2015 2016 2017E 2018E 2019E BOLAGSANALYS 2 juni 2017 Sammanfattning (AXIC-A.ST) Novel Food-godkännande inom räckhåll Under det första kvartalet har s fokus legat på att planera fortsatta marknadsaktiviteter såväl som på ny marknadsbearbetning för att kommersialisera axiphen-feed. Utöver det uppger bolaget att de kommit in slutfasen i rekryteringen av en ny VD, vilket vi ser som positivt när ett Novel Foodgodkännandet nu är inom räckhåll. kommer allt närmare ett Novel Food-godkännande, vilket närmare bestämt bör vara på plats inom två månader från dagens datum. Vidare har bolaget inlett process om ansökan enligt GRAS i USA, där ett besked förväntas komma under hösten 2017. Ett godkännande möjliggör försäljning på en stor och växande marknad. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 101 MSEK Construction & Materials Torsten Helsing Jan Gustavsson 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 02-jun 31-aug 29-nov 27-feb 28-maj Vår övergripande bild av bolaget är alltjämt intakt. Med hänsyn till den allt närmare kommersialiseringen finns det katalysatorer i närtid för aktien. Vi upprepar vårt motiverade värde, i Base case, till 6,8 SEK per aktie. Vårt Bear case uppgår till 3,5 SEK per aktie och Bull case till 13,6 SEK per aktie. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 1,0 poäng Nyckeltal 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning, MSEK 0 0 1 12 27 Tillväxt Neg 0% 1 983% 1 100% 121% EBITDA -7-6 -5 4 8 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 30% 32% EBIT -7-6 -6 0 6 EBIT-marginal Neg Neg Neg 2% 21% Resultat före skatt -7-6 -6 0 6 Nettoresultat -7-6 -4 0 4 Nettomarginal Neg Neg Neg 1% 16% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,80-0,43-0,28 0,01 0,29 P/E Neg Neg Neg 586,7 23,2 EV/S n.m. n.m. 93,6 7,9 3,6 EV/EBITDA Neg Neg Neg 26,7 11,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 6,8 Antal aktier (milj) 14,8 Börsvärde (MSEK) 101 Nettokassa (MSEK) 14 Free float (%) 72 % Dagl oms. ( 000) 13,6 Analytiker: Johan Svantesson johan.svantesson@redeye.se Kristoffer Lindstrom kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Mot kommersialisering Vår övergripande syn på bolaget är intakt Resultatmässigt visade s Q1-rapport inte några överraskningar. Bolaget har under årets inledande kvartal fokuserat på planering av marknadsaktiviteter samt på fortsatt marknadsbearbetning för att kommersialisera dess produkt axiphen-feed. Vidare uppger bolaget att rekryteringen av en ny VD är i slutfasen, vilket vi anser kommer att bli en viktig resurs för bolaget och den fortsatta kommersialiseringen. I takt med att bolaget får de regulatoriska godkännandena som krävs för kommersialisering blir det viktigt med resurser som skapar möjligheten att snabbt skapa försäljning i bolaget. Angående Novel Food kommunicerar bolaget att ett förväntat godkännande ska vara på plats vid halvårsskiftet, vilket innebär att ett godkännande bör vara på plats inom två månader sett från dagens datum. uppger att de inte har upplevt några större problem med dess ansökan och har besvarat de frågor som de fått från myndigheten. Som vi nämnde i vår kommentar efter Q1-rapporten har ännu inte några intäkter och därmed blir det extra viktigt att hålla kolla på kassaflödet samt storleken på kassan. Under Q1 hade bolaget ett kassa flöde från den löpande verksamheten på -1,4 MSEK och investeringar på cirka 0,7 MSEK, vilket var i linje med motsvarande kvartal ifjol. Vår övergripande syn på bolaget är alltjämt intakt och med ett Novel Foodgodkännande i sikte börjar de fundamentalt viktiga faktorerna för att bolaget ska kunna skapa försäljning falla på plats. Under de senaste dagarna har det skett en uppvärdering av s aktie med cirka 21 procent (från cirka 5,60 till 6,80 SEK per aktie), vilket skulle kunna vara en följd av att kommersialiseringen närmar sig. Vi anser att det finns några katalysatorer i relativ närtid för : Ett Novel Food-godkännande meddelas vara på plats Ett godkännande av GRAS (Generally Recognized AS Safe), vilket skulle möjliggöra kommersialisering även på den amerikanskamarknaden En första försäljningsorder Fördjupat samarbete med europeisk foderproducent Som nämnt i vår senaste uppdatering av bolaget har s produkt axiphen-feed visat på god effekt i form av tillväxtökning och förebyggande av salmonella för kycklingar vid de studier som genomförts i Kina. Nu i maj, efter det inledande kvartalets slut, meddelade bolaget att de ska fördjupa sitt samarbete med den europeiska foderproducenten som bolaget under förra året levererade foder till innehållande axiphen för test hos två kycklingproducenter i Europa. Producenten har gett ett preliminärt resultat som, enligt bolaget, ser mycket bra ut där en god tillväxt hos djuren har påvisats. Den data som genererats i samband med testet ska nu granskas ytterligare samtidigt som planering av fler gemensamma tester pågår. Samarbetet med foderproducenten har 3
dessutom gett praktisk feedback i form av bland annat hantering av dess produkt i foderindustrin. Processen om GRAS-godkännande är igång Bolaget har, utöver det pågående arbetet med den Europeiska marknaden, inlett förberedelser för att sälja axiphen i USA. Bolaget meddelade i slutet av maj att bolaget har inlett process för ansökan enligt GRAS (Generally Recognized AS Safe). I samband med Novel Food-ansökan tog bolaget fram ett gediget underlag, vilket tillsammans med den pågående granskningen och de frågor bolaget har fått och besvarat från myndigheten inlett en ansökan för att nå ett regulatoriskt godkännande i USA. Enligt förväntas ett godkännande vara klart under hösten 2017. Utöver att USA är en stor och växande marknad används redan idag capsaicin i många olika tillämpningar på den amerikanska marknaden. Bland annat används capsaicin i kosttillskott, vilket öppnar upp för en ny och stor marknad för. Detta innebär att bolaget inte skulle behöva skapa ett nytt kosttillskott utan kan addera axiphen till befintliga produkter för att göra de mer effektiva. Ett godkännande enligt GRAS löper en annan process i jämförelse med Novel Food. Bedömningen för ett GRAS-godkännande görs av en sammankallad panel av oberoende experter. Detta ger bolaget en självcertifiering som innebär att processen går snabbar än vid en Novel Food-ansökan. Vid en försäljning axiphen i USA uppger bolaget att de kommer vara försäkrade då den potentiella försäljningen sker med hjälp av agenter. axiphen som salmonellahämnare i grisfoder Precis som med det fördjupade samarbetet med den europeiska foderproducenten och processen om GRAS-ansökan meddelade, efter första kvartalets slut, att bolaget har fått positiv respons för axiphen som tillsats i svinfoder. Testerna är i skrivande stund igång och genomförs under andra och tredje kvartalet. Sammanlagt är det cirka tusen svin i en anläggning i Nederländerna som får foder innehållande axiphen med anledningen att förebygga salmonella hos djuren. Detta kan komma att bli ett intressant område för bolaget. Detta eftersom konsumenterna får en allt större medvetenhet gällande matkvaliteten och djurens hälsa såväl som uppfödarnas produktionsmässiga fördel då de undviker sjukdomar hos djuren. På grund av salmonelladrabbade djur sänker idag producenterna priset på uppemot 40 procent av det producerade köttet från svin. Detta innebär att det finns en stark underliggande drivkraft på marknaden. Ny ordförande i styrelsen Förändringar i organisationen Den 3 april meddelade att styrelseordförande Niels Melbye Frederiksen önskar lämna sitt styrelseuppdrag i på grund av personliga skäl. Niels ingick i styrelsen sedan 2015 och har varit ordförande sedan 2016. I samband med bolagets årsstämma den 31 maj presenterades två stycken nya styrelseledamöter i form av Jan Gustavsson och Jørn H. Berthelsen. Jan Gustavson, med tidigare erfarenhet från ledningsroller och 4
styrelseuppdrag, driver idag egen konsultverksamhet där han agerar rådgivare till företag med internationell verksamhet. Utöver det sitter han också i styrelsen för Ikano Bostad Stockholm. I Samband med årsstämman valdes Jan till s nya styrelseordförande. Jørn H. Berthelsen, har tidigare erfarenhet från bland annat Biogaia, Novo Nordisk och MD Food ingredients Amba. Vi ser det som positivt att bolaget får in två nya styrelseledamöter med internationella erfarenheter då det kommer vara viktigt för bolagets fortsatta utveckling. Kassa uppgående till 14 MSEK möjliggör fortsatt marknadsbearbetning och kommersialisering Fortsatt stark kassa Som vi nämnde i vår senaste uppdatering slutförde bolaget den 22 december en nyemission som tillförde bolaget 23,6 MSEK före emissionskostnader. Nyemissionen gör att har en stark kassa, har möjlighet att förstärka organisationen samt kan intensifiera marknadsbearbetningen i Europa, Asien och USA. Vid utgången av första kvartalet uppgick kassan till cirka 14 MSEK, vilket innebär att bolaget bör klara sig drygt 1,5 år ut vid en burn rate runt 2 MSEK, vilket liknar historiska kvartal. Detta förutsätter att bolagets kostnader inte stiger allt för mycket i samband med rekryteringen av en ny VD och en intensifierad marknadsföring av axiphen. Scenariot inkluderar inte några intäkter, vilket tycks börja komma allt närmare för bolaget. 5
Marknad och potential Årligen produceras närmare 120 miljoner ton kyckling med ett globalt värde över 315 miljarder USD Ökad tillväxt ger bättre lönsamhet för producenterna Enligt studier gjorda i Kina finns två huvudsakliga fördelar med axiphen som tillsats foder, dels att det förebygger salmonella och dels att det ökar tillväxten på kycklingarna. Att axiphen förebygger salmonella bör innebära att produkten är synnerligen intressant för kycklinguppfödare. För att sätta kostnader för salmonella i perspektiv uppskattas samhällskostnaderna enbart i USA till närmare 3 Miljarder USD årligen. I tillägg till detta gör fodret att kycklingarnas tillväxt ökar, vilket enligt vår uppfattning gör produkten ännu mer intressant. Årligen produceras närmare 120 miljoner ton kyckling med ett globalt värde över 315 miljarder USD (Statista, National Chicken Council). Dessutom genomförs nu även tester på svin i Nederländerna, där axiphen används som tillsats i fodret. Testerna har gett indikationer på att vara salmonellaförebyggande, vilket potentiellt innebär att axiphen är tillämpningsbart på ett ytterligare stort område. Därför blir det intressant när ytterligare data från studien kommer. Marknadsstorleken för kycklingfoder Marknaden för fjäderfäfoder omsatte 2015 omkring 190 miljarder USD. Vidare förväntas marknaden att växa till 226 miljarder USD år 2021, detta innebär en årlig tillväxttakt på cirka 2,9 procent(zion Market Research). År 2016 såldes det omkring 452 miljoner ton fjäderfäfoder (Alltech). ser en försäljningspotential för axiphen som uppgår till omkring 42 ton koncentrerad råvara över den närmaste femårsperioden. Detta skulle innebära en global marknadsandel på omkring 0,01 procent. Trots en liten marknadsandel och inblandningsnivå av axiphen blir den potentiella försäljningen stor. Försäljning av fjäderfäfoder globalt År 2013 2014 2015 2016 Miljoner ton 379 418 444 452 Tillväxt 10% 6% 2% Källa: Alltech Kina är det land i världen som producerar mest foder och under 2016 uppgick deras produktion till cirka 84 miljoner ton. 6
Fodermarknaden - fjäderfä Land Miljoner ton Kina 84 Övriga Asien 83 Afrika 20 Europa 86 N Amerika 72 Mellanöstern 15 L Amerika 92 Totalt 452 Källa: Alltech Kina står för ungefär 19 procent av den totala världsmarknaden för fjäderfäfoder Kina står för ungefär 19 procent av den totala världsmarknaden för fjäderfäfoder. USA är numer två med en produktion på ungefär 13 procent av världsmarknaden. Vi därför att det är fördelaktigt att genomförde studien i Kina, där marknadspotentialen är som störst. Kina kommer också troligen vara en av s största försäljningsregioner. Även Europa och USA står för en stor del av världsmarknaden, detta är två marknader där bolaget snart beräknar att ha ett godkännande på plats. Marknadsstorleken för svinfoder Som nämnt genomför i samarbete med en europeisk foderproducent tester på cirka tusen svin i en anläggning i Nederländerna. Detta med anledningen att förebygga salmonella hos djuren. Marknaden för svinfoder beräknas vara nästan hälften så stor som marknaden för fjäderfäfoder. Även inom marknaden för svinfoder är Kina en stor producent med cirka 76 miljoner ton följt av USA som producerar cirka 42 miljoner ton. Fodermarknaden - svin Land Miljoner ton Kina 76 Övriga Asien 41 Afrika 2 Europa 72 N Amerika 51 Mellanöstern 0 L Amerika 30 Totalt 272 Källa: Alltech 7
Verksamhet och affärsmodell s affärsmodell bygger på att marknadsföra och sälja naturanaloga industrikemikalier vilka bolaget själva utvecklar. Den första produkten är ett fenylcapsaicin, som benämns axiphen. axiphen är en naturanalog syntetisk capsaicin som är tillämpningsbar inom olika områden. Exempelvis som tillsats i djurfoder, som komponent inom marin samt i enskilda farmaceutiska områden. axiphen ska anpassas, tillverkas och levereras till bolagets kunder i den form samt egenskaper kunderna kräver för sina slutprodukter. Den nuvarande tillverkningen av axiphen sker genom att bolaget köper produktionskapacitet av en partner, vilket enligt bolaget dock inte utesluter att de investerar i en egen produktionskapacitet i framtiden. 8
Värdering Base case motiverat värde på 6,8 SEK per aktie Bolaget kommer allt närmare de regulatoriska avtalen som krävs för kommersialisering, vilket är i linje med våra tidigare antaganden. Vår försäljningsprognos är alltjämt intakt och vi räknar med att bolagets försäljning börjar komma igång under 2018, med möjligheten till någon mindre order under slutet av 2017. Precis som tidigare fortsätter vi att riskjustera vår DCF värdering med -50 procent då prognosen måste ses som spekulativ och svårbedömd. Som sagt räknar vi med att bolaget kommer att klara sig cirka 1,5 år på nuvarande kassa utan försäljning. Detta beror dock bland annat på i vilken utsträckning bolaget marknadsför axiphen, antalet nya rekryteringar och ytterligare expansionskostnader. Vårt motiverade värde i ett Base case uppgår till alltjämt till 6,8 SEK per aktie. DCF värdering - Base Parameter Värde, MSEK Nuvärde, 2017-2019 -10 Nuvärde, 2020-2029 132 Nuvärde, 2029-62 Nettokassa 17 Summa DCF 201 Riskjustering -50% Riskjusterad DCF 101 Riskjusterat per aktie 6,8 Källa : Redey e Research Vidare bör observeras att vårt Base case antar en försäljningsvolym på cirka 40,5 ton de kommande åtta åren (2017-2024). Vi räknar således med att det kommer ta längre tid för bolaget att komma upp i de 42 ton bolaget har kommunicerat som mål över de kommande fem åren. Vårt antagande grundar sig i att Novel Food-godkännandet ännu inte är på plats (dock bör det vara på plats inom två månader), vilket gör caset mer riskfyllt då den initiala försäljningsstarten ännu inte har kommit igång. Vidare har vi räknat med en intäkt på 20 000 kr/kg och en produktionskostnad på 4000 kr/kg, vilket ger ett täckningsbidrag på 16 000 kr/kg. Bull case motiverat värde på 13,6 SEK per aktie Bull case och Bear case Bull case I vårt Bull case använder vi oss inte av någon riskjustering av vårt DCF värde, vilket leder till ett motiverat värde på 13,6 SEK per aktie. Vi menar att när de regulatoriska avtalen kommer på plats och försäljningen tar fart finns det fortsatt potential för aktien. Dock måste vi, precis som vid vårt Base case scenario, poängtera svårigheterna i att skapa en prognos för bolaget. 9
DCF värdering - Bull Parameter Värde, MSEK Nuvärde, 2017-2019 -10 Nuvärde, 2020-2029 132 Nuvärde, 2026-62 Nettokassa 17 Summa DCF 201 Per aktie 13,6 Källa : Redey e Research Bear case motiverat värde på 3,5 SEK per aktie Bear case För att värdera bolaget i Bear case använder vi, precis som i tidigare analyser av, bolagets tillgångar. I vårt Bear case förutsätter vi att en försäljningsstart inte sker utan komplikationer uppstår. Värde finns emellertid i bolagets patent och försöker därmed att sälja sina patent och varumärken till en annan aktör. Vi finner det sannolikt att bolaget i detta pessimistiska scenario kan få mer än sina nedlagda kostnader för patenten. Vi räknar med att bolaget får omkring 150 procent mer än det bokförda värdet. Vidare antar vi att bolagets omsättningstillgångar kan säljas för ungefär 80 procent av dess bokförda värden, vilket idag primärt är kontanter. Därefter justerar vi för utestående skulder som bolaget har till leverantörer och dylikt. Vårt motiverade värde i ett Bear case uppgår till 3,5 SEK per aktie. Bear-case värdering (MSEK) Tillgång Bokfört värde Multiplikator Tillgångsvärde Patent & Forskning 29,5 1,5x 44,3 Omsättningstillgångar 14,8 0,8x 11,8 Skulder 4,6 1,0x 4,6 Nettovärde 51 Nettovärde per aktie 3,5 Källa : Redey e Research Värderingsslutsats Som vi nämner i inledningen av uppdateringen har det under de senaste dagarna skett en uppvärdering av s aktie. Detta innebär att aktien idag handlas till omkring 6,8 SEK per aktie från tidigare cirka 5,6 SEK per aktie. Uppvärderingen bör kunna förklaras av närheten till ett förmodat Novel Food-godkännande och att processen om ett GRAS-godkännande har inletts, vilket innebär att bolaget kommer allt närmare en första försäljningsorder. Potentialen sett till vårt Bull case uppgår till cirka 100 procent och risken sett till vårt Bear case uppgår till närmare 52 procent. Slutligen vill vi dock återigen poängtera den relativt stora osäkerheten i att göra prognoser för ett bolag som. Det finns potential i bolagets produkt, men resan till att nå storskalig försäljning är dock inte spikrak. 10
Investment Case Potentialen i produkten axiphen-feed, tillsatsen som används i djurfoder har två huvudsakliga fördelar. Dels förebygger det salmonella och dels ökar det tillväxten på kycklingarna. Att axiphen-feed förebygger salmonella bör innebära att produkten är synnerligen intressant för kycklinguppfödare. För att sätta kostnader för salmonella i perspektiv uppskattas samhällskostnaderna enbart i USA till närmare 3 Miljarder USD årligen. I tillägg till detta gör fodret att kycklingarnas tillväxt ökar, vilket enligt vår uppfattning gör produkten ännu mer intressant. Årligen produceras närmare 120 miljoner ton kyckling med ett globalt värde över 315 miljarder USD (Statista, National Chicken Council). axiphens effekt på kycklingarnas tillväxt skulle teoretiskt innebära att en ökning av produktionen med cirka 7 procent, vilket innebär en värdeökning med hela 22 miljarder USD per år. Om vi antar att axiphens potentiella marknad ligger på omkring en tredje del av denna värdeökning, då producenterna allt som oftast behåller den största delen, blir detta ett värde runt 7,3 miljarder USD årligen. Som tillväxtpromotor, med bevisad effekt, har produkten därmed ett potentiellt miljardvärde. Genomfört fältstudier med intressanta resultat Under 2016 fokuserade bolaget på att ta fram data som bevisar effektiviteten av dess produkt som komponent i kycklingfoder. En omfattande fältstudie har genomförts i samarbete med College of Veterinary Medicine vid South China Agricultural University och Institutionen för Biologi vid Universitet i Bergen. Slutrapporten var positiv och överträffade tidigare studier gällande axiphen-feed förebyggande effekt mot salmonella samt substansens egenskap som tillväxtpromotor för kycklingar. Mer specifikt genomförde två studier i Kina. I den första studien blev klimatet för kallt för att bekräfta eventuella salmonellaeffekter, men visade att kycklingar som fått axiphen i fodret hade en viktökning på ca 5 procent jämfört med kycklingar som inte fått axiphen i fodret. För att utvärdera salmonellaeffekt gjordes en ny studie. I den studien visades en tillväxtökning på i genomsnitt 9 procent och en klart positiv effekt när det gällde att minska förekomsten av salmonella. Resultatet från studien visade varken på salmonella i blindtarmen eller mjälten hos de kycklingar som fått axiphen i fodret. Detta går att jämföra med 28 procent, respektive 8 procent i kontrollgruppen. Novel Food Vi förväntar oss ett godkännande i mitten av 2017 Med de positiva fältstudierna i ryggen behöver nu ett Novel Foodgodkännande för att axiphen-feed ska kunna kommersialiseras i Europa. lämnade i november 2016 in sin ansökan för Novel Foodgodkännande. Om processen löper på, utan avbrott, bör detta innebära att ett godkännande i mitten av 2017. Enligt tidigare uppgifter planerar bolaget därefter att genomföra en registrering i Kina med Novel Food som 11
underlag. Ett godkännande är avgörande för att bolaget ska kunna fortsätta sin resa och påbörja försäljningen. Slutligen, med ett Novel Food-godkännande på plats finns det god potential för, där nästa steg skulle bli en intensifiering av marknadsföring och försäljning. Counter Thesis Trots potentialen i produkten i form av intressanta resultaten från fältstudierna finns det risker med en investering i bolaget. Vi har sammanfattat de mest uppenbara nedan i Counter Thesis. Fördröjning/avslag från Novel-Food: Detta skulle innebära en kraftigt försenad kommersialisering. Vi räknar dock alltjämt med godkännande bör vara klart i mitten av 2017. Försäljningen drar ut på tiden: Precis som en första försäljningsorder kan komma att trigga aktiekursen finns det risk att marknaden blir otålig om en försäljning drar ut på tiden. Dock måste avtalen som ligger till grund för kommersialiseringen vara på plats, vilket innebär att en första order skulle kunna bli aktuellt i slutet av 2017. Ytterligare finansieringsbehov: En kommersialisering av axiphen kräver både goda marknadsföringskunskaper och en stark kassa. Om bolaget inte lyckas få in någon order under 2017/2018 finns det risk att en nyemission 2018 kunna bli nödvändigt. 12
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar i rating. Utvecklingen av axiphen (fenylcapsaicin) har varit minst lika bra som bolaget indikerat. Emissionskapitalet har uteslutande används till utvecklingen av axiphen. Bolagets tillförordnande VD, Torsten Helsing, är grundare och har lång erfarenhet från branschen. Vi bedömer även att styrelsen har god och användbar erfarenhet, trots att bolaget är i den mindre storleken. Ägarskap 8,0p Bolaget har en stark ägarstruktur där de största ägarna LMK Venture och LMK Stiftelsen har omkring 16 procent av kapitalet. LMK är kapitalstarka och har ett mycket gott renommé kring utveckling av tillväxtbolag. Ordförande representerar den näst största ägaren Mankin LTD och har även ett starkt stöd från LMK. Vinstutsikter 5,0p Lönsamhet 0,0p Potentialen på fjäderfäfoder-marknaden är stor då det inte finns några direkta konkurrerande produkter till axiphen-feed. Enbart i USA uppgår kostnaderna för salmonella i samhället till närmare 3 miljarder USD per år, betalningsviljan för axiphen-feed borde således vara hög. Inom antifouling, ett av bolagets övriga målmarknader, finns det starka drivkrafter för en ökande efterfrågan av miljövänliga alternativ, både lagstadgat men även ekonomiska. Den första produkt innehållande axiphen har lanserats, en smärtlindrande kräm som säljs i Hong Kong. På den farmaceutiska marknaden är potentialen också stor då naturligt capsacin idag används i stor utsträckning. har ett starkt globalt patent för axiphen, vilket självklart är positivt vid en kommersialisering. Vår rating baseras dock primärt kring nuvarande marknadsläge och detta är svårt bedömt innan en större försäljning påbörjas. har idag enbart mindre intäkter vilket leder till ett lågt betyg, men lönsamheten blir sannolikt hög om kommersialiseringen av axiphen lyckas. Finansiell styrka 1,0p är beroende av en lyckad lansering av axiphen-feed. Skulle det bli en försenad kommersialisering betyder det nytt kapitalbehov. Betyget blir lågt på grund av att bolaget saknar stabila intäkter från försäljning. 13
Resultaträkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 0 0 1 12 27 Summa rörelsekostnader -7-6 -6-8 -18 EBITDA -7-6 -5 4 8 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0-1 -3-3 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-6 -6 0 6 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7-6 -6 0 6 Skatt 0 0 2 0-1 Nettoresultat -7-6 -4 0 4 Balansräkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 6 18 7 12 27 Kundfordringar 1 0 0 3 7 Lager 0 0 0 2 5 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 7 18 8 17 38 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 1 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 24 29 33 31 30 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 24 29 34 32 32 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 31 47 42 50 70 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 2 4 Kortfristiga skulder 0 1 0 6 21 Övriga kortfristiga skulder 1 0 0 0 0 Summa kort. skuld 1 2 1 8 25 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 4 4 4 4 4 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 5 6 4 12 29 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 26 41 37 37 42 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 26 41 37 37 42 Summa skulder och E. Kap. 31 47 42 50 70 Fritt kassaflöde 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättning 0 0 1 12 27 Sum rörelsekost. -7-6 -6-8 -18 Avskrivningar 0 0-1 -3-3 EBIT -7-6 -6 0 6 Skatt på EBIT 0 0 2 0-1 NOPLAT -7-6 -4 0 4 Avskrivningar 0 0 1 3 3 Bruttokassaflöde -7-6 -3 4 7 Föränd. i rörelsekap -5 0 0-3 -4 Investeringar -4-5 -6-1 -3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 14,9 % NPV FCF (2017-2019) -10 NPV FCF (2020-2026) 96 NPV FCF (2027-) 98 Rörelsefrämmade tillgångar 18 Räntebärande skulder -1 Motiverat värde MSEK 201 Antaganden 2017-2023 Genomsn. förs. tillv. 140,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 6,8 EBIT-marginal -58,2 % Börskurs, SEK 6,8 Lönsamhet 2015 2016 2017E 2018E 2019E ROE -33% -19% -11% 0% 11% ROCE -32% -17% -14% 1% 11% ROIC -51% -30% -17% 1% 14% EBITDA-marginal 0% -12352% -489% 30% 32% EBIT-marginal 0% -12352% -570% 2% 21% Netto-marginal 0% -13290% -416% 1% 16% Data per aktie 2015 2016 2017E 2018E 2019E VPA -0,80-0,43-0,28 0,01 0,29 VPA just -0,80-0,43-0,28 0,01 0,29 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,70-1,12-0,48-0,40-0,41 Antal aktier 9,25 14,81 14,81 14,81 14,81 Värdering 2015 2016 2017E 2018E 2019E Enterprise Value 52,3 61,9 93,6 94,8 94,7 P/E -7,9-12,3-24,2 586,7 23,2 P/S 0,0 1 634,9 100,7 8,4 3,8 EV/S 0,0 1 290,5 93,6 7,9 3,6 EV/EBITDA -7,1-10,4-19,2 26,7 11,3 EV/EBIT -7,1-10,4-16,4 431,1 17,0 P/BV 2,2 1,9 2,7 2,7 2,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 15/17e 1 mån 34,7 % Omsättning 0,0 % 3 mån 34,7 % Rörelseresultat, just -11,82 % 12 mån 57,0 % V/A, just -40,8 % Årets Början 28,3 % EK 19,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital LMK-bolagen & Stiftelse 15,5 % 15,5 % Manakin Ltd. 12,4 % 12,4 % Avanza Pension 9,0 % 9,0 % Danica Pension 4,7 % 4,7 % Nordnet Pensionsförsäkring 2,7 % 2,7 % AB Redotem 2,6 % 2,6 % Bengt Jaller 2,5 % 2,5 % Joachim Kuylenstierna 2,4 % 2,4 % Pierre Sahlstrand 2,0 % 2,0 % Per Vasilis 1,7 % 1,7 % Aktien Reuterskod AXIC-A.ST Lista First North Kurs, SEK 6,8 Antal aktier, milj 14,8 Börsvärde, MSEK 100,7 Bolagsledning & styrelse VD Torsten Helsing CFO - IR Gunilla Savring Ordf Jan Gustavsson Nästkommande rapportdatum Q2 report August 24, 2017 Q3 report November 27, 2017 Fritt kassaflöde -16-11 -10-1 0 Kapitalstruktur 2015 2016 2017E 2018E 2019E Soliditet 85% 88% 90% 75% 59% Skuldsättningsgrad 0% 4% 0% 16% 49% Nettoskuld -6-17 -7-6 -6 Sysselsatt kapital 20 25 30 31 36 Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,2 0,4 Tillväxt 2015 2016 2017E 2018E 2019E Försäljningstillväxt -100% 0% 1 983% 1 100% 121% VPA-tillväxt (just) -8% -46% -35% -104% 2 430% Analytiker Johan Svantesson johan.svantesson@redeye.se Kristoffer Lindstrom kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 30 2500% 8 2000% 25 20 15 10 2000% 1500% 1000% 500% 6 4 2 0-2 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0% -2000% -4000% -6000% -8000% 5 0 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0% -500% -4-6 -8-10000% -12000% -14000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,4 0,4 100% 60% 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Johan Svantesson äger aktier i bolaget : Nej Kristoffer Lindström äger aktier i bolaget : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning s affärsidé är att utveckla, patentera och marknadsföra naturanaloga industrikemikalier. Bolaget arbetar framförallt med fenylcapsaicin, en naturanalog syntetisk capsaicin med breda tillämpningar inom en mängd olika områden, såsom fodertillskott, marin påväxthämmande färg samt enskilda farmaceutiska områden. 15
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2017-06-02) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 44 43 17 11 21 3,5p - 7,0p 70 63 98 34 45 0,0p - 3,0p 13 22 13 83 62 Antal bolag 127 128 128 128 128 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16