiebaserade incitamentsprogram som ett vanligt sätt att kompensera ledande befattningshavare och styrelseledamöter (Skatteverket, 2016). Något som exempelvis uppmärksammades under 2016 är SEB:s före detta vd Annika Falkengren som under 2014 deklarerade en inkomst på 27 miljoner kronor där hela 16 miljoner kom från SEB:s aktiebaserade incitamentsprogram (Cervenka, 2016). Sedan Falkengren tillträdde vd-posten i november 2005 har SEB:s ersättningssystem till direktörerna förändrats. De gamla bonusarna har bytts ut mot aktieprogram (Åkesson, 2017). En förväntad kommande trend är att anställdas fasta ersättningar kommer att minska väsentligt till förmån för aktiebaserade incitamentsprogram (Skatteverket, 2016). Redan under den första tioårsperioden som det varit 3

möjligt i Sverige för företag att återköpa egna aktier har motivet incitamentsprogram varit en av de vanligaste orsakerna till varför företag utför aktieåterköp (Råsbrant, 2013). Efter en egen översikt över insamlad data över aktieåterköp på den svenska marknaden konstaterar vi att aktieåterköp med motivet incitamentsprogram även har ökat de senaste åren efter fallet som efterföljde finanskrisen 2008, se figur 1. 20 18 16 14 12 Antal 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 År Figur 1 Återköpsprogram med motiv incitamentsprogram Figuren visar antalet påbörjade återköpsprogram med motiv incitamentsprogram på Nasdaq Stockholm under perioden 2000 till 2015. Företagsledningar kommer i och med den förväntade ökningen av aktiebaserade incitamentsprogram behöva finansiera programmen i en allt högre utsträckning. Av den anledningen finns det potentiellt högre intresse för företagsledningar att ha kännedom hur val av finansieringsmetod påverkar aktiekursen. Råsbrant (2013) uppmäter positiv anormal avkastning på kort sikt i samband med aktieåterköp med motivet incitamentsprogram under perioden 2000 till 2009. Vår vetskap är att det ännu inte finns studier som undersökt den långsiktiga marknadsreaktionen på den svenska marknaden. Därmed vill vi med vår studie bidra med en ökad insikt kring aktieåterköp med det enda motivet att finansiera anställdas incitamentsprogram. Om det fortfarande finns positiv anormal avkastning på kort sikt och dessutom en positiv kurspåverkande effekt på lång sikt är det potentiell värdefull information för företagsledningar att ta i beaktande vid beslut om att finansiera incitamentsprogram. Detta i synnerhet när utvecklingen går mot att fasta ersättningar minskar till förmån för aktiebaserade incitamentsprogram. 4

1.1 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka marknadsreaktionen på kort respektive lång sikt för aktieåterköp som syftar till att finansiera incitamentsprogram på den svenska marknaden. 1.2 Disposition Uppsatsen har följande disposition. Avsnitt 1.3 presenterar regleringen för aktieåterköp i Sverige och hur aktieåterköp genomförs. Kapitel 2 presenterar relevant litteratur som utgör studiens teoretiska ramverk. I kapitel 3 motiveras separat de två metoderna som valts för att besvara studiens syfte. Kapitlet avslutas med en redogörelse av hypotesprövningarna. Kapitel 4 presenterar resultatet tillsammans med en analys kopplad till den valda teoretiska referensramen. Avslutningsvis i kapitel 5 presenteras studiens slutsats följt av en diskussion kring studiens begränsningar och framtida forskning. 1.3 Reglering för aktieåterköp i Sverige Ett återköp inträffar när företag köper åter egna aktier och senare makulerar aktierna eller förvarar de som treasury stock för att vid ett senare tillfälle säljas åter på marknaden. Dessutom kan återköpta aktier också användas till att finansiera aktiebaserade incitamentsprogram eller som valuta vid förvärv. (Råsbrant, 2013) Aktieåterköpen regleras utifrån tre nivåer; från EU genom artikel 19 till 24 av det andra bolagsdirektivet 77/91/EEG av den 13 december 1976 6, nationell aktiebolagslag SFS 2005:551 (nedan förkortad ABL) och Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter (Nasdaq, 2016). Enligt kapitel 19 paragraf 28 ABL är det bolagsstämman som på årsbasis ger styrelsen bemyndigande att fatta beslut gällande aktieåterköp 7. I Sverige kan återköpsperioden därmed maximalt sträcka sig ett år, fram till nästkommande bolagsstämma, se figur 2. Enligt Stockholmbörsens regelverk (Nasdaq, 2016) måste bolagsstyrelsen offentliggöra ett beslut om 6 Det andra bolagsdirektivet utfärdades 1976 och innehåller bestämmelser om storleken av aktiebolagets tillskottskapital, anskaffande och bibehållande. Vidare innehåller kapitaldirektivet bl.a. bestämmelser om utbetalning av aktiebolagets medel och likabehandling av aktieägare. 7 Bolag kan maximalt köpa åter 10% av de utestående aktierna på den öppna marknaden. Med undantag för blocktransaktioner får företaget inte köpa mer än 25% av den genomsnittliga dagliga omsättningen under de fyra kalenderveckorna innan återköpsveckan. 5

att de tänkt utnyttja bemyndigandet och påbörja ett återköpsprogram av egna aktier så snart som möjligt efter att beslutet har tagits. Offentliggörandet måste bland annat innehålla information om det bakomliggande motivet för återköpsprogrammet. 8 1 Bolagsstämman ger bemyndigande 4 Första återköpet sker 2 Styrelsen beslutar utnyttja bemyndigande 3 Styrelsen offentliggör beslutet Figur 2 Sekvensen för aktieåterköp på den svenska marknaden Figuren illustrerar den cykliska tidsramen över perioden som innefattar ett bemyndigande. 1 avser bolagsstämman där aktieägarna ger styrelsen bemyndigande att aktivera ett aktieåterköpsprogram. 2 avser den tidpunkt då styrelsen beslutar om att utnyttja bemyndigandet och aktivera ett aktieåterköpsprogram. 3 avser den tidpunkt styrelsen offentliggör beslutet om att aktivera ett aktieåterköpsprogram. 4 avser det initiala återköpsdatumet. Tidsaspekten mellan 1 och 2 kan variera, dock får en aktivering av ett bemyndigande ske senast dagen innan nästkommande års bolagsstämma. Tidpunkt 3 bör enligt Nasdaqs regelverk för emittenter efterföljas så snart som möjligt efter tidpunkt 2. Tidsaspekten mellan tidpunkt 3 och 4 kan också variera mellan återköpsprogrammen. 8 Offentliggörandet måste även innehålla information om perioden som bemyndigandet kommer utnyttjas, nuvarande innehav av egna aktier, maximala antalet aktier som planeras köpas och högsta och lägsta återköpspris per aktie. 6

2 Teoretisk referensram 2.1 Effektiviteten på aktiemarknaden Den effektiva marknadshypotesen (EMH) säger att aktiepriser omedelbart ska anpassas till ny och kurspåverkande information genom att det direkt sker en korrekt omvärdering av aktien till ett nytt jämviktspris. Fama (1970) beskriver detta som; A market in which prices always fully reflect available information is called efficient. (Fama, 1970, s.383) Vidare gör Fama (1970) tre klassificeringar av marknadseffektivitet, beroende på marknadens tillgänglighet till information; svag, semi-stark och stark effektivitet. Den svaga formen innebär att aktien endast baseras på historisk prisinformation. Den semi-starka formen reflekterar priserna också all offentlig information, som pressmeddelanden att företag ska återköpa egna aktier. Den starka formen inkluderar samtliga former av effektivitet och all information återspeglas i priserna, även privat information. Fama (1970) antyder att marknadseffektiviteten i den semi-starka formen är en god approximation av verkligheten. Aktörer på kapitalmarknader strävar huvudsakligen efter en gemensam ambition, att öka värdet på sina placeringar (De Ridder, 2002) och ur ett företagsperspektiv finns det flera fördelar med en stigande aktiekurs. Om aktien stiger blir bolaget rikare i den benämningen att de egna aktierna som valuta blir starkare, vilket kan vara fördelaktigt vid framtida förvärv med egna aktier som betalning. Bolagens konkurrenter får det även svårare att köpa upp bolag med stigande aktiekurs i och med att det totala priset på bolaget höjs. Om bolagsledningar innefattas av incitamentsprogram med aktietilldelning eller optioner så råder också personliga intressen hos företagsledningar att se bolagets aktie stiga. (Avanza, 2010) Enligt EMH ska det inte gå att tjäna en avkastning utöver den förväntade riskjusterade avkastningen om aktiemarknaden betraktas som effektiv (Fama, 1970). Marknadsaktörer ska ha prissatt de finansiella tillgångarna på ett sådant sätt att den faktiska avkastningen är i linje med den förväntade (De Ridder, 2002) Dock syftar all aktievärdering till ett bestämt mål, nämligen att upptäcka aktier som kan tänkas vara felaktigt prissatta av aktiemarknaden (Vinell och De Ridder, 1990). De Ridder (2002) skriver att om EMH finns det en god och en dålig nyhet ur en investerares perspektiv. Den dåliga nyheten är att om hypotesen stämmer finns det inte några under- eller övervärderade aktier. En investerare kan i detta fall endast förvänta sig att erhålla kompensation för placeringens risk. Den goda nyheten är att hypotesen inte alltid gäller eftersom det finns under- och övervärderade aktier. De Ridder (2002) 7

benämner avvikelserna från effektiv prisbildning anomalier. En sådan anomali innebär en möjlighet att göra överavkastning och benämns arbitrage (Malkiel, 2003). På en effektiv marknad kommer dock aktiepriset med tiden att justeras till ett korrekt värde och möjligheten för arbitrage försvinner successivt eftersom fler investerare upptäcker den felaktiga prissättningen. Förekomst av över- och underreaktioner samt hög variation i avkastningen har fått flertal akademiker att ifrågasätta effektiviteten på marknaden (De Ridder, 2002). Alajbeg et al. (2012) menar att den finansiella marknaden är mycket mer komplex än vad som beskrivs i Fama (1970) och på grund av att den är så pass komplex är det orimligt att testa prisreaktionen på det vis som Fama förespråkar. Ett annat dilemma är att det finns en problematik med EMH som är att marknadens effektivitet i sig inte är testbar. För att avgöra om aktiepriset är korrekt satt behövs det testas genom en prissättningsmodell. Det medför dock att resultat som visar antingen normal eller anormal avkastning kan bero på en låg grad av marknadseffektivitet alternativt en dåligt formulerad prissättningsmodell (Fama, 1991). Malkiel (2003) menar att det kan förekomma felprissättningar av marknaden men att marknader i regel är effektiva. Med effektivitet menar författaren att marknaden inte tillåter investerare att tjäna överavkastningar systematiskt men att det kan förekomma felprissättningar som exempelvis internetbubblan under tidigt 2000-tal. Trots kritik accepteras konceptet om effektiva marknader till stora delar av marknadens aktörer men hypotesen lämnar fortfarande plats för kortsiktig ineffektivitet (De Ridder, 2002). Ur ett långsiktigt perspektiv bör aktier dock uppvisa korrekt värde och att det är på kort sikt som aktiekurser kan uppvisa bias (Fama, 1998). 2.2 Bakomliggande teorier för aktieåterköp Det finns flera olika anledningar till varför företag väljer att göra aktieåterköp och varför meddelande om aktieåterköp ger positiv anormal avkastning på aktiemarknaden. I Råsbrants studie (2013) på den svenska marknaden är den vanligaste anledningen förändrad kapitalstruktur, följt av incitamentsprogram. Se tabell 1 för de vanligaste motiven på den svenska marknaden. Kahle (2002) studerar den amerikanska marknaden och förklarar att de två vanligaste accepterade tolkningarna för en positiv anormal avkastning vid meddelande om aktieåterköp i USA är signaling theory och free cash-flow theory. Signaling theory innebär att 8

företag utför aktieåterköp när aktien anses undervärderad och därmed signalerar företagsledningen fördelaktig ny information om företagets framtidsutsikter till marknaden genom att motivera återköpet som en god investering. Teorin innebär även att aktieåterköp kan ses som substitut för utdelningar genom att företagen distribuerar likvida medel till aktieägare framför andra metoder som inte anses vara lika flexibla och effektiva. Enligt free cash-flow theory mildrar aktieåterköpen agentkonflikter genom att distribuera fritt kassaflöde till aktieägare. Enligt Jensen (1986) uppstår det generella agentprincipal-problemet i samband med företagens utbetalningspolitik och då framförallt när företagen påvisar väsentliga överskott. Enligt författaren innebär free cash-flow theory att företag som har upplevt en reducering av tillväxtmöjligheter samt försvagning i nyckeltalet avkastning på totalt kapital (ROA return on assets) tenderar vara mer benägna att betala ut pengar i form av aktieåterköp. Kahle (2002) finner stöd för substitution hypothesis som innebär att företag gör aktieåterköp när chefers förmögenhet annars skulle påverkas negativt av en ökning av utdelningar. Hon beskriver att chefers aktieoptioner skapar incitament för chefer att inte göra utdelning eftersom utdelning som utbetalningsmetod minkar värdet på deras aktieoptioner, vilket inte aktieåterköp gör. 2.3 Marknadens kortsiktiga reaktion vid meddelande om aktieåterköp Med EMH som utgångspunkt bör företags pressmeddelande om att de ska påbörja ett aktieåterköpsprogram omedelbart påverka aktiepriserna positivt. I USA har många studier undersökt anormal avkastning på kort sikt för att se om pressmeddelanden har en positiv kurspåverkan på den amerikanska marknaden. Generellt finner amerikanska studier att meddelanden om aktieåterköp ger en positiv anormal avkastning om approximativt 3 procent på kort sikt (Vermaelen 1981; Ikenberry et al. 1995; Grullon och Michaely 2004; Peyer och Vermaelen 2005). Lägre siffror påvisas på europeiska marknader, approximativt 1 procent (Lasfer 2000; Rau och Vermaelen 2002). En anledning kan vara att styrelser i europeiska bolag måste få ett godkännande om att få inleda ett återköpsprogram av aktieägarna på bolagsstämman, vilket inte krävs för amerikanska bolag (Råsbrant, 2013). I tabell 2 presenteras flera studier som har påvisat en anormal avkastning på kort sikt i samband med meddelande om aktieåterköp. 9

Tabell 2 Tidigare studier som påvisar att aktieåterköp har en positiv kurspåverkan på kort sikt Marknad Period Anormal avkastning Författare och år USA 1962-1976 3,00 Dann, 1981 USA 1970-1978 4,00 Vermaelen, 1981 USA 1981-1990 2,69 Stephen och Weisbach, 1998 USA 1980-1990 3,54 Ikenberry et al., 1995 Kanada 1989-1997 0,93 Ikenberry et al., 2000 Storbritannien 1985-1998 1,64 Lasfer, 2000 Frankrike 1985-1998 0,73 Lasfer, 2000 Italien 1985-1998 0,63 Lasfer, 2000 Storbritannien 1985-1996 0,93 Rau och Vermaelen, 2002 USA 1993-1996 1,61* Kahle, 2002 USA 1980-1997 2,71 Grullon och Michaely, 2004 USA 1984-2001 1,39 Peyer och Vermaelen, 2005 Sverige 2000-2009 1,94 Råsbrant, 2013 Sverige 2000-2009 0,86** Råsbrant, 2013 Tabellen sammanfattar flera studier från olika marknader med olika undersökningsperioder som har påvisat en anormal avkastning på kort sikt. Den anormala avkastningen presenteras i procent. *anormal avkastning för återköp hos företag vilka kan anses mer troliga att köpa tillbaka aktier för att använda de till incitamentsprogram, **anormal avkastning för aktieåterköp med enda motiv incitamentsprogram. Svenska bolag behöver ange syftet med de återköpta aktierna (Nasdaq, 2016) till skillnad från amerikanska bolag vilket också kan påverka skillnaden i anormal avkastning mellan den svenska marknaden och framförallt den amerikanska. Den kortsiktiga anormala avkastningen utan att ta hänsyn till motiv uppmäts till 1,94 procent i Råsbrants (2013) studie på svenska marknaden vilket är något lägre resultat men liknar fortfarande studier på den amerikanska marknaden. Resultatet stödjer därmed hypotesen om signaling och undervärdering. Enligt Råsbrant (2013) ger motivet god investering högst positiv anormal avkastning på kort sikt, 3,09 procent. Kahle (2002) finner lägst men fortfarande positiv anormal avkastning på 1,6 procent hos de företag som anses mer troliga att köpa tillbaka aktier för att finansiera 10

anställdas aktieoptioner. Råsbrants resultat (2013) påvisar också att motivet incitamentsprogram gav lägst positiv anormal avkastning jämfört med övriga motiv, 0,86 procent, vilket stödjer Kahles resultat (2002) och option funding hyothesis. Hypotesen menar att på en effektiv marknad ska aktieåterköp med det sannolika motivet incitamentsprogram ge en lägre anormal avkastning men fortfarande vara positiv. Aktieåterköp av denna karaktär bör enligt Kahle (2002) inte ge lika positiva signaler som aktieåterköp som signalerar undervärdering. Detta eftersom det är mindre troligt att dessa aktieåterköp signalerar undervärdering när återköpet görs vid en period när företagen innehar många utställda aktieoptioner till anställda som snart förfaller. De Ridder och Råsbrant (2013) förklarar att en anledning till varför det sker positiv anormal avkastning på kort sikt vid meddelande om aktieåterköp kan vara den väsentliga faktorn återköpsvolymen vid det faktiska återköpet. Återköpsvolymen representerade i genomsnitt 46 procent av den totala handlade volymen som handlades under en återköpsdag i Sverige under perioden 2002 till 2005. Denna höga volymdrivna efterfrågan kan driva på aktiepriset under återköpsdagen. En effektiv marknad kan ana att detta kommer ske genom att reagera omedelbart när informationen om det framtida aktieåterköpet blir tillgänglig, vilket också kan förklara den positiva anormala avkastningen vid pressmeddelandet. Tidigare forskning som undersökt marknadsreaktionen vid annonseringen av aktieåterköp påvisar positiv anormal avkastning på kort sikt. På svenska marknaden finner Råsbrant (2013) positiv anormal avkastning efter annonseringen av ett återköpsprogram med enda motivet att finansiera incitamentsprogram. Aktieåterköp med detta motiv har dessutom lägre anormal avkastning än aktieåterköp som studerats utan att ta hänsyn till motiv. Offentliggörandet av aktieåterköp med motiv incitamentsprogram bör därmed skapa en låg positiv anormal avkastning. Kahle (2002) och Råsbrant (2013) resultat indikerar att option funding hypothesis stämmer och att aktieåterköp med incitamentsprogram har en positiv kurspåverkan på kort sikt. Därmed tar studiens första hypotes ansats utifrån tidigare studiers ovan nämnda resultat och teorier om att marknaden är effektiv samt att det finns ett svagt positivt signalvärde, varpå följande hypotes formuleras; Hypotes 1: Efter ett meddelande om aktieåterköp med syftet att finansiera incitamentsprogram förekommer en positiv anormal avkastning på kort sikt. 11

2.4 Marknadens långsiktiga reaktion vid meddelande om aktieåterköp Tidigare studier kritiserar antagandet om att marknaden är effektiv i den semi-starka formen på grund av att anormal avkastning har påvisats på lång sikt efter ett aktieåterköp (Chan et al., 2004; Ikenberry et al., 2000; Råsbrant 2013). Ikenberry et al. (1995) studerar företags annonsering av totalt 1239 återköpsprogram under perioden 1980 till 1990 på den amerikanska marknaden och uppmäter en anormal avkastning på 12,1 procent fyra år efter meddelandet om aktieåterköp. Den anormala avkastningen på kort sikt uppmäts till 3,54 procent. Detta menar författarna kan tolkas som att marknaden underreagerar. Det finns flera studier som finner en långsiktig anormal avkastning i samband med meddelande om aktieåterköp upp till 48 månader (Chan, Ikenberry och Lee; Zhang 2005; Peyer och Vermaelen 2009), se tabell 3. En anormal avkastning på lång sikt är något som kan förklaras enligt Fama (1998) som en slump eller ett stickprovsspecifikt resultat. Författaren menar även att risken för en dåligt formulerad prissättningsmodell är större i samband med undersökning av långsiktig anormal avkastning. Även på den svenska marknaden har anormal avkastning på lång sikt identifierats om 6-7 procent (Råsbrant, 2013). Den långsiktiga anormala avkastningen i Råsbrants studie avser en period upp till 12 månader och till skillnad från ovanstående studier påvisas det ingen långsiktig anormal avkastning längre än denna period. Den långsiktiga anormala avkastningen baseras på samtliga aktieåterköp i Sverige under perioden 2000 till 2009 utan att ta hänsyn till motiv (Råsbrant, 2013). Som nämnts i tidigare avsnitt är det möjligt för Råsbrant (2013) att studera de olika effekterna meddelanden om aktieåterköp ger på aktiepriset på kort sikt beroende på motiv. Enligt EMH är marknaden effektiv och i den semi-starka formen bör marknaden reagera på kort sikt men på lång sikt bör ingen anormal avkastning påvisas. Dessutom beskriver Fama (1991) att aktiepriser bör stabiliseras på lång sikt. Dock har tidigare studier påvisat anormal avkastning på både kort och lång sikt när samtliga återköpsprogram har studerats utan att ta hänsyn till motiv. Detta skulle kunna tyda på att marknaden fortfarande är effektiv på kort sikt men inte tillräckligt effektiv eftersom positiv anormal avkastning på lång sikt även har påvisats. I tabell 3 framgår flera studier som har påvisat en anormal avkastning på lång sikt utan hänsyn tagen till vilket motiv aktieåterköpet har haft. 12

Tabell 3 Tidigare studier som påvisar att aktieåterköp har en positiv kurspåverkan på lång sikt Marknad Period Anormal avkastning Författare och år USA 1980-1996 23,6 upp till 4 år Chan et al., 2004 USA 1980-1990 12,1 upp till 4år Ikenberry et al. 1995 45,3* upp till 4 år Kanada 1989-1997 21,4 upp till 3 år Ikenberry et al., 2000 7,3 upp till 1 år Storbritannien 1985-1996 7,0 upp till 1 år Rau och Vermaelen 2002 Sverige 2000-2009 6-7 upp till 1 år Råsbrant, 2013 Tabellen sammanfattar flera studier från olika marknader med olika undersökningsperioder som har påvisat en anormal avkastning på lång sikt. Den anormala avkastningen presenteras i procent. *För företag med högt bookto-market-kvot. Ovan nämnda studier påvisar en positiv anormal avkastning på lång sikt. Gemensamt för dessa är att de inte har utfört studien baserat på olika motiv. En förväntning om positiv anormal avkastning på lång sikt indikerar även att marknaden inte är effektiv eftersom det inte förekommer någon anormal avkastning på lång sikt på en effektiv marknad. I vår vetskap finns ingen studie gjord än på svenska marknaden där anormal avkastning på lång sikt studeras för olika motiv. Därmed formuleras följande hypotes med stöd från tidigare studier: Hypotes 2: Ett aktieåterköp med syftet att finansiera incitamentsprogram skapar en positiv anormal avkastning på lång sikt. 13

3 Metod 3.1 Introduktion Undersökningen genomförs genom två eventstudier eftersom eventstudier syftar till att mäta effekten av en specifik händelse och dess påverkan på företagets värde. Studien baseras på insamlad sekundärdata där en sekundäranalys möjliggör ett effektivt arbetssätt eftersom tidigare forskare och institutioner redan har insamlat data (Bryman och Bell, 2013). Saunders et al. (2012) beskriver att eventuella risker med att använda sekundärdata är att informationen initialt inte är insamlad för att svara till samma syfte som aktuell studie. Denna risk tas i beaktande och anses låg eftersom sekundärdatan till större del har svarat till liknande syften tidigare och därmed anses vara tillförlitlig i denna studie. Det som gör eventstudier användbara är att de utgår från att effekten för den specifika händelsen omedelbart kommer reflekteras i aktiepriset, givet att det råder rationalitet på marknaden (MacKinlay, 1997). Enligt Fama (1991) är eventstudier den metod som tydligast bevisar marknadseffektivitet, särskilt för händelser som studerar daglig avkastning, och används för att testa den semistarka formen av EMH. Därmed bedöms en eventstudie vara ett lämpligt tillvägagångssätt för att besvara vår studies syfte. Effekten kan mätas på kort respektive lång sikt (MacKinlay, 1997) vilket denna studie ämnar göra genom två olika metoder. Eventstudierna skiljas åt på kort och lång sikt i val av metod, modell, definition av event och definition av anormal avkastning. Respektive eventstudie presenteras åtskilt i avsnitt 3.3 och 3.4 För de båda metoderna presenteras urvalskriterierna och data i avsnitt 3.2. 3.2 Urvalskriterier och datainsamling Urvalet för denna studie innehåller företag listade på Nasdaq Stockholm under perioden 2000 till 2015. I många fall behöver inte ett representativt stickprov ge sämre resultat än en insamling av hela populationen men ett större stickprov minimerar risken för fel vid generalisering av en population (Saunders et al., 2012). Genom att använda samtliga observationer från en population minskar risken för eventuella selektionsbiaser som kan uppstå i ett slumpmässigt urval (MacKinlay, 1997). Den undersökta perioden motiveras av att erhålla så många observationer som möjligt genom att startåret är det första året som aktieåterköp blev tillåtet i Sverige och slutåret är det sista året som vi kan använda oss av i 14

studien i och med att den långsiktiga analysen baseras på finansiell data 12 månader framåt i tiden. Urvalet innehåller endast de företag som någon gång under perioden har utfört ett återköpsprogram med enda motivet att de egna aktierna kommer att användas till att finansiera incitamentsprogram. Om företag meddelar fler motiv än detta motiv anses informationen vara korskontaminerad och därmed inte uppnå kriterierna för studiens population. För att kunna identifiera de företag som enbart har motivet incitamentsprogram och identifiera deras meddelandedag tillämpas ett manuellt arbete genom att söka fram respektive företags pressmeddelande inför aktieåterköpet. I majoriteten av fallen annonseras dessa meddelanden på Nasdaqs webbplats för företagsmeddelanden (2017). För de fall där pressmeddelanden har saknats på Nasdaqs webbplats hämtas pressmeddelanden från nyhetsportalen Cisions webbplats (2016) och företagens egna webbplatser. I de avseenden där pressmeddelanden inte hittas genom ovanstående alternativ granskas företagens senaste årsredovisning för att erhålla motivet för det utförda aktieåterköpet. Totalt registreras 124 återköpsprogram med motivet incitamentsprogram under perioden 2000 till 2015. För perioden 2000 till 2009 har redan kategoriserad data för motiv incitamentsprogram erhållits från universitetslektor Jonas Råsbrant på företagsekonomiska intuitionen vid Uppsala universitet. För den kortsiktiga analysen faller 37 observationer bort på grund av att pressmeddelandet inte hittas och därmed kan inte meddelandedatumet bekräftas. Ytterligare 19 observationer har samma eller närliggande meddelandedag som bolagsstämman och faller därmed bort för att informationen anses korskontaminerad. För den långsiktiga undersökningen faller nio observationer bort på grund av att bolagsstämman ingick i samma månad som det första återköpet skedde och därmed anses bidra till korskontaminerad information. Antalet observationer för respektive analys framgår i tabell 4. 15

Tabell 4 Antal observationer efter bortfall År Antal observationer Kort sikt - efter Lång sikt - efter bortfall totalt bortfall 2000 5 2 5 2001 4 2 4 2002 4 0 4 2003 3 0 3 2004 0 0 0 2005 0 0 0 2006 3 2 3 2007 10 4 9 2008 19 13 18 2009 6 3 6 2010 10 5 10 2011 12 8 11 2012 11 7 10 2013 13 8 11 2014 13 8 11 2015 11 6 11 Summa 124 68 116 Tabellen innehåller totalt antal observationer och observationer efter bortfall för den kortsiktiga respektive långsiktiga undersökningen för respektive år under den studerade perioden 2000 till 2015. Respektive urval anses fortfarande vara ett representativt urval för den underliggande populationen genom att vara tillräckligt stort och fortfarande inneha liknande spridning av olika företag och olika år. Den eventuella biasen som kan uppstå i samband med eventstudier som innehar för få observationer där ett fåtal företag representerar urvalet (MacKinlay, 1997) anses inte förekomma i något av denna studies urval. I bilaga 2 återfinns en förteckning över samtliga återköpsprogram i studien. Den finansiella data 9 i denna studie, både till den kortsiktiga och långsiktiga analysen, har inhämtats från databasen Datastream. För den kortsiktiga analysen används totalavkastning på daglig basis medan för den långsiktiga analysen används månatlig totalavkastning hos de representativa företagen. 9 För båda metoderna används SIXRX för att beräkna marknadsportföljens avkastning. SIXRX är ett totalindex som visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen inklusive utdelningar därför anses detta vara ett representativt index för denna studie. För den långsiktiga analysen hämtas även totalavkastning för tre-månaders stadsskuldsväxlar och som fortsättningsvis i studien benämns den riskfria räntan. 16

3.3 Vald metod och modell för kortsiktig undersökning En eventstudie som metod har ingen bestämd struktur enligt MacKinlay (1997), men det finns generella riktlinjer som en eventstudie kan följa. För att ge en strukturerad och pedagogisk förklaring kring den kortsiktiga metodens alla delar som avser en preevent-metod väljer vi att följa riktlinjer enligt Campbell et al. (1997). De förespråkar en eventstudie i sju steg: 1) Definition av eventet (avsnitt 3.3.1) 2) Urvalskriterier (avsnitt 3.2) 3) Förklaring av normal och anormal avkastning (avsnitt 3.3.2) 4) Estimeringsprocessen (avsnitt 3.3.3) 5) Hypotesprövning (avsnitt 3.3.4) 6) Empiriskt resultat (avsnitt 4.1) 7) Tolkning av resultat och konklusion (avsnitt 4.1 och kapitel 5) Det finns flera statistiska modeller lämpliga för att uppskatta den normala avkastningen och därmed urskilja anormal avkastning. De två vanligaste valen av modeller till att modellera den normala avkastningen på kort sikt är den konstanta medelvärdesmodellen och marknadsmodellen. Den konstanta medelvärdesmodellen antar att medelavkastningen för ett givet företag är konstant över tid. Marknadsmodellen antar istället ett linjärt samband mellan företagets avkastning och marknadens avkastning vid samma tidpunkt. (MacKinlay, 1997) Marknadsmodellen är ett exempel på en enfaktormodell och enligt författaren motiveras faktormodeller vara mer fördelaktiga eftersom de reducerar variationen i den anormala avkastningen. Detta genom att förklara mer av variationen i den normala avkastningen och därmed öka möjligheten att upptäcka effekter av olika event. Något som kan kritisera marknadsmodellen är att den baseras på historiska priser vilket är ett debatterat ämne, det vill säga om förväntad avkastning faktiskt kan beräknas genom realiserad avkastning. Enligt Edwin (1999) är den vanligaste proxyn för förväntad avkastning realiserad avkastning. Författaren kritiserar att detta är en god proxy eftersom antagandet om att informationsöverraskningar tenderar att försvinna över tid inte uppfylls och därmed anses de historiska priserna vara bias. Detta är något som kan påverka studiens resultat och hanteras i 17

denna studie delvis genom val av längd i estimeringsperioden. Marknadsmodellen tillämpas i Råsbrant studie (2013) och med hänsyn till det anser vi därmed ur en jämförbarhetssynpunkt det motiverat att tillämpa marknadsmodellen för den kortsiktiga analysen. 3.3.1 Definition av event Eventdagen definieras av MacKinlay (1997) och Campbell et al. (1997) som den dag då företagsspecifik information offentliggörs och vars händelseeffekt ska studeras. I denna studie definieras eventet som ett offentliggörande om aktieåterköpet på Nasdaq Stockholm med motivet att de återköpta aktierna ska användas till att finansiera anställdas incitamentsprogram. Eventdagen i den kortsiktiga eventstudien definieras därmed som den dagen företag publicerar ett pressmeddelande om denna händelse. Enligt MacKinlay (1997) definieras ett eventfönster som den tidsperioden i samband med eventet där en anormal avkastning ska studeras. För att testa om meddelandet om aktieåterköp i samband med incitamentsprogram har någon påverkan på aktiepriset under meddelandedagen kommer eventfönstret att innehålla dag -1, 0, +1, det vill säga dagen innan eventdagen, eventdagen och påföljande dag. Eventfönstret motiveras av att det kan finnas ett eventuellt informationsläckage samt att meddelandet kan ske efter Stockholmsbörsens handelstider och därmed kan den direkta effekten bli fördröjd med en dag. τ = 0 definieras i denna studie som eventdagen och τ = T! + 1 till τ = T! representerar eventfönstret. 3.3.2 Förklaring av normal och anormal avkastning För att urskilja anormal avkastning som en effekt av en företagsspecifik händelse är första steget i en eventstudie att beräkna den normala avkastningen (MacKinlay, 1997). Den normala avkastningen definieras som den avkastning företaget skulle ha haft om inte eventet hade uppstått. Det vill säga den genomsnittliga förväntade avkastningen givet diverse förklarande variabler. Den anormala avkastningen är den faktiska avkastningen minus den normala avkastningen på de studerade företagen under eventfönstret (Campbell et al.,1997). För företag i och vid tidpunkt τ är anormal avkastning: 18

AR!" = R!" E R!" X! (1) Där AR!", R!" och E R!" X! är den anormala avkastningen, den faktiska avkastningen och normala avkastningen vid tidpunkt τ. I den kortsiktiga studien tillämpas som tidigare nämnts marknadsmodellen för att undersöka anormal avkastning och tillvägagångssättet förklaras närmare under avsnitt 3.3.4. 3.3.3 Estimeringsperiod Efter att en modell har utsetts till att förklara den normala avkastningen hos företag ska parametrarna i modellen beräknas utifrån finansiell data från en period som sker innan eventfönstret (Campbell et al., 1997). Denna period nämns estimeringsperioden och kan enligt författarna vid användning av marknadsmodellen och daglig avkastningsdata innehålla förslagsvis 120 dagar innan eventdagen. Enligt författarna är det även viktigt att denna estimeringsperiod inte överlappar eventfönstret för att effekten av händelsen inte ska riskera att påverka beräkningen av den normala avkastningen. Vi väljer därför 120 dagar i vår estimeringsperiod som börjar -130 dagar och slutar -11 dagar innan eventdagen och illustreras i figur 3. Notationen τ = T! + 1 till τ = T! definierar estimeringsperioden i denna kortsiktiga studie. L! = T! T! blir längden på estimeringsperioden och L! = T! T! blir längden på eventperioden. Dag -130 Dag -11 Eventdag 0 Estimeringsperiod, L! Eventfönster, L! Figur 3 Tidslinje över eventstudien på kort sikt 19

3.3.4 Hypotesprövning Artikeln Event Studies in Economics and Finance av MacKinlay (1997) används som bakgrund till följande beräkningar. Marknadsmodellen antar ett positivt linjärt samband mellan det specifika företagets avkastning R!" och marknadsportföljens avkastning R!" vid tidpunkt t, se ekvation 2. R!" = α! + β! R!" + ε!" (2)! E ε!" = 0 och var ε!" = σ!! R!" och R!" är avkastning för företag i respektive marknadsavkastningen under t-perioden. ε!"! är residualen, som i genomsnitt antas vara noll under samma period. α!, β! och σ!! är parametrar från marknadsmodellen. Baserat på data från estimeringsperioden skattas parametrarna i ekvation 3. De skattade α! och β! används till att beräkna anormal avkastning under eventfönstret för respektive företag i: AR!" = R!" α! β! R!" (3) Där R!" och R!" är observerad avkastning för företag i vid tidpunkten τ respektive observerad avkastning för marknadsportföljen vid tidpunkt τ. Efterföljande moment är att beräkna genomsnittlig anormal avkastning per eventdag enligt MacKinlay (1997) och därefter beräknas den kumulativa anormala avkastningen för eventdagen och påföljande dag enligt ekvation 4. CAR(τ!, τ! ) = AR! (4)!! För att testa om det förekommer positiv anormal avkastning på kort sikt utförs ett enkelsidigt t-test med en signifikansnivå om fem procent enligt ekvation 5. Variansen beräknas enligt ekvation 6. Den underliggande anormala avkastningen under eventfönstret antas approximativt följa en normalfördelning enligt ekvation 7, likväl antas därmed den kumulativa anormala avkastningen approximativt följa en normalfördelning enligt ekvation 8.!! 20

Enligt Hamberg (2013) är finansiell data sällan normalfördelad. Normalfördelning är ett viktigt antagande hos testvariabler vid tillämpning av parametriska test. För att mäta en variabels grad av normalfördelning kan dess skevhet och kurtosis undersökas. Enligt författaren är ett stickprov normalfördelat om värden för kurtosis och skevhet uppvisar ett värde mellan -1 och 1 respektive mellan -0,5 och 0,5. Test för kurtosis och skevhet i denna studie uppgår till 3,6 respektive 0,3 för eventdag 0 och anses ingå inom godtagbara värden. För att erhålla ett mer normalfördelat stickprov kan forskare använda sig av trimming eller winsorizing vilket betyder att extremobservationer exkluderas från stickprovet respektive byts ut till mindre extrema observationer (Hamberg, 2013). Vidare skriver författaren att dessa tekniker inte ska användas när dessa extremvärden förväntas driva resultatet. För vår studie exkluderas inte eventuella extremvärden ur stickprovet av den anledningen att vi förväntar oss att de ska driva resultat. Se beskrivande statistik sammanfattat i tabell 10 i bilaga 1. CAR(τ!, τ! ) θ! = var(car τ!, τ! )! ~N 0,1 (5)!! var CAR τ!, τ! =!!!!! var( AR! ) (6)* *En mer detaljerad beräkning ekvation 6 finns i bilaga 1. AR!" ~ N(0, σ! AR!" (7) CAR! (τ!, τ! ) ~ N 0, σ! τ!, τ! (8) Där σ! AR!" består av variansen för ε!" det vill säga residualen från estimeringsperioden. Genom att studien tillämpar ett tillräckligt stort L! antas den anormala avkastningen vara oberoende över tid, detta enligt MacKinlay (1997). Ett signifikant resultat tolkas som att det finns anormal avkastning på kort sikt. 3.4 Vald metod och modell för långsiktig undersökning Det finns delade meningar kring vilken metod som är mest tillförlitlig för att beräkna anormal avkastning på lång sikt (Lee et al., 2005). Kothari et al., (2006) beskriver att vid eventstudier 21

på lång sikt är det viktigt att göra justeringar för risk när man beräknar anormal avkastning, till skillnad från kortsiktiga studier där riskjustering vanligtvis är oväsentligt. För att testa studiens andra hypotes används Ibbotsons Return Across Time and Securites method (1975) (RATS-metoden) med en applicerad modell som tar hänsyn till den riskfria räntan. Vår studie tillämpar RATS-metoden i linje med Råsbrants studie (2013) 10 då vi vill applicera en efterliknande modell för att kunna jämföra empiriskt resultat på svenska marknaden. Den riskjusterade prissättningsmodell vi har applicerat i vår studie för att estimera förväntad avkastning på lång sikt har sitt ursprung från Lintners (1965) och Sharpes (1964) enfaktormodell, även kallad Capital Asset Pricing Modell (CAPM-modellen) som bygger på Markowitzs (1952) teori om den effektiva marknadsportföljen. Råsbrant (2013) applicerar Fama och Frenchs trefaktormodell (1993) samt Carharts fyrfaktormodell (1997) på RATSmetoden för att beräkna anormal avkastning på lång sikt. För att anpassa denna studie till dess begränsade tidsram och omfattning har inga ytterligare riskfaktorer än CAPM-modellens variabel för marknadsrisk tagits hänsyn till i vår modell. De utelämnande riskfaktorerna som skiljer vår studie från Råsbrants (2013) är Fama och Frenchs (1993) förklarande variabler storlekseffekt och värdeffekt 11 samt Carharts (1997) momentumfaktor 12. Att applicera RATS-metoden med de fullständiga trefaktor- och fyrfaktorsmodellerna skulle potentiellt kunna minska de snedvridningsproblem som kan uppstå när anormal avkastning studeras långsiktigt (Kothari och Warner, 1997). Resultatet får istället tolkas med viss försiktighet. 3.4.1 Definition av event Enligt Fama (1991) sker långsiktig anormal avkastning över ett intervall på två till tio år. Medan Lee et al. (2005) i sin studie menar att resultat som ska kunna uppnå hög reliabilitet bör följande faktorer tas i beaktande; perioden som studeras ska vara tillräckligt lång för att 10 Råsbrant (2013) tillämpade även, calender-time portfolio approach förespråkad av Fama (1998) och Mitchell och Stafford (2000). Vid tillämpning av denna metod krävs dock minst sex observationer inom en specifik studerad period för att kunna skapa tillförlitliga portföljer (Ikenberry et al., 2000). Antalet observationer i vår studie anses därmed för få för denna metod. 11 Faktorerna är baserade på aktieavkastningars historiska mönster där små företag har avkastat mer än stora företag och där värdeföretag (företag med högt book-to-market-kvot) har avkastat mer än tillväxtföretag (företag med lågt book-to-market-kvot). Den andra faktorn SMB (small minus big) försöker fånga storlekseffekten och den tredje faktorn HML (high minus low) försöker fånga värdeeffekten. (Fama och French, 1993) 12 Den fjärde riskfaktorn MOM (momentum) är jämviktsmedelvärdet för företag med de högsta 30-procentiga11- månadersavkastning minus företag med de lägsta 30-procentiga 11-månadersavkastning Carhart (1997). 22