Ägarstrukturens påverkan på avkastningen för IPO:s En studie på den svenska marknaden

Transkript

1 Ägarstrukturens påverkan på avkastningen för IPO:s En studie på den svenska marknaden Författare: Philip Pahlett Martin Sandström Handledare: Christopher von Koch Medbedömare: Magnus Willesson Examinator: Sven-Olof Collin Termin: VT15 Ämne: Finansiell ekonomi Nivå: Examensarbete Civilekonom 30hp Kurskod: 4FE11E

2 Förord Efter att ha slutfört fyra år bestående av både lärorika, roliga och intensiva stunder är det nu dags att dela med oss av vårt bidrag till forskningen med stolthet. Vi vill först och främst rikta ett stort tack till vår handledare Christopher von Koch för allt stöd, betydelsefulla kommentarer samt råd som erhållits löpande genom hela uppsatsprocessen. Ett tack skall också ges till vår medbedömare Magnus Willesson för värdefulla seminarium och goda råd till förbättringar av innehållet i studien. Ett stort stöd har också getts av våra kurskamrater som vi också vill tacka. Slutligen vill ett tack riktas till SIS Ägarservice samt Nasdaq OMX Nordic som hjälpt till med väsentlig datainsamling för vår studie. Linnéuniversitetet Växjö, 21 maj 2015 Philip Pahlett Martin Sandström 1

3 Sammanfattning Examensarbete, Civilekonomprogrammet Författare: Philip Pahlett och Martin Sandström Handledare: Christopher von Koch Medbedömare: Magnus Willesson Examinator: Sven-Olof Collin Titel: Ägarstrukturens påverkan på avkastningen för IPO:s En studie på den svenska marknaden Bakgrund: Thomsen och Pedersen (2007), Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och Jensen (1983), Gilson (2006) samt Michel et al. (2013) kommer samtliga fram till att ett bolags ägarstruktur samt att en kontrollägare har en direkt positiv påverkan på ett bolags prestation och dess avkastning. Detta kan förklaras genom den agentproblematik som existerar i ett bolag. Eftersom det vid börsintroduktioner ofta sker stora ägarförändringar är studier av ägarstrukturens påverkan på avkastningen, särskilt intressanta just vid börsintroduktioner samtidigt som det saknas fördjupade studier gällande hur ägarstrukturen påverkar avkastningen i svenska bolag. Syfte: Syftet med studien är att förklara hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s. Metod: Studien omfattar ett urval om totalt 47 bolag, som introducerats på den svenska börsen under åren Urvalet har kategoriserats efter intervall avseende ägarandelar och sedan analyserats. Korrelations-tester har använts för att se ifall det existerar ett samband mellan variablerna samt regressionsanalyser har genomförts för att se hur den riskjusterade avkastningen förhåller sig till ett bolags ägarstruktur. Med hjälp av buy-and-hold abnormal return (BHAR) har regressionstesterna genomförts, som kontrollerats med inklusive och exklusive företagsspecifika kontrollvariabler. Resultat: Våra resultat visar att ägarstrukturen har en viss men begränsad påverkan på avkastningen. I intervallet procent finns dock en tydlig positiv påverkan på avkastningen. 2

4 Abstract Master Thesis in Business Administration Authors: Philip Pahlett och Martin Sandström Tutor: Christopher von Koch Co-examiner: Magnus Willesson Examiner: Sven-Olof Collin Title: The ownership structure s impact on revenue of IPOs an analysis of the Swedish market Background: Thomsen and Persson (2007), Abrahamson and De Ridder (2014), Fama and Jensen (1983), Gilson (2006) and Michel et al. (2013), all front that company's ownership structure and that a controlling shareholder has a direct positive impact on a company's performance and its returns. This can be explained by the agentproblem that exist in a company. As it often happens big changes in ownership at IPOs (Initial Public Offerings) are studies of ownership structure's impact on performance, particularly interesting just at IPOs. There are also no in-depth studies on how ownership structure affects the return of Swedish companies. Purpose: The purpose of this study is to explain how the ownership structure affects revenue for IPOs. Method: This study looks at a total of 47 corporations, all of which were introduced to the Swedish market between The selection of corporations has been categorised based on a range of ownership shares and then thoroughly analysed. Correlation tests have been completed in order to find a causal link between variables and also regression analysis to see how the risk adjusted return is related to a company's ownership structure. Through a Buy-and-Hold Abnormal Return (BHAR) regressiontests has been made, and verified by including and excluding corporation-specific control variables. Result: Our results suggest that the ownership structure has certain but limited effect on revenue. It does, however, indicate that ownership shares within percent will have a positive impact on revenue. 3

5 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problematisering Avgränsningar Bidrag Problemformulering Syfte Disposition Metod Teoretisk utgångspunkt Vetenskapsteoretisk ansats Tillvägagångssätt Kritisk granskning av metoden Teori och tidigare studier Effektiva marknadshypotesen Kontrollsystem - Agentproblematiken Rösträttsdifferentiering som kontrollsystem Avkastning & anomalier Kortsiktig avkastning - Kortsiktiga anomalier Långsiktig avkastning - Långsiktiga anomalier Portföljvalsteori Prissättning vid IPO Underprissättning Utbud och efterfrågan Hypotesformulering Motiv för val av empirisk metod Val av mätningsmetod Undersökningsprocessen Val av benchmark Val av kontrollvariabler Val av tester Bivariat regression Multipel regressionsanalys Pearsons korrelations-test Definition av kontrollägare

6 4.6 Kritik av metoden Resultat och Empirisk Analys Resultat av deskriptiv statistik Resultat av Pearsons korrelations-test Resultat av bivariat regression Resultat av multipel regression Resultat av multipel regression 6 månader Resultat av multipel regression 12 månader Analys Slutsats Förslag på vidare studier Källförteckning

7 1. Inledning I detta kapitel presenterar vi bakgrunden till vårt forskningsproblem samt konsekvenserna vid IPO:s. Problematiseringen sätter tidigare teorier beträffande IPO:s och ägarstruktur i en ny kontext, som mynnar ut i en bidragsdiskussion. Avslutningsvis presenteras studiens problemformulering, dess syfte samt disposition. 1.1 Bakgrund Det finns flera möjligheter för ett bolag att finansiera sin verksamhet. The Pecking Order theory anger tre olika sätt. Serrasqueiroa och Caetano (2014) som utgår från denna teori beskriver att företag är ekonomiskt begränsade på grund av den informationsasymmetri som existerar mellan bolagets ledning, ägare och dess andra. I första hand försöker bolag använda sig av intern finansiering i så stor utsträckning som möjligt. Därefter, om det är nödvändigt, finansiera bolaget med externa medel i form av olika slags lån. En anledning till detta är att inte förändra bolagets ägarstruktur och undvika att få in nya ägare i bolaget. Slutligen finns också möjligheten att finansiera bolaget genom att introducera bolaget på börsen eller om det redan är börsintroducerat ta hjälp av nyemissioner. Nackdelen med en börsintroduktion anser De Ridder (1986) är att införskaffandet av nytt kapital vanligtvis på bekostnad av ägarandelar. Tidigare ägare säljer andelar i utbyte mot kapital, vilket kan leda till att de ursprungliga ägarna förlorar kontrollen över företaget. Detta kan i sin tur också påverka bolagets avkastning på ett negativt sätt, eftersom det då inte finns en tydlig ägare av bolaget. Själva börsintroduktionen innebär också att företaget går från att ha varit ett privatägt företag till att bli ett publikt företag, där företagets aktier handlas på en öppen marknad och ägarstrukturen kan förändras löpande i bolaget. Ritter och Welch (2002) visar att finansieringen är det vanligaste motivet till varför ett bolag väljer en börsintroduktion (IPO, Initial Public Offering), men de anger också andra orsaker. Ritter och Welch (2002) uppger även ett annat motiv till börsintroduktion, nämligen att den publika marknaden kan underlätta för befintliga ägare att förvandla bolagsandelar till kontanter. Ett tredje motiv menar Brau, Francis och Kohers (2003) är att ett bolag, som är introducerat på börsen, värderas högre och att detta möjliggör för de ursprungliga bolagsägarna att få bättre betalt för sitt aktieinnehav än vid en ren försäljning av bolaget. 6

8 Thomsen och Pedersen (2007), Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och Jensen (1983), Gilson (2006) samt Michel et al. (2013) kommer samtliga fram till att ett bolags ägarstruktur samt att en kontrollägare har en direkt påverkan på ett bolags prestation och dess avkastning. Detta kan förklaras genom den agentproblematik som existerar i ett bolag. Det har stor betydelse hur stor den största ägaren är och hur mycket av bolaget som denna part kommer att kontrollera. Det är också betydelsefullt vem den nya ägaren är, en institutionell ägare eller en privat ägare, då det kan finnas en snedfördelning i den information som de olika parterna får tillgång till. Genom att utnyttja de stora ägarförändringarna, som ofta blir konsekvenserna vid en börsintroduktion, kan vi skapa en ökad förståelse för relationen mellan ägarstruktur och avkastning. 1.2 Problematisering Fama (1970) anser att kapitalmarknadens viktigaste roll är att tillhandahålla priser på tillgångar, som återspeglar all den information, som finns om tillgången. När all tillgänglig publik information finns anses prissättningen vara effektiv. En marknad där priserna på tillgångarna reflekteras av all tillgänglig information kallas en effektiv marknad. Mishkin (2007) anser att det är av stor betydelse att utgå från att marknaden är effektiv. Om avvikelser i marknaden finns beror detta antingen på brister inom kapitalprissättningsmodeller eller att marknaden inte kan anses vara effektiv. Om det finns skäl att testa om EMH (Efficient Market Hypothesis) stämmer, så måste det ske tillsammans med en kapitalprissättningsmodell. Detta leder till ett problem, som kallas det dubbla hypotesproblemet (Fama 1970). Det dubbla hypotesproblemet är idag ett av de största problemen, som ligger till grund för att testa om aktiemarknaden är effektiv. Om man upptäcker olikheter i den riskjusterade avkastningen mellan företagen skulle detta således tala emot EMH, men också emot kapitalprissättningsmodellen (Fama 1991). Det blir därför svårt att avgöra om avvikelser i avkastning beror på EMH eller kapitalprissättningsmodellen. Modeller såsom kapitalprissättningsmodeller är enbart modeller och kan därmed inte garanteras vara hundraprocentigt säkra i sin riskjustering (Fama 1991). Eftersom EMH måste testas tillsammans med en kapitalprissättningsmodell går det inte att med säkerhet säga om avvikelser i avkastningen har uppstått på grund av en ineffektiv marknad eller på grund av felaktigheter i kapitalprissättningsmodellen (Clarke, Jandik & Mandelker, 2001). Jensen (1978) beskriver detta med följande citat: 7

9 A market is efficient with respect to information set θ t if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set θ t. Jensen (1978) menar med economic profits den riskjusterade avkastningen samt eventuella kostnader för transaktioner och informationsinsamling. På en marknad, som anses effektiv enligt EMH, kommer det alltså inte vara möjligt att finna anomalier i den riskjusterade avkastningen. Jensens (1978) definition av den effektiva marknaden är en viktig utgångspunkt vid tester av EMH. Det är dock viktigt att förstå att såväl Famas (1970) som Jensens (1978) definitioner av EMH är två sidor av samma mynt. Med utgångspunkt i EMH borde fenomen såsom avvikelser i avkastningen inte kunna existera. Trots detta finns det exempel på att skillnader i avkastningen existerar på den effektiva marknaden och detta tycks särskilt förekomma beroende av hur ägarstrukturen i företag ser ut (Fama & Jensen, 1983). Ju fler kockar desto sämre soppa Inom bolagsstyrningen är det väl förstått, att ägarstrukturen har en påverkan på avkastningen och förklaringar till detta kan sökas inom agentproblematiken (Thomsen & Pedersen, 2000). Thomsen och Pedersen (2000) visar i sin studie, som bygger på 435 av Europas största börsnoterade företag, att ägarkoncentrationen det vill säga den enskilt största ägarens innehav (mätt som andelen röster) har en direkt effekt på prestationen och därmed också företagets avkastning. Deras resultat kan beskrivas likt en bell-shaped kurva, vilket liknar konturen av en klocka när de olika värdena plottas in i diagramet. Således som en funktion av ägarkoncentrationen och avkastningen i detta fall, då först avkastningen ökar följt av att den sedan minskar. Andra studier bland annat gjorda av Bruton, Filatotchev, Chahine och Wright (2009) kan uppvisa samma mönster då även hänsyn tas till common law och civil law länder, alltså länder som använder sig av det angloamerikanska rättssystemet kontra det kontinentaleuropeiska rättssystemet. Vid en IPO konstaterar Michel, Oden och Shaked (2013) att public float (den kvantitet av aktier som säljs ut i företaget) påverkar den långsiktiga avkastningen. De finner att om 0-20 procent eller procent av ägarandelarna i företaget säljs ut på börsen uppstår en 8

10 positiv långsiktig avkastning. Om däremot procent av ägarandelarna i företaget säljs ut uppstår en långsiktigt negativ avkastning. Michel et al. (2013) beskriver att detta samband beror på den agentproblematik som ofta tillkommer då företaget i fråga valt att genomföra en börsintroduktion. Huvudskälen till agentproblematiken grundar sig enligt Michel et al. (2013) på två faktorer, incitament och övervakning. Då ett bolag introducerar endast en mindre andel av företaget, kommer det att finnas ett större incitament för tidigare ägare att överprestera, eftersom de då får en större del av avkastningen av det de själva presterar. Således skulle detta bidra till den höga långsiktiga avkastningen, då företaget endast introducerar en mindre del av företaget. Om ett företag däremot introducerar stora delar av företaget minskar incitamenten för insiders att prestera, eftersom de då inte längre får lika stor del av avkastningen. Enligt Michel et al. (2013) resonemang leder detta till att företaget får en sämre långsiktig avkastning. Dock anser Michel et al. (2013) att om de tidigare ägarna säljer av en mycket stor andel av sitt innehav ( procent) på börsen så kommer detta att leda till lägre övervakningskostnader på grund av att tidigare ägare möjligen inte har lika stor makt längre. Detta kan bero på att vid börsintroduktionen tillkommer nya starka ägare, som inte har behov av att övervaka tidigare ägare, eftersom de själva har stor makt. Det anser Michel et al. (2013) resulterar i mindre slösaktiga företagsbeslut, något som i sin tur resulterar i lägre kostnader och bättre långsiktig avkastning. Avslutningsvis drar Michel et al. (2013) slutsatsen, att en blandning av starkt incitament för tidigare ägare och lägre övervakningskostnader får en sämre effekt än om någon av faktorerna dominerar den andre, något som då skulle resultera i bättre långsiktig avkastning. Abrahamson och De Ridder (2014) som också gjort fördjupade studier vid börsintroduktioner framhåller, att det sker i många fall en stor förändring av ägarstrukturen och beroende på vilka de nya ägarna blir kommer avkastningen att skilja sig åt. Deras studie visar stor variation i respektive IPO:s avkastning beroende på om majoriteten av de nya ägarna är inhemska institutionella ägare eller inhemska privata ägare (Abrahamson och De Ridder (2014). Institutionella ägare väljer i fler fall att investera i underprissatta IPO:s, som får en relativt högre positiv avkastning, medan privata ägare väljer såväl underprissatta som överprissatta IPO:s. Abrahamson och De Ridder (2014) noterar även i sin studie att utländska institutionella ägare på samma sätt som inhemska institutionella ägare generellt väljer att investera i fler underprissatta IPO:s. Förklaringen till ovanstående finns enligt Abrahamson och De Ridder (2014) i fenomenet adverse selection, det vill säga att det finns en 9

11 snedfördelning i informationsflödet. Institutionella ägare menar Abrahamson och De Ridder (2014) har ett informationsövertag i den bemärkelsen att de är bättre på att samla in information och tyda den. Studier gjorda av Thomsen och Pedersen (2000) visar samma resultat som Abrahamson och De Ridders (2014) studier gällande institutionella ägare. De hävdar också att ägarfamiljer, banker, regeringar och andra företag har tendenser till att investera i företag, som relativt genererar bättre avkastning. Ritter och Welch (2002), som också studerat ägarstrukturer, tillägger till tidigare resonemang att anomalier i avkastningen kommer från icke rationella förklaringar och den agentproblematik, som uppkommer vid en börsintroduktion. Agentproblematiken som det huvudsakliga skälet till avkastningsskillnader kan också härledas till resultaten av Fama och Jensens (1983) studier. De påpekar att behovet av att ägarna skall kunna kontrollera sitt företag är av stor vikt för företagets framtida prestationer och därmed företagets kommande avkastning. Orsaken till varför agentproblematiken existerar är de intressekonflikter (incitament) samt moraliska risker, som uppstår mellan agenten (företagsledningen, styrelsen) och principalen (ägaren). Då ett företag enligt Fama och Jensen (1983) ses som ett kontraktsnäste, bestående av olika kontrakt som sammanfogar principalerna och agenterna i ett bolag, kan dessa kontrakt ses som en lösning på problemet. Utifrån kontrakten har principalen möjlighet att skapa en tillvaro för agenten som överensstämmer med båda parters egenintresse. Följden av detta blir att både agenten och principalen strävar efter samma incitament, vilket ökar möjligheten till en bättre avkastning. Konsekvensen av att ha mindre kontroll i företaget kan således resultera i sämre avkastning. När aktieägarna tappar kontrollen på grund av en mer utspridd ägarstruktur, vilket ofta blir konsekvensen vid en börsintroduktion, beskriver Gilson (2006) den ökande problematiken för aktieägarna. De allra flesta börsnoterade företag i världen, förutom bolag som är noterade på börserna i USA och Storbritannien, har en grupp aktieägare eller institutioner som har den styrande kontrollen över bolagen i egenskap av majoritetsägande. Pagano, Panetta och Zingales (1998) anser att förändringar avseende styrningen i ett bolag sker då nya ägare etablerar sig i bolaget, vilket vanligtvis är konsekvensen av en börsintroduktion. Styrningen inom ett bolag förändras på olika sätt beroende på vilka faktorer som påverkar ägandet. Den svenska marknaden skiljer sig dock från många andra, till exempel USA, genom möjligheten att ge ut aktier med olika rösträtt. Chemmanur och Jiao (2012) menar att i ett bolag, som 10

12 endast noterar aktier med lika rösträtt, riskerar de ursprungliga ägarna i större utsträckning att förlora kontrollen. I ett företag, som erbjuder två typer av aktier med olika rösträtt, exempelvis A- respektive B-aktier, har den kontrollerande ägaren möjlighet att behålla kontrollen med ett mindre antal aktier med ett högre röstvärde än andra parters aktier. Vid en introduktion kan således detta å ena sidan ge möjlighet för tidigare kontrollägare att behålla makten i bolaget och således fortfarande kontrollera det. Å andra sidan kan det också ge möjligheten för nya aktieägare att effektivt skaffa sig kontroll i bolaget. I Sverige ger mer än hälften av de börsnoterade bolagen ut A- respektive B-aktier, något som gör Sverige mer unikt i sitt sätt att fortfarande kunna kontrollera bolagen utan att kapitalmässigt kontrollera det (Gilson, 2009). Då de flesta studier är gjorda i USA samtidigt som Sverige skiljer sig åt är det av intresse att studera ett land som Sverige. Det gäller även Storbritannien och europeiska länder i allmänhet för Sveriges relativt förmånligare sätt att genom A- och B-aktier fortfarande kunna kontrollera bolaget efter en börsintroduktion. Vi kan således konstatera, att det tycks finnas en koppling mellan ägarstrukturen och avkastningen. Gemensamt är också att svaret på varför ägarstrukturen påverkar avkastningen tycks finnas inom agentproblematiken. La Porta (1998) vars studier inriktades på att finna förklaringar på hur de rättsliga skillnaderna och skydd för investerare varierar mellan civil law länder och common law länder, visar att civil law länder har sämre skydd för sina investerare än common law länder och även att länder med hög ägarkoncentration uppvisar sämre skydd. Man kan också därför anta att detta påverkar och därmed genererar ett annat resultat i ett land som Sverige, som kännetecknas av både hög ägarkoncentration och starkt investerarskydd. Frågan är då om resultaten från tidigare studier skulle få samma resultat i Sverige med tanke på det frekventa användandet av rösträttdifferentiering och de facto att Sverige uppvisar ett starkt ägarskydd? Studien kommer således att ge ett praktiskt bidrag till forskningen gällande röstsättsdifferentieringens effekt samt rättsliga aspekter rörande aktieägarnas påverkan på förhållandet mellan ägarstrukturen och avkastningen. Ett teoretiskt bidrag kan också ges då studien undersöker effekten av att kontrollera ett bolag genom antal röster och inte utifrån kapital. Kan då denna studies resultat härledas till agentproblematiken? Eftersom det vid börsintroduktioner ofta sker stora ägarförändringarna är studier av ägarstrukturens påverkan på avkastningen, särskilt intressant i dessa fall för att erhålla en större förståelse för sambandet mellan ägarstruktur och avkastning. Den agentproblematik 11

13 som Thomsen och Pedersen (2000), Bruton et al. (2009), Abrahamson och De Ridder (2014) och Michel et al. (2013) beskriver rörande avkastning är inte helt lika och därför är det motiverat med en studie på den svenska marknaden. Såväl Ritter och Welch (2002), Michel et al. (2013) och Abrahamson och De Ridder (2014) anser att en djupare förståelse för detta fenomen är av stort värde för såväl Corporate Governance området som för Corporate Finance området i en vidare mening. Studier som undersöker sambandet mellan ägarstruktur och avkastning har fått stor uppmärksamhet inom Corporate Governance området (initierat av La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny, 1998) men mindre inom Corporate Finance området. Konsekvenserna av att avkastningen påverkas av ägarstrukturen kan således innebära att aktieägarna å ena sidan kan gynnas eller missgynnas av en viss ägarstruktur. Detta innebär att potentiella aktieägare kan endast genom att studera ägarstrukturen i ett företag påverka sin riskjusterade avkastning. Därför att det sker så stora ägarförändringar vid börsintroduktioner är det således mycket lämpligt att studera hur dessa förändringar påverkar företagets avkastning. Detta ger då en ökad förståelse för hur ägarstrukturen på olika sätt påverkar företagets avkastning. 1.3 Avgränsningar Vi är i denna studie inte intresserade av att testa om marknaden är effektiv eller ej. Denna avgränsning är av central betydelse för vår studie, eftersom vi inte kommer att använda kapitalprissättningsmodeller. Vi testar heller inte om marknaden är effektiv eller ej i enlighet med Famas (1970) syn på EMH. Utifrån denna undersökningsprocess kommer vi i vår studie inte kunna uttala oss om marknadenär effektiv eller ej. På grundav komplexiteten och omfattningen av insamlandet av data kommer studien inte att testas mot kontrollgrupper bestående av icke rösträttsdifferentieringsstyrda företag. Detta innebär att studien kommer att jämföras mot tidigare studier gjorda i länder, som präglas av lågt användande av rösträttsdifferentiering och relativt sätt annat rättskydd för aktieägarna. 1.4 Bidrag Vår studie skall ses som ett komplement till tidigare forskning inom bolagsstyrning och särskilt ägarstrukturens påverkan på avkastningen för nyetablerade företag på den allmänna marknaden. Genom att fördjupa studierna rörande ägarstrukturens påverkan på avkastningen kan en vidare förståelse erhållas för huruvida agentproblematiken direkt kopplas till 12

14 avkastningen och därmed förhoppningsvis kunna besvaras. Denna studie skall således ses som ett fördjupat praktiskt bidrag inom bolagsstyrningen. 1.5 Problemformulering Hur påverkar ägarstrukturen avkastningen vid IPO:s? 1.6 Syfte Syftet med studien är att förklara hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s. 1.6 Fortsatt disposition Studien är indelad i ytterligare sex rubriksatta kapitel. Under varje kapitel ges en kort sammanfattning av vad respektive kapitel handlar om. Kapitel 2 - Metod Metodkapitlet beskriver den forskningsansats samt de teoretiska utgångspunkter och arbetssätt, som studien utförts på. En beskrivning ges om hur studien skall gå tillväga. Även alternativa metoder anges. Kapitel 3 - Teori och tidigare studier I teoriavsnittet diskuteras relevanta teorier för vår uppsats samtidigt som dessa teorier ställs mot varandra och knyts samman mot ämnet i uppsatsen. I detta avsnitt ställer vi hypoteser, som senare kommer att användas i den kvantitativa studien. Kapitel 4 - Empirisk metod Den empiriska metoden beskriver i huvudsak hur vi löpande har arbetat för att nå fram till det resultat vi kommit fram till i vår studie. Vi beskriver hur den kvantitativa data har samlats in samt hur/vilka tester som genomförts och vilka tidsperioder som använts. Kapitel 5 - Resultat och Empirisk Analys I denna del presenterar vi de resultat vi fått fram utifrån den data som samlats in och testats i statistikprogrammet SPSS. Vi kommer också att analysera det empiriska resultatet som erhållits i denna del av undersökningen. 13

15 Kapitel 6 - Analys I analysdelen kommer undersökningens teorier, upprättade hypoteser samt den empiriska metoden att ställas mot resultatet för att analyseras och ifrågasättas. Kapitel 7 - Slutsats Utifrån studien som helhet kommer slutligen en slutsats att upprättas utifrån samtliga delar som behandlats i undersökningen. En del bestående av förslag på möjlig framtida forskning kommer också att presenteras i denna del. 14

16 2. Metod Detta kapitel beskriver den vetenskapsteoretiska ansatsen som studien utgått från för att lösa problemet avseende ägarstrukturens påverkan på avkastningen. Studiens tillvägagångssätt samt kritiska granskning presenteras också i denna del. 2.1 Teoretisk utgångspunkt De huvudsakliga teoretiska utgångpunkter som ligger till grund för denna studie är teorier beträffande dels bolagsstyrning som agentteorin med inriktning mot ett bolags ägarstruktur samt finasiella teorier som portföljvalsteori, riskjusterad avkastning samt anomalier. En mindre diskussion gällande om marknaden är effektiv eller inte förs också utifrån teorin EMH (Den effektiva marknadshypotesen). För att kunna uppfylla studiens syfte har vi kombinerat dessa teorier för att slutligen komma fram till en hypotes, som testas empiriskt. Eftersom avsikten med studien är att studera hur avkastningen påverkas av hur ägarstrukturen ser ut, var agentteorin med utgångspunkt från kontrollägande viktigt i kombination med avkastningsteorier gällande anomalier. Även portföljvalsteorin inkluderades för att studera vikten av risk kontra avkastningsförhållandet för en IPO. Ett flertal olika val är således enligt Bryman & Bell (2005) viktiga att ta ställning till för att kunna genomföra studien. Valen som Bryman & Bell (2005) anger vara av betydelse är vilken vetenskaplig ansats och vilken teoretisk utgångspunkt samt vilken källkritisk granskning av metoden som gjordes för att öka validiteten i studien ytterligare. 2.2 Vetenskapsteoretisk ansats Syftet med denna undersökning är således att studera hur avkastningen påverkas av hur ägarstrukturen ser ut i ett bolag. Tidigare empiriska undersökningar, som gjorts inom detta område, har gjorts i andra länder och på andra marknader. Vår studie kan därför bidra med ytterligare emperi i en ny kontext och med utgångspunkt från den svenska marknaden. Genom att vi använder kända teorier kan den bli användbar för andra undersökningar samt forskning. Studien utgår därför från en deduktiv ansats och vi anser att nuvarande teorier i kombination med tidigare forskning inom området samt emperi är fullt tillräckliga för att uppfylla syftet med undersökningen. 15

17 Studien har en kvantitativ inriktning. Efter att ha studerat och analyserat ett större antal företag får vi en större möjlighet att generalisera. En kvalitativ metod bestående av endast några få bolag skulle inte ge samma möjlighet. En annan anledning till valet av kvantitativ ansats är att denna undersökning är beroende av datainsamling av olika variabler i ett företags verksamhet. Vår studie grundar sig på en kunskapsteoretisk inriktning med en positivistisk linjär forskningsprocess, vilket möjliggör ett objektivt förhållningssätt till de resultat som erhållits, eftersom datan som samlats in inte är av primär karraktär. Samtidigt är emellertid förtroendet för den data som samlats in av stor betydelse för undersökningens validitet. Hade studien syftat till att generera en ny teori, så hade det varit lämpligare att göra en kvalitativ undersökning med en induktiv ansats. (Bryman & Bell, 2003) 2.3 Tillvägagångssätt Vi började denna undersökning med att studera en stor mängd artiklar rörande börsintroduktioner och anomalier i avkastning samt bolagsstyrning i allmänhet. Främst fokuserade vi på ägarstrukturen för att erhålla en bredare kunskap samt förståelse för området. Detta ledde i sin tur till uppsatsens syfte samt problemformuleringen om och i så fall hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s. Därefter har de tillämpliga teorier, som är aktuella för undersökningen beskrivits och följts av en empirisk del, där insamlade data presenterats och testats. För att få tillgång till de empiriska data som vi var tvungna att ha för vårt arbete har ett flertal olika källor antlitats. Databaserna Orbis och SIS Ägarservice tillsammans med hemsidor som Avanza, Nasdaq OMX Nordic. Bolagens årsredovisningar har också varit av stor betydelse för att erhålla nödvändig information för vår undersökning (Orbis, 2015; SIS Ägarservice, 2015; avanza.se, 2015; nasdaqomxnordic.com, 2015). Efter datainsamlingen har tester utförts i statistikprogrammet SPSS följt av en resultat och mindre analysdel av den data vi fått ut från vår undersökning. En fördjupad analysdel leder till en slutsats samt förslag på vidare forskning, som skulle kunna göras. 2.4 Kritisk granskning av metoden För att komma fram till ett så rättvisande resultat som möjligt i vår studie samt upprätthålla validiteten har vi löpande använt tillförlitliga informationskällor under hela arbetsprocessen. Vi har i största möjliga utsträckning använt oss av vetenskapliga artiklar, som behandlar uppsatsens ämnesområde, det vill säga hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s. Denna typ av artiklar är mer tillförlitliga än andra eftersom dessa är granskade av experter inom respektive område. Dessa studeras noga samt går igenom ett slags kvalitetsfilter 16

18 (Lunds universitet, 2013). På grund av detta har vi inte ansett oss behöva granska dessa artiklar lika kritiskt. Däremot har vi gjort mer detaljerade granskningar av vissa artiklar, som andra forskare har gjort gällande hur ägarstrukturen påverkar avkastningen. Vi har därmed kunnat öka tillförlitligheten ytterligare i vår undersökning genom att efterlikna deras tillvägagångssätt. Vi har också lagt stor vikt vid att granska alla övriga källor kritiskt, som har haft någon anknytning till vår studie. Antalet bolag samt den tidsperiod vi studerat i vår studie kan tyckas vara något för litet och därför ge missvisande resultat. Vårt urval av bolag begränsar sig också endast till Nasdaq OMX Stockholm samt utgår från en mätperiod på bara sju och ett halvt år. Vår undersökning kommer därför inte att vara lika omfattande som tidigare studier i andra länder och som studerat ägarstrukturens påverkan på avkastningen för IPO:s. Förutsättningarna för denna studie är således något begränsade i jämförelse med studier på andra marknader, men trots detta kommer vi genom att ta fram ett urval av så många bolag som möjligt från Nasdaq OMX Stockholm kunna enligt vår mening uppfylla studiens syfte. Ju fler bolag vi lyckas samla in data från, desto större tillförlitligt kommer vår stuide att ha. Vi har samlat in viktiga data för vår undersökning för IPO:s mellan åren till Detta anser vi vara en tillräckligt lång tidsperiod för att beakta såväl kortsiktiga som långsiktiga förändringar i den riskjusterade avkastningen, som exempelvis kan påverkas av en högt eller lågt värderad marknad. En annan aspekt, som kan ha betydelse, är hur man kategoriserar en variabel. Var går till exempel gränsen för kontrollägarskap? Eller hur bör man lämpligast dela upp ägarstrukturen för att erhålla goda samt betydelsefulla resultat? För att få tillgång till den data, som vi behövt för att kunna genomföra undersökningen, har vi utnyttjat välkända databaser som Orbis och SIS Ägarservice men även internetkällor som Avanza och Nasdaq OMX Nordic. Vi anser att dessa källors omfattning och tillförlitlighet är fullt tillräckliga att använda för vår undersökning. Då vi emellertid inte alla gånger kunnat erhålla en specifik data från en plattform har vi varit tvungna att söka på annat håll. Detta har varit ett problem, eftersom variablerna möjligen räknats fram på olika sätt beroende på vilken källa som den specifika datan tagits från. Vi har därför löpande under hela arbetets gång haft ett kritiskt synsätt till denna typ av data. Dock har jämförelser gjorts mellan de olika sidorna i form av stickprover för att se ifall ett bolag, som har data registrerad på båda sidorna stämmer överens och således kan användas. 17

19 3. Teori och tidigare studier Kapitlet behandlar relevanta teorier kopplade till studiens problem samt frågeställning inledningsvis bestående av EMH, följt av agentproblematiken. Vi redogör för agentproblematikens betydelse samt möjligheten att begränsa denna problematik. Slutligen presenteras teorier rörande avkastning och anomalier, portföljvalsteori samt prissättning vid IPO:s. Kapitlet avslutas med hypotesformuleringen för studien. 3.1 Effektiva marknadshypotesen Januarieffekten samt den möjliga initiala abnormala avkastning som kan ske för IPO:s anses vara några exempel på att marknaden inte är effektiv. Januarieffektien innebär att aktiekursen tenderar att öka och justeras första månaden på året efter det att flertalet säljer av sina innehav i slutet av föregående år med anledning av bland annat skatteskäl. Därför tar vår studie en utgångspunkt i teorin om den effektiva marknadshypotesen. Enligt Courtault, Kabanov, Bru, Crépel, Lebon och Marchand (2000) lades grunden till den effektiva marknadshypotesen (EMH) redan under 1900-talets början av den kände franske matematikern Louis Bacheliers. Samuelsson (1965) utvecklade sedan den befintliga forskningen inom EMH. Samuelsson (1965) menade att priserna på marknaden alltid är omöjliga att förutsäga samt att prisjusteringarna styrs av marknadens förväntningar. Utgångspunkten är således att marknadens aktörer känner till de förväntningar, som finns på marknaden samt den information, som då är tillgänglig för allmänheten och samhället i övrigt. Då en IPO:s informationsflöde skiljer sig åt före och efter en introduktion kommer den information som allmänheten får tillgång till att förändras positivt gällande bolaget efter introduktionen då den kommer att vara av större betydelse för samtliga parter. Fama (1970) utvecklade och sammanfogade sedan de resonemang, som Samuelsson (1965) fört, och ansåg att en marknad där priserna alltid helt avspeglar den tillgängliga informationen kunde klassas som en effektiv marknad. Då det forskningsproblem som vi studerar har sin grund i EMH och då vi undersöker hur avkastningen för en IPO påverkas beorende på vilken typ av ägarstruktur bolaget har, väljer vi att behandla detta teoriområde i detta avsnitt. Vi gör detta trots att vi inte kommer att ha möjlighet att testa om marknaden är effektiv eller inte. Vi behandlar inte heller någon kapitalprissättningsmodell. 18

20 Den effektiva marknadshypotesen utgår ifrån Pearsons (1905) idéer, att priserna för olika produkter på den finansiella marknaden är oberoende och rör sig slumpmässigt, vilket utmynnar i teorin Random Walk, som innebär, att det inte existerar och ej heller går att finna några mönster i den historiska prisutvecklingen. Detta gör det i sin tur omöjligt att bilda sig en uppfattning om hur priserna kommer att se ut framöver (Fama, 1965a; Malkiel, 2003). Studier har tidigare gjorts för att försöka testa ifall denna teori stämmer utifrån en IPO. Dock är detta komplicerat, då det bland annat inte existerar några historiska kurser, eftersom bolaget aldrig handlats på en allmän marknad tidigare. Fama (1970) menar vidare att det existerar tre former av effektivitet, nämligen en svag, en semistark och en stark form. En marknad, som representerar den svaga formen, kommer endast att ha tillgång till information av historisk karaktär i form av tidigare prisnivåer eller avkastningar, vilket medför att denna information inte kan användas för att förutspå framtida prisutvecklingar. Detta stämmer överens med Random Walk-teorin och innebär således i sin tur att ingen har möjlighet att erhålla en riskjusterad överavkastning på marknaden för aktier om marknaden anses vara svag. Då en marknad i stället är semistark finns möjligheten att få tillgång till all offentlig information samtidigt som denna information redan är inkorporerad i aktiepriset. Detta innebär, att investerare inte kan använda sig av redan publik information för att erhålla en överavkastning (Fama, 1970). Enligt Loughran och Ritter (1995) gäller detta resonemang även IPO:s. Det finns dock studier, som bland annat Shefrin (2013) gjort, som visar på det motsatta och menar att det går att få en överavkastning. Vidare anser Fama (1970) att möjligheten till att pröva ifall den semistarka formen fungerar är att studera om den offentliga informationen återspeglas i priset efter det att ett bolag publicerats. Bevisen för att den semistarka formen av marknaden skulle vara effektiv är någorlunda starka, men de är inte lika starka som för den svaga formen, anser Fama (1970). Fama (1970) hävdar att den tredje typen av effektiv marknad är den starka formen. Den har tillgång till all information även insider information, eftersom aktiekursen avspeglar all information som existerar. Enligt Campbell, Lo och MacKinlay (1997) spelar det ingen roll ifall informationen finns tillgänglig offentligt eller för några enstaka parter. Den har samma effektivitet. Om så är fallet kan inte heller denna information användas för att förutse framtida aktieprisutvecklingar och ge möjlighet att skapa en överavkastning. Då studier som 19

21 bland annat Jeng, Metrick och Zeckhauser (1999) har gjort huruvida insiders kan skapa abnormal avkastning genom att utnyttja information, som inte är känd för allmänheten, kan den starka formen slopas och således inte anses fungera. Möjligheten att undersöka eller utgå från att en marknad är svag, semistark eller stark i vårt utgångsläge för att göra en undersökning utifrån IPO:s är begränsad. Orsaken härtill är bland annat att informationens omfattning som ges ut före, under och efter introduktionen skiljer sig åt. Möjligheten att se ifall ägarstrukturen haft någon påverkan på avkastningen är inte heller möjlig då studier gällande kursutvecklingen inte kan genomföras. Shleifer (2000) anser vidare att en av de viktigare delarna inom den effektiva marknadshypotesen är, att samtliga aktörer på marknaden anses vara rationella. En investerare kan anses som rationell, när denne värderar en produkt på ett rationellt sätt. Då en investerare inte anses som rationell, det vill säga är irrationell, görs investeringar, som grundas på subjektiva beslut och värderingar. Investeraren är rationell när värderingen av en tillgång görs utifrån det fundamentala värdet och av den information som finns tillgänglig på marknaden. Ritter och Welch (2002) anser att just anomalier i avkastningen kommer från icke rationella förklaringar och på grund av den agentproblematik som uppkommer vid en börsintroduktion. Detta kan således tolkas som att marknaden inte i enlighet med Ritter och Welch (2002) kan anses rationell, dock nämner de inget om sin syn på om marknaden är effektiv eller ej. 3.2 Kontrollsystem - Agentproblematiken Fama (1980), Fama och Jensen (1983) samt Jensen och Meckling (1976) menar att agentteorin grundar sig på den problematik, som uppstår då ägandet och kontrollen är separerade i ett företag. Agentproblematiken tenderar att särskilt öka för en IPO då egentligen ingen större agentproblmatik existerat för bolaget tidigare. Bolaget har ju inte handlats på en öppen marknad tidigare samt att dåvarande ägare då haft möjlighet att kontrollera och styra bolaget utan att ta hänsyn till andra parter. Principalen och agenten är ju då oftas samma person. Fama och Jensen (1983) påpekar vidare att behovet av att ägarna skall kunna kontrollera sitt företag är av stor vikt. Thomasen och Pedersen (2000) menar också att betydelsen av att ett bolag har en enskilt större ägare, som har möjlighet att kontrollera bolaget, tenderar att förbättra ett bolags avkastning. Detta med anledning av att ju fler parter 20

22 som är inblandade desto sämre kommer det verkliga utfallet att bli samtigt som agentproblematiken tenderar att öka. Ägarstrukturen kommer bevisligen att förändras då ett bolag introduceras på en öppen marknad. Beroende på vilka de nya ägarna blir i kombination med deras respektive ägarandelar i bolaget kan detta leda till problem för de ursprungliga ägarna och deras framtida avkastning. Orsaken till varför detta problem existerar är de intressekonflikter (incitament) samt moraliska risker, som uppstår mellan agenten (företagsledningen, styrelsen) och principalen (ägaren). Då ett företag enligt Fama och Jensen (1983) ses som ett kontraktsnäste, bestående av olika kontrakt som sammanfogar principalerna och agenterna i ett bolag, kan dessa kontrakt som samtidigt stärks ytterligare vid en IPO ses som en lösning på problemet. Utifrån kontrakten har principalen möjlighet att skapa en tillvaro för agenten som överensstämmer med båda parters egenintresse. Följden av detta blir att både agenten och principalen strävar efter samma incitament, vilket ökar möjligheten till en bättre avkastning. Ett effektivt sätt att utföra detta på är att erbjuda agenten, exempelvis VD:n, rörlig ersättning i form av aktier eller optioner och koppla dessa ersättningar till resultatet i bolaget (Jensen & Murphy, 1990; Alchian & Demsetz, 1972). Ett annat alternativ för principalen kan vara att blanda in marknaden för företagsledare samt kapitalmarknaden i kombination med andra marknadsmekanismer för att på så vis uppmärksamma agenterna om den konkurrens som existerar dem emellan (Fama, 1980). Detta är ju en naturlig sak som händer vid en börsintorduktion då bland annat börsens övervakningssystem kan bli en ytterligare kontrollmekanism i kombination med övriga mekanismer, som bidrar till övervakningen mellan principalen och agenten. Samtidigt leder detta till att risken för principalen minskar och möjligheten att fortsättningsvis behålla kontrollen och till och med öka den, då respektive parters intressen stämmer överens. Jensen och Meckling (1976), Shleifer och Vishny (1997), Thomsen och Pedersen (2000) samt Tosi och Gomez-Mejia (1989) menar, att då det finns en kontrollägare i ett bolag kommer prestationen och möjligheten till en än bättre avkastning i företaget att förbättras i jämförelse med att det finns flera minoritetsägare i företaget. Hur stor denna förbättring kan bli, menar Abrahamson och De Ridder (2014) beror dock på vilken typ av kontrollägare den nya ägaren blir vid en börsintroduktion. Om det är en en inhemsk institutionell ägare kommer den potentiella avkastningen att vara bättre än om det är en inhemsk privat ägare. Anledningen härtill är att en institutionell ägare har en annan och kanske till och med mer information än den privata ägaren. Detta gäller särskilt vid en IPO då informationen gällande bolaget bakåt i 21

23 tiden är svår att få tag på samt i allmänhet är mer begränsad. Att en kontrollägare generellt ger ett bolag en bättre avkastning beror på den övervakning som kontrollägandet ger upphov till, då det i huvudsak är aktieägarna som agerar övervakare i bolag med kontrollägare. Fördelen med detta menar författarna leder till lägre övervakningskostnader för företaget, vilket således innebär att kostnaderna för principalen att övervaka agenten minskar, vilket i sin tur också avspeglar sig i resultatet och bolagets avkastning. En annan metod för att minska övervakningskostnaderna kan vara att agenten erhåller eller på eget initiativ köper aktier i bolaget vid en börsintroduktion, vilket innebär att agentens intresse för att bolaget skall gå bra ökar i kombination med att agentens och principalens intresse blir mer lika. När ett företag expanderar och nya ägare tillkommer, vilket ju blir konsekvensen vid en börsintroduktion, anser Fama och Jensen (1983) att agentproblematiken tilltar. Orsaken till detta är att det uppstår en större informationsasymmetri mellan inblandade intressenter i företaget och att agentproblematiken tilltar vid detta tillfälle beror enligt Fama och Jensen (1983) på övervakningsproblemet. Orsaken till detta är att intressenterna och framförallt de tidigare ägarnas, det vill säga ägarna innan genomförandet av börsintroduktionen, ökar övervakningen av de nya tillkomna ägarna. Enligt Demsetz och Lehn (1985) försvåras samtidigt ägarnas övervakning, när företaget växer och fler ägare är involverade. Ett sätt att underlätta för tidigare ägare att även efter en expansion kunna ha kontroll över företaget vore att inrätta något slags kontrollsystem. Samtidigt kan Michel et al. (2013) visa på att problemet likväl kan beskrivas utifrån de nya ägarnas perspektiv, då deras intresse för att övervaka gamla ägare tilltar beroende på hur stor del av företaget, som säljs ut på den allmänna marknaden. Således kan denna agentproblematik vid en börsintroduktion vara tvetydlig Rösträttsdifferentiering som kontrollsystem Röstvärdesdifferentiering har till syfte att separera kapital från rösträtt. Detta sker vanligtvis genom att man inför två typer av aktier med olika röstvärde, A- respektive B-aktier. Detta menar Chemmanur och Jiao (2012) är av stor betydelse för de tidigare ägarna av ett nyintroducerat bolag, om de fortfarande är intresserade av att behålla kontrollen över företaget och minska agentproblematiken även efter bolagets introduktion på börsen. Differentieringen möjliggör för de tidigare aktieägare att behålla en viss kontroll över bolaget utan att behöva ge ifrån sig stora delar av kapitalet, då deras aktier har högre röstvärde än de andras i bolaget. Att inneha flera olika typer av aktier kan också leda till att de nya 22

24 aktieägarna på ett relativt billigt sätt kan skaffa sig kontroll över bolaget genom att köpa de röststarka aktierna, men det tillåter naturligtvis inte de ursprungliga ägarna, om de fortfarande är intresserade av att behålla kontrollen i bolaget efter introduktionen. (Agnblad, Berglöf, Högfeldt och Svancar, 2001) I Sverige är det reglerat hur de olika röstlägena får skilja sig åt. A-aktier, som är de röststarka, får maximalt ha en röststyrka som är tio gånger större än de röstsvaga B-aktierna. (4 Kap 5 Aktiebolagslagen (SFS 2005:551)) Bebchuk, Kraakman och Triantis (2000) skriver, att i och med röstvärdesdifferentieringen blir den tidigare ägaren inte beroende av andra ägare utan kan trots börsintroduktion kontrollera företaget. Kontrollsystem som pyramidägande samt korsägande kan också användas, men dessa kommer vi inte att behandla i vår studie. I andra länder som till exempel ingår i EU eller USA som inte använder sig av rösträttsdifferentiering på samma sätt som i Sverige har man istället fått införa olika former av regler och riktlinjer i kombination med så kallade koder för bolagsstyrning för att minska risken för intressekonflikter mellan principalen och agenten i ett bolag. Detta för att säkerställa att bolaget drivs utifrån ägarnas intresse och inte utfirån dem som inte har ett kontrollägande eller inte har något med bolaget alls att göra. (Bolagsstyrning, 2015) 3.3 Avkastning & anomalier Kortsiktig avkastning - Kortsiktiga anomalier Enligt Ibbotson (1975) har börsintroducerade bolags aktier i genomsnitt haft en positiv riskjusterad avkastning i jämförelse med marknaden i övrigt redan efter första månadens handel. Detta menar Ibbotson (1975) kan antingen bero på att den börsintroducerade aktien är för lågt och således fel prissatt vid första dagens handel eller att investerare nästan alltid övervärderar aktien efter en månads handel efter introduktionen. Utifrån den studie som Ibbotson (1975) har genomfört med utgångspunktenatt aktiens introduktionspris är effektiv, kan slutsatsen dras att den positiva prisutvecklingen av aktien beror på den underprissättning som gjorts inledningsvis. Ibbotson (1975) gjorde en av de första studierna om anomalier och IPO:s. Ritter (1984) har vidareutvecklat dessa studier och resultat. Ritter (1984) har studerat den konsekventa underprissättningen mellan åren och kommit fram till att avkastningen på de 23

25 börsintroducerade bolagen är branschberoende och skiljer sig åt. Det existerar också en underprissättningsmodell, som Rock (1986) har tagit fram, som grundar sig på att investerare har olika typer av insyn samt olika mängd insyn i det bolag, som skall börsintroduceras. Av denna anledning måste emittenten sätta ett lägre introduktionspris på aktien för att attrahera investerare med mindre insyn i bolaget, vilket också stämmer överens med synsättet på asymmetrisk information Långsiktig avkastning - Långsiktiga anomalier Bevisligen finns det studier, som visar att en akties introduktionspris sätts lägre än vad det rätta marknadsvärdet är, vilket i sin tur leder till en positiv avkastning i relation till benchmarket (studiens grupp av jämförbara företag). Detta är emellertid något som Ritter (1991) anser gäller endast utifrån ett kortsiktigt perspektiv. Ritter (1991) har nämligen utifrån sin studie kommit fram till att ett introduktionsbolags prisutveckling i allmänhet är sämre i relation till benchmarket med en tidshorisont om tre år. I enlighet med Ritter (1991) har också Loughran och Ritter (1995) kommit fram till ett liknande resultat gällande IPO:s samt angett varför detta kan uppstå. En av anledningarna till detta som Loughran och Ritter (1995) kommit fram till är att ett bolag väljer att genomföra en börsintroduktion, när den framtida utvecklingen på börsen ser positiv ut. På grund av detta värderas aktien högre. Att en aktie värderas högre vid introduktionen behöver emellertid inte vara ett problem enligt Loughran och Ritter (1995). Om ett företag visar en god utveckling före introduktionen kan detta leda till att investerare ser möjlighet till fortsatt potential. De tar därför inte hänsyn till hur högt det initiala priset är i jämförelse med det verkliga och rätta värdet. 3.4 Portföljvalsteori Portföljvalsteori är en känd finansteori som byggdes upp redan under 1950-talets början av Harry Markowitz, vilken också anses vara teorins fader. Utgångspunkten i teorin belyser förhållandet mellan risk och avkastning. Avkastningens storlek blir kompensationen för den risk en investerare är beredd att ta (Markowitz, 1952). Då en IPO är förknippad med en högre risk än ett redan etablerat företag på marknaden bör en börsintroduktion av ett bolag leda till att den inledande avkastningen är högre till dess att bolaget blivit mer känt på den öppna marknaden. Risker som uppstår vid en IPO är exempelvis hur ägarstrukturen kommer att förändras och se ut samt även vilka de nya ägarna är vilket kommer att påverka agent- och principalförhållandet och således bolagets avkastning. Markowitz (1952) antyder vidare att 24