Oktober Strategy Research Sweden

Transkript

1 Oktober 2014 Strategy Research Sweden

2 Inledning Det finns ett teoretiskt makroekonomiskt koncept som ofta kallas den naturliga räntan (eller den neutrala alt. normala räntan). Då ekonomin befinner sig i jämvikt är detta den ränta som är samstämmig med stabil inflation. Det finns flera anledningar till varför begreppet en naturlig ränta är svårt eller omöjligt att använda. En ekonomi befinner sig i princip aldrig i jämvikt, och gör den det kan man lugnt anta att den är på väg ut ur jämvikt. En naturlig ränta kan inte observeras eller mätas och antas bara gälla över så långa tidsperioder att den blir mer eller mindre irrelevant för de flesta aktörerna i en ekonomi. Inte desto mindre har begreppet börjat cirkulera gällande USA då räntehöjningar från Fed rycker närmare. Sannolikt kommer även Riksbankens framtida normala räntenivå börja diskuteras och Ingves talade så sent som vid förra räntebeskedet om en mer normal ränta kring 4 %. Så oavsett hur halt och luddigt begreppet naturlig ränta är så lär det vara något man behöver relatera till inom en inte alltför avlägsen framtid. I denna publikation försöker vi ge några infallsvinklar på ämnet och landar i följande grova slutsatser: Den naturliga räntan i Sverige har fallit sedan början på 2000 talet Fallet har varit minst 0,5 % men förmodligen inte mer än 1 % Den gamla normala nivån kring 4 % tycks nu vara ett tak för var den nuvarande normala nivån är Några olika referenspunkter som anknyter till den naturliga räntan Nedre gräns Median Övre gräns Genomsnittlig nominell tillväxt senaste 20 åren 4.00 Riksbankens estimat från mitten av 2000 talet Ingves talar om "normal ränta" Antag 2 % inflation och 0 eller 2 procent real tillväxt Antag 2 % inflation och 0 eller 2 procent produktivitetsökning + befolkningsökning senaste 10 åren Antag 2 % inflation och 0 eller 2 procent produktivitetsökning + befolkningsökning Jämviktsränta skattad ur KI's jämviktsarbetslöshet Riksbankens slutpunkt på reporäntebanan Första och tredje kvartilen nominell 2 årig statsränta sedan KI's långsiktscenario fram till år 2035 (april 2012) 4.00 Förväntad reporänta om 5 år (från och med 2006), prospera EU kommissionens skattning potentiell tillväxt + 2 % inflation 4.00 UFR enligt Solvency II 4.20 Average

3 En gammal tumregel En tumregel som ofta används för att beräkna den naturliga räntan: [naturlig ränta] = [real potentiell tillväxt] + [långsiktig inflation] = [produktivitetsökning] + [befolkningstillväxt] + [centralbankens inflationsmål] Det ett liknande tillvägagångssätt som låg bakom framtagandet av den ultimata forward räntan (UFR) inom Solvens II regelverket för Europas pensionssektor (den långsiktiga forward ränta som antogs vara rimlig att använda för att nuvärdesberäkna ett pensionsbolags åttaganden). Så den naturliga räntan är inte endast ett teoretiskt påhitt som bara angår ekonomer utan en högst verklig byggsten för ett centralt regelverk som i allra högsta grad påverkar prissättningen av långa räntor i hela Europa. Skulle uppfattningen om nivån på den naturliga räntan sakta börja förändras hos regelmakarna så blir konsekvenserna långtgående för räntemarknaden. Därför är det relevant att skärskåda de olika komponenterna i den ovanstående tumregeln för att se vilka argument som kan finnas för att justera ned (eller upp) dessa i framtiden relativt hur världen såg ut i början av 2000 talet. Nominell kortränta Real tillväxt Inflation % = % % % 20y mov avg Sweden 3m treasury bill % 20y mov avg Sweden GDP y/y % 20y mov avg Sweden CPI y/y 3

4 Produktiviteten bidrar nedåt Produktivitetstillväxt är svår att mäta, inte minst på grund av att BNP skattningar är osäkra och ofta revideras i efterhand. Därför bör skattningar av produktivitetstillväxt ses som väldigt grova där trender över längre tidsperioder är mer relevanta än variation inom konjunkturcykeln. Det faktum att BNP haft väldigt hög volatilitet sedan 2008 gör att skattningar av produktiviteten de senaste åren är extra osäkra. Inte desto mindre kan några observationer göras. Under period var förmodligen produktivitetstillväxten över 2 % per år, vilket var en kraftig uppväxling från 80 talet då den knappt var över 1 %. Åren tycks ha snittat närmare nivåerna under 80 talet än nivåerna under 90/00 talen % % -2-3 Productivity growth whole economy %? Source:Nodea Markets, NIER Även om du är försiktig med att dra alltför långtgående slutsatser om produktivitetstillväxten utifrån senaste årens låga observationer, så är det i princip omöjligt att utifrån data revidera upp antaganden om produktivitetstillväxten relativt de som gällde under början av 2000 talet. Detta gör att skattningar av den naturliga räntan i Sverige idag jämfört med början av 2000 talet bör revideras om något ned utifrån produktivitetsbidragen. Det negativa bidraget borde vara minst 1 %. 4

5 Demografin bidrar uppåt Befolkningstillväxten i Sverige har överraskat prognosmakarna väsentligt, framförallt sedan 2006 och framåt. Till skillnad mot många andra länder bidrar demografin positivt till tillväxten i Sverige både under de senaste 8 åren och framöver. Storleksordningen av det demografiska bidraget till potentiell BNP är av storleksordningen 0,2 till 0,6 procent. I en statisk analys, bidrar demografin positivt till den naturliga räntan. Dock tycks perioden av accelererade befolkningsökning sammanfalla med period en med lägre produktivitetstillväxt. Det negativa bidraget från produktivitetstillväxten tycks dock vara något större än det positiva bidraget från befolkningsökningen Population 15-75y, rebased 1989= Actual Source: 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% Annual change in population (2000 estimate) Annual change in population (2013 estimate) -0.2% Source:Nordea Markets, Statistics Sweden 5

6 Inflationen neutralt bidrag med nedåtrisk Vanligen används centralbankens inflationsmål som en skattning av inflationskomponenten i en naturlig nominell ränta. Mot detta kan man komma med vissa invändningar. Till exempel är inte KPI ett inflationsmått som omfattar hela ekonomin (visar bara på prisutvecklingen i en korg av konsumentvaror) och eftersom Riksbanken fokuserar på KPI är kanske inte inflationsmålet den bästa skattningen av inflationen i ekonomin som helhet. Ett bredare mått skulle sannolikt visa på högre inflation än KPI då detta mått varit nedtryckt av strukturella faktorer de senaste 20 åren (produktion som flyttat till låglöneländer, teknologisk utveckling som minskad produktionskostnaden för konsumentvaror etc). Sett från detta perspektiv skulle bidraget från inflation till den naturliga räntan ligga över 2 %. SE BEI 10s I andra vågskålen ligger det faktum att kärninflationen i Sverige har realiserats under 2 % (häften av alla månader sen 1995 har legat mellan 0,80 % och 1,90 %). Även inflationsförväntningarna i räntemarknaden tycks ha skiftat ned med cirka 0,5 % sedan 2011 Sammantaget är det svårt att hitta övertygande argument varför man inte skulle utgå från Riksbankens 2 % mål vid beräkningar av naturliga räntan. De senaste årens nedväxling av inflationen samt de fallande långsiktiga inflationsförväntningarna gör nog att ett lägre bidrag än 2 % är mer troligt än ett högre Mar 97 Aug 02 Feb 08 Aug 13 6

7 Ytterligare några perspektiv Tar man skattningar på potentiell tillväxt och lägger till ett rullande snitt över den realiserade inflationen får man tidsserier som kan sägas spegla uppfattningen om den naturliga räntan (se graf till höger). Här landar den naturliga räntan i Sverige kring 3 % Om man tittar på en 1 årig swapränta som startar om 30 år får man marknadens prissättning av UFR. Här gäller det att inte stirra sig blind på nivåer eftersom en 30y1y ränta påverkas mycket av modellval och av riskpremier. Tittar man över längre tidsperioder och på hur dessa räntor har förändrats snarare än deras nivåer borde man dock få en känsla av hur marknadens förväntade naturliga ränta har ändrats. Tabellen nedan visar att den naturliga räntan globalt tycks ha ställts ned med 1,5% och cirka 1 % i Sverige Swap fwd 30y1y, median Change AUD CAD CHF DKK EUR GBP JPY SEK USD Avg Swap fwd rates 30y1y JPY EUR USD Source:Nordea Markets 7

8 Slutsatser I början av 2000 talet skattade de flesta den naturliga räntan i Sverige till cirka 4 % och det fanns då gott stöd i historisk makrodata samt i marknadsdata för detta. Låg inflation, dålig produktivitetstillväxt och fallande nominella forward räntor de senaste åren skapar frågetecken kring om 4 % verkligen är en rimlig nivå på den naturliga räntan. Skattningen av potentiell tillväxt i Sverige idag är knappast högre än i början av 2000 talet. Ett eventuellt fall i produktivitetstillväxt tycks vara större än upprevideringarna av befolkningsökningen. Nettobidraget från potentiell tillväxt till den naturliga räntan är negativt med storleksordningen 0,5 % Även om inflationsmålet kan antas uppfyllas över långa tidsperioder, har de senaste årens låga utfall och fallande inflationsförväntningar sannolikt bidragit till att flytta ned nivån på den uppfattade naturliga räntan med upp till 0,5 %. Marknadens förväntningar om nominella korträntor långt in i framtiden har fallit med ungefär 1 % Sammantaget visar resonemangen i denna publikation att det finns gott om argument som pekar på att den naturliga räntan i Sverige ligger närmare 3 % än 4 %. Även en nivå på 3 % ligger bortom Riksbankens prognoshorisont (slutet på deras bana är 2,25 om 3 år och risken är att denna bana revideras ned vid nästa möte) och driften mot den okända naturliga räntenivån lär pågå över fler än en konjunkturcykel. 8

9 Thank You! Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Kristoffer Eriksson kristoffer.eriksson@nordea.com Fredrik Floric fredrik.floric@nordea.com Mats Hydén mats.hyden@nordea.com Mikael Sarwe mikael.sarwe@nordea.com Henrik Unell henrik.unell@nordea.com Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. Alexander Wojt alexander.wojt@nordea.com This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. 9