Kapitalstruktur & Utdelning

Transkript

1 Kandidatuppsats Kapitalstruktur & Utdelning En kvantitativ sambandsstudie om aktiebolags kapitalstruktur och utdelning Författare: David Johansson Jacob Johansson Handledare: Thomas Karlsson Examinator: Petter Boye Ämne: Företagsekonomi III - ekonomistyrning, examensarbete (kandidat) Termin: VT17 Kurskod: 2FE75E

2 Förord Denna rapport är en kandidatuppsats, skriven vid Linnéuniversitetet i Kalmar under våren år Det har varit en väldigt lärorik och intressant erfarenhet att utforma en studie baserad på vårt primära studieområde. Studien har bearbetats i en halv termin och under denna tid har vi erhållit tips och stöd från flera personer som vi inledningsvis vill rikta vår tacksamhet till. Vi vill tacka vår handledare Thomas Karlsson som under kursens gång ständigt har bidragit med värdefulla tips och vägledning. Tacksamhet skall också riktas till de övriga grupper som vid ett antal tillfällen läst och opponerat på vår uppsats och samtidigt bidragit med konstruktiv kritik som har hjälpt oss i vårt arbete. Slutligen vill vi även rikta ett tack till Niklas Åkerman, anställd vid Linnéuniversitetet som har hjälpt och assisterat oss med det empiriska underlaget som har bearbetats i statistikprogrammet SPSS. David Johansson Jacob Johansson Linnéuniversitetet, Kalmar

3 Sammanfattning Titel: Kapitalstruktur & Utdelning En kvantitativ sambandsstudie om aktiebolags kapitalstruktur och utdelning Inlämningsdatum: Ämne/Kurs: Företagsekonomi III ekonomistyrning, examensarbete Kandidat, 15 högskolepoäng Termin: VT 2017 Författare: David Johansson & Jacob Johansson Handledare: Thomas Karlsson Examinator: Petter Boye Nyckelord: Kapitalstruktur, Utdelning, Aktiebolag, Skuldsättningsgrad, Stockholmsbörsen, Lönsamhet, Kassaflöde Syfte: Metod: Referensram: Empiri: Slutsats: Det övergripande syftet med den här studien är att undersöka och analysera huruvida det finns ett kausalt samband mellan svenska aktiebolags kapitalstruktur och dess utdelning. Kvantitativt analyserad studie med korrelations- och regressionsanalyser. Hypoteser har utformats med deduktiv ansats utifrån den redogjorda referensramen. Redogör grundläggande teorier som Modigliani och Millers teorem, Trade-off-teorin, Lintners utjämningsteori, Pecking order-teorin, Livscykelteorin och Free cash flow-teorin. Kompletterad med ytterligare vetenskapliga artiklar som behandlar respektive område kapitalstruktur och utdelningspolicy. Datamaterial om 667 observationer analyseras i korrelationoch regressionsanalys med tillägg för multikollinearitet. Signifikant korrelation på 99%-nivå kan identifieras för samtliga av studiens hypoteser och kan finna stöd i teorier framställda av framförallt Modigliani och Miller (1958), Kraus och Litzenberger (1973), Jensen (1986) samt DeAngelo et al. (2006).

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problematisering Studiens hypoteser Syfte Avgränsning 8 2. Referensram Utdelning - regler och uppbyggnad Kapitalstruktur Grundläggande teorier Modigliani och Miller Teoremet Trade-off Theory Lintners utjämningsteori Pecking Order Theory Livscykelteorin Free Cash Flow Theory Faktorer som påverkar utdelningen State-of-the-Art Reflektion State of the Art Sammanfattning referensram Modell Hypoteser Metodik Forskningsansats Undersökningsdesign Population och urval Bortfall Operationalisering Beroende variabel Oberoende variabler Analysmetod Forskningsetik Validitet Konstruktvaliditet Intern validitet Extern validitet Reliabilitet Empiri Korrelation 36

5 4.2 Regression Multikollinearitet Analys Korrelation Regression Förklaringsgrad Multikollinearitet Slutsats Slutsatser Reflektioner 48 Referenslista 50 Appendix 56

6 1. Inledning I inledningskapitlet beskriver vi en kort bakgrund till kapitalstruktur och utdelning följt av en redogörelse av uppkomna problem inom dessa områden. Vidare redogörs undersökningens hypoteser, syfte samt de avgränsningar som vi fått ta hänsyn till under arbetets gång. 1.1 Bakgrund Det är ett väldokumenterat fenomen att företag genom att informera marknaden gällande kommande utdelning skickar signaler till investerare. Forskning visar att ett företag som höjer sin utdelning skickar signaler som av marknaden tolkas som att det går bra för företaget, vilket leder till att fler visar intresse för att investera i bolaget (Cheng, Davidson III & Leung, 2011). Många företag försöker så länge som det är möjligt undvika att sänka sin utdelning då de inte vill signalera svaghet och skapa oro bland aktieägarna gällande bolagets framtidsutsikter. En liten justering av utdelningens storlek utan att bolaget i övrigt presenterar ökade risker för framtida stabilitet och lönsamhet skapar en stor effekt på investerares agerande. Detta indikerar att utdelningsnivå är en variabel som många tar hänsyn till när de ska fatta investeringsbeslut (Brav, Graham, Harvey & Michaely, 2005). Myers (2001) beskriver i sin artikel att kapitalstruktur är ett väl utforskat område där flera olika typer av strategier för val av finansieringskällor finns. Kapitalstrukturen behandlar förhållandet mellan andelen eget kapital och ett företags skulder. Flera av dessa strategier involverar faktorer likt höga eller låga skuldsättningar och kassaflöden. Myers hävdar även att det inte finns någon optimal teori som kan tillämpas på organisationer ur ett universellt perspektiv. Detta påstående argumenterar redan Titman och Wessels (1988) för. De skriver att orsaken är att varje företag är unikt och att bedömningen om optimal kapitalstruktur är situationsanpassad. Attribut som kan påverka företagets val av skuldsättningsgrad och kapitalstruktur är bland annat tillgångsfördelning, klassificering av branscher, lönsamhet, kassaflöden och räntenivåer (Titman & Wessels, 1988). Hur ett företag väljer att disponera sin kapitalstruktur är således ett internt beslut för hur de planerar sin styrning. Däremot kan denna 5

7 uppbyggnad ha betydelse för hur fördelningen av den finansiella utdelningen till aktieägarna blir (DeAngelo, DeAngelo & Stulz, 2006). Hur en utdelningspolicy inom ett aktiebolag ser ut kan också påverkas av andra faktorer än finansiella. Företag noterade i olika delar av världen kan ha skiftande resonemang kring hur stor del av deras resultat som skall fördelas ut. Detta beskrivs i studier gjorda av Trotz (2013) och Shao, Kwok och Guedhami (2010) som menar att både nationella och kulturella skillnader kan tendera att ha inflytande vid val av utdelningsnivå. Huruvida kapitalstrukturen har en inverkan på utdelningsnivån är därför ett intressant område att undersöka inom alla nationer. 1.2 Problematisering Ett företags syn på utdelning är något som har förbryllat forskare och analytiker under många årtionden. Många företag ser utdelning som en självklarhet. De känner krav på att långsiktigt öka utdelningsnivåerna för att investerare och aktieägare inte ska känna oro och visa missnöje. Många företagsledare är dessutom övertygade om att en hög utdelning leder till att deras aktier blir högre prissatt av marknaden (Easterbrook, 1984). Miller och Modigliani (1961) formulerade å andra sidan en teori om att ett företags utdelningspolicy inte har någon som helst påverkan på bolagets aktiekurs i en perfekt kapitalmarknad där alla investerare agerar helt rationellt. De anger två anledningar till att utdelningen inte är värdeskapande. Den första beror på att den förväntade utdelningen redan är inprisad i aktiekursen, vilket enligt Miller och Modigliani innebär att en utdelning inte skapar något extra värde för investerare. Den andra huvudsakliga invändning mot utdelning är att en aktieägare kan skapa sin egen utdelning genom att sälja delar av sitt innehav vid kursuppgång. Denna teori används fortfarande som utgångspunkt i många nutida studier (DeAngelo & DeAngelo, 2006). Utdelning är ett område som forskare har undersökt under en lång period. Trots en oräknelig mängd studier inom området finns stora svårigheter i att helt fastställa och förutspå vilka faktorer som verkligen påverkar ett företags utdelningsnivåer. En undersökning om huruvida det går att förutse företags utdelningstillväxt genom att titta på en akties prisutveckling visar att en viss korrelation kan konstateras. Detta skulle dock kunna förklaras av helt andra faktorer än just prisutvecklingen. Forskning talar för 6

8 att utdelningstillväxt sannolikt kan förklaras bättre genom andra faktorer som samtidigt påverkar priset hos en aktie i liknande riktning. (Cochrane, 2008) Det finns flera forskare som genom sina undersökningar visar betydande faktorer för bolagets utdelningspolicy. Redding (1997) skriver i sin artikel att det finns en positiv korrelation mellan företagsstorlek och utdelningsnivå. Livscykelteorin beskriver hur etablerade och lönsamma företag väljer att dela ut större delar av sina vinster, medan tillväxtföretagen istället prioriterar att behålla kapitalet internt i form av investeringar (DeAngelo et al., 2006). Det finns dock forskare som motsätter sig dessa samband. Trotz (2013) beskriver i sin studie att sambandet mellan lönsamhet och utdelningspolicy inte är signifikant korrelerade inom alla nationaliteter. Utdelningspolicyn kan exempelvis påverkas av hur ägarstrukturen inom företaget ser ut och även de kulturella skillnader som finns mellan olika platser i världen (Shao et al., 2010; Trotz, 2013). Hur ett företag väljer att disponera sin utdelning kan även vara av stort intresse för befintliga samt eventuellt blivande investerare. Investeringsstrategin Dogs of the Dow benämns i ett flertal vetenskapliga artiklar och går ut på att investeraren endast placerar kapital i bolag med hög direktavkastning (Hirschey, 2000). Forskning visar hur företag kan använda utdelningen som ett instrument för att vidarebefordra information till externa intressenter. Detta utgår ifrån att det råder asymmetrisk information mellan investerare och företagsledning gällande bolagets finansiella situation. Signalteorin förklarar att en höjning av företagets utdelning sänder ut information till omvärlden att det råder säkerhet gällande företagets framtida utveckling, vilket leder till att aktiekursen tenderar att stiga. En sänkning av utdelningen kan istället resultera i motsatt effekt, oavsett vad de bakomliggande faktorerna är. Det betyder att ett företag trots tillfredsställande resultat kan välja att sänka sin utdelning av andra skäl än de ekonomiska. Ur en investerares perspektiv kan dessa signaler och dess innebörd vara svåra att tolka rätt, vilket då kan påverka hur investeraren väljer att behandla sin aktieportfölj. Resultatet av placeringarna kan bli svaga i och med svårigheterna att tolka informationen (Bhattacharya, 1979; Cheng et al., 2011). Ett företags utdelning påverkar det fria kassaflödet negativt, vilket gör att företagsledningens möjligheter att investera begränsas. Huruvida detta är positivt eller negativt för företagets framtida lönsamhet kan diskuteras. Ett bolag med mycket fritt 7

9 eget kapital kan använda detta för att göra stora investeringar, utan att riskera mer än det internt upparbetade kapitalet. Det ökar risken för förhastade investeringsbeslut och kan således vara skadligt för företaget i det långa loppet. Ett företag som däremot har stor utdelning och således begränsade resurser att investera tenderar att ta mer välgrundade investeringsbeslut, då de många gånger behöver använda främmande kapital för att finansiera sina investeringar. En stor utdelning behöver således inte leda till att företaget begränsar sina möjligheter att stärka den framtida lönsamheten. (Renneboog & Szilagyi 2015) 1.3 Studiens hypoteser Nedan formuleras undersökningens hypoteser som är framtagna ur den teoretiska referensramen: H1: Ju högre ett företags skuldsättningsgrad är, desto lägre blir deras utdelning. H2: Ju högre lönsamhet ett företag har, desto större blir deras utdelning. H3: Ju större ett företags kassaflöde är, desto större blir deras utdelning. 1.4 Syfte Syftet med den här studien är att undersöka och analysera huruvida det finns ett kausalt samband mellan svenska aktiebolags kapitalstruktur och deras utdelning. 1.5 Avgränsning Den här studien kommer endast att behandla och undersöka aktiebolag med utdelning som är noterade på Stockholmsbörsen (Large-, Mid- och Small-Cap). Studien kommer inte att innehålla undersökningar om onoterade aktiebolag eller bolag registrerade på andra internationella börser. Det finns enligt forskare många olika faktorer till hur ett företag väljer att disponera sin utdelningspolicy. Vi kommer inte att involvera samtliga dessa i vår studie, utan endast undersöka parametrar inom företagets kapitalstruktur. 8

10 2. Referensram I följande kapitel redogörs inledningsvis grundläggande information och lagstiftning gällande aktiebolags utdelning. Vidare redogörs flera grundläggande teorier som behandlar kapitalstruktur och hur denna kan förklara de bakomliggande faktorer som aktiebolag tar hänsyn till vid val av utdelningsnivå. Avslutningsvis presenterar vi en modell som beskriver de faktorer och samband som vi avser att undersöka följt av tre stycken framtagna hypoteser. 2.1 Utdelning - regler och uppbyggnad En utdelning är en utbetalning där ett aktiebolags tillgångar delas ut till dess aktieägare. Detta är en form av ersättning till de som har investerat pengar i bolaget. Hur ett aktiebolag väljer att disponera sina utdelningar kan variera. I vissa länder är det vanligt att utdelning sker en gång per år, medan det i andra länder är vanligare med kvartalsvis utdelningar (Berk & DeMarzo, 2011). Det finns även begränsningar gällande storlek på ett aktiebolags utdelningar. En utdelning får endast göras för den del av det egna kapitalet som utgörs av fritt eget kapital hos ett bolag. Aktiekapital och annat bundet kapital får inte påverkas av en utdelning (SFS 2005:551). Bestämmelser gällande ett aktiebolags utdelning finns i Aktiebolagslagen kap.18. Enligt 18 kap, 1, ABL så fattas alla beslut gällande utdelning på bolagsstämman. I förslaget om vinstutdelning ska det i enlighet med kap 18, 3 ABL presenteras till vilket belopp som utdelningen ska uppgå, när avstämningsdagen är samt tidpunkten för när utdelningen ska utbetalas. Om utdelning ska ske i annat än pengar, så ska detta också presenteras i förslaget. (SFS 2005:551) För att få ta del av en aktieutdelning så måste en person vara registrerad som aktieägare i det för utdelningen gällande aktiebolaget på avstämningsdagen. Det finns inga regler för hur länge en aktie måste innehas för att vara berättigad till utdelning. För börsnoterade aktier kallas den sista dagen då handel med rätt till utdelning sker för sink-dagen. Den är vanligtvis två bankdagar innan avstämningsdagen för att aktieinnehavet ska hinna registreras. (Sveriges Aktiesparares Riksförbund, 2015) 9

11 I Sverige är aktieutdelning skattepliktig. Grundregeln är att utdelning beskattas med 30 % av utdelningsbeloppet. Det finns dock vissa undantag och särskilda bestämmelser vad det gäller fåmansföretag och onoterade företag. Vad det gäller utländska aktier så beskattas dessa vanligtvis i det land där det utdelande företaget har sitt säte. Det finns möjlighet att ansöka om avräkning i deklarationen för skatt betald till utländska bolag. (Skatteverket, 2017) 2.2 Kapitalstruktur Många av de studier som behandlar kapitalstruktur försöker att förklara sammansättningen av kapital i företag. De lyfter fram hur ett företag kan använda olika typer av källor för att finansiera reala investeringar. Inom denna typ av forskning diskuteras primärt storleksförhållandet mellan andelen lånat kapital kontra andel eget kapital, vilka tillsammans utgör den högra sidan av balansräkningen. Det finns ingen uttalad optimal strategi vad det gäller kapitalstruktur som kan anses gälla universellt. Det finns dock flera användbara teorier som har undersökts under flera decennier som involverar olika tillvägagångssätt om hur fördelningen av skuldsättningen skall proportioneras (Myers, 2001). Dessa teorier tyder på att företagen anpassar sin kapitalstruktur efter omvärldsförändringar samt de egenskaper som bestämmer de olika kostnaderna och fördelarna som är förknippade med lån respektive riskkapital (Titman & Wessels, 1988). Många äldre och etablerade teorier som behandlar kapitalstruktur hävdar att ett företags tillgångar till stor del påverkar hur förhållandet mellan belåning och eget kapital ser ut. Företag som i stor utsträckning har tillgångar som kan användas som säkerhet är mer benägna att använda belåning och öka skuldsättningen vid investeringar. Forskningen visar även att mindre företag i större utsträckning använder kortfristiga skulder som finansieringskälla än vad större och mer etablerade företag gör. (Titman & Wessels, 1988; Baghai, Servaes & Tamayo, 2014) Stora delar av de reala investeringar som görs av företag finansieras med upparbetat eget kapital. I USA uppskattas att de årliga investeringarna som finansieras av lånat kapital uppgår allt som oftast till mindre än 20 % av de totala investeringarna. Detta varierar dock stort mellan olika företag och det finns även bolag som mer eller mindre uteslutande använder lånat kapital för att finansiera sina investeringar. Företag som är 10

12 verksamma inom samma sektor tenderar att ha liknande syn på fördelningen mellan eget- och lånat kapital. Det är dessutom så att företag som är verksamma på en marknad som utgörs av hög risk och osäkerhet tenderar att föredra en låg skuldsättningsgrad. (Myers, 2001) 2.3 Grundläggande teorier I nedanstående kapitel kommer ett flertal äldre teorier redogöras som behandlar området kapitalstruktur i kombination med utdelningspolicy. Modigliani och Miller (1958), Kraus och Litzenberger (1973), Myers (1984) och Lintner (1956) är några av de forskare och professorer som behandlat dessa fenomen sedan mitten på 1900-talet. Trots att dessa undersökningar publicerades för flera årtionden sedan, så används de fortfarande frekvent i modern forskning. Av den anledningen anser vi att en redogörelse av dessa teorier i kombination med mer tidsenliga studier är relevant och en bra förutsättning för en djupare förståelse av vårt undersökningsområde Modigliani och Miller Teoremet En av de grundläggande utgångspunkterna gällande kapitalstruktur inom företag och dess finansieringsalternativ myntades av Modigliani och Miller (1958). De menar att företag oberoende av val av kapitalstruktur, användning av olika finansieringsalternativ eller utdelningar inte kan förändra marknadsvärdet för sitt företag. Istället beskriver de att företag med hjälp av sin förmåga att tjäna in pengar samt risken för underliggande tillgångar är de faktorer som bestämmer och förändrar marknadsvärdet. De framförde två stycken propositioner i sitt publicerade teorem som båda var applicerbara på en marknad under givna förutsättningar. Dessa förutsättningar var en perfekt kapitalmarknad där symmetrisk information mellan samtliga aktörer och ledningar rådde samt en marknad utan transaktionskostnader. Utöver ovannämnda omsättningar togs inte heller skatteberäkningar med i Modigliani och Millers teorem, då det var ett område som forskarna senare skulle fördjupa sig i. (Modigliani & Miller 1958) I den första propositionen redogjordes teorin om att en företagare med hjälp av kapitalstrukturen inte kunde skapa mervärde för verksamheten. Teoremet kretsar kring antagandet att jämföra fördelarna respektive kostnaderna med varje kapitalstruktur och baserat på denna information välja strategi vad det gäller att införskaffa kapital. 11

13 Modigliani och Miller redogjorde för två typer av val för att införskaffa kapital till företaget, främmande- och eget kapital. De förklarade att kostnaden för främmande kapital kontra eget kapital förblev densamma. Detta eftersom kostnaderna för eget kapital innebär en större risk för företaget, vilket resulterar i högre avkastningskrav från aktieägarna. (Modigliani & Miller, 1958) Den andra propositionen använder den första som grund i sitt antagande om kapitalstrukturens betydelse. I denna proposition förklaras det linjära sambandet som existerar mellan ett företags skuldsättningsgrad och kostnad för eget kapital mer ingående. Ju större skuldsättning ett företag besitter, desto större kompensation i form av avkastning skall aktieägarna ha. Baserat på denna teori förblir kapitalkostnaden densamma oavsett finansieringsalternativ och slutligen presenteras argumentet att det inte finns någon optimal kapitalstruktur. (Modigliani & Miller 1958) Teoremet baseras på bland annat antagandet om en perfekt rationell marknad där beskattningsprocessen är exkluderad. Modigliani och Miller (1963) fortsatte att studera detta fenomen och justerade slutsatsen från sitt teorem om existensen av en optimal kapitalstruktur. De menade att ett företag kunde öka sin belåningsgrad och sina räntekostnader, vilket sedan kunde användas som skattesköldar i den mening att minska den beskattningsbara inkomsten i form av avdrag. Denna process kunde öka företagets resultat och slutsatsen drogs att en kapitalstruktur som involverade en högre skuldsättning var det alternativ som bidrog till högre marknadsvärde för företaget. (Modigliani & Miller, 1963) Trade-off Theory Efter att beskattningsprocessen implementerades på Modigliani och Millers (1963) teorem tydliggjordes fördelen med att använda belåningens kostnader för att minska företagets skattepliktiga resultat. Baserat på detta grundantagande drogs slutsatsen kring en optimal kapitalstruktur. Från företagets perspektiv var funktionen linjär, ökad skuldsättning resulterade i större fördelar, vilket indikerade att företagen kunde belåna hela verksamheten för att skapa maximalt mervärde. Teoremet och dess slutsatser baseras på en perfekt kapitalmarknad där exempelvis kostnader och risker som var direkt hänförliga till en ökad skuldsättningsgrad exkluderades (Frank & Goyal, 2007). 12

14 Kraus och Litzenberger (1973) gjorde en redogörelse av Modigliani och Millers teorem och dess förändringar. De förklarade att den optimala hävstången mellan skuldsättning och andel eget kapital avgjordes genom att mäta skattefördelarna förknippade med skuldsättningen och jämföra de med eventuella kostnader som kan uppkomma vid konkurs. Risken för konkurs ökar ju högre företagets skuldsättningsgrad uppgår till, eftersom stora räntekostnader kan leda till likviditetsproblem. Även Myers (1984) beskriver att företag som utövar Trade-off-teorin använder sig av en form av värdeförhållande som gradvis rör sig mot ett uppsatt mål. Målets uppbyggnad avgörs genom att balansera fördelarna med skattesköldar gentemot kostnaderna för konkurs och är situationsanpassat för varje företag (Frank & Goyal, 2007) Lintners utjämningsteori Under år 1956 utfördes en av de första undersökningarna inom området utdelningspolicy av professorn John Lintner (1956). Denna undersökning bestod av en fältstudie inkluderande 600 etablerade börsnoterade företag i USA mellan intervallet år Med hjälp av statistiska analyser identifierades att en variabel till beslut angående årets kommande utdelningsnivå var föregående års beslut. Det funna sambandet resulterade i teorin att företag försöker hålla en jämn utdelningsnivå utan plötsliga höjningar eller sänkningar. Denna teori identifierades som John Lintners utjämningsteori. Lintner redogör att företag försöker skapa ett förhållande mellan utdelningsnivån och företagets långsiktiga vinstnivåer för att undvika att behöva sänka utdelningen inom en kort framtid. Ytterligare en slutsats som drogs utifrån undersökningar var ledningens alt styrelsens betydelse inom organisationen. I anknytning med att företaget vill behålla en stabil utdelningsnivå behöver företagets ledning identifiera huruvida dess vinster tenderar att upprätthållas i framtiden. Liknande slutsatser som senare DeAngelo et al. (2006) framställde identifierade tidigare av Lintner att företagsstorlek, lönsamhet samt investeringsmöjligheter var faktorer som hade inflytande i utdelningsnivån. Fler forskare än Lintner har argumenterat kring utdelningsnivån och dess förändringars effekter. Easterbrook (1984) samt Deshmukh (2003) redogör i modernare tid än Lintner om hur skillnader i utdelningsnivån kan sända signaler till externa aktieägare och 13

15 investerare om företagets nuvarande situation. Undersökningen gjord av Deshmukh (2003) instämmer med slutsatsen att långvarig lönsamhet är en avgörande faktor för utdelningspolicyn inom företaget. Studien visar även att en sänkning av utdelningsnivån resulterar i felaktiga signaler till investerare och tenderar att påverka aktiekursen negativt Pecking Order Theory Stewart Myers (1984) redogjorde i sin artikel skillnaderna mellan företags sätt att finansiera verksamhetens investeringar och hur fördelningen av utdelning till aktieägarna sker. I artikeln redogörs att tidigare finansiell teori skulle föreslå företag att utvärdera kapitalsatsningen och ta investeringsbeslut baserat på att de genererar positiva kassaflöden. Han skriver att företag väljer att primärt finansiera investeringar med internt kapital. Myers skriver vidare att ett företag väljer att anpassa sina utdelningsandelar till aktieägare genom att analysera sina investeringsmöjligheter. Teorin menar att vid ett stort investeringsbehov från företagsledningen och om dess möjligheter finns, skall dessa prioriteras framför en ökning av aktieutdelningen. Myers (1984) beskriver även att företag samtidigt strävar efter att undvika oförutsägbara förändringar av den finansiella utdelningen trots att intäkter och aktiepriser varierar över tiden. Även Lintner (1956) undersöker detta fenomen i sin utjämningsteori och fann starkt stöd för att chefer utgår ifrån förra årets aktieutdelning när de fastställer nästkommande års utdelning. Undersökningen klargör att företagsledning samt dess aktieägare prefererar en stadig och stabil utdelningsnivå med en successiv ökning. Resultatet visar även att företag undviker plötsliga förändringar i utdelningsnivån och att den primära faktorn till detta är att ledningen ogärna sänker den i framtiden. (Myers & Majluf, 1984) Fortsättningsvis beskriver Pecking order-teorin att om extern finansiering är det enda möjliga alternativet skall säkerheten vara en avgörande faktor vid finansieringssätt. Företag ska prioritera de minst riskfyllda alternativen och det minst eftertraktade är att finansiera med nytt eget kapital i form av nyemission. (Myers, 1984) 14

16 2.3.5 Livscykelteorin Modigliani och Brumberg (1954) utformade en teori som baseras på observationen att individers konsumtionsmönster varierar beroende av två olika faktorer. Den första betydande faktorn var angående vilka resurser som var tillgängliga för individen samt den andra omständigheten att människor ändrar sin konsumtion beroende på sitt nuvarande livsstadium. Skribenterna observerade att människor bygger upp sina tillgångar i de inledande stadierna av deras arbetsliv medan senare i livet under pensionen drar individen nytta av sina tillgångar. Denna teori anpassades till företagsverksamheten av DeAngelo et al. (2006) där skribenternas intention var att förklara företags kapitalstruktur och utdelningspolicy beroende på deras befintliga fas i livscykeln. Utdelning tenderar att primärt betalas av mogna och etablerade företag. Detta återspeglar en finansiell livscykel där nystartade och unga företag avstår från utdelning och prioriterar att använda sitt begränsade kapital i investeringsmöjligheter. Mer etablerade företag som har en stabil ekonomisk grund med högre lönsamhet befinner sig i en senare fas i livscykeln. I denna fas blir utdelning ett naturligt val för företagen då färre attraktiva investeringsmöjligheter förekommer. Undersökningen baserades på att bedöma om företag som tenderar att betala utdelning till aktieägare är positivt relaterade till olika faser i livscykeln. För att kunna avgöra vilken fas i livscykeln företagen befinner sig i kalkyleras nyckeltal på finansiella data inkluderande andel balanserade vinstmedel av totalt kapital (RE/TE) samt andel balanserade vinstmedel av totala tillgångar (RE/TA). Livscykelteorin menar att företag som besitter låga andelar av ovanstående nyckeltal befinner sig i ett tidigt stadie av livscykel samt höga andelar representerar urvalet i det senare stadiet. Teorin indikerar storleken av nyckeltalet som ett mått att identifiera graden av mognad inom företaget. Analyserna visade på signifikanta samband mellan grad av mognad (RE/TE, RE/TA) samt företagsstorlek. Övriga samband som identifierades relaterade benägenheten att betala utdelning var till graden av lönsamhet. Styrkan i detta korrelationssammanhang redogjordes däremot inte i samma styrka som förstnämnda nyckeltal. (DeAngelo et al., 2006) Undersökningar gjorda av andra skribenter har överensstämmande slutsatser. Både Fama och French (2001) och Grullon, Michaely och Swaminathan (2002) förklarar mönstret att företag som befinner sig i ett tidigt stadie inom livscykeln tenderar att 15

17 utesluta alternativet att erbjuda aktieägarna utdelning. Samtliga skribenter indikerar på kopplingen om kapitalstrukturen, gällande användandet av fria kassaflöden och dess betydelse till valet av utdelningspolicy inom företaget. Som DeAngelo et al. (2006) beskriver befinner sig unga företag i situationen där prioriteringen av fria kassaflöden anpassas till positiva investeringsmöjligheter. Medan avvägningen för användningen av det fria kapitalet för etablerade företag tydliggör att utdelning är ett mer tilltalande alternativ då lönsamheten ökar och investeringsmöjligheterna minskar Free Cash Flow Theory Hur ett företag väljer att behandla utdelning är något som bör vara av stor vikt för aktieägare. Utdelningen kan användas som ett skydd för aktieägarna att hindra ledningen från att missbruka det kapital som finns till förfogande. Om ledningen har stora fria kassaflöden till sitt förfogande så ökar risken att dessa används till investeringar som saknar rationellt värde för företaget. Det kan även vara så att dessa medel används till privata intressen som inte är i linje med ägarnas. Detta är enigt med agentteorin som beskriver intressekonflikter mellan ledning och ägare. Stora kassaflöden bör således öka kraven från ägarna på stora utdelningar. (Jensen, 1986) I linje med Jensen (1986) så menar Lang, Stulz och Walking (1989) att företag med stort fritt kassaflöde tenderar att göra sämre investeringar än företag med litet fritt kassaflöde. De menar att detta beror på att stor tillgång på finansiella medel leder till att företagen är beredda att öka riskviljan. Detta leder i sin tur till att investeringsbesluten inte underbyggs av lika mycket arbete. Detta påstående får ytterligare stöd av Renneboog och Szilagyi (2015) som även lägger till att företag med begränsade resurser generellt tar mer välgrundade investeringsbeslut, då de måste använda främmande kapital för att hjälpa till att finansiera sina investeringar. De fyller även på med att en stor utdelning inte begränsar möjligheterna att öka lönsamheten i framtiden. 2.4 Faktorer som påverkar utdelningen Utdelningsstorleken varierar stort mellan olika företag. Glen, Karmokolias, Miller och Shah (1995) fann att utdelningsnivån inte skiljer sig nämnvärt mellan bolag på tillväxtmarknader gentemot de på mer utvecklade marknader. De menar att variationen i utdelningsnivå snarare beror på mer bolagsspecifika faktorer. Enligt Glen et al. (1995) 16

18 innefattar dessa faktorer många olika delar, så som hur företagen väljer att finansiera sitt kapital, deras lönsamhet och vilka marginaler de har. De fann dock en tydlig skillnad i volatiliteten mellan utdelningen på tillväxtmarknaderna kontra de mer utvecklade, där utdelningsnivåerna över tid tenderar att vara mer stabila på de utvecklade marknaderna. Adaoglu (2000) fann med sin studie på Istanbul-börsen stöd för de resultat som Glen et al. (1995) presenterade. Jiang och Jiranyakul (2013) använde dessa studier som grund till sin egen undersökning som behandlade den kinesiska Shanghai-börsen, Shanghai Stock Exchange (SSE) och den amerikanska New York Stock Exchange (NYSE). De motiverar sina val med att NYSE är en väl utvecklad marknad, medan SSE är en tillväxtmarknad. Resultatet som Jiang och Jiranyakul (2013) presenterar visar att företag listade på tillväxtmarknader strävar efter att öka soliditeten i bolaget och planerar sin utdelning utifrån detta. Bolag som är listade på NYSE är å andra sidan mer benägna att finansiera investeringar med lånat kapital, men kapitalstrukturen påverkar utdelningarna även där. Gugler och Yurtoglu (2003) gjorde en studie på en av Europas största och mest välutvecklade marknader, den tyska. De fann där en negativ korrelation mellan skuldsättning och utdelning i dessa bolag. Deras resultat var dock inte signifikant och de kunde av denna anledningen inte hävda sambandets existens. I en värld där investerare agerar helt rationellt på aktiemarknaden förändras värdet på en aktie endast när nyheter presenteras som kommer att påverka bolagets framtida värde. På en rationell marknad kommer prisförändringen dessutom att motsvara den estimerade värdeförändringen som bolaget står inför. Robert Shiller (1980) presenterade en studie som har fått ekonomer att inse att den totala variationen i en aktiekurs rör sig mycket mer än vad som är motiverat av förändringen i bolagets egna värde. Förändringen i ett aktiebolagets värde är enligt Shiller alldeles för stor i förhållande till utdelningstillväxten. Shillers studie byggde på långa och väldigt avancerade kontroller, men hans slutsatser har blivit allmänt accepterade (Thaler, 2010). Thaler presenterar vidare två stora problem med att förklara utdelningar. Det första problemet är varför stora företag över huvud taget betalar utdelningar och Thaler lyfter här fram Miller och Modiglianis (1961) påstående om att utdelningar saknar värde för investerare, något som även Allen och Michaely (2003) resonerar kring. Det andra problemet är varför det sker så stora rörelser på aktiemarknaden när utdelningsstorleken förändras hos ett bolag. Thaler hänvisar då till de upptäckter som Robert Shiller gjorde 1980 och som presenteras ovanför. Båda ovanstående problem har många forskare försökt att besvara 17

19 genom åren, men det verkar inte finnas något enkelt rationellt svar. Sannolikt förklaras detta irrationella beteende av väldigt många olika faktorer (Thaler, 2010). Enligt Gugler och Yurtoglu (2003) kan låga utdelningsnivåer förklaras av en intressekonflikt mellan starka ägare med stort inflytande i företaget och dess minoritetsägare. I dessa fall kan utdelningen dras in för att skapa ett missnöje hos minoritetsägarna i syfte att ytterligare stärka storägarnas ställning i företaget. Rozeff (1982) menade i enlighet med Gugler och Yurtoglu (2003) att utdelningsnivåer inom företag till stor del kan påverkas av ägarstrukturen. Rozeff hävdar dock att ett företag med få och starka ägare generellt tenderar att ha lägre utdelning än ett företag med ett väldigt spritt ägande. Detta skulle enligt Rozeff kunna bero på att storägare har ett större intresse i bolagets framtida utveckling och är av den anledningen intresserade av att behålla det upparbetade kapitalet internt. Minoritetsägare ser inte några möjligheter att långsiktigt kunna påverka bolagets riktning och är därför mer intresserade av att få avkastning på sitt investerade kapital. Renneboog och Szilagyi (2015) menar dock att detta är ett felaktigt antagande. De fann inte något signifikant samband mellan majoritetsägande och låga utdelningar. Vad de däremot fann var att företag med starka minoritetsägare tenderar att betala större utdelningar än andra. Jiraporn och Ning (2006) utförde en studie på 367 amerikanska företag för att analysera om det fanns ett samband mellan aktieägarnas inflytande i bolaget och företagets finansiella utdelning. Detta för att vidare kunna avgöra om faktorer som aktieägarens rättigheter och inflytande var av påverkande karaktär för företagets utdelningspolicy. Variabeln inflytande beräknades med hjälp av Governance Index (GINDEX) där aktieägares rättigheter sammanställdes i olika kategorier som exempelvis säkerhet mot uppköp och rösträtt (Gompers, Ishii & Metrick, 2003). I studien fastställdes två stycken hypoteser. Den första managerial opportunism -hypotesen, baseras på teorin om fritt kassaflöde. Hypotesen föreslår att företag med svagt inflytande från externa aktörer har en låg finansiell utdelning för att öka mängden kapital som arbetsledningen kan förfoga över. Hypotes nummer två är benämnd som substitutionshypotesen och hävdar att utdelningen används som ett substitut åt aktieägarna för att kompensera deras låga inflytande. Analysen av resultatet visade att det fanns ett tydligt samband mellan 18

20 utdelningsnivå och företagens ledningsstruktur vilket gjorde att substitutionsthypotesen accepterades. Resultatet av denna studie motsäger undersökningen gjord av La Porta, Lopez-De Salinas, Shleifer och Vishny (2000) där den identiska substitutionshypotesen på ett urval av företag inom olika nationaliteter och rättssystem har förkastats (Jiraporn & Ning, 2006). 2.5 State-of-the-Art Nedanstående tabell presenterar samtliga vetenskapligt publicerade källor som vi hänvisar till under referensramskapitlet. Bortsett från titel och referens innehåller tabellen kolumner för antal citeringar, samt Peer Review. Trots att vi redogör för studiens validitet och reliabilitet i metodikkapitlet anser vi att en redogörelse för vardera källa individuellt är av värde för läsaren. Referenser Teori Citat Validitet Styrka Peer Review Adaoglu Instability in the 146 Begränsad Förslag Ja (2000) Dividend Policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) Corporations: Evidence from an Emerging Market Allen, Michaely (2003) Payout policy 940 Begränsad Framväxande Ja 19

21 Baghai, Have rating agencies 62 Begränsad Förslag Ja Servaes & become more Tamayo conservative? (2014) DeAngelo & The irrelevance of the 380 Bra Framväxande Ja DeAngelo MM dividend (2006) irrelevance theorem. DeAngelo, Dividend policy and 996 Begränsad Framväxande Ja DeAngelo & the Stulz (2006) earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory Deshmukh Dividend initiations 75 Begränsad Förslag Ja (2003) and asymmetric information: A hazard model Easterbrook Two agency-cost 3690 Begränsad Framväxande Ja (1984) explanations of dividends Fama & Disappearing 2860 Låg Framväxande Ja French (2001) Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Frank & Trade-off and 742 Begränsad Förslag Nej Goyal (2007) pecking order theories of debt 20

22 Glen, Dividend Policy and 131 Låg Förslag Nej Karmokolias, Behavior in Miller & Shah Emerging Markets: (1995) To Pay or Not to Pay. Gompers, Ishii Corporate 7035 Begränsad Framväxande Ja & Metrick governance and (2003) equity prices Grullon, Are dividend changes 918 Bra Framväxande Ja Michaely & a sign of firm Swaminathan maturity?. (2002) Gugler & Corporate 523 Låg Framväxande Ja Yurtoglu Governance and (2003) Dividend Pay-Out Policy in Germany. Jensen (1986) Agency costs of free Bra Dominerande Ja cash flow, corporate finance, and takeovers. Jiang & Capital structure, cost 10 Begränsad Förslag Ja Jiranyakul of debt and dividend (2013) payout of firms in New York and Shanghai stock exchanges Jiraporn & Dividend Policy, 130 Låg Förslag Ja Ning (2006) Shareholder Rights, and Corporate 21

23 Governance (Digest Summary) Kraus & A state preference 1783 Bra Dominerande Ja Litzenberger model of optimal (1973) financial leverage. La Porta, Investor protection 6739 Begränsad Framväxande Ja Lopez-de- and corporate Silanes, governance Shleifer & Vishny (2000) Lang, Stulz & Managerial 1201 Begränsad Framväxande Ja Walking performance, Tobin's Validering (1989) Q, and the gains from successful tender offers. Lintner (1956) Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes 3849 Bra Dominerande Ja Miller & Dividend Policy, 6887 Bra Dominerande Ja Modigliani Growth, and the (1961) Valuation of Shares Modigliani & Utility analysis and 3835 Begränsad Framväxande Ja Brumberg the consumption (1954) function: An interpretation of cross-section data 22

24 Modigliani & The cost of capital, Bra Dominerande Ja Miller (1958) corporation finance and the theory of investment. Modigliani & Corporate income 6883 Bra Dominerande Ja Miller (1963) taxes and the cost of capital: a correction Myers (1984) The capital structure 8607 Bra Dominerande Ja puzzle Myers (2001) Capital structure Begränsad Framväxande Ja Myers & Corporate financing Bra Dominerande Ja Majluf (1984) and investment decisions when firms have information that investors do not have Renneboog & How relevant is 62 Låg Förslag Ja Szilagyi dividend policy under (2015) low shareholder protection?. Rozeff (1982) Growth, beta, and 1880 Låg Förslag Ja agency costs as determinants of dividend payout ratios, Shiller (1980) Do stock prices move 4472 Begränsad Framväxande Ja too much to be justified by 23

25 subsequent changes in dividends?. Thaler (2010) The end of behavioral 568 Låg Förslag Ja finance. Titman & The determinants of 6216 Bra Dominerande Ja Wessels capital structure (1988) choice Tabell 1: State of the art. Egen Reflektion State of the Art De två olika arbetsområdena som i huvudsak behandlas i vår undersökning är kapitalstruktur samt utdelning. Det har skett separat forskning kring dessa områden sedan lång tid tillbaka och har under denna period formulerats flera grundläggande teorier. Många av dessa teorier härstammar från 1900-talets mitt och kan därför av många i modern tid klassificeras som för gamla för att spegla dagens samhälle. Ett exempel på detta är Modigliani och Millers teorem som myntades år 1958 men som likväl används som grundpelare i majoriteten av modern forskning gällande området kapitalstruktur. Likaså forskade John Lintner år 1958 om utdelningspolicy och presenterade sin utjämningsteori som även den används som underlag till dagens forskning. Båda dessa vetenskapliga källor bedömer vi som dominerande teorier, med högt antal citeringar från andra skribenter samt med bra. När dessa teorier används har vi kombinerat denna forskning med nyare artiklar trots att de inte har i närheten av lika många citeringar. Dessa teorier kan i State of the art identifieras som framväxande alternativt som förslag. Under arbetets gång har vi läst och granskat en stor mängd artiklar för att identifiera information som är kopplad till vår frågeställning. I urvalet av källor har vi med få undantag baserat undersökningen på vetenskapliga artiklar som har höga citeringar samt som är professionellt granskade i form av Peer Review. En faktor som kan påverka vår bedömning av State of the art är tidsbegränsningen under denna studie. Det kan leda till 24

26 risker i form av att en missbedöms då tillräckligt många av de citerade artiklarna inte redogörs ordentligt. En konsekvens kan bli att en artikel som bedömts som dominerande egentligen skulle kunna beskrivas som en framväxande eller tvärtom. 2.6 Sammanfattning referensram Kapitalstrukturen är sedan mitten av 1900-talet ett utforskat område som har analyserats av professorer och forskare över stora delar av världen. Myers (2011) definierar begreppet som storleksförhållandet mellan andelen lånat kapital kontra andel eget kapital som utgör den högra sidan av balansräkningen. Det finns många alternativ till hur företagare kan välja att finansiera sin verksamhet och det råder delade meningar kring vilket alternativ som kan skapa störst mervärde till företaget. Modigliani och Miller beskriver i sitt teorem från 1958 att oavsett om verksamheten finansieras med internt kapital eller belånat kapital förblir kostnaden densamma. Vid belånat kapital uppkommer räntekostnader och vid användning av internt kapital skapas högre risker för verksamheten och avkastningskravet från aktieägarna ökar. Trade-offteorin som myntades av Kraus och Litzenberger (1973) baserade sin studie på Modigliani och Millers tidigare teorem men valde att inkludera skatteaspekten. De menar att i en optimal kapitalstruktur medför en högre skuldsättningsgrad ett större mervärde för företaget. Detta för att kostnaderna för de belånade kapitalet är avdragsgillt och kan användas som skattesköldar för att slutligen beskatta en mindre del av årets resultat. Myers (1984) tar i sin studie och Pecking order-teori hänsyn till aspekten om eventuell risk för konkurs som kan medföras vid höga belåningsgrader. I motsats till övriga undersökningar finner Myers (1984) då att verksamheten primärt skall finansieras med internt kapital framför externt vilket skall resultera mervärde för organisationen. Myers redogör även i sin Pecking order-teori att utdelningen skall hålla en jämn nivå och inte förändras baserat på kortsiktiga vinster. Detta redogörs tidigare av bland annat John Lintner (1954) i sin utjämningsteori. I denna beskriver han även hur företagsledningar använder föregående års utdelning som riktlinje för nästkommande års utdelning. Deshmukh (2003) skriver i mer modern tid att antagandet fortfarande är aktuellt och att jämna utdelningsnivåer är viktigt för att inte sända felaktiga signaler till externa aktieägare. 25

27 Utdelningsnivån och kapitalstruktur kan tillsammans beskrivas och anses vara korrelerade enligt Livscykelteorin som grundades av Modigliani och Brumberg (1954) men som fortsatt undersöks av DeAngelo et al. (2006). De menar företagen genomgår olika faser där ett nystartat företag erhåller en låg lönsamhet och väljer att spendera sitt fria kassaflöde på investeringsmöjligheter. Medan ett moget och etablerat företag senare i livscykeln inte besitter lika många attraktiva investeringsmöjligheter och istället väljer att använda det fria kassaflödet i form av finansiell utdelning till sina aktieägare. Detta påstående går i motsats till Glen et al. (1995) som förklarar att variationer i utdelningsnivå inte skiljer sig mellan tillväxtbolag och utvecklade marknader, utan istället beror på bolagsspecifika faktorer. 2.7 Modell Figur 1: Samband. Egen. 2.8 Hypoteser H1: Ju högre ett företags skuldsättningsgrad är, desto lägre blir deras utdelning. H2: Ju högre lönsamhet ett företag har, desto större blir deras utdelning. H3: Ju större ett företags kassaflöde är, desto större blir deras utdelning. 26

28 3. Metodik I följande kapitel redogörs de tillvägagångssätt som vi använt oss av i undersökningen. Motivering till val av forskningsansats följs sedan upp med redogörelse av population och urval samt en redogörelse om hur studiens variabler har operationaliserats. Slutligen avslutas kapitlet med en presentation av undersökningens validitet och reliabilitet. 3.1 Forskningsansats Studien är utformad enligt en deduktiv ansats där referensramen ligger till grund för de hypoteser som formulerats. Studien avser att undersöka huruvida det finns ett kausalt samband mellan kapitalstruktur och utdelning i svenska aktiebolag. Det är dessa hypoteser som ligger till grund för valet av en kvantitativ studie. För att på ett trovärdigt sätt kunna dra slutsatser gällande samband förespråkas stora datamängder från många källor, vilket gör att en kvantitativ undersökning lämpar sig bäst för den här typen av studier (Svenning, 2003). En kvantitativ studie används ofta för att visa och förklara utseendet och existensen av ett fenomen, snarare än att skapa en djupare förståelse om bakgrunden till fenomenet (Svenning, 2003). En kvantitativ studie matchar således väl med vårt syfte. Även de flesta av de undersökningar som vi hänvisar till i referensramskapitlet är av kvantitativ art vilket ytterligare motiverar vårt val av att genomföra en kvantitativ studie. I en mer heltäckande studie som ämnar att helt förklara vilka faktorer som påverkar utdelningsnivån i företagen så hade den kvantitativa undersökningen med fördel kunnat kompletteras med en kvalitativ ansats för att lyfta in andra mer psykologiska aspekter. 3.2 Undersökningsdesign Bryman (2011) skriver och förklarar att det finns fem stycken olika typer av forskningsdesigner: experimentell, longitudinell, fallstudie, komparativ samt tvärsnittsstudie. Vår studie baseras på paneldata, även kallad en panelundersökning. Denna kan ses som en tvärsnittsstudie med tidsseriedata. Definitionen av tidsseriedata är att ett visst urval av företag har analyserats inom ett givet tidsintervall. Tvärsnittsstudie betyder sedan att samma urval av företag har analyserats vid upprepade 27

29 tillfällen med hjälp av samma variabler (Bryman, 2011; Gustavsson, 2004). Det betyder att vi har kunnat analysera samma urval av företag med olika variabler vid flera olika tidpunkter för att skapa ett tidsintervall där vi kunnat identifiera förändringar och samband (Dahmström, 2011). Vi har i enlighet med valet av en kvantitativ undersökningsmetod samlat in data från noterade aktiebolag på Stockholmsbörsens Large-, Mid- och Small-Cap som erbjuder finansiell utdelning till sina aktieägare. All data är hämtad från deras årsredovisningar. Nyckeltal som beskriver företags kapitalstruktur exporterades och analyserades för att undersöka huruvida det fanns ett kausalt samband mellan dessa och aktiebolagens utdelningsnivåer under ett givet tidsintervall. Denna typ av data som redan är befintlig och som hämtas från en källa i andra hand kallas sekundärdata och ligger till grund för vår empiriska studie (Ejvegård, 1993). Underlaget till vilka variabler som användes i vår undersökningsdesign baseras på den vetenskapligt presenterade forskning som redogjorts i referensramskapitlet. Utifrån den information som presenteras formade vi hypoteser som sedan ligger till grund för vår empiriska studie. Undersökningen utformades därmed efter en deduktiv ansats, vilket är det vanligaste tillvägagångssättet inom den kvantitativa metoden (Bryman & Bell, 2013). 3.3 Population och urval Den empiriska undersökningen som vi har genomfört involverar parametrar och variabler gällande aktiebolags kapitalstruktur samt den utdelning som dessa årligen fördelat ut till sina aktieägare. Den population som undersökningens resultat representerar är då samtliga svenska aktiebolag som använder sig av finansiell utdelning till sina aktieägare. Aktiebolag utan utdelning ingick inte i populationen då undersökningens syfte var att undersöka samband mellan utdelning och kapitalstruktur. Undersökningen inkluderade följaktligen ett urval av 174 stycken aktiebolag (se Appendix) noterade på Stockholmsbörsens Large-, Mid-, och Small-Cap mellan åren Trots att Stockholmsbörsen inkluderar ett flertal andra mindre aktielistor som bland annat Aktietorget och First North valde vi att exkludera dessa från vårt urval. Detta utifrån anledningen att de aktielistorna innehåller ett större antal bolag där utdelning inte existerar. 28

30 Det finns olika alternativ till att välja urval och dra slutsatser kring dessa. Ett stickprov ur populationens urvalsram kan tänkas för att underlätta arbetsprocessen tids- och resursmässigt. En annan variant är att involvera samtliga populationens individer i undersökningen i form av en s.k. totalundersökning för att med högre träffsäkerhet kunna fastställa slutsatser. (Eliasson, 2013) Processen att välja urval i vår undersökning grundade sig i flera faktorer. Underlaget av individer skulle först och främst innehålla och uppfylla de parametrar vi önskade att analysera. Då denna studie är både tids- och resursbegränsad fick vi reducera urvalet från populationen och använda en kvantitativt hanterbar volym av individer. Tillgänglighet av information var även det en avgörande faktor till val av urval. Stockholmsbörsen involverar flera aktielistor där många bolag är noterade. All denna ekonomiska och finansiella information fanns inte tillgänglig i den för vår studie valda databas där insamlingen av rådata skulle importeras. Vår process att välja ett urval kan därför påminna om ett bekvämlighetsurval, där de individer som var mest tillgängliga har använts som undersökningsunderlag (Marshall, 1996) Bortfall Observationer vars värden är ovanligt stora eller små jämfört med majoriteten av forskningsunderlaget benämns som extremvärden eller outliers. Det är viktigt att försöka ta reda på information och orsaker om dessa för att kunna få en bättre kunskap om populationen (Dahmström, 2011). För att undersökningen skulle visa ett rättvisande och tillförlitligt resultat togs åtgärden att eliminera dessa observationer från forskningsunderlaget. Dessa inkluderade bland annat samtliga investmentbolag och finansiella institut. Orsaken var att bolagen inom dessa branscher hade en kraftigt avvikande kapitalstruktur från de övriga undersökta bolagen, där framförallt skuldsättningsgraden skiljde sig. Detta beror på att investmentbolag i stor utsträckning saknar materiella tillgångar som behöver extern finansiering. Bortfall fick även göras av andra skäl. Från det ursprungliga urvalet av bolag lyckades vi inte vid ett par tillfällen identifiera samtliga finansiella data som vi behövde för att beräkna nyckeltalen inom kapitalstrukturen. Detta resulterade i att några bolag fullständigt fick elimineras från undersökningen. Efter vissa bortfall av observationer 29

31 kunde slutligen ett undersökningsunderlag av totalt 667 observationer framställas till korrelations- och regressionsanalysen. 3.4 Operationalisering Syftet med en operationalisering är att redogöra för hur begreppen som ligger till grund för den fortsatta undersökningen har tagits fram med hjälp av referensramen. Begreppen ska ha en tydlig förankring och stämma överens med det som presenteras i referensramskapitlet, och de bör även vara testade i tidigare studier. Det är dessutom viktigt att de framtagna begreppen är relevanta för undersökningen och att de kan kopplas till syftet. Vidare så bör definitionen av begreppen vara tydligt definierad för att undvika misstolkningar. I en kvantitativ sambandsundersökning är det dessutom väldigt viktigt att begreppen är mätbara och anpassade för ändamålet. (Eliasson, 2013) I vår studie var alla oberoende variabler baserade på nyckeltal från redovisningen året innan det år då utdelningen fördelades ut. Detta val gjorde vi eftersom utdelningen år t har sin grund i de siffror som redovisas vid bokslutet år t-1. Beroende variabel Uppbyggnad Referens Utdelning Utdelning / Totalt kapital Allen & Michaely (2003) Oberoende variabel Skuldsättningsgrad Totala skulder / Totalt kapital Gugler & Yurtoglu (2003) Lönsamhet EBITDA / Totalt kapital Fama & French (2001); DeAngelo, DeAngelo & Stulz (2006) Kassaflöde Kassaflöde / Totalt kapital Renneboog & Szilagyi (2015); Lang, Stulz & Walking (1989) Tabell 2: Variabler. Egen. 30

32 3.4.1 Beroende variabel Den beroende variabeln i vår studie är utdelning. Den beräknades genom att ta total utdelning (exklusive extra- och bonusutdelning) år t dividerat med totalt kapital år t-1. Detta för att den totalt utdelade summan under ett år baseras på de siffror som redovisas vid bokslutet året innan. Det finns flera olika sätt att beräkna ett nyckeltal för utdelning. Allen och Michaely (2003) skriver att det vanligaste använda nyckeltalet för utdelningsnivå är i förhållande till resultatet, men de menar att detta inte är lämpligt i en sambandsstudie. Om nyckeltalet hade beräknats på detta sätt så hade stora svängningar i resultatet under enstaka år resulterat i många extremvärden eftersom utdelningens storlek sätts i förhållande till ett väldigt instabilt värde. Allen och Michaely (2003) menar att utdelningen i förhållande till totalt kapital är mer lämpligt, då det istället ger ett stabilt värde med låg volatilitet Oberoende variabler Denna studie består av tre oberoende variabler som är framtagna ur referensramskapitlet för att i stora drag beskriva kapitalstruktur. Totalt kapital användes konsekvent i nämnaren vid beräkningar av variablerna. Detta för att ge stabila värden som inte fluktuerar så mycket över tid. Skuldsättningsgrad är den första oberoende variabeln och beräknades som totala skulder dividerat med totalt kapital. Detta är i enlighet med de flesta studier som avser att mäta detta nyckeltal. Det beskriver hur stor andel av det totala kapitalet som är som är finansierat med lånade medel (Gugler & Yurtoglu, 2003). Lönsamhet utgör studiens andra oberoende variabel och är beräknad som EBITDA dividerat med totala skulder. EBITDA är ett resultatmått och beskriver ett företags rörelseresultat före räntor, skatt, nedskrivningar och avskrivningar. Detta är enligt Fama och French (2001) ett bra mått på lönsamhet när det ska användas för att jämföra företag, då det är svårt för bolaget att påverka genom resultatjustering. 31

33 Den sista oberoende variabeln i undersökningen utgörs av kassaflöde. Det beräknades som totalt kassaflöde dividerat med totalt kapital. Detta mått är framtaget för att mäta de fria kassaflödena som genereras i företaget under året. Enligt Renneboog och Szilagyi (2015) ger kassaflödet en bra riktlinje för ett företags investeringsmöjligheter. 3.5 Analysmetod För att hämta den aktuella rådata till vår empiriska undersökning använde vi oss främst av leverantören Thomson Reuters. Företaget erbjöd oss två stycken program, Eikon samt Datastream. Båda programmen innehåller en liknande databas med ekonomisk och finansiell information från företag över hela världen. Via programmet Datastream kunde vi skapa en formula där vi valde vilka bolag som vi ville analysera, inom vilket intervall de skulle analyseras samt vilka olika nyckeltal som skulle inkluderas. Denna data importerades slutligen till en Excel-fil. Datastream kunde däremot inte tillhandahålla all den information som vi behövde om varje företag. Det fick vi istället komplettera via programmet Eikon. Det fungerar som ett program där företagsinformation presenteras i samband med ekonomiska data. Kompletteringen av de nyckeltal som Datastream inte kunde tillhandahålla fick därför manuellt överföras till Excel-filen. För att säkerhetsställa att de ekonomiska nyckeltalen var korrekta utförde vi även slumpmässiga stickprov från företagens årsredovisningar. Vidare för att behandla insamlad rådata använde vi programmet Statistical Package for the Social Sciences, SPSS. De tillhandahöll flera olika typer av analyser och verktyg för att kunna sortera, analysera och bearbeta vår insamlade data. De framförallt viktigaste och mest relevanta analyserna för vår studie var en korrelationsanalys samt en regressionsanalys. Syftet med korrelationsanalysen var att undersöka huruvida det finns ett linjärt samband mellan vår beroende och våra oberoende variabler. Det kunde vi identifiera med hjälp av Pearsons korrelationskoefficient samt om testresultatet visade sig vara signifikanta på 99 %-nivå. Vidare presenteras en multipel regressionsanalys som till skillnad från korrelationsanalysen kan förklara kausalitet mellan de olika variablerna. Med hjälp av denna analys kunde vi se hur en förändring i de oberoende variablerna påverkar den beroende och i vilken riktning (Bryman & Cramer, 2011; Kleinbaum, Kupper, Nizam & Rosenberg, 2013). 32

34 3.6 Forskningsetik Vid utformandet av en vetenskaplig studie bör hänsyn tas till etiska och samhälleliga aspekter. Olsson och Sörensen (2007) skriver att det finns olika riktlinjer att förhålla sig till gällande bland annat information, begriplighet och referenshantering. Enligt Olsson och Sörensen (2007) bör uppgiftslämnaren informeras om vad syftet med undersökningen är, de olika momenten och vad en medverkan innebär. All vår insamlade data är offentlig information som vem som helst kan ta del av. I och med detta anser vi att samtycke från alla de bolag som involverades i undersökningen inte var nödvändigt. Det hade dessutom blivit alldeles för tidskrävande att behöva kontakta alla dessa bolag för att sprida denna informationen. Den rådata som har samlats in är hämtad från bolagens egna redovisning, vilket dessutom säkerställer att inget bolag hade kunnat motsätta sig den information som presenteras. Vi har dock valt att presentera alla bolag som är inkluderade i undersökningen i Appendix. Begriplighetskravet innebär att det som presenteras i studien ska vara tydligt formulerat och begripligt även för de läsare som på förhand inte är insatta i det undersökta området (Olsson & Sörensen, 2007). Vi har försökt att genomgående i undersökningen förklara komplexa begrepp för att underlätta läsningen. Stor vikt har även lagts vid den skriftliga framställningen och begreppsanvändning för att undvika misstolkning och förvirring. En annan viktig aspekt vid utformandet av en vetenskaplig studie är referenshanteringen. Källor som används i en undersökning bör refereras till på ett korrekt och tillförlitligt sätt. Även det innehåll som länkas till en källa ska vara korrekt och ej taget ur sitt sammanhang för att inte vanära ursprungsförfattarens text (Olsson & Sörensen, 2007). Vi har i vår referenshantering varit väldigt noga med att läsa hela stycken och texter för att på bästa möjliga sätt skapa förståelse för vad ursprungsförfattaren velat förmedla med sin text. Alla referenser som har använts i studien är dessutom korrekt refererade till i referenslistan enligt Harvardsystemet. 33

35 3.7 Validitet Konstruktvaliditet Konstruktvaliditeten bygger på att undersökningen konstrueras och utförs på ett sätt som är relevant för det som undersökningen avser att mäta. Nyckeltalen som ligger till grund för studien ska mäta hypoteserna på ett korrekt sätt för att slutsatserna ska kunna vara giltiga (Bryman & Bell 2013). De nyckeltalen som vi valde att använda i vår studie är väl vedertagna inom finansiell ekonomi för att vara mått på företags kapitalstruktur. Vi valde dessutom att hämta samtliga nyckeltal ur vetenskapliga artiklar för att på så sätt säkerställa att de tidigare har använts för studier och analys inom samma tillämpningsområde som vi avsåg att använda de till. Vi bör med anledning av detta uppnå en god validitet vad det gäller att mäta våra hypoteser på ett tillfredsställande sätt Intern validitet Den interna validiteten behandlar säkerheten i att dra slutsatser mellan de utvalda variablerna som ligger till grund för undersökningen (Grønmo, 2006). Vår studie avser att mäta huruvida det finns ett kausalt samband mellan kapitalstruktur och utdelning i svenska aktiebolag och hur det eventuella sambandet ser ut. Databasen Datastream samlar in finansiella data som baseras på företagens egen redovisning. Där hämtade vi större delen av den rådata som var relevant för vår undersökning. Thomson Reuters Eikon användes för att komplettera med den data som fattades. För att ytterligare stärka den interna validiteten valde vi att göra stickprov på den data vi samlade in genom att jämföra den med det aktuella bolagets redovisning. Det gjorde vi för att kontrollera att databasen innehöll korrekt data. Detta bör ha hjälpt oss att nå en god intern validitet och minimerat risken för att andra faktorer som inte är tänkta att påverka undersökningens resultat stör och skapar ett skenbart orsaksförhållande Extern validitet Det största hotet mot en god validitet i vår studie anser vi vara den externa validiteten. Den förklarar huruvida externa faktorer kan påverka utfallet och därmed giltigheten i en undersökning (Grønmo, 2006). I vår studie finns inte risken för att enskilda personer kan påverka utfallet, utan giltigheten i vår studie är till stor del beroende av att aktiebolagen i sin redovisning ger en rättvisande bild och följer god redovisningssed 34

36 genom att presentera korrekta finansiella data. Det som talar för att vi kan utgå från att bolagen presenterar korrekta siffror är att undersökningen endast behandlar noterade bolag. De bolag som är börsnoterade är av förklarliga skäl också de mest granskade bolagen, vilket innebär att dessa bolag har väldigt svårt att manipulera redovisningen utan att detta upptäcks. 3.8 Reliabilitet Reliabiliteten i en studie kontrolleras av tillförlitligheten. Hög reliabilitet kräver att samma resultat uppnås om studien utförs flera gånger. Undersökningen och slutsatserna ska kunna beskriva samband som gäller hela populationen och inte enbart det för studien valda urvalet (Bryman & Bell 2013). I och med att vi har valt att göra vår undersökning på många bolag som är noterade vid stockholmsbörsens Large-, Mid-, och Small-Cap så har vi fått en relativt stor mängd data att analysera, vilket bidrar till att öka reliabiliteten i undersökningen. Enligt Peter (1979) så är validiteten i en studie avhängig av reliabiliteten. En låg reliabilitet diskvalificerar möjligheterna till en god validitet, vilket således innebär att validiteten enbart kan vara så stark som tillförlitligheten i studien. Peter (1979) redogör vidare för en metod som kallas Test-retest-reliabilitet. Det innebär att upprepade tester genomförs med samma strategi för urval och metod. Sedan används de olika resultaten för att mäta korrelationen mellan de olika utfallen. På så sätt går det att mäta tillförlitligheten i den undersökning som genomförs. Det hade i vårt fall varit ett bra sätt att mäta reliabiliteten, men tidsbegränsningen hindrar oss från att genomföra detta. Detta kan därmed innebära vissa svårigheter att förlita sig på styrkan i de resultat som undersökningen visar. 35

37 4. Empiri I följande kapitel redogörs den empiriska bas som består av de 667 observationerna som har samlats in för vår studie. Korrelation- och regressionsanalyser presenteras i tabellform där samtliga variabler och värden förklaras och redogörs. 4.1 Korrelation Syftet med en korrelationsanalys är att undersöka huruvida det finns ett linjärt samband mellan två variabler. I den här studien används Pearsons r för att utföra korrelationstestet. Det är den vanligaste korrelationskoefficienten för den här typen av tester och är döpt efter upphovsmannen Karl Pearson. Detta är en bivariat analys vilket betyder att två variabler i taget analyseras för att visa om de relaterar till varandra. Värdet förklarar sedan hur variationen i den ena variabeln överensstämmer med variationen i den andra variabeln. Denna analysmetoden kan enbart fastställa huruvida det finns ett samband, den kan således inte visa på orsak och verkan mellan de båda variablerna. (Bryman & Cramer, 2011) Pearsons r kan användas för att mäta relationen på data som finns på antingen intervalleller kvotskalan. Koefficienterna kan anta ett värde från + 1, vilket innebär att det finns ett perfekt positivt linjärt samband till -1, som då innebär ett perfekt negativt linjärt samband. Om det helt saknas ett linjärt samband mellan variablerna så antar korrelationskoefficienten värdet 0. Styrkan på det linjära sambandet kan med utgång från detta avgöras på korrelationskoefficientens värde, där styrkan ökar ju längre värdet är från 0. Så länge det inte blir något perfekt samband så kommer det alltid att finnas minst en variabel till som har ett samband med variablerna i testet. (Bryman & Bell, 2013) I Tabell 3 nedan är det framförallt två värden som är intressanta att titta på. Det är dels korrelationskoefficienten, den är benämnd som Pearson Correlation och det är signifikansnivån som benämns sig.. 36

38 Tabell 3: Korrelationsanalys. Egen. Tabell 3 presenterar en korrelationsanalys för samtliga variabler som används i denna studie. Det är framförallt den översta raden som är intressant i första steget, då den visar hur våra oberoende variabler korrelerar med den beroende. Ur tabellen kan vi utläsa att den beroende variabeln har delats in 3 stycken underrubriker, Pearson korrelationskoefficient, Signifikansnivå samt N. Den sistnämnda rubriken N visar antalet observationer som testet utförts på och uppgår till 667 stycken. Genom att avläsa korrelationskoefficienten som framtagits mellan utdelning och skuldsättningsgrad kan vi konstatera ett negativt värde på -0,317. Detta indikerar att det finns ett negativt samband mellan dessa variabler. I det markerade området kan vi även identifiera korrelationskoefficienterna som framtagits i relation mellan utdelning och lönsamhet samt utdelning och kassaflöde. Båda dessa koefficienter visar positiva värden. Sambandet mellan utdelning och lönsamhet kan därför identifieras som det starkaste med en koefficient på 0,622 medan även kassaflöde visar ett relativt starkt positivt samband på 0,

39 Analysen är utförd med 99% signifikansnivå. Det betyder att korrelationen är signifikant upp till nivån 0,01. Det markerade området visar signifikansnivån för samtliga variabler, detta uppgår till ett värde av 0,000. Av den anledningen kan vi konstatera att det på 99 %-nivån finns ett signifikant samband mellan variablerna. 4.2 Regression En multipel regressionsanalys är den vanligaste metoden för att utföra en multivariat analys där det finns fler än två variabler. Den utgår precis som Pearsons r från att sambanden mellan variablerna är linjära. En regressionsanalys kan till skillnad från en korrelationsanalys förklara kausalitet mellan olika variabler. Den används för att se hur förändringen i oberoende variabler påverkar den beroende variabeln och i vilken riktning. I en multipel linjär regression bestäms vilken som den beroende variabeln och de oberoende variablernas påverkan testas sedan enskilt mot den beroende. De övriga variablerna fungerar sedan som kontrollvariabler för den som testas. (Kleinbaum et al., 2013) Nedan presenteras resultatet av regressionsanalysen (Tabell 4). Den innehåller flera intressanta siffror, men i första steget så kommer det endast att redogöras för resultatet av B som beskriver den oberoende variabelns påverkan på den beroende. Det andra värdet är sig. och visar precis som i korrelationsanalysen signifikansnivån. Tabell 4: Regression. Egen. På tabellens vänstra sida kan vi identifiera våra undersökta variabler. Högst upp presenteras den konstanta variabeln som utgör vår beroende variabel, utdelningsnivå. Under den konstanta följer sedan undersökningens oberoende variabler. Vi kan 38