Dagligvaror Sverige 19 December 2006 Cloetta Fazer Låg tillväxt och sjunkande bruttomarginaler ger låg kurspotential Sälj Analytiker: Carl Adam Jonson, Patrik Petersson, David Sjödin, Magnus Zetterlund SEK 200 Tel: (46)707242982 e-mail: carjo622@student.liu.se Reuters: CFAb.ST Estimates (MSEK) ÅR (1 jan - 31 dec) 2005 2006E 2007E 2008E 300 Kursutveckling Omsättning 3071 3045 3045 3021 275 Rörelsekostnader 2674 2583 2588 2568 250 EBITDA 397 462 457 453 225 Avskrivningar 135 119 107 106 200 Diagram kursutveckling EBIT 262 343 350 347 175 Tillväxt 1,6% -0,8% 0,0% -0,8% Tillväxt EBITDA -12,2% 16,4% -1,1% -0,9% Tillväxt EBIT -12,3% 30,9% 2,0% -0,9% Bruttomarginal 14,6% 15,2% 15,0% 15,0% Nyckeldata Förändring Kurs Förändring (%) Marknadsvärde (MSEK) 6150,39 Idag 277,50 Börslista Mid Cap Stockholm 1 Vecka 255,00 8,8% Introduktionsdatum 1994-06-01 1 Mån 239,00 16,1% Antal aktier (M) 24,119 3 Mån 228,00 21,7% P/E 22,65 12 Mån 232,00 19,6% P/S 2,01 12 M Högsta 280,00-0,9% EV/EBITDA 14,3 12 M Lägsta 196,00 41,6% 150 dec-05 jan-06 feb-06 mar-06 apr-06 maj-06 jun-06 Cloetta Fazer jul-06 aug-06 sep-06 okt-06 OMXSPI nov-06 Cloetta Fazer har en stark position i Norden som dock lider av låg tillväxt. Det går trögt med den geografiska expansionen och den behövs för att Cloetta Fazer ska växa organiskt. Cloetta Fazer flyttar över fokus mot chokladprodukter vilket eventuellt kan motverka de negativa effekterna av minskad sockerkonfektyrkonsumtion. Osäkra råvarupriser framöver kan leda till ökade kostnader och minskade bruttomarginaler. Cloetta Fazers stora styrka ligger i tolv prioriterade varumärken och där ser framtiden fortsatt god ut med ökad försäljning och brand extension.
Företagsbeskrivning Cloetta Fazer AB bildades när svenska företaget Cloetta och finska företaget Fazer Konfektyr gick samman år 2000. De blev då marknadsledande inom choklad- och sockerkonfektyr i Norden och har idag en marknadsandel på 22 %. År 2005 sålde de 66 000 ton konfektyr och 85 % av försäljningen skedde i Norden. Cloetta grundades 1862 i Köpenhamn av de tre bröderna Cloetta från Schweiz. 1901 etablerade de sig i Ljungsbro i Östergötland vilket fortfarande företagets huvudort. 1917 övertas aktiemajoriteten från Cloettafamiljen till familjen Svenfelt och de är än idag storägare i Cloetta. Under 1990-talet förvärvar Cloetta ett antal bolag och innan de går samman med Fazer är de marknadsledande inom choklad- och sockerkonfektyr i Sverige. 1891 öppnade Karl Fazer sitt konditori i Helsingfors och sex år senare inleddes den industriella konfektyrproduktionen. Tillverkningen flyttar till Sverige och Fagersta 1963 och några år senare bildas Svenska Karl Fazer AB. Även Fazer gör ett antal förvärv under slutet av 1900-talet och samarbetet med Cloetta inleds tio år innan fusionen. Åren efter sammanslagningen har företaget i stort sett satsat uteslutande på tolv prioriterade varumärken 1 och nya produkter lanseras inom dessa tolv varumärken. Ett år efter sammanslagningen sålde de affärsområdet Handel för att ytterligare koncentrera sig på kärnprodukten. Mission och vision Cloetta Fazers mission är att skapa glädje och njutning åt alla genom deras produkter. Deras vision är att ytterligare stärka deras position i Norden samt utveckla verksamheten i Östersjöområdet. De ska ha högsta kvalitet på sin konfektyr, ha de starkaste varumärkena, de bästa produktnyheterna samt agera som en föregångare i branschen. Varumärken Inom Cloetta Fazer koncernen finns det tre olika nivåer på varumärken: Företagsidentitet Paraplyvarumärke Produktvarumärke Företagsidentiteten Cloetta Fazer, ska tydliggöra företaget som det marknadsledande i Norden. Meningen med paraplyvarumärkena, Cloetta och Fazer, är att effektivt samla Cloetta Fazers starka produktportfölj mot kunder och konsumenter. Produktvarumärkena ska skapa långsiktigt framgångsrika relationer med konsumenterna. Idag satsar Cloetta Fazer på tolv prioriterade produktvarumärken som tillsammans svarar för cirka hälften av företagets produktion och omsättning. Under år 2005 ökade försäljningen av dessa tolv varumärken med tio procent och majoriteten av nylanseringarna sker inom dessa produktvarumärken. Försäljning De senaste fyra åren har Cloetta Fazers omsättning varit stabil strax över tre miljarder kronor. Nedan presenteras fördelningen av Cloetta Fazers försäljning 2005 på olika marknader. 1 Dessa är: Fazer Blå, Kexchoklad, Dumle, Geisha, Polly, Ässät, Tutti Frutti, Pantteri, Center, Marianne, Tyrkisk Peber och Plopp
Finland och Sverige står tillsammans för nästan 80 % av försäljningen. I gruppen övriga ingår bland annat Ryssland, Baltikum, Polen, USA, Tyskland och Storbritannien. En annan stor viktig kund är IKEA som säljer produkter från Cloetta Fazer över stora delar av världen. I framtiden tror företaget att försäljningen inom Travel Trade, exempelvis färjor och flygplatser, åter kan öka efter att ha gått neråt i flera år. Försäljning per område 50% 40% 30% 20% 10% 0% Finland Sverige Övriga Travel Trade Norge Danmark Kunder Många av Cloetta Fazers kunder etablerar sig i hela Norden eller samarbetar med varandra över landsgränserna. Det medför att de i högre utsträckning än tidigare efterfrågar produkter som är anpassade för hela Norden. Dessutom öppnas fler och fler utländska lågpriskedjor samtidigt som företagens egna varumärken får allt större plats. Detta gör att konkurrensen hela tiden ökar och Cloetta Fazer måste fortsätta sitt arbete med att skapa nya innovativa produkter. Konsumenterna i Norden kännetecknas av hög lojalitet till starka varumärken och tillväxten i den här marknaden är låg. Leverantörer Cloetta Fazers underleverantörsmarknad kännetecknas av hög konsolidering, detta har gjort att det i flera fall endast finns ett fåtal leverantör av en viss vara. Sockret levereras av Danisco medan mjölken köps in från Arla Foods i Sverige och Valio i Finland. Den tredje stora råvaran företagets produktion är kakao och där handlar de med terminer vilket gör att förändringar i kakaopriset visar effekter med viss fördröjning. Produktion Under 2005 avvecklade Cloetta Fazer två av sina fabriker, en i Norrköping och en i Gdansk. Detta var ett led i den nya produktionsstrukturen och har medfört att överkapaciteten minskat, produktionen effektiviserats samt optimering av de kvarvarande maskinerna. Idag har företaget tre produktionsenheter kvar, belägna i Ljungsbro, Vanda och Vilmanstrand. SWOT-analys Strength Stark marknadsposition Starka varumärken Nordens största konfektyrföretag Innovationslusta
Ökad närvaro i Östersjöområdet Weakness Starkt beroende och svag förhandlingsstyrka gentemot återförsäljare Starkt beroende av råvaror och priser på dessa Svag global närvaro, mycket fokuserade på Norden Opportunities Expansion inom chokladsegmentet Ökat intresse för mörk choklad Innovationsteamet produktutveckling Brandextension Tillväxt i Östersjöområdet Threats Volatilitet i råvarupriser Egna märkesvarors spridning Överkapacitet i branschen Hälsodebatt kring socker Dålig tillväxt i bolaget Makrovariabler Cloetta Fazer har i sin årsredovisning 2005 beskrivit de faktorer som de själva anser påverka företagets resultat mest. De variabler som tas upp är nettoomsättning, energipris, löner, kakao, socker, mjölk, räntan samt euron. Vi anser att företaget är väl insatta i vilka faktorer som påverkar företagets kostnader samt intäkter, varför vi har valt att undersöka i vilken riktning de olika faktorerna är på väg i framtiden och på så sätt få en uppfattning om företagets framtid. Värt att notera är hur väldigt stor andel kakao, socker och mjölk är av Cloetta Fazers produktionskostnader. Det är därför viktigt att göra en analys av dessa enskilda råvaror. Känslighetsanalys Förändring Rörelseresultat Nettoomsättning +/-1 % +/-3,5 Mkr Energipris +/-1 % +/-6,4 Mkr Löner +/-1 % +/-4,8 Mkr Pris på kakao +/-1 % +/-2,3 Mkr Pris på socker +/-1 % +/-2,0 Mkr Pris på mjölk +/-1 % +/-1,9 Mkr Räntan +/-1 procentenhet +/-11,0 Mkr Euro +/-1 % +/-2,1 Mkr
Lönekostn ader 14% Tillverknin gsomkostnad er 28% Produktionskostnader Råvaror och emballage 58% Råvaror och emballage, kostnadsandel Övriga Kakao råvaror produkter 23% 23% Emballage 16% Mjölk produkter 18% Socker 20% Kakaopris Närmare 75 % av världens kakaoproduktion bedrivs i Elfenbenskusten (>40 %), Ghana (15 %), Indonesien (14 %) och Nigeria (5 %). Kakao är en mycket väderkänslig produkt och tillsammans med sjukdomar och insekter kan naturen vålla stora problem för odlingarna. Då odlingarna i mångt och mycket bedrivs i politiskt instabila områden kan en utbudsstörning få stora konsekvenser för världsmarknadspriset. Detta gör att kakaopriset varierar relativt mycket över tiden. Som exempel på prisvolatilitet steg terminskontrakt på kakao 50 % mellan december 2001 och april 2002. Substitutvaror till kakao skulle kunna hålla nere priset vid en stor fluktuation men denna effekt tror vi är väldigt marginell. Kakao kan till viss mån vara korselastisk med kaffe i dryckestermer men då kakao är en svårersatt vara i exempelvis chokladkakor, tror vi inte att substitutvaror har stor påverkan på världsmarknadspriset. Dollar / ton 3000 2000 1000 0 aug-01 dec-01 Kakaopris apr-02 aug-02 dec-02 apr-03 aug-03 dec-03 apr-04 aug-04 dec-04 apr-05 aug-05 dec-05 apr-06 aug-06 Sockerpris Terminssockerpriserna har varit ganska stabila den senaste tiden om man bortser från 2005-2006. År 2005 samt i början av år 2006 ökade efterfrågan från de stora importerande nationerna kraftigt, samtidigt som hedgefonder tog stora långa positioner i socker. Detta gjorde att priserna steg kraftigt. Under andra halvan av året har priset sjunkit igen och i februari 2006 var priset på socker 67 % högre än vad det är idag.
20 Sockerpris Cents / Pound 15 10 5 0 dec-99 jun-00 dec-00 jun-01 dec-01 jun-02 dec-02 jun-03 dec-03 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05 jun-06 Medelprisnivån för socker 2004 var endast 7,40 cent per Pound samtidigt som medelprisnivån för socker 2006 var 15,19 cent per Pound, en prisökning på 107 %. Den ökade efterfrågan på förnyelsebara bränslen så som etanol kan även det bidra till en höjning av sockerpriset. Det är mycket möjligt att vi kan se liknade prisstegringar av sockerpriserna i framtiden. I vår analys antar vi att de inte kan hålla ned kostnaderna för socker i framtiden. Eftersom de köper på sig ett lager av råvaror via terminer tror vi inte att de påverkats fullt ut av det ökande sockerpriset. Enligt Cloetta Fazer själva skulle en ökning av sockerpriset med en procent leda till att rörelseresultatet skulle minska med två miljoner kr. Fram till idag skulle det alltså innebära en minskning av rörelseresultatet med ungefär 200 miljoner utan terminssäkringar jämfört med 2004. Fullt så mycket anser vi dock inte att Cloetta Fazer påverkas eftersom de kommer att göra prishöjningar ifall deras råvarukostnader ökar. Vi tror också att deras produkter är ganska priselastiska och klarar vissa prishöjningar utan att kunderna väljer att avstå från konfektyren. Mjölkpris Mjölk köps upp av lokala leverantörer för att trygga viss produktion. Cloetta Fazers största leverantörer av mjölk är Arla Foods i Sverige och Valio i Finland. Mjölkmarknaden är närbefintlig och vi ser den som stabil och säker. Inom EU ligger dock Arla på ett högre pris än många av sina konkurrenter. Energipris Cloetta Fazer beskriver själva hur posten för energikostnader vuxit kraftigt den senaste tiden. Företaget säger vidare att fokus skall läggas på att minska energikostnaderna i företaget. Vi tror dock att det kan dröja länge innan man kan lägga om produktionen till en mer energisnål sådan. Vi tror att Cloetta Fazer också i framtiden kommer få ökade kostnader för energi, men att ökningstakten kan ske i en något minskad takt om de lägger mycket fokus på att dra ner på energianvändningen. Av Cloetta Fazers energibehov utgör elkonsumtion cirka 50 %, resterande energi förbrukas i form av uppvärmning. Uppvärmningen produceras i sin del av naturgas, olja samt fjärrvärme.
150 Energi Cloetta Fazers energiförbrukning (GWh) Elpriser (öre/kwh) Naturgaspriser (öre/kwh) 100 50 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Under sommaren har ett kärnkraftverk fått stängas ned vilket lett till högre elpriser. På SEB spår man även högre priser i framtiden. Under sommaren 2006 när elpriserna brukar vara relativt låga eftersom konsumtionen är lägre, var elpriserna uppe i den högsta nivån sedan årsskiftet 2002 2003. Löner Sedan 2001 fram till 2004 har Cloetta Fazer minskat lönekostnaderna med cirka 120 miljoner totalt. Löneökningar påverkar Cloetta Fazers rörelseresultat med 4,8 miljoner per procent förändring. I LO:s lönerapport från 2006 gör LO en prognos för framtida löner, där anser de att lönerna för arbetarna ökar med 3,7 % per år. Ränta I en artikel publicerad den 7 december 2006 i DI kan man läsa om hur den Europeiska centralbanken (ECB) höjt sin ränta med en kvarts procentenhet till 3,5 %. ECB har fått utstå mycket kritik den senaste tiden då många politiker ansett att de hotar konjunkturuppgången med höjningarna i räntan. Enligt chefen för ECB skall man inte förvänta sig fortsatta höjningar i början av det nya året. Sedan förra året har räntan stigit för Cloetta Fazers del. Riksbankens reporänta har ökat från 1,5 % 2005 till 2,75 % december 2006. Detta innebär ökade kostnader för Cloetta Fazer. Om vi även här tittar på Cloettas egen känslighetsanalys så skulle deras rörelseresultat minska med 11 miljoner per procentenhet som räntan stiger. Om vi då till exempel tar reporäntan så minskar företagets rörelseresultat med 13,75 miljoner. Euro SEK/Euro kursen har sjunkit från cirka 9,40 i början av året till 9,05 den 14 december 2006. En låg kurs är bra för Cloetta Fazer då Euro är en valuta som företaget handlar mycket i. Enligt företagets egen känslighetsanalys skulle företagets rörelseresultat stiga med 2,1 miljoner för varje procentenhet som euron tappar mot kronan. Detta innebär att företagets rörelseresultat skulle ha stigit i år med cirka 8 miljoner kr om valutaförändringen skedde från och med den 1 januari 2006. Förändringen har skett successivt men i framtiden kommer kursen eventuellt att ligga kvar på denna nivå eller så kommer kr att stärkas ytterligare. Denna prognos gör även Morgan Stanley i en artikel från Dagens Industri där man ger en riktkurs på 8,60 för år 2007 vilket är riktigt bra för Cloetta Fazers del om den skulle realiseras.
Branschanalys Ingen aktör har en stark ställning på samtliga marknader i Norden. Det finns många företag i den här branschen och för att behålla och stärka sin marknadsposition krävs det att både varumärken och produktsortiment ständigt utvecklas. Cloetta Fazers största konkurrenter är Kraft Foods, Malaco Leaf, EMV och Panda. EMV har nu fått en stabiliserad marknadsandel på omkring 10 %, vilket är lågt jämfört med i Västeuropa. Denna typ av konkurrenter är relativt nya och då det är Cloetta Fazers egna kunder som tillhandahåller dessa varor blir det svårt för Cloetta Fazer att möta konkurrensen. Marknadsandelar Norden 40% 30% 20% 10% 0% Övriga Cloetta Fazer Kraft Foods Malaco Leaf Toms Nidar En trend inom konfektyrbranschen de senare åren är ökad efterfrågan på mörk choklad. Detta har bemötts genom att flera aktörer har introducerat nya produkter med en hög kakaohalt. Denna trend kan ses som ett svar på de diskussioner som förts och det fokus som finns på att minimera socker i våra matvanor. Kassaflödesanalys Vid beräkning av historisk data har vi använt oss av årsredovisningar från åren 2001-2005. Därefter har vi prognostiserat fjärde kvartalet 2006 med hjälp av kvartalsrapporten för ingående år samt rapporten för fjärde kvartalet 2005. Dessa sex år tas med i beaktande vid våra fortsatta prognoser om Cloetta Fazers framtid. Beräkning av avkastningskravet För att beräkna avkastningskravet använder vi oss av CAPM. r e = r + β f ( rm rf ) Den riskfria räntan får vi från en tioårig statsobligation till 4,3 %, vi använder en lång ränta för att aktiesparande ska ses som en långsiktig placering. Betavärdet räknar vi ut genom en regressionsanalys mot indexet OMXSPI de senaste 48 månaderna och det ger ett beta på 0,2. Aktörer på finansmarknaden använder sig av olika sätt för att skatta riskpremien. I en studie gjord av Öhrlings Pricewaterhousecoopers (PWC) kan man se hur riskpremien varierar hos aktiemarknadens olika aktörer.
Riskpremie 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Corporate Finance Fondkommissionärer Förvaltare Riskkapitalister December 2000 December 2001 Januari 2003 Januari 2004 Februari 2005 Januari 2006 Vi har valt att använda oss av medelvärdet mellan 2005 och 2006 vilket motsvarar 4,4 % från deras undersökning. Genom att välja ett medelvärde så kommer vi inte avvika allt för mycket från konkurrenterna när det gäller val av riskpremie. Vi har även räknat med ett extra avkastningskrav på 1 % på grund av att det är ett litet bolag. Sammantaget ger de här siffrorna ett avkastningskrav på Cloetta Fazer på 6,2 %. 4,3+0,2*4,4+1,0=6,2 Beräkning av WACC WACC används som diskonteringsfaktor i vår modell och räknas ut med våra ingående data. Beräkning av prognosperioden Konfektyrmarknaden i Norden ser vi som mogen. Den har visat låga tillväxtsiffror och vi tror inte på att dessa kommer öka markant inom överskådlig framtid. I Norden är det endast Finland som visat volymtillväxt under 2005. Prognosen för hemmamarknaden ser därför väldigt svag ut. Ökad konkurrens har mötts från EMV vars marknadsandel stabiliserats kring 10 % i Norden. I övriga västeuropa är dock denna siffra så hög som 15-20 % varför man ska sätta en varningsflagg för denna siffra. Cloetta Fazer har satt som viktigt mål att nischa sig inom premiumsegmentet, det vill säga dyrare produkter med hög kvalitet istället för att konkurrera med EMV med prisfokus. Cloetta Fazer är en stark aktör i Norden med hög marknadsandel och stabila produkter med kända varumärken. Bolaget ser en tillväxtpotential inom chokladsegmentet inom Norden då denna marknad är mindre utvecklad än centraleuropeiska dito. Dock är denna jämförelse svagt underbyggd då centraleuropeiska länder traditionellt sett har en högre chokladkonsumtion och de Nordiska marknaderna är mer sockerkonfektyrorienterade. Potentiellt sett skulle ett ökat hälsomedvetande kunna styrka denna tes om fler börjar äta choklad istället för sockerbaserade produkter. Här kan även Cloetta Fazers nyinstiftade innovationsteam spela en stor roll vid ny- och relanseringar av produkter. Cloetta Fazer har valt att fokusera sitt exportprogram på premiumprodukter. Cloetta Fazer har mött en god tillväxt på 20 % i Baltikum. Baltikum har dock inte stort befolkningsunderlag så relativt andra marknader är denna siffra låg i absoluta termer. Dessutom lär den inte vara
långsiktigt uthållig. Ett frågetecken kring produktvalet kan också resas då Baltikum i nuläget är låginkomstländer, premiumprodukter måste i längden kompletteras med billigare alternativ för att nå hela marknaden och för att kunna hålla fortsatt hög tillväxt. I Ryssland har leveranserna under 2005 ökat med 10 %. En expansion mot öst kan eventuellt bli fortsatt god. I Polen har verksamheten avyttrats men Cloetta Fazer kommer att fortsätta sälja ett bantat produktutbud under egna varumärket. Då man minskat produktutbudet ser vi ingen överdriven tillväxt totalt sett. Totalt sett ser vi ingen markant tillväxt under närmaste åren, utan en stagnation för Cloetta Fazer. När vi räknat på prognosperioden har vi tagit hänsyn till de olika makrovariabler som Cloetta Fazer beskiver i sin årsredovisning. Dessa är alla viktiga för företagets fortlevnad då de alla inverkar på företagets resultat. Vi har tidigare diskuterat i vilken riktning de olika variablerna är på väg i framtiden. Vi skall här beskriva den slutsats som vi gjort med variablerna och hur mycket vi har justerat för varje enskild variabel. Variablerna var enligt tidigare; energipris, lönekostnader, kakao, socker, mjölk, räntan, euron samt nettoomsättning Energipriset har de senaste åren stigit både då det gäller naturgas samt elpriser. Energiförbrukningen har även den ökat för Cloetta Fazers del. Både högre priser samt högre konsumtion av energi anser vi medföra högre kostnader för bolaget de närmsta åren. Cloetta Fazer beskriver dock att de skall fokusera mycket på att dra ned energikostnaderna varför vi tror att de kan få bukt på energikostnaderna efter ett par år. Elpriserna har dock stigit med hela 33 % från år 2005 till 2006. Gaspriserna har även de stigit nästan lika mycket, 28 % från förra året. Dessa prishöjningar skulle tillsammans innebära cirka 190 miljoner sämre rörelseresultat för Cloetta Fazer om prisförändringen skedde från första dagen år 2006. Vi har inte justerat upp Cloetta Fazers kostnader med fullt så mycket men ytterligare 30 miljoner kr har lagts till i framtiden. Anledningen till den stora skillnaden är att vi tror att 2006 var ett ganska extremt år då det gäller energipriserna. Cloetta Fazer har säkert vissa fasta priser då det gäller energikostnaderna. Lönekostnaderna har vi inte justerat specifikt för. Detta på grund av att vi tror att lönekostnaderna kommer att öka med några procent varje år men att större delen av löneökningarna äts upp den inflation som sker i livsmedelsbranschen. Kakao är en råvara som varit ganska volatil över tiden. Produktionen är ganska centraliserad till vissa länder och när oroligheter som vi beskrivit uppstår kan priserna stiga kraftigt. De senaste åren har emellertid priserna på kakao varit relativt stabila. Vi har därför inte ändrat företagets kostnader på grund av kakaopriserna framöver. Sockerpriset har vi däremot justerat för. Priserna har varit extremt höga i år och ligger dessutom kvar på en nivå som är högre än för år 2005. Det är ganska troligt att Cloetta Fazer inte har drabbats full ut av priserna då de köper socker på termin. Men i framtiden kommer de få betala för de högre priserna. Medelpriset för 2005 var 10 cents per Pound ganska exakt och för år 2006 var medelpriset 15,19 cents per Pound. Idag är priset nere på cirka 11,4 cents/pound vi har därför räknat på en prisökning på ca 15 % vilket innebär 30 miljoner i ytterligare kostnader för Cloetta Fazer. Mjölkpriserna tror vi även de är stabila och ingen specifik justering har därför gjorts för denna variabel.
Räntan har stigit det senaste året och Cloetta Fazer kommer få ökade kostnader på grund av detta vi har räknat med att det kommer ytterligare höjningar av räntan i framtiden och vi har justerat för extra 15 miljoner i kostnader. Euron har försvagats mot kronan det senaste året vilket är bra för Cloetta Fazers del. Enligt tidigare resonemang i avsnittet makrovariabler anser vi att de kommer få minskade kostnader om cirka 10 miljoner kronor. Vad gäller nettoomsättning så tror vi att företaget kommer att ligga stabilt kring samma nivåer som idag om ingen större expandering eller globalisering sker. Detta anser vi emellertid inte ske inom den närmsta framtiden. Totalt ger dessa variabler en större kostnad för Cloetta Fazer på cirka 30 + 30 + 15 10 = 65 miljoner i ytterligare kostnader de närmaste åren. Detta har vi tagit hänsyn till och bruttomarginalen justeras ned under prognosperioden. I framtiden anser vi att bolaget totalt sett kommer att ha en lägre bruttomarginal än idag och den kommer att ligga på cirka 13-14 % om ett par år mot dagens 15,2 %. Beräkning av residualvärdet Konfektyrmarknaden i Norden, där Cloetta Fazer verkar idag, är en mogen bransch med hög konkurrens. Tillväxten har under senaste perioden varit låg och någon närstående förändring till detta har vi inte funnit. Avyttringen av Polenverksamheten samt fokuseringen av antalet produkter stärker Cloetta Fazer i nuläget då mer resurser kan läggas på starka varumärken. Möjligheter till brand extension inom dessa varumärken öppnas och kan ge nya produkter som säljer på redan god renommé. Konkurrensen från EMV hoppas Cloetta Fazer kringgå genom kvalitetsvaror vilket EMV inte förknippas med. Detta kan dock svänga, exempelvis kastade ICA ut Gillette ur sitt sortiment under 2005, maktförhållandet till återförsäljarna är således väldigt skevt. I nuläget torde dock detta inte vara något förestående akut hot men måste i vårdas i längden. Tillväxten kring Östersjön är i fokus på grund av. den geografiska närheten och kan ha stor tillväxtpotential om man etablerar sina varumärken, dock är det osäkert med hur mycket då dessa länders efterfrågan till kvalitetsprodukter till relativt högre pris inte är undersökt. Konsumtionsmönster är Cloetta Fazer medvetna om och bemöter detta med ökat fokus mot mörk choklad för att klara ett fall i sockerkonfektyr, något som stärkts av centraleuropeiska siffror. Debatten om skatt på godis och dylikt tror vi inte kommer realiseras men kan få effekter i konsumtionsmönstret. Långsiktigt bör Cloetta Fazer eventuellt diversifiera sig med ett mer hälsobetonat sortiment för att stärka företaget. Beräkning av aktievärdet Nuvärdet av prognosperiodens kassaflöden blir i vår analys 1530 Mkr och residualperiodens densamma får vi till 1645 Mkr. För att få fram värdet per aktie måste vi sedan lägga till likvida medel (123 Mkr) och rörelsefrämmande tillgångar (1583 Mkr) för att till sist subtrahera de räntebärande skulderna (107 Mkr). Med detta i handen får vi ett företagsvärde på 4774 Mkr, motsvarande värde per aktie blir då 199,34 kr. Detta värde är 22 % lägre än dagens aktiekurs och vår rekommendation blir därmed SÄLJ.
Känslighetsanalys Beta Aktiepris Tillväxt genomsnittlig Aktiepris Bruttomarginal Aktiepris 0,0 205-2 188 9,5 175 0,1 202-1 193 11,5 185 0,2 199 0,3 199 13,5 198 0,3 196 1,5 206 15,5 211 0,4 194 3 216 17,5 215 Det finns mycket att oroa sig för vad gäller Cloetta Fazer. Hur ser råvarupriserna ut framöver? Kommer det några nya aktörer in på den svenska marknaden? Med denna känslighetsanalys vill vi belysa dessa delar och visa på hur betavärdet, tillväxten och bruttomarginalen påverkar aktievärdet på Cloetta Fazer. Om våra analyser och prognoser inte stämmer kan ni i tabellen ovan läsa ut hur aktiepriset kommer att bli med andra nivåer på de nämnda variablerna, allt annat lika. Relativvärdering I den här värderingen av Cloetta Fazer koncentrerar vi oss i huvudsak på kassaflödesmodellen. Som jämförelse till vårt resultat kommer vi att genomföra en enklare relativvärdering där vi jämför multiplar med andra bolag inom samma bransch. Den metoden för att värdera företag har blivit väldigt populär eftersom den är förhållandevis enkel att arbeta med samt att den är snabbare än kassaflödesvärdering. Det är alltså ingen absolut värdering där vi får fram hur mycket Cloetta Fazer är värt, däremot får vi fram om marknaden värderar bolaget högt eller lågt jämfört med andra telekombolag. Den stora nackdelen med relativvärdering är att modellen inte tar hänsyn till vissa fakta som är viktiga för att bestämma bolagets värde, den säger inte heller något om hur framtiden kommer att se ut eller hur riskfylld en investering i aktien är. Vi kommer att använda den här värderingen mest som en kontroll och en jämförelse med det resultat som vi får fram med hjälp av kassaflödesmodellen. Cloetta Fazers största konkurrenter är Malaco Leaf, Kraft Foods, EMV och Panda. Inget av dessa företag är börsnoterade så det är svårt att jämföra deras multiplar med Cloetta Fazers. Vi har därför valt att jämföra Cloetta Fazer med sju svenska bolag inom branschen dagligvaror som är noterade på Stockholmsbörsen. I det första skedet jämför vi bolagens P/Etal och P/S-tal för att se hur Cloetta Fazer värderas. P/E-talet räknas ut genom att dividera börskursen med vinst per aktie, det värde vi använder är baserad på den senaste kvartalsrapporten. Genom att dividera börsvärdet med den totala omsättningen får vi P/S-talet och det är uträknat med samma data som P/E-talet.
P/E P/S Beta Volatilitet AarhusKarlshamn 34,63 0,60 0,00 45,39 Axfood 17,93 0,48 0,08 24,34 Cloetta Fazer B 22,21 1,97 0,11 19,25 Hakon Invest 28,29 39,64 0,00 25,14 Oriflame, SDB 17,64 1,80 0,00 19,13 Sardus 43,63 0,37 0,48 21,41 Swedish Match 15,16 2,58-0,16 19,15 Wilh. Sonesson B 69,88 0,71 0,82 31,13 Medelvärde 31,17 6,02 0,17 25,62 Median 25,25 1,26 0,04 22,88 Om vi tittar på bolagens P/E-tal verkar det som att Cloetta Fazer är något undervärderat jämfört med de övriga bolagen i branschen. Vi anser att det i det här fallet är bäst att jämföra med medianen för att ta bort betydelsen av väldigt höga värden hos framför allt Wilh. Sonesson och Sardus. Om vi jämför med Damodarans jämförelsetal för Food Processing i januari 2006, som är 21,42, framstår Cloetta Fazer istället som övervärderat. Det skiljer inte mycket så det är svårt att dra alltför drastiska slutsatser om det. En analys av P/S-talet säger att Cloetta Fazer är övervärderat om vi jämför med medianen. Här anser vi att det inte är relevant att jämföra med Hakon Invest då deras P/S tal är så otroligt mycket högre än de andra, därför använder vi oss inte av medelvärdet. Beta är uträknat på månadsdata för fyra år mot Affärsvärldens generalindex och Cloetta Fazer har ett lågt värde. Det är dock tre av företagen som har ett beta på noll och ytterligare ett som har negativt. Detta innebär att Cloetta Fazer har väldigt liten marknadsrisk och inte rör sig lika mycket som index. Det kan ses som mindre riskfyllt men vi tror att Cloetta Fazer har en ganska stor unik risk eftersom företaget påverkas av många variabler som inte är så vanliga bland andra bolag på börsen. Cloetta Fazers volatilitet, som är beräknad på 60 dagar, ligger på 19 % och är något lägre än både medelvärdet och medianen. Det innebär att aktien rör sig lite mindre än andra aktier i samma bransch och den kan ses som lite mindre riskfylld. Resultatet av relativvärderingen är alltså att Cloetta Fazer verkar vara undervärderat med tanke på P/E-tal mot de övriga bolag vi jämför med. Däremot är företaget övervärderat vid jämförelse med Damodarans nyckeltal samt P/S-talet. Det är dock viktigt att tänka på att det skiljer väldigt mycket mellan dessa bolag vad gäller exempelvis storlek och risk. De verkar inom samma bransch och därmed i liknande miljöer, men de är trots det alldeles för olika för att vi ska kunna säga något om Cloetta Fazers värdering med säkerhet.
Slutsats Utan geografisk expansion kommer tillväxten i företaget att vara låg. Vi tror att de har svårt att ta betydande marknadsandelar i andra områden än Norden då konkurrensen i övriga Västeuropa är väldigt stor. Länder som exempelvis Tyskland, Nederländerna och Frankrike har redan konfektyrföretag som är väldigt kända där och att ett företag från Sverige och Finland skulle kunna etablera sig där i någon större utsträckning tror vi inte är troligt. De har lyckats med viss etablering kring östersjöområdet men vi tror inte att den marknaden ger tillräckligt hög tillväxt på sikt. Detta ger en låg tillväxt för Cloetta Fazer de närmaste åren. En annan aspekt är att Cloetta Fazer satsar mer och mer på premiumprodukter vilket även det kan vara svårt att komma in med på nya marknader. De försöker att gå över lite mer mot chokladprodukter då sockerkonfektyr inte är så hett just nu. Vi tror att de kan lyckas med den satsningen eftersom de har många kända chokladprodukter som de kan utveckla ännu mer. Priserna på råvaror spelar stor roll för företagets kostnader. Priset på kakao och mjölk har varit relativt stabila den senaste tiden men det finns hela tiden en viss osäkerhet. Sockerpriset har däremot gått upp en hel del sista tiden så där befarar vi ökade kostnader för Cloetta Fazer. Vi tror att både energipriset och räntan kommer att gå upp den närmaste tiden vilket ger högre kostnader medan växelkursen mot euron ger lägre kostnader. Detta gör att vi tror att Cloetta Fazers bruttomarginal kommer att sjunka i framtiden. Den stora styrkan i bolaget ligger i de tolv prioriterade varumärkena. De är väldigt kända bland konsumenterna i Norden och vi tror att de kan fortsätta ha framgångar med dessa. De flesta nya produkterna lanseras inom dessa befintliga varumärken, så kallad brandextansion, vilket gör att bolaget sparar pengar på marknadsföring då produktnamnet redan är känt bland allmänheten. Vi anser att detta är något som bör utvecklas i Cloetta Fazer ännu mer och de bör använda dessa varumärken vid lansering i nya länder. Denna lansering tror vi dock kommer att ta ganska lång tid så den närmaste framtiden för bolaget ser relativt stagnerad ut.
Källförteckning Databaser Ecowin Reuters Kobra Finansiella rapporter Cloetta Fazer Årsredovisning 2005, 2004, 2003, 2002, 2001, 2000 Delårsrapport Q1, Q2, Q3, 2006 samt Q1, Q2, Q3. Q4 2005 Elektroniska källor Avanza www.avanza.se BBC http://news.bbc.co.uk/1/hi/world/africa/835422.stm Dagens Industri http://www.di.se/nyheter/ Dagens Nyheter http://www.dn.se/dnet/jsp/polopoly.jsp?d=148&a=481304&rss=1400 Daily Futures http://www.dailyfutures.com/softs/ kolla upp!!!! Damodaran www.damodaran.com Ekonominyheterna http://ekonominyheterna.se/nyheter/six/2006/08/09/kpifokus_hoga_elpriser_slar_igenom_storre_effekt_vantas/ LO www.lo.se Milkprices http://www.milkprices.nl/ Norra Västerbotten http://www.norran.se/sektion_c.php?id=592942&avdelning_1=102&avdelning_2=0 NY Board of Trade http://www.nybot.com/education/brochurespublications/files/cocoafinal.pdf Riksbanken http://www.riksbank.se/templates/page.aspx?id=8912 Öhrlings PriceWatersHouseCoopers http://www.pwc.com/extweb/pwcpublications.nsf/docid/3585870af9d64a05802570dd00478157/$file/riskpremie studie2006.pdf
Företagsfakta, Cloetta Fazer 19 december 2006 Investeringsråd Vi har en riktkurs på Cloetta Fazer på 200 kr, alltså över 25 % lägre än idag. Vi rekommenderar därför SÄLJ då aktien är övervärderad just nu. Tillväxtpotentialen är låg så vi tror att kursen sjunker i framtiden. Kostnader 2572 2674 2583 2588 2568 Oy Cacava AB 10,4 28,5 EBITDA 452 397 462 457 453 Malfors Promotor AB 39,6 20,5 Avskrivningar 153 135 119 107 106 SEB fonder 1,0 2,6 EBIT 299 262 343 350 347 Ulla Håkansson 0,8 2,2 Northern Trust Company 0,7 2,0 Tillväxt -0,2% 1,6% -0,9% 0,0% -0,8% Investment and cash flow WACC 1,0641 1,132 Beta 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 MSEK Free cash flow 300 Bruttomarginal 17,0% 14,6% 15,2% 15,0% 15,0% Net investment 250 Andel lån 6,0% 4,2% 4,3% 5,0% 5,0% Diagram 200 150 Kvartalsdata 100 Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06E 50 Nettoomsättning 973 732 656 692 965 0 Kostnader 847 664 602 603 818-50 EBITDA 126 68 54 89 147-100 2007 2008 2009 2010 2011-150 -200 Balansräkning Omsättningsfördelning (2005) 2004 2005 2006E Anläggningstillgångar 1232 1240 1261 Omsättningstillgångar 1721 1906 2056 Diagram Korta skulder 398 442 639 Långa skulder 273 277 277 Eget kapital 2280 2425 2398 Eget kapital (%) 77% 77% 72% Finland Sverige Övriga Travel Trade Norge Danmark Företagsbeskrivning Företagshändelser Datum Händelse Cloetta Fazer tillverkar choklad- och sockerkonfektyr. De 2007-02-09 Bokslut 2006 bildades 2000 när svenska Cloetta och finska Fazer gick 2007-04-24 Bolagsstämma samman. Idag har bolaget tre produktionsanläggningar och 2007-04-24 Delårsrapport Q1 2007 satsar extra hårt på tolv prioriterade varumärken. De viktigaste 2007-08-17 Delårsrapport Q2 2007 geografiska marknaderna är Sverige, Finland, Travel Trade 2007-10-18 Delårsrapport Q3 2007 och Polen. VD Karsten Slotte Ordförande Anders Dreijer Hemsida www.cloettafazer.se Telefon 08-534 817 00