Värmlands Finans Vänder rejält på skutan

Uppdragsanalys 2011-07-05 Värmlands Finans Vänder rejält på skutan Värmlands Finans är ett bolag som tidigare lovat högt och sedan inte kunnat leverera. Denna trend tycks nu ha vänt. Bolaget lyckades framgångsrikt ta in 20 miljoner kronor i en nyemission i maj i år, vilket har tagit bolaget till en helt ny nivå. Dessutom har olönsamma verksamhetsdelar lagts ned och bolaget fokuserar nu på huvudverksamheten factoring. Värmlands Finans har aldrig upplevt någon brist på användning av kapital, och heller inte denna gång. De 20 miljoner kronorna omsattes i stort direkt i verksamheten då bolaget lyckades landa ett avtal med ett värde på 240 miljoner kronor per år. Detta innebär att risken har sjunkit väsentligt i bolaget samtidigt som en förtroendekrisrabatt kvarstår i bolagets aktie. Vår DCF-analys av enbart de kommande årens utdelningar visar på ett motiverat värde 100% över dagens. Ett P/E-tal på 3,2 för 2012 visar även det på uppvärderingspotential. Till kursen 0,7 SEK värderas Värmlands Finans under det egna kapitalet, och aningen högre än nettovärdet av likvida medel och likvärdiga tillgångar. Det är extremt lågt för ett bolag som beräknas ha en avkastning på eget kapital på ca 20-30%. Axier rekommenderar köp i Värmlands Finans, med en riktkurs på 1,4 SEK. I nuläget kan Värmlands Finans köpas till kursen 0,7 SEK via Värmlands Finans BTA som inom kort kommer att omvandlas till aktier. Antal aktier 43 983 235 Notering Aktietorget Styrelseordförande Stefan Ljungdahl Största ägare (%) Glenn Renhult genom bolag (27,3% före nyemission) Webb http://www.varmlandsfinans.se/ Market Cap 30,8 Risk Hög Potential Mycket hög www.axier.se 1

Beskrivning av verksamheten Värmlands Finans erbjuder factoringtjänster, med inriktning på små och medelstora bolag. Factoring innebär belåning eller försäljning av fakturor i syfte att undvika 30-dagars väntetid mellan fakturautfärdning och betalning. Detta innebär att Värmlands Finans köper upp fakturor för att sedan på egen hand driva in skulden. Det ger kunderna en högre likviditet, då de omedelbart kan få sina fakturor betalade. För detta tar Värmlands Finans en avgift på ca 4-6%. Factoring-marknaden beräknas omsätta dryga 100 miljarder kronor årligen enbart i Sverige. Det är emellertid en extremt konkurrensutsatt marknad. Trots den höga konkurrensen på marknaden uppger Värmlands finans att de sedan länge begränsas av sitt tillgängliga kapital, och erhåller fler förfrågningar än de kan hantera. I början på 2011 gav bolaget ut ett obligationslån på 7,6 miljoner kronor som direkt sattes till användning i verksamheten. I maj genomförde bolaget en nyemission på 15,1 miljoner kronor till kursen 0,5 SEK. Denna nyemission blev emellertid övertecknad och bolaget valde därför att öka emissionsbeloppet till 20,1 miljoner kronor. Det var heller inget problem att direkt omsätta de nya 20 miljoner kronorna i verksamheten då Värmlands Finans landade ett avtal med ett värde på 240 miljoner kronor per år. Kunden är ett större vårdbolag med landstinget som slutkund. Det betyder att kreditvärdigheten är väldigt hög, men samtidigt är marginalen aningen lägre än historiskt sett. På grund av avtalets storlek har Värmlands Finans tvingats gå ner till en marginal på 3%. Det är emellertid ett väldigt intressant avtal med potential till utveckling. Avtalet löper över ett antal år, och kunden i fråga är till viss del i expansionsfas vilket innebär att avtalet på sikt kan komma att utökas. För närvarande begränsar delvis kapital möjligheten för Värmlands finans att ta på sig denna typ av större avtal, men avtal av denna kaliber är heller inte något som växer på träd. Värmlands Finans kan omsätta varje krona i bolaget i stort sett var 30e dag, men det årliga genomsnittet ligger kring 11 gånger. Det innebär att avkastningen per omsatt krona blir väldigt hög. Om en krona antas kunna förräntas till 5% i avkastning per faktura så innebär 11 omsättningar per år en total avkastning på 71%. Efter skatt landar det på drygt 50%. Det är detta som gör att bolaget arbetar så hårt för att tillföra verksamheten ytterligare kapital. Skalfördelarna är stora då bolaget uppskattar att de kan hantera en omsättning på 400 miljoner kronor med nuvarande kostnadsbas, och efter detta kommer kostnaderna ändå att stiga i lägre takt än intäkterna. Koncernstruktur Värmlands Finans www.axier.se 2

Värmlands Finans består även av de helägda dotterbolagen Kreditbevakning AB samt E-Spar Sverige, samt intressebolaget YCO som ägs till 28,3%. E-Spar kommer så småningom ansöka om att bli ett kreditmarknadsbolag vilket innebär att de kommer att kunna erbjuda inlåning med bankgaranti. Detta betyder att bolaget kan låna pengar av privatpersoner för att sedan låna ut dessa till andra, i detta fall factoringkunder. Värmlands finans kreditbevakning AB kommer att erbjuda kreditupplysning samt köp av förfallna fakturor. Värmlands Finans känner sig ännu inte redo att söka tillstånd för E-Spar att utvecklas till ett kreditmarknadsbolag, men detta kommer förmodligen att ske om ca ett år. Potentialen i detta visas inte i nedanstående prognoser. För Värmlands Finans är potentialen i att kunna låna pengar från privatpersoner enorm på grund av det ovan nämnda faktum att varje ny krona i verksamheten kan leverera en avkastning på ca 50% efter skatt per år. Inlåning från allmänheten ligger på en betydligt lägre kostnad. Bolaget har tidigare haft en serie sidoverksamheter så som ägarspridning och kreditupplysning. Ägarspridningen går ut på att Värmlands Finans för en avgift delar ut aktier i ett annat bolag till sina egna aktieägare. Detta var en verksamhet som inte visade sig vara särskilt lukrativ med tanke på de medföljande problemen. Värmlands tvingades till att göra nedskrivningar av aktieinnehav etc, och av de bolag som delades ut gick bland annat ett senare i konkurs och ett blev utkastat från Aktietorget. Ägarspridningar är därför ej längre en verksamhetsdel i bolaget, men något som fortfarande finns kvar är kreditupplysningstjänster. Kreditupplysningsmarknaden är ännu mer konkurrensutsatt än factoring, vilket innebär att potentialen inte är särskilt stor. Värmlands Finans ämnar emellertid även utöka verksamheten till att omfatta förmedling av leasingavtal. Bolaget kommer inte självt att hantera leasingavtalen, utan enbart förmedla dem. Värmlands finans ser ett intresse hos sina kunder för leasing, vilket innebär att förmedling av leasingavtal mot provision innebär att marginalen per kund enkelt och billigt kan höjas. Leasingportföljen Utöver detta förekommer ett mindre antal leasingavtal, bland annat ett som förvärvades under sommaren 2009. Denna genererar cirka 500,000 SEK per år under tre år framåt, vilket ger Värmlands Finans en årlig avkastning om 100 procent på denna portfölj. Det är emellertid ett mycket förmånligt avtal som Värmlands Finans kommit över. Kärnverksamheten är fortfarande factoring, men detta köp visar på att ledningen är öppen för nya affärsmöjligheter. Bolaget har emellertid sagt sig vara öppet för att expandera och utveckla denna verksamhet under innevarande räkenskapsår och letar vidare efter intressanta investeringar i form av leasingportföljer eller annat som kan komma att ge goda vinstmöjligheter. Corporate finance I och med att Värmlands Finans historiskt sett hade en liten aktieägarkrets, samt en begränsad kapitalbas har ledningen arbetat aktivt med att öka båda. Ett sätt att öka antalet aktieägare var att låta ett annat bolag sprida aktier åt Värmlands Finans. Ledningen tog snabbt till sig denna metod och har i dag använt den egna aktieägarstocken till att sprida aktier åt Snowolverine, YCO och Catering Please. Ingen av dessa spridningar har i www.axier.se 3

slutändan varit särskilt lyckad, men det har tillfört Värmlands Finans kapital. Affärsidén i Värmlands Finans är enkel, medan andra företag tillhandahåller tjänster eller varor så köper Värmlands Finans fakturor till ett diskonterat pris och väntar in förfallodagen. Vid denna får Värmlands Finans full betalning för fakturan. Säljaren har under tiden haft möjligheten att använda det frigjorda kapitalet i sin egna verksamhet. Ett exempel på hanteringsgång vid fakturaköp Fakturaköp kan till exempel gå till på följande sätt. I vissa fall kan olika varianter förekomma på hanteringen. Värmlands Finans arbetar något annorlunda än denna, för branschen, generellt hållna beskrivningen. Grundprincipen är emellertid densamma och exemplet tas med för att visa läsaren hur factoring går till i praktiken. Det är till exempel vanligt att factoringföretaget köper en faktura, ofta med regressrätt, vilket innebär att säljaren fortfarande står hela risken för att denna inte betalas. I det fallet factoringföretaget övertar hela risken sjunker nivån på betalningen som säljaren erhåller. 1. Företaget utför en tjänst eller säljer en produkt och skickar en faktura till kunden. 2. På fakturan, förutom alla andra uppgifter, står det att factoringbolaget har övertagit fordran och att betalning ska ske till dem. Samtidigt som fakturaorginalet skickas till kunden går en fakturakopia till factoringbolaget som i sin tur registrerar den i sin datareskontra. 3. Factoringbolaget köper fakturan och därmed även den risk att betalningen kan utebli. 4. Företaget får omgående betalt av factoringbolaget. 5. Betalningen brukar generellt ligga på mellan 90-97 procent av fakturavärdet. 6. Ju kreditvärdigare slutkunden är desto bättre får säljaren betalt. Slutligen betalar kunden fakturan till factoringbolaget. www.axier.se 4

Värmlands Finans har i dag en genomsnittlig kredittid på sina fakturor på 36 dagar, vilket är ganska väl överensstämmande med betalningstiden på den genomsnittliga fakturan som skrivs ut i Sverige. Att räkna med att denna tid skall kunna sjunka är inte realistiskt, inte då många av de fakturor som hanteras skrivs ut till börsnoterade företag och kommuner, som båda två har relativt långa handläggningstider. I skenet av detta är således kredittiden på de fakturor som Värmlands Finans hanterar redan ganska kort. Observera att den genomsnittliga överenskomna löptiden i Sverige ligger på 27 dagar, således nio dagar kortare än den genomsnittliga verkliga betalningstiden. Factoring en beskrivning av marknaden I Nationalencyklopedin (1991) definieras factoring på följande sätt: Factoring innebär att ett företag finansierar sig genom belåning eller försäljning av sina kundfordringar till ett finansbolag (fakturabelåning respektive fakturaköp). Finansbolaget svarar sedan för bevakning och inkassering av fordringarna. Vid fakturaköp övertar finansbolaget även kreditrisken. Vid factoring sammankopplas oftast finansieringstjänsten med administrativ service i form av förande av reskontra, skötsel av kravrutiner och debitering av dröjsmålsräntor. Factoring kan vara en förmånlig finansieringsform för företag med knappt om bankmässiga säkerheter, säsongsvariationer i försäljningen, snabb tillväxt och där en stor del av rörelsekapitalet är bundet i kundfordringar. När finansbolagen startade upp sin verksamhet i Sverige på 1960-talet var factoring den första tjänst som introducerades 1963. Tillväxten i utlåningsvolym växte snabbt ända fram till mitten av 1980-talet, varefter en viss nedgång skett. Orsakerna till den snabba tillväxten var bland annat den utlåningsreglering som gällde för bankerna men inte för finansbolagen, möjligheten till hög belåningsgrad samt finansbolagens mer aggressiva och kundorienterade försäljning. Bland orsakerna till nedgången bör i första hand upphävandet av utlåningsregleringen nämnas, vilket ökade konkurrensen från främst bankerna. Framväxten av bra och billiga persondatorsystem för reskontrahantering, vilket minskat behovet av reskontraservicedelen i factoringprodukten har också bidragit till nedgången. Styrning och kontroll av likvidflöden är områden som de flesta företag sätter hög prioritet på. Syftet med att beräkna ett företags likviditetsbuffert är att kunna avgöra hur känsligt företaget www.axier.se 5

är, och kan få tillåtas vara, för tidsmässiga förskjutningar av förväntade inbetalningar. Det finns två komponenter inom rörelsekapitalområdet som är möjliga att påverka och det är kundfordringar och lager. En första fråga beträffande kundfordringar är om sådana över huvud taget skall behöva uppstå. I dag är det endast i ett fåtal branscher som företagen kan sälja kontant. Ökad volym av rörelsekapital leder till en ökad risknivå i rörelsen, då en högre volym av kundfordringar och varulager som regel även ökar risken för kundförluster och lagerinkurans. Factoring kan då vara ett alternativ till kapitalfrigörelse. Olika typer av factoring Det finns i huvudsak två typer av factoring, fakturabelåning och fakturaköp. Den form som är vanligaste i Sverige är fakturabelåning. Fakturabelåning innebär att factoringbolaget beviljar en kredit, till säkerhet för vilken fakturor pantsätts till och inkasseras av factoringbolaget. Det inkasserade beloppet avräknas sedan på krediten. Krediten är en löpande kontokredit upp till en viss gräns, limit. Fakturaköp innebär att factoringbolaget åtar sig att köpa ett företags fakturor till ett visst belopp för senare inkassering. Den viktigaste skillnaden mot fakturabelåning är då att factoringbolaget övertagit kreditrisken, varför även belopp för obetalda fakturor tillgodoräknas företaget. Fakturaköp är lämpligt för företag som behöver den administrativa hjälp som finansbolaget kan erbjuda såsom reskontrahantering, kravhantering och dröjsmålsräntefakturering. Det passar även företag som har stort rörelsekapitalbehov samt brist på andra kreditsäkerheter. Det är även lämpligt för företag i tillväxt, nystartade företag, företag som arbetar i branscher med långa kredittider, företag som är lönsamma och företag som har en stor del av sitt rörelsekapital bundet i kundfordringar. Fakturaköp passar inte för företag med alltför litet antal fakturor vilket ofta är liktydigt med relativt liten omsättning. Detta kan göra att hanteringskostnaden blir mycket hög i förhållande till omsättningen. Den genomsnittliga fakturaperioden uppdelat per bransch. Källa: SOU 2007:55 www.axier.se 6

Andel företag som anger att den avtalade betalningstiden på utestående fakturor har ökat, varit oförändrad eller minskat de senaste åren. Samtliga siffror i procent. Källa: SOU 2007:55 Konkurrenssituation Factoring-marknaden är som sagt mycket konkurrensutsatt, men trots detta uppger Värmlands Finans att de ständigt erhåller mer förfrågningar än de kan hantera. Några av de större aktörerna på marknaden är Eurofinans, Prioritet Group och Amfa Finans. Dessa omsätter 2, 3,5 respektive 2,5 miljarder kronor. Det är betydligt större än Värmlands Finans, men med det nya avtalet värt 240 miljoner kronor per år i bagageluckan är bolaget på väg att bli en av de större aktörerna. Från att ha varit ett bolag med ett börsvärde på några få miljoner kronor har Värmlands Finans framgångsrikt omfinansierat sig själva till att bli ett betydligt större bolag med betydligt mycket större finansiella resurser. Marknaden i Sverige ligger som sagt uppskattningsvis på över 100 miljarder kronor vilket innebär att Värmlands Finans under 2011-2012 bör ha en marknadsandel på under 2-4 promille. Det finns båda lokala och nationella konkurrenter till Värmlands Finans, men i nuläget har bolaget självt i stort sett bara kunder i Värmland samt i Stockholm. Ekonomiska data Historiskt sett ligger Värmland Finans avkastning på fakturor kring 4-6% men avkastningen kommer som sagt att sjunka till följd av det nya avtalet på 240 miljoner kronor per år. Den faktiska avkastningen har emellertid legat något över 4-6% då bolaget även gjort en del andra affärer då tillfälle erbjudits. Exempel på sådana affärer är korttidslån, där avkastningen kan ligga på mellan 6-10%. Detta är emellertid inget område Värmlands Finans kommer att växa inom framöver, men det kommer att fortsatt bidra till en något högre marginal. Vi har valt att räkna med att den genomsnittliga marginalen framöver sjunker till 4,5% till följd av det tidigare nämnda större avtalet, men den kommer på sikt att hållas uppe av fortsatta korta lån samt tjänster så som förmedling av leasingavtal. www.axier.se 7

2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kapital i fakturor 31 272 748 34 872 621 42 033 229 50 851 942 61 653 510 Omsättning 214 800 103 434 410 362 523 610 489 633 465 738 768 021 527 Avkastning 12 065 247 19 548 466 23 562 472 28 505 958 34 560 969 Marginal 5,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Kostnader 5 320 000 5 940 000 6 740 000 7 840 000 9 140 000 Rörelseresultat 6 745 247 13 608 466 16 822 472 20 665 958 25 420 969 Res. Efter skatt 4 971 247 10 029 440 12 398 162 15 230 811 18 735 254 Utdelning 1 491 374 3 008 832 3 719 449 4 569 243 5 620 576 I ovan beräkning av kostnad har vi valt att anta att ränteintäkter i rörelsen motsvarar räntekostnader. Med 2011 menas det faktiska året 2011, och inte det förlängda räkenskapsåret 2010/2011. Vi har försiktigt valt att räkna med en 90%ig användning av tillgängligt kapital, samt en genomsnittlig omsättning av varje krona på 11 gånger per år. Vi räknar med att bolaget från och med 2011 delar ut 30% av sin vinst, samt att detta görs i början på nästkommande år vilket innebär att detta kapital inte har någon omsättningspåverkan för det året. Risker På grund av de låga marginalerna inom factoring spelar kreditrisken vid fakturaköpen en väldigt stor roll. Värmlands finans har lyckats hålla kreditförlusterna till ett minimum. Fakturorna bolaget förvärvar löper i regel på 30 dagar, och en kreditutvärdering görs i varje enskilt fall. Kreditrisken i det nya avtalet värt 240 miljoner kronor per år bör dessutom vara väldigt låg, vilket dessvärre avspeglar sig i lägre marginal. Risken för ett plötsligt omsättningsfall är självklart större med ett såhär pass stort avtal, men det positiva är att avtalet löper över ett flertal år. Dessutom arbetar Värmlands Finans för att utöka den övriga kundstocken med mindre kunder. Dels för att sänka risken, men även då dessa har en högre marginal. Nyligen genomfördes en marknadsföringskampanj i Värmland vilket har bidragit till ett inflöde av nya kunder. Merparten av Värmlands Finans kunder är dessutom återkommande vilket även det sänker risken för volatilitet i omsättningen. Vad som ytterligare bör öka förtroendet för Värmlands Finans är att det nu utsetts en ny VD; Hans Söderberg, tidigare chef för Företagsmarknad på SEB i Karlstad. Söderberg har arbetat inom bank- och finanssektorn sedan 1979, och har den erfarenhet som krävs för att ta Värmlands Finans till den nya nivå som ges möjlighet till via den senaste nyemissionen. Tidigare VD Glenn Renhult är fortsatt kvar som störste ägare i bolaget, med en andel på 27,3% av kapitalet innan nyemissionen. Renhult ämnade försvara sin andel av bolaget i den senaste nyemissionen och andelen bör därmed fortsatt vara ungefär densamma. Renhult har fortsättningsvis även en del operativt ansvar i bolaget. Verksamheten i Värmlands Finans är relativt okänslig för konjunktur då det finns positiva aspekter av factoring under lågkonjunktur såväl som under högkonjunktur. Under lågkonjunktur kan företag behöva kapital snabbt för att själva kunna betala sina fakturor, och under högkonjunktur kan kapital snabbt behöva omsättas på grund av tillväxtmöjligheterna. Under lågkonjunktur uppstår dock en högre risk för kreditförluster, men detta är något som Värmlands Finans i alla tider har lyckats hantera väl. En av de stora riskerna som Axier ser med att investera i mindre bolag på de mindre listorna är att de sällan uppmärksammas i den omfattningen de förtjänar. Många av de bolagen som finns noterade på www.axier.se 8

dessa listor beläggs därför med en riskpremie på grund av avsaknaden av information. Axier förespråkar att de företag som noteras på de mindre listorna ägnar tid åt sina aktieägare och den finansiella kommunikationen gentemot dessa. Görs detta på ett korrekt sätt så kommer antalet aktieägare att öka, men framförallt kommer handeln att bli mer genomlyst. Axier är inte helt nöjda med den information som har gått ut från Värmlands Finans, vi är av den åsikten att bolaget har en hel del att arbeta på vad gäller informationsgivningen. Visserligen har bolaget genomfört ett antal mindre presentationer, men det finns mer att göra för att särskilja bolaget i det brus som i dag råder på aktiemarknaden. Om kunskapen om bolaget är låg minskas aktiviteten i aktien, och den handlas sällan till dess fairvalue, utan undervärderas ofta som en följd av att det råder en kunskapsbias. I det brus och d en konkurrensen som råder bland de mindre bolagen som försöker locka till sig investerarna gäller det att skaffa sig fördelar. Axier är av den åsikten att Värmlands Finans i dag inte handlas till sitt rätta värde på grund av ledningens oförmåga att kommunicera i tillräcklig omfattning med marknaden. Värdering I nuläget är ett motiverat P/E-tal på Värmlands Finans inte högre än 8 trots den höga förväntade tillväxten de kommande åren. Det motiverade P/E-talet kan stiga i takt med att Värmlands Finans bevisar att den nyligen genomförda omfinansieringen bidrar på det sätt som beskrivits. Det som tyder på att Värmlands Finans kommer att lyckas är att bolaget nu fokuserat på det verksamhetsområde som alltid bidragit positivt till resultatet med hög marginal factoring. Mindre lukrativa verksamhetsområden har lagts ned och en ny VD har dessutom tagit plats. Med ett P/E-tal på 8 indikeras en uppgång på knappt 160% till 2012. 2011 2012 2013 2014 2015 2016 P/E 6,2 3,1 2,5 2,0 1,6 EK/aktie 0,74 0,79 0,91 1,10 1,33 Tillväxt EK 6% 16% 20% 21% P/EK 0,95 0,89 0,77 0,64 0,53 Direktavkastning 5% 10% 12% 15% 18% Eget kapital motsvarar i detta fall eget kapital i början på året, borträknat utdelning för respektive år. Idag värderas Värmlands Finans till under det egna kapitalet som bör uppgå till ca 0,75 SEK per aktie. Nettoskulden i bolaget ligger på drygt -0,5 sek per aktie, vilket innebär att bolaget inte värderas mycket högre än de likvida medlen och likvärdiga tillgångar. Stockholmsbörsen har långsiktigt värderats till i snitt 1,9 gånger eget kapital. Då Värmlands finans har en brokig historia, och dessutom är listat på aktietorget är motiverad värdering av eget kapital lägre än för stockholmsbörsen, men samtidigt har bolaget en relativt hög avkastning på eget kapital. Med en tillväxt i eget kapital på ca 20% förtjänas en hög värdering av det egna kapitalet. Skulle Värmlands finans värderas med en 30%ig rabatt till det långsiktiga genomsnittet för stockholmsbörsen erhålls en motiverad multipel om ca 1,3 faktor det egna kapitalet. Vid en värderingsmultipel på 1,3 för det egna kapitalet skulle Värmlands Finans värderas till 0,96 SEK per aktie, vilket innebär en uppgång på 37%. www.axier.se 9

DCF-värdering Då kassaflödet i Värmlands Finans direkt omsätts i verksamheten är det svårt att basera en DCFvärdering på det fria kassaflödet i bolaget. Vi har därför valt att basera denna enbart på beräknade utdelningar för de kommande åren. Detta innebär att erhållet värde kommer att bli aningen lägre än vad det skulle bli i en regelrätt DCF-analys. Samtidigt kommer DCF-analysen rent praktiskt att mer exakt beskriva det värde som kommer att ges aktieägarna. Riskfri ränta 3,4% Beta 1,6 Avk. Krav 5% Risktillägg 8% EK/Tillgångar 0,66 Skulder/tillgångar 0,34 WACC 15,0% På grund av tidigare snedsteg vad gäller till exempel ägarspridningar, och svikna löften har vi valt att ålägga bolaget en hög riskpremie. Vid beräkning av evighetsvärdet har en tillväxt på 2% använts. 2012 2013 2014 2015 2016 Utdelning 1491374 3008832 3719449 4569243 5620576 NPV-faktor 0,869 0,756 0,657 0,572 0,497 NPV 1296732 2274705 2444946 2611551 2793178 Summa NPV Utdelningar 11421111 Summa evighetsvärde 43201223 Totalt nuvärde 54622333 Totalt nuvärde per aktie efter skatt 0,87 Nettoskuld - 0,53 NPV / Aktie 1,40 Potential 100% Ovan har WACC på ca 15% använts, och prognostiserad marginal är 4,5%. Det ska emellertid tilläggas att i det fria kassaflödet har enbart inkluderats de kommande årens utdelningar. Det faktiska värdet enligt en DCF-beräkning är därmed högre än beräknat, men vad som nu har beräknats är egentligen ett värde närmare det verkliga investerarvärdet. Beräknat värde av utdelningarna är efter skatt på 30%. Utdelningar har använts i beräkningen eftersom fritt kassaflöde är svårt att beräkna då allt kassaflöde direkt omsätts i verksamheten. Av ren slump blev den beräknade potentialen 100% från dagen kurs på 0,7 SEK. Nedan visas en känslighetsanalys för NPV, beroende av marginal samt använd WACC. Detta visar på en del potential för uppvärdering i takt med att Värmlands Finans bygger upp sitt www.axier.se 10

investerarförtroende, vilket skulle minska motiveringen till en hög riskpremie och därmed sänka WACC. 3% 0,84 0,79 0,75 0,72 0,70 0,69 Marginal 4% 1,44 1,28 1,17 1,09 1,03 0,98 5% 2,37 2,04 1,82 1,65 1,53 1,43 6% 3,78 3,19 2,79 2,50 2,28 2,10 10% 12% 14% 16% 18% 20% WACC Aktiekurs i SEK enligt DCF-analys Imponerande är att även vid en så pass låg marginal som 3%, och WACC på hela 20% motsvarar nuvärdet den nuvarande aktiekursen. Detta i kombination med att bolaget handlas under det egna kapitalet samt inte mycket högre än nettovärdet på de likvida medlen och likvärdiga tillgångar bör innebära att en botten har satts kring dagens aktiekurs. Aktien Axier har valt att inte göra någon teknisk analys av Värmlands Finans då vi finner att vi inte har tillräckligt med underlag för att kunna genomföra en tillräckligt bra sådan analys. De tekniska analyser Axier genomför väljer vi uteslutande att göra på större bolag då vi funnit att vårt arbetssätt lämpar sig bäst för dessa bolag. Värmlands Finans B-aktie listas sedan den 5 december 2008 på Aktietorget under akronymen VFS B. Det finns i dag omkring 1,600 aktieägare i bolaget vilket gör att det skall finnas en god förutsättning för en väl fungerande handel i aktien. I dag har Värmlands Finans inte avtal med någon så kallad likviditetsgarant, men Axier anser inte att detta är lösningen för att öka likviditeten i aktien. Bolagets strategi att dra fördel av de kunskaper som ledningen tillskansat sig i samband med att Värmlands Finans själva genomförde en ägarspridning är ett sätt för bolaget att öka antalet aktieägare. Emellertid är det så att de www.axier.se 11

bolagen som anlitar Värmlands Finans för detta inte är sådana bolag som gör att det attraherar investerare att köpa aktier i bolaget. Vi tror mer på en förbättrad och utökad informationsgivning och synlighet. Vi har skrivit mer om detta under rubriken Möjligheter och risker. Axiers bedömning Vi har i våra prognoser inte inkluderat potentialen som ligger i ytterligare låneutrymme eller i det faktum att dotterbolaget E-Spar inom ett års tid kan komma att vara ett kreditmarknadsbolag med möjlighet till inlåning från allmänheten. Bolaget kan under hösten dessutom komma att ge ut ett nytt obligationslån. Enligt alla de parametrar vi har undersökt bolaget är det trots detta uppenbart att Värmlands Finans är undervärderat. En värdering av Eget Kapital, P/E och DCF-värdering av kommande års utdelningar tyder betydligt högre än dagens. DCF-analys har dessutom gjorts på kommande års utdelningar efter skatt, vilket motsvarar vad du som investerare kommer att erhålla i reda pengar. DCF-analys motiverar trots detta ett värde 100% över dagens. Det nya avtalet med ett värde på 240 miljoner kronor per år började löpa redan under juni, vilket innebär att effekterna av avtalet kommer att kunna ses redan i delårsrapporten för det andra kvartalet 2011. Redan inom några månader kommer vi således kunna få bevis på huruvida Värmlands Finans nu gått in i en ny era, eller faller tillbaka i gamla fotspår. Vår uppfattning är att bolaget effektivt har avvecklat olönsamma verksamhetsdelar och lyckats fokusera sin verksamhet till att satsa på säker avkastning. En stor del av bolagets kapital är redan satt i användning för lång tid framöver vilket minskar risken för bakslag till följd av detta faktum. Bolaget har dessutom aldrig upplevt brist på användning till kapital, utan snarare ständigt begränsats av sin kapitalbas. Värmlands Finans har lovat stort förut, men nu har bolaget till slut erhållit kapital i den storlek de eftersökt och dessutom kunnat sätta detta i rullning för ett antal år framöver. Värmlands Finans har precis som många bolag på Aktietorget en relativt låg likviditet, men tidvis är den relativt bra. Det största problemet är spreaden mellan Köp och Sälj, vilket förmodligen till stor del beror på att de flesta aktieägare anser att bolaget är kraftigt undervärderat. I nuläget är emellertid det bästa investeringsalternativet Värmlands Finans BTA från den nyligen genomförda nyemissionen. Den lägsta säljkursen för dessa ligger på ca 0,7 SEK, och BTA kommer inom kort att omvandlas till vanliga aktier. Axier rekommenderar köp i aktien med en riktkurs enligt DCF-analys på 1,4 SEK eller motsvarande 100% ovan dagens kurs. Detta motsvarar i sin tur ett P/E tal på 12,4 samt 6,2 för 2011 respektive 2012. *Axier Equities har av styrelsen i Värmlands Finans anlitats för att underlätta kommunikationen med svenska kapitalplacerare och nyhetsmedier. En av de uppgifter som Axier Equities har är att vara styrelsen behjälplig att kommunicera nyheter och rapporter till placerarkollektivet, bland annat i form av denna analys. Vare sig Axier Equity eller någon av Axiers anställda eller frilansande analytiker äger aktier i Värmlands Finans. Samtliga eventuella förändringar av innehav i Värmlands Finans kommer att rapporteras löpande. www.axier.se 12

Ansvarsbegränsning Att investera i aktier är alltid förknippat med risk. Axier.se tar inget ansvar för eventuella förluster till följd av investeringsbeslut som grundar sig på bolagets analyser. Axier.se garanterar inte heller att informationen i analysmaterialet är fullständig eller korrekt. Disclaimer Axier.se är en oberoende aktör som ägs av Axier Equities AB. Fokus ligger på teknisk och statistisk analys samt fundamentala analyser av small- och microcapbolag. Intressekonflikter Axier Equities strävar efter att undvika intressekonflikter. Det finns interna regler för hur eventuella intressekonflikter skall hanteras. Syftet med rutinerna är att säkerställa Axier Equities:s ställning som oberoende. Axier.se erbjuder olika typer av tjänster till sina kunder, bland annat erbjuder Axier Equities: Annonsering via banners och utskick Sponsorbevakning, en tjänst varvid kunden betalar för en oberoende aktieanalys som sprids via Axier.se Prenumerationer av teknisk, statistisk och fundamental analys RåvaruJournalen Axier Equities:s analytiker eller frilansande analytiker kan inneha värdepapper i bolag som analyseras på Axier.se. I förekommande fall anges det i samband med publicering av initial analys. Axier Equities lämnar inte investeringsråd Analyser och annat material på Axier.se tillhandahålls endast som allmän information och skall under inga förhållanden användas eller betraktas som någon uppmaning, rekommendation eller något råd, att köpa eller sälja enskilda aktier. Axier Equities tar inte hänsyn till kundens särskilda ekonomiska situation, syfte med investeringar eller andra kundspecifika behov. Placerare bör söka finansiell rådgivning i det enskilda fallet avseende lämpligheten av tilltänkta aktieinvesteringar som Axier Equities analyserar. Kunden bör därför endast beakta Axier Equities och Axier.se som en av flera källor för sitt investeringsbeslut. Källor Analyserna är baserade på källor som betraktas som tillförlitliga. Trots att Axier Equities försöker säkerställa att innehållet i analyserna skall vara korrekt och inte missvisande garanterar inte Axier att uppgifterna är tillförlitliga eller fullständiga. Vidare måste läsare vara införstådd med att de framtidsutsikter som Axier Equities prognostiserar i analyser inte alltid kommer att infrias. Axier Equities friskriver sig från och svarar inte i något fall, oavsett vårdslöshet, gentemot läsare av analyserna eller tredje man, för förlust, vare sig direkt eller indirekt, som uppkommer på grund av innehållet i analys publicerad på Axier.se. Material publicerat på/av Axier.se är skyddat av upphovsrätt och får inte utan tillstånd kopieras, återanvändas, distribueras eller publiceras. Important notice The information in this presentation is not for release, publication or distribution, directly or indirectly, in or into the United States, Australia, Canada, Hong Kong or Japan. The information in this presentation shall not constitute an offer to sell or the solicitation of an offer to buy, nor shall there be any sale of the securities referred to herein in any jurisdiction in which such offer, solicitation or sale would require preparation of further prospectuses or other offer documentation, or be unlawful prior to registration, exemption from registration or qualification under the securities laws of any such jurisdiction. The information in this presentation does not constitute or form a part of any offer or solicitation to purchase or subscribe for securities in the United States. The securities mentioned herein have not been, and will not be, registered under the United States Securities Act of 1933 (the Securities Act ). The securities mentioned herein may not be offered or sold in the United States except pursuant to an exemption from the registration requirements of the Securities Act. There will be no public offer of securities in the United States. The information in this presentation may not be forwarded or distributed to any other person and may not be reproduced in any manner whatsoever. Any forwarding, distribution, reproduction, or disclosure of this information in whole or in part is unauthorized. Failure to comply with this directive may result in a violation of the Securities Act or the applicable laws of other jurisdictions. www.axier.se 13