EKONOMISK ANALYS SVENSK UPPLAGA AUGUSTI Nordic Outlook Stark svensk tillväxt ger ekonomiskt-politiskt dilemma Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.
SEB Ekonomisk Analys Denna rapport publicerades den 31 augusti. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 6 augusti. Klas Eklund, chefekonom +6 667 6588 klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys +6 8 763 867 hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 859 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Ingela Georgii-Hemming, EU-koordinator 897 ingela.georgii-hemming@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Mikael Johansson, ekonom 893 mikael.johansson@seb.se Fax nr +6 8 763 93 Bidrag till texten om Tyskland har lämnats av Thomas Köbel och Klaus Schrüfer från SEB Frankfurt/M. SEB, Ekonomisk Analys, K A3, SE-16 STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.
Sammanfattning Internationellt: Tillväxt med låg inflation Den globala tillväxten är starkare än på decennier. Men finansmarknaderna oroas över höga oljepriser och sviktande amerikansk konjunktur. Vi finner oron delvis överdriven. Tillväxten kulminerar i år, men fortsätter att ligga över trenden de närmaste åren. Trots detta förblir inflationen låg. Den amerikanska ekonomins uppsving fortsätter in i 5 och mattas därefter p g a stigande räntor, högre sparande och finanspolitisk åtstramning. Sysselsättningen ökar måttligt, vilket innebär att outputgapet inte sluts. Fed höjer styrräntan till, procent till årsskiftet, men dämpar sedan takten. Kina mjuklandar och den japanska snabba tillväxten mattas något. Bank of Japan har gott om tid att normalisera penningpolitiken. Euro-zonens tillväxt stiger försiktigt, men utan några inflationistiska hot. ECB dröjer därför med räntehöjningar till nästa år och går sedan långsamt fram. Dollarn stärks något på kort sikt när oron över den amerikanska tillväxten lättar. På längre sikt innebär de stora finansiella underskotten att dollarn återgår till sin försvagningstrend. De asiatiska centralbankerna fortsätter dock att köpa amerikanska värdepapper i stor skala, vilket bromsar dollarfallet. Obligationsräntorna stiger den närmaste tiden när tillväxtoron skingras. Centralbankernas höjningsprocess ger fortsatt press uppåt även på långräntorna. De ljusa inflationsutsikterna gör dock att uppgången blir modest och att avkastningskurvan blir flackare. Sverige: Goda tider Tillväxten blir så hög som 3, procent i år, och håller sig runt 3 procent även de kommande åren. Stark export, god konsumtionstillväxt och tilltagande investeringar ger brett stöd. Bara den offentliga konsumtionen sladdar. Sysselsättningen börjar stiga i vinter. Inflationen förblir låg beroende på god produktivitetstillväxt, låga lönepåslag och stigande krona. Nästa år ligger den underliggande inflationen på 1, procent i genomsnitt. Riksbanken påbörjar ändå räntehöjningarna före årsskiftet. Hög tillväxt, krympande outputgap och en inflation som närmar sig inflationsmålet på två års sikt utgör skäl. Högre skatteintäkter förstärker de offentliga finanserna och bidrar till att finanspolitiken läggs om i mer expansiv riktning. De goda tiderna till trots står den ekonomiska politiken inför risker. Finanspolitiken riskerar att bli starkt procyklisk inför valåret 6, när regeringen och samarbetspartierna ska hitta kompromisser. Riksbanken skulle då ställas inför den svåra uppgiften att fortsätta räntehöjningarna i ett läge då inflationen ligger kvar på låga nivåer. Övriga Norden: Tillväxt med olika drivkrafter Dansk ekonomi har växlat upp. Tillväxten drivs av inhemsk efterfrågan men får under 5 stöd även av exporten. Löneökningarna blir måttliga, och god produktivitet håller tillbaka inflationen. Finland ökar tillväxten med privat konsumtion som viktigaste drivkraft. Efter hand breddas uppgången till att omfatta även export och investeringar. Inflationen stiger långsamt från dagens mycket låga nivå. Norges ekonomi ökar farten, driven av expansiv ekonomisk politik och höga oljepriser. Fortsatt låg inflation medför att Norges Bank håller kvar räntan på låg nivå långt in på nästa år. Den låga räntan dämpar apprecieringstrycket på kronen, men skapar också risk för bubblor på tillgångsmarknaderna. 3
Innehållsförteckning Sammanfattning 3 Internationell översikt 5 USA 1 Japan 13 Kina 1 Euro-zonen 15 Storbritannien 18 Central- och Östeuropa 19 Sverige Danmark 7 Norge 8 Finland 3 Nordiska nyckeldata 3 Internationella nyckeldata 3 Fördjupningsrutor Internationell översikt: Hur farlig är oljeprisuppgången? 6 Var ligger den neutrala räntan i olika länder? 7 Ett nytt Bretton Woods? 8 Euro-zonen: Tillväxtpotentialen i Euro-zonen bättre än sitt rykte 16 Sverige: Oljeeffekter på svensk ekonomi 1 Inflationen och konjunkturcykeln 3 Nya ränteantaganden i inflationsrapporterna? 5
Internationell översikt Trots alla risker: Goda chanser till ordnad nedväxling Stark global tillväxt, mattas något 5 Låg inflation även nästa år Långsiktig dollarsvaghet Den globala tillväxten blir i år den starkaste på decennier. Chanserna är dessutom goda att konjunkturen via måttliga räntehöjningar växlar över i en något långsammare tillväxt utan hög inflation under nästa år. I den meningen har den ekonomiska politiken i global skala lyckats avvärja hoten från den brustna börsbubblan år och terrorkrigets inledning 1. Ändå präglas de finansiella marknaderna av en påtaglig oro. Börserna har stagnerat sedan våren, räntemarknaderna svänger utan tydlig riktning, och osäkerheten om vart dollarn är på väg är slående. Orsakerna är framför allt två: Oljepriset har pressats upp, inte bara av den geopolitiska oron i Mellanöstern, utan också av stigande efterfrågan. Oljeprisuppgången skapar såväl rädsla för inflation som risk för att tillväxten ska tappa kraft tidigare än väntat. Efter vårens starka uppsving har den amerikanska konjunkturen visat oväntad svaghet under sommaren. Också här finns en risk att konjunkturuppgången ska brytas i förtid. Båda dessa faktorer har föranlett nedrevideringar av vår globa tillväxtprognos. Trots detta vidhåller vi att den globala tillväxten utvecklas förhållandevis väl det närmaste året. De stora regionerna USA, Kina och Japan bromsar alla in försiktigt, medan Eurozonen ökar farten. Inflationen förblir låg; farhågorna att oljepriset skulle kickstarta en ny inflationsvåg är överdrivna. Den amerikanska ekonomiska tillväxten återhämtar sig något under andra halvåret, då investeringarna fortsätter att dra. Tillväxten sjunker tillbaka under 5, då både finans- och penningpolitik stramas åt. Japan går igenom ett uppsving, baserat både på förbättrad mikroekonomisk struktur och stark export. Nästa år dämpas kraften i uppsvinget, delvis p g a inbromsningen i Kina. Kinas ekonomi är överhettad. Men stramare kreditgivning och minskade offentliga investeringar ger en inbromsning ned till den eftersträvande tillväxttakten 7-8 procent under nästa år. Euro-zonen ökar gradvis farten. Den inhemska efterfrågan växer i snabbare takt de närmaste åren. Externt konkurrenstryck tvingar fram reformer på arbetsmarknaden. Kostnadsutvecklingen blir dämpad, bl a beroende på förlängda arbetstider. Storbritannien växer snabbare än den potentiella tillväxten. Den penningpolitiska åtstramningen börjar bita nästa år och uppgången dämpas. BNP-tillväxt 3 5 6 USA 3,, 3, 3,1 Japan,7 3,6,3 1,8 Euro-zonen,5,,3, OECD, 3,5 3,1,9 Världsekonomin 3,9,7, 3,9 Källor: OECD, IMF, SEB De flesta centralbanker tar det lugnt Sammantaget innebär detta en förhållandevis ljus bild av tillväxtutsikterna. Outputgapen krymper långsamt om än i olika takt. Styrräntorna rör sig därför uppåt. Procent 7 6 5 3 Styrräntor 1 EMU: Refiränta (Tyskland fram till 1999) USA Fed funds 97 98 99 1 3 De olika ekonomierna skiljer sig åt inte bara vad gäller faserna i konjunkturen utan också vad beträffar strukturer, potentiell tillväxt, inflationsmål och tillgångsmarknader. Det innebär skilda förutsättningar för de olika centralbankerna. Bank of England Storbritannien är en outlier. Resursläget är mer ansträngt och fastighetspriserna och hushållens skuldsättning betydligt mer uppdrivna än i andra länder. Därför har BoE en högre räntenivå än andra, och man fortsätter att höja: nästa år når styrräntan 5,5 procent. Federal Reserve Fed fortsätter sin gradvisa normalisering. Den senaste tidens svaga arbetsmarknadsdata förändrar inte bilden. 5 Prognos SEB 6 Procent 7 6 5 3 1 5
Internationell översikt Hur farlig är oljeprisuppgången? De senaste åren har oljepriset trendmässigt skiftat uppåt, och under sommaren har det tidvis nått nivåer runt 5 USD/fat (Brent). Orsakerna är flera. I grunden ligger kraftigt stigande global efterfrågan, inte minst från Kina och Indien. Den medför ett underliggande tryck uppåt på oljepriserna. Högre priser kan i och för sig medföra nya tekniska landvinningar som möjliggör utvinning av nya fyndigheter och därmed mildra prisuppgången. Men den långsiktiga trenden är ändå tydlig. Ovanpå detta ligger politiska faktorer. OPEC lyckades för några år sedan etablera 8 dollar som en normalnivå, och därefter har politiska störningar av produktionen förekommit i flera viktiga länder (Venezuela, Irak, Ryssland m fl). Rädslan för terrorattentat och instabilitet i Saudiarabien är påtaglig. Den akuta politiska riskpremien kan beräknas till minst 1 USD per fat. Allt detta medför också att ett spekulativt hamstringselement just nu pressar upp priserna. Kombinationen av efterfrågeöverskott och politisk risk har lett till att prognosmakarna dragit upp sina prisprognoser för det kommande halvåret. Det amerikanska energidepartementet räknar med priser på nära USD året ut. Prognoserna för nästa år och längre fram spretar påtagligt, beroende på vad man tror om underliggande efterfrågan respektive politisk risk. Terminspriserna indikerar att marknaden tror att den akuta politiska riskpremien faller tillbaka under nästa år: terminskontrakt för slutet av 5 ligger f n runt 38 USD per fat. Detta är också den nivå vi antagit i vår prognos. Effekt av 1 USD permanent högre oljepris Procentenheter BNP KPI USA -,3,6 Japan -,,3 Euro-zonen -,5,6 OECD -,,6 Källa: IEA I tabellen ovan redovisas standardsimuleringar från IMF och IEA (International Energy Agency) som kan användas som tumregler för effekter på tillväxt och inflation. Man bör dock att ha i minnet att resultaten är starkt beroende av vad som antas avseende varaktigheten i prisförändringen samt den ekonomiskpolitiska reaktionen. Mycket talar för att inflationseffekterna de senaste åren har minskat jämfört med tidigare historiska samband. Enligt dessa tumregler skulle alltså våra tillväxtprognoser i denna Outlook behövas justeras ned med ungefär en halv procentenhet om oljepriset ligger kvar på dagens nivåer. Inga extra centralbankshöjningar Energiprisernas uppgång har redan fått en betydande direkt effekt på konsumentpriserna. Avgörande för centralbankernas agerande är dock i vilken grad energiprishöjningarna fortplantas i bestående högre prisökningar på andra produkter, högre inflationsförväntningar och lönekrav, s k andra ordningens effekter av energiprishöjningar. Vi menar att risken är liten för att oljepriserna ska orsaka sådana farliga spridningseffekter på inflationen. Arbetsmarknadsläget är fortfarande relativt svagt i de flesta industriländer, lönerna pressas av den globala konkurrensen och inflationsförväntningarna är fortfarande dämpade. Att höga energikostnader bromsar konjunkturuppgången och att vidgat outputgap överskuggar risken för inflationsimpulser tycks också dominera centralbankernas analys. Det är således osannolikt att centralbankerna skulle höja sina styrräntor i preventivt syfte p g a oljeprishöjningarna. I synnerhet Fed ser snarare höga oljepriser som en faktor som kan föranleda en lägre räntebana. Frågan är hur centralbankerna skulle reagera om priset steg än mer. Svaret beror på orsakerna till uppgången. Om prisuppgången främst drivs av terrordåd, är valet relativt enkelt för centralbankerna. Konjunkturen hotas att knäckas av skäl som inte är relaterade till underliggande obalanser mellan utbud och efterfrågan. Centralbankerna skulle då, precis som efter den 11 september, försöka stötta konjunkturen genom att sänka räntorna. Om priset däremot gradvis glider allt högre p g a ett vidgat och bestående efterfrågeöverskott på olja blir svaret inte lika entydigt. Enbart obalanser på oljemarknaden är inte tillräckliga skäl för att strama åt den generella efterfrågan med höjda räntor. Den avgörande frågan för centralbankerna blir återigen huruvida den allmänna aktivitetsnivån är sådan att oljeprisuppgången hotar att leda till farliga second round-effekter. 6
Internationell översikt Flera faktorer talar dock för att Fed framöver går försiktigt fram: oljepriserna bromsar den reala ekonomin, finanspolitiken kommer att stramas åt efter presidentvalet, samtidigt som hushållens höga skuldsättning gör dem sårbara för stigande räntor. Vid slutet av året har styrräntan nått procent. Vi räknar med att en neutral styrränta ligger runt procent och att Fed funds-räntan har nått den nivån en bit in i 6. Europeiska centralbanken Euro-zonens tillväxttakt ligger nästa år över den potentiella. Outputgapet är dock stort och de finansiella obalanserna mycket mindre än i USA. Den europeiska inflationen ligger visserligen f n något över ECBs inflationsmål, men vår prognos är att den sjunker tillbaka till under procent. ECB kan därför ta det lugnt och vi räknar med att refiräntan vid slutet av 6 ligger på 3,5 procent. Bank of Japan Japan har inga problem med tillgångsbubblor. BoJ har klart signalerat att man vill se att deflationen upphört och inflationsförväntningar etablerats innan man lämnar dagens extremt stimulerande politik. Till dess dröjer det ytterligare minst ett år. Exit sker i två steg. Först mot slutet av 5 lämnar BoJ den nuvarande likviditetsexpansionen, och därefter en bit in i 6 börjar man försiktigt höja styrräntan från dagens nollnivå. Måttlig uppgång av långräntorna Räntemarknaderna har det senaste halvåret gått igenom stora kast. I vintras dominerade oron för deflation och jobless growth, varvid räntorna sjönk tillbaka. Efter vårens starka amerikanska sysselsättningssiffror steg inflationsoron och räntorna markant men när arbetsmarknaden försvagades under sommaren föll räntenivån tillbaka igen. Var ligger den neutrala räntan i olika länder? När centralbankerna nu en efter en påbörjar vägen mot en mindre expansiv penningpolitik blir frågan vad som kan betraktas som en neutral styrränta, dvs en styrräntenivå som varken stramar åt eller stimulerar den ekonomiska aktiviteten. En ansats är att korträntan i genomsnitt ska vara densamma som den nominella tillväxten. Denna ansats bygger på den s k gyllene regeln, som säger att realräntan på lång sikt ska vara lika med den reala tillväxten. Denna har fått ytterligare fotfäste genom att den implementerats i den s k Taylorregeln för centralbankers agerande. Med denna ansats blir den neutrala räntan betydligt högre för USA än för andra områden. I tabellen ges en uppskattning av neutral ränta i olika länder om man utgår från den gyllene regeln. Neutral nominell ränta enligt gyllene regeln Potentiell Genomsnittlig Neutral real tillväxt inflation nom.ränta USA 3¼ ¼ 5½ Japan 1 1 Euro-zonen 1¾ 3¾ Storbritannien ½ ½ Sverige ¼ ¼ Man kan dock anföra flera argument mot ovanstående ansats. En vanlig invändning är att historiska data från de senaste decennierna inte är tillämpliga i dag. Den höga korta realräntan framför allt under 198- och början av 9-talet var ett led i kampen att stampa ut inflationsförväntningarna. Om det långsiktiga kriget mot inflationen nu är vunnet behöver inte realräntan vara lika hög. Vidare blir riskerna på inflationssidan framöver mer symmetriska. Vill man dra argumentet riktigt långt kan man hävda att riskfria investeringar inte ska ge någon real avkastning alls. Den nominella korträntan ska då i genomsnitt vara lika med den genomsnittliga inflationstakten plus kompensation för de skatter som betalas på ränteintäkter. För amerikansk del innebär detta att den neutrala räntan skulle ligga så lågt som ½-3 procent. Historiska data tyder på att sanningen ligger någonstans mittemellan dessa extremer. Den senaste 5- årsperioden har den korta realräntan i genomsnitt varit ca 1½ procent. Endast under inflationskampens hårdaste år på 198- och 9-talen har den legat över procent. Vår slutsats är därför att en neutral styrränta i USA numera snarare ligger runt procent än vid de 5½ som följer av Golden rule -ansatsen. En något skönsmässig bedömning är att den neutrala räntan för övriga länder ligger ca en halvprocentenhet under Golden Rule -ansatsens resultat. 7
Internationell översikt Vi menar att såväl inflationshotet som tillväxtsvackan i USA överdrivits. Den senaste tidens tillväxtsvacka är inte inledningen till en konjunkturnedgång. Produktivitets- och vinstutvecklingen är tillräckliga för att generera en fortsatt god investeringsaktivitet den närmaste tiden. 7. 6. 5.. 1-åriga obligationsräntor Tyskland USA 3. 99 1 Inflationsuppgången drivs av svagare dollar och stigande råvarupriser. De effekterna kulminerar inom ett halvår, varefter ett underliggande lågt kostnadstryck gör att kärninflationen faller tillbaka. När tillväxtoron skingras är det rimligt att tro på en viss rekyl uppåt efter den senaste tiden räntefall. Nästa 3 Prognos SEB 5 6 7. 6. 5.. 3. år motiverar stigande styrräntor och ett långsamt minskande outputgap en viss fortsatt långränteuppgång. Men uppgången hålls tillbaka av den låga inflationen och den mojnande tillväxten. Den 1-åriga amerikanska statsobligationsräntan stiger till 5,1 procent i slutet av nästa år. I Europa blir uppgången långsammare, och räntorna ligger i slutet av nästa år på,6 procent. Börserna sidledes Vi varnade i vår förra Outlook för att börserna såg högt värderade ut. Den amerikanska tillväxtsvackan och oljeprisstegringen har sedan dess inneburit börsbesvikelser. I vissa avseenden pekar vår makroprognos på möjligheten till en något ljusare börsutveckling: Finansmarknaderna har tenderat att vara något för pessimistiska om såväl tillväxt som inflation. Samtidigt faller oljepriset tillbaka något. Detta talar för en viss börsuppgång när orosmolnen lättat. Å andra sidan brukar en börsuppgång vara starkast tidigt i konjunkturcykeln. Vår prognos innebär en något svagare tillväxt på de flesta marknader nästa år. Det historiska mönstret talar därför för en relativt svag börsutveckling under 5. Att de höga vinstprognoserna än en gång ska överträffas förefaller heller inte sannolikt efter de senaste starka kvartalen. Sammantaget är det svårt att räkna med något annat en kortsiktig återhämtning av börskurserna. Ett nytt Bretton Woods? Under det senaste året har ett nytt synsätt vunnit fotfäste bland många ekonomer; nämligen att de fasta asiatiska växelkurserna mot dollarn är kärnan i ett nytt (spontant skapat) Bretton Woods-system. Tesen är att detta system kan hålla länge än. I det gamla Bretton Woods-systemet (196-1971), utgjorde dollarn reservvaluta, och de övriga industriländernas (i praktiken Västeuropas) valutor var fast knutna till dollarn. USA kunde i denna mening ses som systemets centrum och Västeuropa som periferin. Uppgiften var att ge stöd åt tillväxten i periferin och ge stabila handelsrelationer under återuppbyggnaden efter kriget. I dag är USA fortfarande centrum, men Asien utgör den nya periferin. Kina och andra länder ska under kommande år föra in några hundra miljoner bönder i produktionssystemet. En fast gärna undervärderad växelkurs är ett verktyg för detta. Asiaterna accepterar (och finansierar) därför amerikanska underskott för att hålla valutan stabil. Världsekonomin tjänar på detta genom snabb tillväxt och låg inflation. Parallellen till Bretton Woods leder i sin mest optimistiska form till slutsatsen att dagens system är betydligt mer stabilt än det kan tyckas. De amerikanska underskotten är i dagsläget inget globalt hot. Argumenten mot tesen om det nya Bretton Woods är dock tydliga. Dagens periferi är långt mer heterogen än den gamla, och kapitalmarknaderna är mer avreglerade. Till skillnad från 195- och 6-talen finns också en alternativ reservvaluta i form av euron. Sammanhållningen kring dagens system är därför svagare, och det är inte sannolikt att det håller lika länge som Bretton Woods-systemet gjorde. 8
Internationell översikt Nedåtrisker Riskerna i tillväxtprognosen ligger främst på nedsidan. Det finns en uppenbar risk att oljepriset inte faller tillbaka i linje med terminspriserna utan i stället stiger till ännu högre nivåer. En sådan utveckling skulle trycka ned konjunkturen ytterligare och ställa centralbankerna inför svåra avvägningar, där en prishöjande impuls ska vägas mot lägre resursutnyttjande och svagare tillväxt. Vår bedömning är att deras reaktion då blir mindre snarare än större räntehöjningar. Den andra risken är att den amerikanska tillväxtsvackan blir djupare än vi räknat med. Skulle arbetsmarknaden förorsaka nya besvikelser blir konsumenterna än mer sårbara för räntehöjningar och inbromsningen blir kraftigare än vår prognos. Fed skulle då få motiv att dra ut mer på normaliseringsprocessen. Därmed också sagt att ränteriskerna gentemot vår prognos huvudsakligen ligger på nedsidan. Dollarn lever farligt Problemen med de stora underskotten i den amerikanska ekonomin har på nytt kommit i fokus. De senaste månadernas handelssiffror har tagit död på tidigare förhoppningar om att en vändning i bytesbalansen var nära förestående. Det amerikanska bytesbalansunderskottet tycks ha fastnat runt 5 procent av BNP. Det krävs m a o en mycket stor exportökning (alternativt importminskning) för att balansera utrikeshandeln. Så stora obalanser leder erfarenhetsmässigt till att valutan deprecierar. Den dollarförsvagning som skett de senaste åren har endast förmått att få obalanserna att plana ut, inte mildras. Detta är skälet till att så många traditionella makroprognoser (t ex IMFs) ser ett dollarfall framöver. I förra Nordic Outlook trodde vi ändå att tillväxtdifferenserna skulle gynna dollarn. Så har det inte blivit. Sommarens svaga amerikanska statistik har tvärtom tyngt dollarn. Inför hösten finns krafter som talar för en dollarförstärkning mot euron minskande korträntespread och lättad tillväxtoro i USA. Vi räknar med att de kan ge en tillfälligt positiv effekt på dollarn. Men resten av prognosperioden präglas av de underliggande obalanserna. Den långsiktiga trenden är därför en försvagning av dollarn. 11 115 1 15 13 Växelkurser USD/JPY och EUR/USD 95 1.3 USD/JPY (vä axel) 1 EUR/USD (hö axel) 1. 15 135 1 3 De asiatiska centralbankerna kommer dock att hålla dollarn under armarna under överskådlig tid, vilket minskar deprecieringstrycket på dollarn. Den depreciering som sker drabbar i första hand euron. Mot denna bakgrund spår vi att dollarn mot slutet av 6 står i 1,7 mot euron. 5 Prognos SEB 6 1.1 1..9.8 9
USA Fortsatt hygglig tillväxt Överdriven tillväxtoro på kort sikt Åtstramning dämpar tillväxten nästa år Fed behöver inte skynda I skuggan av den brustna bubblan har Fed de senaste åren drivit en monetär överbryggningspolitik. Syftet med den extremt låga räntan har varit att hålla uppe konsumtionen i väntan på att investeringarna skulle ta fart. Under våren såg politiken lyckosam ut, då investeringarna accelererade, samtidigt som läget på arbetsmarknaden ljusnade. Den senaste tiden har riskbilden för den amerikanska ekonomin emellertid förskjutits. En snabbt stigande inflation i våras har under sommaren följts av signaler om en avmattning av tillväxten. Dessa dubbla faror har aktualiserat en rad tänkbara scenarier med olika kombinationer av tillväxt och inflation. Ur den ekonomiska politikens perspektiv är mardrömmen att ekonomin kommer in i ett stagflationsliknande tillstånd med hög inflation och låg tillväxt. Detta skulle ställa Fed inför det obehagliga valet att antingen ignorera inflationssignalerna och därmed skapa osäkerhet om den långsiktiga inflationsbekämpningen eller bromsa en redan sviktande konjunktur. Även om riskerna onekligen har ökat är vår syn att farhågorna är något överdrivna såväl när det gäller det underliggande inflationstrycket som för tillväxten. Tillväxten tuffar på ett tag till Flera argument talar för att ekonomin fortsätter att expandera i det korta perspektivet. 3,,5, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Starka sentimentsindikatorer: Framtidstron har inte brutits. Företagens förtroende ligger kvar på historiskt sett mycket höga nivåer, och konsumenternas framtidstro tycks inte ha ruckats. USA: Sysselsättning -, -, jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj 1 3 Källa: EcoWin 3,,5, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Expansiva företag: Företagssektorns goda balansräkning och höga vinster har gjort att investeringarna tagit över som den viktigaste drivkraften bakom tillväxten just som överbryggningspolitiken syftade till. Pressade hushåll inte ovanligt: Hög produktivitet och måttliga löneökningar ger ett gynnsamt investeringsklimat, men håller samtidigt tillbaka reallöner och sysselsättning. Att hushållen pressas på detta sätt är dock snarast typiskt för denna fas av en konjunkturåterhämtning det är normalt sett inte någon signal på att uppgången är på väg att brytas. Arbetsmarknaden tar sig: De svaga sysselsättningssiffrorna i juni och juli har återigen accentuerat oron för att de nya jobben är för få för att hålla återhämtningen vid liv. Mätt som årstakt har dock sysselsättningstillväxten etablerats på ungefär 1 procent enligt den dominerande företagsbaserade statistiken ( payrolls ). Därtill tyder mycket på att produktivitetstillväxten är på väg att mattas och att utväxlingen mellan BNP-tillväxt och sysselsättning därmed är på väg att skifta på ett för jobben gynnsamt sätt....men bromsar på sikt Även om vi inte är alltför oroade för tillväxtutsikterna på kort sikt kommer viktiga bromsar att göra sig gällande under nästa år. 5 3 1 USA: Bruttonationalprodukt 1999 1 3 Prognos SEB 5 6 Ett bestående högre oljepris betyder naturligtvis såväl lägre konsumtion som ett avbräck för investeringarna. Dessutom kan nettoexporten försvagas via ökade kostnader för oljeimporten. En åtstramning av finanspolitiken för att komma tillrätta med de stora offentliga underskotten (se nedan) bidrar till att dämpa tillväxten de kommande åren. Stigande räntor kommer också att leda till en anpassning av det mycket låga sparandet. Vår bedömning är att hushållssparandet stiger från 5 3 1 1
USA dagens ca procent till -5 procent år 6, vilket bromsar konsumtion och tillväxt. Den höga skuldsättningen gör att hushållen är känsliga för räntehöjningar, även om exponeringen på kort sikt minskar av att andelen bundna bostadslån är hög. Även om hushållen framöver gynnas av ökad sysselsättning och bättre reallöner kommer tillväxten i den privata konsumtionen att stanna vid ca ½ procent de närmaste åren. Sammantaget innebär vår prognos att BNP-tillväxten återhämtar sig under andra halvåret; årsgenomsnittet blir drygt procent för. Därefter dämpas tillväxten till 3½ procent 5 och 3 procent 6. Det innebär att tillväxten de kommande åren ligger nära sin potentiella nivå och att outputgapet endast förändras marginellt. En lägre produktivitetsökning gör dock att sysselsättningen ökar snabbare och att gapet på arbetsmarknaden därför krymper. Tillfällig inflationsimpuls Också när det gäller hotbilden på inflationssidan känner vi oss tämligen lugna. Vi står fast vid vår syn att den snabba inflationsuppgången är en följd av uppgången i råvarupriser och det tidigare dollarfallet. Dessa inflationseffekter kommer att klinga av under första halvåret 5, och kärninflationen faller då tillbaka. Det underliggande kostnadstrycket, mätt som enhetsarbetskostnader (ULC) är forfarande mycket lågt, även om det är på väg att tillta något i takt med att produktivitetstillväxten mattas. Risken för att stigande råvarupriser, och speciellt det höga oljepriset, ska sprida sig till en allmän inflationsprocess är liten. Historiskt sett har råvarupriscykeln haft ett mycket svagt samband med rörelser i konsumentpriserna. 3. USA: Kärninflation 3. emot den sittande presidenten. Missnöjet med tillståndet i ekonomin har ökat bland väljarna, samtidigt som det säkerhetspolitiska läget har blivit alltmer problematiskt. Trots detta har utmanaren John Kerry hittills inte kunnat skaffa sig ett övertag i opinionsmätningarna. Den extra skjuts som partikonventet brukar medföra uteblev denna gång. I nuläget är det därför alldeles för tidigt att räkna ut den sittande presidenten, även om vågskålen just nu tippar svagt mot utmanaren. De politiska skillnaderna mellan de båda kandidaterna är på flera viktiga punkter tämligen diffusa. När det gäller säkerhetspolitiken är någon betydande omläggning inte att vänta vid en demokratisk valseger, även om alliansbyggen inom FN eller tillsammans med Europa troligen skulle underlättas. På det handelspolitiska området har båda parter Kerry i något högre grad flirtat med de starka protektionistiska strömningar som finns i stora delar av USA. Vi ser detta primärt som en del av det politiska spelet och tror inte på några större konsekvenser för handelspolitiken. Finanspolitiken stramas åt Oavsett utgången i presidentvalet kommer den tillträdande presidenten att tvingas tackla det federala budgetunderskottet, som för år kommer att uppgå till ca ½ procent av BNP. Sedan toppen år har budgetsaldot försvagats med nästan 8 procent av BNP. I stora drag kan 3 procentenheter förklaras av konjunkturnedgången, 3 av genomförda skattesänkningar och av ökade försvarsutgifter. 1-1 USA: Offentligt finansiellt sparande Procent av BNP Prognos SEB 1-1.5.5 - -3 - -3 - -.. -5-5 -6-6 1.5 1.5 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 5 6 Källa: EcoWin 1. 97 98 99 1 Kerry knapp favorit Utgången av höstens presidentval ter sig fortfarande oviss. Omvärldsutvecklingen går på de flesta punkter 3 5 6 1. Den måttliga cykliska återhämtning som fortsätter ytterligare halvannat år i vår prognos kommer att förbättra budgetsaldot med ungefär en procent av BNP. Det innebär att ca 3 ½ procent av underskottet är att betrakta som strukturellt. Att sanera detta är politiskt svårt inte minst med tanke på att de 11
USA federala utgifterna inte utgör mer än ca procent av BNP. Enligt IMF:s och kongressens budgetkontors (CBO) beräkningar kommer det medelfristiga budgetprogram som nu gäller likväl att förbättra saldot med så mycket som en procentenhet per år 5 och 6. Detta beror till största del på att man räknar med att tillfälliga skattesänkningar återställs. En åtstramning året efter ett presidentval har också tillhört det ekonomiskpolitiska mönstret i USA under en rad decennier. Det är ändå tveksamt om vinnaren i presidentvalet verkligen vill genomföra en så tuff åtstramning i ett läge då Fed höjer och sparkvoten stiger. Att en återvald president Bush skulle reversera sin skattepolitik är inte troligt, i stället ligger det nära till hands att tro att skattesänkningarna permanentas vid en republikansk seger. På den demokratiska sidan är låsningarna på skattesidan mindre; Kerry har t ex aviserat höjda inkomstskatter för höginkomsttagare. Det är därför troligt att finanspolitiken blir stramare vid en demokratisk seger, även om benägenheten till utgiftsnedskärningar är mindre. Vi har i prognosen utgått från att finanspolitiken blir något lättare jämfört med IMF:s och CBO:s beräkningar och antagit en åtstramande effekt motsvarande,5 procent av BNP. 138 136 13 USA: Sysselsättning Miljoner Sysselsättning (exkl. jordbruk) Återgång till normalt resursutnyttjande Prognos Trend 138 136 13 Efter att ha genomfört den första höjningsfasen till en styrränta på procent i slutet av, är det därför troligt att Fed går relativt långsamt fram. En successiv höjning av styrräntan till procent i mitten av 6 förefaller rimlig mot bakgrund av vårt konjunkturscenario och vår modesta inflationsprognos. Trots denna till synes harmoniska grundprognos lurar en rad faror i vassen. De obalanser som stimulanspolitiken fört med sig utgör ett latent hot. Underskotten i budget och bytesbalans, högt uppdrivna huspriser samt djupt skuldsatta hushåll minskar handlingsfriheten i den ekonomiska politiken. Skulle ekonomin drabbas av allvarligare nedgångstendenser framöver, t ex till följd av ett ännu högre oljepris, uppkommer frågan i vilken mån detta kan mötas med nya stimulanser. Vår bedömning är att utrymmet för detta är litet med tanke på riskerna både för penning- och finanspolitiken: En lättare penningpolitik som motiveras ur ett tillväxtperspektiv skulle förvärra skuld- och bubbelproblemen i ekonomin. En senareläggning av den finanspolitiska konsolideringen som leder till påspädning av såväl den offentliga skulden som den amerikanska nettoställningen mot utlandet riskerar att utlösa skarpa reaktioner på framför allt valutamarknaden. Att den spruckna bubblan fortfarande sätter sin prägel på amerikansk ekonomi är tydligt. Fed lyckades väl med den första delen av sin uppgift att via aggressiva räntesänkningar rädda ekonomin från en djup recession. Men fortfarande återstår en lång och riskfylld väg innan ekonomin är tillbaka i ett normalläge. 13 13 13 13 18 18 16 99 1 3 Källor: Bureau of Labor Statistics, SEB 5 6 16 Fed balanserar vidare Fed har hittills lyckats balansera penningpolitiken tämligen lyckosamt mellan recession å ena sidan och risk för större bubblor å den andra. Ur ett snävt konjunkturperspektiv ter sig utsikterna goda för att balansakten fortsätter att vara lyckosam. Med en inflationstakt som planar ut och med en tillväxt som mattas i takt med en stramare finanspolitik finns utrymme för att i kontrollerat och måttfullt tempo lätta på gasen i penningpolitiken. 1
Japan Inbromsning från hög nivå Stark tillväxt, dämpas något nästa år Deflationen seglivad Gott om tid för BoJ att förbereda exit-strategi Den japanska ekonomin har tagit sig ur sin 15-åriga svaghetsperiod. BNP-tillväxten blir 3,6 procent i år, och nästa år,3 procent. Tillväxten har sin grund i industrin. Exporten har gått igenom ett rejält uppsving. Industriproduktionen har ökat starkt, och investeringsaktiviteten har vänt uppåt. En viss svacka kunde förmärkas under andra kvartalet (delvis beroende på neddragna offentliga investeringar). Men företagens framtidstro är på de högsta nivåerna sedan 1991, vilket indikerar fortsatt goda investeringar. Även strukturfaktorer bakom uppgång Kraften i uppgången hänger delvis samman med det starka uppsvinget i exporten till Kina. Men därutöver finns också bestående, inhemska faktorer. Halvannat decennium efter den brustna börs- och fastighetsbubblan har effekterna värkt igenom systemet. Företagen har sanerat sina balansräkningar, deras skuldsättningsgrad har fallit och omfattningen av bankernas dåliga lån har därmed efter hand minskat. Till detta kommer den extremt aggressiva penningpolitiken. Sedan länge har styrräntan varit noll; under det senaste året har dessutom likviditeten i ekonomin ökats kraftigt, bl a genom okonventionella metoder. Förutom att Bank of Japan finansierar en tredjedel av budgetunderskottet via sedelpressarna injicerar man också likviditet direkt in i företagssektorn via köp av olika värdepapper. Det senaste årets höga tillväxt kommer dock att lugna sig något under nästa år. Den kinesiska tillväxten dämpas, vilket också medför en långsammare kinesisk importtillväxt. Samtidigt bromsar även exporten till USA in. Japan är starkt beroende av importerad energi, och de höga oljepriserna höjer produktionskostnaderna. Den högt uppdrivna framtidstron i näringslivet bör falla tillbaka något, och investeringstakten mattas under nästa år. Till detta kommer också minskade offentliga investeringar delvis som ett led i regeringens strävanden att sanera och reformera budgeten. Om den exportledda tillväxten ska kunna avlösas av en bestående bredbasig uppgång måste den privata konsumtionen expandera snabbare. Under senare tid har dock konsumtionen visat svaghetstecken; både försäljnings- och löneutveckling har stagnerat under sommaren. Framöver bidrar en gradvis åtstramning av den ekonomiska politiken till att dämpa konsumtionsökningen efter de senaste årens uppstuds. Resultatet blir en inbromsning av BNP-tillväxten under 5, men till nivåer som fortfarande ligger över långsiktigt potentiell tillväxt. 3 1-1 - -3 - Japan: Förtroendeindikator för näringslivet Nettotal, Tankan -5-5 9 91 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 Källa: EcoWin Penningpolitiken ligger fast I vår förra prognos spådde vi att deflationen var på väg att brytas. Trots den snabba reala tillväxten har detta ännu inte skett; ett skäl har varit en nedgång av livsmedelspriserna. Inte förrän under andra halvåret 5 upphör den långa deflationsepoken. Bank of Japan kommer dock inte att visa någon brådska i att lägga om sin expansiva politik. Man har tydligt signalerat att man först vill se en period med inflationssiffror samt väl etablerade inflationsförväntningar. Där är vi knappast förrän i början av 6; allra tidigast i slutet av 5. Vår prognos blir följaktligen att politiken med kvantitativ likviditetsstimulans upphör i början av 6. Dock består nollräntepolitiken ytterligare en tid in i 6, innan en försiktig räntehöjning tar vid. Den svåra uppgiften för BoJ blir att med olika marknadsoperationer söka begränsa obligationsränteuppgången då exitstrategin från dagens politik sätts i sjön. Vi har i vår prognos antagit att centralbanken lyckas i denna strävan, men det finns en klar uppåtrisk, dvs att räntemarknaden springer före på ett sätt som kan bromsa den reala ekonomin mer än väntat under 6. 3 1-1 - -3-13
Kina Mjuklandning nästa år Överhettning ger åtstramning som ger mjuklandning under 5 Mindre tryck på valutareform I vintras visade den kinesiska ekonomin tilltagande tecken på överhettning. Under första kvartalet uppgick BNP-tillväxten till 1 procent och investeringarna i fast kapital ökade med över 5 procent. Dessa tal var ohållbart höga, vilket märkts på en rad områden: Inflationen har börjat stiga och ligger nu på drygt 5 procent, klart över de senaste årens noteringar. Infrastrukturen har blivit överansträngd. Resultatet är problem med elförsörjning och störningar i logistiken. Lagren har ökat. Tilltagande tecken på fastighetsbubblor syns i de stora städerna. Åtstramning börjar ge effekt Myndigheterna har signalerat att man vill svalka av ekonomin. Målet är att dämpa tillväxten till ca 7 procent. Från tidigt i våras har man därför via kvantitativa regleringar skärpt kreditgivningen till överhettade sektorer den kinesiska kreditmarknaden är fortfarande administrativt styrd. Dessutom har offentliga investeringar bromsats och energiskatterna höjts. Däremot har man än så länge inte rört räntan. Effekten har blivit att utlåningen till företagen fallit markant under sommaren. Investeringstakten håller på att dämpas. Industriproduktionens ökningstakt har fallit tillbaka, även om den fortfarande är hög. Oljeprisstegringen har naturligtvis bidragit till inbromsningen. I början av 199-talet ledde en period av åtstramningspolitik till hårdlandning, då myndigheterna trampade på bromsen alltför hårt. Risken finns även denna gång. En hårdlandning skulle ge betydande problem, inte minst för att banksektorn är bräcklig. En abrupt inbromsning skulle skapa stora sociala problem och spä på arbetslösheten. Vi bedömer likväl att chanserna är goda för en mjuklandning. Den privata konsumtionen utgör en kudde. Stigande matpriser har givit kraftigt stigande realinkomster till landsbygdsbefolkningen. Regeringen har också på olika sätt försökt stimulera konsumtionen medan investeringarna bromsas. Trots den senaste uppgången är inflationen fortfarande förhållandevis låg, vilket minskar 5 15 1 5 behovet av generell penningpolitisk åtstramning. Myndigheterna vill ogärna höja styrräntan, eftersom man är orolig för att detta kan få breda effekter. En mindre räntehöjning kan ändå följa i kölvattnet av Feds höjningar om de administrativa åtgärderna inte räcker. Vår slutsats blir att tillväxten gradvis dämpas under slutet av detta år och att BNP-ökningen under 5 blir 7-8 procent. Kina: Bankutlåning och penningmängd Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 98 99 1 3 Bankutlåning Penningmängd, M Källa: EcoWin Avvaktande valutapolitik Kina har fast växelkurs mot USA, och en uppskrivning skulle kunna utgöra ett led i en åtstramningspolitik. Vi har tidigare räknat med att Kina skulle övergå till en valutakorg och i samband med detta genomföra en mindre revalvering mot dollarn. Trots överhettningen har sannolikheten minskat för en sådan valutreform, åtminstone på kort sikt. Ett skäl är att det kinesiska bytesbalansöverskottet smält samman under sommaren har t o m betydande underskott noterats. Argumenten för att yuanen är undervärderad ter sig därmed mindre entydiga. Trycket från USA att revalvera yuanen har också minskat. Kinesiska myndigheter har också upprepade gånger klargjort att de prioriterar valutastabilitet högt, samt att en god och stabil real tillväxt vilket förutsätter en stark export är nödvändig för att klara landets stora utmaningar. Vi har därför inte lagt in någon förändring av yuankursen mot dollarn i vår prognos. En mindre revalvering under vår prognosperiod kan inte helt uteslutas, men en sådan skulle inte få någon större betydelse. Att myndigheterna skulle vidta några åtgärder som skapar turbulens på de globala marknaderna är högeligen osannolikt. 5 15 1 5 1
Euro-zonen Återhämtningen går vidare Tillbaka till potentiell tillväxt Tudelningen består ännu en tid Inflationen faller tillbaka Återhämtningen i Euro-zonen fortsätter. Tillväxten under första halvåret blev något starkare än väntat. Vi reviderar därför upp BNP-prognosen till, procent i år och till,3 procent nästa år. Orsaken är en starkare utveckling för export och investeringar. Ljusningen på arbetsmarknaden dröjer dock, och hushållen fortsätter att hålla hårt i plånboken. ECB kan hålla foten på gaspedalen ytterligare en tid. Det underliggande inflationstrycket är lågt och försiktigheten hos hushållen motiverar att dagens räntenivå ligger kvar under resten av året. Uppgången i Euro-zonen har hittills i hög grad drivits av den starka globala efterfrågan. För att uppsvinget ska befästas krävs nu att den inhemska efterfrågan tar fart. Förutsättningarna för en investeringsuppgång ligger på plats, men svag sysselsättning, dämpade löneökningar och höga oljepriser håller tillbaka den privata konsumtionen ytterligare en tid. Efter hand ökar dock behovet av nyanställningar. Samtidigt gynnar långsamt fallande inflation konsumtionen, som nästa år når en mer normal tillväxt kring procent. 3 1-1 - -3-1 Källa: EcoWin Inhemsk efterfrågan Tyskland Frankrike 3 Tudelningen mellan exportsektor och inhemsk ekonomi är särskilt tydlig i Tyskland, medan Frankrike och flera andra länder uppvisar en mer balanserad tillväxt. Skillnaden mellan Frankrike och Tyskland har ökat den senaste tiden. Jobben kommer senare än vanligt Uppgången i sysselsättningen kommer senare och är svagare än i tidigare konjunkturuppgångar. Ett skäl är att sysselsättningen hölls uppe under nedgångsfasen 3 1-1 - -3-1-3, då företagen avstod från att avskeda i hopp om snar återhämtning. Därför är behovet att nyanställa mindre nu, varför sysselsättningsuppgången dröjer till nästa år och då blir måttlig. En annan, ur sysselsättningssynpunkt gynnsammare tolkning, är att arbetsmarknadens motståndskraft under nedgången var av strukturell karaktär. Tillfälliga arbeten, deltidsarbeten och andra förändringar på arbetsmarknaden kan ha lett till en mer arbetskraftsintensiv tillväxt men med lägre produktivitet. Det gör att sysselsättningsuppgången kan bli snabbare än vad som ligger i vår (och de flesta andras) prognos. 5 3 1-1 - Euro-zonen: BNP och sysselsättning - 9 93 9 95 96 97 98 99 1 3 BNP Sysselsättning Källa: EcoWin Fallande inflation ger ECB andrum Löneökningarna har fallit tillbaka och fortsätter att pressas. Svag arbetsmarknad och hot om utflyttning av produktion har lett till flera uppmärksammade överenskommelser med direkta lönesänkningar eller ökad arbetstid utan lönekompensation. Även om detta ännu inte fått någon större omfattning är symbolvärdet betydande och illustrerar den lönepress som råder, framför allt i Tyskland. Avtalet om lönefrysning i Nederländerna under -5 är ett annat exempel. Stigande oljepriser, höjda indirekta skatter, samt högre taxor och avgifter inom hälsoområdet har pressat upp konsumentpriserna. Inflationen kommer att ligga över procent under resten av året. Därefter sjunker inflationen långsamt. Låga löneökningar och stigande produktivitet gör att enhetsarbetskostnaderna dämpas. Samtidigt ger eurons appreciering lägre prisökningar på importerade varor. Därtill kommer att höjningar av indirekta skatter och avgifter framöver blir mindre än i år. Sammantaget sjunker inflationstakten från,1 procent i år till 1,6 procent nästa år. En viktig fråga för inflationen på lite längre sikt är hur oljeprisuppgången påverkar inflationsförväntningar och lönebildning vilka i sin tur är viktiga faktorer för ECBs räntepolitik. Vår syn är att arbetsmarknaden är så pass svag och lönemoderationen så etablerad att det är högst osannolikt att högre oljepriser kommer 5 3 1-1 15
Euro-zonen Tillväxtpotentialen i Euro-zonen bättre än sitt rykte Pessimismen om Euro-zonens tillväxtförmåga har blivit alltmer utbredd. Bilden av en stagnerande ekonomi med låg produktivitetstillväxt och stora strukturella problem har fått starkt fäste. Föreställningen om Euro-zonens underlägsenhet i fråga om produktivitet bygger på jämförelser med USAs produktion per sysselsatt. Om man i stället jämför produktion per arbetad timme står sig Europa bättre. Sedan början av 199-talet har produktiviteten mätt på detta sätt ökat med 1,8 procent per år i Eurozonen mot 1,5 procent i USA. Den snabbare amerikanska tillväxten förklaras således i stort sett uteslutande av demografiska faktorer. Icke desto mindre ägde en inbromsning i produktivitetstillväxten i Europa rum vid mitten av 199-talet, oavsett hur produktiviteten mäts, medan utvecklingen i USA gått åt motsatt håll. BNP-tillväxtens bestämningsfaktorer Genomsnittlig årlig förändring Euro-zonen 81-91-95 96- BNP, 1,6, Arbetskraftsinsats,1 -,8,9 Sysselsättning,7 -, 1,3 Arbetade timmar -,5 -,6 -, Produktivitet,, 1,3 USA BNP 3,, 3,3 Arbetskraftsinsats 1,6 1,3 1,6 Sysselsättning 1,5 1,1 1,3 Arbetade timmar,1,,3 Produktivitet 1, 1,1 1,7 Källa: EU-kommissionen En rad studier har under senare år försökt förklara den europeiska eftersläpningen En viktig förklaring till att produktiviteten i USA accelererat är att amerikanska företag har investerat mer offensivt i ny teknik. Därigenom har kapitalintensiteten ökat mer än i Europa. Euro-zonen har haft en sämre produktivitetsutveckling inom framför allt IT-användande tjänstesektorer som detaljhandel och finansiella tjänster. Uppbromsningen av produktiviteten i Europa beror också på ett markant omslag i sysselsättningen vid mitten på 199-talet. Den stigande sysselsättningen kan delvis vara följden av olika reformer på den europeiska arbetsmarknaden under 199-talet med ökat inslag av deltidsarbeten och temporära anställningar. Det har troligen inneburit att personer med lägre kvalifikationer och erfarenhet i högre grad kommit in på den europeiska arbetsmarknaden, vilket bromsat produktivitetstillväxten. I huvudsak står sig ändå Euro-zonen relativt väl i en jämförelse av produktiviteten. Utnyttjande av arbetskraften är i stället en desto större utmaning. Trots att sysselsättningen ökade under 199-talet, fortsatte antalet arbetade timmar att sjunka i Europa. Mellan 198 och 3 minskade det med ca 15 procent i Tyskland, Frankrike och Nederländerna. I USA var nivån däremot i stort sett oförändrad. Utvecklingen kan i och för sig tolkas som att européerna valt att använda mer av sitt ökade välstånd till ledighet. Men skälet till detta hänger i hög grad samman med politiskt beslutade förändringar av transfereringssystemen. Med en successivt åldrande befolkning och därigenom ökade påfrestningar på välfärdssystemen blir trycket på att öka arbetstider och arbetskraftsdeltagande allt tydligare. Den goda nyheten för Europa är att potentialen för detta är betydande. Arbetskraftsdeltagandet i Eurozonen är bara 7 procent, att jämföras med mer än 75 procent i länder som USA, Storbritannien och Sverige. För att öka arbetskraftsdeltagandet krävs emellertid reformer som ökar drivkrafterna för arbete vilket i sin tur möter politiskt motstånd. Samtidigt pågår förändringar som inte är beroende av beslut i några nationella parlament. I skuggan av en viss reformtrötthet i de enskilda länderna pågår ett fortlöpande reformeringsarbete på EU-nivå. Sommarens uppgörelser på den tyska arbetsmarknaden om längre arbetstider utan lönekompensation, är ett annat exempel på hur förändringens vindar kommer från olika håll. Förändringar i lönebildningen inger förhoppningar om att ekonomin kan expandera under lång tid innan löneinflation blir ett problem. Från efterfrågesidan utgör den privata sektorns höga sparande en betydande potential; speciellt slående i jämförelse med USA. Ännu så länge har pessimismen i hushållssektorn varit tämligen utbredd, men i vissa länder som t ex Frankrike har hushållen börjat dra ner på sitt sparade under senare tid. Det finns alltså en rad skäl till varför Euro-zonens ekonomi på längre sikt inte nödvändigtvis måste beskrivas på det jämngråa sätt som blivit legio på senare år. 16
Euro-zonen att resultera i kompenserande lönekrav. Vi räknar därför med att ECB ligger kvar med nuvarande låga ränta åtminstone året ut. I början av nästa år höjs refiräntan gradvis för att sluta på 3,5 procent i slutet av 6. 3.5 3..5. 1.5 1. Euro-zonen: Inflation Prognos SEB.5 KPI KPI exkl livsmedel, alkohol, tobak & energi. 97 98 99 1 3 5 Källor: Eurostat, SEB Fortsatt bräckliga offentliga finanser Konjunkturåterhämtningen i år är inte tillräcklig för att minska de offentliga underskotten i euroländerna. En svag arbetsmarknad och det faktum att tillväxten i hög grad drivs av export håller tillbaka skatteintäkterna. Detta gäller i synnerhet Tyskland, där intäkterna hittills i år blivit klart lägre än regeringens prognoser. Regeringen kommer knappast att uppnå sitt mål att reducera underskottet till 3½ procent av BNP i år och under 3 procent nästa år. 6 3.5 3..5. 1.5 1..5. Den juridiska prövningen av turerna kring stabilitetspakten förra hösten resulterade i en dom som slog fast att finansministrarnas beslut att avbryta underskottsprocedurerna mot Frankrike och Tyskland stred mot reglerna i EU-fördraget och stabilitetspakten. Samtidigt betonades att finansministrarna i rådet inte är bundna att följa kommissionens rekommendationer. Även om beslutet i EU-domstolen ger stöd åt båda sidor och inte lär få någon praktisk betydelse på kort sikt innebär det ändå en viss upprättelse av stabilitetspaktens trovärdighet. Offentliga underskott Procent av BNP 3 5 6 Tyskland -3,9-3,8-3,1 -,7 Frankrike -,1-3,6-3,3 -,8 Italien -, -,9-3, -3,1 Euro-zonen -,7 -,7 -,5 -, Källor: Eurostat, SEB Det är nu upp till kommissionen att presentera nya budgetrekommendationer till Tyskland och Frankrike. Först ska dock kommissionen lägga fram sitt förslag till reformering av stabilitetspakten. Vi räknar med att pakten framöver kommer ta ökad hänsyn till skuldsättningen vilket skärper kraven på högskuldländer som Italien. För länder med normal skuldsättning, såsom Frankrike och Tyskland, lär det inte bli några större förändringar. Under sommaren har Italien, som hittills klarat budgetkraven med en rad engångsåtgärder, fått se sin kreditvärdighet sänkt. Därmed har det externa trycket skärpts. Efter många inre stridigheter lyckades regeringskoalitionen nå enighet om ett förslag till pensionsreform och en fyraårig ekonomisk plan. Enligt denna ska det offentliga underskottet minska från prognosticerade,9 procent i år till 1, procent 8. Troligt är också att de tidigare annonserade inkomstskattesänkningarna nästa år kommer att spridas ut över en längre tid. 17
Storbritannien Penningpolitiken bromsar Stark tillväxt Växande löne- och inflationsrisker Fler räntehöjningar följer Den brittiska konjunkturen går starkt. BNP-ökningen första halvåret på 3,6 procent var den starkaste på fyra år och tillväxten har legat över den potentiella på cirka,5 procent sedan slutet av 3. En penningpolitisk åtstramning gör att tillväxten dämpas från 3, procent till,9 respektive,5 procent de nästföljande åren. Det innebär en uppjustering av vår prognos, främst som följd av stark inhemsk efterfrågan. BNP-tillväxten har hittills i allt väsentligt drivits av robust inhemsk efterfrågan; i år ökar privat konsumtion med över 3 procent, stimulerad av höga husprisökningar samt snabbt växande realinkomster. Tillväxten breddas nu genom en varaktig återhämtning i exporten; industriproduktionen vänder uppåt efter stagnationen 1-3. De kommande åren dämpas den privata konsumtionstillväxten till,5 procent 6, klart under de senaste tio årens trend. 11 1 9 8 7 6 5 Storbritannien: Arbetslöshet Procent 3 9 93 9 95 96 97 98 99 Arbetslösheten kröp i fjol under jämviktsnivån 5 procent och faller till,5 procent under 5. Hittills har nedgången främst berott på nyanställningar inom offentlig sektor samt fler egenföretagare, men nu börjar även heltidsjobben inom privat sektor växa. Med vår starka BNP-prognos som grund är det rimligt att räkna med en årlig total sysselsättningstillväxt på 1-1,5 procent -5. Följs mönstret från 199- talet kommer löneökningstakten i privat sektor att stiga från nuvarande drygt procent till uppemot 5 procent. Centralbankens tumregel är att löneökningar 1 3 Prognos SEB 5 6 11 1 9 8 7 6 5 3 på,5 procent är förenliga med prisstabilitet. Sedan mitten av 199-talet har huspriserna mer än fördubblats. Under våren och sommaren har den årliga ökningstakten tagit ny fart och passerat procent. Samtidigt ökar utlåningen till hushållen i oförminskat hög takt. Huspriserna fortsätter att stiga snabbt även nästa år men ökningstakten dämpas till cirka 1 procent. Först 6 kommer prisökningstakten ned mot mer måttliga 1-5 procent. Bank of England (BoE) tycks utgå från att inbromsningen inleds redan i höst och förutspår i senaste inflationsrapporten en skarp inbromsning av husprisinflationen fram till slutet av 6. Inflationen är på väg uppåt efter att mestadels ha pendlat i intervallet 1-1,5 procent de senaste tre åren. Risken är stor att inflationen hamnar över BoE:s mål på procent som en följd av högre resursutnyttjande i ekonomin och fortsatta prisstegringar på husmarknaden. På kort sikt driver stigande energipriser upp konsumentpriserna, men efter hand tilltar inflationstrycket på bredare front. Ytterligare räntehöjningar behövs BoE har dragit upp styrräntan med strategin att få luften att långsamt pysa ur husprisbubblan och därigenom undvika en krasch på husmarknaden. Under sommaren har BoE gradvis blivit mer oroad över expansionstakten i ekonomin. Tre räntehöjningar har genomförts under de senaste fyra månaderna och sammantaget har styrräntan höjts med 15 punkter sedan slutet av 3. Vår bedömning är att BoE måste fortsätta att strama åt för att på sikt hålla inflationen vid procent, men i ett lugnare tempo då den nu tror/ hoppas på en begynnande avmattning på husmarknaden. Vi räknar med att styrräntan under nästa år toppar på 5,5 procent; över neutral nivå och högre än vad som nu diskonteras av marknaden. Vad som också talar för denna penningpolitiska åtstramning är att finanspolitiken förblir expansiv inför det parlamentsval som troligen hålls under 5. Nödvändiga finanspolitiska åtstramningar för att åter få ned budgetunderskottet under Maastrichtgränsen 3, procent av BNP dröjer till tidigast 6. Med vår nya högre korträntebana väntas pundet förbli starkt det närmaste året och därefter försvagas något i spåren av ekonomisk inbromsning och relativt stort bytesbalansunderskott. 18
Central- och Östeuropa Fortsatt snabb tillväxt Stark exportåterhämtning Inflationen dämpas långsamt Euron införs 7 till 1 Den ekonomiska tillväxten blir fortsatt stark i Central- och Östeuropa. BNP i åtta central- och östeuropeiska länder inklusive Ryssland väntas som viktat genomsnitt öka med 6,1 procent i år och 5,6 nästa år. En mindre inbromsning till 5, är att vänta 6 i spåren av att den snabba reala löneökningstakten dämpas och globala konjunkturen varvar ned. Prognosen är något uppjusterad, bl a beroende på en större upprevidering för Polen. Inhemsk efterfrågan fortsätter att utvecklas starkt. Goda reallöneökningar och ökad sysselsättning bäddar för växande privat konsumtion. Höga företagsvinster och räntor som bara stiger måttligt borgar för fortsatt hög investeringsaktivitet. Dessutom får de nya EUmedlemmarna betydande EU-fondmedel. Tillväxten får därtill ökat stöd från exporten. Den externa efterfrågan har ökat det senaste året, inte minst beroende på en tillfriskning på den viktiga tyska marknaden. Det märks inte minst i Polen och Tjeckien där exporttillväxten stigit till 3- procent mätt i årstakt. Exportefterfrågan blir fortsatt god 5, då EU-konjunkturen förstärks., 17,5 15, 1,5 1, 7,5 5,,5, -,5 Inflation för utvalda länder 97 98 99 1 3 Tjeckien Polen Lettland Källa: EcoWin Inflationen har stigit i flera länder, inte minst i Baltikum. Detta är i hög grad en effekt av EU-inträdet den 1 maj, då betydande skatte- och momsanpassningar genomfördes. Dessutom passade somliga företag inför inträdet på att höja priser, då prisnivån är låg i förhållande till EU-snittet. I t ex Polen har också ökad export av livsmedel till väst bidragit till att minska utbudet på hemmaplan. Tendenser till krympande outputgap i vissa länder är vidare en förklaring till att inflationen stigit., 17,5 15, 1,5 1, 7,5 5,,5, -,5 De prishöjande EU-effekterna är till stor del övergående. Likväl är vår bedömning att inflationen endast kommer att dämpas långsamt de närmaste åren. Ett skäl är att de flesta central- och östeuropeiska länder bara har kort erfarenhet av låg inflation. Det betyder att inflationsförväntningar lättare påverkas uppåt. En högre inflation än vad som ligger i vår prognos kan inte uteslutas. En sådan skulle få negativa konsekvenser för den reala tillväxten. En rad länder har under senare år byggt upp betydande underskott i budget och bytesbalans. Den höga tillväxten räcker inte för att mer än marginellt sänka de stora budgetunderskotten i Polen, Tjeckien och Ungern. Parlamentsval i Polen 5 och Ungern och Tjeckien 6 talar mot en tydlig åtstramning av finanspolitiken, inte minst mot bakgrund av ett svagt opinionsstöd för regeringarna, vilket bl a kom till uttryck i sommarens EU-parlamentsval. De offentliga underskotten i Ungern, Tjeckien och Polen ligger vid -6 procent av BNP 6. EMU-anslutning kräver därför en ökad stramhet i den ekonomiska politiken på sikt. Estlands och Lettlands stora bytesbalansunderskott dämpas av exportuppsvinget, men ligger kvar över de 6-7 procent av BNP som utgör en långsiktigt uthållig nivå. Valutasamarbetet inom ERM, där Estland gick in i somras och Lettland blir medlem nästa år, minskar dock risken för ränteoro. Bilden kvarstår att dessa länder tillsammans med Litauen och Slovenien, som även de nu är anslutna till ERM, ligger bäst till för att tidigt uppfylla kraven för EMU-deltagande. Vår bedömning är att dessa fyra länder troligen inför euron 7, Slovakien 9 och Polen, Tjeckien och Ungern först 1. Ökad osäkerhet i Ryssland Den starka ryska tillväxten på över 7 procent i år dämpas något de närmaste åren, när lägre oljepriser dämpar exporttillväxten. Vår huvudprognos är att den inhemska efterfrågan forsätter att växa relativt snabbt. Riskerna har dock ökat när det gäller den allmänna investeringsviljan. Yukos-affären reser frågor om äganderätten och leder till att det i år på nytt blir nettoutlöde av privat kapital. Något snart återställande av investerarförtroendet är inte att vänta, men det är ändå troligt att det återvänder på sikt. Att de offentliga finanserna stabiliserats på senare år bör leda till att Ryssland på sikt får nya kredituppgraderingar till s k investment grade. 19
Sverige Goda tider Bredare tillväxt, sysselsättningen vänder upp Fortsatt låg inflation Expansiv finanspolitik innebär risker Riksbanken höjer Svensk ekonomi utvecklas påfallande positivt. Exporttillväxten når i år nästan tvåsiffriga tal, samtidigt som hushållens konsumtion ökar starkt. BNP-tillväxten blir i år 3, procent, en uppjustering med en halv procentenhet sedan prognosen i våras. Visserligen innehåller fler arbetsdagar än normalt, men även borträknat den effekten ligger tillväxten klart över potentiell. Det mesta ligger på plats för fortsatt god tillväxt kommande år. Exportökningen dämpas visserligen något, men såväl hushållens konsumtion som investeringsaktiviteten tilltar. Sammantaget ökar BNP med 3, procent 5 och,9 år 6, vilket innebär ett successivt krympande outputgap. Delvis förklaras den avtagande tillväxttakten av färre arbetsdagar. 6 5 3 1 Sverige: SEB:s BNP-indikator Indikator BNP -1 98 99 1 Uppgången har än så länge inte lett till någon förbättring av arbetsmarknadsläget. Vi räknar dock med att sysselsättningen börjar öka i vinter. Arbetslösheten har nått sin kulmen och faller sakta ned till ca ½ procent mot slutet av prognosperioden. Inflationsutsikterna är fortsatt ljusa. Inflationen kryper uppåt från dagens nedpressade nivåer, men fortsatt god produktivitet och en nedväxling i löneökningstakten ger lågt kostnadstryck länge än. En förstärkning av kronan och internationell prispress på industrivaror hjälper också till. Hög tillväxt, krympande outputgap, en mer expansiv finanspolitik, accelererande kreditgivning och en inflation som långsamt är på väg upp gör att Riksbanken påbörjar en normalisering av styrräntan före 3 6 5 3 1-1 årsskiftet. Under vintern höjs den i flera steg. Vi räknar med en reporänta på 3,5 procent vid nästa årsskifte och, procent i slutet av 6. Det statsfinansiella läget har förbättrats. Regeringen och samarbetspartierna tycks vara inriktade på att utnyttja situationen till att föra en mer expansiv finanspolitik. En viss förändring av policymixen med skattesänkningar å ena sidan och högre räntor å den andra innebär i sig inget problem på kort sikt. Högre ränta kyler av kreditexpansionen, samtidigt som sänkta skatter kan öka arbetsutbudet. I förlängningen finns dock ekonomisk-politiska risker. Redan nu ligger en rad utgiftsreformer i pipeline. Risken är dessutom uppenbar att finanspolitiken under de goda åren får hybris något som är regel snarare än undantag. När regeringen och stödpartierna förhandlat färdigt och parterna fått igenom sina hjärtefrågor kan resultatet bli en kombination av skattesänkningar och utgiftshöjningar som ger en ännu starkare finanspolitisk stimulans inför valet 6. Till yttermera visso riskerar tillväxtpolitiken att komma på undantag. Regeringen skulle då försitta tillfället att förbereda ekonomin för de demografiska påfrestningar som väntar de kommande decennierna. En kraftigt procyklisk finanspolitik så långt in i konjunkturuppgången skulle kräva ytterligare åtstramningar av Riksbanken. Om inflationen fortfarande ligger klart under inflationsmålet hamnar Riksbanken i ett knivigt läge inför valåret 6. Ska man trots att inflationen är låg och dessutom varit mycket låg en längre tid fortsätta höja för att motverka en alltför expansiv finanspolitik inför valet? Kritiken lär bli hård vad man än väljer. Exportframgångar Industrins expansion sker på bred front; de flesta industrigrenar bidrar till tillväxten, med fordons- och teleindustrin i spetsen. Svensk industri har ökat sina marknadsandelar. Export av varor och marknadstillväxt, Procentuell förändring 3 5 6 Marknadstillväxt,3 7,5 7,8 7, Marknadsandel 1,1,3,3 -, Export av varor 5,5 1, 8, 7, Källor: SCB, SEB Marknaden för svensk export fortsätter att växa snabbt de närmaste åren. Dämpad tillväxt i USA och Kina motvägs av starkare efterfrågan från Eurozonen. Det är dock inte troligt att exportföretagen fortsätter att öka sina marknadsandelar, särskilt inte om kronan stärks i linje med våra förväntningar.