E 2017E 2018E E 2017E 2018E

Transkript

1 E 217E 218E BOLAGSANALYS 15 mars 216 Sammanfattning Hansa Medical (HMED.ST) Lovande transplantationsklipp Hansa Medical bedriver flera kliniska studier med enzymet IdeS. Ett av de viktigaste områdena är att klippa bort antikroppar inför njurtransplantationer för att på så sätt göra patienter transplanterbara. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 Nasdaq Stockholm 856 MSEK Biotech Göran Arvidson Birgit Stattin Norinder Hansa Medical Bolaget står inför ett spännande nyhetsflöde som kan innebära att IdeS kommer till marknaden inom bara ett par år. Minst elva sensitiserade patienter behandlats med IdeS och därefter transplanterats och resultaten är åtminstone än så länge uppmuntrande. Vi har uppdaterat våra prognoser och höjer vårt motiverade värde till 64 (47) kronor per aktie. Den tidigare huvudägarens aktieförsäljning har legat som en våt filt över aktien under det senaste året, men efter förra veckans minskning tror vi att fokus kommer flyttas till bolagets verksamhet mar 14-jun 12-sep 11-dec 1-mar Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6, poäng 4, poäng 4, poäng, poäng, poäng Nyckeltal E 217E 218E Omsättning, MSEK Tillväxt -6% 236% -27% 89% 418% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie,,,,, VPA -1,12-2,4-2,32-3,18-2,91 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S 452,1 118,6 184,8 111,9 24, EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 26,4 Antal aktier (milj) 32,4 Börsvärde (MSEK) 856 Nettoskuld (MSEK) -176 Free float (%) 63 % Dagl oms. ( ) 22 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Investment case IdeS är ett enzym som bland annat kan göra patienter transplanterbara IdeS är snabbt och effektivt och hittills har elva patienter behandlats och transplanterats Studier pågår och fler är på väg att startas inom ett antal indikationer Motiverat värde 64 (47) kronor per aktie Läkemedelskandidater med potential att rädda liv Bioteknikbolaget Hansa Medical utvecklar läkemedelskandidater som bygger på enzymer med immunomodulerande egenskaper. Kliniska data har visat att bolagets främsta kandidat, IdeS, sänker nivån HLAantikroppar snabbt och effektivt. Det kan bland annat innebära att patienter som inte kunnat genomgå en njurtransplantation blir transplanterbara. Det finns potential att använda IdeS för behandling av fler indikationer och bolaget har även fler kandidater med en något annorlunda profil som kompletterar IdeS. Lovande resultat så här långt När Q4-rapporten släpptes i februari hade totalt 11 sensitiserade patienter behandlats med IdeS och därefter transplanterats inom ramen för olika kliniska studier. I en fas I-studie med 29 friska personer fick tjugo intravenöst IdeS och slutsatsen var att IdeS var säkert, tolererades väl utan allvarliga biverkningar och klyvde IgG i det närmaste fullständigt. Effekten var även snabb och IgG-antikropparna inaktiveras inom några minuter. Den första fas II-studien slutfördes under 215 i Uppsala med sensitiserade patienter som väntar på att genomgå en njurtransplantation. Data från studien visar att IdeS minskar anti-hla-antikroppar till nivåer som är acceptabla för transplantation. Även om det låg utanför studien transplanterades en av patienterna efter behandlingen med gott resultat. Flera fas II-projekt kommer drivas parallellt En fas II-studie genomförs i samarbete med det mycket välansedda Cedars Sinai Medical Center i Los Angeles. Den är en öppen studie som omfattar upp till 2 högsensitiserade patienter som väntar på att genomgå en njurtransplantation. Den första patienten transplanterades i augusti 215 och Hansa Medical bedömer att den är färdigrekryterad under Q En annan fas II-studie som genomförs i Uppsala och Huddinge inleddes i juni 215. Upp till 1 patienter inkluderas och säkerhet, tolererbarhet och effekt av IdeS utvärderas. Dessutom utvärderas vilken dos som krävs för att sänka nivåerna av HLA-antikroppar till nivåer som är acceptabla för transplantation. Studien bedöms bli färdigrekryterad under Q Dessutom planeras en fas II-studie för att utvärdera IdeS för behandling av så kallad antikroppsmedierad avstötning. En annan fas II-studie med högsensitiserade patienter planeras också. Dessutom finns det ett antal andra indikationer utanför transplantation där studier övervägs. Betydande uppsida till vårt motiverade värde Vi använder oss av en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell och har ett motiverat värde på 64 (47) kronor per aktie. Efter förra veckans försäljning är överhänget från den tidigare huvudägaren borta och därmed kan fokus flyttas till produkterna som skulle kunna vara på marknaden redan

4 Översikt: Pipeline och värdering Hansa Medical: Pipeline Forskning/ Projekt Preklinik Fas I Fas I/II Fas II Fas II/III Registr. Högsensitiserade Slutförd Slutförd Slutförd Pågående Planerad Måttligt sensitiserade Slutförd Slutförd Slutförd Pågående Planerad Svår AMR Slutförd Slutförd Planerad Anti-GBM Slutförd Slutförd Planerad TTP Slutförd Slutförd Planerad GBS Slutförd Slutförd Planerad IdeS: 2:a generationen EndoS Pågående Pågående HBP-analys Slutförd Slutförd Slutförd Slutförd Slutförd Pågående Källa: Hansa Medical Flera lovande projekt med IdeS... Indikationerna som kommit längst är inriktade på att behandla sensitiserade dialyspatienter inför njurtransplantationer. Två fas II-studier pågår för närvarande. En fas I/II-studie för behandling av akut avstötning efter genomförd njurtransplantation (akut antikropps medierad avstötning; AMR) planeras för närvarande. Anti-GBM, TTP och GBS är sällsynta autoimmuna sjukdomar och för dessa planeras fas II-pilotstudier....men fler kandidater befinner sig i tidigare utvecklingsfas. En så kallad andra generationens IdeS som syftar till att ta fram en variant av IdeS med förbättrade, eller annorlunda, egenskaper är i preklinisk utvecklingsfas. EndoS är liksom IdeS ett enzym, men har en annan verkningsmekanism. Även det är i tidig utvecklingsfas. Transplantation är det viktigaste området, men GBS och TTP är också av betydelse i värderingen Vi tillämpar en sannolikhetsjusterad värderingsmodell där transplantation utgör den största delen, men övriga indikationer är sammantaget nästan lika stora. Gemensamma poster inkluderar exempelvis skatt (efter förlustavdragen utnyttjats). Vårt motiverade värde är 64 kronor per aktie. Hansa Medical: Värdering MSEK Per aktie Transplantation GBS TTP HBP-analys 98 3 Gemensamt inkl. skatt EV Räntebärande skulder Kassa Övrigt Aktievärde Källa: Redeye Research 4

5 IdeS vid transplantation IdeS inaktiverar IgGantikroppar IdeS klyver IgG-antikroppar IdeS är en förkortning för Immunoglobulin G-degrading enzyme of Streptococcus pyogenes. Det har en förmåga att klyva antikroppar av immunglobulin typ G (IgG-antikroppar) och på så sätt inaktivera dem. Det är specifikt för IgG, påverkar inte andra immunoglobuliner och sker snabbt och effektivt. Det innebär att sjukdomsförlopp där IgG-antikroppar har en betydande roll för sjukdomsutvecklingen påverkas på ett sätt som gör att patienter som idag saknar effektiva alternativ kan erbjudas behandling. IdeS öppnar upp ett helt nytt behandlingsområde för IgG-medierade sjukdomstillstånd och vi känner inte till någon annan lika lovande läkemedelskandidat inom behandlingsområdet, även om Hansa Medical själva har ett par alternativ som snarare kompletterar än ersätter IdeS. Antikroppar kan angripa det nya organet IgG-antikroppar och avstötning vid transplantation IgG-antikroppar är en viktig del av immunförsvaret. Kroppen utvecklar antikroppar mot främmande ämnen (antigen). När en antikropp binder till ett sådant ämne aktiveras immunförsvaret och angriper antigenet. IdeS förstör IgG-antikropparna och därmed angrips inte det främmande ämnet. Vid transplantationer aktiveras immunförsvaret av det donerade organet som ju är kroppsfrämmande. Typen av antikroppar varierar dock och det gör att vissa donatorer passar bättre för vissa mottagare. Sensitiserade patienter och desensitisering Inför transplantationer testas uppsättningen antikroppar riktade mot HLA (Human Leukocyte Antigen). Om mottagaren har betydande nivåer av HLA-antikroppar mot donatorn är det stor risk att organet stöts bort genom så kallad antikroppsmedierad avstötning (AMR). 3 procent av patienterna som väntar på en ny njure har antikroppar som försvårar eller förhindrar en transplantation Patienter som genomgått transplantationer tidigare, erhållit blodtransfusioner eller varit gravida har generellt svårare att hitta matchande organ då dessa patienter ofta har utvecklat HLA-antikroppar. De som har HLA-antikroppar kallas sensitiserade och de utgör ungefär 3 procent av patienterna på väntelistan. För de patienterna är det svårare att hitta lämpliga organ och hälften av dessa är högsensitiserade och för dem är det i praktiken mycket svårt att hitta några lämpliga organ alls. Desensitisering genomförs idag på vissa kliniker med behandlingsprotokoll som inkluderar exempelvis plasmaferes och flera studier visar att det är ett bättre behandlingsalternativ jämfört med att fortsätta att gå på dialys. En injektion med IdeS skulle innebära en mer eller mindre omedelbar och fullständig eliminering av IgG-antikroppar och metoden är därför ett mycket lovande alternativ för den här typen av patienter. 5

6 Genomförda studier Fas I-studie: IdeS till friska försökspersoner (Lund) En randomiserad placebokontrollerad fas I-studie genomfördes i Lund under 213. Av 29 friska försökspersoner som ingick i studien fick 2 aktiv behandling varav åtta fick,1 mg/kg kroppsvikt, fyra,4 mg/kg, fyra,12 mg/kg och fyra,24 mg/kg. Det primära målet var säkerhet och tolerabilitet vid intravenös behandling med IdeS. Sekundära mål var effektivitet (reduktion av IgG i serum), farmakokinetik och immunogenicitet. Inaktivering och klyvning av IgG sker snabbt och effektivt De vanligaste biverkningarna var snuva, huvudvärk och yrsel, men det förekom i både placebogruppen och bland patienterna som fick aktiv behandling. De som fick IdeS hade högre halter protein i urinen, vilket förklaras med att det är ett naturligt resultat av IgG-klyvningen. En patient som erhållit den högsta dosen,,24 mg/kg kroppsvikt, fick en reaktion som behandlades med antihistamin och kortikosteroider och gick över inom 15 minuter. Den troliga orsaken uppgavs vara en infusionsrelaterad reaktion som inte hade med IdeS att göra och infusionen avbröts inte. Det är dock något värt att hålla ögonen på framöver. IdeS klyver IgG i två steg och bara minuter efter administrationen av IdeS inaktiveras IgG i det första steget. Efter 2-6 timmar har minst 95 procent av klyvts fullständigt. I den högsta dosen,24 mg/kg kroppsvikt var halveringstiden för IdeS i genomsnitt fem timmar och inom 24 timmar var huvuddelen eliminerad. Mer detaljerade resultat publicerades i juli 215 i tidskriften PLOS ONE. Fas II-studie: IdeS till dialyspatienter (Uppsala) Den första fas II-studien med IdeS genomfördes Vid Akademiska sjukhuset i Uppsala under 214 och 215. Åtta dialyspatienter inkluderades och gavs antingen,12 eller,25 mg/kg kroppsvikt i en eller två doser under 48 timmar. Effekten av IdeS på HLA-antikroppar, korstest mot hypotetiska donatorer och IgG-nivåer i serum/blod mättes vid olika tidpunkter. Uppföljningstiden var två månader. Den första transplantationen var inte en del av studien, men efter mer än 1,5 år uppges den fungera väl Studien är slutförd, men de detaljerade resultaten har ännu inte publicerats i en vetenskaplig tidskrift. Bolaget drar slutsatsen att IdeS effektivt minskar nivån av anti-hla antikroppar till nivåer som möjliggör transplantation, vilket var det primära målet med studien. Även de sekundära målen uppnåddes och IdeS uppgavs uppvisa en acceptabel säkerhetsprofil. En av patienterna som ingick i studien transplanterades efter att ha fått två doser IdeS och som ett resultat av det uppfyllt kriterierna för transplantation. Mer än ett år efter transplantationen fungerar njuren väl och uppvisar inte några tecken på avstötning. 6

7 Pågående studier Två studier med IdeS för behandling av sensitiserade studier pågår för närvarande. I båda fallen handlar det om att använda sig av IdeS vid desensitisering inför transplantationer. Fas II-studie: Sensitiserade patienter (Uppsala & Huddinge) Upp till tio måttligt sensitiserade patienter vid Akademiska sjukhuset i Uppsala och vid Karolinska sjukhuset Huddinge som står på väntelistan för njurtransplantationer kommer att inkluderas. Det är en doseskaleringsstudie där det primära målet är säkerhet och det sekundära målet är att inom 24 timmar erhålla nivåer av HLA-antikroppar som är godtagbara för transplantation. Studien väntas bli färdigrekryterat i Q1 216 och de första resultaten bör finnas tillgängliga vid halvårsskiftet Den första patienten transplanterades i Uppsala i juni 215 och erhöll,25 mg IdeS/kg kroppsvikt. Vid Hansa Medicals kapitalmarknadsdag i november 215 hade fem patienter blivit transplanterade. På clinicaltrials.gov är det uppskattade antalet patienter åtta, medan Hansa Medical alltså uppgivit upp till tio. Därmed bör studien snart vara färdigrekryterad och uppföljningstiden är sex månader. Hansa Medical förväntar sig att rekryteringen slutförs under Q1 216 och med en uppföljningstid på 6 månader bör de första resultaten vara tillgängliga kring halvårsskiftet 216. Vi skulle dock inte bli förvånade om bolaget kommer att kommunicera mer kring denna studie tidigare än så. Studien väntas bli färdigrekryterat i Q2 216 och de första resultaten bör finnas tillgängliga efter sommaren Fas I/II-studie: Högsensitiserade patienter (Los Angeles) Professor Stanley Jordan vid Cedars-Sinai Medical Center i Los Angeles inkluderar upp till 2 patienter i en fas I/II-studie. Högsensitiserade patienter som under flera månader genomgår ett desensitiseringsprotokoll som innefattar intravenös gammaglobulin och rituximab får omedelbart före transplantation av njurar från en avliden donator en dos IdeS. De första tio patienterna erhåller,24 mg/kg kroppsvikt och om det verkar gå bra säkerhets- och effektmässigt får de följande tio patienterna,5 mg/kg kroppsvikt. Syftet är att undersöka såväl effekt som säkerhet. Den första patienten transplanerades under första halvan av augusti 215 och Hansa Medical bedömer att rekryteringen kommer slutföras under Q Med sex månaders uppföljningstid bör studien kunna rapporteras i början av 217, men det är även i det här fallet troligt att viss kommunikation kring studien kommer att ges tidigare än så. 7

8 Planerade studier Fas II-studie: Högsensitiserade patienter Hansa Medical planerar en studie med högsensitiserade patienter som genomgått dialys under lång tid och är i omedelbart behov av att transplanteras. Den kategorin av patienter har idag hög prioritet och remitteras till specialistkliniker i USA. Trots detta har de endast en liten chans att transplanteras och deras prognos är dyster. Studien väntas starta inom kort och resultaten bör kunna rapporteras i slutet av 217 Tillgängliga data från tidigare studier med IdeS talar för att den här kategorin av patienter skulle kunna överleva genom behandling med IdeS följt av transplantation av njure från antingen levande eller död donator. Vi räknar med att en sådan studie kommer att kunna initieras i Q2 216 och inkludera cirka 2 patienter under 6 månader med en uppföljningstid av 6 månader. I sådant fall skulle resultaten från studien kunna rapporteras i slutet av 217. Hansa Medical bedömer att det är möjligt att lämna in en ansökan om marknadsgodkännande på dessa data. Fas II-studie: Behandling av svår AMR Fler än 6 procent av de sena fallen av avstötning orsakas av så kallad antikroppsmedierad avstötning (AMR). Det är ett allvarligt tillstånd och uppstår efter cirka 5-7 procent av njurtransplantationerna. Plasmaferes är ofta inte tillräckligt för att rädda njuren på grund av det stora antalet donatorspecifika antikroppar. AMR kan uppstå efter en njurtransplantation och det är därför naturligt att utvärdera IdeS även för det tillståndet Tidigare studier har visat att IdeS eliminerar antikropparna snabbt och effektivt och därmed kan det förväntas ha en god effekt vid behandling av svår AMR. Det skulle ha potential att rädda livet på patienter som idag får behandling som inte är tillräckligt effektiv. Hansa Medical undersöker för närvarande möjligheten att genomföra en sådan studie. I våra prognoser räknar vi med att den första studien genomförs och att en andra startar med 5 procent sannolikhet. 8

9 IdeS utöver transplantation Hansa Medical IgG-antikroppar spelar en central roll även vid flera akuta autoimmuna sjukdomar Det finns en rad sjukdomstillstånd utöver transplantation där IgGantikroppar spelar en central roll. Det handlar framför allt om akuta autoimmuna sjukdomar. I de fallen behandlas patienterna idag med plasmaferes eller immunoadsporption. Det är omständligt, dyrt och inte lika snabbt och effektivt som IdeS. Mycket talar för att IdeS skulle kunna ersätta eller åtminstone utgöra en kompletterande behandling vid en rad allvarliga IgG-medierade sjukdomstillstånd. Hansa Medical planerar att inleda fas II-studier med IdeS för ett antal olika indikationer under 216 och vi räknar med en i GBS, en i anti-gbm och en i TTP. Den fortsatta kliniska utvecklingen kring projekten beror på utfallet av dessa. Vi modellerar med att de kommer genomföras när IdeS finns på marknaden och genererar intäkter som kan finansiera den fortsatta utvecklingen. IdeS för Guillain-Barrés syndrom (GBS) Guillain-Barrés syndrom (GBS) är en ovanlig, men akut autoimmun sjukdom. Den orsakas av en akut antikroppsmedierad attack mot det perifera nervsystemet som skadar myelinskidan som isolerar nerver och nervrötter. Det leder till olika typer av förlamingssymptom där tidiga symptom är allmän svaghet i kroppen och bortfall av reflexer. Det kan variera från nedsatt kraft i några få muskelgrupper till total förlamning av nästan alla muskler. Även det autonoma nervsystemet kan påverkas, vilket kan innebära att såväl hjärt- som andningsmuskler påverkas. GBS innebär att nerverna attackeras av immunförsvaret Attacken uppstår oftast som en sekundär reaktion vid infektion av vissa bakterier och virus som immunförsvaret utvecklar antikroppar mot. De antikropparna råkar sedan korsreagera med vissa kroppsegna proteiner i det perifera nervsystemet. Tillståndet kan ha ett snabbt förlopp på bara någon dag eller förvärras under två till fyra veckor innan det stabiliseras. Dagens behandling är plasmaferes eller intravenöst gammaglobulin, men cirka 4 procent av patienterna får bestående men i form av muskelsvaghet och smärta. Cirka 3-7 procent av patienterna avlider. För många patienter krävs en återhämtningsperiod på flera månader. IdeS inaktiverar IgG-antikroppar mer effektivt än dagens behandlingar och har såldes potential att förbättra behandlingen av patienter som drabbats av GBS. Incidensen är kring 1-2 individer per 1 invånare och vi räknar med att det motsvarar cirka 13 5 patienter per år på relevanta läkemedelsmarknader. Vi antar att cirka 4 procent av patienterna på sikt kommer behandlas med IdeS. Vi räknar med att bolaget startar en studie för behandling av GBS med IdeS under

10 IdeS för behandling av anti-gbm Vid anti-glomerulärt basalmembranglomerulonefrit (anti-gbm-nefrit) bildas IgG-antikroppar mot blodkärlsväggen (basalmembranet) i njurens kärlnystan (glomeruli). Det är en antikroppsmedierad attack som kan leda till svår njursvikt. Om patienten inte får adekvat behandling innebär det ofta att njurfunktionen slås ut permanent. Dagens behandling är inriktad på att bromsa sjukdomen genom att ta bort antikropparna från blodet (plasmaferes), bromsa produktionen av anti- GBM-antikroppar (kemoterapi) och häva inflammationen (höga doser glukokortikoider). Anti-GBM innebär att blodkärlen i njuren attackeras av immunförsvaret Det är en mycket ovanlig sjukdom med en incidens på cirka,5-1,8 patienter per miljon invånare. Vi räknar med cirka 6 patienter per år på relevanta marknader. IdeS är ett intressant behandlingsalternativ som slår direkt mot IgG-antikropparna på ett snabbt och effektivt sätt, vilket har potential att rädda patientens njure och förhindrar att ännu en patient adderas till väntelistan för transplantation. En relativt stor andel behöver gå på dialys i väntan på en njurtransplantation. En tidig diagnos och effektiv behandling är avgörande för ett gynnsamt utfall då över 9 procent av patienterna kan bibehålla en god njurfunktion. Vi antar att 8 procent av de drabbade patienterna på sikt kommer behandlas med IdeS. Det är intressant att notera att patienter som behandlas med IdeS kommer utveckla antikroppar mot IdeS. Därmed kommer inte en eventuell njurtransplantation kunna genomföras med hjälp av IdeS. Vi tror dock inte att det kommer vara en begränsande faktor för IdeS eftersom en effektiv behandling innebär att patienten inte behöver genomgå en transplantation. Vi räknar med att Hansa Medical startar en studie för behandling av anti- GBM med IdeS under 216. IdeS för trombotisk trombocytopen purpura (TTP) TTP är en allvarlig blodsjukdom där IgG-antikroppar blidas mot det kroppsegna enzymet ADAMTS13. Detta enzym klyver proteinet von Willebrand faktor som påverkar blodets koagulation. Därmed leder antikropparna till att blodet koagulerar och orsakar blodproppar i mindre blodkärl i hela kroppen, vilket i sin tur innebär att vitala organs syre- och näringstillförsel minskar. TTP är ett allvarligt tillstånd som påverkar blodets koagulation Obehandlad TTP har en dödlighet på cirka 9 procent, men med behandling med plasmaferes sänks dödligheten till cirka 2 procent. IdeS har potential att inaktivera antikropparna snabbt och effektivt. Därmed bör tillståndet kunna hävas betydligt snabbare än med plasmaferes och man kan spekulera i om det kan sänka dödligheten ytterligare för den här patientgruppen. Det är en ovanlig sjukdom som drabbar 3,7-11 per miljon invånare (Journal of Thrombosis and Haemostasis, 3: ). Vi räknar med att Hansa Medical inleder en studie med IdeS för behandling av TTP under

11 Utvecklingsprojekt förutom IdeS Andra generationens IdeS IdeS klyver IgG-antikroppar på ett effektivt sätt, men ironiskt nog utvecklar kroppen antikroppar mot IdeS. Det påverkar inte effekten första gången, men vid upprepad behandling kan dessa antikroppar mot IdeS sannolikt medföra att effekten blir betydligt sämre. Förhoppningen är att andra generationens IdeS ska tillåta upprepad behandling Hansa Medical utvecklar en modifierad version av IdeS där målsättningen är att skapa ett enzym med minst lika god effekt, men med minskad immunogenicitet. Om det lyckas skulle det kunna bredda indikationsområdet till autoimmuna sjukdomar med återkommande relapser, till exempel neuromyelitisk optika (NMO), systemisk lupus (SLE), idiopatisk trombocytopen purpura (ITP), multipel skleros (MS) och kronisk inflammatorisk demyeliniserande polyneuropati (CIDP). Det är också tänkbart att patienter som utvecklat antikroppar mot andra biologiska läkemedel i vissa fall skulle kunna behandlas med andra generationens IdeS. Hansa Medical har utvecklat och patenterat flera versioner av andra generationens IdeS, men än så länge har ingen huvudkandidat för klinisk utveckling identifierats. EndoS IdeS klipper sönder IgG-antikroppar två steg och inaktiverar dem på så sätt snabbt och effektivt. EndoS är ett enzym som liksom IdeS kommer från Streptococcus pyogenes. Det är ett endoglykosidas som modulerar IgGantikroppars sockerstruktur och gör att de får andra egenskaper. EndoS är ett enzym som är besläktat med IdeS, men har andra egenskaper I prekliniska modeller har EndoS visat effekt för behandling av autoimmuna sjukdomar som såsom reumatoid artrit (RA), idiopatisk trombocytopen purpura (ITP), autoimmun hemolys (AIHA), multipel skleros (MS) samt i en modell för en autoimmun hudsjukdom. Till skillnad från IdeS är det även aktivt mot IgE-antikroppar som är viktigt i samband med allergiska reaktioner. Preklinisk forskning pågår och det är ännu för tidigt att säga om eller när projektet kommer gå vidare in i klinisk fas. 11

12 Utlicensierad produkt: HBP-analys Hansa Medical har sedan flera år en produkt på marknaden som marknadsförs av Axis-Shield Diagnostics. Den diagnosticerar patienter som riskerar att drabbas av svår blodförgiftning (sepsis) genom att mäta halten av Heparin Binding Protein (HBP) i plasma. Produkten patenterades 27. Avtalet med Axis-Shield tecknades 29, men det är först nu försäljningen väntas komma igång i någon större omfattning Ett exklusivt licensavtal tecknades 29 med Axis-Shield Diagnostics. Axis-Shield Diagnostics är ett helägt dotterbolag till Alere. Helt nyligen, den 1 februari 216, lade Abbot Laboratories ett bud på Alere. Om budet går igenom kommer det sammanlagda bolaget ha försäljning på cirka 7 miljarder dollar. Det är alltför tidigt att dra några slutsatser om vad det kommer att innebära för Hansa Medicals HBP-test. Generellt är det bra med en stor partner, men det finns exempel på att det leder till initial turbulens med risk för omprioriteringar i den sammanslagna portföljen. Abbot har också tester för sepsis, men det bör nog snarare ses som ett komplement som innebär att bolaget får en stark ställning på marknaden. Enligt licensavtalet bekostar Axis-Shield all utveckling och marknadsföring av HBP-analys. I slutet av 212 lanserade Axis-Shield en CE-märkt version produkten som främst varit avsedd för forskningsbruk. Målsättningen är att lansera en klinisk version under första halvan av 216. Hansa Medical har rätt till stående royalties, royalties kopplade till försäljning och royalties och milstolpsbetalningar från sub-licensavtal. I februari 215 licensierades produkten till det kinesiska diagnostikbolaget Hangzhou Joinstar Biomedical Technology för HBP-analys i Kina och för det fick Hansa Medical en engångsbetalning. Kort introduktion till svår sepsis Svår blodförgiftning (sepsis) är ett mycket allvarligt tillstånd där bakterier från en lokal infektion såsom en urinvägsinfektion eller en lunginflammation har spridit sig till blodet. En patient med relativt lindriga symptom kan på bara några timmar utveckla svår sepsis och avlida till följd av organsvikt och cirkulationsrubbningar. Sepsis är ett allvarligt tillstånd som är relativt vanligt Hundratusentals dör varje år trots att tillståndet, om det behandlas innan den utvecklas till svår sepsis, förhållandevis enkelt hävs med antibiotika. Cirka 2-35 procent av de som får svår sepsis avlider till följd av tillståndet och för dem som överlever finns det risk för bestående komplikationer. Sepsis bedöms stå för cirka 5 procent av de amerikanska vårdkostnaderna. Det finns olika metoder för att diagnosticera patienter med hjälp av blodprov och Hansa Medicals HBP-analys har betydande fördelar jämfört med flera av de andra testen som är i kliniskt bruk idag. 12

13 HBP-analys har visat lovande data i stora kliniska studier Kliniska data Under 211 inleddes en klinisk multicenterstudie kallad IMPRESSED vid ett antal akutkliniker i Sverige och USA. Studien omfattade 759 patienter och visade att kvantifiering av HBP i ett blodprov identifierade 78 procent av infektionspatienterna som inom 72 timmar kommer att utveckla svår sepsis. Det är betydligt bättre än de biomarkörer som finns tillgängliga på marknaden idag. till exempel prokalcitonin, kvantifiering av vita blodkroppar, CRP och laktat. De primära slutsatserna från studien presenterades 213 och resultaten publicerades i Critical Care Medicine i november 215. En kanadensisk studie bekräftade resultaten från IMPRESSED och gav liknande resultat. Nu genomför Axis-Shield ytterligare kliniska studier med HBP-analyser i USA, Europa, Kina, Sydkorea och Indien för att bekräfta HBP-analys i ytterligare patientpopulationer. Marknad Antalet fall av misstänkt sepsis i USA, Västeuropa och Japan uppskattas cirka 5,4 miljoner per år. Bara i Kina och Indien uppskattas antalet till cirka 22,4 miljoner. Ungefär 2 patienter i USA avlider till följd av svår sepsis och behandlingskostnaderna relaterade till tillståndet uppskattas till 2 miljarder dollar årligen. En möjlig metod att diagnosticera patienter som har eller riskerar att hamna i svårt sepsis är biomarkören Procalcitonin (PCT). Kostnaden per test är cirka 3 kronor för vårdgivaren. Enligt data från IMPRESSEDstudien har HBP bättre sensitivitet och specificitet än PCT för att förutse svår sepsis. 3 procent marknadspenetration ger drygt 3 miljoner kronor per år i intäkter för Hansa Medical Antar man 15 kronor per test för 5,4 miljoner tester i USA, Västeuropa och Japan är marknaden drygt 8 miljoner kronor. Antar man en marknadspenetration på 3 procent, en marginal på 7 procent till Axis- Shield och 1 procent royalty till Hansa Medical utgör intäkterna cirka 17 miljoner kronor. Räknar man med att USA, Västeuropa och Japan utgör halva världsmarknaden blir intäkterna för Hansa Medical cirka 34 miljoner kronor per år. Dagens nivå innan lanseringen av den nya versionen utgörs av stående årlig royalty och såväl den uppskattade potentialen och vägen dit påverkas naturligtvis av antaganden med betydande osäkerhet. Patent HBP-analys är patenterat eller patentansökt i tre olika patentfamiljer i ett stort antal länder. De omfattar prediktion av svår sepsis samt diagnostik av bakteriell meningit och urinvägsinfektion. Utgångsåren infaller mellan med möjlighet till fem års förlängning. 13

14 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 234E Antal HBP-analyser Intäkter till Hansa Medical Hansa Medical Finansiella prognoser Positivt rörelseresultat 219 enligt vår prognos Estimatsammanfattning Vi har sannolikhetsjusterat utvecklingsprojektens försäljning och detsamma gäller prognosticerade kostnader där beslut om att exempelvis starta en studie beror på utfallet av tidigare faser. Vi räknar med positivt kassaflöde för helåret 219E och förväntar oss ett begränsat kapitalbehov i relation till försäljningspotentialen som bara ligger några år bort. Resultaträkning: Sammanfattning E 217E 218E 219E Nettoomsättning EBIT Finansnetto -4 1 Resultat före skatt Skatt Resultat efter skatt Resultat per aktie -,75 -,75-1,9-2,13-2,35-3,21-2,94,59 Källa: Redeye Research Vi räknar med en gradvis ökning av försäljningen fram till 224E HBP-analys Försäljningen av produkter för HBP-analys via Axis Shield Diagnostics har hittills varit trög, men under 216 introduceras en produkt som är mer kommersiellt gångbar. Vi räknar med att 3 procent av sepsis-patienterna i USA, Europa och Japan kommer diagnosticeras med produkten som har många fördelar jämfört med andra produkter och dessutom kan utgöra ett komplement. Det innebär att som mest nära 2 miljoner patienter kommer diagnosticeras med produkten i de länderna. Till det kommer ungefär lika många patienter i resten av världen. Det innebär intäkter som ökar i måttlig takt under de närmaste åren och når en nivå närmare 4 miljoner kronor om knappt 1 år. Se separat avsnitt för övriga antaganden. Antal analyser (miljoner) och intäkter till Hansa Medical (MSEK) Västeuropa, USA, Japan Övriga världen Källa: Redeye Research Intäkter till Hansa Medical 14

15 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E Pris IdeS (USD per patient) Hansa Medical Prissättning av IdeS Lite förenklat är det rimligt att anta att ett läkemedel som gör stor nytta för ett fåtal patienter kan få ett betydligt högre pris än motsvarande läkemedel som används för behandling av patienter där nyttan inte är lika dramatisk. Flera av indikationerna för IdeS är sådana som skulle kunna motivera en hög prislapp, till exempel behandling av högsensitiserade patienter som i praktiken inte ges möjlighet att genomgå en njurtransplantation. Måttligt sensitiserade patienter kan få vänta lite längre utan IdeS och det är i många fall möjligt att göra patienterna transplanterbara med hjälp av plasmaferes. Mer akuta tillstånd som avstötning efter en transplantation (AMR) skulle sannolikt motivera ett ännu högre pris om behandlingen genom att vara snabbare och effektivare kan lindra eller häva reaktionen. Vi räknar med att priset för IdeS initialt blir 6 USD med en minskning efterhand som antalet patienter blir fler Hade det varit olika läkemedel hade prissättningen varit differentierad, men eftersom IdeS kan användas vid flera tillstånd kommer det sannolikt ha samma pris oavsett indikation. Det finns en logik i att man inleder med ett högt pris, men efterhand som fler indikationer tillkommer lär även priset sjunka. Även om bolaget strävar efter att upprätthålla en hög prisnivå är det troligt att rabatterna kommer bli större när antalet patienter blir fler. En utgångspunkt är plasmaferes som används vid flera av indikationerna idag. IdeS bör, med utgångspunkt från vad som är känt idag, ge en snabbare och mer fullständig desensitisering. Om en sådan behandling kostar 25-3 dollar anser vi att IdeS bör kunna ligga åtminstone en bit över det priset och vi modellerar med ett initialt pris på 6 dollar. Prisantagande per dos IdeS Källa: Redeye Research Under fem år kostar dialys omkring 4 dollar, vilket är dubbelt så högt som transplantation, fem års medicinering och desensitisering. Att transplantera en dialyspatient skulle vara ekonomiskt fördelaktigt även med det högre priset och innebära en fördelaktigare prognos för patienten. 15

16 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 234E MSEK 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 234E Antal patienter Hansa Medical 6% sannolikhet att transplantationsprojekten når marknaden och 25% för AMR och anti-gbm Transplantation och anti-gbm Högsensitiserade och måttligt sensitiserade patienter som inväntar njurtransplantation utgör ungefär 15 procent vardera, det vill säga totalt 3 procent av patienterna. En stor andel skulle ha nytta av att behandlas med IdeS, men organbristen innebär att alla inte kommer transplanteras och det är svårt att tänka sig att den här kategorin skulle prioriteras högre än de om inte är lika sensitiserade. Vi räknar med att 5 procent av de sensitiserade patienterna i USA och 35 procent i Europa kommer behandlas med IdeS. Vi sätter 6 procent sannolikhet att produkten når marknaden för den indikationen och 25 procent för AMR och anti-gbm (som kan kräva en njurtransplantation). Kostnaderna har också justerats med sannolikheter där beslutspunkterna ligger längre fram. Eftersom vi betraktar de här som huvudprojekt har vi värderingsmässigt inkluderat exempelvis CMC och centrala (interna) kostnader till den här kategorin. Antal IdeS-patienter inom transplantation + anti-gbm Högsensitiserade Anti-GBM Sannolikhetsjusterat Måttligt sensitiserade Svår AMR Källa: Redeye Research Sannolikhetsjusterat: Transplantation + anti-gbm Intäkter COGS Klinikkostnader Försäljningskostnader CMC Interna kostnader Källa: Redeye Research 16

17 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 234E MSEK 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 228E 229E 23E 231E 232E 233E 234E Antal patienter Hansa Medical Akuta autoimmuna sjukdomar: GBS och TTP GBS och TTP är autoimmuna sjukdomar som även de har potential att behandlas med IdeS. En anledning till att vi separerat dem från transplantationskategorin är att de vänder sig till andra delar av vården och därmed sannolikt skulle behöva andra kanaler för såväl försäljning som marknadsföring. GBS är en åkomma som drabbar nervsystemet medan TTP är en blodsjukdom. 25% sannolikhet att GBS och TTP når marknaden Vi har sannolikhets justerat försäljningen och kostnader med beslutspunkter som ligger längre fram till 25 procent. I det här fallet är inte gemensamma kostnader inkluderade i prognoserna eftersom vi valt att räkna dem till huvudindikationerna relaterade till transplantation. Det är förhållandevis måttliga kostnader eftersom studierna bör bli begränsade. Antal IdeS-patienter inom GBS och TTP GBS TTP Sannolikhetsjusterat Källa: Redeye Research Sannolikhetsjusterade kostnader och intäkter för GBS och TTP Källa: Redeye Research Intäkter COGS Klinikkostnader Försäljningskostnader 17

18 MSEK Hansa Medical Måttligt kapitalbehov för att ta sig till marknaden Våren 215 genomförde Hansa Medical en nyemission som tillförde 224 miljoner kronor efter emissionskostnader. I slutet av 215 hade bolaget 176 miljoner kronor i kassan. För att ta sig till marknaden krävs investeringar i exempelvis kliniska studier, men lyckas man ta sig dit blir belöningen desto större. Kostnadsnivån under de närmaste åren kan till stor del styras av bolaget genom att välja vad som ska prioriteras. En möjlighet är att rikta in sig på en smal indikation och när den väl genererar positivt kassaflöde kan man finansiera expansion till andra områden. I andra änden av skalan skulle bolaget kunna välja att gå aggressivt fram och genomföra många studier för att nå hela marknaden snarast möjligt. Det ambitiösare scenariot kräver naturligtvis mer kapital, men om det faller väl ut leder det även till högre intäkter som kommer tidigare. Avvägingen kompliceras ytterligare av riskavvägningar. Om man av någon anledning skulle stöta på ett allvarligt bakslag med IdeS i en studie är det ju en fördel om man inte startat flera parallellt, även om flera indikationer även utgör en riskspridning. Det vore bra för bolaget att ta in kapital under de närmaste två åren, men det är relativt begränsade belopp det handlar om Vår prognos innebär modellmässigt att bolaget får en nettoskuld 218 och 219. I praktiken är det troligaste att bolaget väljer att finansiera sig med hjälp av en eller flera nyemissioner, men det är i sammanhanget relativt små belopp som krävs. Vårt riskjusterade scenario innebär en nettoskuld på 91 miljoner kronor 218 och motsvarande belopp i vårt Bull case (utan riskjustering) är 113 miljoner kronor. Det är klart hanterbara belopp även vid dagens aktiekurs och vid vårt motiverade värde motsvarar det cirka 5% av börsvärdet. Vi tror inte att det begränsade kapitalbehovet under de närmaste åren kommer avskräcka dem som delar vår positiva syn på bolag och aktie från att investera. EBIT och nettokassa E 217E 218E 219E 22E -1-2 EBIT Nettokassa Källa: Redeye Research 18

19 Värdering och aktie Vi värderar Hansa Medical med hjälp av en sannolikhetsjusterad kassaflödesmodell. Varje utvecklingsprojekts försäljningsprognoser har justerats enskilt och detsamma gäller även kostnaderna för kliniska studier för respektive projekt, där framtida studier som beror på utfallet av de tidigare. Vi har ett avkastningskrav på 19,1 procent för Hansa Medical. För projekten inriktade mot transplantation/njurmedicin finns betydande synergier inom exempelvis försäljning och marknadsföring och de kostnaderna har inte delats upp på olika delprojekt inom området. Eftersom det utgör huvudområdet har även vissa andra kostnader lagts till projektet eftersom en eventuell nedläggning av de andra projekten inte nödvändigtvis skulle påverka de kostnaderna i någon större utsträckning. Motiverat värde 64 kronor per aktie Hansa Medical: Värdering MSEK Per aktie Transplantation GBS TTP HBP-analys 98 3 Gemensamt inkl. skatt EV Räntebärande skulder Kassa Övrigt Aktievärde Källa: Redeye Research Den största delen av värdet i vår värderingsmodell utgörs av transplantationsprojekten (4 kronor per aktie), men GBS och TTP har också betydande potential även om de till viss del åker snålskjuts på kostnader som vi räknat till transplantationsprojekten. HBP-analys är en mindre del av värdet i vår modell, men det är också den minst riskabla eftersom produkten är på marknaden och genererar positivt kassaflöde. Hansa Medical har betydande underskottsavdrag ( förlustavdrag ) och vi har tagit hänsyn till dessa genom att ta med dem i vår skatteprognos. Det innebär att bolaget enligt vår prognos börjar betala skatt år 221. Vi har inte fördelat skattekostnaderna till specifika projekt eftersom de kan utnyttjas oavsett vilka projekt som kommer ha fördelar av dem framöver. De utgör istället en betydande del av den gemensamma verksamheten och till den kategorin hör även de tidigaste utvecklingsprojekten. Hansa Medical hade vid årsskiftet 176 miljoner kronor i kassan. Aktievärdet enligt vår värderingsmodell, som även utgör vårt så kallade motiverade värde, är 64 kronor per aktie. Det motsvarar ett marknadsvärde på drygt 2 miljarder kronor. 19

20 Värde per aktie Hansa Medical Scenarioanalys Vårt Base case bygger på våra sannolikhetsjusterade estimat och värdet i det fallet är alltså detsamma som vårt motiverade värde på 64 kronor per aktie. Bull case: 176 kr/aktie I vårt Bull case-scenario antar vi att studierna faller ut väl och att marknaden nås på det sätt som vi förväntat oss utan ytterligare kostnader. Rent konkret innebär det att vi sätter alla sannolikheter till 1 procent. Det innebär att värdet i vårt Bull case-scenario skulle bli cirka 176 kronor per aktie. Bear case: 5 kr/aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med ett bakslag i de kliniska studierna som innebär att IdeS aldrig blir ett läkemedel. Samtidigt kan vissa av de framtida planerade studierna ställas in. Hansa Medical fortsätter att få intäkter från HBP-analys, men kostnadsnivån skärs ned betydligt. Det innebär att värdet i vårt Bear case-scenario skulle bli cirka 5 kronor per aktie. Bear-, Base- och Bull case scenarier i relation till projektvärderingen Transpl. GBS TTP HBP-analys Gemensamt Nettokassa Bear case Base case Bull case Källa: Redeye Research Betydande uppsida, men till hög risk Vid nuvarande aktiekurs behöver aktien komma upp nästan 15 procent samtidigt som aktien skulle vara värd 6-7 gånger så mycket som idag om man skulle våga prisa in vårt Bull case-scenario. Man bör inte heller glömma bort att Bear case-scenariot innebär en nedsida på cirka 8 procent från nuvarande aktienivå. Det breda spannet i vårt värderingsintervall illustrerar den betydande osäkerheten som är förenad med en investering i Hansa Medical, men det ligger i sakens natur för läkemedelsutvecklande bolag. 2

21 Ägarandel Kronor per aktie Hansa Medical Farstorps Bo Håkansson omkom och ägarandelen har minskat... Ägarbild: Nexttobe huvudägare efter Farstorps sorti Hansa Medicals grundare och tidigare huvudägare Bo Håkansson omkom i en motocross-olycka i september 214. Hans bolag Farstorps Gård AB kontrollerade cirka 42 procent av aktierna vid den tidpunkten. En kort tid Bo Håkanssons bortgång tillträdde Fredrik Lindgren som VD i slutet av november 214, men sjukskrevs den 2 mars 215 efter en intensiv period på posten. Under den perioden (den 23 februari) sålde Farstorp aktier och gick från 43 procent till 27 procent. Samma dag annonserades en nyemission som tillförde nästan en kvarts miljard till Hansa Medical under våren 215. Farstorp tecknade inte sin andel och blev utspädda till 22 procent....men efter förra veckans försäljning är ägandet bara drygt 3 procent. I december 215 sålde Farstorp ytterligare 2 miljoner aktier och de ägde vid årsskiftet 16,5 procent. Så sent som i förra veckan såldes en betydande post till institutionella investerare och Farstorp äger nu 1 miljon aktier, vilket motsvarar 3,3 procent av aktierna. Ägarförändringar under de senaste åren 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % jan-13 jan-14 jan-15 jan Farstorp Nexttobe Gladiator Handelsbanken Rhenman Avanza+Nordnet Aktiekurs Källa: Redeye Research Kursen har delvis hållits nere av det tidigare överhänget i aktien Under den intensiva perioden för ett drygt år sedan nådde aktiekursen nya höjder, men nyemissionen i kombination med Farstorps försäljning fick ned kursen. Det har varit uppenbart att den tidigare huvudägaren blivit en latent säljare och det har bidragit till att hålla nere kursen fram tills nu. Farstorp har förbundit sig att inte sälja kvarvarande aktier på minst ett år och de drygt 3 procent av aktierna är för få för att hålla nere aktien. Nexttobe är nu en tydlig huvudägare I början av 212 hade Q-Med-grundaren Bengt Ågerups bolag Nexttobe köpt in sig i bolaget och de har fortfarande en ägarandel på cirka 29 procent. Efter Farstorps försäljning är de nu en tydlig huvudägare. Handelsbanken och Rhenman köpte Hansa Medical vid Farstorps första försäljning och ägde vid årsskiftet 3,4 respektive 2,5 procent. Gladiator flaggade upp vid den senaste försäljningen och äger nu 7,7 procent. 21

22 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har gjort en omfattande genomgång och gjort många mindre förändringar. Ledning 6,p Bolaget har en begränsad organisation med relevant erfarenhet från branschen. Ersättningsnivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare framstår vara väl avvägda. Kommunikationen med marknaden har ökat i aktivitet, vilket är ett bra steg. Ägarskap 4,p Den nuvarande huvudägaren har backat upp bolaget finansiellt och vi räknar med att de vid behov kommer göra det även framöver. Institutionella ägare finnas bland de fem största ägarna. Det är ett klart plus att huvudägaren finns representerad i styrelsen. Vinstutsikter 4,p Det finns en stor potential i Hansa Medicals projekt, men det återstår flera år innan ett läkemedel kan komma att finnas tillgängligt på marknaden. Lönsamhet,p Bolaget har en tyngdpunkt mot forskning och utveckling, men har även börjat få mindre intäkter i form av royalty från försäljning. Vi räknar dock med att det är ännu flera år till Hansa Medical blir ett lönsamt bolag även i ett optimistiskt scenario. Finansiell styrka,p Bolaget har en betydande kassa, men för att projekten ska kunna nå sin fulla potiential inom rimlig tid anser vi att bolaget bör överväga ytterligare kapitalanskaffningar. Det skulle i så fall vara förhållandevis begränsad omfattning i relation till projektens potential. Det är tänkbart att kapital skulle kunna tillföras genom att utlicensiera avgränsade geografiska regioner eller indikationer till en partner, men vi tror att bolaget skulle få betydligt bättre betalt i ett senare skede. Bolaget saknar väsentliga kassaflöden från produkter i marknaden samtidigt som läkemedelsutveckling är förenat med betydande risk. 22