Giriga fordringsägare, lättsinniga entreprenörer, och svårfunna budgivare: Incitamentskonflikter i konkurs

Giriga fordringsägare, lättsinniga entreprenörer, och svårfunna budgivare: Incitamentskonflikter i konkurs Per Strömberg, University of Chicago Graduate School of Business 17 September 2002 Konkursinstitutets roll i ekonomin Konkursinstitutet fyller åtminstone två viktiga syften i ekonomin. Det första är att underlätta kreditgivning genom att garantera att långivarnas intressen tillgodoses när ett företag kommer i finansiellt obestånd. En effektiv konkurslagstiftning ser till att långivare garanteras värdet på sina säkerheter, att risken för svindleri minimeras, och att olika borgenärer tvingas koordinera sina försök att få betalt så att onödiga fallisemang och likvidationer undviks. Det andra syftet är att allokera resurser på ett effektivt sätt så att ett fallerat företags tillgångar och kapital kommer till bästa möjliga nya användning. En effektiv konkurslagstiftning ser till att goda företag tillåts leva vidare, medan dåliga företag gallras ut så att deras kapital, arbetskraft, och andra tillgångar omfördelas dit de kan göra mer nytta. 1 Konkurslagstiftningen spelar således en nyckelroll för tillväxten i ekonomin. Chapter 7 vs. Chapter 11 debatten Det har under senare år först en livlig debatt, både bland akademiker och lagstiftare, om hur en effektiv konkurslagstiftning bör utformas. Till stor del har diskussionen fokuserat på att jämföra två olika typer av mekanismer: konkursauktioner (även kallade likvidationsförfaranden), såsom det amerikanska Chapter 7, och företagsrekonstruktioner, såsom det amerikanska Chapter 11. Under 1990-talet introducerades företagsrekonstruktion som ett alternativ till konkursauktioner i en rad 1 En klassisk referens som behadlar konkurslagstiftningens roll i ekonomin är Jackson (1986). 1

Europeiska länder, däribland Frankrike, Tyskland, Storbritannien och Sverige. 2 Samtidigt var Chapter 11 utsatt för kraftig kritik från både akademiskt och praktiskt håll (se till exempel Baird (1986)). 3 Enligt kritikerna kommer huvudproblemet med Chapter 11 ur att proceduren oftast mynnar ut i en komplicerad förhandling mellan de olika parterna rörande om hur konkursbolaget bör rekonstrueras och hur konkursboet ska fördelas. I denna förhandling har alla de olika intressenterna (borgenärer med olika prioritet och säkerhet, aktieägare, företagsledning, anställda, och politiker) starka incitament att snedvrida konkursens utgång till sin egen fördel. Detta kan i sin tur leda till att förhandlingarna blir extremt långdragna och kostsamma, bolagets tillgångar förslösas, och felaktiga beslut tas om vilka bolag som rekonstrueras eller likvideras. På grund av aktieägarnas och företagsledningens starka ställning i Chapter 11 anses det allmänt att alltför många bolag tillåts överleva, och som följd av detta hamnar en stor andel rekonstruerade bolag återigen på obestånd inom ett fåtal år (informellt kallat Chapter 22 ). 4 Av de bolag inte lyckas med sin rekonstruktion kan utgången i värsta fall bli som i skräckexemplet Eastern Airlines (se Weiss och Wruck (1998)), där företaget vid konkursinträdet i princip kunde betala tillbaks alla sina fordringsägare, men efter att ha drivits vidare i Chapter 11 under 2 år förlorat mer än halva sitt värde och knappt kunde ersätta sina allra högst prioriterade borgenärer. Dessutom tillåter Chapter 11 att förmånsrättsordningen i konkurs frångås 2 De flesta av dessa länder, inklusive Sverige, hade dock vid sidan av sitt konkursauktionssystem även ett så kallat ackordsförfarande, som var tänkt att tillåta rekonstruktion av insolventa företag. Ackordssystemet användes dock mycket sällan. I Sverige stod exempelvis antalet offentliga ackordsansökningar för mindre än en procent av alla konkursansökningar. Det fanns flera orsaker till att ackordssystemet inte fungerade. Ett ackord endast godkönnas om prioriterade borgenärer fick full utdelning och oprioriterade borgenärer minst 25% utdelning på sina fordringar. Vidare utgick ingen statlig lönegaranti i konkurs. Slutligen saknade ackordsförfarandet möjligheten att erhålla senior finansiering under ackordsförhandlingens gång (vilket är en viktig del av Chapter 11 förfarandet, så kallad Debtor-In-Possession (DIP) Financing). 3 För en översikt av denna debatt, se exempelvis Bebchuk (1998), samt Baird och Rasmussen (2001). 4 Hotchkiss (1995) studie av bolag som rekonstrueras i Chapter 11 finner att 40% av dessa går med förlust tre år efter rekonstruktionen, och 32% återigen går i konkurs eller tvingas till en privat uppgörelse med sina.fordringsägare under samma period. 2

(under vissa begränsningar), vilket leder till en osäkerhet ex ante om hur god säkerhet en långivare egentligen har i ett företag vid utlåningstillfället. För att kompensera sej för denna osäkerhet kommer långivare följaktligen att kräva en högre avkastning och företagets finansieringskostnad går upp. Kritiker som Douglas Baird och andra förespråkar att Chapter 11 slopas och ersätts med enbart en konkursauktion, där en extern konkursförvaltare tar kontroll av bolaget vid konkursinträdet och helt enkelt auktionerar ut företagets tillgångar till högstbjudande, varefter intäkterna fördelas bland fordringsägarna i strikt förmånsrättsordning. En sådan procedur har enligt förespråkarna den fördelen att de olika intressenterna i konkursen inte tillåts påverka konkursens utgång. Tillgångarna går till den budgivare som kan realisera mest värde från dem (vilket kan ske genom att antingen likvidera tillgångarna eller driva vidare verksamheten), konkursintäkterna fördelas i enlighet med vad som utlovats i de finansiella kontrakten, och kostnaderna för proceduren minimeras. Auktionsförespråkarna har dock fått stark motkritik, som hävdar att en obligatorisk auktion som enda konkursalternativ kommer att leda till att konkursboet säljs ut alldeles för billigt och för många sunda företag likvideras. Ett stort problem, som poängterats av bland andra Oliver Williamson, är att många av tillgångarna i ett företag är specifika i den meningen att de endast kan utnyttjas optimalt av ett fåtal användare i ekonomin, och i värsta fall kanske bara av det egna företaget. Shleifer och Vishny (1992) hävdar dessutom att detta problem är allra värst för bolag med finansiella problem, eftersom ekonomisk nedgång ofta tenderar att drabba hela branscher samtidigt. Av de köpare som skulle vara bäst lämpade att ta över tillgångarna hos ett konkursbolag kommer många därför inte att kunna delta i en auktion. Tillgångarna kommer således att säljas till vrakpris och i värsta fall till en köpare som inte kan utnyttja dem optimalt utan tvingas likvidera en annars ekonomiskt sund verksamhet. Möjligheten till företagsrekonstruktion i Chapter 11 medger att en ineffektiv likvidation kan undvikas och företaget drivas vidare en tid, för att kanske senare köpas av en mer effektiv konkurrent när väl branschen har återhämtat sig. 3

Debatten har således handlat om huruvida kostnaderna av incitamentskonflikterna i ett system med företagsrekonstruktion uppvägs av kostnaden av ineffektiva likvidationer i ett system med konkursauktioner. 5 Denna debatt har dock lidit av en brist på empiriska resultat från länder utanför USA. Även vi vet mycket om hur Chapter 11 fungerar från åtskilliga amerikanska studier, vet vi förhållandevis lite om hur ett system med obligatoriska konkursauktioner fungerar i praktiken. Det ligger därför nära till hands att titta närmare på Sveriges konkurslagstiftning, där auktioner i princip var det enda fungerande konkurssystemet innan lagen om företagsrekonstruktion infördes 1996. I min studie av det svenska konkursförfarandet visar jag att skillnaden mellan företagsrekonstruktioner och konkursauktioner är mindre än vad man kunnat tro. Dels visar jag varför ett konkursauktionsförfarande inte nödvändigtvis medför en ex post effektiv allokering av företagets tillgångar. Närmare bestämt lider detta förfarande liksom Ch. 11 av att konkursborgenärerna kan påverka konkursens utgång för att gynna sina egna syften. Å andra sidan är det inte heller sant att ett auktionsförfarande nödvändigtvis leder till ineffektiva likvidationer. Argumentet låter som följer. Problemet med återköp i konkurs Som nämnts är problemet i en konkursauktion att finna villiga köpare, i synnerhet i kristider då hela industrier befinner sej i ekonomiskt trångmål. Det är ytterst sällan en konkursförvaltare har ett antal potentiella intressenter som knackar på dörren när ett bolag just har gått i konkurs. Förvaltaren har då två alternativ. Det första är att försöka hitta en ny köpare till konkurstillgångarna. Ibland är det från början uppenbart att inget finns värde i verksamheten, varvid konkursförvaltarens jobb är relativt enkelt: att stänga ned verksamheten och i tur och ordning auktionera ut maskiner, inventarier och andra tillgångar. Detta är en vanlig situation i många småföretagskonkurser i Sverige, vilka ofta 5 Bebchuk (1988) och Aghion, Hart, och Moore (1992) har förespråkat ett tredje alternativ som kombinerar auktioner och företagsrekonstruktioner. Deras mekanism har fått stor akademisk uppmärksamhet, men har ansetts vara för komplicerat att genomföra av de flesta konkurspraktiker. 4

lämnar mycket lite kvar till borgenärerna. Ibland kan det dock röra sej om en i grunden ekonomiskt sund verskamhet, som bör rekonstrueras och leva vidare. Problemet förvaltaren då står inför är att finna budgivare till verksamheten tar tid, och under denna tid måste företaget hållas vid liv. Att driva vidare ett företag någon längre tid i konkurs är dock förenat med medbetydande risker. Dels uppstår direkta förvaltningskostnader såsom arvoden till konkursförvaltaren etc. Till dessa så kallade direkta konkurskostnader tillkommer indirekta kostnader för ett företag som befinner sej på finansiellt obestånd. Exempel på sådana är förluster till följd av att viktiga anställda, kunder och leverantörer lämnar företaget, viktiga investeringar uteblir eller skjuts upp när bolaget inte kan få finansiering, och att immateriella värden går förlorade när man tvingas sälja av tillgångar för att finansiera verksamheten. Efter en kostsam vidare drift hittar konkursförvaltaren i bästa fall en eller flera intressenter villiga att bjuda på verksamheten. I värsta fall står man kvar med ett tomt skal, efter att de tillgångar företaget hade vid konkursinträdet helt förverkats och inga budgivare finns i sikte. Det finns dock ett annat alternativ, och det är att snabbt sälja verksamheten så snart som möjligt efter konkurs till de intressenter som faktiskt finns tillgängliga vid konkursinträdet, nämligen de gamla ägarna. Den typiske konkursgäldenären vill oftast fortsätta att driva sitt företag vidare, oavsett om detta är vettigt ur ekonomisk synvinkel. Mer än ren ekonomisk vinning motiveras en entreprenör ofta av chansen att rädda sitt livsverk. Så länge ett snabbt bud från den gamle ägaren är högre en vad man kan förväntas få i en framtida auktion av tillgångarna kommer en försäljning till denne att te sig som det bästa alternativet för konkursförvaltaren. Ett hinder är förstås att den gamle ägaren i regel saknar medel att köpa tillbaka tillgångarna hade han eller hon haft gott om pengar hade ju företaget antagligen sluppit gå i konkurs. Den gamle ägaren blir därför tvungen att gå tillbaks till sin bank för finansiering. Huruvida tillgångarna kan säljas tillbaka till entreprenören eller ej beror på bankens villighet att bistå med ett nytt lån. Uppenbarligen kommer bankens svar till stor del att bero på förtroendet till den gamle ägarens förmåga att driva vidare verksamheten. Undermåliga entreprenörer med ekonomiskt osunda ideer kommer att på det hela taget att nekas ny finansiering och sållas bort, såsom ekonomisk effektivitet föreskriver. Tyvärr är det dock också så att vad som är 5

bäst för banken inte alltid nödvändigtvis är vad som är bäst för de andra fordringsägarna. Detta beror på att bankens fordran i konkurs normalt är säkrat med ett företagshypotek, vilket har förmånsrätt framför leverantörskrediter och andra tillgångar utan säkerhet. Om företagets drivs vidare i jakt på budgivare, och jakten misslyckas, bär banken kostnaden av den minskning i värde som driften innebar. Om jakten är lyckad, och tillgångarna säljs till en ny högbetalande intressent, får banken inte själv behålla hela försäljningsintäkten, utan måste dela värdet med de fordringsägare som saknar förmånsrätt eller säkerheter. Det faktum att banken bär risken för ett misslyckad konkursauktion, men endast får en del av vinsten från en lyckad konkursauktion gör att banken kan ha ett incitament att finansiera ett snabbt återköp, även i de fall då en auktion i förväntan skulle ge mera pengar till konkursboet. 6 Med andra ord kan de skilda incitamenten hos prioriterade och oprioriterade fordringsägare leda till en ineffektiv konkursauktion. Ett förenklat exempel För att illustrera intressekonflikterna i konkurs kan det hjälpa med ett förenklat räkneexempel. Percys Bussresor AB har gått i konkurs och har utestående skulder på 10 miljoner kronor, bestående av ett banklån på 5 miljoner och leverantörskrediter på 5 miljoner till ett antal leverantörer. 7 Det finns två alternativ rörande konkursboet. Antingen kan företaget drivas vidare av Percy (som är ensam aktieägare i bolaget), i vilket fall rörelsen är värd ( har ett nuvärde av ) 4 miljoner kronor, eller så kan konkursförvaltaren driva vidare företaget ytterligare några månader i hopp om att hitta en bättre köpare. Om konkursförvaltaren driver rörelsen vidare kommer detta att medföra en 6 En ytterligare anledning att banken kan föredrar ett återköp, som jag inte går in på närmare in min modell, är att banken därigenom ibland kan undvika att boka en direkt förlust på lånet. Incitamentet att på detta sett dölja en kreditförlust kan onekligen ha betydelse under bankkrisens begynnelse i början på 1990-talet. 7 En svensk läsare observerar direkt att den här situationen är ganska orealistisk. I en typisk svensk konkurs består förstås en stor del av fordringarna av obetalda skatter. Jag tillåter mej att göra vissa förenklingar för att göra exemplet mer begripligt. 6

kostnad i arvoden och andra konkurskostnader av 2 miljoner kronor. 8 Om konkursförvaltaren har tur kommer i framtida köpare att dyka upp efter några månader villig att betala 10 miljoner för rörelsen. Anta att konkursförvaltaren endast har sådan tur i hälften av fallen. I andra hälften av fallen hittar man ingen ny intressent och i så fall har man inget annat val än att antingen gå tillbaka till Percy (om han har pengar att bjuda för) eller likvidera bolaget till ett värde av 4 miljoner (exklusive konkurskostnader). En vidare drift av rörelsen kan därför förväntas inbringa (10M + 4M)/2 2M = 5 miljoner. Uppenbarligen är detta trots riskerna ändå det samhällsekonomiskt bästa alternativet, då värdet av bolaget under Percys fortsatta regim endast är 4 miljoner. Ur bankens perspektiv kommer dock saken i ett annat läge. Anta att banken finansierar ett omedelbart återköp av Percy strax efter konkursinträdet genom att ge ett nytt lån på 5.000.001 kronor till de nyskapade bolaget Nya Percys Bussresor AB, som i sin tur använder de lånade pengarna för att köpa tillbaks rörelsen från konkursboet. Ett sådant bud kommer att accepteras av konkursförvaltaren, eftersom det är högre än det förväntade värdet av boet vid vidare drift som endast var 5 miljoner kronor. Det nya bolaget kommer i princip att vara helt ägt av banken, eftersom som tillgångarnas värde endast är 4 miljoner kronor och därför mindre än det utestående banklånet på 5 miljoner och en krona. Trots detta är Percy nöjd med arrangemanget, eftersom hans aktier i det gamla konkursbolaget ändå var var värdelösa, medan han nu i alla fall får den personliga tillfredsställelsen av att driva vidare sitt bolag ytterligare några år. Men banken då, som lånar ut fem miljoner till ett bolag endast värt fyra miljoner? Nyckeln är att banken samtidigt är en av fordringsägarna i konkursen, som dessutom via företagshypoteket har 8 Konkurskostnader på 2 miljoner kan verka högt räknat. Strömberg & Thorburn (1996) finner i sin studie av 263 svenska konkurser 1987-1991 att arvoden och andra administrativa kostnader i konkurs i genomsnitt uppgår till 19% av värdet på konkursboet (se även Thorburn (2000)). Storleken på de indirekta konkurskostnaderna (att verksamheten minskar i värde pga förlorade kunder, förverkat humankapital, uteblivna investeringar etc.) är mycket svårare att uppskatta. Ett försök har gjorts av Andrade och Kaplan (1998) som i sin studie av amerikanska LBOs som hamnat på obestånd kommer fram till kostnader på 10-20% av företagets värde. Detta värde kan dock anses vara lågt räknat, eftersom bolagen i deras urval är stora, till största delen i low-tech branscher, och med positivt kassaflöde från rörelsen. Med andra ord representerar deras urval företag som man skulle förväntas ha relativt låga konkurskostnader. 7

förmånsrätt över leverantörerna. Av de 5.000.001 kronorna som lånas ut för att förvärva konkursboet får banken direkt tillbaka 5 miljoner kronor i utdelning från konkursboet. Så banken (som ju nu i princip är ägare till Nya Percys Bussresor AB ) har förvärvat ett bolag värt 4 miljoner kronor för ett nettoutlägg av 1 krona: Bankens kostnad av det nya banklånet - 5.000.001 Bankens utdelning i konkurs + 5.000.000 Värdet på det nya banklånet + 4.000.000 Bankens netto +3.999.999 Jämför detta med vad banken skulle få om konkursverksamheten i stället drevs vidare i hopp om att finna externa budgivare. I det fall sökandet lyckas är allt frid och fröjd: rörelsen säljs för 10 miljoner kronor till en ny köpare, konkursboet är värt 8 miljoner efter att konkurskostnaderna betalts, banken får 5 miljoner på sitt företagshypotek, och leverantörerna delar på de resterande 3 miljonerna. Om sökandet däremot inte lyckas, blir det bara 2 miljoner kronor kvar till banken efter konkurskostnader. I förväntan får banken alltså (5M + 2M)/2 = 3.500.000 kronor, vilket är mindre än de 3.999.999 kronorna som ett återköp skulle inbringa. Banken kommer i detta läge därför att finansiera ett omedelbart bud från Nya Percys Bussresor AB att förvärva rörelsen, som i sin tur kommer att accepteras av konkursförvaltaren då detta är högre än vad en vidare drift förväntas inbringa. Vilka förlorar då på att verksamheten säljs tillbaka till Percy? Till att börja med innebär återköpet en samhällsekonomisk förlust, eftersom verksamheten är värd mindre under Percys ledning jämfört med det förväntade värdet av att försöka finna en alternativ budgivare. Med andra ord leder återköpet till en ineffektiv allokering av kapital och resurser. Men de mest uppenbara förlorarna är de oprioriterade fordringsägarna, som bara får ut en ynka krona i konkursen, jämfört med en förväntad utdelning på 1.500.000 kronor om rörelsen drivits vidare (dvs. en 50% chans att erhålla 3 miljoner). I ett ex ante perpektiv leder detta till att leverantörer kommer att kräva högre ersättning för att sälja på 8

kredit, och den totala kostnaden av extern finansiering för företag kommer att stiga som följd. 9 Bör återköp i konkurs förhindras? Är slutsatsen då att återköp i konkurs bör förbjudas? Tyvärr är svaret inte så enkelt. Till att börja med är exemplet ovan är riggat för att visa en situation återköp leder till en ineffektiv konkursutgång. Naturligtvis kan situationen vara sådan att den gamle ägaren faktiskt är bäst lämpad att driva vidare rörelsen. Till skillnad från Percys relativt lågteknologiska bolag, där tillgångarna kanske består av ett par bättre begagnade turistbussar, ligger ofta det verkliga värdet hos en rörelse i specifika tillgångar, som har få alternativa användningar och inte lätt kan överföras till en ny verksamhet. Detta är inte minst fallet i de senaste årens high tech konkurser, där företagens tillgångar typiskt består av en affärside, dyra specialutvecklade informationssystem och mjukvara, specifika forskningsresultat och i bästa fall några patent, som är svåra att använda utanför företagets egna specifika tillämpning. Bussar är relativt lätt att sälja och utnyttja i en alternativ verksamhet, medan FOU, specifik teknisk utrustning, mjukvara, imateriella tillgångar är desto svårare. Det finns därför endast ett ytterst fåtal alternativa ägare som kan utnyttja dessa tillgångar till sitt fulla värde och vi får problemet med Oliver Williamsons specific assets. Som nämnts tidigare förvärras problemet dessutom av att när ett bolag hamnar på obestånd är ofta hela branschen i en ekonomisk nedgång (ta bara den nuvarande krisen inom IT och telekom sektorerna). Av det fåtal köpare som annars skulle varit intresserade av att ta över tillgångarna har många själva finansiella svårigheter och kan inte finansiera ett bud. Bristen på budgivare auktionen kan därför leda att tillgångarna säljs till ett pris långt under deras fulla värde, och kanske tas över av en köpare utanför branschen som inte kan utnyttja tillgångarna optimalt. Ett bättre alternativ kan då vara att låta de gamla ägarna behålla tillgångarna, med finansiering från 9 Visserligen går samtidigt kostnaden av banklån med företagshypotek ned, eftersom banken tjänar på möjligheten till återköp. Man kan dock generellt visa att den totala kostnaden för extern finansiering kommer att går upp ex ante. 9

existerande fordringsägare. Möjligheten till återköp kan alltså lösa problemet med illikvida marknader för företagets tillgångar, som ju var huvudargumentet mot konkursauktioner. På sätt och vis är återköpen en form av företagsrekonstruktion, där vissa fordringsägare omförhandlar sina lån (banken), andra fordringar skrivs av (leverantörskrediterna), och företaget drivs vidare efter konkurs. Dessutom är ju inte incitamentsproblem mellan olika fordringsägare unika för konkursauktioner. Huvudkritiken mot företagsrekonstruktioner av typ Chapter 11 har ju just varit att konflikter mellan olika intressenter i konkurs tillåts påverka konkursens utgång. Poängen är i stället att en konkursauktion, av den typen vi har i Sverige, delar både för- och nackdelar med ett företagsrekonstruktionsförfarande. Empiriska resultat Resonemanget ovan är bara ett teoretiskt argument och frågan är om incitamentskonflikter verkligen har någon reell betydelse i dylika konkursauktioner. I min artikel i Journal of Finance utvecklar jag därför en mer detaljerad modell av det svenska konkursförfarandet och estimerar modellen på konkursdata. Datamaterialet består av 205 aktiebolagskonkurser och representerar de största företagskonkurserna i Stockholm, Göteborg, Malmö, och Uppsala län under perioden 1987-91 (dvs. innan Lagen om Företagsrekonstruktion infördes). För att undersöka om incitamentsproblem har någon betydelse i konkurs estimerar jag hur konkursbolagens kapitalstruktur påverkar sannolikheten att ett konkursbo säljs tillbaka till de gamla ägarna. I min modell visar jag att sannolikheten att banken väljer att finansiera ett återköp bör vara som störst då det förväntade värdet av konkursboet vid vidare drift är lika stort som bankens fordran i konkurs. Det var fallet i det förenklade exemplet ovan, där både storleken på banklånet och det förväntade värdet av en vidare drift uppgick till 5 miljoner kronor. Om banklånet varit tillräckligt litet (2 miljoner kronor, säg) skulle banken varit garanterad att få tillbaka sina pengar även vid en vidare 10

drift, och banken skulle inte haft någonting emot att söka efter en ny köpare. Om å andra sidan banklånet varit tillräckligt stort (10 miljoner kronor eller mer) skulle banken varit garanterad att erhålla hela konkursboet oavsett konkursens utgång, dvs. även i det fall man sålt till en ny köpare. Det förväntade värdet för banken av en vidare drift skulle därför varit 5 miljoner kronor, vilket är högre än de 3.999.999 kronorna som man fått vid ett återköp. I detta fall är det som om banken i realiteten är enda fordringsägare i konkursen och incitamentskonflikten med de oprioriterade fordringsägarna försvinner helt. Mina empiriska resultat visar att denna prediktion är konsistent med data och statistikt signifikant. En andra prediktion av modellen är att bankens villighet att finansiera ett återköp borde vara mindre när man inte har högsta förmånsrätt i konkurs, t.ex. då ett annat kreditinstitut har en fordran med förmånsrätt relativt till banken. Förklaringen är risken för värdeminskning vid fortsatt drift till största delen bärs av den högst prioriterade fordringsägaren. Denna prediktion visar sej också få starkt stöd i data: sannolikheten att ett återköp sker miskar signifikant då banken inte är den högst prioriterade fordringsägaren. Studien visar emellertid att trots incitamentsproblem så fungerar konkursmekanismen relativt väl i andra avseenden. Ju sämre företaget gått före konkurs relativt sina konkurrenter (mätt exempelvis med rörelsemarginalen relativt resten av branschen), desto mindre är sannolikheten att rörelsen säljs tillbaka till gamla ägarna. Vidare visar resultaten att återköp av gamla ägarna undviker ineffektiva likvidationer då marknaden för konkursföretagets tillgångar är tunn. Sannolikheten för återköp är exempelvis signifikant högre ju högre andel av konkurrenterna i branschen som är i finansiella svårigheter (mätt som andelen företag i branschen med ett rörelseresultat lägre än sina räntekostnader). Likaledes, givet att konkursrörelsen inte säljs tillbaka till ägarna, ju högre andelen konkurrenter i branschen som är i finansiella svårigheter, desto större är sannolikheten att rörelsen säljs till köpare utanför branschen, och till ett signifikant lägre pris (i genomsnitt circa 40% lägre) än vad en försäljning till en annat branschföretag skulle inbringat. 11

Återköp i konkurs tenderar alltså att ske i de fall risken för en ineffektiv likvidation är som störst och jag estimerar att återköpen undviker likvidationskostnader på i genomsnitt 27% av konkursboets värde. Priset för detta är att de gamla ägarna nödvändigtvis inte är de bäst lämpade att driva bolaget. De samhällsekonomiska kostnaderna av ineffektiva återköp är mycket svåra att uppskatta. Ett indirekt mått ges i Strömberg och Thorburn (1996), som visar att när rörelsen drivs vidare av gamla ägarna efter konkurs löper företaget en nästan dubbelt så stor risk att återigen hamna i konkurs inom 4 år, jämfört med om rörelsen drivs vidare av en ny ägare. 10 Det beror inte enbart på att de företag som köpts tillbaka av sina gamla ägare visar ett sämre rörelseresultat, men också på att de återköpta bolagen kommer ur den första konkursen med en mycket högre skuldsättning, särskilt vad gäller storleken på deras banklån. En anledning till detta ges i exemplet ovan, där banken vid ett återköp behåller greppet över det nya bolaget genom att låna ut mer än vad rörelsen egentligen är värd. Likaledes visar Strömberg och Thorburn (1996) att medan konkursbolag som säljs till nya ägare lyckas reducera storleken på företagshypoteket med i genomsnitt 52% av originalbeloppet, är motsvarande reducering för återköpsbolagen endast 7%. 11 Implikationer för konkurslagstiftningen Sammanfattningsvis verkar det alltså som om företagsrekonstruktioner och konkursauktioner lider av likartade incitamentsproblem. Å andra sidan kan bolag rekonstrueras och undvika ineffektiva likvidationer under båda dessa system. Vilka är då skillnaderna mellan en konkursauktion och ett formellt rekonstruktionsförfarande? 10 I vår studie går 48% av de återköpta bolagen i konkurs inom 4 år efter rörelseförsäljningen, jämfört med 26% för de som säljs och drivs vidare av nya ägare. Den mycket höga frekvensen av nya konkurser även för företag som drivs vidare under ny regim beror till stor del på den tidsperiod vi studerar, dvs. bankkrisens år i början av 1990-talet. Som tidigare nämnts går å andra sidan en stor andel av företag som rekonstruerats i Chapter 11 också i konkurs igen inom några få år (Hotchkiss (1995)). 11 Samma sak har visat sig ske in lyckade företagsrekonstruktioner i Chapter 11, vilket visats av bl.a. Gilson (1997). 12

Det finns åtminstone två viktiga skillnader. För det första finns i Chapter 11 ett antal provisioner som gör det enklare och förhoppningsvis billigare att driva vidare ett bolag i konkurs. Ett exempel är DIP finansieringen, som gör det möjligt att under vissa förutsättningar ge förmånsrätt framför existerande fordringar till långivare som är villiga att bistå med finansiering under konkursen. Sådana bestämmelser kan i bästa fall minska kostnaden av att fördröja en auktion i hopp om att finna nya, högre budgivare, och leda till en effektivare konkursutgång. I värsta fall kan de leda till att konkursbolaget drivs vidare för länge, som i exemplet Eastern Airlines, till förlust för fordringsägare och samhälle. För det andra sker förhandlingarna rörande en företagsrekonstruktion i Chapter 11 enligt noga fastställda regler rörande hur röstning går till, vem som först får presentera en plan för rekonstruktion med mera. Till exempel måste en rekonstruktion godkännas av en majoritet av de borgenärsklasser som erhåller partiell utdelning på sina fordringar, och för att domstolen ska godkänna en rekonstruktionsplan måste denna ge alla fordringsägare mer än vad de erhållit om bolaget likviderats. Sådana bestämmelser ändrar förhandlingsstyrkan mellan de olika parterna i konkursen och ger i regel oprioriterade borgenärer och aktieägare en bättre ställning i förhandlingarna än de annars hade haft. Huruvida detta är önskvärt är fortfarande föremål för debatt bland ekonomer och jurister. Klart är att svaret beror till stor del på de följder detta har för incitamenten ex ante hos företagsledning och långivare långt innan bolaget hamnar i obestånd. 12 Den svenska lagen om företagsrekonstruktion trädde i kraft 1996 och motiverades av det stora antalet konkurser i bankkrisen spår i början på 1990-talet. 13 Lagen, som väl kan liknas vid ett mellanting mellan en Chapter 11 procedur och det gamla offentliga ackordet, verkar tyvärr hittills inte uppnått sitt syfte. Liksom det offentliga ackordet har företags-rekonstruktioner använts ytterst sällan och under de första fyra åren rekonstruerades endast 19 företag under den nya lagstiftningen. Efter att IT bubblan spruckit 10 år efter bankkrisen ser vi på nytt en dramatisk ökning av antalet konkurser, men nu bland företag som ser helt annorlunda ut än vad de gjorde förra gången. I den nya 12 Se exempelvis Berkovich, Israel, och Zender (1998). 13 Se Bergström, Englund, och Thorell (2002). 13

generationens konkursbolag ligger de största värdena i humankapital och andra immateriella tillgångar snarare än byggnader och maskiner, och de har dessutom mer komplicerade kapitalstrukturer och ofta helt skilda incitamentsproblem. 14 Att hantera denna nya situation blir det verkliga eldprovet för konkurslagstiftaren. Förhoppningsvis kan ekonomisk forskning hjälpa till att leda vägen, Referenser Aghion, Philippe, Oliver Hart, och John H. Moore, 1992, The Economics of Bankruptcy Reform, Journal of Law and Economics 8, 523-46. Andrade, Gregor, och Steven N. Kaplan, 1998, How Costly is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions that Became Distressed, Journal of Finance 53, 1443-1532. Baird, Douglas G., 1986, The Uneasy Case for Corporate Reorganizations, Journal of Legal Studies 15, 127-47. Baird, Douglas G., och Robert K. Rasmussen, 2001, Control Rights, Priority Rights, and the Conceptual Foundations of Corporate Reorganizations, 87 Virginia Law Review 921. Bebchuk, Lucian, 1988, A New Approach to Corporate Reorganizations, Harvard Law Review 101, 775-804. Bebchuk, Lucian, 1998, Chapter 11, i The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, Palgrave/St.Martin s Press, New York. 14 Se Kaplan och Strömberg (2002). 14

Bergström, Clas, Peter Englund, och Per Thorell, 2002, Securum och Vägen ut ur Bankkrisen, SNS Förlag, Stockholm. Berkovich, Elazar, Ronen Israel, och Jamie F. Zender, 1998, The Design of Bankruptcy Law: A Case for Management Bias in Bankruptcy Organizations, Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 441-64. Gilson, Stuart C., 1997, Transaction Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms, Journal of Finance 52, 161-96. Hotchkiss, Edith S., 1995, Post-Bankruptcy Performance and Management Turnover, Journal of Finance 50:1, 3-21. Jackson, Thomas H., 1986, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press, Cambridge. Kaplan, Steven N., och Per Strömberg, 2002, Financial Contracting Theory Meets the Real World: Evidence from Venture Capital Contracts, Review of Economic Studies (i publikation). Shleifer, Andrei, och Robert W. Vishny, 1992, Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach, Journal of Finance 47, 1343-66. Strömberg, Per, 2000, Conflicts of Interest and Market Illiquidity in Bankruptcy Auctions: Theory and Tests, Journal of Finance 55:6, 2641-91. Strömberg, Per, och Karin Thorburn, 1996, An Empirical Investigation of Swedish Corporations in Liquidation Bankruptcy, EFI Research Report, Handelshögskolan i Stockholm. 15

Thorburn, Karin, 2000, Bankruptcy Auctions: Costs, Debt Recovery, and Firm Survival, Journal of Financial Economics. Williamson, Oliver E., 1988, Corporate Finance and Corporate Governance, Journal of Finance 43, 567-592. 16