Valutasäkring genom. skuldsättning

Transkript

1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN UPPSALA UNIVERSITET Uppsats fortsättningskurs C Författare: Frej Frantzén & Patrik Johnsson Handledare: Nils Gottfries Vårterminen 2007 Valutasäkring genom skuldsättning En studie på Svenska exportföretag

2 Sammanfattning Företag som exporterar varor är utsatt för ekonomisk exponering. Sker en valutaförändring så kommer det att påverka nettoinflödet företaget har i den valuta som de exporterar i. Genom att skuldsätta sig i den valuta som företaget exporterar i så kan företaget neutralisera valutarisken på hela sin ekonomiska exponering. Från exportrådets databas över svenska exporterande tillverkande företag har ett urval gjorts för att undersöka om det finns tendenser hos svenska företag att valutasäkra sig genom att skuldsätta sig i den valuta de exporterar i. Undersökningen visar att svenska exporterande företag inte väljer att placera skulder i utländsk valuta. I stora drag är våra slutsatser att företagen väljer att säkra sig i tron att de skyddar sig helt mot valutarisk genom terminssäkring eller dylikt. Men i själva verket så kommer den sanna exponeringen grovt att underskattas. Nyckelord: Valutarisk, Valutasäkring, Termin, Exponering, Skulder och Nettointäkter. 2

3 Innehåll. Inledning Bakgrund Frågeställning Metod, avgränsning och disposition Teori Växelkursen en random walk Definition av ekonomisk exponering Definition av valutarisk Koppling mellan valutarisk och ekonomisk exponering Ägarintresset påverkar risken Kortsiktig lösning Företagets värde och mått på exponering Marstons modell Valutaexponering, skulder och aktievärde Upplägg av studien Analys Dollarexponering och dollarskuld Euroexponering och euroskuld Små och Medelstora företag Företag som inte säkrar sig Varför hypotesen inte stämmer Slutsats Referenser Artiklar Böcker

4 6.3 Statistiska källor Elektroniska källor Empiriska Källor Apendix

5 . Inledning. Bakgrund Den 9 november 992 släppte riksbanken kronan fri från att ha varit fast mot den europeiska valutaenheten ECU. Därmed fick riksbanken större utrymme att bedriva penningpolitik i Sverige. Räntan är ett av penningpolitikens starka instrument för att påverka den svenska kronan. När riskbanken höjer räntan i landet blir det mer attraktivt att placera pengar i Sverige och vi kommer att få en ökad efterfrågan på svenska kronor. Allt annat lika kommer det att betyda att kronan stärks, med andra ord blir kronan mer värd. Det kommer i sin tur att betyda att köpkraften för svenska hushåll stärks och vi kommer att kunna importera varor billigare. Således kan allt tyckas vara frid och fröjd med rörlig valuta, men så är givetvis inte fallet. Ett naturligt steg för varje företag som vill nå större avkastningar är att sälja sina produkter över större marknader. När ett företag väl blir moget att sträcka sig mot utländska marknader för att öka möjligheten till större avkastningar uppstår samtidigt en risk. Denna risk uppkommer till följd av att kronan nu flyter fritt. Risken vi pratar om är den så kallade valutakursrisken som uppstår då företagen importerar eller exporterar till länder med annan valuta. Exporterande och importerande företag är utsatta för valutarisker då det sker en förändring i utbytesförhållandena vid valutakursförändringar. Då företagets värde är mätt som de diskonterade framtida kassaflödena så kommer en osäkerhet att uppstå kring företagets värde då valutakursen fluktuerar. Om de framtida kassaflödena sjunker pga. förändrad valutakurs innebär det att aktievärdet kommer att sjunka. För dessa företag är det således viktigt att valutakursen inte fluktuerar för mycket. Att uppvisa stabila värden på företag är mycket viktigt för möjligheten att attrahera investerare och nya aktieägare, speciellt för tillverkande företag som är beroende av kapitalinsatser. Så för att företag ska kunna skydda värdet på sina aktier mot valutakursförändringar så kan de använda sig av metoden att hålla sina skulder i samma valuta som man han sina nettointäkter. 5

6 .2 Frågeställning Finns det en tendens av svenska företag som är utsatt för valutakursexponering att balansera bort den risk som uppstår vid en valutakursförändring, genom att placera sina skulder och nettointäkter i samma valuta?.3 Metod, avgränsning och disposition För att besvara vår frågeställning avser vi att göra en statistisk undersökning och för att öka förståelsen även ha en kvalitativ analys. Vi avser i denna undersökning att i viss mån generalisera resultaten för svenska företag och dra vissa slutsatser om dessa resultat. Telefonintervjuer var för oss nödvändiga dels för att få en djupare förståelse av företagens situation och deras strategitänkande och dels för att bedöma hur företagen tenderar att minimera sin ekonomiska exponering. Läsaren bör ha i åtanke att vi endast avser att analysera en förenklad värld och gör det antagandet att företagen verkar under monopolistisk konkurrens. En heltäckande studie där man tar hänsyn till olika former av konkurrens i undersökningen är en alltför stor uppgift. Monopolistisk konkurens kännetecknas av att det finns ett stort antal små säljare och köpare. Produkterna som företagen producerar är differentierande från varandra och företagen konkurrerar med de differentierade produkterna. Det finns heller inget hinder för aktörer att ge sig in eller lämna marknaden. Våra slutsatser kommer att vara på en spekulativ nivå eftersom vårt underlag inte ger oss utrymme för att kunna dra några generella slutsatser alla svenska företag. Men målet är att kunna skönja några indikatorer på om hur det förhåller sig med svenska företag och deras tendenser att säkra sig mot valutarisk. Uppsatsens teoretiska underlag kommer främst att grunda sig på Richard C. Marstons analys (200). Vi avser dock inte att testa dessa teorier utan låter dessa vara till grund för våra egna resonemang som kommer att föras. Sedan kommer vi dock att återknyta till teorin när våra empiriska resultat utvärderas. Dispositionen av uppsatsen tar följande form. Inledningsvis har vi ett teoretiskt kapitel där det först och främst presenteras viktiga definitioner om valutarisk och ekonomisk exponering 6

7 samt hur en valuta inte går att förutse, dvs. den följer en random walk. I anslutning till dessa definitioner så ges en presentation om varför ägarstukturen påverkar företagets aktievärde. Detta leder in till ett avsnitt om hur värdet på företaget definieras och hur valutakursen påverkar. Sedan presenteras Marstons teoretiska resonemang om varför ett företags nettointäkter i en valuta är ett mått på dess ekonomiska exponering. Detta ligger till grund för det resonemang vi senare kommer att föra. Efter Marstons teoretiska resonemang så följer ett avsnitt där vi utformar vår hypotes om att företagen bör placera sina skulder i samma valuta som de exporterar i, samt att skulderna skall vara i proportion mot dessa nettointäkter. Efter detta teoriavsnitt så följer ett metodavsnitt där det presenteras hur insamling av data har gått till och där vi presenterar hur frågeställningen kommer att operationaliseras. I analysavsnittet presenteras våra resultat från de företag vi har haft kontakt med. Resultaten delas upp i USD och EURO samt små och medelstora företag. Även de företag som inte använder sig av någon valutasäkring kommer att undersökas. Resultaten sammanfattas sedan och analyseras för att sedan mynna ut i vår slutsats. I appendix har vi valt att bifoga de företag som ställt upp i vår undersökning. 7

8 2. Teori 2. Valutakursen en random walk Om det skulle vara så enkelt att vi kan använda oss av ett verktyg för att förutse valutakursförändringar hade vi aldrig behövt bekymra oss för några valutarisker. Företagen hade kunnat göra affärer med utländska företag bäst de ville utan att behöva bekymra sig för att göra förluster på fluktuationer. Otaliga studier av valutakurser har gjorts genom åren, men ännu utan att resultera i några konkreta modeller som kan förutse valutakursförändringar på kort sikt. En av förklaringarna till att det inte har tagits fram några konkreta modeller för att förutse fluktuationer på kortare tidsperioder än ett år tros vara att valutakurser följer en Random Walk, på svenska en så kallad slumpvandring. En slumpvandring kan helt enkelt beskrivas som teorin att förändringen i valutakursen är slumpmässig från en period till nästa och att den bästa prognosen för morgondagens kurs är densamma som dagens kurs. Även storleken på fluktuationerna är slumpmässiga och gör därför valutakurser omöjliga att förutse. Oavsett hur valutakurserna har fluktuerat tidigare kan vi alltså inte använda oss av historiska mönster för att neutralisera valutarisken. En anledning till att valutakurser är så svåra att förutse är att de påverkas snabbt när olika aktörer får ny information. Informationen som påverkar valutakurserna kan vara allt från riksbankens ränterapporter och politiska beslut till krig och terrordåd. Således är det lätt att inse hur svårt det måste vara att förutse hur en valuta kommer att röra sig (Pugel, Thomas A., 2004, K 8) ( 2.3 Definition av ekonomisk exponering Ekonomisk exponering är helt enkelt flödet av betalningar i utländsk valuta i samband med internationell handel (Adler and Dumas, 984) (Flood and Lessard, 986). Richard C. Marston (200) skriver om exponering i sin artikel The effects of industry structure on economic exposure och syftar dock inte endast till den exponering som utgörs utav företagets flöde av betalningar. Marston syftar till att det är företagets förväntade framtida flöden av nettointäkter som är exponeringen. Marston menar också att en 8

9 valutakursförändring är långvarig dvs. sjunker euron i värde så kommer den att förväntas att vara låg en lång tid framöver. Så om euron sjunker tio procent kommer nettointäkterna även de att sjunka med tio procent förutsatt att företaget säljer lika mycket som innan. Så det svenska företaget som exporterar maskiner till ett EMU-land kommer inte bara att få tio procent lägre intäkter från den maskin som säljs idag utan företaget tvingas ständigt sälja med lägre intäkter. Företaget kan givetvis göra vissa anpassningar genom omfördelning av kostnader eller förändring i produktionen, men dessa effekter kommer att bortfalla enligt första ordningens villkor som vi kommer att visa senare. 2.4 Definition av valutarisk Varje gång ett svenskt företag väntar sig eller ska skicka en betalning i annan valuta än svenska kronor till och från en motpart uppstår en valutarisk. Betalningen under förfallodagen blir direkt påverkad av hur valutakurserna mellan länderna kommer att ha rört sig från faktureringsdagen. När betalningen väl kommer in i exempelvis EURO kommer den svenska kronans kurs mot euron att ha påverkat det faktiska antalet kronor vi fått in på kontot. Detta är valutarisk ur ett kortsiktigt perspektiv (Grath, Anders, 2004). Ur Marstons perspektiv kommer valutakursförändringarna även att påverka de framtida flödena, alltså hela exponeringen. 2.5 Koppling mellan valutarisk och ekonomisk exponering Att skilja mellan exponering och valutarisk kan vara förvirrande och de kan ofta misstas för att ha samma betydelse. Men både exponering och valutarisk innebär olika saker och är relevanta att nämna i sammanhanget. Som vi skrev ovan utgör kassaflödena exponeringen och fluktuationerna i valutakurserna kommer att påverka dessa kassaflöden som i sin tur direkt påverkar resultatet för företaget. Således ser vi att exponering innebär en valutarisk (Grath, Anders, 2004). 2.6 Ägarintresset påverkar risken Bör då ett företag skydda sig mot valutarisker? Företag ska förstås försöka skydda sig mot allt som kan sänka företagets värde oavsett vilken typ av risk det handlar om. Men det som är viktigt att komma ihåg är att företaget måste göra det som ligger i ägarnas intressen. Eftersom den typiske investeraren är riskavers kan man leka med tanken att alla ägarna i ett visst företag håller företagets aktier i en perfekt diversifierad portfölj och på så sätt kan eliminera 9

10 den osystematiska risken där bland annat valutarisk ingår. Variansen i portföljen beror både på den enskilda aktiens varians och hur de olika aktierna samvarierar alltså kovariansen. En positiv kovarians mellan två aktier ökar variansen för hela portföljen. Det är variansen som är risken i portföljen och tanken är att en diversifierad portfölj ska innehålla olika typer av aktier, optimalt antal ca 30 st, som helst har negativa kovarianser. Detta kallas för portföljhedging och betyder alltså att värdet i portföljen skyddas av att när den ena aktien rör sig uppåt så rör sig en annan nedåt. Detta kommer att göra att hela variansen i portföljen kommer att ligga på en låg nivå och kvar blir endast den genomsnittliga kovariansen, alltså den systematiska risken även kallad marknadsrisken (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005). I verkligheten är det givetvis inte så att alla ägarnas primära intressen för en aktie är att den ska ingå i en perfekt diversifierad portfölj. Oftast finns det ett egenintresse i företaget som ligger bakom stora innehav av företagets aktieposter. Det kan t.ex. vara ett familjeföretag eller någon form av delägarskap. Detta gör att ägarintresset kommer att vara väldigt fokuserat på att det enskilda företaget gör bra resultat och en förutsättning för att uppnå bra resultat är att neutralisera så många risker som möjligt. Men det är viktigt att komma ihåg att kraven på att företaget ska säkra sig mot risker kommer från ägarna och om de då håller dess aktier i sina diversifierade portföljer som vi beskrev ovan är valutarisken redan diversifierad men inte för företaget (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005). 2.7 Kortsiktig lösning Den vanligaste metoden att säkra sig mot valutarisker är genom terminsaffärer (Grath, Anders, 2004). Genom denna metod kan företagen på förhand bestämma en kurs som transaktionerna ska handlas på. På så sätt kan företag som kontinuerligt säljer maskiner till Tyskland slippa osäkerheten på detta kontrakt och de vet exakt vad som händer med kassaflödet om euron sjunker med tio procent, alltså ingenting. Problematiken med terminer är att de bara neutraliserar exponeringen och risken på kort sikt. Att kontinuerligt terminssäkra nya kontrakt hjälper inte mot en långvarig försvagning av en valuta. Kontrakten reflekterar nämligen valutakursernas dagslägen och det går inte att terminssäkra upp sig till gamla valutanivåer. På lång sikt kommer vi alltså inte att kunna säkra oss mot valutarisker med terminer. Det betyder att företag som använder sig av terminssäkring grovt kommer att underskatta den 0

11 sanna exponeringen eftersom terminssäkringen inte tar hänsyn till de förväntade framtida kassaflödena. Som vi kan se i diagrammet nedan har euron legat relativt stabilt mot kronan en längre period tillbaka. Den amerikanska dollarn däremot har från sin rekordnivå på 0,995 SEK/USD under 200 deprecierats till dagens nivå på 6,8 SEK/USD. Skillnaden, och förlusten för svenska exportföretag som säljer till USA, är alltså 4 SEK per intjänad USD, och det endast på sex år. Och naturligtvis fungerar det inte att idag få teckna en termin till priset 0,995 SEK/USD. Därför fungerar det inte att säkra sig mot valutarisker med terminer utan vi måste ha en annan metod som skyddar oss mot valutarisker även på lång sikt. Diagram Källa: Sveriges Riksbank, 7 maj 2007 Diagrammet visar fluktuationerna i euron och dollarn jämfört med den svenska valutan. Dollarn sjönk kraftigt från mitten av 2002 i jämförelse mot den svenska kronan, medan euron har lyckats hålla sig på en relativt stabil nivå.

12 2.8 Företagets värde och mått på exponering Som vi beskrev ovan kommer vinsten för ett företag, och därmed värdet på företaget att påverkas om valutakursen förändras. Exempelvis en depreciering av den svenska kronan innebär att det kommer att bli billigare för de utländska importörerna att handla från Sverige. Ett svenskt företag som konkurrerar med inhemska företag på en utländsk marknad kommer då att möta en ny konkurrenssituation. Om det svenska företaget inte kan hålla den prisnivå som de utländska företagen håller så kommer vinsten att sjunka och värdet på företaget att blir mindre (Friberg & Ganslandt, 2006) (Flood and Lessard, 986). Marston (200), Richard Friberg & Mattias Ganslandt (2006) menar att för att utveckla ett mått för ekonomisk exponering så måste alltså värdet på företaget definieras och ett företags värde mäts som bekant genom nuvärdet av sina framtida kassaflöden. Marston antar att nettoinvesteringarna är lika med noll och att de framtida kassaflödena är konstanta från år till år. Värdet på företaget kommer då att kunna skrivas som: V = π t t= t ( + r) π = () r Där π utrycker kassaflöden från företaget dvs. vinst efter skatt plus nettoinvesteringar och r är diskonteringsräntan. Marston tar med skatt i sin modell men vi bortser från den av förenklingsskäl då det inte är någonting vi använder oss av (Marston, 200) (Friberg & Ganslandt, 2006). Ett enkelt sätt att mäta den ekonomiska exponeringen är med derivatan dv/ds, där räntan hålls konstant och S är valutakursen uttryckt i inhemsk valuta/utländsk valuta (Marston, 200). dv ds dπ = (2) r ds Denna formel visar att ekonomisk exponering är proportionell till derivatan av de nutida vinsterna m.a.p valutakursen. Om vi tänker oss att räntan är 5 % så kommer exponeringen att vara: 2

13 dv ds dπ = 20 ds 2.9 Marstons modell Marston (200) analyserade ett enkelt exempel på ett monopolistiskt företag som verkar i en monopolistisk konkurrensmarknad. Detta företag exporterar vissa av sina produkter och importerar vissa insatsvaror. Vi låter företaget ha SEK som inhemsk valuta och EURO som utländsk valuta och där valutakursen mäts som SEK/. 0 X Del av produktion som säljs på den inhemska marknaden. X Del av produktion som säljs på den utländska marknaden. 0 P Priset i SEK på X P Priset i på 0 enheter på den inhemska marknaden X enheter på den utländska marknaden Produkterna som säljs i de två olika marknaderna är identiska, detta innebär att kostnaden är en funktion av den totala produktionen, 0 X + X. Företaget har både kostnader i inhemsk valuta och i utländsk valuta, vilket bildar en total 0 0 kostnadsfunktion på C SEK ( X + X ) + SC ( X + X ) Inversen av efterfrågefunktionerna för produkterna är således 0 0 P = D ( X 0 ) och P = D ( X ) i vilket innebär att priset är en funktion av hur mycket man säljer av vara X. Man kan nu skriva vinstfunktionen för detta företag i kronor enligt följande formel: SEK SEK 0 0 π = X D ( X ) + SX D ( X ) C ( X + X ) SC ( X + X ) (3) Vinsten i SEK är lika med försäljningsintäkterna av produkterna 0 X och 0 X och X minus kostnaderna för X i de olika valutorna. Vi minns att S är valutakursen. Första ordningens villkor för vinstmaximering ger följande formler. 3

14 SEK SEK dπ dx = D ( X ) + X D ( X ) C ( X + X ) SC ( X + X ) = 0 (4a) SEK SEK 0 0 dπ dx = SD ( X ) + SX D ( X ) C ( X + X ) SC ( X + X ) = 0 (4b) För att se hur vinsten påverkas av valutakursen tar vi derivatan av vinsten, ekvation (4), med avseende på valutakursen. Vi tar då hänsyn till att X SEK och X påverkas av valutakursen: dπ ds SEK = [ D 0 + X 0 D 0 C SEK SC dx ] ds SEK + [ SD + SX D C SEK SC dx ] ds + [ X D C ] (5) Om företaget befinner sig i ett vinstmaximerande jämviktsläge så kommer de två första klamrarna att bli lika med noll genom första ordningens villkor. Detta bevisar det vi skrev ovan att företagets eventuella anpassningar av produktion och omfördelning av kostnader inte kommer att spela någon roll. Om produktionen är optimal så kommer endast den direkta effekten av valutakursen på vinsten att återstå. Ekvation 5 kan då förenklas till: d SEK π ds = [ X D C ] (6) Derivatan av vinsten (kassaflödet) m.a.p valutakursen kommer således att vara intäkter minus kostnader i EURO, dvs företagets nettoinkomst i EURO. Så om euron kommer att deprecieras (d<0), kommer vinsten i SEK att falla i proportion till denna nettoinkomst. Om vinsten är mätt i Euro istället för SEK så kommer den ekonomiska exponeringen bli lika med den SEK-baserade nettoinkomsten för företaget. Så under denna form av konkurrens, så kommer den ekonomiska exponeringen för ett exporterande företag att vara lika med dettas nettointäkter i utländsk valuta. Antag att företaget har intäkter och kostnader i EURO och att euron deprecieras (d<0) med tio procent. Då kommer vinsten i SEK att falla med tio procent. Intäkter och kostnader i EURO kommer att vara lika och eftersom det är S (valutakursen) som kommer att förändras så det endast vinsten i SEK som påverkas. Priset i EURO kan inte förändras, eftersom priset är fast 4

15 och givet på den europeiska marknaden. Så under denna form av konkurrens, så kommer den ekonomiska exponeringen för ett exporterande företag att vara lika med dess nettointäkter i utländsk valuta. Intäkter i euro påverkas inte av att eurokursen sjunker 2.0 Valutaexponering, skulder och aktievärde Utifrån dessa teorier så är ett företags exponering mot valutakursförändringar detsamma som dess nettointäkter. Nettointäkterna är för företaget ett positivt flöde som genererar det värde som sätts på företaget. Detta borde alltså innebära att om företaget utsätt för en valutakursförändring, där EURO sjunker i värde med säg tio procent så kommer nettointäkterna att minska med tio procent. Vi får färre EURO per svensk krona. Företagets värde definierades tidigare som V = π t t= ( + r) t = r π vilket innebär att värdet är lika med företagets framtida kassaflöden som har diskonterats med räntan r. Totala värdet på företaget kan delas upp bland dess intressenter dvs. kreditgivare, aktieägare och leverantörer. Om företaget har en skuld så kan inte värdet på skulden tilldelas företagets aktieägare. Därför måste aktievärdet uttryckas som E = V D där D är företagets skuld och E är aktievärdet på företaget. Det är detta aktievärde som vi vill hålla stabilt. Anledningen var som vi skrev i inledningen, att uppvisa stabila värden på företaget för att attrahera investerare och nya aktieägare. Om det svenska företaget då exporterar varor till exempelvis Tyskland så kan aktievärdet på företaget uttryckas som: π S E = + π r SEK D SEK D S (7) För att neutralisera valutarisken så kan företagen välja att placera sina skulder i den valuta som de handlar med. En skuld är en kapitalstock vars räntekostnader bildar det negativa flöde som vi vill neutraliserar med det positiva flödet av nettointäkter i den utländska valutan. Valutaförändringarna kommer att påverka E som vi ser i ekvation (7) och för att hålla E stabilt och således skydda oss från valutarisker måste storleken på euroskulden vara proportionell mot företagets nettointäkter. Om räntekostnaden på något sätt är olik nettointäkterna så kommer företaget att vara exponerat mot valutarisk. 5

16 Det avkastningskrav som kassaflödena diskonteras med kommer att återspegla bankernas låneräntesats. Den skuldränta som företaget har kommer således att påverka den skuldsammansättning ett företag bör ha, vilket har vi valt att kalla den ideala skulden. Den ideala skulden kommer således att öka i takt med att nettointäkterna ökar givet att diskonteringsräntan ligger på samma nivå. Den ideala skulden kommer då att ha ett linjärt samband med företagets nettointäkter. D π = r (8) Vi låter D stå för den ideala skuldkomposition företaget bör ha. Denna stabiliserande metod för att undvika en valutakursförändring borde rimligtvis praktiseras utav företag som helt vill undvika valutarisker. Vi visar med ett tankeexempel. Antag att vi har: π = Nettointäkterna i EURO översatt i SEK = 000 SEK D = Skulderna i EURO översatt i SEK = SEK Låneräntan r = 0,05 Räntekostnader per år = 500 SEK (r*d) Ponera nu att euron apprecieras med tio procent i relation mot SEK. Nettointäkterna kommer att öka till 00 SEK, ett positivt resultatflöde. Skulderna kommer att öka till SEK. De nya räntekostnaderna (0,05*22000) kommer att bli 00 SEK, alltså lika stora som nettointäkterna och företaget har då neutraliserat det negativa flödet av räntekostnader med det positiva flödet av nettointäkter. Om vi har denna skuldkomposition så kommer vinsten efter finansiella intäkter vara konstanta och på så vis så kommer även aktievärdet att vara konstant. 6

17 3. Upplägg av studien Vår undersökning syftar till att undersöka om det finns tendenser hos svenska företag att skydda sig mot valutarisk genom att ha motsvarande skuldsättning i utländsk valuta i proportion mot nettointäkter. Vårt urval av företag kommer från exportrådets databas i april och maj Utav dessa företag har vi begränsat oss till 2 st företag. Avgränsningen till 2 st företag beror på den svarsfrekvens som vi har fått från en enkätundersökning via E-post. Innan enkäten skickades ut så genomfördes en telefonintervju med vederbörande företag. Dels för att bedöma företagets lämplighet med avseende på andel export i sin verksamhet och dels för att skapa en personlig kontakt. Intervjuerna har skett med 60 st företag och kontakten har varit med ekonomiansvarig på företagen. Samtliga företag som har svarat på enkätundersökningen har en betydande andel export i sin verksamhet. Utav dessa företag bedriver samtliga handel med EMU-länder och/eller med USA, men vissa företag har även handel med resten av världen. Med betydande del avser vi en export på 20 procent eller mer. Exportrådets databas med företag har en stor spridning i avseende på typer av företag. Vi har dock hållit oss till tillverkande företag med huvuddelen av sin produktion i Sverige. Vi har fått en stor spridning på våra företag och vi kommer att kunna dra slutsatser för små och medelstora företag. Till gruppen små företag räknar vi företag med färre än 00 st anställda och medelstora företag räknas från 00 till 500 anställda. Valet att utesluta stora företag är att de oftast är stora koncerner med många dotterbolag som de bedriver intern handel med och karaktäriseras av en komplex struktur i sin ekonomiska bokföring. Intervjuernas manuskript bifogas inte och namnen på företagen kommer inte att publiceras så att de kan länkas till deras egna uppgifter. Samtalen har genomförts under informella former där informanten svarat på frågor om valutarisker och valutasäkring. Då vissa företag har begärt att uppgifterna endast får användas till undersökning och att deras uppgifters ska behandlas konfidentiellt har vi valt att hålla alla våra objekts uppgifter konfidentiella. Eftersom vi genomfört personliga intervjuer per telefon har vi försäkrat oss om att informanten svarat på de frågor vi ställt. Det vi frågade var om och hur företagen skyddade sig mot valutarisker och varför inte om de ej valt att skydda sig. Vad beträffar 7

18 enkätundersökningen så finns givetvis utrymme för egna tolkningar och missförstånd. Vi har försökt att minimera detta validitetsproblem genom att bifoga en utförlig men enkel förklaring om hur enkäten/tabellen skall tolkas. I den har vi skrivit Beträffande svarsfrekvensen så har nästintill alla ställt upp på telefonintervjuerna medan ungefär en fjärdedel av de tillfrågade besvarat enkäten. I vissa fall har informanterna inte haft exakta uppgifter tillgängliga utan har gjort uppskattningar om företagets situation. Uppskattningar är givetvis inte lika bra som faktiska data, men vi anser att de intervjuade, VD eller företagets ekonomiansvarige är mycket insatt i företagets verksamhet så att deras uppskattningar är tillförlitliga. Vår avsikt med denna undersökning är inte att dra några generella slutsatser för alla svenska exportföretag, utan vår avsikt är att se om det förekommer tendenser hos företagen att minimera sina risker genom att neutralisera valutarisker med skuldsättning. Vi kommer utifrån undersökningen försöka, om möjligt, se tendenser till hur svenska företag tenderar att neutralisera bort sin exponering genom att skuldsätta sig i utländsk valuta. Efter en granskning om företagets verksamhet och grad av export har vi sökt ekonomiansvarige per telefon för en kort intervju angående valutarisker. Efter telefonintervjuerna har vi bett ekonomiansvariga att fylla i vår enkät. Enkäten består av en tabell som vi låtit informanterna fylla i. Informanterna har i den delat upp företagets intäkter och kostnader från resultaträkningen för 2006 i olika valutor som de handlar med. De har även delat in sina tillgångar och skulder i olika valutor. Av de enkätsvar som har varit ofullständiga har vi kompletterat svaren genom att granska deras årsredovisningar och beräkna dessa nyckeltal själva. Nettointäkter och skulder i USD och EURO har vi räknat om till SEK, och vi har använt oss av den genomsnittliga årskursen för 2006 för respektive valuta. Vi har avgränsat oss till EURO, USD och SEK. Det var ursprungligen tänkt att vi även skulle ha en samlingspost för övriga valutor att jämföra med, men vi insåg att företagen vi hade kontakt med sällan handlar med annan valuta än EURO och USD. Tabellen (tabell ) skickades ut via E-post tillsammans med en förklaring om hur tabellen skulle fyllas i 24 st företag fyllde i tabellen, eftersom tre st var ofullständiga använde vi oss endast utav 2 st svar. Vi ansåg att det var tillräckligt för att kunna utläsa mönster i företagens 8

19 skuldkomposition. Alla företag hade dock inte både intäkter i USD och EURO utan vissa företag hade endast inkomster i en utav valutorna. Vi ska testa den hypotes vi har, att företag som har stora nettointäkter i USD borde ha skulder i USD i proportion till dessa nettointäkter, samt att företag som har stora nettointäkter i EURO borde ha skulder i proportion till deras nettointäkter i EURO. För att testa denna hypotes måste vi ha tillgång till företagens nettointäkter samt skulder i de olika valutorna så att dessa kan plottas i ett diagram. Vi kommer då kunna utläsa om företagen agerar på detta sätt, genom att se om det finns något samband mellan dess nettointäkter och skulder. Företagets nettointäkter och skulder sammanställdes i ett dataset i STATA där vi sedan plottade ut dessa i ett diagram för varje valuta. Genom att plotta nettointäkter i USD mot skulder i USD i ett diagram och nettointäkter i EURO och skulder i EURO, tror vi att vi kan se ett samband att storleken på skulderna i respektive valuta är i proportion mot dess nettointäkter i samma valuta. Detta samband kommer då att visa om det finns tendenser hos svenska företag att balansera bort hela sin valutarisk. Vi beräknade fram den ideala linjen utefter var företagens skulder bör ligga för att vara proportionella mot företagens nettointäkter. Denna genom att multiplicera alla nettointäkter med den andel som skulderna bör vara större än nettointäkterna. När denna beräknades använde vi en diskonteringsränta på fem procent, vilket innebär att vi dividerade nettointäkterna med Detta bildar ett linjärt samband där skulderna är 20 ggr större än företagets nettointäkter. Om företagen ligger längs denna linje så har de balanserat bort sin valutarisk. Vi beräknad även fram en linjär prediktion på skulderna och nettointäkterna för att kunna utläsa tendensen. Eftersom diagrammen kan visa en stor spridning hos företagen så är det lättare att se sambandet. Vi kan då se om plottarna har ett positivt eller negativt samband. Vi plottade även fram ett diagram för små och stora företag för att se om de finns någon speciell företagstyp som balanserar bort sin valutarisk. Vi förväntar oss att medelstora företagen i större utsträckning balanserar bort sin risk. I intervjuerna som genomfördes fick företagens ekonomiansvariga svara på om de säkrar sig mot valutarisker. Vi kan då se om det finns någon tendens att de företagen som inte säkrar sig 9

20 på något sätt, varken genom terminssäkring eller genom fakturering i SEK, har någon skuldkomposition som står i proportion mot dess nettointäkter. Genom att plotta nettointäkter och skulder från de företagen som inte säkrar sig alls så förväntar vi oss att se ett större samband än i de tidigare diagrammen. Tabellen som vi skickade ut till företagen vi intervjuade hade följande utseende. Obs siffrorna är endast fiktiva. Tabell Länder USA EMU Sverige Resten Totalt Anställda Summa rörelsens intäkter Summa rörelsens kostnader Valuta Dollar Euro SEK Andra valutor Totalt Summa tillgångar Summa skulder Tabellen visar siffror från år 2006 och har angivits i tusentals kronor. Från dessa tabeller som vi har erhållit från de företag som ställt upp har vi räknat fram nettointäkterna, genom att ta rörelsens intäkter minus rörelsens kostnader i respektive valuta. Skulderna beräknades inte fram utan sammanställdes endast. Övriga uppgifter såsom företagets tillgångar har vi valt att ha med i tabellen ifall dessa uppgifter skulle visa sig vara relevanta. Vi har dock inte haft användning för företagets tillgångar i denna undersökning. Diagrammet visar också hur företagets anställda är fördelade. Dessa siffror har vi använt när vi bedömt storleken på företagen för att kunna göra jämförelsen mellan stora och medelstora företag. 20

21 4. Analys I detta avsnitt ska vi testa vår hypotes för att se om den stämmer. Om hypotesen stämmer så bör våra observationer kretsa kring den ideala skuldlinjen som vi definierade i tidigare kapitel. 4. Dollarexponering och dollarskuld Diagrammet visar endast 6 st observationer eftersom de företag som inte har haft någon intäkt i dollar tagits bort. Dessa observationer skulle inte tillföra något till undersökningen. fem stycken företag har inga skulder över huvud taget i dollar utan bär endast skulder i SEK, EURO eller annan valuta. Den ideala linjen visar den ultimata skuldkompositionen om räntenivån ligger på fem procent. Om observationerna skall följa den ideala linjen så ska företagen ha en skuld som är 20 ggr större än sin nettoinkomst. Som vi ser så följer inte observationerna nedan den ideala skuldlinjen. Merparten av observationerna ligger samlade runt noll. Detta innebär att många företag inte har valt att skuldsätta sig i dollar. Två observationer har en negativ nettointäkt vilket beror på att de har haft större kostnader än intäkter i USD år Diagrammet karaktäriseras av ett par extremvärden vilket gör att diagrammet blir svårt att tyda. Den predikterade linjen har en negativ lutning vilket tyder på ett negativt samband mellan skulder och nettointäkter. 2

22 Diagram 2 Företagens nettointäkter och skulder i USD Skulder Nettointäkter Skuld Fitted values Ideal Fallet där vi har en extremt hög nettoinkomst på tkr är utav den karaktären att företaget av någon anledning inte har några kostnader i dollar. Företaget i fråga har förmodligen en produktion i Sverige med svenska underleverantörer, vilket innebär att inga kostnader i USD uppstår. Ett annat företag uppvisar en negativ nettoinkomst, vilket tyder på att företaget har haft en förlust i på den amerikanska marknaden. Men det kan även vara på det sättet att de importerar komponenter till hela sin produktion från USA. Deras kostnader i Svenska kronor blir då läger och de kommer att uppvisa ett bättre resultat i Sverige Ställer vi i stället skulderna och nettointäkterna i USA relation till företagets omsättning så kan man utjämna de stora skillnaderna. Delar vi skulderna med företaget omsättning samt delar företagens nettointäkter med omsättningen så kommer diagrammet att bli lättare att tyda. Ingen skillnad kommer att uppstå kring storleken på företagens skulder och nettointäkterna utan endast hur stort förhållande de har till varandra. 22

23 Diagram 3 Företagens nettointäkter och skulder i USD i relation till omsättning Skulder i relation till omsättning Nettointäkter i relation till omsättning Skuld2 Fitted values Ideal2 I detta diagram kan vi även här se att företagen inte väljer att hålla någon ideal skuldkomposition. Axlarna visar att skulden skall vara 20 ggr större än nettointäkterna för att följa den ideala linjen. Men uppenbarligen är nettointäkterna i dollar inte i proportion mot deras skulder i dollar, något sådant samband ser vi helt enkelt inte. Det vi kan tyda genom dessa diagram är att även om företagen har inkomster i USD så väljer de att inte placera sina skulder i USD, trots att det enligt vår teori skulle neutralisera den valutarisk som företaget är exponerat för. Som diagrammet visar så ligger tre stycken företag långt ut till höger, vilket tyder på att deras nettointäkter är väldigt höga i förhållande till deras skulder. Det beror på att de har låga kostnader, skulder eller båda delarna i USD. Men de flesta observationerna har en skuld som är väldigt låga i förhållande till nettointäkterna. 23

24 4.2 Euroexponering och euroskuld Diagrammet visar 3 st företag som har nettointäkter från EMU-länder plottade mot deras skulder i Euro. Även detta diagram har den ideala linjen och den predikterade linjen inlagd. Diagram 4 Företagens nettointäkter och skulder i Euro Skulder Nettointäkter Skuld Fitted values Ideal För EURO kan vi även här tyda att observationerna inte på något sätt följer den ideala skuldsammansättningen. Det flesta företag har lägre skulder i EURO än vad som skulle behövas för att neutralisera valutarisken. Utav alla företag som har intäkter från EMU-länder så är det ca /3 del som inte har några skulder alls i EURO. Den predikterade linjen tenderar även här att ha en negativ lutning. Diagrammet visar på två observationer med en extremt hög nettointäkt i EURO, detta beror på att dessa företag inte har några kostnader eller väldigt låga kostnader från EMU-länderna. Endast ett företag som inte har noll i skulder eller noll i intäkter ligger nära den ideala skuldlinjen. Om detta är en slum eller en medveten strategi är dock svårt att veta. 24

25 I diagram 5 har vi, likt diagram 3, ställt företagens nettointäkter och skulder i EURO i relation till dess omsättning för att få en jämnare fördelning på observationerna. Diagram 5 Företagens nettointäkter och skulder i Euro i relation till omsättningen Skulder i relation till omsättning Nettointäkter i relation till omsättning Skuld2 Fitted values Ideal2 Som i de tidigare diagrammen kan vi inte urskilja någon tendens att säkra sin exponering mot valutakursförändringar genom att ha en ideal skuldkomposition. Som i diagram 3 så visar detta diagram inga faktiska värden eftersom vi ställt skulder och nettointäkter i EURO i relation till omsättningen. För euron så kan vi istället urskilja ett väldigt svagt negativt samband. Skulderna i EURO tenderar alltså att minska ju högre nettointäkter företaget har från EMU. Som vi sett så fanns det inget samband varken för USD eller mot EURO. Inget utav diagrammen visade på något samband över huvud taget. Låt oss nu skilja på de små företagen och de medelstora företagen och jämföra dessa separat. 25

26 4.3 Små och Medelstora företag För att undersöka skillnader mellan små och medelstora företag har vi separerat dem i två olika diagram. I nedanstående diagram har vi även här ställt skulderna och nettointäkterna i relation till omsättning. Vi har dock använt oss utav samtliga observationer. Så diagrammen visar små och medelstora företag som exporterar i USD och i EURO. Sammanslagningen var nödvändig för att några tendenser skulle kunna urskiljas. Vi börjar med medelstora företag: Diagram 6 Nettointäkter och skulder för medelstora företag Skulder i relation till omsättning Nettointäkter i relation till omsättning Skuld2 Fitted values Ideal2 Som diagrammet visar så finns det ingen tendens att medelstora företag säkrar sig mot valutarisker genom att placera skulder i proportion med nettointäkterna i utländsk valuta. Vår anledning att tro att medelstora företag i högre grad använde sig av metoden att skuldsätta sig i utländsk valuta, visade sig vara helt felaktig. Endast fem st av åtta medelstora företagen väljer att terminssäkra sig, medan två st medelstora företag inte säkrar sig mot valutarisk över huvud taget. Det sista företaget säkrar sig på annat sätt. 26

27 Diagram 7 Nettointäkter och skulder för små företag Skulder i relation till omsättning Nettointäkter i relation till omsättning Skuld2 Fitted values Ideal2 Diagrammet visar att små företag i än lägre grad tillämpar lån i utländsk valuta för att neutralisera valutarisker. Diagrammet visar 3 st företag som vi har klassat som små företag. Den predikterade linjen har en svagt negativ lutning vilket innebär att vår tes inte stämmer. Det var sex stycken av de 3 småföretagen som terminssäkrade sig. Vi kan alltså inte tyda några mönster vad gäller terminssäkringar heller. Utav alla små företag är det fem stycken som valt att inte säkra sig på något sätt. Det är alltså fler små företag än medelstora företag som väljer att inte säkra sig över huvud taget. De två sista företagen säkrade sig på annat sätt. Vi finner ingen tendens att företagen säkrar sig mot valutarisker genom att placera skulder i utländsk valuta varken för medelstora eller små företag. Detta kan bero på att de företag som valutasäkrar sig med terminer eller annan säkringsmetod inte väljer att placera skulder i utländsk valuta. Låt oss slutligen titta på de företag som inte säkrar sig alls. 27

28 4.4 Företag som inte säkrar sig Här kommer vi undersöka om vi kan se några tendenser hos de företag som inte säkrar sig mot valutarisk på något sätt dvs. varken terminssäkrar sig eller fakturerar i svensk valuta. Vi har därför tagit bort alla som använder sig av någon form av valutakurssäkring i detta diagram. Vi har även i detta diagram valt att visa plottar både för företag som exporterar i USD och EURO för att få fler observationer. Vi har valt att endast visa ett diagram där skulder och nettointäkter står i relation till omsättningen. Diagram 8 Nettointäkter och skulder för företag som inte säkrar sig Skulder i relation till omsättning Nettointäkter i relation till omsättning Skuld2 Fitted values Ideal2 Inte heller i detta diagram kan vi se några tendenser till säkring genom att placera skulder i proportion till nettointäkterna. Vi kan klart säga utav den undersökning vi har gjort att de svenska företag som vi har undersökt inte tar upp lån i utländsk valuta för att neutralisera valutarisken. 28

29 4.5 Varför hypotesen inte stämmer Som diagrammen visar så kan vi med säkerhet säga att företagen inte säkrar sig mot den valutarisk som de är utsatta för genom att placera skulder i proportion mot nettointäkterna. Anledningen till detta kan bero på en mängd olika faktorer. Terminssäkring är den vanligaste formen våra företag har använt sig av för att skydda sig mot valutarisker. Som vi kommer ihåg sker det genom att säkra specifika ordrar av företagets försäljning. Utav våra undersökta företag så var det elva företag som använde sig av terminssäkring på sina ordrar. Bland våra undersökningsobjekt var det vanligare att säkra sig mot USD än mot EURO. Det vanligaste svaret vi fick var att svenska kronan följer euron bättre än vad den svenska kronan följer dollarn. Det kunde vi tydligt se i diagram där euron ligger betydligt mer stabil mot kronan än USD. Sju företag valde att inte säkra sig över huvud taget. Somliga utav dessa företag ansåg att det var en medveten strategi att inte säkra sig. Eftersom växelkursen är nästintill omöjlig att förutse och kan anses följa någon form av random walk-mönster som vi beskrev ovan så väljer de att vara konsekventa och inte säkra något. Enligt vanlig sannolikhetsteori kommer ju kursvinster och kursförluster att jämna ut sig på lång sikt. Somliga ansåg att det inte varit mödan värt att säkra sig mot valutarisken då det inte handlade om alltför stora belopp eller att de saknade den kompetens som behövdes för att säkra sig mot valutarisken. Flera företag har endast ett par stora handelspartners som de har utarbetat en etablerad kontakt med och även ett utarbetat betalningssystem som minimerade kredittiden och därmed minimerar riskerna för förändringar i valutakurserna. Tre företag har valt att helt lägga över valutariskerna på sina motparter genom att fakturera all sin export i SEK. De har haft en så bra relation eller haft en dominerande position till sina motparter att det inte har varit några krav från motpartens sida att fakturera i annan valuta. 29

30 5. Slutsats Syftet med vår uppsats var att titta på svenska företags skuldkomposition och se om det fanns tendenser att skydda sig mot valutarisker genom att skuldsätta sig i utländsk valuta. Med resultaten vi fick hoppades vi kunna skönja några mönster i skuldkompositionen hos svenska tillverkande exportföretag. Med vår frågeställning i åtanke kan vi utav vår undersökning att döma med relativt stor säkerhet säga att svenska tillverkande exportföretag inte neutraliserar sin exponering och säkrar sig mot valutarisker genom att placera sina skulder i samma valuta som de exporterar. Terminssäkring eller någon annan form av säkring där företaget garanterar sitt kontrakt på en bestämd kurs är endast en kortsiktig säkring av valutarisker eftersom dessa metoder endast skyddar de utestående betalningarna och inte de förväntade framtida betalningarna. Det innebär att all den förväntade försäljning som inte har realiserats ännu inte är säkrad mot valutakursförändringar. Terminer är som sagt det vanligaste sättet att skydda sig mot valutarisker och det finns säkert enkla system, där bankerna gärna hjälper till att teckna terminer som underlättar processen. Vi tror av denna anledning att företagen lever i tron att de skyddar sig mot all typ av valutarisk genom terminer eftersom det är ett så pass vanligt förekommande instrument bland dagens företag. Metoden att placera sina skulder i utländsk valuta är främst en form av finansiering. Att sedan placera skulderna i utländsk valuta kräver att det är tillräckligt stora för att neutralisera riskerna med. Avsaknaden av skulder i företaget kan då vara en anledning till varför företagen inte placerar skulder i utländsk valuta. Det är onödigt att ta upp lån bara för att neutralisera sina valutarisker. Den känsla vi fick vid telefonintervjuerna med vederbörande ekonomiansvariga på de mindre företagen var att de ansåg att valutarisker inte var något större problem och att den nödvändiga kompetensen saknades. Vi tror att många av de små företagen lever på främst en stor kund eller leverantör och har därmed etablerat en väldigt god relation till dem. Det kan betyda att de har utarbetade betalningssystem som minimerar kredittiden och därmed valutarisken. Men återigen bara på kort sikt. Detta tror vi är några anledningar till varför vissa 30

31 små företag inte väljer att säkra sig över huvud taget, och återigen glömmer de bort det långsiktiga perspektivet. Vi tyckte oss ha anledning att tro att de medelstora företagen besatt en större kompetens inom området och därför förväntade vi oss att se starkare tendenser till att de skyddade sig med hjälp av skuldsättning. Men så var inte fallet. Vi hade rätt i den bemärkelsen att de besatt större kompetens på området eftersom de i större utsträckning än de små företagen säkrade sig mot valutarisker. Men de gör samtidigt misstaget att endast säkra sig på kort sikt. Vår anledning att tro att medelstora företag i högre grad använde sig av metoden att skuldsätta sig i utländsk valuta, visade sig vara helt felaktig. Endast fem st av åtta medelstora företagen väljer att terminssäkra sig, medan två st medelstora företag inte säkrar sig mot valutarisk över huvud taget. Det sista företaget säkrar sig på annat sätt. Vissa företag har valt att skydda sig mot valutarisker genom att fakturera i SEK. Det är ett omständligt alternativ för företagens kunder och kräver att det exporterande företaget befinner sig i någon form av dominerande position. Men indirekt kommer valutarisken inte att försvinna bara för att faktureringen sker i den inhemska valutan. Om det sker en valutaförändring i någon av valutorna vilket påverkar utbytesförhållandena så kommer det i sin tur att påverka köpkraften för de utländska importerande företagen. Somliga företag använde som argument att de lever på en stor kund och har ett utarbetat betalningssystem som minimerar kredittiderna och att de på så sätt eliminerar valutarisken. Sker en varaktig förändring i utbytesförhållandena pga. en förändring i valutakursen så är dock företaget ändå utsatt för ekonomisk exponering likt fallet med fakturering i SEK och valutaterminer. Detta är ytterligare ett exempel på hur företagen tänker kortsiktigt istället för långsiktigt. Sammanfattningsvis kan vi tycka att företagen utsätter sig för onödig risk vid kontinuerlig terminssäkring när man på ett enkelt sätt kan undvika valutarisker genom att placera sina skulder i proportion mot sina nettointäkter i utländsk valuta. Kanske är det bara vi som nationalekonomer som blir drillade att tänka i både kort- och långsiktiga perspektiv. 3

32 6. Referenser 6. Artiklar Adler, M., Dumas, B., 984. Exposure to currency risk: definition and measurement. Financial Management 3, Flood, E. Jr., Lessard, D.R., 986. On the measurement of operating exposure to exchange rates: a conceptual approach. Financial Management 5, Richard C. Marston, 200. The effects of industry structure on economic exposure Wharton School, University of Pennsylvania, Philadelphia, PA 904, USA Richard Friberg & Mattias Ganslandt, 2006, Exchange Rates and Cash Flows in Differentiated Product Industries a Simulation Approach, Stockholm School of Economics and CEPR (Friberg) och Research Institute of Industrial Economics(Ganslandt). 6.2 Böcker Grath, Anders, 2004, Företagets utlandsaffärer Riskhantering, betalning, valuta och finansering, Exportrådet, Nya Almqvist &Wiksell Tryckeri AB, Uppsala Pugel, Thomas A, 2005, International Economics, McGraw-Hill, New York Ross, Stephen A, Westerfield, Randolph W & Jaffe, Jeffrey, 2005, Corporate Finance, Mc Graw-Hill, New York 6.3 Statistiska källor Riksbanken, valutakurser,