Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat Nr Författat av Cecilia Hermansson

Transkript

1 Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat Författat av Cecilia Hermansson Nya förutsättningar kan leda till en upprevidering av Sverigeprognosen BNP-tillväxten blev något högre ifjol än vi räknade med i vår januariprognos. Skillnaderna är inte tillräckligt stora för att förändra vår konjunkturbild En mindre restriktiv penningpolitik kan dock innebära att vi kommer att behöva revidera upp BNP-tillväxten för 2007, men mer analys krävs först. Arbetsproduktiviteten växer fortfarande starkt. Även om en mognare fas i konjunkturen talar för att produktivitetstillväxten varvar ned, kan en ökad arbetskraftsbrist bidra till ett större tryck i näringslivet att höja effektiviteten ytterligare. Högre tillväxt i hushållens reala disponibelinkomst höjer fjolårets sparkvot från vår prognos på 5,4 % till 6,3 %. Därtill kommer omläggningen av premiepensionssystemet från offentlig sektor till hushållssektorn, som höjer sparkvoten till 8 %. Fokusera mer på den gamla definitionen av sparkvoten, för 7 av 10 sparade kronor tillhör tjänste- och premiepensionssystemen. Den gamla sparkvoten med hushållens eget sparande är endast 2,6 % och på väg mot noll! Många bedömare på marknaden är positiva eller neutrala till att Riksbanken gör egna ränteprognoser, men däremot skeptiska till den låga räntebanan fram till Vi anser att nackdelarna med en egen ränteprognos överväger fördelarna, samtidigt som vi instämmer i kören att Riksbanken alltför tidigt drar långtgående slutsatser hur framgångsrikt regeringens politik kan förbättra arbetsmarknadens funktionssätt. Det gynnar varken hushåll eller företag att förmedla en sådan optimistisk ränteprognos, och det riskerar att spä på skuldsättning och tillgångspriser mer än nödvändigt. Låt inte de ekonometriska modellerna ta över i Riksbankens arbete! Svensk ekonomi kör på alla cylindrar Tiden som förflutit efter vår januariprognos för svensk ekonomi är kort. Likväl ger publiceringen av nationalräkenskaperna för fjärde kvartalet 2006 anledning till några reflektioner. Vi har även ändrat vår syn på penningpolitiken jämfört med prognosen i januari. I slutet av januari presenterade vi vår prognos för svensk ekonomi Nyligen inkommen statistik har inte ändrat vår bild av en starkt växande ekonomi. Det finns även andra tecken på makroekonomisk styrka: Allt fler sysselsatta, hög tillväxt i produktiviteten, förhållandevis låg inflation, starka statsfinanser och överskott i bytesbalansen. Vi håller fast vid vår prognos att ekonomin växlar ned från högsta till näst högsta växel under prognosperioden. En något svagare omvärldskonjunktur, högre räntor och en stramare arbetsmarknad dämpar takten något. BNP ökar med 3,3 % i år och 3,1 % 2008 (kalenderkorrigerat ökar BNP med 3,5 % i år och 3 % nästa år). Fortfarande innebär detta att BNP växer snabbare än den trendmässiga kring 2 ½ % under fem år i rad. Att reporäntan höjs något långsammare än vi räknade med i januari skulle möjligen kunna tala för en något högre tillväxt i den inhemska efterfrågan, men detta måste analyseras mera, inklusive följdeffekter. Exempelvis behöver inte kronan stärkas i den omfattning som vi räknade med, vilket skulle kunna tala för ett större bidrag från nettoexporten till BNP-tillväxten. Prognosrisken ligger för närvarande på uppåtsidan. Ännu starkare BNP-tillväxt BNP-tillväxten för 2006 blev ett par tiondelars procent starkare än vi räknade med. Istället för prognosticerade 4,2 % blev utfallet 4,4 % (kalenderjusterat blev utfallet 4,7 % jämfört med vår prognos på 4,5 %). 1 Vi hade förväntat oss att hushållens konsumtion skulle ha blivit någon tiondels procent starkare än utfallet visade, 1 SCB brukar komma med revideringar under flera år efter att första helårssiffran presenterats, så det definitiva utfallet dröjer. Mellan 2001 och 2004 bidrog revideringarna till att förändra utfallet uppåt eller nedåt med i genomsnitt 0,35 procentenheter per december Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), Stockholm, tfn ek.sekr@swedbank.se Ansvarig utgivare:hubert Fromlet, Cecilia Hermansson, , Jörgen Kennemar,

2 men å andra sidan var vi väl återhållsamma vad gäller tillväxten i offentlig konsumtion och investeringar. Summa summarum växte den inhemska efterfrågan i enlighet med våra förväntningar. Tillväxt i svensk BNP och dess komponenter (%) Investeringar Export Privat konsumtion Source: Reuters EcoWin Däremot blev tillväxten i exporten högre och importen lägre än vi förutsåg. Detta innebär att nettoexporten gav ett litet större bidrag till BNP-tillväxten, och det är den huvudsakliga förklaringen till skillnaden i prognosen och utfallet. BNP En stark tillväxt i produktiviteten Tillväxten i ekonomin var ifjol den starkaste sedan 1970, med undantag för IT-boomåret 1999 då den uppgick till 4,5 %. Sverige gynnas både av en stark omvärldstillväxt och en hög inhemsk efterfrågan som får draghjälp av en allt starkare arbetsmarknad. Antalet sysselsatta steg med ca personer i fjol, eller med 1,8 %. Även under 2007 förutser vi att sysselsättningen ökar med en likartad tillväxttakt, men under 2008 dämpas takten något. Antalet arbetade timmar i ekonomin ökar som förväntat. Med hänsyn tagen till kalendereffekter blev uppgången knappt 2 % i fjol. Arbetsproduktiviteten i hela ekonomin växte med ca 2 ¾ % i fjol, jämfört med 2 ¼ % året innan. I vår januariprognos förutsåg vi en nedväxling av produktivitetstillväxten under prognosperioden. Detta är rimligt med hänsyn till att den starka konjunkturen går in i en mognare fas, och att antalet sysselsatta ökar i den arbetsintensiva tjänstesektorn. Emellertid rättar vi upp tillväxttakten till 1 ½ - 2 %. Den hårda internationella konkurrensen bidrar till att upprätthålla ett relativt högt rationaliseringstryck i näringslivet. Dessutom kan utsikterna om en ökande arbetskraftsbrist stimulera investeringar som effektiviserar näringslivet ytterligare. I Norge väntas exempelvis en allt stramare arbetsmarknad bidra till att lönerna stiger med 5 ½ % i år. Det har blivit allt svårare att rekrytera kompetent personal. Importen av arbetskraft uppgick i fjol till ca personer, varav drygt hälften kom från nya EU-länder. Samtidigt har svårigheterna att hitta personal och löneökningstrycket fått företagen att höja sin produktivitet. Även i Sverige kan en utveckling med en ökad arbetskraftsbrist och något högre löneökningar (om än inte så höga som i Norge) bidra till att hålla produktivitetstillväxten uppe, trots den mognare konjunkturfasen. Tillväxt i produktion, arbetade timmar och arbetsproduktivitet i olika sektorer år 2006 (%, kalenderkorrigerat) Produktion Timmar Produktivitet BNP Varuproducenter varav: Jord-, skogsbruk och fiske Mineralutvinning Tillverkning El, gas, värme och vatten Byggindustri Tjänsteproducenter varav: Parti- och detaljhandel Hotell och restaurang Transport och kommunikation Finans och försäkring Fastigheter, företagstjänster Utbildning, hälsa, omsorg Offentliga myndigheter Källa: SCB och Swedbank Högre inkomster och sparande Enligt publiceringen av sektorräkenskaperna i januari blev tillväxten i hushållens reala disponibelinkomst endast 0,9 % de tre första kvartalen i fjol, jämfört med samma period året före. I de nyligen publicerade nationalräkenskaperna uppgick tillväxten för helåret 2006 till 1,9 %. Då hade SCB reviderat upp de tre första kvartalen från 0,9 % till 1,6 %. Detta visar att statistiken är högst osäker, inte minst när det gäller hushållens skatteutgifter. Ett svagt transfereringsnetto, där inkomst- och förmögenhetsskatterna ökat betydligt mer än transfereringsinkomsterna, kan förklara varför hushållens inkomster utvecklades så medelmåttigt trots en god utveckling på arbetsmarknaden. Observera att SCB flaggar för nya revideringar den 29 mars när sektorräkenskaperna publiceras! Så räkna med att osäkerheten kring hushållens inkomster fortsätter Vilken betydelse har vår alltför försiktiga prognos avseende inkomstökningen ifjol (1,2 % istället för 1,9 %) och en något för stark konsumtionsökning (2,9 % istället för 2,8 %)? Svaret är att sparkvoten kommer att behöva revideras upp. Den blir därmed 6,2 % snarare än vår prognos på 5,4 %. För att ytterligare krångla till bilden har ett beslut i EU:s statistikmyndighet Eurostat inneburit att sparandet i premiepensionssystemet flyttas från den offentliga sektorn till hushållssektorn. Därmed är hushållens sparkvot ca 1,7 procentenheter högre än tidigare, samtidigt som sparandet i den offentliga sektorn minskas med 1 procentenhet av BNP. Hushållens sparkvot stiger därmed från 6,4 % till 8 % Skillnaden mot vår prognos är således dels upprevideringen av hushållens inkomster, dels överföringen av premiepensionssystemet till hushållens sparande. 2 (5)

3 Source: Reuters EcoWin Det finns betydande fördelar med att undersöka det underliggande sparandet i hushållssektorn. Av ett sparande på 115,7 miljarder är endast 35,9 miljarder i enlighet med den gamla definitionen när tjänstepensioner och premiepensioner inte var inkluderade. Det är mindre än en tredjedel, och det är det sparande som hushållen har ett inflytande över om tiderna försämras. Om syftet är att analysera hur väl rustade hushållen står inför sämre tider är det således bättre att hålla sig till det gamla måttet på sparkvot. Denna, d v s sparkvoten exklusive tjänste- och premiepensioner, har sjunkit från 5,7 % 2002 till 2,6 % hushållen på kort sikt inget inflytande över. Det är därför viktigt att alltid använda båda måtten för hushållens sparkvot! Vår bild att sparkvoten med den gamla definitionen närmar sig noll står fast och bygger på en fortsatt stark förmögenhets- och inkomstutveckling som minskar incitamenten att spara. Inte förrän tillgångspriserna sjunker kraftigt och mer långvarigt kommer hushållen att vilja återställa sina förmögenhetspositioner, och detta innebär ett ökat sparande och en långsammare ökningstakt i konsumtionen. Vi bedömer att detta inträffar först efter prognosperioden En sparkvot på 8 % ifjol ger en något missvisande bild av hushållens sparande. Nära 7 av tio sparade kronor har En ändrad syn på penningpolitiken Sedan Riksbankens direktion vid sitt sammanträde den 14 februari beslutade att höja reporäntan med 0,25 procentenheter, har vår syn på den framtida penningpolitiken förändrats. Det handlar för det första om Riksbankens kommunikation av det aktuella ränteläget, d v s om att det kan behövas ytterligare en höjning under de närmaste sex månaderna, och att man därefter kommer att kunna avvakta med ytterligare höjningar. För det andra handlar det om Riksbankens räntebana fram till och med första kvartalet 2010, som är betydligt lägre än vår och många andra marknadsbedömares. För det tredje handlar det om effekterna av att Riksbanken gör en egen siffersatt ränteprognos för en så pass lång tidsperiod som tre år. För det fjärde finns reflektioner kring Riksbankens bemötande av den utvärdering av penningpolitiken som nyligen gjorts av Francesco Giavazzi och Frederic Mishkin, på uppdrag av Finansutskottet ä xel ta Svensk ränteutveckling samt prognos årig statsobligation Riksbankens reporänta 3-månaders statsskuldsväxel I vår januariprognos räknade vi med tre höjningar under våren och ytterligare en höjning under hösten, och att reporäntan skulle uppgå till 4 % i slutet av året. Vi tar nu fasta på Riksbankens syn för de närmaste sex månaderna och sänker reporänteprognosen till 3,50 % till sommaren, men bedömer att Riksbanken kan behöva ändra sin räntebana redan i år och att reporäntan uppgår till 3,75 % i slutet av året, jämfört med Riksbankens prognos på 3,50 %. Den snabba tillväxten i ekonomin och den allt stramare arbetsmarknaden med påtagliga matchningsproblem skapar risker för högre lönetillväxt och inflation. I slutet av 2008 förutser vi en reporänta på 4,25 %. Att Riksbanken endast höjer reporäntan vid ytterligare ett tillfälle enligt sin prognos fram till första kvartalet 2010, är i likhet med Konjunkturinstitutets språkbruk äventyrligt. Även Norges bank inledde med en försiktig räntebana som sedan reviderades upp betydligt. Riksbanken har idag en mycket positiv syn på svensk ekonomi, en syn som verkar ha förändrats jämfört med för något år sedan. Nu betonas den fortsatt höga produktivitetstillväxten och ett ökat arbetskraftsutbud då betonades de strukturella problemen i svensk ekonomi. Regeringsbytet innebär visserligen en förändring av arbetsmarknadspolitiken, men det synes väl tidigt att dra långtgående slutsatser av hur framgångsrikt den förbättrar arbetsmarknadens funktionssätt. Giavazzi och Mishkin rekommenderade att ett varaktigt underskridande av inflationsmålet talar för att penningpolitiken bör luta mot att bli mer expansiv. Riksbankens direktion instämde inte i denna rekommendation i sitt remissvar, bland annat eftersom det kan vara pedagogiskt svårt att kommunicera en övergång till ett prisnivåmål. Emellertid skulle omvändningen till att vilja föra en något mer expansiv penningpolitik än förväntat i ett starkt konjunkturläge kunna förklaras av att Riksbanken under flera år underskridit inflationsmålet, och att det nu är bättre att framöver få kritik för att man överskrider inflationsmålet. Så på så sätt tar man indirekt till sig en del av rekommendationen. Konsekvenserna av detta skulle dock kunna bli allvarliga, eftersom en otillräckligt 3 (5)

4 stram penningpolitik kan ge negativa effekter på den reala ekonomin och även den finansiella stabiliteten. Giavazzi och Mishkin förordade också att Riksbanken skulle förtydliga att tillgångspriser inte är självständiga mål för penningpolitiken. Även här finns skillnader mellan Riksbanken remissvar och den faktiska politiken/kommunikationen. I remissvaret framhålls att utvärderarna har en annan syn än Riksbanken genom att utvärderarna anser att det räcker om penningpolitiken snabbt lättas på om bostadsmarknaden kollapsar och efterfrågan i ekonomin därmed faller dramatiskt. Riksbanken, å andra sidan, konstaterar att en låg inflation inte utesluter att tillgångspriser och skuldsättning ökar och att en snabb ökning i bostadspriserna kan innebära risker som inte på något enkelt sätt går att siffersätta och fånga i konventionella prognoser för ekonomin ett par år framåt. Därmed kan en räntehöjningsfas behöva påbörjas tidigare än vad som annars varit fallet. Vi konstaterade också i vår januariprognos att Riksbanken tillhör de centralbanker som tar hänsyn till riskerna med tillgångspriserna genom att skapa en flexibilitet kring inflationsmålet och ha en tillräckligt lång tidshorisont, samt genom att kommunicera att huspriser beaktas vid räntebeslut bland annat i valet av tidpunkt för ränteförändringar. Den ränteprognos som presenterades i februari tar dock udden av de skrivningar som syns i remissvaret. Den räntebana som Riksbanken kommunicerar är ett resultat av Riksbankens syn på svensk tillväxt och inflation fångad i den ekonometriska modellen Ramses. Den tar inte hänsyn till att hushållen genom den optimistiska ränteprognos som görs ges incitament att ytterligare öka sin skuldsättning, vilket driver upp tillgångspriserna ytterligare. Irma Rosenberg uttalade ifjol att Riksbanken har ett ansvar för att inte stimulera tillgångspriserna. Riksbankschefen Stefan Ingves talar nu enbart om att det är hushållens ansvar att hemma vid köksbordet fatta beslut om rimlig skuldsättning. Det synes som om Riksbankens direktion tagit fasta på Giavazzis och Mishkins rekommendationer vad gäller penningpolitikens ansvar för huspriserna. Fokus har ändrats. Det har blivit viktigare att förmedla en ränteprognos tre år framåt i tiden som utgår från en ekonometrisk modell, än att kommunicera riskerna med allt för snabbt stigande skuldsättning och huspriser. Även om Giavazzi och Mishkin rekommenderar att Riksbanken bör lämna mer information om den framtida räntebanan, har Riksbanken under en längre tid bestämt sig för att följa Princetonprofessor Lars E O Svenssons råd. Endast Norge och Nya Zeeland har hittills presenterat sina egna ränteprognoser. Medan Giavazzi och Miskin tycker att det räcker om Riksbanken presenterar ett intervall för att förmedla den osäkerhet som finns, och för att undvika minskad trovärdighet vid revideringar av räntebanan, anser Riksbanken att det är bättre med en enskild räntebana och ett osäkerhetsintervall kring denna bana. Riksbankens mål är att öka tydligheten och öppenheten så långt det är möjligt. Swedbanks chefekonom, Hubert Fromlet, har dels konstaterat att den penningpolitiska forskningen på intet sätt har funnit en akademisk samsyn vad gäller att centralbanker gör egna ränteprognoser, dels tycker han att man skall skilja mellan optimal tydlighet och maximal tydlighet. Riksbanken ser visserligen en fördel i att en ökad tydlighet ger en rikare debatt som handlar om framtiden snarare än det aktuella räntebeslutet. Att Riksbanken väljer att göra egna treåriga prognoser på sina egna räntebeslut behöver dock inte vara optimalt i kommunikationen med finansmarknader, företag och hushåll. I januariprognosen skrev vi att vi såg både för- och nackdelar med en ränteprognos, men att nackdelarna vägde över. Det finns anledning att mer i detalj utifrån de senaste veckornas utveckling studera nackdelarna med att Riksbanken gör en egen ränteprognos: 1) Även om Riksbanken konstaterar att en ränteprognos endast är en prognos, behäftad med stor osäkerhet, är det många företag och hushåll som tar fasta på Riksbankens bedömning som den mest sannolika. De kommer att agera utifrån denna räntebana, trots att den med stor sannolikhet kommer att revideras. Även andra aktörer gör ränteprognoser, men de saknar den stora trovärdighet som Riksbanken förmedlar. Riksbanken har inte över tiden gjort mer träffsäkra prognoser än andra prognosmakare, men kommer ändå uppfattas som om den har mer information eftersom den gör en prognos på sina egna räntebeslut. När Riksbankschefen Stefan Ingves fick frågan i TV vem man skall lita på, svarade han Riksbanken, för det är vi som sätter räntan. Ett sådant synsätt kommer inte att bidra till en rikare debatt, utan riskerar snarare att åstadkomma en förvirrad debatt. På längre sikt än ett halvår har Riksbanken inte mer information än andra bedömare. 2) Riksbanken kommer att behöva förändra sin ränteprognos när ny information kommer som ändrar förutsättningarna för penningpolitiken. Även Giavazzi och Mishkin varnar för att exakt siffersättande kan äventyra trovärdigheten. Riksbanken tror dock att den penningpolitiska diskussionen har nått så långt att det inte är ett problem. Media kommer dock med stor sannolikhet inkludera Riksbanken i den grupp av aktörer som utvärderas t ex i frågan om hushållen tjänade på att binda eller inte binda räntan. Att ha fel någon gång behöver inte vara ett problem, men om det blir stora och många återkommande avvikelser kan trovärdigheten vad gäller även inflationsmålet äventyras. 3) En annan fråga är huruvida marknadens bedömningar kommer att bli mer likriktade och utgå från Riksbankens bedömningar. Det finns en risk för ökad enfald, till skillnad från en mångfald av räntebedömningar som oftast är att föredra. Detta kommer 4 (5)

5 att gälla för ränteutvecklingen under det innevarande året, snarare än för den mer långsiktiga räntebanan. Att räntebedömningarna kommer att snegla på Riksbankens syn även på lite längre sikt, kan dock inte helt uteslutas och måste ses som en risk. 4) Riksbanken är efter sina metodförändringar en prognosmakare av sin egen penningpolitik. Därmed riskerar Riksbanken agera mindre självständigt än tidigare, eftersom den är beroende av sin egen prognos. Även om Riksbanken säger att den egna räntebanan inte innebär att de lägger fast en politik som de sedan förbinder sig att följa, finns anledning till oro. I likhet med andra prognosmakare kan det finnas hos Riksbankens direktion ett omedvetet eller medvetet behov att försvara en prognos. Detta gäller inte minst om andra aktörer är kritiska till Riksbankens räntebana. Det kan handla om att tona ned betydelsen av inkommande statistik för att den inte är i linje med prognosen. För att slippa revidera räntebanan alltför många gånger, kan höjningar eller sänkningar som annars hade varit rimliga förskjutas framåt med risker för den reala ekonomins utveckling. 5) Det tar tid att komma överens i direktionen om vilken ränteprognos som skall förmedlas och därmed blir kommunikationen med marknaden mindre frekvent och kanske även mindre öppen. Riksbankschefen fick frågan om varför inte den senaste ränteprognosen kunnat kommuniceras bättre, och svaret blev att Riksbankens analys inte varit färdig att kommuniceras. Att utforma en penningpolitik med maximal tydlighet, behöver inte betyda att Riksbanken blir mer öppen eftersom svårigheterna att komma överens om en räntebana kan fördröja kommunikationen. De flesta aktörerna på marknaden har varit positiva till att Riksbanken gör egna prognoser, eller åtminstone neutrala. Å andra sidan har kritiken mot den lågt satta räntebanan varit mer högljudd. Vi är negativa till att Riksbanken gör egna ränteprognoser, och anser också att synen på svensk ekonomi och arbetsmarknad är något för optimistisk. Visst finns viss möjlighet att prognosen stämmer in. Produktiviteten kan exempelvis komma att utvecklas starkare än många förväntat. Riskerna är dock betydande för att reporäntan kommer att behöva stiga mer än Riksbanken förutser. Aktörer som alltför mycket litar på Riksbankens bedömningar kan komma att känna sig lurade. Nackdelarna med att göra egna ränteprognoser har tonats ned av Riksbanken. Möjligen kommer ramverket att fungera hyggligt efter en tid, men inte nödvändigtvis med de stora vinster som framhålls från Riksbankens sida. Att ge en bild av reporäntans utveckling under det närmaste halvåret hade räckt mer än väl, i kombination med en syn om huruvida Riksbanken väsentligt avvek från marknaden i ett längre perspektiv. Det finns en risk för att de ekonometriska modellerna helt håller på att ta över i Riksbankens arbete, vilket vore olyckligt med hänsyn till att de ofta inte är tillräckligt dynamiska. Cecilia Hermansson Swedbanks Ekonomiska sekretariat Stockholm tfn ek.sekr@swedbank.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, Cecilia Hermansson, Jörgen Kennemar, Swedbanks Månadsbrev om den Svenska Ekonomin ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev. 5 (5)