2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 24 februari 2015 Sammanfattning (IVSO.ST) Skalbarheten visar sig i 27 % EBIT EBIT på 17,1 MSEK blev 6 MSEK bättre än vår prognos tack vare en oväntat stark bruttomarginal, främst beroende på effektivitetsvinster från ökade volymer. Även om orderingången varit vikande de senaste månaderna så växte de mindre, icke-pressmeddelade affärerna under 2014 med 73 procent, vilket indikerar en stabilare verksamhet. Huvudägaren Lage Jonason har stärkt sitt grepp om bolaget, vilket även det minskar risken och därmed höjer vår Redeye Rating vad gäller ägarbild till 7 poäng (tidigare 6). Den högre ratingen sänker vårt avkastningskrav till 11,8 procent (12,6) och ger ett högre motiverat värde på 18 SEK (17). Vi ser flera kurskatalysatorer i affärer från TCAPS och moderniseringsprogrammen. Om dessa dröjer finns dock en fallhöjd på 50 procent till bear case på 8 SEK, vilken är ungefär samma som potentialen till bull case på 24 SEK. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North Premier 650 MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 24-feb 25-maj 23-aug 21-nov 19-feb Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 2,5 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 85 202 250 318 365 Tillväxt 98% 136% 24% 27% 15% EBITDA -4 40 57 86 105 EBITDA-marginal Neg 20% 23% 27% 29% EBIT -10 35 53 81 99 EBIT-marginal Neg 17% 21% 25% 27% Resultat före skatt -13 32 49 78 96 Nettoresultat -10 44 47 76 94 Nettomarginal Neg 22% 19% 24% 26% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,37 0,90 1,11 VPA -0,26 1,05 1,12 1,80 2,22 P/E Neg 12,2 13,8 8,5 6,9 EV/S 3,3 2,7 2,4 1,7 1,4 EV/EBITDA Neg 13,5 10,5 6,4 4,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 15,4 Antal aktier (milj) 42,2 Börsvärde (MSEK) 650 Nettoskuld (MSEK) -5 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 27 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Skalbarheten yttrar sig i en 27- procentig rörelsemarginal Här skulle vi kunna inleda med att skriva någonting om att bolaget fortsätter på helt rätt väg, men vi tycker att bilden nedan, över försäljningen och rörelseresultatet på rullande 12 månader, säger det mesta. Intäkter och EBIT uppvisar en vacker hockey stick på rullande 12 månader Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK) 250 200 150 100 50 0-50 -100-150 -200 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-250 Försäljning EBIT -50 Källa: Redeye Research, 27 procentig EBITmarginal på grund av stärkt bruttomarginal Intäkterna på 63,8 MSEK, motsvarande en tillväxt på 157 procent från förra året, stod sig något bättre än väntade 58,4 MSEK. Leveranshastigheten kan skilja sig något över kvartalen. EBIT-resultatet på 17,1 MSEK innebar en rörelsemarginal på hela 27 procent, betydligt högre än vår prognos på 19 procent. Eftersom de fasta kostnaderna på 13,7 MSEK var i linje med förväntan så är det helt och hållet bruttomarginalen som ligger bakom utfallet. Bruttomarginalen kom in på 50,3 procent, vilket är strax över 7 procentenheter högre än snittet under de tre föregående kvartalen. anger att bruttomarginalens utfall beror på en lyckosam mix av flera faktorer, däribland andelen direktförsäljning, produktmix och valuta. Den främsta bidragande orsaken till den stärkta bruttomarginalen är dock att de högre försäljningsvolymerna leder till bättre kostnadseffektivitet. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q4'13 Q4'14E Utfall Diff Försäljning 24,8 58,4 63,8 9% EBITDA -3,8 12,1 18,3 6,3 EBIT -4,5 10,9 17,1 6,2 PTP -5,9 9,6 16,2 6,6 VPA, SEK -0,07 0,23 0,35 0,13 Försäljningstillväxt 38% 136% 157% Bruttomarginal 37% 43% 50% EBIT marginal -18% 19% 27% Källa: Redeye Research 3
Orderingången viker ned men växer underliggande Lägre tempo i orderingången under det senaste halvåret Den totala orderingången för 2014 (inklusive icke-pressmeddelade ordrar) uppgick vid årets slut till 224 MSEK. har under det fjärde kvartalet mottagit fyra beställningar om totalt 29,1 MSEK samt en order efter periodens slut på 14,6 MSEK. Med tanke på att det bara är fem veckor kvar av första kvartalet så har således orderingången tappat takten under det senaste halvåret, vilket även syns i grafen nedan. Orderingång & orderbok R12M (MSEK) 70 60 50 40 30 20 10 Orderbok Orderingång 0 Källa: Redeye Research, men underliggande syns en kraftig tillväxt inom mindre uppföljningsbeställningar anger att orderingången kommer att vara oregelbunden och volatil. Om trenden de senaste månaderna fortsätter kan det pressa intäkter och aktiekurs. Höjer man dock blicken och ser till orderingången för mindre affärer (företrädesvis tilläggsbeställningar av extra öronproppar, kablar etc.) så ser rörelsen mer stabil ut än någonsin innan. Vad som inte syns i grafen ovan är nämligen att den underliggande orderingången som inte offentliggörs mellan kvartalsrapporterna har ökat från 2013 med 73 procent till 39, 5 MSEK, med tonvikt på H2. Vi ser detta som väldigt starkt då denna nivå täckte tre fjärdedelar av de fasta kostnaderna. Den underliggande orderingången utgör även ett bevis på att håller på att bli ett företag med stabilare intäkter och intjäning. Många bäckar små av uppföljningsbeställningar har även i pressreleaser offentliggjort beställningar av det mindre slaget. Under det fjärde kvartalet meddelade bolaget först uppföljningsbeställningar från två stycken Nato-länder och därefter ytterligare tre uppföljningsbeställningar. Båda dessa omgångar uppgår till 5,3 MSEK vardera. Även Australien, som har sålt till i 14 år, gjorde en uppföljningsbeställning på 4,3 MSEK. Intressant är att denna kom nästan exakt ett år efter en annan, lika stor uppföljningsbeställning från Australien. Emellan dessa två beställningar skedde även ytterligare en order på 1,8 MSEK för ungefär ett år sedan. Det verkar alltså som att Australien har ökat takten i sina beställningar, vilket enligt skulle kunna bero på att nu har ett bredare produkterbjudande. Vi räknar med att se 4
en liknande effekt för de övriga länderna. offentliggör som sagt i vanliga fall inte sin underliggande orderingång med de mindre uppföljningsbeställningarna. Detta gäller förutsatt att dessa inte råkar trilla in samtidigt eller uppgår till åtminstone ett par miljoner kronor. Det är, som vi skrev ovan, ett styrketecken att denna typ av orderingång ökar. TCAPS ser ut att ha inlett en ny runda beställningar Både TCAPS och TEA har höga förväntningar på samarbetet med Stora möjligheter i USA även utanför TCAPS TCAPS inväntar nya pengar har tidigare angett att TCAPS-programmets olika enheter inväntat pengarna från höstens nyss antagna statsbudget, vilket vi nu börjar se vissa resultat från. Efter periodens slut har årets första order från TCAPSprogrammet (Tactical Communication and Protection Systems) inkommit. Ordern uppgår till 14,6 MSEK, vilket var det lägsta orderbeloppet för TCAPS hittills, trots en starkare dollar. Brigaderna varierar dock en del i storlek, vilket därmed även orderbeloppen antas göra i fortsättningen. USA:s armé har nu sedan den första beställningen i slutet av 2013 gjort totalt sex beställningar, med ett sammanlagt ordervärde om 157,7 MSEK. 1 Anledningen till att TCAPS tagit fart på allvar är, i korthet, att miljardkostnaderna för hörselskadade soldater nu uppmärksammas till fullo, vilket vi tidigare skrivit om (se appendix för ett utförligare resonemang kring detta). Invisos amerikanska partner TEA Headsets har uttalat sig om försäljningsnivåerna till TCAPS och sagt att dessa successivt ska öka under kommande år, vilket dock tillbakavisar som spekulationer. kan och får, som tidigare, inte kommentera utrullningstakten till TCAPS och vi har inte hittat någon annan information. Vi räknar därför fortfarande med TCAPS-programmets egen meddelade målsättning om 4 brigader per år (80-90 MSEK enligt våra beräkningar). Vi ställer detta mot bakgrund av assisterande produktionschefen inom TCAPS, Mia Bruners, uttalande om att produkterna ska ut i soldaternas händer så fort som möjligt. Ny kund inom amerikanska militären Den mest intressanta ordern under hösten är den order som uppgick till 14,2 MSEK och kom från en ny militärkund i USA. Beloppet vittnar om den stora potentialen i USA även utanför TCAPS. Det finns till exempel uppskattningsvis runt 175 000 amerikanska marinkårssoldater som inte är en del av US Army (och därmed heller inte TCAPS). Vi antar att vissa specialstyrkor inom marinkåren använder s produkter. De flesta inom marinkåren använder i dag dock en slags öronpropp med viss situational awareness, men helt utan kommunikationsmöjligheter. 1 Början till det stora genombrottet skedde under fjärde kvartalet 2013 då en första order på 40 MSEK erhölls från den amerikanska arméns TCAPS-program (Tactical Communication and Protection Systems). Under årets första kvartal erhölls den första uppföljningsordern på 20 MSEK. Ytterligare en uppföljningsorder på 20 MSEK inkom under det andra kvartalet och i juli erhölls en tredje uppföljningsorder på hela 41,6 MSEK. 5
Vi bedömer att det vore ett naturligt steg om även dessa gick över till s headsets. Orderns ringa storlek antyder dock att det inte är fråga om en utrullning till Marinkåren. Vi bedömer att denna order rör sig om specialstyrkor inom US Army som inte upphandlar via TCAPS. Kassaflöde på 34 MSEK för 2014 efter liten rörelsekapitalökning Listning på Small Cap i höst Investerings- och rörelsekapitalsnål verksamhet ger starka kassaflöden Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q4 blev 13,0 MSEK efter att rörelsekapitalbehovet ökat med 5,6 MSEK. Det totala kassaflödet, efter rörelsekapitalförändringar på -3,9 MSEK uppgick till 34,3 MSEK. Investeringarna uppgick till 1,1 MSEK under perioden och 5,3 MSEK för helåret. ser inga större behov av rörelsekapital eller investeringar framöver, vilket även antyds i dessa siffror. Att bolaget klarat av att rulla ut en stor del av TCAPS-beställningarna på 157,7 MSEK utan ökat rörelsekapitalbehov talar för att verksamheten även framgent lär vara väldigt kapitalsnål. Kassan växte under 2014 till 28,4 MSEK, från 9,1 MSEK förra året. Ingen utdelning föreslogs, vilket enligt oss både var väntat och rimligt. Att bolaget slutligen gör slag i saken och listar sig på Small Cap i höst var inte heller något som överraskade. Vi ser framför oss en positiv likvidititetseffekt på s aktie i och med att fonder efter denna tidpunkt får börja handla i aktien. 6
Prognoser och detaljerade estimat Vi räknar med utrullning till 4-5 brigader under flera år framöver, nya avtal med främst NATOländer, samt växande ersättningsbeställningar Försäljning Våra prognoser bygger, som tidigare, på att får orders från 4-5 brigader inom TCAPS 2 per år under många år framöver, samtidigt som bolaget successivt tar fler och fler NATO-länder och vinner de flesta av de många upphandlingsprogrammen (även bland icke-nato-länder). Vi väntar oss därtill även att bolaget kommer ha en växande, återkommande, underliggande orderingång från tilläggs- och ersättningsordrar från specialstyrkor i takt med att bolaget levererar fler och fler orders. Detta är något vi redan nu sett under 2014 i form av en tillväxt på 73 procent bland mindre, icke-pressmeddelade affärer. Försäljningsestimat (SEKm) 2015E 2016E TCAPS 115 125 NATO och övriga moderniseringsprogram 35 80 Underliggande (specialstyrkor, ersättnings och tilläggsbeställningar etc.) 100 113 Totalt 250 318 Källa: Redeye Reserach, Orderingången släpar något Vi noterar att orderingången på 14 MSEK hittills i år ligger något efter sett till vad som krävs för att nå upp till 250 MSEK i försäljning, men orderboken på 72 MSEK känns betryggande. Vi bedömer att det bör trilla in en del beställningar i Q2 i takt med att fler TCAPS-enheter får sina pengar från den amerikanska statsbudgeten. Estimatändringar Vi har gjort marginella ändringar i våra estimat hänförligt till den oväntat starka bruttomarginalen (se tabellen på nästa sida). 2 Sedan hösten 2013 har erhållit ordrar från TCAPS på sammanlagt över 143 MSEK. Den amerikanska armén har beställt omkring 2000 enheter per brigad, till priset av 2000 dollar per styck,. Brigaderna består av 3000-4000 man. Vi tror att det är rimligt att anta att det krävs ungefär en till en halv person inom logistik, underhåll etcetera per varje stridande befattning. De senare lär inte behöva TCAPS, men vi bedömer att de övriga 2000 stridande personerna gör det. Det här skulle sammanlagt leda till ett ordervärde om 20-25 MSEK per brigad,, vilket också matchar vad de senaste ordrarna uppgått till. Det totala ordervärdet för TCAPS för 2014 indikerar att TCAPS mål på utrullning till fyra brigader per år redan är nått för 2014. 7
Förändringar i estimaten (SEKm) 2015E 2016E Försäljning Gamla 250,0 318,1 Nya 250,0 318,1 % förändring 0% 0% EBIT Gamla 50,8 79,0 Nya 52,6 80,7 % förändring 4% 2% Resultat före skatt Gamla 45,6 73,8 Nya 48,6 77,7 % förändring 7% 5% Vinst per aktie Gamla 1,08 1,75 Nya 1,12 1,80 % förändring 3% 3% Källa: Redeye Research Detaljerade prognoser Se nedan för våra prognoser: Försäljning och resultat 2013-2016E (SEKm) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14E 2014E Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E FÖRSÄLJNING 85,3 44,1 46,9 46,8 63,8 201,6 62,0 53,0 65,0 70,0 250,0 318,1 0 EBITDA -5,3 0,0 0,0 0,0-5,3 39,6 13,9 9,8 16,1 17,7 57,4 85,7 EBIT 34,7 6,5 4,9 6,2 17,1 34,7 12,7 8,6 14,9 16,5 52,6 80,7 Resultat efter skatt -10,5 5,1 4,2 20,1 14,9 44,3 11,7 7,6 13,9 14,0 47,1 75,5 VPA, SEK -0,26 0,12 0,10 0,48 0,35 1,05 0,28 0,18 0,33 0,33 1,12 1,80 Försäljningstillväxt 98% 64% 279% 122% 157% 137% 41% 13% 39% 10% 24% 27% Bruttomarginal 44% 43% 43% 43% 50% 45% 45% 44% 45% 46% 45% 46% EBIT marginal 41% 15% 10% 13% 27% 17% 20% 16% 23% 24% 21% 25% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a 131% 82% -31% -7% 6% 62% Antal aktier (milj) 40,9 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 Källa: Redeye Research, 8
Värdering För att bedöma vilken värdering bör åsättas använder vi oss av ett intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario. Huvudägaren stärker greppet vilket sänker risken i bolaget och vårt avkastningskrav Vi höjer vårt motiverade värde och ser flera kurskatalysatorer i närtid Vi använder i samtliga fall ett avkastningskrav på 11,8 procent (tidigare 12,6) vilket vi anser speglar bolagets kvalité och småbolagsrisken. Ändringen i avkastningskravet beror på att huvudägaren Lage Jonason har tagit en tydligare roll i bolaget och nu kontrollerar 27 procent av kapitalet och rösterna, vilket stärker ägarbilden. Vi räknar vidare med att skattesatsen bara blir mellan 2-8 procent under de närmsta åren tack vare de stora skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla förlustavdrag. Dessa förlustavdrag enligt dansk lagstiftning gäller på obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp. Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi har reviderat upp vårt motiverade värde till 18 SEK (tidigare 17) beroende på högre Redeye Rating (se nedan för våra värderingsantaganden). Bortsett från en sejour ned till 11 SEK i mitten av december har aktiekursen sedan Q3-rapporten tålmodigt legat kring 13-14 SEK, trots att det varit ganska sparsmakat med beställningar, vilket vi anser lovar gott. Kursen befinner sig ungefär mitt emellan vårt bull och bear case med cirka 50 procents potential åt båda hållen. Vi ser framför oss flera positiva kurskatalysatorer i form av order från TCAPS eller moderniseringsprogrammen. Möjligheten att köpa billigt (eller nedside-risken om man så vill) om dessa beställningar dröjer är dock inte obetydlig, då dagens börsvärde kring 650 MSEK fordrar en hel del i tillväxtväg. Likviditeten i aktien har ökat oavsett om man mäter på 1, 3 eller 6 månader och vi väntar oss att denna trend fortsätter med tonvikt på hösten då planerar att kliva in på Small Cap. DCF-värdering (normalscenariot) I base case tror vi på en ökad konkurrens på sikt, men att konkurrenterna har en bra bit kvar till s position och därför inte är så långt framme i processen i dagsläget. Vi tror följaktligen att får några års arbetsro och kan fortsätta att ha det ledande erbjudandet i upp till fem år framåt i tiden. bör även kunna åtnjuta inlåsningseffekter med tanke på de kostsamma och långvariga upphandlingsprocesserna. Vi tror att någon av de större tillverkarna av hörselkåpor så småningom, efter moget övervägande och efter att ha sett s lönsamma framgångar, bestämmer sig för att göra inträde på s nischmarknad. Inträdet kan ske genom ett förvärv av något av de mindre företagen inom in-ear headsets (Det förvärvade bolaget skulle då mycket väl kunna bli.). Vi tror 9
även att flera av de övriga mindre konkurrenterna inom in-ear headsets längre fram utvecklar käkbensmikrofoner eller liknande teknik och på så sätt kan ta fram ett motsvarande helhetserbjudande, vilket på sikt påverkar s marginaler negativt, även om kan fortsätta att vara ledande. Vi räknar därför med att bruttomarginalen successivt tar sig upp till bolagets målsättning om 45 procent och kulminerar under 2018-2019. Våra antaganden drivs av att bedöms ta en stor del av TCAPS-marknaden samt under de närmsta fem åren vinner upphandlingar i flera av de nuvarande och framtida militära moderniseringsprogrammen där bolaget deltar. Först efter 2019 bedömer vi att konkurrensen ökar, vilket beräknas ge en lägre försäljningstillväxt på 3-5 procent per år samt att bruttomarginalerna gradvis faller ned till 42 procent. I base case-scenariot antar vi att rörelsemarginalen växer successivt för att sedan toppa på 28 procent under 2018-2019. Därefter räknar vi med en fallande EBIT-marginal som på lång sikt ligger kring 18 procent. Vi bedömer att tillväxten under perioden 2015-2017 blir snabba 24, 27 respektive 15 procent. väntas sedan nå 400 MSEK i försäljning 2018. Därefter räknar vi med en långsam tillväxt på 3-5 procent årligen. Vårt motiverade värde på aktien blir 18 SEK Vi bedömer sannolikheten för detta scenario till 50 procent. Med dessa antaganden blir vårt motiverade värde för 18 SEK per aktie. 10
Bull- och bear case Vi har inte ändrat några antaganden i vårt bear- 3 respektive bull case 4 på 8 respektive 24 SEK. Sannolikheten anges fortfarande till 25 procent för vart och ett av dessa två scenarion. 3 I vårt bear case så skulle det finnas någon för och Redeye helt okänd ny aktör, med ett potentiellt nydanade erbjudande. Denne kan ha studerat bone conduction-patentet och vet vad som ska göras för att på sikt kunna komma med ett motsvarande eget, eller bättre, helhetserbjudande. Vi antar därför att inträde och ökad konkurrens och ett priskrig inte dröjer mer än ett par år, och att marginalerna successivt faller. Vi räknar med att bruttomarginalen håller sig kring 42 procent och att den är något högre under de första, bättre åren när TCAPS rullas ut. Vi prognostiserar vidare att TCAPS-utrullningen och upphandlingarna inom de militära moderniseringsprogrammen blir mer utdragna än väntat. Marginalerna skulle sjunka i och med ökad konkurrens och prispress längre fram. Vi räknar i detta pessimistiska, men likafullt rimliga scenario med hög tillväxt i tre år framåt, i linje med base case och en rörelsemarginal på 20 procent i snitt under perioden 2014-2016. Efter denna tillväxtperiod skulle försäljningen och marginalerna sjunka successivt. skulle trots bolagets låga andel återkommande intäkter, kunna klara något förlustår utan att genomlida en nyemission, innan man hunnit ställa om organisationen. Försäljningen skulle härefter stabilisera sig kring 150 MSEK, vilket skulle rendera i en uthållig EBITmarginal på omkring 8 procent. Vi bedömer sannolikheten för bear case till 25 procent och att en aktiekurs kring 8 SEK då vore rimlig. 4 I ett rimligt optimistiskt scenario skulle de större hörselkåps-producenterna inte bry sig om marknaden utan anse att den är för liten eller att en satsning inte är värd mödan, på grund av att man är för sen på bollen. De mindre konkurrenterna inom in-ear headsets fortsätter i bull case att sacka efter. Vi håller förvisso sannolikt att någon av dessa mindre konkurrenter ändå kan göra ett halvhjärtat kopieringsförsök, men att det inte är något som märker av särskilt mycket på försäljning eller marginaler då vi i bull case även antar en växande och större marknad, grundat på att vi underskattat hur många soldater som behöver s produkter. Käkbenstekniken kan även här bli branschstandard, men fortsätter att ha de bästa produkterna och fortsätter framgångsrikt att utveckla denna teknik. Dessutom anser vi att det i bull case finns en stor sannolikhet för att kan hitta en effektiv affärsmodell för marknaden för produkter mot brandkår, polis eller tung industri, vilket skulle förlänga bolagets tillväxtcykel avsevärt. Vi räknar med att bruttomarginalen inte blir högre än 45 procent i snitt i bull case, då bolaget här levererar många större orders till kunder med starka förhandlingspositioner. Vi bedömer även att bolaget kan ta en mycket stor del av TCAPSmarknaden samt en betydande del av de nuvarande och framtida, militära moderniseringsprogrammen. Vi prognostiserar att den genomsnittliga årliga tillväxten mellan 2015-2017 skulle bli nästan 25 procent, för att därefter mellan 2018-2021 uppgå till 10 procent. Rörelsemarginalerna skulle under de två perioderna bli 23 respektive 27 procent. Den uthålliga försäljningen skulle här plana ut på 600 MSEK och den långsiktiga EBIT-marginalen skulle i så fall kunna nå 30 procent. Vi bedömer sannolikheten för vårt bull case scenario till 25 procent och att aktien då skulle kunna nå 24 SEK. 11
Investment case fick under hösten 2013 en genombrottsbeställning från den amerikanska armén och dess TCAPS-program. Nu har bolaget, efter flertalet uppföljningsordrar under 2014, fått beställningar om totalt 157,7 MSEK inom ramen för detta program. Detta är resultatet av den framgångsrika strategiomläggningen (från konsumentmarknaden till professionella användare) som också ligger bakom de senaste årens kraftiga försäljningstillväxt. öppnade via nöjda kunder inom världens ledande specialstyrkor och större leveranser till ett NATO-land dörren till den krävande amerikanska armén, som nu efter TCAPS-ordrarna utgör den bästa tänkbara referenskunden. Med amerikanska armén som referens siktar nu på att vinna flera andra NATO-länder i de runt 50 upphandlingsprocesser för militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. Att efter långa och tuffa tester bli accepterad av ett NATO-land, och då inte minst den krävande amerikanska armén, innebär en dörröppnare, med goda möjligheter för att s produkter blir standard även i övriga NATO-länder. Bolaget har i dagsläget sålt utrustning till ett 10-tal länder. Militära upphandlingar omgärdas av ett stort hemlighetsmakeri, vilket gör det svårt att bedöma potentialen, men vi känner inte till att förlorat någon upphandling sedan 2007. s uppföljningsbeställningar från flertalet NATO-länder under 2014 indikerar att dessa länder har bestämt sig för att det är s produkter som de ska ha. Vi ser i dagsläget ingen direkt konkurrent som kan matcha eller hota s helhetserbjudande och tillväxten skulle därför kunna fortsätta under flera år framöver. Ett moln finns dock vid horisonten. s patent som ligger till grund för bolagets käkbensmikrofon har nu gått ut i samtliga länder. Käkbensmikrofonen är det unika bidraget och därför stommen i helhetserbjudandet. Hur konkurrenterna agerar i och med patentutgången och hur i sin tur bemöter detta är avgörande för caset. En risk som inte bör underskattas är att utrullningen av TCAPS och övriga moderniseringsprogram går så långsamt att konkurrenterna hinner utveckla ekvivalenta helhetserbjudanden. Vi lämnar vårt DCF - värde oförändrat vid 5,5 kronor per aktie s produkter har under lång tid utvecklats genom bolagets erfarenheter av att sälja till specialförband samt genomgått rigorösa tester ute hos kund. Detta gör tillsammans med de namnkunniga referenskunderna att en konkurrent, även med en liknande produkt, har en lång väg fram till s position. I nuvarande marknadsvärdering av Inviso så anser vi att det prisas in en hög tillväxt de närmsta åren och rörelsemarginaler på över 20 procent. Redeye anser dock att detta är lågt räknat, vilket beror på att marknaden inte till fullo har förstått skalbarheten i affärsmodellen, marknadens storle, samt värdet av att ha den amerikanska armén som referenskund. Detta är något som vi tror kommer att korrigeras i takt med att bolaget fortsätter att få orders inom TCAPS och samtidigt vinner nya upphandlingar i NATO-länder av alla storlekar. 12
Appendix: Potentialen i TCAPS och moderniseringsprogrammen (OBS: Texten nedan har funnits med i tidigare analysuppdateringar) s försäljningspotential bestäms i närtid främst av två faktorer: Utrullningen av TCAPS samt de militära moderniseringsprogrammen inom NATO och övriga delar av världen. Vi gör här en genomgång av dessa två. Hörselskadekostnaderna har mer än dubblerats under bara ett par år Snabb utrullning av TCAPS drivet av höga hörselskadekostnader Vi bedömer att den snabba TCAPS-utrullningen med fyra amerikanska brigader om året drivs av hörselskadekostnader. De offentliga programmen för ersättning till krigsveteraner har under tidigare år tillhandahållit 360 000 hörapparater till hörselskadade veteraner. Kostnaderna för krigsveteranernas hörselskador har under bara under de senaste åren dubblats. Dessa kostnader överstiger nu 2 miljarder USD och väntas enligt en rapport från Amerikanska Tinnitus-föreningen (the American Tinnutis Associaton) uppgå till 2,3 miljarder USD år 2014 5. Vi upplever att de höga hörselskade-kostnaderna uppmärksammas mer och mer. vilken är en följd av att soldaterna inte vill använda hörselkåpor, något som nu ändras med hjälp av En viktig orsak till problemet med hörselskador är att soldaterna inte använder hörselskydd. Sedan lång tid tillbaka finns hörselkåpor som ger effektivt hörselskydd. Problemet med kåpor är att de blockerar allt ljud och därmed försämrar soldaternas livsviktiga omgivningsuppfattning (situational awareness). Kåpor kan användas på en skyttebana men i fält agerar många efter mottot hellre döv än död. Det finns förvisso hörselkåpor med inbyggda högtalare och elektronisk ljuddämpning. De senare ger dock inte tillräcklig omgivningsuppfattning. Vidare är kåpor klumpiga och blir mycket varma redan efter en kort tids användning. I sammanhanget är det viktigt att påpeka att behovet av hörselskydd med bibehållen omgivningsuppfattning inte enbart gäller soldater i krigssituationer utan också under utbildning. s in-ear headsets har en effektiv ljuddämpning samtidigt som de ger en full omgivningsuppfattning samt klar och tydlig kommunikation. För soldater i fält är s produkter en gamechanger där de inte behöver välja mellan att skydda hörseln och uppfatta omgivningen. Vi bedömer att detta är den viktigaste anledningen till att den amerikanska armén väljer att rulla ut TCAPS på bred front. I relation till kostnaderna för hörapparater och ersättningar till hörselskadade soldater är en kommunikationslösning från en billig investering. 5 http://www.ata.org/sites/ata.org/files/docs/fy2012_veteransibtinnitusextraction.pdf 13
Marknadsstorlek och försäljningspotential inom TCAPS har sedan lång tid tillbaka levererat utrustning till det amerikanska försvaret men tidigare har det rört sig om mindre volymer till specialförband. TCAPS är den första gången s produkter säljs till reguljära trupper på bred front i USA. USA:s armé har omkring 500 000 soldater. I sammanhanget kan det vara intressant att påpeka att US Marines, som ingår i den amerikanska flottan, består av ca 175 000 soldater. Möjligheterna att även få leverera till US Marines bör har stärkts väsentligt av framgångarna inom US Army. Certifiering inom försäljning till NATO betyder stora möjligheter för, vars produkter kan bli standard hos flera NATOländer Stor potential i de 50 moderniseringsprogrammen Eter att sedan tidigare blivit certifierad NATO-leverantör och USA:s armé nu har fattat tycke för produkterna på allvar så finns det en stor potential i avtal med andra NATO-länder, vilket redan syns i uppföljningsbeställningar från ett flertal NATO-länder. Vi menar att denna potential kommer att realiseras successivt än mer framöver. Det som är gott nog åt USA:s armé bör även duga åt andra NATO-länder. Vi tror därför inte att varje NATO-land kommer ha en egen, lika genomgående test- och upphandlingsperiod som USA. Om vi antar att samtliga av s omkring 10 befintliga kunder är Natoländer så finns det ändå ytterligare 18 NATO-länder som kan bli aktuella. deltar i runt 50 stycken militära upphandlingar. Dessa militära moderniseringsprogram kan aktualisera ordervärden på mellan 20 och 40 MSEK, och marknaden för dessa sträcker sig således från 1-2 miljarder SEK. I de 50 upphandlingarna finns förstås även många icke-nato-länder som det kan bli fråga om försäljning till. Bland viktigare potentiella kunder utanför NATO kan Australien (där redan erhållit flera orders), Japan, Taiwan och Sydkorea nämnas. 14
Appendix: s konkurrensfördelar (OBS: Texten nedan fanns med i vår föregående analysuppdatering) I denna del reder vi ut vilka konkurrensfördelar har för militära styrkor. En viktig parentes är dock att bolagets produkter har fler användningsområden, men att fokus just nu ligger på militärmarknaden. Vi bedömer att militärmarknaden bara är relevant för tillverkare av in earheadsets. Traditionella hörselkåpor kan vara bra för de som exempelvis sitter i bandvagnar och därför inte riskerar att hamna i eldstrid man mot man. I annat fall är hörselkåpor dock, som vi beskrev under föregående underrubrik, helt underlägsna. Historiskt har det funnits tre anledningar till att har förlorat upphandlingar: motköpsavtal mellan länderna, att produktutbudet inte har varit relevant samt att produkterna inte varit kompatibla med radiotillverkarna. Motköpsavtal är enligt inte så vanligt längre och s produkter är nu kompatibla med samtliga radiotillverkare. Vår bedömning är även att numera har ett starkt produkterbjudande då vi inte känner till att bolaget har förlorat någon upphandling. Konkurrensbarriärer Det finns flera betydande barriärer som hindrar befintliga respektive potentiella nya konkurrenter från att erövra s position: är en viktig kommunkationspartner till världens elitstyrkor verkar i världens audiologi-kluster 1. Informations- och kunskapsövertag är en viktig kommunikationspartner till många av världens ledande specialstyrkor, efter att i över 10 år ha sålt utrustning till dessa. Specialsoldaterna har i regel tillgång till den senaste tekniken och har fungerat som s inkörsport. Om specialstyrkorna vill veta huruvida en viss funktion är möjlig kommer de först att komma med sitt önskemål till befintliga partners, såsom exempelvis. Följden blir en tidsmässig fördel mot nya aktörer. s hemstad Köpenhamn är centrum för världens tre av fem största hörapparats-tillverkare. De enda andra audiologiklustrena värda namnet finns i Schweiz och Tyskland, men där finns å andra sidan ingen större tradition av tillverkning av hörselskydd för militära användare. Det är även svårt att se att -personalen skulle försvinna till någon konkurrent. s personalstyrka har visat sig vara sällsynt lojal, med endast en handfull avhopp trots att bolaget, bortsett från i år, aldrig har varit lönsamma tidigare och därigenom 15
genomlidit många tuffa år. Bolaget har dessutom ett optionsprogram där alla i bolaget får ta del av framgångarna. 2. Avancerad, kostsam och långdragen produktutveckling Det är dyrt att utveckla high end headsets för de mest krävande användarna. Det handlar enligt om ett större antal olika tester under långa testperioder. Det är dock inte bara kostsamt utan även svårt att kopiera. Det faktum att det inte vimlar av in ear headsets-tillverkare där ute utgör en indikation på detta. Produkterna som utvecklades av den tidigare kanske tuffaste konkurrenten Nacre (numera en del av amerikanska Honeywell) var inte uppskattade då de gick för långt in i örat. Det är dessutom inte bara en fråga om hårdvara utan även mjukvara för att kunna hantera alla gränssnitt och göra produkterna kompatibla med samtliga radioapparater. Inlåsningseffekter vid vunna upphandlingar 3. Inlåsningseffekter för den som vunnit upphandlingarna När ett bolag väl är inne och har vunnit en upphandling så är det även svårt att bli utkastat om inte bolaget missköter sig. Anledningen till detta är de mycket långa och dyra testperioderna som beskrevs ovan. Man måste ha ett erbjudande redo vid rätt tidpunkt 4. Krav på att vänta in snäva windows of opportunities Om man inte har ett adekvat erbjudande redo när upphandlingarna startar så måste man potentiellt vänta 5-8 år på nästa upphandling. har i de upphandlingar som pågår därmed en mycket bra tajming, medan de flesta tågen med all sannolikhet har gått för konkurrenterna. I vart fall för ett bra tag framöver. 5. Liten marknad Även om marknaden med lätthet rymmer en liten, nischad spelare som så är marknaden enligt vår bedömning på tok för liten för de stora konkurrenterna. Ett inträde på en marknad som bara genererar några hundra miljoner SEK per år är inte värt mödan då de stora spelarna, så att säga, inte får tillräckligt med bang for the buck. Konkurrensbild Amerikanska Honeywell äger i dag resterna av norska Nacre. Quietpro, Nacres system, har sålts i över 50 000 exemplar i 15 länder, bland annat till USA:s marinkårssoldater och Tyskland. upplevde länge en uppförsbacke för sina in ear headsets på grund av den generella misstron som Nacre skapade (se ovan). Nacres gamla produkt Quietpro marknadsförs fortfarande under samma namn av Honeywell, men ingen utveckling har skett under de senaste 8 åren. Segmentet är antagligen av 16
begränsad betydelse för Honeywell, som är ett gigantiskt konglomerat med ett börsvärde kring 75 miljarder USD. Peltor, också ägt av ett stort amerikanskt konglomerat (3M), tillverkar traditionella hörselkåpor, som bland annat används av det svenska försvaret. Den som gjort värnplikt i Sverige känner säkert igen Comtachörselkåporna. Större delen av Peltors intäkter kommer däremot från hörselskydd för jakt och fritid samt industri, vilket är enorma marknader till skillnad från militärmarknaden. Hittills finns det inget som tyder på att Peltor försöker matcha. Det kan alltså vara så att det fokus som behövs inte finns, att jämföra med s målmedvetna och mångåriga satsning på militärmarknaden. I Europa konkurrerar främst med Racal, som ingår i den stora, traditionella försvarskoncernen Esterline. Racal erbjuder ett helhetssystem som till viss del liknar s. Käkbensmikrofon saknas dock. Istället använder Racal digital brusreducering, vilket är underlägset s teknik när det gäller att ta bort bakgrundsljud från explosioner, skottlossning och likande. I USA är det Silynx som utgör den främste konkurrenten. Silynx låg länge i rättstvist med Nacre efter att ha kopierat Nacres produkt, men parterna förlikades. Bolaget, som inte finns utanför USA, startades av en försäljningschef på radiotillverkaren Thales, som innan hade tjänstgjort som soldat. Detta utnyttjas flitigt i marknadsföring där Silynx på hemsidan använder sig av devisen av soldater för soldater. Marknadsföring är dock ingenting som kan ersätta testerna för kunderna (det som spelar roll är att man är bäst på situational awareness, skydd för hörseln samt gränssnitt mot de radioapparater som används). Silynx äger även det israeliska bolaget Source of Sound, som har funnits sedan 70-talet och är inriktad på kommunikation och hörselskydd för militära ändamål. Source of Sound hävdar att bolaget säljer till den israeliska militären. Tekniken består av en bröstmonterad standardmikrofon som sitter framför munnen, det vill säga inte en käkbensmikrofon. Bolaget påstår detta till trots att de har superior transmission qualities, vilket uppenbarligen är fel då de använder digital brusreducering. 17
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Huvudägaren Lage Jonason har stärkt sitt grepp om bolaget, vilket ger en extra poäng till ägarbilden (tidigare 6 poäng). Ledning 8,0p Ägarskap 7,0p Tillväxtutsikter 7,0p Lönsamhet 2,5p Finansiell styrka 5,0p visar nu en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt förflutet där bolaget tidigare aldrig gått med vinst. Under de senaste åren har orderflödet blivit klart mer stabilt och ledningen har visat prov på att man styr bolaget åt rätt håll. 2014 års beställningar från TCAPS och de så kallade moderniseringsprogramen är lovande. VD har varit i bolaget ända sedan 2006 och har viktig och relevant erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen vittnar även om ett gott ledarskap. Ledning och styrelse har under våren 2014 storköpt aktier, vilket är glädjande, även om VD fortfarande inte äger tillräckligt mycket enligt Redeye. Ledning och styrelse äger nu på det hela sammantaget en betydande post i. Vi skulle dock vilja se "skin in the game" hos styrelseledamöterna Charlotta Falvin och Annika Andersson i form av ett innehav överhuvudtaget respektive ett lite större innehav än i dagsläget. Bolaget har en stark och aktiv storägare i Lage Jonason, vilken även varit framgångsrik i att hantera bolagets finansiella situation. In ear-headsets utgör en, förvisso nischad, men lagom stor miljardmarknad, vilken tycks vara för liten för de stora spelarna. har redan fått beställningar från ett tiotal länder, men de militära moderniseringsprogrammen uppgår till 50 stycken. Vunna upphandlingar ger inlåsningseffekter. Den amerikanska armén utgör dessutom den bästa tänkbara referenskunden och är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vi bedömer att kombinationen av audiologikunskaper och över 10-års försäljning till världens ledande specialstyrkor ger en stark konkurrensfördel, med vilken patentutgångarna inom bone conduction kan pareras. Bolaget visade under 2014 efter en lång, svag historik en stark lönsamhet med en EBIT-marginal på 17 procent. Orderingången är stark och kassaflödet ökar snabbt. Bolaget bör kunna visa lönsamhet under flera år framöver nu när amerikanska armén har börjat rulla ut TCAPS på bred front. s hävstång tack vare den låga andelen fasta kostnader bör leda till att bolaget kan nå 20 procent i EBIT-marginal redan 2015. Inviso har dessutom med de högre försäljningsvolymerna uppnått skalfördelar inom produktionen vilket har stärkt bruttomarginalen. Under tidigare år har den finansiella situationen varit utsatt och har behövt hantera en kontinuerligt ansträngd kassa, vilket bolaget dock gjort väl. Bolaget hade vid utgången av 2014 en kassa på 28 MSEK, vilket är betryggande sett till de låga investerings och rörelsekapitalbeohven. Bolaget har amorterat ned skulder och har därför successivt stärkt sin räntetäckningsgrad och likviditet. Försvarsbudgetar är relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar, vilket minskar risken i bolaget. 18
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 85 202 250 318 365 Summa rörelsekostnader -90-162 -193-232 -260 EBITDA -4 40 57 86 105 Avskrivningar materiella tillg -2 0 0-1 -1 Avskrivningar immateriella tillg. -4-5 -5-5 -6 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -10 35 53 81 99 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -3-3 -4-3 -3 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -13 32 49 78 96 Skatt 3 13-2 -2-2 Nettoresultat -10 44 47 76 94 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 9 28 63 109 150 Kundfordringar 16 19 24 32 37 Lager 10 16 20 25 29 Andra fordringar 5 6 5 4 4 Summa omsättn. 40 70 111 170 220 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 2 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 17 19 20 22 25 Övr. anlägg. tillg. 1 1 1 1 1 Summa anlägg. 18 20 22 24 27 Uppsk. skatteford. 0 16 16 16 16 Summa tillgångar 58 106 149 210 263 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 12 15 20 25 29 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 8 15 16 17 17 Summa kort. skuld 21 30 36 42 47 Räntebr. skulder 34 23 14 8 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 54 53 50 50 47 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 4 52 100 160 216 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 4 52 100 160 216 Summa skulder och E. Kap. 58 106 149 210 263 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 85 202 250 318 365 Sum rörelsekost. -90-162 -193-232 -260 Avskrivningar -6-5 -5-6 -6 EBIT -10 35 53 81 99 Skatt på EBIT 2-8 -2-2 -2 NOPLAT -8 27 51 79 97 Avskrivningar 6 5 5 6 6 Bruttokassaflöde -2 32 56 85 103 Föränd. i rörelsekap -2-1 -1-6 -4 Investeringar -7-7 -7-8 -9 Fritt kassaflöde -11 24 47 70 90 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,8 % NPV FCF (2014-2016) 166 NPV FCF (2017-2023) 345 NPV FCF (2024-) 241 Rörelsefrämmade tillgångar 28 Räntebärande skulder -23 Motiverat värde MSEK 758 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 3,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 17,9 EBIT-marginal 23,3 % Börskurs, SEK 15,4 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 0% 157% 62% 59% 50% ROCE -31% 61% 56% 57% 51% ROIC -33% 95% 108% 156% 163% EBITDA-marginal -5% 20% 23% 27% 29% EBIT-marginal -12% 17% 21% 25% 27% Netto-marginal -12% 22% 19% 24% 26% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0,26 1,05 1,12 1,80 2,22 VPA just -0,26 1,05 1,12 1,80 2,22 Utdelning 0,00 0,00 0,37 0,90 1,11 Nettoskuld 0,60-0,12-1,15-2,38-3,55 Antal aktier 40,94 42,24 42,24 42,24 42,24 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 278,3 535,5 601,8 549,8 500,6 P/E -24,3 12,2 13,8 8,5 6,9 P/S 3,0 2,7 2,6 2,0 1,8 EV/S 3,3 2,7 2,4 1,7 1,4 EV/EBITDA -63,8 13,5 10,5 6,4 4,8 EV/EBIT -26,5 15,5 11,4 6,8 5,1 P/BV 65,2 10,3 6,5 4,1 3,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 16,2 % Omsättning 71,2 % 3 mån 13,2 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån 156,7 % V/A, just n/a Årets Början 20,3 % EK 405,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lage Jonason, med familj och bolag 27,1 % 27,1 % SIX SIS AG, för kunders räkning 18,5 % 18,5 % Swedbank Robur Exportfond 4,6 % 4,6 % Handelsbanken Fonder AB 4,0 % 4,0 % Banque Carnegie Luxembourg SA 3,0 % 3,0 % SEB Life International Ass. Company Limited 2,9 % 2,9 % Origo Quest 1 2,8 % 2,8 % Ingo Invest AB 2,5 % 2,5 % Svenska Handelsbanken AB For PB 2,5 % 2,5 % Yggdrasil AB 2,4 % 2,4 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Premier Kurs, SEK 15,4 Antal aktier, milj 42,2 Börsvärde, MSEK 650,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Nästkommande rapportdatum Q1 report May 23, 2015 Q2 report August 23, 2015 Q3 report November 04, 2015 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 7% 50% 67% 76% 82% Skuldsättningsgrad 861% 44% 14% 5% 0% Nettoskuld 24-5 -49-101 -150 Sysselsatt kapital 28 47 51 59 66 Kapit. oms. hastighet 1,5 1,9 1,7 1,5 1,4 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 98% 136% 24% 27% 15% VPA-tillväxt (just) n/a n/a 6% 62% 23% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 19
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 120 100 80 60 40 20 0-20 -40 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2.5 2.5 100% 1000% 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på NASDAQ OMX First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på NASDAQ OMX Stockholm. INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för militärt bruk. Kunderna finns främst inom militär och militära specialstyrkor men även inom polis och insatsstyrkor, räddningstjänst och säkerhetsbranschen. Mer information finns på företagets hemsida www.invisio.com. 20