2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E

2012 2013 2014E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 4 februari 2015 Sammanfattning SyntheticMR En bild säger mer... SyntheticMR har produkter som möjliggör kortare undersökningstid med magnetkameror samtidigt som det ger betydligt mer flexibilitet att justera och tolka bilderna i efterhand. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Aktietorget 281 MSEK Life Science Stefan Tell Staffan Persson SyntheticMR Samarbetet med GE Healthcare som offentliggjordes under stor internationell uppmärksamhet är inte bara en kvalitetsstämpel för bolaget och dess teknologi. Vi anser att det transformerar bolaget och ger det helt nya förutsättningar att nå ut med sina produkter till en bred internationell marknad. Avtalet med GE Healthcare är inte exklusivt och det är troligt att det kan bli fler, men vi har inte inkluderat det i våra estimat. Vi har återhållsamma förväntningar, men ser ändå en betydande potential till vårt motiverade värde på 90 kronor per aktie. 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 04-feb 05-maj 03-aug 01-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 10,0 poäng 5,5 poäng 0,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 1 1 1 5 19 Tillväxt 35% 100% 3% 281% 274% EBITDA -3-3 -5-4 6 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 32% EBIT -4-5 -7-6 4 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 23% Resultat före skatt -4-5 -7-6 4 Nettoresultat -4-5 -7-6 4 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 23% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,40 VPA 0,00-1,37-1,69-1,60 1,10 P/E 0,0 0,0 Neg Neg 62,9 EV/S Neg Neg 190,9 51,7 13,7 EV/EBITDA 1,2 2,4 Neg Neg 42,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 69,5 Antal aktier (milj) 4,0 Börsvärde (MSEK) 281 Nettoskuld (MSEK) -21 Free float (%) Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Innehållsförteckning Investeringssammanfattning... 4 En bild säger mer än sex kontraster... 4 Magiskt avtal tar bolaget till en ny fas... 4 Betydande närliggande potential inte medräknad... 4 Förbättrar, förenklar och sparar tid... 5 Avtal med GE Healthcare validerar teknologin... 5 Affärsmodell och strategi... 6 Produkter... 7 SyMRI Image Effektiviserar arbetsflödet... 7 SyMRI Neuro Objektivt beslutsstöd... 7 Marknad... 8 Finansiella prognoser... 10 Resultaträkning per år och kvartal... 10 Försäljningsprognos... 11 Antaganden för försäljningen via GE Healthcare... 12 Försäljning, kostnader och resultat... 13 Potential som vi inte har räknat med... 14 Värdering och aktie... 15 DCF... 15 Multipelvärdering... 15 Scenarioanalys... 16 Bolag, ägare och historik... 17 Ledning och organisation... 17 Styrelse... 18 Aktieägare... 19 Historik... 20 Teknologi... 21 Kort introduktion till MR... 21 Olika kontrastinställningar ger olika typer av bilder... 21 Syntetisk MR jämfört med traditionell MR... 21 Patent... 22 3

Investeringssammanfattning SyntheticMR Betydande förbättringar av MR-undersökningar genom... En bild säger mer än sex kontraster SyntheticMR har utvecklat produkter som möjliggör dramatiska förbättringar av bilddiagnostik med hjälp av magnetisk resonanstomografi (MR) som populärt även kallas magnetkamera....kortare undersökningstid... Om man i en traditionell undersökning tar exempelvis sex sekvenser tar man vid så kallad syntetisk MR en särskilt anpassad sekvens för att få fram samma antal kontraster med i princip samma informationsinnehåll. Det kan innebära att sekvenserna tar ungefär en tredjedel så lång tid med SyntheticMRs teknik....och betydligt större flexibilitet att justera bilderna i efterhand Avtalet med GE Healthcare är ett mycket viktigt steg... Tekniken möjliggör även att kontrasterna justeras i efterhand, vilket minskar risken för dålig bildkvalitet som ibland innebär att patienten måste kallas tillbaka för en ny undersökning. Den dynamiska justeringen skulle även kunna vara ett verktyg som underlättar diagnosticeringen och SyntheticMR har en produkt som möjliggör kvantifiering av olika vävnadstyper på ett sätt som tidigare inte hade varit möjligt. Magiskt avtal tar bolaget till en ny fas I samband med den årliga globala konferensen RSNA i december tillkännagav SyntheticMR och en av de största tillverkarna av MR-system, GE Healthcare, att deras tidigare hemliga samarbete nu resulterat i SyntheticMRs mjukvara integrerats i GE Healthcares system. GE Healthcare lanserade en ny prestigeprodukt där SyntheticMRs produkt, som fått varumärket MAGiC, fick ett mycket stort utrymme....som gör att SyntheticMR går in i en helt ny fas Fler avtal är ganska troliga, men vi har valt att inte inkludera det ännu Det är en tydlig kvalitetsstämpel för SyntheticMRs teknologi. Vi anser att det innebär att SyntheticMR transformeras från ett lovande bolag med intressant teknologi till ett bolag som nu står inför en bred och prestigefull marknadslansering med hjälp av en av de riktigt stora globala aktörerna. Betydande närliggande potential inte medräknad Avtalet med GE Healthcare är inte exklusivt och diskussioner har förts löpande med de andra stora MR-bolagen, men det har vi inte räknat med i våra estimat. Bolaget har nyligen tagit in cirka 15 miljoner kronor i en som bör räcka mer än väl för att ta bolaget till lönsamhet. Vi räknar med vinst redan 2016E eftersom den ökade försäljningen kräver mycket små insatser på kostnadssidan med tanke på affärsmodellens betydande hävstång. 50 procent uppsida med tydliga triggers till ytterligare uppvärdering Det är nästan 50 procent uppsida till vårt motiverade värde på 90 kronor per aktie som understöds av såväl DCF som multipelvärdering. Om ytterligare avtal skulle tecknas till liknande villkor som med GE Healthcare, vilket är ganska sannolikt till och med under det närmaste året, är uppsidan betydligt större. 4

Förbättrar, förenklar och sparar tid Avtal med GE Healthcare validerar teknologin Marknaden för magnetisk resonanstomografi (MR) domineras av ett fåtal stora bolag. När SyntheticMR rapporterade sin Q2-rapport i slutet av augusti uppgav bolaget att ett licensavtal tecknats med en av de ledande aktörerna. Prestigefull lansering av GE Healthcare som framhöll SyntheticMRs produkt I början av december offentliggjorde bolagen att GE Healthcare lanserar SyntheticMRs produkt SyMRI Image under namnet Magic (varumärke MAGiC). Det är en integrerad och kundanpassad version som tagits fram i samarbete mellan båda bolagen. Lanseringen skedde i början av december i samband med konferensen RSNA som är den stora årliga mötespunkten inom radiologi globalt. GE Healthcare är näst störst inom MR och har cirka 22 procent global marknadsandel. Att skriva avtal med stora aktörer behöver inte alltid leda till stora intäkter, men i det här fallet handlar det om central funktionalitet som GE Healthcare valt att lyfta fram som en mycket viktig feature i samband med sin stora lansering av sitt nya instrument Signa Pioneer. Starka incitament för kunderna att välja SyntheticMRs produkt Produkten SyMRI Image/Magic använder sig av så kallad syntetisk MR, vilket förkortar undersökningstiden och därmed effektiviserar arbetsflödet. GE Healthcare framhåller att teknologin möjliggör en sekvens som ger sex så kallade kontraster på en tredjedel av tiden det skulle ta att erhålla kontrasterna med konventionell teknik. Tidsbesparingen kan, enligt GE Healthcare, möjliggöra behandling av ytterligare en patient per timme, varje timme, varje dag. Med tanke på allt hårdare effektivitetskrav är det ett starkt argument som dessutom gör inköpskalkylen mer tilltalande. Stora fördelar jämfört med statiska bilder En annan aspekt med själva teknologin bakom syntetisk MR är att de data som genereras vid undersökningen inte är statiska bilder, utan snarare utgör underlag från vilket olika typer av bilder kan genereras (syntetiseras). Det innebär att risken för att bilderna måste tas om på grund av felaktiga inställningar vid undersökningstillfället minskar betydligt. GE Healthcare kallar detta one-and-done imaging. Betydande fördelar för en låg merkostnad i samband med stor investering talar för en utbredd användning Licensen omfattar inga garanterade miniminivåer på försäljningen, men alla kliniker som köper de nya instrumenten kan välja till Magic som en så kallad option. Det kommer även vara enkelt att installera programmet vid ett senare tillfälle om så önskas. Vi tror dock att fördelarna med Magic när det gäller såväl kortare tid som mindre risk att behöva kalla tillbaka patienten för en ny undersökning gör att en stor andel väljer att ha optionen installerad från börja. Kostnaden för den här typen av mjukvara är generellt mycket liten i förhållande till den totala investeringskostnaden för ett nytt MR-instrument. 5

Bolaget har sitt ursprung nära forskningsfronten Affärsmodell och strategi SyntheticMR har sin grund i innovationer som ursprungligen utvecklats inom Center for Medical Image Science and Visualization (CMIV) i Linköping. Bolaget följer vad som händer inom forskningsområdet och har utvecklat och implementerat funktioner i framför allt två kommersiella produkter som ger ett snabbare arbetsflöde och ett bättre beslutsstöd inom MR. Avtal med MRtillverkarna är den viktigaste vägen till marknaden Bolaget har valt flera parallella vägar till marknaden. Den huvudsakliga vägen är via de stora tillverkarna av MR-system (så kallade OEMtillverkare). Det nyligen kommunicerade avtalet med GE Healthcare utgör därmed ett mycket viktigt bevis på att bolaget och dess produkter uppfyller mycket högt ställda krav. Avtalet med GE Healthcare är inte exklusivt och det är ganska troligt att någon av de andra följer efter Man kan notera att avtalet inte är exklusivt och det innebär att även de konkurrerande bolagen skulle kunna teckna motsvarande avtal med SyntheticMR. Vi har bara räknat med GE Healthcare i våra prognoser. Skulle avtal tecknas med Siemens och Philips, vilket mycket väl kan ske redan under det närmaste året, skulle försäljningspotentialen kunna trefaldigas beroende på vilka villkor som skulle vara aktuella. Direktförsäljning och försäljning med Sectra som distributör har hittills resulterat i att 13 kliniker använder produkterna Produkter finns för närvarande installerade på minst tretton kliniker varav åtta i Sverige. En del har sålts direkt av bolaget och en del via Sectra som en icke-exklusiv distributör. SyntheticMR kan få mer betalt vid direktförsäljning, men ibland handlar det om forskningssamarbeten och då kan prislappen vara betydligt lägre. PACS-leverantörer öppnar upp en viktig dörr till sjukhusen och kompletterar därmed MR-tillverkarna Sectra erbjuder bland annat mjukvara inom så kallad PACS (Picture Archiving and Communication System), det vill säga programvaror för att hantera bilder inom sjukvården. Den typen av distributörer har etablerade kontakter med sjukhusen och lägger redan resurser på att anpassa erbjudanden till kundens önskemål och behov. Det innebär därför i allmänhet ingen större merkostnad för PACS-leverantörerna att kunna lägga till ytterligare en produkt. Dessutom kan det vara avgörande att kunna erbjuda något unikt som SyMRI för att differentiera erbjudandet från konkurrenternas. För SyntheticMR innebär sådan försäljning ett lägre försäljningspris till distributören, men utan att några större kostnader. Partnerskap med de stora utrustningstillverkarna är naturligtvis ett mycket smidigt sätt att nå en bred marknad. Det sker dessutom i ett läge då sjukhuset står inför en omfattande investering. Att då för en liten merkostnad få möjlighet till effektivare och i vissa avseenden mer tillförlitligt system är något som talar för att en relativt hög andel väljer att använda sig av SyntheticMRs produkter. 6

Produkter SyntheticMR har idag två produktfamiljer som bär det gemensamma namnet SyMRI, vilket står för Synthetic Magnetic Resonance Imaging. Vid traditionell MR genereras ett antal bilder med olika inställningar som var och en kräver en särskild sekvens på kameran. Bilderna är fristående från varandra och läkaren granskar de olika bilderna för att ställa sin diagnos. Två egna produkter CEmärkta Vid syntetisk MR genereras inte data i form av ett antal fristående bilder, utan insamlingen av all data sker med en enda sekvens istället för flera. Den samlade datamängden kan därefter bearbetas matematiskt för att generera bilder med samma egenskaper som de traditionella. Båda produkterna är CE-märkta och kan därför användas för kliniskt bruk i Europa. SyMRI Image ger snabbare och bättre MRundersökningar SyMRI Image Effektiviserar arbetsflödet Genom att använda sig av produkten SyMRI Image kan undersökningstiden kortas ner till ungefär halva tiden jämfört med traditionell MR vid en typisk undersökning (med exempelvis T1W, T2W och FLAIR). Det innebär en betydande potential för effektivitetsförbättringar. Dessutom kan bildernas kontrast justeras i efterhand. Det innebär också att man slipper återkalla patienter för att inställningarna inte var tillräckligt bra vid undersökningstillfället. Det ger även läkaren möjlighet att utvärdera bilderna på ett mer dynamiskt sätt jämfört med att enbart granska statiska bilder. SyMRI Neuro kvantifierar olika vävnadstyper i framför allt hjärnan SyMRI Neuro Objektivt beslutsstöd Produkten är speciellt framtagen för att karakterisera och kvantifiera vävnader i hjärnan. Det ger ett objektivt beslutsstöd med data som interkranial volym, total hjärnvolym, vit vävnad, grå vävnad och cerebrospinalvätska (vätska som finns i hjärna och ryggmärg). Genom dessa kvantitativa mått kan man följa patientens utveckling över tid för att diagnosticera patienten eller utvärdera effekten av medicinering. Det kan vara värdefullt vid exempelvis Alzheimers (senil demens), multipel skleros (MS) och hjärntumörer. Det finns en konkurrerande produkt kallad Neuroquant som bedöms vara något bättre på segmentering, men ha sämre repeterbarhet. Produkten används sedan 2011 vid Umeå Universitetssjukhus och även Skellefteå och Lycksele har valt att köpa in programvaran. Den används också för kliniskt forskning vid Akademiska Sjukhuset i Uppsala. Tillsammans med Sahlgrenska och Linköpings Universitetssjukhus pågår även studier avseende bland annat MS, demens och normaltryckshydrocephalus ( vattenskalle ) där patienten har en förhöjd halt av cerebrospinalvätska. 7

Marknad MR är en vanlig undersökning som gör stor klinisk nytta... Både den svenska benämningen Magnetisk Resonanstomografi (MR) och dess engelska motsvarighet Magnetic Resonance Imaging (MRI) är vanligt förekommande. Det är en avancerad och vanligt förekommande diagnostisk metod som används för att avbilda inre strukturer i kroppen. De resulterande tvärsnittsbilderna ger värdefull information om framför allt mjukvävnaders sammansättning. Dessutom bygger metoden på magetisk resonans och patienten utsätts därför inte för potentiellt skadlig strålning som en del andra undersökningar som baseras på exempelvis röntgen....men tar lång tid att utföra, vilket gör tidsbesparingar angelägna En neurologisk undersökning med MR tar idag cirka 30-45 minuter och på många håll begränsas antalet undersökningar av kapaciteten. Därmed finns det incitament att förkorta undersökningstiden och det är en av flera fördelar med syntetisk MR jämfört med traditionella MR-undersökningar. Möjlighet att förändra inställningarna i efterhand och bättre möjlighet till kvantifiering är andra fördelar med metoden. Mogna marknader drivs av ny teknologi och tillväxtmarknader av kapacitetsbrist Varje år genomförs cirka 70 80 miljoner MR-undersökningar i världen. Antalet MR-kameror installerade bedöms uppgå till cirka 20 000-30 000 och varje år säljs cirka 4 000 5 000 nya system. På mognare marknader som USA och Europa ersätts vanligen äldre system med nyare instrument som är bättre och har högre kapacitet. På tillväxtmarknaderna handlar det oftare om nyförsäljning för att öka kapaciteten. Marknaden är värd 5 miljarder dollar och årligen säljs det cirka 5 000 system vilket ger ett snittpris på cirka 1 miljon dollar per MR-system Den årliga försäljningen av MR-system uppskattas till cirka 5 miljarder dollar och väntas växa med cirka 6 procent per år under de närmaste åren. Marknaden domineras av ett fåtal stora tillverkare av MR-system som säljer sina produkter globalt. Marknadsandelar och antal sålda enheter per år Tillverkare Marknadsandel Antal per år Siemens 30% 1 500 GE Healthcare 22% 1 100 Philips 15% 750 Toshiba 14% 700 Övriga 19% 950 Total 100% 5 000 Källa: Redeye Research, SyntheticMR På sikt 22 procent av marknaden via GE, men nya avtal kan höja den andelen markant SyntheticMRs nyligen tecknade avtal med GE Healthcare öppnar alltså på sikt upp 22 procent av marknaden om produkterna integreras i samtliga tillverkarens system. Det är värt att notera att GE Healthcare inte har exklusivitet på produkten från SyntheticMR och det är därför möjligt att teckna avtal även med övriga aktörer. Vi tror att diskussioner förts med åtminstone Siemens och Philips, 8

men de har i så fall inte kommit lika långt i sin utvärdering. Efter avtalet med GE Healthcare är det dock troligt att diskussionen med de andra aktörerna intensifieras. Avtalet med GE Healthcare avser en version som integrerats i mjukvaran och levereras tillsammans med MR-utrustningen, men SyntheticMR produkter under namnet SyMRI kan även användas på andra ställen i flödet. Därmed utgör även leverantörerna av PACS (Picture Archiving and Communication System) en viktig del av marknaden. Modern sjukvård genererar stora mängder digitala bilder som behöver hanteras på ett säkert och effektivt sätt. Det är därför naturligt att komplettera den typen av system med avancerad mjukvara för tolkning och behandling av bilder. Att kunna erbjuda den typen av mjukvaror kan också vara ett sätt för PACSleverantörerna att differentiera sitt erbjudande från konkurrenterna. PACS-marknaden är stor, men inte lika dominerad av ett fåtal aktörer som MR-marknaden PACS-marknaden är värd cirka 3-4 miljarder dollar och väntas växa om MR-marknaden om några år. Det är naturligtvis inte meningsfullt att resonera i termer av marknadsandelar för att bedöma SyntheticMRs möjligheter, men det är värt att notera att marknaden inte är lika konsoliderad som MR-marknaden. PACS marknadsandelar Bolag Marknadsandel GE 15% Philips 14% FujiFilm 12% Agfa 11% McKesson 8% Siemens 8% Carestream Health/Kodak 5% Fujitsu 4% Övriga 23% Total 100% Källa: Redeye Research, SyntheticMR MR-tillverkarna erbjuder också PACS-system Såväl GE, Philips och Siemens som dominerar MR-marknaden är också betydande leverantörer av PACS-system. Det finns dock en hel del lokalt starka aktörer som inte tar sig upp på listan över bolagen med störst lokal marknadsandel. Ett exempel är Sectra som SyntheticMR har ett ickeexklusivt avtal med. De är relativt starka i Norden och en hel del andra marknader, men saknar den geografiska bredden som krävs för att platsa på ovanstående lista. 9

Finansiella prognoser Resultaträkning per år och kvartal Resultaträkning (MSEK) 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E Nettoomsättning 0,8 0,5 0,7 1,3 1,4 5,2 19,4 37,3 Aktiverade omkostnader 0,1 0,0 0,5 1,2 0,5 1,0 1,3 1,5 Aktiverat arbete för egen räkning 1,6 1,0 1,6 1,9 2,3 3,5 4,0 4,2 Övriga rörelseintäkter 0,0 0,0 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 Summa intäkter 2,5 1,5 3,0 4,8 4,5 10,0 25,1 43,5 Projektkostnader -0,1 0,0-0,5-1,2-0,5-1,0-1,3-1,5 Övriga externa kostnader -1,1-1,6-1,5-1,8-2,0-2,0-2,1-2,3 Personalkostnader -1,7-1,8-3,8-4,8-6,7-11,3-14,9-17,3 Avskrivningar -0,4-0,9-1,2-1,7-2,2-2,3-2,4-2,4 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -0,8-2,8-4,0-4,7-6,8-6,5 4,5 19,9 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -0,8-2,8-4,1-4,7-6,8-6,3 4,6 20,1 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultat efter skatt -0,8-2,8-4,1-4,7-6,8-6,3 4,6 20,1 Resultat per aktie nm nm nm -1,37-1,68-1,56 1,14 4,97 Tillväxt -41,0% 35,2% 100% 3% 281% 274% 93% EBIT-marginal -94,1% -564,1% -612,1% -357% -502% -125% 23% 53% Källa: Redeye Research Resultaträkning (MSEK) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E Nettoomsättning 0,2 0,6 0,1 0,5 0,5 0,8 1,5 2,4 Aktiverade omkostnader 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 Aktiverat arbete för egen räkning 0,6 0,5 0,5 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 Övriga rörelseintäkter 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Summa intäkter 0,9 1,3 0,8 1,4 1,6 2,0 2,7 3,7 Projektkostnader -0,1-0,1-0,1-0,2-0,2-0,2-0,3-0,3 Övriga externa kostnader -0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Personalkostnader -1,6-1,6-1,6-2,0-2,5-2,7-2,9-3,2 Avskrivningar -0,5-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6-0,6 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -1,7-1,4-1,9-1,9-2,2-2,0-1,5-0,8 Fin. intäkter 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Fin. kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Res. e. finansiella poster -1,7-1,4-1,9-1,8-2,1-2,0-1,5-0,7 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultat efter skatt -1,7-1,4-1,9-1,8-2,1-2,0-1,5-0,7 Resultat per aktie -0,48-0,41-0,55-0,45-0,53-0,49-0,36-0,18 Tillväxt 89% 808% -73% -44% 95% 32% 1644% 443% EBIT-marginal -717% -238% -2195% -412% -473% -261% -101% -31% Källa: Redeye Research 10

Försäljningsprognos Försäljningsprognos (MSEK) 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Direktförsäljning 1,0 0,9 3,0 6,3 8,7 11,1 13,0 14,6 Installerad bas 0,3 0,5 0,8 1,5 2,4 3,5 3,9 5,3 GE Healthcare 0,0 0,0 1,4 11,6 26,2 38,0 46,4 51,8 Siemens 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Philips 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Toshiba 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Summa 1,3 1,4 5,2 19,4 37,3 52,6 63,3 71,6 Källa: Redeye Research Hittills har försäljningen huvudsakligen bestått av direktförsäljning vilket i den här sammanställningen även inkluderar distributörsförsäljningen via Sectra. Den uppgick till cirka 1 miljon 2013 och vi räknar med att den hamnar på ungefär samma nivå 2014E. En växande installerad bas ökar de återkommande intäkterna Försäljning till installerad bas avser intäkter för serviceavgifter och uppgraderingar av installerad programvara. SyntheticMR särredovisar inte försäljningen, men vi har även för de historiska siffrorna gjort en uppskattning av fördelningen mellan de olika kategorierna. Eftersom den installerade basen växer räknar vi med att den delen kommer fortsätta att öka. Vi prognosticerar en försiktig start av GEavtalet Vi räknar med att avtalet med GE Healthcare resulterar i den första försäljningen från Q3 2015E, men att den inledningsvis håller sig på en blygsam nivå. Det innebär 1,4 miljoner kronor i år och 11,6 miljoner kronor 2016E, vilket följs av en stark utveckling 2017E. Det är rimligt att förvänta sig att det tar tid att komma igång. Dels behövs regulatoriska godkännanden och dels är såväl försäljningscykler som leveranstider förhållandevis långa. Vi har valt att inte inkludera försäljning från de andra leverantörerna av MR-utrustning (Siemens, Philips och Toshiba) i våra estimat. Vi anser dock att det är relativt troligt att åtminstone någon tillkommer under det närmaste året. Försäljningsprognos (MSEK) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E Direktförsäljning 0,1 0,5 0,0 0,3 0,3 0,6 0,9 1,2 Installerad bas 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 GE Healthcare 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 1,0 Siemens 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Philips 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Toshiba 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Summa 0,2 0,6 0,1 0,5 0,5 0,8 1,5 2,4 Källa: Redeye Research 11

1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E Antal licenser Andel som väljer att teckna licens SyntheticMR Antaganden för försäljningen via GE Healthcare Vi antar att det varje år säljs cirka 5 000 MR-system globalt och att GE Healthcare har cirka 22 procent marknadsandel. Det innebär försäljning på cirka 1 100 enheter per år eller 275 enheter per kvartal med en viss ökning över tid. Redeye modell: Vinstmarginaler 400 100% 300 75% Även om alla argument talar för en utbredd användning av Magic på sikt är vi försiktiga under de närmaste åren 200 100 0 50% 25% 0% Antal licenser Andel som väljer till licensen Källa: Redeye Research Vi räknar med att försäljningen av Magic (den kundanpassade versionen av SyMRI Image) inleds försiktigt i Q3 2015. Ökningen därefter blir gradvis och vi modellerar att cirka 25 procent av de som köper instrument 2017 väljer att använda sig av SyntheticMRs produkter. Det innebär att försäljningen per kvartal närmar sig 100 enheter. Vi räknar med 75 000 kronor i intäkter till SyntheticMR per installation Varken SyntheticMR eller GE Healthcare har offentliggjort detaljerna i avtalet mellan parterna, men vi bedömer att SyntheticMR bör få cirka 75 000 kronor per avtal. Det samlade värdet av mjukvarutilläggen, de så kallade optionerna, uppgår normalt till ett par hundra tusen kronor. Med tanke på produktens betydelse för instrumentets användning tror vi att den motiverar en ganska hög prislapp. En del av betalningen för detta tillfaller mjukvarutillverkaren och vi bedömer att det är rimligt att de erhåller cirka 75 000 kronor per instrument. Med cirka 100 sålda enheter till ett pris av cirka 75 000 kronor per enhet motsvarar det alltså cirka 7,5 miljoner kronor under det aktuella kvartalet i slutet av 2017E. Vi räknar med att 50% av GE Healthcares kunder väljer att använda SyntheticMRs produkter 2020E och att antalet därefter närmar sig 60 procent. 12

Miljoner kronor SyntheticMR Försäljning, kostnader och resultat Försäljning, operativa kostnader och EBIT 80 70 60 50 Försäljningen väntas växa om kostnaderna 2016E 40 30 20 10 0-10 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E -20 Försäljning OPEX EBIT Källa: Redeye Research Försäljningen har fram tills nu legat på en låg nivå och vi räknar alltså med en marginell ökning under 2015E följt av betydligt högre försäljning under de följande åren. De operativa kostnaderna (OPEX) definieras här som skillnaden mellan försäljning och EBIT och inkluderar alla kostnader och intäkter mellan dessa rader i resultaträkningen. En betydande drivkraft bakom kostnaderna är antalet anställda. Löner utgör en betydande del av den totala kostnadsmassan och de anställdas aktiviteter genererar också indirekta kostnader. Antal anställda 30 25 20 Vi räknar ett ordentligt lyft i antalet anställda under de närmaste åren 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Antal anställda Källa: Redeye Research 13

Potential som vi inte har räknat med Vi har enbart räknat med avtalet som tecknades med GE Healthcare och som blev offentligt i november/december 2014 i samband med RSNA. GE Healthcare är näst störst med 22 procent marknadsandel och Siemens är med sina 30 procent det största bolaget. Det innebär att ett avtal med Siemens skulle mer än fördubbla SyntheticMRs potentiella marknad och lägger vi till Philips skulle försäljningen, med samma antaganden som för GE Healthcare, ha potential att bli tre gånger så stor. Marknads potential antal MR-system 7 000 6 000 5 000 4 000 Fler avtal utöver GE skulle kunna flerfaldiga potentialen 3 000 2 000 1 000 0 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Källa: Redeye Research GE Healthcare Siemens Philips Toshiba Övriga I estimaten 14

Värdering och aktie Motiverat värde 90 kronor per aktie Vårt motiverade värde på 90 kronor per aktie är i linje med vår DCF modell och i samma storleksordning som vår modell för multipelvärdering indikerar. Det innebär att vi för närvarande ser 46 procent uppsida till vårt motiverade värde från nuvarande aktiekurs. Dagens lönsamhetsnivå är inte representativ för att värdera bolaget med multiplar, men efter det nyligen tecknade avtalet med GE Healthcare anser vi att vägen till lönsamhet är väl utstakad. Om ytterligare ett avtal tecknas under det närmaste året, vilket inte är ett orimligt scenario, ser vi en potential för aktien att mer än fördubblas från nuvarande nivå. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 90 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,6 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2023E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning MSEK Per aktie DCF 2015-23 142 35 DCF 2024-200 49 Skulder 0 0 Kassa 21 5 Övrigt 0 0 Summa 363 90 Källa: Redeye Research Multipelvärdering i samma storleksordning som motiverat värde Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av SyntheticMRs karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2021E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 2021. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. Vi har räknat med att bolaget delar ut ungefär en tredjedel av vinsten från och med 2016. Multipelvärdering Multipel Estimat 2021E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 78 5,0x - 8,0x 69-94 EV/EBITDA EBITDA 59 7,0x - 10,0x 72-92 EV/EBIT EBIT 56 8,0x - 11,0x 75-94 P/E EPS 13,82 12,0x - 16,0x 82-107 Källa: Redeye Research 15

Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 90 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med att avtalet med GE Healthcare på sikt innebär att närmare 60 procent av de som som köper utrustningen väljer att att använda sig av SyntheticMRs option. Det kostar någon procent mer, men ger för de flesta användare en markant förbättrad prestanda, lägre risk att patienten behöver återkallas på grund av felaktiga inställningar och ett dynamiskt sätt att ta fram och tolka bilder. Vi har då inte räkna med att bolaget lyckas teckna avtal med någon mer utrustningstillverkare. Det ger ett motiverat värde på 90 kronor per aktie. Bear case: 46 kronor I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bara 30 procent av de som köper en MR-utrustning från GE Healthcare på sikt väljer SyntheticMRs option. Det är således halva försäljningspotentialen jämfört med vårt Base case, men vi räknar också med att bolaget väljer att ha en lägre kostnadsnivå om ett sådant scenario inträffar. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 46 kronor per aktie. Bull case: 143 kronor I vårt Bull case-scenario räknar vi liksom i Base case-scenariot med att avtalet med GE Healthcare innebär att närmare 60 procent av kunderna väljer SyntheticMRs option. Dessutom räknar vi med att bolaget tecknar ytterligare ett avtal med antingen Philips eller Siemens under det närmaste året. Vi räknar med att det förs diskussioner med båda aktörerna och att de rimligen blivit än mer intresserade efter SyntheticMRs avtal med GE Healthcare offentliggjordes i december. Ett avtal med en av de aktörerna skulle kunna fördubbla de potentiella intäkterna. Det skulle i så fall leda till högre kostnader, dels för att det skulle krävas för att leverera i enlighet med avtalet och dels för att bolaget skulle ha råd att investera resurser i exempelvis utvecklingsprojekt som breddar verksamheten. Under de förutsättningarna indikerar vår modell ett aktiepris på cirka 143 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Värde per aktie 46 90 143 Uppsida från 61,7 kronor -25% 46% 132% Källa: Redeye Research 16

Bolag, ägare och historik Ledning och organisation SyntheticMR har idag 11 anställda med en bred erfarenhet inom närliggande relevanta områden. Intressant att notera att Siemens, GE Healthcare och Philips som har betydligt mer än halva MR-marknaden finns med bland tidigare arbetsgivare hos bolagets ledning. Bolaget har en erfaren och kompetent utvecklingsavdelning och har även nödvändig kompetens inom exempelvis kvalitetsledningssystem. Stefan Tell är VD sedan 2011 och har en bakgrund inom ekonomi, affärsutveckling och strategi. Han rekryterades från Siemens där han arbetade i olika befattningar under 2006-2011, dock inte inom Healthcaredivisionen. Under 1997-2006 arbetade han i olika roller som bland annat IT-konsult. Han har även en MBA från Henley Business School. Antal aktier (inkl. närstående): 24 065 Marcel Warntjes är CTO (Chief Technology Officer) och ansvarar för forskning och utveckling. Han grundade bolaget 2007 och var VD tills Stefan Tell tillträdde 2011. Han arbetar även vid Linköpings Universitet där han verkat sedan 2005 och ägnat sig åt forskning nära SyntheticMRs verksamhetsområde. Efter doktorsexamen i Amsterdam 2001 arbetade han på Philips som systemarkitekt fram till 2005. Antal aktier: 480 676 Maria Wrethag tillträdde i oktober 2013 som CMO (Chief Marketing Officer) och ansvarar för marknadsfrågor och investerarrelationer. Hon rekryterades från rollen som VD för Accelerator Nordic som var med och grundade SyntheticMR 2007. Hon var även styrelseledamot i SyntheticMR fram tills hon tillträdde som CMO. Hon har tidigare en bakgrund från GE Healthcare där hon bland annat arbetade med internationell produktmarknadsföring och marknadsstrategi. Antal aktier: 4 159 Sten Bergström anställdes våren 2013 som försäljningsansvarig. Han kommer närmast från Sectra där han ansvarat för försäljning sedan 2006 och utgör en viktig pusselbit för att nå ut med bolagets produkter. Antal aktier: 8 415 Magnus Björklund tillträdde i januari 2015 som utvecklingschef. Han rekryterades från Philips Healthcare där han senast haft produktområdesansvar i Norden för mammografi och avancerade visualiseringsverktyg. Han har även en bakgrund från Sectra. Antal aktier: 0 17

Styrelse SyntheticMR har en styrelse bestående av personer med erfarenhet av ledande befattningar i större organisationer inom medtech, entreprenörskap, teknisk kunskap och förståelse för kapitalmarknaden. Vi anser att styrelsen är väl rustad att hantera de möjligheter och utmaningar som bolaget står inför under de närmaste åren. Staffan Persson är styrelseordförande sedan 2013. Han är en erfaren och välkänd investerare som ofta tar ett aktivt ägaransvar. Han är VD och styrelseordförande i Swedia Capital som investerar, äger och förvaltar tillgångar i åtskilliga svenska tillväxtbolag. Han är ordförande i bland annat Sveab Holding, Accelerator Nordic och DIBS samt styrelseledamot i Eniro, Lexington, Cinnober Financial Technology och ytterligare ett antal bolag inom olika områden. Han äger mer än tio procent av Accelerator Nordic, SyntheticMR, Spago, PledPharma, Cinnober, Boule Diagnostics, North Chemical och SwitchCore enligt ägardata från årsskiftet. Han är även störste ägare i Aktietorget och Sedermera Fondkommission. Antal aktier (inkl. närstående): 1 566 032 Andreas Bunge är styrelseledamot sedan 2007. Han har haft ledande positioner och varit med och byggt upp flera lovande bolag inom life science och teknikintensiv verksamhet. Han sitter för närvarande i styrelsen för SPAGO Imaging, Accelerator Nordic, PledPharma, AddBIO, Archaea Pharma, Optovent och OptoQ. Antal aktier (inkl. närstående): 188 751 Reidar Gårdebäck valdes in i styrelsen 2014. Han har över 20 års erfarenhet inom medicinsk teknik och har haft anställningar på bland annat Siemens-Elema, Elekta, ProAct, GE Healthcare och Medtronic. På GE Healthcare och Medtronic var han VD för de svenska bolagen och har genom åren bland annat fått erfarenhet av produktutveckling, projektledning och försäljning. Antal aktier: 0 Johan Sedihn blev styrelseledamot 2011. Han är COO (Chief Operating Officer) på Elekta där han varit anställd sedan 1993 och haft flera ledande befattningar inom olika områden. Antal aktier: 247 955 Marcel Warntjes har varit styrelseledamot sedan 2007. Se mer information under avsnittet Ledning och organisation. Antal aktier: 480 676 18

Aktieägare Antalet aktieägare i slutet av 2014 var cirka 1 600. Förutom de personer i ledning och styrelse som nämnts tidigare förekommer även Thord Wilkne (en av grundarna till WM-data), Oscar Engelbert (grundare av Oscar Properties), Carl Rosvall (grundare av Protect Data) högt upp på ägarlistan. Länsförsäkringar Fonder har via Accelerator ägt SyntheticMR sedan listningen på Aktietorget hösten 2013. Under fjärde kvartalet sålde fonden en del av sitt innehav och gick då från cirka 5 procent ägarandel till 3 procent. Man kan notera att fonden bytte förvaltare den 1 mars 2014 och det leder ofta till att innehav ses över och viktas om. Aktieägare December 2014 Aktier Kapital/röster Staffan Persson 1 562 325 38,7% Jan Warntjes (Marcel) 480 676 11,9% Johan Sedihn 247 955 6,1% Andreas Bunge 183 643 4,5% Thord Wilkne 175 209 4,3% Länsförsäkringar Fonder 121 183 3,0% Danica Pension 101 361 2,5% SEB Life International Assurance 98 145 2,4% JP Morgan Bank 88 294 2,2% Gunnar Strand 86 477 2,1% Oscar Engelbert 80 000 2,0% Carl Rosvall 68 919 1,7% Avanza Pension 58 745 1,5% Fredrik Persson 35 187 0,9% Rune Larsson 34 818 0,9% Paul Anderlind 33 104 0,8% Ingemar Lundström 27 357 0,7% Marianne Wilkne 23 360 0,6% Elisabeth Persson 22 591 0,6% Stefan Tell 19 399 0,5% Övriga 491 330 12,2% Totalt 4 040 078 100,0% Källa: Holdings, SyntheticMR Den 24 oktober meddelade bolaget att huvudägaren Staffan Persson, via bolaget Nortal Investments AB, ställt ut 80 000 köpoptioner till personalen i SyntheticMR. Enligt Aktietorgets insynsstatistik innehar VD Stefan Tell 10 000, Marcel Warntjes 10 000, Maria Wrethag 8 600 och Fredrik Jeppsson 8 500. Priset för en köpoption var 2,60 kronor och ger innehavaren rätt att under 1-27 oktober 2019 förvärva en aktie för 40,50 kronor. Med tanke på att aktien redan idag handlas långt över lösenpriset är det troligt att medarbetarna kommer tilldelas aktierna och att Staffan Perssons innehav kommer minska med motsvarande antal. Det är alltså inget som leder till utspädning för övriga aktieägare. 19

Historik 2007 Marcel Warntjes och Accelerator Nordic grundade SyntheticMR baserat på innovationer som ursprungligen utvecklats inom Center for Medical Image Science and Visualization (CMIV) vid Linköpings Universitet. 2008 SyntheticMR inledde ett samarbete med det för aktiemarknaden välkända företaget Linköpingsbolaget Sectra för att integrera tekniken produkter i klinisk användning. 2009 Produkten SyMRI erhåller sitt CE-märke 2010 Produkten börjar användas vid kliniska försök i Linköping, Örebro och Umeå. Dessutom används den för MR-undersökningar i samband med obduktioner i Bern och Zürich. 2011 SyMRI används för uppföljning av MS-patienter. Sjukhus i bland annat Uppsala, Glostrup, Skellefteå och Lycksele började utvärderar produkten kliniskt. 2012 SyMRI utvärderas av GE Healthcare på utvalda kliniker i USA och Europa. 2013 Nya versioner av SyMRI Image och SyMRI Neuro erhåller CE-märken och lanseras för kliniskt bruk i Europa. Samarbetet med GE Healthcare fördjupas och arbetet med att integrera modulen i bolagets programvara inleds. SyntheticMR avknoppas från Accelerator Nordic och började handlas på Aktietorget den 18 oktober. 2014 Licensavtal med GE Healthcare avseende en kundanpassad version av SyMRI Image tecknades i augusti och resultatet av samarbetet offentliggjordes i början av december. Ett flertal kliniska avtal tecknas, bland annat med Sahlgrenska Universitetssjukhuset, Karolinska Universitetssjukhuset, ett barnsjukhus i USA och King Faisal Specialist Hospital & Research center i Saudiarabien. 20

Teknologi Ingen joniserande strålning, bara magnetfält och radiovågor Kort introduktion till MR Magnetisk resonanstomografi (MR) bygger på att protoner i väteatomkärnor i vattenmolekyler i kroppen fungerar som spinnande magneter som, när de placeras i magnetkamerans magnetfält, ställer in sig i linje med fältet och spinner i en frekvens som beror av fältstyrkan. När man sedan sänder in radiovågor (så kallad RF-puls) ändrar man protonernas placering i förhållande till fältet. Man kan sedan mäta den energi som frisätts då de återgår till att ställa in sig i linje med magnetfältet. Styrkan på den signal som emitteras beror av hur många protoner som påverkats, dvs. vävnadens protontäthet. Noggrann manipulering av det magnetiska fältet och radiovågorna som skickas in i kroppen gör det sedan möjligt att få fram detaljerade bilder av kroppens vävnader. Olika vävnader kräver olika bilder Olika kontrastinställningar ger olika typer av bilder För att särskilja olika vävnadstyper använder man sig av det faktum att väteatomerna i olika typer av vävnad, t.ex. grå hjärnvävnad, vit hjärnvävnad och cerebrospinalvätska, återgår till att ställa in sig i linje med magnetfältet olika snabbt, dvs. har olika relaxationstider. Olika kamerainställningar genererar olika typer av bilder, t.ex. så kallade T1-viktade, T2-viktade eller FLAIR-bilder, som belyser olika vävnadstyper på olika sätt pga. skillnaderna i relaxationstid. På T1-viktade bilder blir t.ex. vävnad som innehåller mycket fett ljus medan vattenfylld vävnad blir mörk och på T2- viktade bilder blir vattenfylld vävnad istället ljus. FLAIR (Fluid-attenuated inversion recovery) innebär att man släcker ut vätska på bilden, vilket t.ex. är användbart för att släcka ut cerebrospinalvätska (CSF) för att bättre kunna se exempelvis MS-lesioner i hjärnan. Flera nackdelar med traditionell MR... Syntetisk MR jämfört med traditionell MR När man gör en MR-undersökning vill man vanligen ta en serie bilder med olika typer av kontrastinställningar, t.ex. en T1-viktad, en T2-viktad, en FLAIR och kanske ytterligare fler för att få ut så mycket information som möjligt. Vid traditionell MR körs en enskild sekvens på kameran för varje enskild typ av kontrast och kameran genererar sedan en statisk bild per kontrastinställning. Ju fler typer av bilder man vill ta, desto fler sekvenser körs seriellt efter varandra och generarar därmed långa undersökningstider. Man kan heller inte justera bilderna efter de tagits....undviks med hjälp av syntetisk MR Istället för att ta en statisk bild, mäter SyMRI vävnadernas egenskaper och använder sedan dessa data för att återkapa syntetiska MR-bilder. SyMRI mäter med en enda sekvens på ca 6 min de fysikaliska egenskaperna hos patienten. Med hjälp av dessa data kan konventionella MR-bilder, exempelvis T1-viktade, T2-viktade eller FLAIR, sedan syntetiseras. Sammantaget kan undersökningstiden halveras med hjälp av SyMRI. 21

Detta gör även att man i efterhand både kan titta på bilder baserat på exempelvis standardiserade kontrastinställningar som man är van att se, men även i efterhand justera kontrastinställningarna så att man får fram fler typer av MR-bilder (andra typer av kontraster) eller till exempel finjustera inställningarna för att uppnå ett tydligare resultat. Segmentering och kvantifiering underlättas Eftersom alla vävnader har en unik kombination av parametrar, kan samma data också användas för att syntetisera vävnadskartor, till exempel för vit och grå hjärnvävnad, dvs. man kan segmentera olika delar av hjärnan baserat på kvantitativ data. SyntheticMR har flera patent... Patent SyntheticMR har tre registrerade patent i USA och omfattar både produkterna SyMRI Image och SyMRI Neuro. De täcker såväl tekniska lösningar för segmentering av hjärnvävnad som visualisering av kvantitativa MR-bilder och data. Utöver detta uppgav bolaget under hösten 2014 att sex patentansökningar inlämnats i USA och internationellt. Patentskydden sträcker sig fram till 2029 och framåt....men det finns fler aspekter som är viktiga att beakta Vår åsikt är att patent är bra eftersom de försvårar för andra att göra intrång och att de demonstrerar för andra att bolaget skyddat sitt teknologiska intresseområde. Däremot finns det alltid risk för stämningar och utgången av den typen av processer tenderar att vara utdragna, kostsamma och svårbedömda. Inom det här området finns det en hel del patent som gått ut, vilket innebär att vem som helst får använda sig av dem. Den ger tydliga frihetsgrader för innovation och det är även vanligt att bolag väljer att inte patentera allt för att slippa offentliggöra tekniska lösningar. 22

Sammanfattning Redeye Rating SyntheticMR Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,5p Ratingförändringar i denna rapport: Detta är första rapporten och all rating är därför ny. Bolaget har en bra och erfaren ledning med relevant bakgrund. Med tanke på att bolaget varait börsnoterat under relativt kort period och att ledningen ännu inte jobbat ihop under så lång tid krävs det längre historik för att få ytterligare några poäng. Ägarskap 10,0p Vi premierar aktiva kapitalstarka ägare och att såväl ledning som styrelse har äger aktier i betydande omfattning. Tillväxtutsikter 5,5p Bolaget har goda tillväxtutsikter, men betyget dras ned av det stora beroendet av en aktör, att andelen återkommande intäkter är relativt liten och att bolaget än så länge inte etablera en tillräckligt stark position på marknaden. Lönsamhet 0,0p Bolagets förluster är begränsade och det finns en tydlig väg till lönsamhet, men än har bolaget inte nått dit. Finansiell styrka 5,0p Den låga skuldsättningsgraden ger poäng och bolaget ligger väl till för höjt betyg, men det negativa kassaflödet drar ner betyget. 23

Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 1 1 1 5 19 Summa rörelsekostnader -4-4 -6-9 -13 EBITDA -3-3 -5-4 6 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -1-2 -2-2 -2 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -4-5 -7-6 4 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -4-5 -7-6 4 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -4-5 -7-6 4 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 4 7 21 13 15 Kundfordringar 1 1 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 4 8 21 13 15 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 5 6 7 9 11 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 5 6 7 9 11 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 9 14 28 22 26 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 0 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 1 1 1 1 Summa kort. skuld 1 1 1 1 1 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 1 1 1 1 1 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 8 13 27 21 25 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 8 13 27 21 25 Summa skulder och E. Kap. 9 14 28 22 26 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 1 1 1 5 19 Sum rörelsekost. -4-4 -6-9 -13 Avskrivningar -1-2 -2-2 -2 EBIT -4-5 -7-6 4 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -4-5 -7-6 4 Avskrivningar 1 2 2 2 2 Bruttokassaflöde -3-3 -5-4 6 Föränd. i rörelsekap 0-1 1 0 0 Investeringar -2-3 -3-4 -4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,6 % NPV FCF (2015-2017) 7 NPV FCF (2018-2023) 135 NPV FCF (2024-) 200 Rörelsefrämmade tillgångar 21 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 362 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 14,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 90 EBIT-marginal 67,5 % Börskurs, SEK 69,5 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE -62% -45% -34% -27% 19% ROCE -62% -45% -34% -27% 19% ROIC -139% -115% -113% -98% 54% EBITDA-marginal -436% -227% -342% -81% 32% EBIT-marginal -612% -357% -502% -125% 23% Netto-marginal -612% -358% -502% -125% 23% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA 0,00-1,37-1,69-1,60 1,10 VPA just 0,00-1,37-1,69-1,60 1,10 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,40 Nettoskuld 0,00-2,05-5,14-3,11-3,63 Antal aktier 0,00 3,46 4,04 4,04 4,04 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value -3,5-7,1 260,0 268,2 266,1 P/E 0,0 0,0-41,1-43,3 62,9 P/S 0,0 0,0 206,2 54,2 14,5 EV/S -5,4-5,4 190,9 51,7 13,7 EV/EBITDA 1,2 2,4-55,8-63,7 42,5 EV/EBIT 0,9 1,5-38,0-41,4 59,7 P/BV 0,0 0,0 10,3 13,4 11,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 8,9 % Omsättning 43,7 % 3 mån 70,4 % Rörelseresultat, just 30,10 % 12 mån 55,9 % V/A, just 0,0 % Årets Början 2,5 % EK 89,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Staffan Persson 38,7 % 38,7 % Jan Warntjes (Marcel) 11,9 % 11,9 % Johan Sedihn 6,1 % 6,1 % Andreas Bunge 4,5 % 4,5 % Thord Wilkne 4,3 % 4,3 % Länsförsäkringar Fonder 3,0 % 3,0 % Danica Pension 2,5 % 2,5 % SEB Life International Assurance 2,4 % 2,4 % JP Morgan Bank 2,2 % 2,2 % Gunnar Strand 2,1 % 2,1 % Aktien Reuterskod Lista Aktietorget Kurs, SEK 69,5 Antal aktier, milj 4,0 Börsvärde, MSEK 280,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Stefan Tell Staffan Persson Fritt kassaflöde -5-7 -7-8 2 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 86% 92% 97% 96% 97% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -4-7 -21-13 -15 Sysselsatt kapital 4 6 7 8 11 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,1 0,0 0,2 0,7 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 35% 100% 3% 281% 274% VPA-tillväxt (just) 0% 0% 24% -5% -169% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 24