Företagsamt ägande RAPPORT TILL PROJEKTET FÖRETAGSAMT ÄGANDE. 2Baksidan med institutionellt kontrollägande. Ulf Jakobsson

Transkript

1 Företagsamt ägande 2Baksidan med institutionellt kontrollägande. Ulf Jakobsson RAPPORT TILL PROJEKTET FÖRETAGSAMT ÄGANDE

2 Företagsamt ägande Denna skrift är en del i projektet Företagsamt ägande. Projektet ska öka kunskapen om för näringslivet viktiga ägarfrågor samt skapa uppmärksamhet för det privata ägandets centrala betydelse för tillväxt och välstånd. Med detta projekt vill Svenskt Näringsliv ge sitt bidrag till en framgångsrik politik på dessa områden. Företagsamt ägande kommer att ta fram expertrapporter och arrangera hearingar och rundabordssamtal för att få igång en bred diskussion om framtidens ägarvillkor och hur det privata ägandet kan stärkas. Projektet leds av Svenskt Näringslivs VD Urban Bäckström. Centrala områden för Företagsamt ägande är frågan om utvecklingen av den svenska ägarmodellen, beskattning av ägande samt kopplingen mellan privat förmögenhetsbildning och företagande. För att utveckla debatten om privat ägande ger Svenskt Näringsliv ett antal aktörer möjlighet att uttrycka sina egna tankar och förslag i skrifter och på seminarier. De tankar och förslag som framförs i denna skrift är således författarens egna. Svenskt Näringsliv kommer framöver att presentera egna förslag kring hur det privata företagsägandet ska stärkas. Att utveckla och förbättra villkoren för det privata ägandet är en självklar del i en reformagenda för att skapa ökad tillväxt och möta globaliseringens utmaningar. Ulf Jakobsson ulf.jakobsson@jakab.se, Ulf Jakobsson är docent i nationalekonomi och arbetar som konsult i nationalekonomiska frågor. Han har varit chef för Industriens Utredningsinstitut, numera Institutet för Näringslivsforskning och har publicerat flera artiklar i vetenskapliga tidskrifter kring den svenska modellen för företagstyrning. 2 FÖRETAGSAMT ÄGANDE

3 Innehåll Sammanfattning...4 Instiutitionerna som aktiva ägare...6. Kostnader för kontrollägande...7. Kostnader för koncentration och inlåsning...9 Problem med politiskt ägande Forskningslitteratur om politik och företagsstyrning Uppsummering och slutsatser Referenser INNEHÅLL 3

4 Sammanfattning Internationellt sett finns det två huvudmodeller för styrning av publika företag. Den vi är mest bekanta med i Sverige är privat kontrollägande. Ofta utövas detta genom att kontrollägarna på ett eller annat sätt sett till att ha en större andel rösträtter än utdelningsrätter kopplade till sitt innehav av aktier i det kontrollerade företaget. Den andra huvudmodellen är spritt ägande med ledningsstyre i företaget. Detta är den förhärskande modellen i de anglosaxiska länderna. Ledningsstyret kan antingen ligga i händerna hos en från ägarna relativt oberoende styrelse, som i Storbritannien, eller hos företagets ledningsgrupp med VD i spetsen. Den senare modellen är den mest förekommande i USA. Det är här mycket vanligt att VD också är styrelsens ordförande. De anglosaxiska länderna är finanskapitalismens ledande länder. Därtill har dessa länder en dominerande ställning på det akademiska området. Detta gäller även forskningen kring ägarmodeller och företagsstyrning. Dessa faktorer har bidragit till att den anglosaxiska modellen i finanslitteraturen länge har framstått som den helt dominerande och också som ett slags idealmodell för företagsstyrning. Det är först under de allra senaste åren som denna bild har börjat ifrågasättas. De modeller som beskrivits här, utvecklades under en period då hushåll och privatpersoner var de dominerande ägarna på världens börser. Under de senare decennierna har det privata ägandet, på börserna världen över, andelsmässigt trängts tillbaka av olika former av institutionellt ägande. Den drivande kraften i denna utveckling har varit kapitaluppbyggnaden i olika pensionsfonder. Uppbyggnaden av pensionsfonder innebär i praktiken en överflyttning av pensionssparandet från privat sparande till institutionaliserat sparande. Detta har ofta skett genom införandet av olika typer av obligatoriska system kopplade till individens anställning. En viktig del av bilden är att detta institutionaliserade sparande vanligen beskattas på ett för den enskilde mera förmånligt sätt än det individuella sparandet. De bakomliggande orsakerna kan givetvis diskuteras, men det är ett faktum att Sverige tillhör de länder där de privata placerarna står för den lägsta andelen av investeringskapitalet. Den stora och växande andelen institutionellt ägande på börserna världen över, har inte haft sin motsvarighet i ett ökat institutionellt kontrollägande. I den anglosaxiska modellen kan detta te sig naturligt. Pensionsfonderna är här många och vi har fortfarande ett relativt spritt ägande. Om man anser att managementstyre fungerar bra med spritt privat ägande, är det svårt att se varför det inte skulle fungera bra med ett fortsatt spritt ägande, även när det nu finns starka institutionella ägare. Situationen är något annorlunda i de länder där kontrollägande är den dominerande ägarformen. Framväxten av ett omfattande institutionellt sparande medför med nödvändighet att den relativa kapitalandel som det privata kontrollägandet bygger sin maktställning på, med tiden blir allt mindre. Detta har varit en mycket påtaglig utveckling i Sverige. Man kan hävda att privat svenskt kapital, som kan utöva kontroll i svenska börsföretag, blivit en knapp resurs. I Sverige är det därtill så att det institutionella pensionssparandet är starkt centraliserat. Huvuddelen av det svenska pensionskapitalet finns samlat i några få fonder som i relation till den svenska aktiemarknaden är mycket stora. År 2006 uppgick placerings- 4 SAMMANFATTNING

5 kapaciteten i de korporativistiska och politiskt anknutna fonderna till knappt 40 procent av det totala värdet på Stockholmsbörsen. Motsvarande tal för den del som utgörs av AP-fonderna låg kring 23 procent. Detta är långt mera än det placeringskapital som Investor och Industrivärden förfogar över tillsammans. Ur ren finansieringssynpunkt skulle sålunda de politiska och korporativistiska pensionsfonderna med lätthet kunna skaffa sig kontroll över större delen av Stockholmsbörsen. Det är dock inte denna väg som fonderna har valt. När det gäller AP-fonderna finns det regelverk som förhindrar ett aktivt kontrollägande. När det gäller övriga fonder finns få tecken på en sådan inriktning. Svenskt Näringsliv som är en av huvudmännen för de korporativistiska fonderna har deklarerat att man inte anser att fonderna ifråga skall ägna sig åt aktivt kontrollägande. Alla de fonder som diskuterats här, har endast placerat en mindre andel av sina tillgångar i svenska börsföretag. I denna skrift argumenterar jag för att det finns goda skäl för att de politiskt och korporativt anknutna pensionsfonderna att avstå från kontrollägande. Detta kan tyckas vara att slå in öppna dörrar. Ett skäl till denna genomgång är dock att också andra former för företagsstyrning är ifrågasatta eller har problem. Ett institutionellt kontrollägande kan då te sig som ett attraktivt alternativ. Jag har redan pekat på att privat kapital som kan agera kontrollägare är en knapp resurs. Detta problem förstärks av införandet av regelverk som på olika sätt minskar incitamenten för kapitalstarka investerare att ta på sig rollen som kontrollägare i publika företag. Denna situation har analyserats av Henrekson & Jakobsson (2011). Författarna pekar på att utvecklingen av regelverket för styrning av börsföretag under de allra senaste decennierna inspirerats av reglerna för företagskontroll i den anglosaxiska världen. Dessa regler har ofta spetsen riktat mot kontrollägande, särskilt om detta utövas med utgångspunkt i att kontrollägaren förfogar över en större andel rösträtter än utdelningsrätter. Denna utveckling kan tyckas bädda för en ökad andel företag på den svenska börsen som styrs enligt den anglosaxiska modellen. Detta har emellertid inte skett av det enkla skälet att reglerna i den svenska aktiebolagslagen i princip omöjliggör ledningsstyrning utan kontrollägande. 1 Den slutsats Henrekson & Jakobsson (2011) drar av sin analys är att regelverken för företagsstyrning i Sverige måste förändras efter två huvudlinjer. Antingen kan incitamenten för privata investerare att utöva kontrollägande förbättras. Eller så får aktiebolagslagen ändras på ett sådant sätt att ledningsstyrda företag med spritt ägande kan verka i Sverige. Logiskt sett finns det ett tredje alternativ som inte tas upp av författarna, nämligen att de kapitalstarka svenska institutionerna, främst då AP-fonderna, tar på sig rollen som kontrollägare i börsnoterade svenska företag. Som tidigare sagts skall jag i denna skrift peka på de stora problem som finns med en sådan lösning. I det följande tas några av de viktigaste problemen upp. Frågan om kontrollägande eller ej kan dels ses ur fondens eget perspektiv dels ur ett samhällsekonomiskt perspektiv. Helt vattentäta skott finns det inte mellan dessa perspektiv. Fondernas storlek och deras betydelse för våra framtida pensioner gör att om en viss strategi är dålig för fonderna, tenderar den också att ha negativa samhällsekonomiska effekter. 1 Se Henrekson & Jakobsson (2011) Nachemson-Ekvall (2010), Pacces (2010). SAMMANFATTNING 5

6 Institutionerna som aktiva ägare I en känd artikel har Hansman & Krakman (2004) argumenterat för att det över hela världen finns en stark tendens till att företagsstyrningen i allt högre grad inriktas på att åstadkomma shareholder-value. En viktig komponent i deras argumentation är den växande betydelsen av institutionellt ägande världen över. De institutionella investerarnas intressen sammanfaller enligt författarna ofta med den typiske investerarens intressen. De institutionella investerarna är beredda att artikulera och försvara dessa intressen. I särskilt hög grad tenderar de att försvara minoritetsägarnas intressen. Genom själva ägandet bidrar de till att ge legitimitet åt shareholder value som ett mål för företagen och genom sin aktivitet bidrar de till att främja aktieägarna. Avsikten med denna skrift är inte att ifrågasätta den positiva roll institutionerna kan spela i detta sammanhang. Avsikten är inte heller att undersöka huruvida de svenska institutionerna gör ett bra arbete efter dessa linjer. Skriften är istället specifikt inriktad på att diskutera de problem som kan uppstå om institutionerna och i synnerhet då AP-fonderna tar steget att bli aktiva kontrollägare i de svenska företagen. Tyngdpunkten i analysen ligger på AP-fonderna därför att deras placeringsstrategier och ägarpolitik kan förändras genom politiska beslut. När det gäller de korporativa fonderna finns en klar inriktning från i varje fall en av huvudmännen, Svenskt Näringsliv, att fonderna inte skall engagera sig i aktivt kontrollägande. Flera av de problem med institutionellt ägande som tas upp här är dock gemensamma för alla institutionella ägare. 6 INSTUTITIONERNA SOM AKTIVA ÄGARE

7 Kostnader för kontrollägande I sitt klassiska och mycket citerade verk pekar Bearle och Means (1932) ut kostnaden för kontrollägande som en avgörande faktor för att de stora publika företagen kan förväntas ha ett spritt ägande där ledningen styr företaget. Skälet att till att ägandet kan förväntas vara spritt är dels att företagens storlek i förhållande till de enskilda placerarnas förmögenheter gör att ägandet nästan med automatik blir spritt. Till detta kommer emellertid att det finns starka ekonomiska argument för att diversifiera ägandet på flera företag. Därmed kan man räkna med att också de mycket stora förmögenheterna placeringsmässigt blir uppdelade i mindre delar. Om någon av de stora förmögenhetsägarna ändå skulle koncentrera sin förmögenhet med sikte på kontrollägande i ett företag bör han beakta att han får en kostnad för sitt kontrollägande som andra placerare inte har. Dessa kan å andra sidan utan kostnad tillgodogöra sig de positiva effekterna av kontrollägarens arbete genom att ha en aktiepost i företaget utan kontrollägande. Kontrollägaren kan därmed förvänta sig en sämre avkastning på sitt kapital än vad hans konkurrenter får. De blir fripassagerare på den farkost kontrollägaren styr. Kontrollägande är sålunda inte ekonomiskt rationellt. Därmed kan vi enligt Bearle och Means (1932) på en utvecklad marknad förvänta oss en företagsstyrningsmodell med spritt ägande där företagsledningen, som betalas av alla aktieägare, styr företaget. Denna analys har blivit oerhört inflytelserik i finanslitteraturen. Vad som kan vara förvånande är att frågan, under vilka juridiska förutsättningar, det är möjligt för ledningen att utöva sin kontroll, sällan eller aldrig diskuteras i litteraturen. 2 En fråga som följer av den ovanstående analysen är varför vi i de flesta länder utanför den anglosaxiska sfären finner att kontrollägande är den förhärskande modellen för företagsstyrning. Det generella svar som finanslitteraturen ger, är att marknaderna utanför den anglo-saxiska sfären är otillräckligt reglerade. 3 Detta gör det möjligt för kontrollägaren att skaffa sig fördelar på minoritetsägarnas i bekostnad. I ett sådant ramverk blir kontrollägande den förhärskande modellen för företagsstyrning. Utanför den anglosaxiska sfären har vi under långa perioder haft omfattande regleringar av kapitalmarknaderna. På sådana marknader har kontrollägare av typ Investor och Industrivärden, med sin koppling till stora banker, varit i det närmaste nödvändiga för att inom systemets ram kunna ge en kapitalförsörjning till växande företag. Detta förhållande har naturligtvis också, inom ramen för regleringssystemet, givit en fördel till kontrollägarna själva. 2 Ett undantag är Pacces (2007) 3 Se t.ex. La Porta m. fl. (1999) KOSTNADER FÖR KONTROLLÄGANDE 7

8 Under senare år har vi dels sett en omfattande avreglering av de finansiella marknaderna också utanför den anglosaxiska sfären. Samtidigt har regelverken kring de publika bolagen reformerats på ett sätt som gör det mycket svårt för kontrollägare att skaffa sig fördelar på andra aktieägares bekostnad. Om vi ser till Sverige så finns det flera undersökningar som tyder på att det inte förekommer något utnyttjande av minoritetsägarna här. 4 Den fråga som återstår att besvara är då varför vi på den nya typen av marknader har kontrollägande överhuvudtaget. Ju mera välreglerad och genomlyst marknaden blir desto närmare kommer vi förutsättningarna i den analys som Bearle och Means (1932) gjorde och som leder till att det var irrationellt för investerare att bli kontrollägare. Det svar som i litteraturen vanligen ges på frågan är att det finns ickepekuniära värden kopplade till kontrollägande som kan vara tillräckligt starka för att väga upp bristen på ekonomiska incitament. Dessa värden kan vara av olika slag: För en grundare av ett företag kan det finnas en stark vilja att behålla kontrollen över sitt livsverk. En liknande motivation kan finnas i familjeföretag som gått i arv, även om själva grundandet av företaget skedde i en tidigare generation. Ett annat skäl som ofta anförs är att kontrollägande skapar en samhällsställning som i många länder inte kan uppnås enbart genom innehav av en stor förmögenhet (Gilson 2006). Inget av de skäl som anförts kan dock ses som någon grund för institutionella placerare eller pensionsfonder att engagera sig i kontrollägande. Man kan förvisso tänka sig att fondförvaltarnas prestige och samhällsställning kan stärkas genom att deras fonder engagerar sig i kontrollägande. För deras uppdragsgivare som i sista hand är de blivande och nuvarande pensionärerna finns det dock knappast någon sådan effekt. Den enda förväntade effekten för deras del blir en lägre avkastning i pensionsfonderna och därmed lägre pensioner. Den senaste tidens omläggningar av pensionssystemen i riktning mot avgiftsbaserade system innebär att det finns en direkt koppling mellan avkastning i fonderna och nivån på pensionerna. Denna effekt finns genom den så kallade bromsen även i AP-fonderna. En invändning mot ovanstående kunde vara att den effekt som Bearle och Means pekar på är en teoretisk konstruktion och att om den förekommer, så är den försumbar. Det finns dock, som vi skall se all anledning att tro att kostnaderna för kontrollägande är påtagliga. Ett mycket påtagligt tecken på detta är den så kallade investmentsbolagsrabatten som tenderar att belasta investerare som satsar på långsiktigt kontrollägande i en utvald grupp av företag. Substansrabatten i Investor och Industrivärden som historiskt sett har pendlat mellan 20 och 40 procent är ofta anförda exempel på detta. Förvaltningskostnader Vilka är då dessa kostnader? Den direkta kostnaden för själva utövandet av kontrollägande måste givetvis tas med i detta sammanhang. Även om denna kostnad kan te sig relativt liten måste man beakta att den varje år måste tas ur utdelningsutrymmet av de förvaltade företagen. Detta innebär att även en relativt måttlig kostnad som andel av de förvaltade företagens omsättning eller förädlingsvärde kan ge en betydande effekt på förvaltarens intäkter. 4 Se t.ex. Gilson (2006) 8 KOSTNADER FÖR KONTROLLÄGANDE

9 Kostnader för koncentration och inlåsning Det är välkänt från finansteorin att man vid en given risknivå kan öka avkastningen i en portfölj genom att göra den mera diversifierad. Att avstå från diversifiering innebär sålunda att man tar på sig en kostnad. Att därtill över tiden låsa sig till ett visst innehav innebär att man tar på sig ytterligare en kostnad. Om en pensionsfond skulle engagera sig i kontrollägande innebär det närmast definitionsmässigt att fonden tar på sig båda dessa kostnader. Att kostnaden kan vara svår att kvantifiera betyder inte att den är försumbar. Den så kallade substansrabatt som finns i investmentbolagen kan ge en fingervisning om storleksordningen på kostnaden. För att konkretisera diversifieringsfrågan ytterligare har jag kartlagt i vilken utsträckning AP- fonderna arbetar med diversifiering för att minska sin risk. 5 Som framgår av tabell 1 arbetar fonderna med undantag för sjätte AP fonden, som har ett speciellt uppdrag, redan i sin övergripande placeringsprofil med en betydande diversifiering. Huvuddelen av fondernas kapital är placerat utomlands och i Sverige låg 2010 en stor andel av tillgångarna i räntebärande instrument. Den största andelen svenska aktier har, om vi undantar sjätte AP-fonden, andra AP-fonden med 21 procent. Sett till innehavet av svenska aktier är spridningen mycket stor där också. Var och en av fonderna har ett femtiotal eller flera svenska aktier i sin portfölj. Uppenbarligen har inte placeringarna gjorts med sikte på att skaffa sig någon maktposition i företagen. I tabell 2 listas för var och en av fonderna de innehav som har den största rösträttsandelen i respektive företag. Det framgår att rösträttsandelarna i enskilda företag genomgående är relativt små. Detta gäller även sjätte AP-fonden. Förklaringen i det senare fallet torde vara att en betydande del av fondens kapital är engagerat i olika former av indirekt ägande. För att ge en överblick över mönstret i AP-fondernas svenska placeringar har rösträttsandelarna per företag ackumulerats över alla fonderna. De femton största andelarna presenteras i tabell 3. 6 En vanlig gräns för rösträttsandelar som ger kontrollmöjlighet är 10 procent. Ser vi till de samlade rösträtterna finns tre sådana innehav i relativt små företag. Någon dold kontrollagenda förefaller sålunda inte finnas i AP-fondernas placeringsstrategi. Det är också svårt att i innehaven se någon näringspolitisk eller industripolitisk profil. Slutsatsen torde vara att placeringarna styrs av en strävan att finna en lämplig balans mellan risk och avkastning. 5 Man kan antigen se det så, att diversifieringen minskar risken vid en given avkastning, eller att den ökar avkastningen vid en given risk. 6 Tabellerna har framställts genom egna bearbetningar av material från AP-fonderna. KOSTNADER FÖR KONCENTRATION OCH INLÅSNING 9

10 Detta ligger också i linje med dagens regelverk för AP-fonderna. Skulle dessa regelverk ändras och ersättas av direktiv att sträva efter att uppnå kontrollägande i viktiga svenska företag skulle detta sålunda kräva en mycket omfattande omläggning av fondernas placeringsstrategi. En sådan omläggning kunde förväntas ge upphov till en total kostnad för fonderna som torde vara av minst samma storleksordning som den rabatt vi ser i de investmentbolag som satsar på kontrollägande i en avgränsad grupp av företag. En viktig skillnad är att kontrollägarna i investmentbolagen själva har valt denna strategi och att minoritetsägarna får förmodas ha köpt sina aktier i fullt medvetande om den rådande placeringsstrategin. Någon motsvarande vilja eller val finns inte hos de pensionärer, nuvarande och blivande, vars pensioner är beroende av fondernas avkastning. 10 KOSTNADER FÖR KONCENTRATION OCH INLÅSNING

11 AP fondernas placeringsprofil AP1 Totalt fondkapital inkl kassa på Utländska placeringar Marknadsvärde MSEK Andel av totalt fondkapital Aktier ,44 Räntebärande ,19 Övrigt ,01 Svenska placeringar Aktier ,16 Räntebärande ,14 Övrigt ,05 AP2 Totalt fondkapital Utländska placeringar Marknadsvärde MSEK Andel av totalt fondkapital Aktier ,35 Räntebärande ,16 Övrigt , 04 Svenska placeringar Aktier ,21 Räntebärande ,19 Övrigt ,46 AP3 Totalt fondkapital inkl onoterade aktier och nya strategier. Utländska placeringar Marknadsvärde MSEK Andel av totalt fondkapital Aktier ,36 Räntebärande ,19 Övrigt ,01 Svenska placeringar Aktier ,15 Räntebärande ,15 Övrigt ,07 AP4 Totalt fondkapital Utländska placeringar Marknadsvärde MSEK Andel av totalt fondkapital Aktier ,38 Räntebärande ,17 Svenska placeringar Aktier ,21 Räntebärande ,18 AP6 Totalt fondkapital Utländska placeringar Marknadsvärde MSEK Andel av totalt fondkapital Aktier 48 0,00 Räntebärande 0 0,00 Övrigt 0 0,00 Svenska placeringar Aktier Räntebärande 262 0,01 Övrigt 0 0,00 KOSTNADER FÖR KONCENTRATION OCH INLÅSNING 11

12 AP7 Totalt fondkapital Utländska placeringar Marknadsvärde MSEK Andel av totalt fondkapital Aktier ,91 Räntebärande 0 0,00 Övrigt 0 0,00 Svenska placeringar Aktier 194 0,00 Räntebärande ,05 Övrigt 0 0,00 AP fondernas största innehav av svenska aktier efter röstvärde i procent AP1 Tradedoubler 5,22 Intrum Justitia AB 2,75 SSAB A 1,84 Autoliv inc-swed dep receipt 1,83 Lundin Petroleum 1,77 Boliden 1,47 SCA sv Cellulosa B 1,45 Lindab International AB 1,43 Volvo A 1,24 Hexagon B 1,16 Sandvik 1,13 Hennes & Mauritz B 1,10 Skanska B 1,01 Atlas Copco A 0,99 Alfa Laval 0,95 AP2 Andra & Sjätte Fastigheter AB 100,00 NS Holding AB 50,00 Vasakronan Holding AB 25,00 D. Carnegie & Co 5,15 Opus Prodox AB 4,75 Semcon 3,13 Fastighets AB Balder B 3,05 Cybercom Group 2,83 Lindab International AB 2,45 Castellum 2,16 JM 2,05 Lundin Petroleum 1,74 Meda A 1,63 Boliden 1,62 Kungsleden 1,37 AP3 Oresund Investment AB (Right) Lannebo Micro Cap Closed End Fund Right Fund Arise Windpower AB 14,69 Cellavision 6,74 Orexo 5,16 Medivir B 3,95 Raysearch Laboratories B 3,06 Bioinvent International 2,61 Oasmia Pharmaceutical AB 2,3 Eniro AB 1,83 Global Health Partner 1,67 HiQ International 1,64 Q-med 1,36 Tradedoubler 1,27 Aerocrine AB 1,16 AP4 Metro International Warrants - Öresund Inlösen Aktie - WESC - Tradedoubler 9,14 Metro International 7,8 Vostok Nafta Investment 5,04 Cision 4,85 Connecta 4,62 Micronic Mydata 4,43 Transcom Worldwide 4,42 Beijer Electronics 4,3 Orexo 3,88 Björn Borg 3,78 Eniro 3,67 B&B Tools 3,66 12 KOSTNADER FÖR KONCENTRATION OCH INLÅSNING

13 AP6 Lannebo Micro Cap - Lannebo Småbolag - SEB Micro cap - Lindab 10,2 Cellavision 2,7 Bioinvent International 2,1 Probi 2 Aerocrine 1,2 Swedish Orphan Biovitrum 0,4 AP7 Atlas Copco AB B 1,17 Investor AB B 0,42 Kinnevik Investment AB/1 0,26 Volvo AB A 0,23 SSAB Svenskt Stal AB B 0,20 De femton största ackumulerade röstandelarna för alla AP fonder i procent 1 Tradedoubler 16,6 2 Lindab 15,7 3 Arise Windpower 15,1 4 Cellavision 9,7 5 Orexo 9,3 6 Metro International 7,8 7 Intrum Justitia 7,0 8 SSAB 6,6 9 Carnegie 6,2 10 Lundin Petroleum 5,8 11 Volvo 5,6 12 Connecta 5,3 13 Medivir 5,3 14 Cision 5,2 15 Vostok Nafta 5,0 Nordea AB 0,17 Teliasonera AB/1 0,15 Ericsson AB B/1 0,10 Eniro AB 0,09 SKF AB B/1 0,08 Hennes & Mauritz/1 0,08 Meda AB 0,08 Svenska Cellulosa AB B 0,05 Swedish Match AB 0,04 Astrazeneca/1 0,04 KOSTNADER FÖR KONCENTRATION OCH INLÅSNING 13

14 Problem med politiskt ägande De problem jag pekat på hittills är i princip giltiga för alla typer av fonder. När det gäller AP-fonderna tillkommer det faktum att fondstyrelserna utses av regeringen och att regeringen i praktiken är fondernas huvudman. I dagens läge torde detta inte vara något större problem. Vid en tänkt omläggning av placerings- och förvaltningspolitik i riktning mot ett aktivt kontrollägande skulle det statliga ägandet emellertid bli ett betydande problem. Man kan visserligen hävda att styrningen i företag kontrollerade av AP-fonderna ligger på armlängds avstånd från regeringen. När det gäller den dagliga driften av dessa företag finns det heller knappast anledning att förvänta sig någon politisk fjärrstyrning. Däremot finns det större och/eller mera principiellt inriktade beslut där det kan vara lockande för politiker att agera eller där det kan vara svårt att avstå från att agera. Här finns stora investeringsbeslut, beslut om nedläggning eller utflyttning av verksamhet. Också i chefsrekryteringar kan det finnas en politisk dimension. Ersättningsnivåer och ersättningssystem är principiella frågor som står i centrum för den politiska debatten och där det kan vara naturligt för en politiskt tillsatt styrelse att visa följsamhet mot givna politiska signaler. Vi såg nyligen finansmarknadsministern uppmana de statliga företagen att sänka sina avkastningskrav. I argumenteringen för att AP-fonderna skall kunna gå in som kontrollägare anförs ofta att detta skulle säkerställa att det ägda företaget förblir svenskt vad gäller ägande och lokalisering av strategiska funktioner. AP-fonderna skulle, eventuellt tillsammans med andra svenska investerare, fungera som ett slags Blå-Gult kapital. Med en sådan ledstjärna skulle redan förvärvet av en kontrollpost i ett större svenskt företag framstå som en politiskt motiverad handling. När väl den politiska sfären har påverkat ett större företagsbeslut finns det starka incitament att följa upp agerandet. Ett misslyckande för ett politiskt styrt företag kan ge upphov till en politisk kostnad, vilket gör att det kan finnas incitament till subventioner eller till att på andra sätt påverka konkurrensförhållandena mellan politisk styrda företag och andra. Artificiellt låga avkastningskrav från ägarna kan säkerställa fortlevnad av det politiskt styrda företaget medan företag med normala avkastningskrav konkurreras ut. 14 PROBLEM MED POLITISKT ÄGANDE

15 Forskningslitteratur om politik och företagsstyrning Ett viktigt arbete som sätter in företagsstyrningen i ett bredare politiskt perspektiv är monografin Political Determinants of Corporate Governance av professor Mark Roe (2003). Roe hävdar med hjälp av empiri och teoretiska argument att det finns en stark koppling mellan ägarkoncentration å ena sidan och graden av vänsterorientering i ett lands politik å den andra sidan. För att i sitt empiriska arbete definiera graden av vänsterinriktning i ett land lyfter Roe fram två aspekter: graden av fackligt inflytande och graden av social democracy när det gäller politikens inriktning. I båda fallen använder han sig av olika index där respektive aspekt kvantifieras. Roe påvisar med hjälp av dessa ett robust samband mellan politikens vänsterinriktning å ena sidan och graden av koncentrerad ägarkontroll å den andra sidan. Genomgående i Roes undersökningar finner man Sverige längst till vänster i den politiska dimensionen och med högst koncentration i ägardimensionen. Roe anför ett antal teoretiska argument för existensen av det visade sambandet. Roes argument är med en viss förenkling att i länder med ett starkt fackligt inflytande är ett koncentrerat ägande nödvändigt för att balansera det fackliga inflytandet. Han hävdar också att ju tydligare vänsterinriktningen i politiken blir desto mindre är den politiska förståelsen för ett marknadsekonomiskt tänkande och för de företagsekonomiska överväganden som ger framgångsrika företag. Detta behöver enligt Roe balanseras av en tydlig ägarmakt. Om man tror på denna argumentation så skulle det i ett land som Sverige vara mycket äventyrligt att som en huvudmodell för ägarstyrning introducera en ordning där det finns en direkt koppling mellan den politiska makten och kontrollmakten i företagen. En mera handfast koppling till problemen med politisk styrning av företagen ges av forskningen kring lönsamheten i statligt ägda företag. Här finns en omfattande forskningslitteratur där de empiriska stiudierna genomgående visar att statligt ägda företag fungerar sämre än privat ägda företag. De teoretiska förklaringarna till detta förhållande är bl.a. att incitamenten för den enskilde individen på nästan alla nivåer är sämre i statligt styrda företag. 7 Till detta kommer svårigheterna att genomföra omstruktureringar och nedläggningar i statligt styrda företag. Många av de nämnda studierna gjordes i anslutning till den stora vågen av privatiseringar under 1980-talets början. Senare tiders studier är ofta kopplade till hur statliga företag fungerar i utvecklingsländerna. En relativt sentida studie med en empirisk anknytning som ligger närmre Sverige är Goldeng m.fl.(2008) som studerat hur privat och statligt ägda företag fungerat i den norska ekonomin. Denna studie bygger på ett mycket omfattande material. Författarna har därtill kontrollerat effekterna av olika marknadsförhållanden kan påverka resultaten. Statliga företag verkar sålunda ofta på marknader med bristande konkurrens, vilket påverkar effektiviteten i företagen. Författarna finner att marknadstrukturen spelar en viss roll för effektiviteten i företagen. Huvudresultatet är dock att det statliga ägandet i sig ger en sämre effektivitet i företaget. I anknytning till en studie av Sovereign Wealth Funds visar Bernstein m.fl. (2012) att politisk inblandning i fondernas investeringspolitik leder till sämre avkastning på investeringarna. 7 Se t.ex. Shirley and Walsh (2000) FORSKNINGSLITTERATUR OM POLITIK OCH FÖRETAGSSTYRNING 15

16 Uppsummering och slutsatser I det föregående har jag gått igenom en rad argument som talar emot institutionellt kontrollägande. Generellt sett innebär kontrollägandet en kostnad som går emot huvudmännens, vanligtvis pensionärernas, intressen att nå maximal avkastning på de fonderade medlen. Därmed kan man inte förvänta sig att pensionsfonderna på egen hand skulle besluta sig för att engagera sig i ett kontrollägande. När det gäller APfonderna som kan styras genom politiska beslut finns därtill starka samhällsekonomiska och samhällspolitiska skäl att inte engagera sig i kontrollägande. Det måste samtidigt medges att det problem som var utgångspunkt för diskussionen kvarstår. Privat kontrollkapital är en knappresurs, vilket skapar ett slags ägarvakuum på börsen. Eftersom ledningsstyre är i det närmaste omöjligt på den svenska börsen får vi en situation som leder till börsen tappar mark som kanal för investeringskapital till de svenska företagen. Som jag ser det finns det tre vägar att gå där den ena inte nödvändigtvis utesluter de andra: - Acceptera att börsen minskar i betydelse. Den minskning vi ser sker spontant och skulle kunna ses som en naturlig anpassning till en ny situation.delvis har just institutionerna röstat med fötterna genom sitt växande engagemang i private equity (PE). Kanske är vi på väg emot ett nytt jämviktsläge som speglar de fördelar PE och andra typer av företagsägande, har i förhållande till publika bolag som form för företagsstyrning när investeringskapitalet i stor utsträckning är institutionellt. - Genomför regelförändringar som gör det möjligt för ledningsstyre att fungera i Sverige. Som framhållits av Henrekson & Jakobsson (2011) vore detta ett logiskt komplement till en politik som i hög grad inriktats på att överföra de anglosaxiska regelverken till de svenska publika bolagen. - Utveckla möjligherna och incitamenten för ett privat kontrollägande. Även detta diskuteras i Henrekson & Jakobsson (2011). De finner att denna väg är den som ligger mest i linje med de normer som för närvarande finns för ägarstyrning i Sverige. De båda senare linjerna kräver politisk handling. Ju mindre vi får av detta desto mera kommer vi sannolikt att få se av den första utvecklingslinjen. För min del tror jag att detta skulle vara en dålig utveckling. Jag känner mig övertygad om att en vital börs ger en mera dynamisk ekonomi. Det är dock svårt att finna forskningslitteratur som ger ett klart stöd för denna övertygelse. Möjligen har man betraktat värdet av en stark börs som så självklart att det inte har behövts någon närmare teoretisk eller empirisk underbyggnad på området. Min förhoppning är dock att det skall vara möjligt att inom projektet Företagsamt ägande belysa frågan ytterligare. 16 UPPSUMMERING OCH SLUTSATSER

17 Referenser - Berle A.A. Means G. (1932) The Modern Corporation and Private Property. New York Bernstein S. Lerner J. Schoar A Artikel presenterad vid årsmötet American Economic Association Gilson R.J. (2006) Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Comparative Taxonomy. Harvard Law Review Goldeng E Grunfeld L.A. Gabriel R Benito R (2008); The Performance Differential between Private and State Owned Enterprises. Journal of Management Studies Hansmann H. Kraakman R. (2004) The End of History for Corporate Law i Gordon J.N. Roe M eds. Convergence and Persistence in Corporate Governance Cambridge Henrekson M. Jakobsson U. (2011) The Swedish Corporate Control Model: Convergence, Persistence or Decline? Corporate Governance an International Review, La Porta, R. Lopez-de-Silanes, F. Shleifer, A. (1999) Corporate Ownership around the World, Journal of Finance Nachemson-Ekwall, S. (2010) Corporate Governance in Financial Capitalism. Regulatory Arbitrage in Swedish Cross-Border Hostile Takeovers during the sixth Takeover Wave What can we learn? Mimeo Department of Management and Organization, Stockholm school of Economics. - Pacces A.M. (2007) Featuring Control Power- Corporate Law and Economics Revisited. Rotterdam Roe. M. J. (2003) Political Determinants of Corporate Governance Oxford, Shleifer A. Vishny R. (1997). A survey of Corporate Governance. Journal of Finance REFERENSER 17

18

19

20 Storgatan 19, Stockholm Telefon För information om projektet Företagsamt ägande Anders Ydstedt,