Uppdragsanalys Cortus Energy
ÖKA KÖP Cortus (uppdragsanalys) Riktkurs 12 kronor (efter nyemission och utspädning) Energiprisfall hotar potential Cortus är en möjlig kursdubblare, givet att order och leveranser börjar rulla in under 2014. Den stora risken är prisnedgångar i exempelvis kol och olja. Analytiker: KORTA FAKTA VD: Rolf Ljunggren Styrelseordförande: Per-Olov Norberg Största ägare, %: Ulrik Jansson, 14,8* Börsvärde, mnkr: 86 Lista: First North Aktuell börskurs, kronor: 5,20 P/E-tal 2013: Ej aktuellt (*per 2013-09-30, korrigeringar för nyemission ej inräknade) BÖRSTEMPERATUR Jimmy Hallberg Ledning 2 Cortus Energy är ett spännande bolag inom förnybar energi som kom in på börsen köksvägen via Cleantech East 2013. Bolaget har en unik och patenterad teknik för att på ett effektivt och billigt sätt utvinna ren energigas ur flertalet olika insatsvaror. Tekniken går ut på att biomassa hettas upp och sönderdelas för utvinning av en renare energigas som ska kunna användas som energikälla. Bolaget kan sätta upp och driva en anläggning hos kunden och tjäna pengar på den sålda gasen, sälja en nyckelfärdig anläggning anpassad efter kundens behov eller tjäna pengar genom licensintäkter då Cortus bidrar med nyckelkomponenter och kunnande. Cortus har sedan 2010 ett avtal med Nordkalk om att bygga och NYCKELTAL, miljoner kronor driva en anläggning med kapacitet på 5 megawatt. Initialt skulle den byggas i Köping, men under hösten beslöts att Nordkalk vill se över placeringen på grund av sjunkande priser på kol och utsläppsrätter. Avtalet står fast, men vi räknar nu med start senast 2015. Cortus har också ingått avsiktsförklaringar gällande leveranser av nyckelfärdiga anläggningar till aktörer i Italien och USA, vilket förväntas ge flera order 2014. Vi ser ett motiverat värde på 12 kronor per aktie, efter utspädning, eftersom vi tror att order börjar komma in under 2014 samt att anläggningen vid Nordkalk tas i drift senast 2015, med efterföljande expansion. En multipeljämförelse med bolag i samma sektor visar en undervärdering för Cortus Energy i dags läget. Ägare Finansiell ställning Potential Risk 8 6 7 10 10 VD och grundare Rolf Ljunggren har gedigen erfarenhet från sektorn och är upphovsmannen till den patenterade WoodRolltekniken. Med Maria Wetterstrand i styrelsen stärks bolagets miljöstämpel. Huvudägarna Per-Olov Norberg och Ulrik Jansson har stor erfarenhet gällande inom både energisektorn samt industrin, dock liten erfarenhet från miljösektorn. Nettokassan på drygt 50 mnkr efter hösten nyemission är en bra grund tillräckligt inför kommande projekt. Kapitaltillskott kan komma att behövas framöver vid expansion. Med vår prognos att försäljningen av både egna och nyckelfärdiga anläggningar tar fart under 2014 är aktien en potentiell kursdubblare. En av de största risken i aktien är nedgång i fossila bränslepriser, vilket kan få kunderna att se mindre ekonomisk lönsamhet i WoodRoll-tekniken. År 2011 2012 P 2013 P 2014 P 2015 Omsättning 2,8 171,0 188,0 Rörelseresultat 12,5 22,8 26,6 AKTIEKURS Årets resultat 12,3 22,8 26,6 Resultat per aktie, kr 0,6 1,1 1,2 20 15 Cortus OMXS-index Cortus Energy OMXSPI P/E-tal nm 5,3 4,6 10 Nettoskuld 54,1 73,5 96,3 Eget kapital 78,0 100,7 127,3 Kassaflöde från löpande verksamhet 9,6 19,3 22,8 5 0 111130-13 131118
Cortus (uppdragsanalys) Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Cortus (uppdragsanalys) 4 Om bolaget och dess verksamhet Cortus Energy kom in på börsen genom att det noterade bolaget Cleantech East köpte Cortus AB i början av 2013. Cortus AB bildades 2006 av nu varande VD Rolf Ljunggren, med tidigare erfarenhet från AGA-koncernen och Uddeholm, som hade uppfunnit en ny teknik för förgasning. Tanken var att på ett kostnadseffektivt sätt utvinna en ren energigas med låg kvävehalt från biomassa. Den låga kvävehalten gör att gasen blir väldigt energirik och kan användas i industrier där processer i dag använder fossila bränslen för att nå temperaturer på cirka 1 000 grader. Metoden har fått namnet Woodroll och bygger på en väl beprövad process där biomassa hettas upp och energigas utvinns. Enligt bolaget skulle många processindustrier kunna sänka sina energikostnader med 10 25 procent samt att utsläppen av koldioxid skulle minska drastiskt. Cortus Energy ska på ett kostnadseffektivt sätt utvinna en ren energigas. År 2007 inleddes testerna av Woodrolltekniken i liten skala vid Kungliga Tekniska Högskolan (KTH) i Stockholm. Där lyckades gruppen utvinna gas med ett högt energiinnehåll och väldigt små mängder föroreningar. Sedan startade tester i större skala vid en anläggning på 150 kilowatt (kw) åren 2009 och 2010. Den låga kvävehalten gör gasen väldigt energirik. Eftersom även dessa tester gav positiva besked ingick Cortus under sommaren 2010 ett avtal med Nordkalk i Köping om att bygga och driva en anläggning på 5 megawatt (MW), där Nordkalk köper gasen för energiutvinning under tio år. Vid ett lyckat utfall finns kontrakterade möjligheter för en uppskalning med ytterligare 20 MW. 5 MW-projektet har dock nyligen stött på förseningar, eftersom sjunkande priser på kol och utsläppsrätter gör att Nordkalk överväger att placera anläggningen på en ort där bolaget ser större möjligheter till besparingar i energikostnader. Sedan några år tillbaka genomförs tester med an anläggning på 500 kw, där en effektökning på 20 procent till 600 kw har uppmätts. Förutom projektet med Nordkalk har Cortus även tecknat avsiktsförklaringar med aktörer i Chile, Italien och USA, för vilka nyheter bör kunna presenteras under kvartal 4, 2013.
Cortus (uppdragsanalys) Woodroll Woodrolltekniken är patenterad av VD Rolf Ljunggren sedan 2008. Tekniken går ut på att biomassa i tre steg omvandlas till en energirik och ren energigas som kan användas inom energikrävande industri eller vidareförädlas till fordonsgas. Tekniken är även uppmärksammad av Världsnaturfonden WWF, som i sin kampanj Climate Solver ser att Woodroll-tekniken kan vara ett steg på vägen till en hållbar värld. 5 Steg 1: Torkning Processen börjar med att biomassa tillförs i systemet. Biomassan kan till exempel vara fiberslam, ett avfall från massaindustrin, eller trädprodukter. I en typ av torktumlare värms biomassan upp för att få bort eventuell fukt. Den värmeenergi som tillförs kommer från steg 2, vilket minskar energiåtgången för hela processen. Steg 2: Pyrolys Den torkade biomassan hettas upp av överskottsvärme från steg 3 och förkolnas samtidigt som pyrolysgas avgår. Steg 3: Förbränning Det sista steget börjar med att gasen från steg 2 används i kraftiga brännare. Dessa brännare hettar upp den förkolnade biomassan, som tillsammans med vattenånga bildar den rena energigasen och inte innehåller något kväve. För att lägga till ännu en energibesparande effekt bildas vattenångan av att den upphettade energigasen kokar vatten på sin väg ut ur processen. Gasen är nu färdig att användas i till exempel en energikrävande processindustri som tidigare använt fossilt bränsle eller förädlas till fordonsgas. Det stora hotet: Konkurrensen från fossila bränslen Eftersom Woodrolltekniken är tänkt att ersätta energiutvinning från fossila bränslen som kol och olja är en av de största riskerna att de potentiella kunderna inte ser någon ekonomisk vinst med att investera i den gröna Woodrolltekniken. Fallande priser i dessa fossila bränslen blir således ett av de största hoten mot framtiden för Cortus Energy och Woodroll-tekniken. Förseningen av projektet med Nordkalk är ett bevis på denna risk då fallande priser på kol och utsläppsrätter gjort att Nordkalk vill placera Woodrollanläggningen där bolaget har störst energikostnader förknippade med sin verksamhet. Nedgång i priser på fossila bränslen är en stor risk vilket visat sig i projektet med Nordkalk.
Cortus (uppdragsanalys) 6 Sektorer och marknader Cortus riktar primärt in sig på att vara den ledande leverantören av ren energi till kunder inom marknaderna process och kraft. Framtida segment som bolaget vill rikta in sig på är transport och avfallshantering. De initiala marknaderna finns i skogsrika länder i Norden, övriga Euro pa och Nordamerika. Vid en expansion vill bolaget rikta in sig på tillväxtmarknader som Brasilien, Kina, Sydafrika och Indien. Processindustri I processindustri ingår bland annat metallproduktion, massa/pappersproduktion och kalkproduktion. Processindustrin är energikrävande, och i till exempel stålindustrin behövs temperaturer på 1 200 grader för att stålet ska kunna formas. Energigasen från Woodroll ger hög temperatur och god värmekvalitet, vilket gör att den kan ersätta nuvarande fossila bränslen och sänka kostnader. Kraftindustri I dag står kol för 27 procent av det globala energibehovet samtidigt som kol genererar 41 procent av världens elektricitet. Woodrolltekniken skulle kunna användas inom bland annat kraftvärmeverk, och förutom att elektricitet kan produceras genom energigasen skulle restvärme Tekniken ger kunderna en grön profil. kunna användas för att värma hushåll. Tack vare sitt höga energiutbyte på upp till 80 procent kan Woodrolltekniken ge sina kunder en grön och förnybar profil. Process- och kraftindustri är de primära segmenten. Transport Mångsidigheten med energigasen från Woodroll gör att den har många användningsområden och kan anpassas efter kundens behov. Gasen kan bland annat förädlas till fordonsgas, och utvecklingen fortsätter för att hitta fler användningsområden. Avfallshantering Inom EU deponeras omkring 40 procent av det kommunala avfallet, vilket gör att metangas läcker och bidrar till den globala uppvärmningen. Cortus har genomför tester som visar på att Woodrolltekniken kan använda avfallsslam som råmaterial i processen att utvinna energigas. På detta sätt kan Cortus Energy hjälpa till att sänka utsläppen av växthusgaser i EU. Till 2020 ska dessa utsläpp minska med 20 procent från dagens nivå. Transport och avfallshantering är framtida segment.
Cortus (uppdragsanalys) 7 Pågående projekt Nordkalk 5 MW Under 2010 tecknades ett avtal med Nordkalk om att bygga en Woodrollanläggning på 5 MW. Detta projekt är det mest framskridna för Cortus och kan vara avgörande för bolagets framtid. Initialt var det tänkt att denna anläggning skulle placeras vid Nordkalks anläggning i Köping, men nyligen beslöts att utvärdera om huruvida anläggningen ska placeras vid någon annan av Nordkalks anläggningar, där energikostnaderna är högre. Orsaken är att priserna på både kol och utsläppsrätter varit låga under en tid, vilket gör investeringen mindre lönsam från Nordkalks sida om den skulle förläggas i Köping. Cortus understryker att de två har ett tydligt avtal om leverans men att en försening på upp till ett år kan uppstå. Vi räknar således med att anläggningen på 5 MW kan vara i drift senast 2015. För tillfället genomförs tester med en anläggning på 500 kw i Köping, och under hösten har anläggningen lyckats ge en effekt på 600 kw, en effektökning på 20 procent, vilket lovar gott inför framtida uppskalning. Framtida projekt Nordkalk 20 MW Skulle 5 MW-anläggningen hos Nordkalk få ett lyckat utfall finns kontrakterade möjligheter på en uppskalning med ytterligare 20 MW. Detta är dock något osäkert, eftersom anläggningen på 5 MW ännu inte är i drift. Italien I början av september tecknade Cortus en avsiktsförklaring med ett italienskt jordbruksföretag om försäljning av totalt fyra Woodrollanläggningar på 5 MW vardera att användas för produktion av kraftvärme. Anläggningarna ska använda lokala sågverksrester som bränsle, och ordervärdet uppskattas av Cortus självt till 8 10 miljoner euro per anläggning. USA I slutet av augusti meddelades att en avsiktsförklaring om försäljning av en Woodrollanläggning på 500 kw hade tecknats mellan Cortus och energibolag i norra Kalifornien. Företaget kommer att använda Cortus energigas för att producera el via bränsleceller, vilket ses som framtidens teknik för elproduktion. Enär utsläppen från bränsleceller består endast av vattenånga förstärker detta miljöstämpeln på den teknik Cortus levererar. Ordern beräknas vara värd 3 miljoner euro, och en förstudie förväntas under fjärde kvartalet 2013. Eventuell leverans beräknas ske under tredje kvartalet 2014, och vid ett lyckat utfall förväntas ytterligare order. Chile I Chile har bolaget via en agent fått en offert från ett livsmedelsföretag angående förprojektering av en kommersiell anläggning. Livsmedelsföretaget har 4,5 miljoner grisar, vilket gör att grisspillning är ett möjligt bränsle samtidigt som företaget har energibehov. Sammantaget gör detta att projektet, enligt Cortus, har stor potential. Inget ordervärde är dock kommunicerat från bolaget. Byggandet av Nordkalks 5 MW-anläggning kan vara avgörande för bolagets framtid. Flera intressenter finns då det gäller att sälja nyckelfärdiga anläggningar.
Cortus (uppdragsanalys) Höstens nyemission gav ett bra tillskott till kassan. 8 Kapitalbehov Efter höstens nyemission på 30,6 miljoner kronor före emissionskostnader finns det cirka 50 miljoner i kassan, vilket är en bra bas för kommande investeringar. Om försäljningen av nyckelfärdiga anläggningar sätter i gång under 2014 bör finansieringen till anläggningen hos Nordkalk vara säkerställd. Visar Nordkalkanläggningen ett lyckat utfall bör bolaget kunna låna till kommande investeringar, vilket minskar behovet av kapitaltillskott från ägare. SWOT-analys Styrkor Woodrolltekniken är unik, och att vara först på marknaden är en klar fördel. Tekniken är sedan några år testad i ickeindustriell skala med goda resultat. Många patent i bolaget, som räcker till 2026 2030. Kompetent ledning och styrelse inom energi- och miljöområdena. Finansiellt starka huvudägare, vilket behövs inför framtida kapitaltillskott. Svagheter Stor osäkerhet om tekniken, eftersom den ännu inte testats i industriell skala. Projektet med Nordkalk försenas i upp till ett år. Kunskapen finns hos personerna i företaget. Möjligheter Flera olika insatsvaror kan användas som råvara i Woodrollprocessen. Vid ett lyckat utfall vid Nordkalk kan efterfrågan öka rejält. Flertalet projekt är på gång. En av möjligheterna för Cortus Energy är att flera olika insatsvaror kan användas med WoodRolltekniken. Hot Prisfall för fossila bränslen. Konkurrenter kan skapa bättre teknik.
Cortus (uppdragsanalys) 9 Ledning VD är Rolf Ljunggren, som varit engagerad i Cortus AB sedan starten 2006. Han har lång erfarenhet från ledande befattningar, bland annat inom AGA i Sverige och globalt, samt i Uddeholm, Proceedo, Invenys med flera. Finanschef är Mats Thideman, som varit engagerad i Cortus sedan 2011. Han har tidigare varit finanschef i bland annat Åkerströms, Image Systems och Trac Technology. Styrelse I styrelsen finns personer med erfarenhet från energi- och miljösektorerna. Styrelseordförande sedan 2013 är Per-Olov Norberg. Han har en gedigen erfarenhet från ledande befattningar i bland annat Nordiska Syrgasverken, Bofors, Bulten-Kanthal, Platzer, Uddeholm, Kanthal, Trustor och C-E Johansson. Ledning och styrelse har god erfarenhet från industri och miljöteknik. Övriga ledamöter i styrelsen: Ulrik Jansson, jurist med lång erfarenhet från energibranschen. Har tidigare varit VD för PA Resources och är nu VD för oljeexploateringsbolaget Crown Energy. Maria Wetterstrand, biolog och tidigare språkrör för Miljöpartiet 2002 2011. Hon har även varit vice ordförande i Näringsutskottet. Richard Bagge, civilekonomexamen med lång erfarenhet från finansbranschen, där han varit både anställd och arbetat med egen investeringsverksamhet. Rolf Ljunggren, se Ledning. ÄGARE (ägarstatistik efter nyemissionen ej tillgänglig) Aktieägare per den 30 september 2013 Antal aktier % USB Investment B.V. 2 347 371 14,8 Per-Olov Norberg 2 000 000 12,6 Rolf Ljunggren via bolag 1 628 513 10,3 Peter Forssell Timber AB 1 122 034 7,1 Försäkrings AB Avanza Pension 1 088 767 6,9 Perpendo AB 1 000 000 6,3 Stockholm Innovation & Growth Capital AB 582 767 3,7 Johan Thorell via bolag 506 273 3,2 Nordnet Pensionsförsäkring AB 317 886 2,0 Richard Bagge 200 000 1,3 Övriga 5 061 535 31,9 Totalt 15 855 146 100 Källa: Euroclear Sweden AB samt för bolaget kända uppgifter
Cortus (uppdragsanalys) Värdering och antaganden För att värdera Cortus gäller det att man tittar på vilka typer av affärer som kan bli av inom de tre områdena. Egna anläggningar I detta affärsområde bygger och driver Cortus självt en Woodrollanläggning i anslutning till kundens verksamhet och behov. Intäkterna kommer från den gas Cortus levererar till kunden. Tanken är i nuläget att två typer av anläggningar ska kunna erbjudas i framtiden en på 5 MW och en på 20 MW. 10 EGNA ANLÄGGNINGAR, miljoner kronor Anläggning 5 MW 20 MW Investeringskostnad 70 140 Årliga intäkter 12 16 48 64 Bruttomarginal, % 80 80 Källa: Cortus Energy Bruttomarginalen på egna anläggningar är hög. Vi tror att den första 5 MW-anläggningen (Nordkalk) kan vara i drift under 2015, och vid ett lyckat utfall från denna verksamhet kan efterfrågan finnas från antingen Nordkalk eller annan kund på ytterligare en 5 MWanläggning och en 20 MW-anläggning. Nyckelfärdiga anläggningar Cortus kan också sälja nyckelfärdiga anläggningar som byggst och anpassats efter kundens specifika krav. NYCKELFÄRDIGA ANLÄGGNINGAR, miljoner euro Anläggning 0,5 MW 5 MW 20 MW Försäljningsintäkt 2 3 8 16 Bruttomarginal, % 20 30 Källa: Cortus Energy Vi tror att de framtida italienska orderna (efter tidigare signerad avsiktsförklaring) på totalt fyra 5 MW-anläggningar kan infalla under de två kommande åren. Vi har antagit att två order kommer in under 2014 och två under 2015. Efter dem räknar vi med att ytterligare 2 4 nyckelfärdiga anläggningar kan komma att beställas fram till 2018. Även order på ett antal 0,5 MW-anläggningar väntas komma med start nästa år, förutsatt att kunden i norra Kalifornien går vidare med sina planer. I våra antaganden finns också att en nyckelfärdig anläggning på 20 MW ska kunna säljas framåt 2018. Kommande order av nyckel färdiga anläggningar kan ge goda intäkter.
Cortus (uppdragsanalys) Licensaffärer Vid en licensaffär säljer Cortus teknik, nyckelkomponenter eller konsulttjänster via tredje part, som bygger anläggningen. Intäkterna kommer då i form av betalning genom licens eller provision. Licensaffärerna skapar ett bra komplement i intäktsflödet. LICENSAFFÄRER, tusentals euro Anläggning 0,5 MW 5 MW 20 MW Försäljningsintäkt 200 300 800 1 600 Bruttomarginal, % 50 Källa: Cortus Energy 11 Vi tror att licensaffärerna kan börja rulla in från 2015, då ett antal nyckelfärdiga anläggningar nått marknaden och förhoppningsvis skapat en efter frågan på kunskap och expertis. Prognoser Givet våra antaganden om att försäljning av nyckelfärdiga anläggningar tar sin början under 2014 samt att anläggningen hos Nordkalk startar senast 2015 ser vi en årlig vinsttillväxt på 30 procent 2014 2018. Enär bolaget har ett underskottsavdrag som vid utgången av 2012 uppgick till 31 miljoner kronor kommer ingen skatt att betalas före 2018, givet våra antaganden. PROGNOSER MIljoner kronor P 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P 2018 Omsättning 2,8 171,0 188,0 196,2 199,2 347,0 Tillväxt, % 10 4 2 74 Bruttoresultat 2,8 42,8 55,6 60,2 152,4 Bruttomarginal, % 25 30 31 51 44 Rörelsekostnader 15,2 20,0 22,0 22,9 23,3 40,6 EBITDA 12,4 22,8 33,6 37,2 79,1 111,8 EBITDA marginal, % 13 18 19 40 32 Avskrivningar 0,1 0,0 7,0 7,0 21,0 28,0 EBIT 12,5 22,8 26,6 30,2 58,1 83,8 Finansnetto 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Resultat före skatt 12,3 22,8 26,6 30,2 58,1 83,8 Skatt* 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 18,4 Periodens resultat 12,3 22,8 26,6 30,2 58,1 65,4 Antal aktier (miljoner) 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 Vinst per aktie, VPA 0,6 1,1 1,2 1,4 2,7 3,1 VPA-tillväxt, % 17 14 92 13 VPA, medeltal/år 2014 2018, % 30 * Cortus Energy har ett underskottsavdrag på 31 mnkr. Källa: BFK
Cortus (uppdragsanalys) Kassaflödesvärdering och jämförelsevärdering En värdering utifrån diskonterade framtida fria kassaflöden ger ett motiverat värde på 12 kronor per aktie för Cortus Energy. Detta är inräknat höstens nyemission och tillhörande utspädning. Diskonteringsräntan är beräknad utifrån den riskpremie som Cortus Energys aktie besitter. Eftersom den största delen är finansierad med eget kapital görs ingen viktning av diskonter ingsräntan efter kapitalstruktur. 12 ANTAGANDEN Diskonteringsränta Riskfri ränta (Sverige 10 år), % 2,3 Marknadspremie, % 7 Betavärde 1,79 14,8 % Långsiktig tillväxt, % 2 Skattesats, % 22 Miljoner kronor P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P 2018 Omsättning 171,0 188,0 196,2 199,2 347,0 Rörelseresultat 22,8 26,6 30,2 58,1 83,8 Marginal, % 13,3 14,1 15,4 29,2 24,2 Rörelseresultat efter skatt 22,8 26,6 30,2 58,1 65,4 Justeringar i kassaflöden Rörelsekapitalbindning 3,4 3,8 3,9 4,0 6,9 Kapitalinvesteringar 0,0 70,0 0,0 140,0 70,0 Av- och nedskrivningar 0,0 7,0 7,0 21,0 28,0 Fritt kassaflöde 19,3 40,2 33,3 64,9 16,5 Slutvärde 464,8 Nuvärde av kassaflöden 16,8 30,5 22,0 37,3 241,0 Bolagsvärde 212 Nettoskuld 54,1 Värde eget kapital 266 Antal aktier (miljoner) 21,4 Motiverat värde per aktie (kronor) 12 * Cortus Energy har ett underskottsavdrag på 31 mnkr. Källa: Bloomberg och BFK
Cortus (uppdragsanalys) En känslighetsanalys baserad på diskonteringsräntan och den långsiktiga tillväxten ger en spriding i aktiekursen från 8 till 26 kronor. Vi anser dock att 12 kronor per aktie ligger inom det förväntade utfallet gällande diskonteringsränta och långsiktig tillväxt. 13 KÄNSLIGHETSANALYS Långsiktig tillväxt 0,0 % 0,5 % 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 10,8 % 16 17 18 19 20 21 23 24 26 11,8 % 15 15 16 17 18 19 20 21 22 Diskonteringsränta Källa: BFK 12,8 % 13 14 14 15 16 16 17 18 19 13,8 % 12 12 13 13 14 14 15 16 17 14,8 % 11 11 12 12 12 13 13 14 15 15,8 % 10 10 11 11 11 12 12 13 13 16,8 % 9 9 10 10 10 11 11 11 12 17,8 % 8 9 9 9 9 10 10 10 11 18,8 % 8 8 8 8 9 9 9 9 10 Vid en multipeljämförelse med två tyska företag i samma sektor ser vi att Cortus Energy handlas på lägre multiplar, givet våra estimat för 2014. Multiplarna för 2014 används eftersom Cortus Energy väntas kunna visa jämförbara siffror under nästa år. MULTIPELJÄMFÖRELSE Bolag Land Verksamhet Marknadsvärde (miljoner euro) P 2014 FV/försäljning FV/EBITDA P/E-tal Verbio Tyskland Biobränslen 99 0,3 6,8 24,1 Crop Energies Tyskland Bioetanol 607 0,8 6,8 13,8 Genomsnitt 0,6 6,8 19,0 Marknadsvärde (mnkr) Cortus Energy 86 0,2 1,5 5,2 Källa: Bloomberg och BFK
Cortus (uppdragsanalys) 14 Friskrivningsklausul Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedda endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK samt Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Jimmy Hallberg, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse eller innehav av finansiella instrument i Cortus Energy. BFK har under de tolv senaste månaderna haft ett så kallat corporate finance-uppdrag för Cortus som avsåg kapitalanskaffning. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.