UPPSALAUNIVERSITET Företagsekonomiskainstitutionen Magisteruppsats VT2010 Enstudieavsvenskaföretagsvalav kapitalstruktur Författare: JohanEberson JohnLiljenfeldt Handledare: MatsKarén
Sammanfattning Dennauppsatssyftartillattundersökasvenskaföretagsvalavkapitalstruktur.I en kvantitativ studie undersöks därför faktorgrupper, bestående av faktorer hämtadefrånfinansiellateorier,vilkaförväntasförklaravaletavkapitalstruktur. För att utvärdera huruvida faktorgrupperna kan anses förklara valet utförs en regressionsanalys där faktorgruppernas korrelation med fyra definitioner av skuldsättningsgraden undersöks. Faktorurvalet består av nio faktorgrupper baserade på 17 faktorer, hämtade från Peckning Order, Market Timing, samt Tradeoff teorierna. Slutligen undersöks ifall det förekommer branschmässiga skillnader i faktorernas förmåga att förklara kapitalstrukturen. Resultatet av studien indikerar på att vissa faktorgrupper är mer lämpliga än andra att använda för att förklara valet av kapitalstruktur. Implikationen av valet av skuldsättningsgradsdefinitionvisarsigvarabetydande. 2
Innehållsförteckning 1.Inledning... 5 1.1Introduktion... 5 1.2Problemdiskussion... 6 1.3Syfte... 7 1.4Avgränsningar... 7 1.5Disposition... 7 2.Teori... 9 2.1Kapitalstruktur... 9 2.2Presentationavfaktorgrupperna...10 2.3PeckingOrder teorin...11 2.3.1Teorinsförväntningar... 12 2.4MarketTiming teorin...14 2.4.1Teorinsförväntningar... 14 2.5Tradeoff teorierna...15 2.5.1Skatter/konkurskostnader... 15 2.5.2Agentteorin... 18 2.5.3Intressent saminvesteringsteorin... 19 3.Metod...22 3.1Ansats...22 3.2Urvalsmetod...22 3.2.1Bortfallsanalys... 23 3.2.2Undersökningsperiod... 24 3.2.3Urvalskritik... 24 3.3Datainsamling...24 3.4Kvantitativanalys...25 3.4.1Enkellinjärregressionsanalys... 25 3.4.2Multipellinjärregressionsanalys... 25 3.4.3Förklaringsgrad... 26 3.4.4Statistisksignifikans... 26 3.5Definitionavskuldsättningsgrad....27 3.6Valavvariabler...27 4.Resultat....29 4.1Regressionsresultat samtligaföretag...29 4.2Regressionsresultat branschvis...33 4.2.1Tungindustri... 33 4.2.2Hälso ochsjukvårdsindustrin... 35 4.2.3Tillverkningsindustrin... 37 4.2.4Råvaruindustrin... 39 5.Analys...41 5.1Definitioneravskuldsättningsgrad...41 5.2.Företagsvärde...42 5.3Storlek...43 5.4Tillväxt...44 5.5Industri...44 5.6Typavtillgångar...45 5.7Skatter...46
5.8Finansiellabegränsningar...46 5.9Aktiemarknaden...46 5.10Kreditmarknadsförhållanden...47 5.10Skillnadermellanbranscherna...47 6.Avslutning...49 6.1Slutsatser...49 6.2Förslagtillvidareforskning...50 7.Källförteckning...51 7.Bilagor...54 7.1Bilaga1 FrankochGoyals39faktorer...54 7.2Bilaga2 Företagslista...55 4
1.Inledning 1.1Introduktion Hur ett företag finansierar sina tillgångar framgår av förhållandet mellan eget kapital och skulder, vilka tillsammans utgör företagets totala kapital. Detta förhållande benämns kapitalstruktur. Hur ett företag väljer att utnyttja de två kapitalkällornaförattuppnåenoptimalkapitalstruktur,dvs.denkapitalstruktur vilken maximerar företagets marknadsvärde, har varit ett centralt forskningsområde sedan Modigliani och Miller 1958 publicerade artikeln The CostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.Modiglianioch Miller (1958) visade på hur ett företags värde var oberoende av dess kapitalstruktur,givetantagandetomenperfektkapitalmarknad.(myers,2001) Valet av kapitalstruktur rör hur olika källor av kapital skall användas för att finansiera ett företags verksamhet. Kapitalstrukturen avgör den fordran som finns på ett företags tillgångar och kassaflöden. Ett företag kan välja att finansierahelasinverksamhetmedegetkapitalalternativtfinansierahelaeller delaravverksamhetenmedskulder.kreditgivarnahardåanspråkpådenmängd tillgångar som täcker skuldbeloppet plus ränta medan aktieägarna har anspråk på resterande tillgångar. Företag bör sträva efter en kapitalstruktur vilken maximerar aktieägarnas värde, vilket uppnås då verksamheten finansieras till den lägsta möjliga kapitalkostnaden (Tang och Jang, 2007). Genom att belåna sinatillgångarkanföretaguppnåenfinansiellhävstångdåkostnadenförskulder alltid är lägre än kostnaden för eget kapital (Modigliani och Miller, 1958). Antagandet är att ledningen kan tjäna mer på skulder än de betalar i räntekostnaderochavgifterfördessamedel.hurframgångsrikdennametodän kan tyckas vara, innebär den att företaget måste upprätthålla goda meriter för att uppfylla sina upplåningsåtaganden. Ett företag som har en för hög skuldsättningsgrad kan komma att begränsas i sin frihet att agera av fordringsägarna, samtidigt som de kan försämra sin lönsamhet p.g.a. höga räntekostnader. 5
1.2Problemdiskussion Modigliani och Miller (1958) menar att företagets värde är oberoende av kapitalstrukturendåvärdetbestämsavförväntadeframtidakassaflöden,vilkai sinturgenererasavföretagetstillgångar.dåtillgångarnasvärdeintepåverkasav finansieringssätt påverkas inte heller kassaflödena och således inte heller företagets värde. Trots den generella acceptansen av Modigliani och Millers (1958) teori, anses ändå företagets val av kapitalstruktur ha betydelse för företagets värde. Detta beror på att antagandena kring den perfekta kapitalmarknadenintekanansesspeglaverkligheten.däriblandantagandenom; ingaskatter,ingakonkurskostnader,attallaintressenterhartillgångtillsamma information,samtattdetinterådernågrakonflikteriaktieägarnas,långivarnas, och ledningens intresse. Om dessa förutsättningar inte är gällande bör det i verkligheten finnas faktorer som påverkar företagens val av kapitalstruktur. Flertalet teorier, däribland Pecking Order, Market Timing, och Tradeoffteorierna,diskuterarvilkafaktorersomkantänkaspåverkaettföretagivaletav kapitalstruktur.frankochgoyal(2003)visarhurdetärmöjligtatturteorierna brytautfaktorervilkaanseskorreleramedettföretagsskuldsättningsgrad,och gruppera dem utifrån faktorernas natur. Utifrån detta kan man undersöka om detfinnsettstatistisktsignifikantsambandmellanteoriernasförväntningaroch verklighetenskapitalstruktur.dettalederossinpåvårförstafrågeställning: Vilkafaktorgrupperkanansesförklaraföretagensvalavkapitalstruktur? Kapitalstrukturenserolikautmellanolikabranschermenävenförföretaginom samma bransch kan kapitalstrukturen skilja sig åt. Företag inom fastighetsbranschenhargenerelltsettmerräntebärandeskuldermedanföretag inom skogsindustrin ofta finansierar sin verksamhet med eget kapital. Bland klädföretagenskiljersigh&mfrånövrigaföretagmedensoliditetpå76%medan LindexochWedinsendastnårupptillnivåerkring44respektive28%.(Hamberg, 2004)Dettalederossinpåvårandrafrågeställning: Finnsdetnågrabranschmässigaskillnaderivilkafaktorgruppersomkan förklaravaletavkapitalstruktur? 6
1.3Syfte Syftet med denna uppsats är att ur det breda spektrum av teorier kring kapitalstruktur bryta ut faktorer vilka förväntas påverka företagens val av kapitalstruktur.ienighetmedfrankochgoyal(2003)grupperarvifaktorerna för att uppnå ett analyserbart resultat, där korrelationen mellan faktorgruppernas faktorer och skuldsättningsgraden är föremål för analys. Vi ämnarvidareutrönabranschmässigaskillnaderifaktorgruppernasförmågaatt förutseföretagensvalavkapitalstruktur. 1.4Avgränsningar Denna studie använder 17 av Frank och Goyals (2003) 39 faktorer för att förklara företagens val av kapitalstruktur. Denna avgränsning görs p.g.a. begränsningariåtkomstenavredovisningsdata.vianvänderossavfyraavfem definitioner av skuldsättningsgrad, definerade av Frank och Goyal (2003). Definitionen räntetäckningsgrad, har exkluderats då den inte överrensstämmer medövrigadefinitioner,ochsåledesärointressantattanalysera.förytterligare avgränsningarseavsnitt3. 1.5Disposition Iavsnitt2redogörsförbegreppetkapitalstruktur.Underavsnittetpresenteras ävenfaktorgruppernasamtattfaktorernadefinieras.vidarepresenterasdeolika teoriernakringkapitalstruktur.nedanpresenteraskortfattatdeteoriervilka redogörsförmeringåendeiteoriavsnittet: (1) Pecking order teorin beskriver hur vissa företag väljer att finansiera sin verksamhetgenombalanseradevinstmedeldåsådanafinnsatttillgåoch annarsgenomskulderhosbankerochattföretagensomsistautvägväljer attfinansieraviakapitalmarknaden. (2) Market Timing teorin går ut på att företag finansierar sin verksamhet genom att välja skulder när det är ett gynnsamt finansieringsalternativ ochkapitalmarknadennärdetärdetmergynnsammaalternativet. 7
(3) Skatter/konkurskostnads teorinvilketgårutpåattföretagväljerattgöraen tradeoffmellanattminskasinskattgenomfördelaravskuldsättningoch deförväntandedödviktskostnadernaavattgåikonkurs. (4) Agentteorin behandlar företagsledningars frestelse att spendera fria kassaflöden vilket kan motverkas genom skuldsättning hos banker, den behandlarocksåkonfliktermellankreditägareochkapitalägare. (5) Intressent saminvesteringsteorin går kortfattat ut på att försäkra att intressenter såsom anställda och affärspartners vill delta i värdefulla investeringarochdärmedminskaskuldsättningen. Iavsnitt3redogörsfördenmetodmedvilkenstudienärutförd.Iavsnitt4 redovisasresultatet,förattvidareanalyserasiavsnitt5.slutsatserochförslag tillvidareforskningåterfinnsiavsnitt6. 8
2.Teori Dettaavsnittinledsmedennärmareförklaringavbegreppetkapitalstrukturochdess beståndsdelar. Den existerande litteraturen bidrar med flertalet faktorer vilka förväntas påverka företagens val av kapitalstruktur. Utifrån detta har vi valt att använda oss av ett urval om 17 faktorer, vilka delas in i de nio grupperna; företagsvärde, storlek, tillväxt, industri, typ av tillgångar, skatter, finansiella begränsningar, aktiemarknad, samt kreditmarknadsförhållanden. Grupperna och dess faktorer kommer att definieras inom detta avsnitt. Till sist presenteras teoriernasrespektiveförväntningarpårespektivegruppsfaktorer. 2.1Kapitalstruktur Modigliani och Miller var de första som behandlade teorin kring företags kapitalstruktur. Den anses därför av bl.a. Myers (2001) vara den naturliga utgångspunkten för att redogöra området. Modigliani och Miller visade på hur ett företags finansiering är irrelevant givet antagandet om perfekt kapitalmarknad.modiglianiochmillersförstasats(satsi)menarattettföretags marknadsvärde är konstant oberoende av förhållandet mellan eget kapital och skulder, givet att företagets tillgångar och tillväxtmöjligheter är konstanta. Vidare beskrivs hur ett företags vägda genomsnittliga kapitalkostnad, investerare och kreditgivares avkastningskrav, är konstant oberoende av förhållandetmellanegetkapitalochskulder.(myers,2001) Kreditgivare har vid likvidation företräde till ett företags tillgångar. Kapitalkostnaden för skulden är således alltid lägre än för eget kapital. Modigliani och Millers andra sats (Sats II) visar emellertid på hur avkastningskravethosinvesterareökaritaktmedskuldsättningsgraden.ivilken takt avkastningskravet ökar beror på spridningen mellan kostnaden för totalt kapital och skulder. Avkastningskravet kommer således att öka i en takt vilken håller den totala kapitalkostnaden konstant i enlighet med Sats I. Sats II visar varförettföretagintekanminskasinatotalakapitalkostnadergenomattskifta sinkapitalstrukturochökasinskuldsättningsgrad.(myers,2001) 9
Myers(2001) menar att trots den breda acceptansen av Modigliani och Millers teori, anses dock företagets finansiering ha betydelse. Detta beror på att antagandetomenperfektkapitalmarknadinteärrealistiskt.faktorersombl.a. skatter, informationsasymmetri, och agentkostnader anses påverka företagen i derasvalavkapitalstruktur(myers,2001). 2.2Presentationavfaktorgrupperna Urvalet består av 17 faktorer indelade i 9 grupper. I Tabell 1 framgår det vilka faktorersomhörtillvilkengrupp.gruppenföretagsvärdebeståravfaktorerna lönsamhet,vilketienighetmedfrankochgoyal(2003)definierassomresultat föreextraordinäraposter,ochmarket to Book.Storleksgruppenbeståravtotala tillgångar, och försäljning. Tillväxtgruppen består av förändring i tillgångar, förändringiförsäljning,samtinvesteringar,därdensistaienighetmedfrankoch Goyal (2003) deflateras med tillgångar. Tillväxtgruppens faktorer avser en positivförändringmellanårt 1ochårt.Industrigruppenbeståravvariablerna median industriskuldsättning, och median industritillväxt. Gruppen för Typ av tillgångarbestår av faktorerna säkerheter, FoU, och Affo kosntader. För att följa Frank och Goyal (2003) deflateras samtliga faktorer inom gruppen med försäljnings faktorn. Med Affo kosnader avses affärsomkostnader, vilka inkluderar administrativa och försäljningsomkostnader. Skattegruppen består endas av faktorn skattesköld, vilket definieras som resultat efter skatt plus räntekostnader minus resultat före skatt, faktorn är i enighet med Frank och Goyal(2003)deflateradmedtillgångar.InomgruppenFinansiellabegränsningar ingår endast utdelning, vilket är en dummyvariabel som tar värdet ett då företagetharenrealiseradutdelningårt 1,annarsnoll.Aktiemarknadsgruppen innehåller faktorn aktieavkastning, vilken representerar företagens kumulativa årliga avkastning. Gruppen Kreditmarknadsförhållanden innehåller faktorn för diskonteringsränta. I Bilaga 1 redovisas Frank och Goyals (2003) samtliga faktorer. 10
Tabell1.Faktorgrupper Grupp Faktorer Företagsvärde Lönsamhet Market to book Storlek Totalatillgångar Försäljning Tillväxt Förändringitillgångar Förändringiförsäljning Investeringar Industri MedianIndustriskuldsättning Medianindustritillväxt Typavtillgångar Säkerheter FoU kostnader Affo kostnader Skatter Skattesköld Finansiellabegränsningar Utdelning Aktiemarknaden Aktieavkastning Kreditmarknadsförhållanden Diskonteringsränta 2.3PeckingOrder teorin Pecking Order teorin fokuserar på skillnaderna i tillgången på information. Teorinharsinarötteridendeskriptivalitteraturenochutgårfrånattdetfinns tre finansieringskällor tillgängliga för företag; balanserade vinstmedel, skulder, ochegetkapital.(myers,1984)teorinvillillustreraföretagetsvalavfinansiering genom att fokusera på det potentiella informationsglappet mellan ledning, investerare,ochkreditgivare.liktmodiglianiochmiller(1958)förutsätterteorin enperfektkapitalmarknad,dockmedettundantag;investerareochkreditgivare känner inte till det verkliga värdet av företagets tillgångar och framtida investeringar. Således råder informationsasymmetri mellan ledningen, investerarna, och kreditgivarna. Teorin förutsätter även att ledningen i första hand ser till de nuvarande aktieägarnas intressen. Pecking Order teorin menar att det inte finns någon optimal kapitalstruktur, observerade kapitalstrukturer ärendastsummanavtidigarehändelser.(myers,2001). EnligtPeckningOrder teorinäregetkapitalföremålförallvarliganegativaurval, skulder har ett mindre negativt urvalsproblem, medan balanserade vinstmedel undviker problemet helt. Således menar teorin att ur en utomstående investerares perspektiv är eget kapital betydligt mer riskfyllt än skulder. Båda 11
finansieringssätten har en negativ riskpremie, men riskpremien är större för egetkapital.ienighetmedmodiglianiochmillers(1958)teori,därkostnadenför skulder alltid är lägre än eget kapital, kommer en utomstående investerare att krävaenhögreavkastningpåegetkapitalänpåskulder.(myers,1984) För ledningen är vinstmedel en bättre finansieringskälla än skulder, vilket i sin tur innebär att skulder är en bättre finansieringskälla än eget kapital. Följaktligenanvänds,idenmånmöjligt,balanseradevinstmedel.Omföretagets resultat utgör en otillräcklig finansieringskälla kommer sedan företaget att använda sig av skuldfinansiering. Endast under extrema förhållanden kommer företagen att finansiera sin verksamhet med eget kapital. Då Pecking Orderteorin förutsätter att ledningen vill maximera aktieägarnas värde, kommer ledningen att avstå från att genomföra nyemissioner då det innebär en större riskförattaktiekursenkankommaattfalla.(myers,1984) 2.3.1Teorinsförväntningar Pecking Order teorin förutspår att lönsamhet är negativt korrelerat med skuldsättningsgraden.företagsomgårmedvinstbör,enligtteorin,intebehöva finansiera sin verksamhet med skulder. Teorin ger inga tydliga indikationer på hur företagets storlek påverkar valet av kapitalstruktur. Å ena sidan menar teorin att större företag har mer tillgångar, vilket leder till större skador orsakade av negativt urval (Myers och Majluf, 1984) Å andra sidan kan större företagsstorlekbidratillmindreasymmetriskinformationochsåledeskommer de att lida mindre skada av negativt urval(fama och French, 2002). Frank och Goyal(2003)menarattförsäljningärenfaktorkoppladtillföretagsstorlek,men menarävenattomfaktornvisarpåettnegativtsambandkandettaförklarasav enstarkkorrelationmedlönsamheten. Investeringar representerar utflöden av tillgångar, samtidigt som de direkt bidrar till att öka finansieringsunderskotten (Shyam Sunder och Myers, 1999). Investeringar bör därför, enligt Pecking Order teorin, uppvisa ett positivt samband med skuldsättningsgraden. FoU kostnader är speciellt benägna att skapanegativaurvalsproblem.peckingorder teorinförutspårdärförattfouär 12
positivt korrelerat med skuldsättningsgraden. (Frank och Goyal, 2003) Liksom investeringarärutdelningarendelavfinansieringsunderskottet(shyam Sunder och Myers, 1999). Det kan därför förväntas att ett utdelande företag använder merskulderänettickeutdelande. Enökningavstatskuldväxlarbörintehanågoneffektsålängeföretagetintenått sin skuldkapacitet (Lemmon och Zender, 2002). Företagets skuldkapacitet kan dockvaraenavtagandefunktionavräntandåmerpengarbehövsförattbetala förenvissbelåningsnivånärräntanökar.närettföretagnårsinskuldkapacitet, ärdet,inomramenförpeckingorder teorin,tänktattdetskavändasigtilldet dyrarealternativet,egetkapital.såledeskommerräntehöjningaratttenderaien reduceringavskuldsättningsgradenenligtpeckingorder teorin. Då Pecking Order teorin fokuserar på informationsasymmetrin, tar den ingen hänsyn till sambandet mellan industrimedianen för skuldsättningsgrad och tillväxt. Teorin diskuterar heller inte skattefördelarna med skulder eller aktiemarknadens implikationer på valet av kapitalstruktur. Pecking Orderteorinsempiriskaimplikationerrelevantafördennauppsatspresenterasnedani Tabell 2a. Ett plustecken betyder att variabeln är positivt korrelerad med skuldsättningsgraden,medanettminusindikerarennegativkorrelation. Tabell2a.Förväntningar PeckingOrder teorin Faktorgrupp Korrelation Företagsvärde Lönsamhet Tillväxt Investeringar + Typavtillgångar FoU + Finansiellabegränsningar Utdelning + Kreditmarknadsförhållanden Diskonteringsränta 13
2.4MarketTiming teorin Market Timing teorin grundar sig i antagandet att ledningen vid ett finansieringsbeslut ser till de aktuella förhållandena på aktie och kreditmarknaden.omföretagetäribehovavfinansieringkommerledningenatt använda den marknad som för tillfället verkar vara den mest gynnsamma ur företagets perspektiv. Om ingen av marknaderna anses gynnsam, får finansieringen möjligen skjutas upp till senare. Alternativt, om de framtida förhållandena ser ovanligt gynnsamma ut, får medel tas upp även om de för närvarande inte behövs. Myers (1984) påpekar att teorin är relativt gammal. Senare undersökningar (t.ex. Graham och Harvey, 2001) visar dock att företagsledning fortfarande ger visst stöd till teorin. I överensstämmelse med MarketTiming beteende,visarhovakimian,opler,ochtitman(2001)attföretag tenderarattutfärdaegetkapitalefterattvärdetpåaktienökat. 2.4.1Teorinsförväntningar Teorin nämner inget kring de faktorer som traditionellt övervägs i studier av kapitalstruktur. Market Timing teorin redogör för att om aktiemarknaden har varit relativt gynnsam, kommer företag tendera att utfärda mer eget kapital, vilketminskarskuldsättningsgraden.teorinmenarävenattomförhållandenapå kreditmarknadenärrelativtogynnsamma,samtidigtsomstatslåneräntanärhög, tenderar företag att minska användningen av skulder. I förlängningen innebär det att under lågkonjunkturer kommer företag att öka sin skuldsättningsgrad. DettainnebärattMarketTiming teorinindikerarpåettnegativtsambandmellan debådagruppernasvariablerochskuldsättningsgraden.(frankochgoyal,2003) Market Timing teorins empiriska implikationer relevanta för denna uppsats presenterasnedanitabell2b. Tabell2b.Förväntningar MarketTiming teorin Faktorgrupp Korrelation Aktiemarknaden Aktieavkastning Kreditmarknadsförhållande Diskonteringsränta 14
2.5Tradeoff teorierna 2.5.1Skatter/konkurskostnader Modigliani och Millers (1958) teori bygger, som tidigare nämnt, bl.a. på antagandetomattdetintefinnsnågraskatter,vilkakan påverkaföretagetsval avkapitalstruktur.dettakandockinteansesspeglaverkligheten.iverkligheten är skatter förekommande, och räntebetalningar på skulder är generellt avdragsgilla.såledesansesdetfinnasskattefördelartillgängligaförföretagnär debärskulder.vidavsaknadenavkostnadshinderförskulder,skulleföretagöka sinskuldsättningsgradförattkunnaskyddasittpositivaresultatmaximaltfrån beskattning. I ett längre perspektiv skulle detta kunna leda till att inga företag betalar skatt. Tradeoff teorin försöker förklara att ett antagande om inga konstadshinder är felaktigt och fokuserar på det som hindrar en för hög skuldsättningsgrad.(myers,2001) Tradeoff teorinbyggerpåantagandetomattenoptimalkapitalstrukturuppnås genom en avvägning av skattefördelarna vid skuldsättning gentemot dödviktskostnaden vid konkurs. Teorin har blivit utvecklad i flertalet artiklar, däribland; DeAngelo och Masulis (1980), Bradley, Jarrell, och Kim (1984), Barclay och Smith (1999), samt Myers (2002). Teorin har även ifrågasatts empiriskt bl.a. av Miller (1977) samt av Graham (2000), vilka menar att skattefördelarnaverkarstoraochdefinitivamedankonkursensdödviktskostnad verkar obetydliga. Vilket skulle innebära att många företag bör ha en högre skuldsättningsgradändeverkligenhar.myers(1984)menarattomdennateori varendrivandekraft,bordeindikationerpåskattevariabelnsstorapåverkanpå skuldsättningsgraden synas i empiriska undersökningar. Då skatteeffekterna verkar vara smärre empiriskt, menar Myers (1984) att denna teori inte är tillfredställande. 2.5.1.1Teorinsförväntningar Teorinförutspårattmerlönsammaföretagbordebärastörreskulderdådehar större vinster att skydda från beskattning. Denna förutsägelse har dock blivit kritiserad(t.ex.avmyers,1984;famaochfrench,2002).teorinmenaratthögre lönsamhet innebär lägre förväntade kostnader för finansiell oro, och därför 15
kommer företag att öka sin skuldsättningsgrad. På ett liknande sätt menar skatte/konkurs teorin att ett högt Market to Book förhållande innebär större tillväxtmöjligheter, vilket således innebär högre kostnader för finansiell oro. Detta innebär att teorin förutspår ett negativt samband mellan Market to Book ochskuldsättningsgraden.(frankochgoyal,2003) Storlek,mättitillgångar,ochförsäljningärenomvändproxyförvolatilitetoch förkostnadernavidetteventuelltkonkursförfarande.tradeoff teorinförutsäger genomgående att större företag använder mer skulder för att finansiera sin verksamhet.finansielloroärmerkostsamtförföretagmedstarktillväxt,vilket innebärattsådanaföretagkommerattanvändamindreskulder.förändringari tillgångar och försäljning är tecken på tillväxt. Investeringar används ofta med syfteattfungerasomsäkerhettillskulden.(frankochgoyal,2003) Företag inom en och samma bransch exponeras av samma krafter, och dessa krafterkommerattledatillliknandetradeoffs.dessutomskaparkonkurrenspå produktmarknaden tryck på företagen att efterlikna skuldsättningsgraden hos övriga företag i branschen. Således förväntas industrimedianen för skuldsättningsgrad vara positivt relaterad till företagets skuldsättningsgrad. (Hamberg,2004) FoU är, ur en investerares perspektiv en god faktor för att finna framtida investeringsmöjligheter. Dessa kan dock vara svårare för en utomstående part attvärderaänfaktiskatillgångar.kostnadernaförfinansielloroärsåledeshögre om ett företag har en stor andel av denna typ av investeringar. Tradeoff teorin förutsätter genomgående ett negativt samband mellan FoU och skuldsättningsgraden.säkerheterkanavborgenäreranvändasföratthävdasina rättigheteröverföretagetstillgångarienfastställdnorm.därförmenartradeoffteorin att säkerheter kommer att vara positivt korrelerade med skuldsättningsgraden. En högre marginalskatt ökar skattenyttan av skulderna. Skatteskölden visar på den reduktion i skatt som uppstår p.g.a. att räntekostnaderna är avdragsgilla. 16
Således visartradeoff teorin på ett positivt samband mellan skatteskölden och skuldsättningsgraden. Om räntorna ökar, kommer befintligt eget kapital och befintliga obligationer båda att minska i värde. Effekten av en räntehöjning skulle vara högre för eget kapital än för skulder. Således faller kapitalet mer, vilket genererar en högre skuldsättningsgrad. I Tradeoff teorin verkar det som eget kapital har blivit något dyrare, och därför bör små eller inga kompensationsåtgärder tas. Enligt Tradeoff teorin ska därför en räntehöjning resultera i en högre skuldsättningsgrad. Skatter/konkurskostnader teorins empiriskaimplikationerrelevantafördennauppsatspresenterasnedanitabell 2c. Tabell2c.Förväntningar Skatte/konkurskostnader Faktorgrupp Korrelation Företagsvärde Lönsamhet + Market to Book Storlek Totalatillgångar + Försäljning + Tillväxt Förändringitillgångar + Förändringiförsäljning + Investeringar + Industri Industrimedianenskuldsättningsgrad + Typavtillgångar FoU kostnader Säkerheter + Skatter Skattesköld + Finansiellabegränsningar Utdelning Kreditmarknadsförhållande Diskonteringsränta + 17
2.5.2Agentteorin Agentteorinmenarattledningenäraktieägarnasombud,menattderasintressen kan vara i konflikt. Ledningen anses vara välvilligt inställd till förmåner, makt, och imperiebyggande, även om det är på aktieägarnas bekostnad. Skulder kan vidagentkonflikteranvändasförattkontrolleraledningensbeteende,dåskulder måsteåterbetalasförattundvikakonkurs.enkonkursärkostsamförledningen dåderiskerarattförskjutasochdärmedförlorasinaförmåner.teorinmenaratt tanken är att skulderna minskar agentkonflikterna mellan aktieägare och ledningen. (se Jensen och Meckling, 1976; Hart och Moore, 1994) Skulder kan ävenminskaagentkonflikteriochmeddenökadeinsynkreditgivarnakräverför att låna ut kapital till företaget. Det kan även finnas agentkonflikter mellan aktieägarna och kreditgivarna (Myers, 1977). Frank och Goyal (2003) menar dockattdetärlångtifrånuppenbartattdetärviavaletavkapitalstrukturdessa agentkonflikter kontrolleras. Användningen av bonusar och optionsprogram är möjligenmerdirektametoder. 2.5.2.1Teorinsförväntningar Agentteorinimplicerar,enligtMyers(1977),attmerlönsammaföretagkommer att bära mer skulder, med syfte att kontrollera ledningens opportunistiska beteende.såledesförväntasdetfinnasenpositivkorrelationmellanettföretags lönsamhetochdessskuldsättningsgrad. Företag med stora tillväxtmöjligheter bör, enligt agentteorin, ha större agentkonflikter mellan aktieägare och kreditgivare (Myers, 1977). Ett företag somförväntasgörapotentielltsettlönsammainvesteringarbörenligtteorininte varaibehovavdenkontrollsomkommermedskulder(frankochgoyal,2003). Därför förväntas det finnas ett negativt samband mellan tillväxtgruppens faktorerochskuldsättningsgraden. Agentteorin förutsäger en positiv syn på säkerheter, vilket indikerar på en förväntad positiv korrelation med skuldsättningsgraden (Frank och Goyal, 2003). Agentteorin bygger inte på några överväganden kring skatt, och gör således inte heller några förutsägelser om skattegruppens påverkan på 18
kapitalstrukturen. Agentteorins empiriska implikationer relevanta för denna uppsatspresenterasnedanitabell2d. Tabell2d.Förväntningar Agentteorin Faktorgrupp Korrelation Företagsvärde Lönsamhet + Market to Book Storlek Totalatillgångar + Försäljning + Tillväxt Förändringitillgångar + Förändringiförsäljning + Investeringar + Industri Industrimedianenskuldsättningsgrad + Typavtillgångar FoU kostnader Affo kostnader + Säkerheter + Finansiellabegränsningar Utdelning Kreditmarknadsförhållande Diskonteringsränta + 2.5.3Intressent saminvesteringsteorin En intressent är någon som har en andel i företagets fortsatta framgång. Detta omfattar ledning, aktieägare, kreditgivare, anställda, leverantörer, och kunder. (Hamberg, 2004) För att ett företag ska vara framgångsrikt under en lägre period,krävsattsamtligaaktörerharettintresseiattfortsättadeltaiföretagets verksamhet (Donaldson, 1984). Detta är särskilt viktigt när företagets effektivitet är beroende av att intressenterna gör signifikanta investeringar i företagetsverksamhet(frankochgoyal,2003).intressenternakanvidkonkurs förlora sina investeringar i företaget. Detta kan även hända vid omorganiseringarinomföretaget,dådetstöttpåsvårigheter.enkapitalstruktur vilken visar på hur investeringar i företaget kan vara osäkra ur investerarens perspektiv,kommersåledesintegenereranödvändigtkapital(frankochgoyal, 19
2003). Myers (1984) menar även att naturen av företagets tillgångar kan vara avgörande i beslut kring intressenternas investeringsbeslut. Teorin skiljer sig från övriga Tradeoff teorier, då skulder anses fördelaktiga även utan bolagsbeskattning. 2.5.3.1Teorinsförväntningar Teorin indikerar på ett inkonsekvent samband inom gruppen företagsvärde. Lönsamhetärenligtteorinettteckenpåframtidasäkerhetvilketsåledestillåter en högre skuldsättningsgrad. Market to Book bör dock, enligt teorin, vara negativt korrelerat med skuldsättningsgraden. Detta förklaras av att ett högt Market to Bookförhållandeindikerarpåenhögsäkerhetföraktieägarna,vilketi sinturledertillökadanvändningavegetkapitalochsåledeslägreskuldsättning. Enligt intressent saminvesteringsteorin bör storleksgruppens faktorer vara positivt korrelerade med skuldsättningsgraden, då kreditgivare anser större företag vara säkrare än mindre företag. Således kommer större företag kunna bära större skulder. (Frank och Goyal, 2003) Tillväxt anses enligt intressentsaminvesteringsteorin vara positivt korrelerat med skuldsättningsgraden. En tillväxtitillgångarochförsäljningbörenligtteorinindikerapåattverksamheten äveniframtidenkommerattuppvisapositivaresultat.(frankochgoyal,2003) Tillväxtenärföljaktligenenindikationpåattföretagetäveniframtidenkommer atthasäkerheteratttecknaskuldermot. Intressent saminvesteringsteorin menar att det bör finnas industrispecifika egenskaper vilka påverkar ett företags val av kapitalstruktur. Inom olika branscherkanefterfråganpåfysisktkapitalvarahögre,vilketmedförenhögre skuldsättningsgrad (Donaldson, 1984). Således bör det finnas ett positivt samband mellan industrigruppens faktor för industrimedianen av skuldsättningsgraden och ett företags skuldsättningsgrad. Övriga faktorer överrensstämmer med Tradeoff teorins generella förväntningar. Intressentsaminvesteringsteorin empiriska implikationer relevanta för denna uppsats presenterasnedanitabell2e. 20
Tabell2e.Förväntningar intressent saminvesteringsteorin Faktorgrupp Korrelation Företagsvärde Lönsamhet + Market to Book Storlek Totalatillgångar + Försäljning + Tillväxt Förändringitillgångar + Förändringiförsäljning + Investeringar + Industri Industrimedianenskuldsättningsgrad + Typavtillgångar FoU kostnader Säkerheter + Finansiellabegränsningar Utdelning Kreditmarknadsförhållande Diskonteringsränta + 21
3.Metod. Detta avsnitt inleds med vår metodansats. Vidare beskrivs och motiveras urvalsprocessen. Senare i avsnittet redogörs begreppet kvantitativ analys. Avslutningsvis definieras skuldsättningsgrad samt en kort redogörelse för valet av variabler. 3.1Ansats Studien grundar sig på ett deduktivt arbetssätt. Således utgår vi ifrån de befintliga teorierna för att undersöka och dra slutsatser om en verklighet (Backman, 1998). Inom samhällsvetenskapen finns det två metodiska angreppssätt;kvalitativaochkvantitativametoder.dessametoderharbådasina starka, respektive svaga sidor. Valet av angreppssätt avgör valet av metod. Denna studie har utförts med den kvantitativa ansatsen, vilket avser en analys grundadpåenurvalavmätbarastorheter.denkvantitativametodenanvänder sig följaktligen av matematiska och statistiska mätningar och kvantifieringar, vilket kan ske i form av experiment, prov, enkäter, test, och frågeformulär. Utifrån dessa instrument kan användaren få ett heltäckande, precist, och struktureratresultat.genomskattningavrelevantanyckeltalochvariablerkan populationsmässigaskillnaderklargörasochanalysgenomföras.bearbetningen av data har utförts med hjälp av det statistiska analysprogrammet EXCEL. Den statistiska undersökningen har skett i form av regressionsanalys i kalkyleringsprogrammet SPSS 18.0. Därefter har resultatets utfall utvärderats, tolkats,samtjämförtmedrespektiveteori. 3.2Urvalsmetod Studien omfattar fyra branschurval, 23 företag inom tung industri, tio företag inom hälso och sjukvårdsindustrin, sex företag inom tillverkningsindustrin, samt tre företag inom råvaruindustrin. Detta ger ett slutgiltigt urval om 42 företag.branschernaärvaldautifrånvariablernasnatur,därföretageninomde fyra branscher indikerat en differentierad balans och resultaträkning, mellan branscherna. Vilket är intressant att analysera ur ett kapitalstrukturellt 22
perspektiv.företageninomurvaletharstuderatsunderperiodenår2000tillår 2009.Valetavundersökningsperiodendiskuterasnärmareiavsnitt3.2.2. Urvalet av de branschspecifika företagen har gjorts med utgångspunkt från NasdaqOMXStockholms(Stockholmsbörsen),listorlarge,mid,ochsmallcap.År 2010 är totalt 262 företag noterade på Stockholmsbörsen. Finans och fastighetsbolag, samt banker har exkluderats från urvalet då teorin (se t.ex. FrankochGoyal,2003;Myers,1984)menarattderaskapitalstrukturskiljersig signifikantifrånövrigabranscher.nästastegiurvalsprocessärattstuderavilka företag som har haft variabelspecifik data tillgänglig, datainsamlingen presenteras i avsnitt 3.3. De 39 variabler som legat till grund för undersökningen,ochdärförvaritdetfrämstaurvalskriterietpresenterasnedani avsnitt 3.5. Utifrån urvalskriteriet om variabelspecifik data väljs företagen bort vilkainteuppvisardataför;market to Book,bokfördatillångar,ochförsäljning. Detandrakriterietärattföretagenskallhavaritbörsnoteratiminsttioårbakåt från2009ochharredovisningsdatatillgängligundersammaperiod. Tabell3.Urvalsmatris Anledningtillbortfall Bortfall Kvarvarande NoteratpåNasdaqOMXStockholm 0 262 Finans,fastighetsbolag,banker 63 199 Saknatvariabelspecifikdata 99 100 Avgränsadebranscher 58 42 3.2.1Bortfallsanalys Vårt initiala urval bestod av 262 företag listade på Stockholmsbörsen Nasdaq OMX. Det första bortfallet genomfördes genom att exkludera finans, bank och fastighetsbolagen vilket innebar en minskning med 63 företag. Det andra bortfallet som gjordes var att ta bort de företag som inte redovisar data för marknadsvärde, tillgångar, försäljning och Affo kostnader för hela den valda perioden vilket innebar att ytterligare 99 företag togs bort. Kvar var nu 100 företag där vi valde fyra sektorer som vi fann intressanta för undersökningen vilket innebar en slutlig exkludering med 58 företag. Vårt slutgiltiga urval hamnadedärförpå42företaginomtungindustri,hälso ochsjukvårdsindustrin, 23
tillverkningsindustrin och råvaruindustrin. Under urvalsprocessen har 220 företag noterade på Stockholmsbörsen valts bort. Majoriteten av företagen har fallit bort då de inte haft tillräckligt mycket variabelspecifik data tillgänglig. Detta påverkar våra resultat då dessa företags redovisade information egentligen borde ingå i undersökning. Undersökningens metodik kring datainsamling och analys begränsar oss dock i tillgängligheten till redovisad information då den inte inkluderar en genomgång av företagsspecifika årsredovisningar. Företag som inte varit börsnoterade under undersökningsperioden påverkar inte våra resultat, då icke börsnoterade företaginteuppfyllerdeteoretiskaförutsättningarförattundersökas. 3.2.2Undersökningsperiod Studien omfattar undersökningsperioden år 2000 till år 2009. Valet av tidsperiod har gjorts utifrån ett makroekonomiskt perspektiv då vi i vår tidsperiodtäckerbådelåg ochhögkonjunktursamtattdetunderhelaperioden funnitstillgångtillkapitalbådeviakapitalmarknadenochvialånhosbanker. 3.2.3Urvalskritik I teorin är urvalet en relativt enkel process. I praktiken kan dock en undersökning likt denna stöta på ett flertal problem vilka kan leda till att undersökningsresultaten påverkas av systematiska fel. Det är ett vanligt förekommandeproblemmedsvarsbortfall,dåvissavariablerintegårattskatta under vissa perioder. I praktiken utstår de flesta kvantitativa studier ett visst bortfall. I denna undersökning är bortfallet starkt kopplat till den mängd redovisadinformationsomfinnstillgängligunderundersökningsperioden.iflera fall saknas denna information helt alternativt uppvisar informationen signifikantafel,vilketökarbortfalletunderperioden. 3.3Datainsamling DatamaterialetharprimärtinhämtatsfrånThomsonDATASTREAMfrånföretag verksamma inom tung industri, hälso och sjukvårds, tillverknings, och råvaruindustrin under perioden 2000 2009. De observationer som genomförts harutgjortsavresultat ochbalansräkningenselementochpresenterasnärmare iavsnitt3.5. 24
3.4Kvantitativanalys Den kvantitativa analysen av det bearbetade datamaterialet sker genom regressionsanalyser. Syftet med denna regressionsanalys är att undersöka korrelationen mellan en beroende variabel och en alternativt flera förklarande variabler. I denna undersökning använder vi oss av en multipel linjär regressionsanalys, där vi ämnar undersöka det linjära sambandet mellan de variabler vi har valt att studera. Den beroende variabeln förväntas således förändraslinjärtiförhållandetillförändringenideförklarandevariablerna. 3.4.1Enkellinjärregressionsanalys En enkel linjär regressionsanalys beskriver det linjära sambandet mellan en beroende variabel (y) och en förklarande variabel (x). I en enkel linjär regressionsanalys används minstakvadratmetoden för att anpassa en rät linje (regressionslinjen)tillettdatamaterialbeståendeav(n)observationspar(xi,yi). Minstakvadratmetodenanpassarregressionslinjensåattkvadratsummanavde vertikala avstånden mellan observationerna och regressionslinjen blir så liten sommöjligt.regressionslinjenvidenkellinjärregressionutryckssom: y = α + βx + ε däryangerdetförväntadevärdetpådenberoendevariabeln,givetettvärdepå den förklarande variabeln, x. Interceptet α ger punkten där regressionslinjen skär y axeln, när x = 0. Regressionskoefficienten β, ger lutningen på regressionslinjen,dvs.hurmycketyökar(alternativtminskaromβärnegativt) när x ökar med en enhet. Residualen ε, är en slumpvariabel med väntevärdet noll, och anger avvikelsen från det förväntade värdet på y. (Körner och Wahlgren,2000) 3.4.2Multipellinjärregressionsanalys Vid en multipel linjär regressionsanalys studeras det linjära sambandet mellan en beroende variabel (y) och två eller flera förklarande variabler (x1, x2 xi). Regressionslinjenvidmultipellinjärregressionutryckssom: y = α + β 1 x 1 + β 2 x 2...+ β i x i + ε 25
I en multipel linjär regressionsanalys är det möjligt att särskilja effekterna av förändringar i de förklarande variablerna. Regressionskoefficienten β1 ger den genomsnittliga förändringen i y om x1 ökar med enhet medan x2 förblir oförändrad.(körnerochwahlgren,2000) 3.4.3Förklaringsgrad Determinationskoefficienten (r 2 ) ger ett mått på det linjära sambandets förklaringsgrad, och tillämpas både vid enkel och multipel linjär regression. Determinationskoefficienten mäter hur stor del av variationen i värdet på den beroende variabeln(y), som kan förklaras av det linjära sambandet mellan(y) och den förklarande variabeln (x). Beräknas determinationskoefficientens (r 2 ) värde till 75% betyder det att den förklarande variabeln (x) förklarar 75% av variationenivärdetpådenberoendevariabeln(y),förklaringsgradenärsåledes 75%. Resterande variation(25%) beror då på andra påverkande faktorer samt slumpen.(körnerochwahlgren,2000) 3.4.4Statistisksignifikans Utifrån hypotesprövning är det möjligt att testa det linjära sambandets statistiska signifikans, och kan tillämpas vid både enkel och multipel linjär regression. Metoden går ut på att testa nollhypotesen (H0) mot en alternativ hypotes (H1). Vid enkel linjär regression utrycks hypotesprövningen enligt följande: H 0 : β = 0 H 1 : β 0 Nollhypotesen innebär att det inte finns något linjärt samband mellan den beroende variabeln och den förklarande variabeln. Hypotestestet genomförs genom att beräkna t värden för regressionskoefficienten (β) och sedan finna motsvarande p värden. I denna undersökning är signifikansnivån satt till 5%, vilketinnebärattnollhypotesenförkastasvidp värdenpå(β)under5%.(körner ochwahlgren,2000) 26
3.5Definitionavskuldsättningsgrad. Ilitteraturen(set.ex.Welch,2002;Barclay,MorellecochSmith,2001)finnsdet flertalet definitioner av skuldsättningsgrad. Flertalet studier överväger något mått av skuldsättning, vilka skiljer sig åt beroende om book to market eller marknadsvärdenanvänds.deskiljersigävenåtifråganomsamtligaskulderska räknasinellerendastdelångfristiga. Bokfördanyckeltalskiljersigbegreppsmässigtfrånmarknadsmässiganyckeltal. Marknadsvärdenbestämsgenomatttittaframåtitiden,medanbokfördavärden bestämsgenomattredovisadetsomredanägtrum.medandraordärbokförda nyckeltal att anse mer bakåtsvävande. Barclay, Morellec, och Smith (2001) påpekarattdetintefinnsnågonverkliganledningtillvarförettförutseendemått börvaradetsammasomettbakåtsvävande. Vi överväger fyra av Frank och Goyals (2003) fem definitioner av skuldsättningsgrad. Låt DL = långfristiga skulder, D = totala skulder, EM = marknadsvärdet av eget kapital, EB = det bokförda värdet av eget kapital. Det totala bokförda värdet av ett företags tillgångar är således TA = D + EB, och marknadsvärdetavettföretagstillgångarärma=d+em.utifråndessaformler är den totala skulder/tillgångar ration given som TDA = D/TA, långfristiga skulder/tillgångar rationgessomlda=dl/ta,totalaskulder/marknadsvärdet avtillgångarärtdm=d/ma,långfristigaskulder/marknadsvärdetavtillgångar är LDM = DL/MA. Frank och Goyal(2003) har även med ränteteckningsgraden som en definition av skuldsättningsgrad, denna faller i vår undersökning bort p.g.a.avsaknadavdata. 3.6Valavvariabler. Peckingorder teorinochmarkettiming teorinanvänderviisyfteattförståhur företagsledningarreagerarpåolikaaspektergällandeföretagsmiljönsnarareän attgöratradeoffs.desistatreteoriernafallersamtligainomtradeoff teorindär de differentieras gentemot varandra på så sätt att olika faktorer anses vara relevanta vid kapitalstruktursbeslut. Vi följer tidigare undersökningar och använderossavlinjäraregressionerförattstuderade17variablernaspåverkan påskuldsättningsgraden.litärskuldsättningsgradeniföretagetiunderperioden 27
t.devariablersomstuderashosföretagiunderperiodent 1beskrivssomFit 1. Variablernaärlaggadeettårsåattdeärmedidatasättet.Felvariabelnantasvara ε it ~ N(0,σ 2 I).αochvektorβuppskattas.Grundmodellenärföljande: L it = α + βf it 1 + ε it 28
4.Resultat. Idettaavsnittredovisasresultatetfrånregressionsanalyserna.Iavsnitt4.1redovisas resultatetförregressionernaavdetfullständigaurvaletpå42företag.underavsnitt 4.2 presenteras resultatet från de branschvisa regressionerna. Redovisningen av resultatetfokuserarpådengenomsnittligaskuldsättningsgraden,sambandetmellan de nio faktorgrupperna och de fyra definitionerna av skuldsättningsgradens rikting (regressionskoefficienten), förklaringsgraden (r 2 ) samt den statistiska signifikansen. Processen av variabelurvalet har bestått av flera överväganden, det primära har dockvaritattinkluderavariablervilketenligtteoriernaböruppvisaettsamband 4.1Regressionsresultat samtligaföretag Den genomsnittliga skuldsättningsgraden under de fem definitionerna för samtligaföretagunderurvalsperiodenår2000tillår2009redovisasitabell4a. Ur tabellen kan man utläsa att företags skuldsättningsgrad är högst under TDA (Total Debt/ Assets) medan den är lägst under LDM(Long term Debt/ Market value of Assets). Detta förhållande beror till stor del på att LDM exkluderar kortfristiga skulder, samtidigt som definitionen påverkas av marknadens volatilitet. Tabell4a.Genomsnittligskuldsättningsgrad2000 2009,samtligaföretag. Samtligaföretag* LDA LDM TDA TDM Median 13,79% 5,10% 21,81% 7,97% Medelvärde 16,26% 9,53% 21,95% 13,12% *n=42 I Figur 1 framgår det hur LDM och TDM under perioden 2000 2009 följer konjunkturläget. Detta beror på att det är tillgångarnas marknadsvärde som skulderna deflateras med i motsats till LDA och TDA. Skillnaden mellan definitionernas interna median och medelvärde diskuteras tillsammans med vidare analys av implikationerna av definitionerna av skuldsättningsgrad i avsnitt5.1. 29
Figur1.Förändringigenomsnittligskuldsättningsgrad2000 2009,samtligaföretag. 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% LDA LDM TDA TDM 5,00% 0,00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 I Tabell 5a redovisas korrelationen mellan skuldsättningsdefinitionerna och variablerna.trotsurvaletsstorlekskiljersigintemajoritetenavkorrelationerna statistiskt från noll. Förutom att ta hänsyn till varje variabels påverkan på respektive skuldsättningsdefinition har vi även bedömt hela regressionsmodellenskorrelationvilketutläsesbredviddefinitionen.itabell5a framgår det att samtliga definitioner uppnår knappt godtagbara förklaringsgrader (r 2 ) samt ett p värde på under 0,025, vilket är långt under signifikansnivån.såledeskanviförkastah0ochkonstateraattdetföreliggerett statistisktsignifikantsamband.tdauppnårenförklaringsgradpå22,51%vilket betyder att 22,51% av variationen i skuldsättningsgrad kan förklaras av det linjära sambandet mellan definitionen och faktorgrupperna i urvalet. LDAs förklaringsgrad är 15,66% medan TDM definitionen har en förklaringsgrad på 14,56%. LDMs förklaringsgrad på 9,54% är även den låg, men kommer att diskuterasvidareisambandmedövrigadefinitioner. Ur Tabell 5a går det att utläsa att vissa faktorgrupper har en mer konsekvent korrelationänandra.inomgruppenföretagsvärdevisarbådavariablernapåett statistiskt signifikant positivt samband under LDA. Under TDA uppvisar lönsamhet en statistiskt signifikant negativ korrelation medan Market to Book visar på ett statistiskt signifikant negativt samband. Under definitionerna LDM ochtdmärendastfaktornlönsamhetstatistisktsignifikant,ochindikerarpåett 30
negativt samband med skuldsättningsgraden. Storleksgruppens faktorer är inte signifikanta under LDM. Under övriga definitioner uppvisar gruppens två faktorer skilda signifikanta samband med skuldsättningsgraden. Inom tillväxtgruppenvisarendastinvesteringarpåettsignifikantsambandunderlda ochtda.faktornförförändringitillgångaruppvisaringetstatistisktsignifikant samband men tenderar att vara positivt korrelerad med skuldsättningsgraden. Inom Industrigruppen är industrimedianen för skuldsättningsgrad statistiskt signifikant korrelerad med skuldsättningsgraden under samtliga definitioner. UnderLDAuppvisarfaktornettnegativtsamband,underövrigadefinitionerär sambandet positivt. Industrimedianen för tillväxt uppvisar inget statistiskt signifikant samband. Vad gäller faktorgruppen för Typ av tillgångar, visar faktornsäkerheteruppettstatistisktsignifikantpositivtsambandundersamtliga definitioner. Skattegruppens enda faktor skattesköldar uppvisar ett statistiskt signifikant positivt samband under samtliga definitioner av skuldsättningsgraden.utdelningsfaktornigruppenförfinansiellabegränsningar visar på ett statistiskt signifikant negativt samband under LDM och TDM. Aktiemarknadsfaktor aktieavkastning saknar signifikans men visar på en genomgående tendens att vara positivt korrelerad med skuldsättningsgraden. Gruppen för Kreditmarknadsförhållanden innehåller endast faktorn diskonteringsränta.gruppenharfallitbortiresultatetdåfaktornvaritsånärpå konstantochsåledessorteratsbortiregressionsanalysen.dettagällerävenför debranschvisaregressionerna. VidengruppmässigjämförelsegårdetattutläsaattgruppersomFöretagsvärde, Storlek, Industri och Skatter uppvisar mest signifikanta variabler. Där Storleksgruppen och Skattegruppen uppvisar mest homogenitet bland de signifikantavariablernasettöverhelaregressionsdatan. 31
Tabell5a.Resultatavregressionsanalys,samtligaföretag. Faktorgrupp Faktor LDA*** LDM*** TDA*** TDM*** Företagsvärde Lönsamhet 0,095*** 0,512*** 0,420*** 0,502*** ( 2,772) ( 3,210) ( 2,884) ( 3,232) Market to book 0,377** 0,058 0,135*** 0,072 (2,004) ( 1,183) (2,965) ( 1,514) Storlek Totalatillgångar 0,352** 0,234 0,574*** 0,385*** (2,219) (1,329) (3,532) (2,243) Försäljning 0,052** 0,219 0,450*** 0,310* ( 2,115) ( 1,269) ( 2,825) ( 1,843) Tillväxt Förändringitillgångar 0,031 0,051 0,016 0,026 (0,830) (0,785) (0,259) (0,409) Förändringiförsäljning 0,121 0,029 0,034 0,039 (0,547) ( 0,494) (0,630) ( 0,673) Investeringar 0,121** 0,026 0,114** 0,024 ( 2,142) ( 0,448) ( 2,100) ( 0,416) Industri MdIndustriskuldsättning 0,048*** 0,215*** 0,150*** 0,265*** (2,583) (4,413) (3,327) (5,574) Medianindustritillväxt 0,268 0,007 0,006 0,012 ( 1,001) ( 0,140) ( 0,133) (0,248) Typavtillgångar Säkerheter 1,170*** 0,144*** 0,300*** 0,159*** (4,424) (2,298) (5,170) (2,592) FoU kostnader 0,952 1,664 1,513 2,682 (0,593) (0,813) (0,800) (1,257) Affo kostnader 0,455 1,648 1,325 2,673 ( 0,481) ( 0,803) ( 0,699) ( 1,250) Skatter Skattesköld 0,043*** 0,580*** 0,505*** 0,579*** (2,961) (3,591) (3,432) (3,686) Finansiellabegränsningar Utdelning 0,421 0,132** 0,024 0,150*** (0,753) ( 2,192) (0,430) ( 2,555) Aktiemarknaden Aktieavkastning 0,028 0,091 0,019 0,080 (0,544) (1,680) (0,368) (1,491) Antalobservationer(N): 399 399 399 399 Justeratr 2 : 15,66% 9,54% 22,51% 14,56% F Stat: 6,332 4,020 9,341 5,834 ***signifikantvid99%konfidensintervall,**vid95%,*vid90%. 32
4.2Regressionsresultat branschvis 4.2.1Tungindustri Skuldsättningsgraden för tung industri skiljer sig inte avsevärt från samtliga företag,vilketframgåravtabell4b.ävenhärärskillnadenmellandefinitionerna störst för LDM och TDA. Likheten med resultatet för samtliga företag kan dels förklarasavatt23avde42företageniurvaletverkarinomtungindustrivilket påverkarresultatetförsamtligaföretag. Tabell4b.Genomsnittligskuldsättningsgrad2000 2009,tungindustri. Tungindustri* LDA LDM TDA TDM Median 15,38% 5,44% 22,54% 9,69% Medelvärde 16,73% 10,93% 23,15% 14,66% *n=23 AvTabell5bframgåratt,liktresultatetförsamtligaföretag,visarmajoritetenav variablerna inte på en statistiskt signifikant korrelation med definitionerna av skuldsättningsgrad.förklaringsgraden(r 2 )ärsomhögst15,51%vidtda.övriga skuldsättningsdefinitioner har ett förklaringsvärde mellan 9,59% och 6,39%. Trots att låga förklaringsgrader visar samtliga regressioner, upp ett p värde under 0,025, vilket betyder att H0 kan förkastas och att sambandet kan konstaterasstatistisktsignifikant. Avde17variablersomundersöktsvisarendastsexuppnågonkorrelationmed en eller fler definitioner. Inom Företagsvärde uppvisar faktorn lönsamhet en Book är endast signifikant korrelerat med skuldsättningsgraden under TDA. Varken gruppen för Storlek eller Tillväxt visar på ett statistiskt signifikant sambandinomdennabransch.inomindustrigruppenvisarindustrimedianenför skuldsättningsgradpåenstatistisksignifikantkorrelationunderldmochtdm. För gruppen Typ av tillgångar är faktorn affo kostnader statistiskt signifikant statistisktsignifikantnegativkorrelationundersamtligadefinitioner.market to negativtkorreleradmedskuldsättningsgradenundersamtligadefinitioner.foukostnaderuppvisarettsignifikantpositivtsambandunderlda,ldm,samttda. Faktornskattesköldärsignifikantpositivtkorreleradmedskuldsättningsgraden 33