14 december 2012 Den här månaden tänkte vi titta lite extra på de förväntningar som ligger i marknaderna inför 2014. Vi passar även på att titta lite extra på Storbritannien som kanske är en av de länder som kommit längst i sina försök att stabilisera ekonomin. Men först ett par ord om den senaste månaden. blev en positiv månad för oss eftersom vi fick se både Riksbanken sänka räntan och FED börja med neddragning av sina tillgångsköp, så kallad tapering, vilket var precis i enlighet med våra förväntningar. Riksbanken sänkte räntan, dessutom sänkte man inflationsbanan, och därmed även sin räntebana - exakt som vi trott. Det kanske mest positiva med räntesänkningen är att vi nu fått kvitto på att det verkligen är inflationsmålet som gäller. Riksbanken må vara oroad över fastighetspriserna men målet med penningpolitiken är och förblir i första hand inflationen. Efter den senaste neddragningen av inflationsbanan är vår bedömning att Riksbankens bana har en mer rimlig profil. Inflationen överraskade något på uppsidan i december (publicerades nu i januari) om man jämför med Riksbankens prognos. Men det tror vi kan komma att korrigeras när januarisiffran publiceras i början av februari. Därefter tror vi att Riksbankens bana är sannolik under större delen av detta år, men vår bedömning är att den ligger väl högt under 2015, speciellt jämfört med ECB:s prognos för Europa. Svensk inflation har endast under mycket få och korta perioder överstigit den europeiska men Riksbanken räknar ändå med att svensk inflation kommer att var betydligt högre än europeisk under 2015. Vi är inte så säkra på det, men det får tiden utvisa. Den närmaste tiden är dock vår bedömning att inflationsbanan är rimlig. Något stort deflationshot för den svenska ekonomin under 2014 har vi svårt att se. Det finns förvisso en deflationstendens i Europa, men det motverkas av högre inflation i USA och Storbritannien. Därmed tror vi att Riksbanken nu har sänkt klart. FED påbörjade neddragningen av tillgångsköpen i december. Från 85 miljarder per månad till 75 miljarder. Detta var inte diskonterat, endast cirka en tredjedel av den samlade internationella ekonomkåren räknade med att neddragningarna skulle börja redan i december. Trots att FED inledde neddragningarna av obligationsköpen har amerikanska långräntor sökt sig nedåt under januari. Detta är i våra ögon i mycket hög grad en effekt av att amerikansk arbetsmarknadsdata nu i januari var svagare än väntat. Det var visserligen en blandad bild som gavs, arbetslösheten föll till låga 6,7 procent men antalet nya jobb var betydligt lägre än väntat. Vår uppfattning är att detta till stor del var en konsekvens av dåligt väder i USA under december månad. Vi räknar därför med att jobbstatistiken kommer att slå tillbaka, antingen i februari eller mars när vädereffekterna avtar. Därmed räknar vi även med att FED fortsätter på den inslagna vägen och minskar tillgångsköpen med ytterligare 10 miljarder per månad vid mötet nu i slutet av januari. Om vi blickar framåt under 2014 kan vi se att tillväxtförväntningarna, sett till konsensusestimaten, för de utvecklade länderna för 2014 är betydligt högre än vad de var för 2013. Dessutom är det intressant att revideringarna för 2014 varit stabila eller svagt positiva till skillnad från 2013 då man startade året med höga förväntningar som sedan successivt fick justeras ner. Den globala ekonomin väntas nu växa med 3,1 procent år 2014, upp från låga förväntade 2,4 procent år 2013. USA väntas växa 2,7 procent år 2014 upp från 1,7 procent år 2013 och Europa plus 1,1 procent mot minus 0,4 procent år 2013. Observera att IMF precis höjde sin prognos för den globala tillväxten från 3,6 till 3,7 procent. Skillnaden är att de räknar tillväxten köpkraftskorrigerat vilket ger utvecklingsländernas tillväxt större vikt.
IMF räknar med att de utvecklade länderna växer med 2,2 procent år 2014 upp från 1,3 procent år 2013. USA 2,8 procent mot 1,9 procent, Eurozonen 1,0 procent mot 0,4 procent. Kina väntas växa 7,5 procent mot 7,7 procent år 2013 och i emerging markets som helhet väntas 5,1 procents tillväxt år 2014 mot 4,7 procent år 2013. Så en stor del av ökningen kommer från de utvecklade länderna med USA i spetsen. Ett skäl att var positiv gentemot USA är att den statsfinansiella situationen stabiliserats och att de stora åtstramningarna från 2013, cirka 1 procent av BNP, i hög grad försvinner 2014. Det är alltså mindre motvind i USA. En annan bidragande orsak till den förväntade förbättringen i de utvecklade länderna är att Europa går från negativ till positiv tillväxt. I Europa pågår en makalös omvärdering av riskerna i de perifera länderna. Räntorna faller kraftigt i Europas periferi. En spansk femårig statsobligation handlas nu till den lägsta räntan någonsin, just nu cirka 2,25. Även irländska obligationer handlas på rekordlåga nivåer. En irländsk femåring handlas nu till och med under motsvarande svenska! Fullkomligt avgörande för omvärderingen av Europas periferi har varit ECB:s agerande. Det finns ett extremt stort förtroende för ECB i allmänhet och för ECB-chefen Mario Draghi i synnerhet. Det finns nu förväntningar om att ECB skall påbörja en ny runda med penningpolitiska stimulanser. Det är möjligt att det kommer men vi tycker samtidigt att man kan kosta på sig att ta det lite lugnt. Allting går just nu deras väg. Kom ihåg att när man sänkte räntan i höstas var det efter att räntorna stigit kraftigt i samband med FED:s första taperingbesked. Det har till exempel talats om att ECB skulle påbörja QE á la USA och köpa tillgångar. Detta skulle då ske BNPviktat, det vill säga att man skulle köpa mest tyska obligationer, följt av franska och så vidare. Just den lösningen har vi lite svårt att se vitsen med. Tyskland behöver inte lägre räntor. Vi tror då snarare på någon lösning á la Bank of England med utlåning riktad direkt till hushåll och företag - vilket osökt för oss in på Storbritannien. Men dessutom införde man för ett drygt år sedan ett program kallat Funding For Lending som innebar att banker och boinstitut som lånade ut till hushåll som köpte bostad fick låna till lägre ränta än marknadsräntan, direkt från Bank of England. Detta har givit stor effekt med stigande bostadspriser och kraftigt ökande lediga arbetstillfällen. Detta är en i våra ögon intressant ide. Bankernas balansräkningar är under press till följd av fallande fastighetspriser. Det resulterar i att bankerna inte vill eller kan låna ut mer. Genom att centralbanken då subventionerar räntan till hus- och lägenhetsköpare stabiliseras fastighetsmarknaden och därmed även bankernas balansräkningar. Programmet har varit så lyckosamt att man nu avslutat det. Istället har man infört ett nytt program riktat direkt till företag som nu kan låna billigt via centralbanken. Den brittiska ekonomin ser nu ut att växa betydligt snabbare än övriga Europa vilket är viktigt eftersom UK är Eurozonens största enskilda handelspart. Bank of England har gjort det alla problemtyngda euroländer drömt om - man har sänkt styrräntan nära noll. Man har köpt ner långa obligationer, valutan har försvagats mycket kraftigt vilket resulterat i mycket hög inflation, men det har man struntat i. Nu har inflationen kommit ner mot målet kring 2 procent efter att som högst varit uppe kring 5 procent. Samtidigt har arbetslösheten fallit. Senaste noteringen var 7,1 procent. BoE har penslat in en målnivå på 7,0 procent. Om arbetslösheten faller under det kan man komma att börja överväga räntehöjningar. Vår bedömning är att 2015 kan komma att bli det år då räntorna börjar höjas. Kanske först i UK, där man inte kan utesluta en räntehöjning redan i år. Men även Sverige och USA skulle kunna tänkas höja under 2015. Därför är vår bedömning att räntorna kommer att stiga under året ju närmare årsskiftet vi kommer. Detta förutsätter givetvis att tillväxten utvecklas enligt förväntningarna. Men vår bedömning är att de snarare är lite på låga sidan än att de är alldeles för optimistiska. Minskad statsfinansiell motvind i US A, fortsatt stimulativ penningpolitik i Japan och Europa, minskade åtstramningar och betydligt lägre räntor i Europas problemländer talar allt för att tillväxten skulle kunna komma att överraska på uppsidan. Riskerna ser vi främst förkippade med turbulens i vissa utvecklingsländer när USA minskar på sin penningpolitiska stimulans. Men med lite tur skulle det kunna uppvägas av bättre global tillväxt. Den brittiska ekonomin har accelererat kraftigt det senaste året. Bank of England har bedrivit en mycket aggressiv penningpolitik med låg styrränta och tillgångsköp. 2
Grafen visar konsensusestimaten för BNP, mätt som rullande årstakt, i olika länder för 2013. Kurvorna visar alltså hela tiden den förväntade tillväxten för år 2013, från början av 2012 fram till nu. Q4 har ju ännu inte publicerats, så detta är så som resultatet väntas bli baserat på de senaste förväntningarna. Notera att trenden varit svagt fallande i de flesta länder. Man har varit alltför optimistisk inledningsvis och har successivt tvingats revidera ner sina förväntningar. Undantaget är Japan och UK där förväntningarna vänt upp senaste året, mycket drivet av stimulativ penningpolitik. Denna graf visar samma sak men för 2014. Ett par saker är värda att notera: Dels är nivån på tillväxten betydligt högre, inte minst för Eurozonen, dels är trenden i revideringarna stabil eller marginellt uppåt. Det innebär att förväntningarna hittills varit korrekta eller lite låga. Vår uppfattning är att förväntningarna nu snarast är lite låga. USA på 2,7 procent känns snarare lite lågt. I UK har prognoserna fortsatt att revideras upp i snabb takt. Grafen visar två börser i utvecklade länder, USA och Sverige, samt två börser i utvecklingsländer, Kina och Brasilien. I Sverige var tillväxten 0,6 procent i årstakt under tredje kvartalet, i USA var den 2,0 procent, i Brasilien 2,2 procent och i Kina 7,7 procent (för Kina gäller data fjärde kvartalet). Den amerikanska börsen steg med cirka 35 procent under 2013 inklusive utdelningar. Den svenska med cirka 28. Samtidigt föll börserna i Kina och Brasilien med cirka 6 respektive 15 procent. En påminnelse om att kopplingen mellan tillväxt och börsutveckling inte alltid är stark i det korta perspektivet. 3
Det har talats mycket om deflationsrisker den senaste tiden. Vår uppfattning är att det finns vissa sådana risker gällande Europa, men att bilden är helt annorlunda i USA. Grafen visar amerikansk KPI (här CPI core), vilket är KPI exklusive mat och energi. Mat och energi exkluderas eftersom dessa priser anses vara mycket volatila. Det är detta mått FED främst följer. Inflationen ligger nu på cirka 1,7 procent. En egenhet med detta mått är att eftersom man exkluderar mat och energi blir effekten att cirka 40% av indexet utgörs av hyror. Grafen här visar utvecklingen av denna hyreskostnad. (Den utgörs egentligen av en estimering av boendekostnader för de som äger sitt boende, kallat Owners equivalent rents, OER.) Grafen visar dels månadstalen, de blå staplarna, dels den rullande årstakten. Årstakten är nu cirka 2,5 procent. Och den stiger snabbt. De senaste tre månaderna uppräknat i årstakt stiger med över tre procent. Lågt byggande tillsammans med ökande efterfrågan på hyresbostäder i takt med att ekonomin förbättras talar för fortsatt press uppåt på OER och därmed på KPI. Amerikansk arbetslöshet fortsätter ner. Senaste noteringen var 6,7 procent. Dock var den senaste arbetsmarknadsstatistiken en besvikelse då antal nya skapade arbetstillfällen var lägre än väntat. Vår bedömning är att det i hög grad var en vädeeffekt efter stora snöstormar på den amerikanska östkusten under december och början av januari. Den gröna linjen markerar 6,5 procent, den nivå FED har satt som miniminivå för att börja fundera över räntehöjningar. Nu låter det dock som om den nivån snarare ligger lägre även om de inte sagt det rent ut. 4
Denna månad tittar vi lite extra på UK eftersom landet visar tecken på en snabbt accelererande tillväxt. UK är Eurozonens enskilt största handelspartner. I Storbritannien har centralbanken BoE satt 7,0 procent som miniminivå innan man kan börja överväga räntehöjningar. Just nu ligger nivån på 7,1 procent. Men man säger att man inte ser något omedelbart behov att höja även om man når 7,0 procent. Grafen visar dels arbetslösheten (blå), dels antal lediga jobb (röd, inverterad). Som synes ökar antalet lediga jobb nu mycket snabbt. UK har haft ett system kallat Funding For Lending som innebar att banker och boinstitut kunde låna på lägre räntor direkt från BoE om man lånade ut till fastighetsköp. Detta har nu avslutats efter att huspriserna börjat stiga. Istället har man nu ett system riktat till företag där de kan låna billigare. Grafen till vänster visar dels ett ledande index för huspriser, RICS, dels priserna på faktiska avslut, laggat sex månader. Skall man tro på det ledande indexet kommer priserna att stiga kraftigt närmaste halvåret. Det ledande RICS indexet visar sig även fungera som en bra ledande indikator för industriproduktionen i UK. Ska man följa historiska mönster talar det även för stigande brittisk industridata framöver. Koplingen kanske inte är helt orimlig. Bättre fart på fastighetsmarknaden innebär att man bygger och renoverar vilket innebär försäljning av allt från cement till tapeter och spisar. 5
I Europa har de perifera ländernas obligationer handlat osannolikt starkt. Grafen visar dels en spansk 5-årig obligation dels en 10-årig irländsk. Den spanska 5-årsräntan är nu den lägsta någonsin! Det vill säga lägre än innan hela finanskrisen och eurodebaclet började! Irland återvände förra veckan till marknaden efter att tidigare finansierats av Europa. Emissionen gick mycket bra. Efter det har Irland fått höjd rating till BBB från att tidigare varit under investment grade. Även irländska räntor är nu de lägsta någonsin. En irländsk tioårig obligation (BBB) handlas under en brittisk som har högsta rating, AAA. Grafen visar en irländsk femårig statsobligation och en svensk. Irland handlar nu under Sverige! Som sagt, extremt bra performance i de perifera euoroländerna. Ledande europeiska index stiger i god takt. Grafen visar PMI för ett antal europeiska länder, inklusive Sverige och UK. Storbritannien är starkast. Tyskland, Italien och Sverige ligger kring samma nivå, men Sverige har varit mer slagigt än de övriga. Däremot går Frankrike åt helt fel håll. Sannolikt på grund av den mycket tveksamma ekonomiska politik som just nu bedrivs i landet. 6
Här är ytterligare ett intressant exempel på temat tillväxt och börsutveckling. Den japanska börsen steg förra året med makalösa 56,7 procent. Kina föll som sagt med cirka 6 procent. Japans BNP var 1,2 procent i rullande årstakt, Kina som sagt, plus 7,7 procent helåret 2013. Tillväxt är en sak, men förväntningar en annan. Dessutom visar det i våra ögon på hur oerhört viktigt centralbankernas agerande är. Japan bedriver som bekant en enormt stimulativ penningpolitik sedan ett drygt år tillbaka. Den här bilden har vi visat många gånger tidigare. Den visar den japanska växelkursen och börsutvecklingen sedan Abenomics, den extremt stimulativa japanska penningpolitiken, sjösattes. Här visar vi dels den förväntade tillväxten i Japan 2013 och 2014 enligt konsensusestimaten, dels den förväntade inflationen. Som synes förväntas tillväxten ligga mellan 1,5 och 1,75 procent både under 2013 och under 2014. Effekten av och målet med den extremt stimulativa penningpolitiken är att få upp inflationen i Japan. Som framgår av grafen väntas nu en inflation i Japan under 2014 på närmare 2 procent. Detta sker dels via en mycket kraftig valutaförsvagning till följd av penningpolitiken, dels via en momshöjning nu i april 2014. Momsen höjs från låga 3 till fortfarande låga 8 procent. Ett steg mot att försöka minska den enorma japanska statsskulden. 7
Den här grafen visar Riksbankens inflationsprognoser över tiden plus utfallet samt även ECB:s prognos för inflationen i Euroområdet. Som vi skrev förra månaden räknade vi med att Riksbanken skulle sänka reporäntan till 0,75 procent. Dessutom väntade vi oss att de, i vanlig ordning, skulle justera ner inflationsbanan och därmed även justera ner sin räntebana. Precis så skedde. Nu upplever vi att Riksbankens inflationsprognos är mer verklighetsförankrad. Åtminstone fram till i höst. Därefter är vi mer tveksamma. Sverige har mycket sällan haft en inflation som överstiger Europas. Men nu räknar Riksbanken med en skillnad på cirka 0,7 procentenheter i slutet av 2015. Eftersom ECB varit mycket duktiga på att göra inflationsprognoser och Riksbanken mindre träffsäkra har vi lite svårt att tro på Riksbankens scenario för 2015. Vi har tidigare skrivit om att marknaden varit förbryllad över diskrepansen mellan ledande indikatorer (här KI-barometern, röd) och faktisk produktionsdata. Senaste månaden fick vi dock en kraftig korrigering av industriproduktionen och årstakten gick då från närmare 5 procent i årstakt till mer normala lite drygt plus tre procent. Grafen visar surpriceindex för USA och Sverige. I surpriceindex tittar man bara på om makrostatistik kommer in bättre eller sämre än förväntat. Bättre = uppåt, sämre = nedåt. Som framgår av grafen har svensk makrodata varit påfallande svag, medan amerikansk varit mycket bra. Historiskt har det funnits en betydligt bättre följsamhet. Nu har svensk data vänt uppåt och vi räknar nu med att vi går in i en period med bättre svensk makrostatistik. Inte minst som 2014 är ett valår. Svensk BNP brukar, på grund av valfläsk vara drygt en procentenhet bättre under valår än under andra år. 8
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i nio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 9