14 december 2012 Sedan vår förra marknadsanalys har Stockholmsbörsen stigit med lite drygt tre procent (inklusive utdelningar) och marknadsräntorna har fallit med cirka 20 punkter både på korta och långa löptider. Amerikanska långräntor har under samma period fallit med cirka 10 punkter och tyska med cirka 15 punkter. Den svenska räntenedgången är i hög grad driven av mycket duvaktiga signaler från Riksbanken. Det mesta tyder nu på att Riksbanken kommer att sänka räntan med ytterligare 25 punkter vid sitt nästa möte i början av juli. Anledningen är fortsatt mycket låg svensk inflation. Det är uppenbart att Riksbanken helt skiftat fokus och nu i princip enbart fokuserar på sitt egentliga mål; inflationen. Diskussionen gällande hushållens belåning har nu blivit underordnad inflationen trots fortsatt god låneaptit från hushållen. Krisen i Ukraina fortsätter att finnas på radarn, även om effekterna på finansmarknaderna ännu så länge är påfallande små, förutom i Ryssland. Amerikansk makrodata har överlag varit bra och det verkar som om de väderrelaterade besvikelserna från årets början nu i hög grad är bakom oss. FED har ett nytt möte i slutet av april och vi väntar oss att man då drar ner tillgångsköpen med ytterligare 10 miljarder per månad. Det skulle innebära en neddragning från dagens 55 miljarder dollar per månad till 45 miljarder. I Europa fortsätter det att komma kommentarer från ECB där man är mycket tydlig med sin beredskap att agera om inflationen skulle fortsätta ner. Det är uppenbart att man är obekväm med både den låga inflationen i eurozonen och den låga efterfrågan på krediter från små och medelstora företag. Den starka euron verkar bli alltmer av ett problem för ECB. Sett över de senaste två åren har euron stärkts närmare 15 procent mot dollarn, och därmed i princip lika mycket mot den kinesiska yuanen eftersom den i princip har en fast växelkurs mot dollarn. Men dessutom har euron stärkts cirka 50 procent mot den japanska yenen. negativt för europeisk export och därmed tillväxt, dels leder det till fallande importpriser och låg inflation i Europa. Men som nämndes tidigare är ECB:s problem inte enbart den låga inflationen. En annan fråga som ofta poängteras är den svaga kreditefterfrågan i Europa. Bankernas utlåning till företag har fallit sedan 2008 och fortsätter att göra så även nu. Det är svårt att avgöra om den låga utlåningen är en effekt av låg efterfrågan på krediter eller om det är ovilja från bankerna att låna ut. Sannolikt är det en kombination av båda. Kom ihåg att man i Europa står inför en stor översyn av banksystemet senare i år, med dels översyn av kreditkvaliteten i bankernas lånestockar dels stresstester. Därmed är bankerna i nuläget sannolikt lite extra försiktiga med sina balansräkningar. Så till vida finns det onekligen vissa paralleller mellan Japan sedan 80-talet och Europa idag; låg inflation och svårighet att få ut pengarna i systemet trots mycket låg ränta. Under finanskrisen hade USA ett liknande problem. Lösningen då var ett program kallat TARP, Troubled Asset Relief Program. Det innebar i korthet att FED köpte dåliga krediter av bankerna så att de fick bort problemfyllda krediter ur sina balansräkningar och kunde börja låna ut igen till företag och privatpersoner. Detta skulle nog även ECB gärna göra. En skillnad mot USA är dock att lån till små och medelstora företag i USA till cirka 80 procent sker via kreditmarknaden. I Europa sker istället den typen av utlåning till cirka 80 procent via bankerna. Så det finns inga värdepapper att köpa i Europa på samma sätt som man gjorde i USA. Det är problematiskt för ECB ur två aspekter. Dels är det
ECB-chefen Mario Draghi har talat om att han gärna skulle vilja se en ökad värdepapperisering av denna typ av lån, men en sådan omställning kommer att ta tid och blir därför mindre intressant för ECB i dagsläget. Som vi ser det är det alltså två olika problem man brottas med; dels problemen att få ut pengar i systemet dels den låga inflationen. Vår bedömning är att ECB i första hand kommer att adressera den låga inflationen. Detta troligen via dels ytterligare en räntesänkning, dels sannolikt via kvantitativ lättnad (QE) där man köper stats- och bostadsobligationer. Förhoppningen skulle då vara att QE leder till en svagare valuta. Så har fallet varit i både USA och Japan när man bedrivit aggressiv QE. Svagare valutor hjälper till att få upp importpriserna - precis som i Japan och USA - och därmed inflationen. Vi ser det även som sannolikt att ECB kan ge signaler om att man vill köpa värdepapperiserade banklån i hopp om att en sådan marknad skall komma igång. Många banker skulle nog välkomna ett sådant program inför stresstesterna senare i år. Då infinner sig två frågor; när kan detta komma att sjösättas och vad kan effekterna väntas bli. Vi tror att april månads inflationsstatistik i Europa mycket väl kan komma att rekylera upp lite på grund av påskeffekter. Om så blir fallet, ger det ECB lite respit och talar för att man inte gör något redan nu i maj. För att ECB skall börja med QE krävs sannolikt att inflationen på nytt kommer ner. Det innebär att det sannolikt krävs ytterligare ett par månaders inflationsstatistik där inflationen ånyo blir låg. Om så sker är det möjligt att ECB sjösätter QE i form av köp av stats- och eventuellt bostadsobligationer under sommaren. Vi ser det även som möjligt att man konkretiserar idéer kring köp av värdepapperiserade banklån även om det sannolikt dröjer innan det träder i kraft. Skulle inflationen istället börja stiga mer än väntat finns en risk att man helt avhåller sig från kvantitativa lättnader. Vad gäller effekterna är bilden lite splittrad. Om vi ser till effekterna då USA gjorde QE1 och QE2 ser man tydligt att räntorna föll inför beskedet men att räntorna steg kraftigt efter att åtgärderna trädde i kraft (se första bilden på sidan 5). Om syftet i Europa skulle vara främst att få bukt med den låga inflationen, det vill säga att få upp inflationen, är det inte orimligt att framförallt långa räntor i kärnländerna börjar stiga. För aktiemarknaderna har alla former av QE enbart varit positivt. Den amerikanska börsen har stigit konstant under alla former av kvantitativa åtgärder (se andra bilden på sidan 5). Bättre börser talar för bättre riskaptit vilket borde vara positivt för de perifera ländernas statsobligationer, och för krediter generellt. Det skulle tala för en fortsatt ihopspreadning mellan de perifera ländernas räntor och kärnländernas. För att komplicera bilden något bör nämnas att amerikanska långräntor föll när FED startade det som kommit att kallas Operation Twist då man köpte långa obligationer med mellan 6 och 30 års löptid och finansierade detta genom försäljning av kortare papper. I Japan har det stora åtgärdsprogrammet kallat Abenomics bland annat inneburit kraftig QE. Där har effekten på långräntan varit blandad. Räntorna är faktiskt något lägre nu än innan Abenmomics infördes, trots att inflationen gått från negativa tal till plus 1,6 procent. Men eftersom vi inte tror att ECB kommer att göra något liknande Operation Twist och då den japanska obligationsmarknaden är mycket hårt reglerad, tycker vi att det är svårt att dra några stora paralleller med de två exemplen. Slutligen ett par ord om Riksbanken. Man har, som sagt, till slut insett att man har ett inflationsmål och inget annat. Det är dessvärre väldigt sent. Räntan borde ha sänkts mer tidigare. Nu står man med en situation där inflationen är alldeles för låg vilket med stor sannolikhet kommer att innebära att man tvingas sänka räntan igen i juli. Det enda som skulle kunna få Riksbanken att inte sänka vore en kraftigt stigande inflation kommande två månader, vilket vi ser som mindre troligt. I våra ögon är det något uppenbart fel med processen vad gäller inflationsprognoserna på Riksbanken. Man har en prognos som alltid slutar på 2 procent, oavsett vad som händer. Men det är ärligt talat inte en riktig prognos utan bara en slutpunkt som alltid sammanfaller med deras mål, dvs helt målstyrda prognoser. Man kan ju undra vad för nytta man har av sådana prognoser. Sedan 2008 har svensk inflation varit inne i en tydligt fallande trend. Något som man på Riksbanken fullständigt missat eftersom man alltid säger att inflationen på två års sikt är två procent. 2
Grafen visar non-farm payrolls i USA. En serie som mäter antalet nyskapade jobb per månad för hela ekonomin exklusive jordbrukssektorn. Arbetsmarknadsstatistiken var svagare i december och januari, vilket i hög grad var väderrelaterat. Därefter har statistiken normaliserats. Det som grafen nu visar är den reviderade statistiken. Initialt rapporterades svagare data men den har successivt reviderats upp. Vi väntar oss att arbetsmarknaden fortsätter att förbättras under året i takt med att vädereffekterna klingar av. Det är mycket tal om låg inflation. Framförallt i Sverige och Europa. I USA är bilden en annan. Bilden visar kärninflationen, exklusive mat och energi, som är FED:s favoritmått. Nu senast blev årstakten 1,7 procent vilket var lite högre än väntat. Vi räknar med att amerikansk inflation stiger ytterligare, upp mot 2 procent under året. Amerikansk statistik är överlag bra. Grafen visar industriproduktionen, dels den underliggande serien (blå), dels årstakten (röd). Industriproduktionen har nu tagit sig över nivåerna från före Lehmankraschen och växer med anständiga 3,8 procent i årstakt. 3
I Europa har inflationen fallit kraftigt under året. Till viss del är det en effekt av att bland annat momshöjningar som infördes under eurokrisen nu faller ur serien. Flera länder höjde momsen för att stabilisera statsfinanserna när läget var som värst. Den låga inflationen pressar ECB som nu överväger kvantitativa lättnader av penningpolitiken. Ett annat stort problem för ECB är den svaga efterfrågan på företagskrediter. Grafen visar bankutlåning till icke-finansiella företag inom eurozonen. Som synes är trenden kraftigt fallande. En anledning till den låga inflationen är även den starka euron. Grafen visar dels euron mot dollarn dels mot den japanska yenen. Sedan sommaren 2012 har euron stärkts närmare 15 procent mot dollarn och fantastiska 50 procent mot yenen. Det skapar två problem i Europa, dels låg importerad inflation (importvaror blir allt billigare), dels svagare export - allt annat lika. För ECB:s vidkommande skulle en euroförsvagning sannolikt vara mycket välkommen. 4
ECB talar allt mer om möjligheten att sjösätta någon form av QE-program. Vad skulle effekten kunna tänkas bli? Grafen visar den amerikanska 10-års räntan under de perioder då FED bedrivit QE. Före QE1 och QE2, då FED köpte stats- och bostadsobligationer, föll räntan inför åtgärden, för att sedan stiga kraftigt när väl programmen sjösatts. Under Operation Twist, då FED köpte obligationer med mellan 6 och 30 års löptid samtidigt som man sålde kortare, föll långa räntor. När sedan QE3 kom började räntorna åter stiga. Uppgången tog rejäl fart när Bernanke före sommaren 2013 indikerade att FED skulle börja fasa ut QE mot årsskiftet 2013/2014. För börsen har QE enbart varit positivt; från starten av QE1, via QE2, Operation Twist, ECB:s långa repor (LTRO) och under QE3. Inte ens FED:s besked att man började överväga neddragning av QE gav annat än en kortsiktig nedgång. Att den amerikanska börsen inte fallit när FED nu inlett tapering skulle möjligen kunna förklaras av att den Japanska centralbanken nu bedriver mycket aggressiv QE. Grafen visar ECB:s och FED:s balansräkningar. Sedan finanskrisen 2008 har FED:s balansräkning expanderat med närmare 3500 miljarder dollar eller drygt 20 procent av BNP. ECB:s balansräkning ökade när man gjorde de långa reporna, LTRO, men de har nu i hög grad återbetalats. Så nettoeffekten på ECB:s balansräkning är cirka 500 miljarder euro - eller cirka 4 procent av eurozonens BNP. I Japan har det stora åtgärdsprogrammet kallat Abenomics inneburit att Centralbanken skall köpa statsobligationer till ett värde av cirka 1400 miljarder dollar eller drygt 25 procent av Japans BNP. 5
Som väl de flesta känner till vid det här laget har Abenomics inneburit en kraftig försvagning av den japanska yenen, vilket varit ett av målen med politiken. Det har i sin tur inneburit att den japanska börsen stigit mycket kraftigt. En stor del av Abenomics har varit ett massivt QEprogram. Den japanska centralbanken skall köpa statsobligationer till ett värde motsvarande 1400 miljarder dollar. Nettoeffekten på japanska räntor har varit att de fallit cirka 10 punkter, dock under hög volatilitet. Syftet med Abenomics har främst varit att få upp inflationen i Japan och att komma ur den deflation man brottats med sedan 80-talet. Det ser ut att ha lyckats. Inflationen har stigit från cirka minus 0,5 till plus 1,6 procents årstakt sedan Abenomics startade. Därmed kan det synas märkligt att japanska långräntor inte stigit mer. En förklaring är sannolikt att den japanska obligationsmarknaden är hårt reglerad och i hög grad styrd av ett litet antal japanska institutioner. 6
2012-01-15 2012-03-15 2012-05-15 2012-07-15 2012-09-15 2012-11-15 2013-01-15 2013-03-15 2013-05-15 2013-07-15 2013-09-15 2013-11-15 2014-01-15 2014-03-15 2014-05-15 2014-07-15 2014-09-15 2014-11-15 2015-01-15 2015-03-15 2015-05-15 2015-07-15 2015-09-15 2015-11-15 2016-01-15 2016-03-15 2016-05-15 2016-07-15 2016-09-15 2016-11-15 2017-01-15 2017-03-15 Procent Procent Marknadskommentar 4,00 3,50 3,00 2,50 Riksbankens reporänteprognos Riksbanken 1107 Riksbanken 1109 Riksbanken 1110 Riksbanken 1112 Riksbanken 1202 Vid mötet i april lämnade Riksbanken räntan oförändrad. Men det var mycket nära att man sänkte räntan till 0,5 procent. Man har nu lagt in hela 40 procents sannolikhet för en sänkning i juli. Det är exceptionellt mycket, det mesta man haft tidigare är 16 procents sannolikhet, och då har man alltid sänkt räntan efterföljande gång. 2,00 1,50 1,00 0,50 Riksbanken 1207 Riksbanken 1209 Riksbanken 1302 Riksbanken 1304 Riksbanken 1310 Riksbanken 1312 Riksbanken 1402 Riksbanken 1404 Grafen visar Riksbankens reporänteprognos vid olika rapporttillfällen. Som framgår säger man alltid att repan snart skall höjas snabbt och mycket. Sen kommer inflationen in lägre och man reviderar ner i närtid samtidigt som man senarelägger första höjningen. Men sen ska det höjas snabbt och mycket och så kommer inflationen in lägre och så vidare... 0,00 2,50 2,00 KPIF prognoser Precis samma sak gäller inflationsprognoserna. Inflationen nu är låg men snart kommer den att stiga snabbt, och alltid upp till 2 procent (som ju råkar vara Riksbankens mål). 1,50 KPIF 1310 Sen kommer inflationen in lägre så man får justera ner banan i närtid, men sen kommer inflationen stiga snabbt upp till 2 procent varpå inflationen kommer in lägre och så vidare... KPIF 1312 1,00 KPIF1402 KPIF1404 0,50 0,00 Faktum är att inflationen haft en tydligt fallande trend ända sedan 2008. Nu är inflationen den lägsta någonsin. KPIF, som exkluderar effekterna av Riksbankens räntesänkningar, blev för första gången någonsin negativ med en årstakt av -0,03 procent. Detta var 0,3 procentenheter lägre än den kraftigt nedreviderade prognos Riksbanken publicerade dagen innan! Vi ser det som mycket sannolikt att Riksbanken sänker räntan med 25 punkter vid mötet i juli. Man kan dock inte vara 100 procent säker än, det kommer att publiceras ytterligare två inflationssiffror före julimötet. Men det måste till en rejäl överraskning uppåt på inflationen för att man inte skall leverera en sänkning. 7
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Blandfond Enter Pension Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 8