Offentliga uppkšpserbjudanden

Handelshšgskolan vid Gšteborgs Universitet Juridiska institutionen Offentliga uppkšpserbjudanden -skyddet fšr minoritetsaktiešgare Juris kandidatprogrammet TillŠmpade studier, 20 pošng VT 2000 Ann-Sofie Hedendahl Anna Jarzabek Handledare: Professor Rolf Dotevall Juridiska institutionen vid Gšteborgs universitet

InnehŒllsfšrteckning 1. INLEDNING... 5 1.1 BAKGRUND...5 1.2 SYFTE...6 1.3 FR GEST LLNINGAR...7 1.4 AVGR NSNINGAR...8 1.5 METOD...9 1.6 DISPOSITION...9 2. PRINCIPER ATT BEAKTA TILL SKYDD F R MINORITETEN... 10 2.1 ALLM NT OM MINORITETSSKYDD...10 2.2 DEN BOLAGSR TTSLIGA LIKHETSPRINCIPEN...11 2.3 B RSR TTSLIGA PRINCIPER ATT BEAKTA VID OFFENTLIGA UPPK PSERBJUDANDEN TILL SKYDD F R MINORITETEN...12 2.3.1 AllmŠnt...12 2.3.2 Likabehandlingsprincipen...13 2.3.3 Informationsgivning...13 2.3.4 RŠttssŠkerhet...13 2.3.5 FšretagsfinansmŒlet NJA 1985 s 343...13 3. OFFENTLIGA UPPK PSERBJUDANDEN... 15 3.1 ALLM NT OM OFFENTLIGA UPPK PSERBJUDANDEN...15 3.2 DEFINITION AV OFFENTLIGA UPPK PSERBJUDANDEN...15 3.3 F RFARANDET VID OFFENTLIGA UPPK PSERBJUDANDEN...16 4. NBK:S REKOMMENDATION R RANDE OFFENTLIGT ERBJUDANDE OM AKTIEF RV RV... 18 4.1 AKTUELLA ORGAN OCH DESS VERKSAMHET...18 4.1.1 NBK och rekommendationen ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv...18 4.1.2 AktiemarknadsnŠmnden...18 4.2 REKOMMENDATIONENS BEST MMELSER...19 4.3 INFORMATIONSGIVNING...20 4.3.1 Flaggningsrekommendationen Ð offentliggšrande av kšp och fšrsšljning av aktier...20 4.3.2 Pressmeddelande...21 4.3.3 Prospekt...22 4.3.4 Hur offentliggšrande sker...23 4.3.5 Acceptfrist och Œterkallelse av accept...23 4.3.6 Utfallet av erbjudandet...24 4.4 LIKABEHANDLING...24 4.4.1 Villkor fšr erbjudandet...24 4.4.2 Budpris...25 4.4.3 FšrvŠrv utanfšr erbjudandet...26 4.5 M LBOLAGETS AGERANDE...26 4.5.1 Fientliga uppkšpserbjudanden...26 4.5.2 Uttalande av styrelsen i mœlbolaget...27 4.5.3 tgšrder av mœlbolagets ledning...27 4.6 ERBJUDANDEPLIKT...28 2

4.6.1 Inledning...28 4.6.2 FrŒgan om en lagstadgad erbjudandeplikt i Sverige...29 4.7 BUPLIKT ENLIGT NBK:S REKOMMENDATION...31 4.7.1 Inledning...31 4.7.2 Huvuddragen i budplikten...31 4.7.3 AktiemarknadsnŠmndens dispensmšjligheter...32 4.7.4 NŠrstŒenderegler...32 4.7.5 Informationsplikt och prospekt...33 5. DET F RESLAGNA TRETTONDE BOLAGSDIREKTIVET OM BOLAGSR TT VAD AVSER VERTAGANDEBUD... 35 5.1 BAKGRUND...35 5.1.1 Direktivfšrslag utformas...35 5.2 DET NYA F RSLAGET...36 5.3 RAMDIREKTIV...37 5.3.1 Detaljeringsgrad...37 5.3.2 Subsidiaritetsprincipen...38 5.4 TILL MPNINGSOMR DE...38 5.5 DIREKTIVETS ALLM NNA PRINCIPER...39 5.6 IMPLEMENTERING GENOM LAGSTIFTNING ELLER SJ LVREGLERING...39 5.7 TILLSYNSMYNDIGHET...40 5.7.1 vervakning av uppkšpsfšrfarandet...40 5.7.2 Behšrigt švervakningsorgan...41 5.7.3 Ordinarie domstolars och andra behšriga myndigheters befogenhet...41 5.8 ERBJUDANDEPLIKT...41 5.8.1 Bakgrund...41 5.8.2 Obligatorisk erbjudandeplikt...42 5.8.3 Partiell obligatorisk erbjudandeplikt...42 5.8.4 Alternativ till obligatorisk erbjudandeplikt...43 5.8.5 Undantagsmšjligheter...43 5.9 BUDPRIS...44 5.10 INFORMATIONSPLIKT I UPPK PSSITUATIONER...44 5.10.1 Uppkšpsprospekt...45 5.11 M LBOLAGETS AGERANDE UNDER BUDTIDEN...46 5.11.1 Styrelsens agerande enligt bolagsdirektivet...46 5.12 VAD HAR H NT MED DET F RESLAGNA DIREKTIVET?...46 6. OFFENTLIGA UPPK P P DEN TYSKA MARKNADEN... 48 6.1 BAKGRUND...48 6.1.2 Bankernas roll...48 6.1.3 BolagsrŠttslig reglering...48 6.2 FLAGGNINGSREGLER...49 6.3 REGELVERKET...50 6.3.1 bernahmekodex...50 6.3.2 bernahmekommissionen...50 6.3.3 Erbjudandeplikt...50 6.3.4 Koncernregler som ersštter erbjudandeplikten...51 3

7. DEN POLSKA REGLERINGEN R RANDE OFFENTLIGA UPPK PSERBJUDANDEN... 52 7.1 BAKGRUND...52 7.2 REGLERINGEN P V RDEPAPPERSMARKNADEN...52 7.3 DEN POLSKA LAGEN OM OFFENTLIG HANDEL MED V RDEPAPPER...53 7.3.1 Lagens minoritetsskyddsregler vid offentliga uppkšp...53 7.3.2 Flaggningsregler...54 7.3.3 Offentliga uppkšpserbjudanden vid fšrvšrv av stšrre aktieposter...55 7.3.4 Riktade och villkorade bud...55 7.3.5 Budpris...56 7.3.6 VŠrdepapperskommissionen och dess bevakning av kontrollfšrvšrv...56 7.3.7 Erbjudandeplikt...57 8. AVSLUTANDE REFLEKTIONER... 58 8.1 INLEDNING...58 8.2 SAMMANFATTANDE TANKAR KRING NBK:OE...58 8.2.1. Information...58 8.2.2 Likabehandling...59 8.2.3 RŠttssŠkerhet...59 8.2.4 Styrelsens agerande...60 8.2.5 NBK:OE, ett fullgott minoritetsskydd?...60 8.3 LAGSTIFTNING ELLER SJ LVREGLERING?...61 8.3.1 Fšrdelar och nackdelar med lagstiftning kontra sjšlvreglering...61 8.3.2 Rekommendationens bindande verkan...62 8.4 TANKAR KRING ERBJUDANDEPLIKTEN...62 8.5 DET F RESLAGNA 13:E BOLAGSDIREKTIVET...63 8.5.1 AllmŠnt...63 8.5.2 Direktivets formella krav pœ den svenska regleringen...64 8.5.3 Uppfyller AktiemarknadsnŠmnden kraven pœ tillsynsmyndighet?...64 8.5.4 NBK:s materiella regler i fšrhœllande till direktivfšrslaget...65 8.5.5 Handel šver de nationella gršnserna...65 8.6 VERGRIPANDE ANALYS AV DEN TYSKA OCH POLSKA REGLERINGEN...67 8.7 VODAFONES F RV RV AV MANNESMANN...68 8.7.1 Det aktuella fallet...68 8.7.2 Vodafones fšrvšrv av Mannesmann i ett vidare perspektiv...69 8.7.3 Planerad uppkšpslagstiftning i Tyskland...69 8.7.4 Kan en liknande situation uppstœ i Sverige?...70 K LLF RTECKNING... 71 4

1. Inledning 1.1 Bakgrund Makten i ett aktiebolag tillfaller den eller de som Šger majoriteten av bolagets aktier. En majoritetsaktiešgare kan genom sin ršstrštt kontrollera viktiga beslut som fattas i bolaget som exempelvis valet av fšretagsledning, vilken i sin tur fattar alla operativa beslut som pœverkar bolagets verksamhet. Genom uppkšp av tillršckligt mœnga aktier kan en ršstmajoritet uppnœs och dšrmed kontrollen šver ett bolag fšrvšrvas. Ett sœdant kontrollfšrvšrv kan ske genom att ett offentligt erbjudande riktas till aktiešgarna i det aktuella bolaget. Minoriteten i mœlbolaget kan i uppkšpssituationen vara sšrskilt utsatt vid bedšmande av budet och sin framtida position som investerare i bolaget. Ett offentligt uppkšpserbjudande lšmnas nšmligen utan att det finns nœgon direkt kontakt, exempelvis genom fšrhandlingar, mellan anbudsgivaren och den som švervšger att sšlja sina aktier. Den gentemot vilken det offentliga erbjudandet riktas har att pœ basis av informationen i ett prospekt anta eller fšrkasta erbjudandet inom en viss tidsfrist. HŠrigenom blir en potentiell aktiesšljare, pœ ett helt annat sštt Šn vid kšp šver bšrsen, beroende av kšparen i sitt beslutsfattande. 1 Ett kontrollšgarskifte kan pœverka en minoritetsšgares framtida position som investerare i ett bolag, men ocksœ sjšlva uppkšpsfšrfarandet kan medfšra problem fšr minoritetsaktiešgaren. En budgivare kan mšjligtvis enbart vilja fšrvšrva kontrollerande aktieposter, men inte visa nœgot intresse fšr de aktier minoriteten innehar. I fall dœ budgivaren enbart Šr intresserad av att fšrvšrva vissa kontrollaktieposter kan dessutom uppkšpsfšrfarandet medfšra att en minoritetsaktiešgare som vill lšmna bolaget, genom att sšlja sina aktier, fœr svœrt att gšra detta eftersom det finns en risk att handeln i aktien stannar av om det uppkšpande bolaget blir alltfšr dominerande. 2 Budgivaren kan Šven under uppkšpsprocessen všlja att inte behandla alla aktiešgare pœ ett likvšrdigt sštt i olika hšnseenden eftersom det inte tjšnar hans syften. Ytterligare ett perspektiv av minoritetsskyddsbehovet dœ ett offentligt uppkšpserbjudande framstšllts har att gšra med hur mœlbolagets styrelse och ledning handskas med budet och pœ vilket sštt detta kan pœverka aktiešgarna, i synnerhet minoriteten i deras stšllningstagande infšr budet. En i regel oskriven men sjšlvklar princip fšr parterna pœ aktiemarknaden Šr att uppdragsgivarens intressen alltid bšr gœ fšre de egna. Fšretagsledningar och styrelser har dšrmed att tillvarata sina huvudmšns d v s aktiešgarnas intressen. Betydelsefulla grundsatser om just minoritetsskydd och 1 Alhanko, Minoritetsskydd vid uppkšp av aktiebolag s 3 2 O a a s 4 5

likabehandling kan hšrledas ur denna princip, vilka i sin tur utgšr basen fšr mœnga av de regler som finns pœ všrdepappersmarknaden. 3 Offentliga uppkšpserbjudanden har i mœnga lšnder sšrreglerats fšr att sškra offentlighet, genomsyn och att anbudsfšrfarandet sker pœ ett sœdant sštt att den aktiešgande allmšnheten, och i det enskilda fallet aktiešgarna i bolaget som erhœllit ett offentligt uppkšpserbjudande, har mšjlighet att bedšma budet pœ ett lšmpligt sštt. 4 Regleringen pœ detta omrœde har traditionellt sštt haft formen av sjšlvreglering som genomdrivits av nationella bšrser eller andra icke-statliga organ. I Sverige Šr offentliga uppkšpserbjudanden inte specialreglerade genom lagstiftning. Regleringen pœ detta omrœde utgšrs istšllet av sjšlvreglering i formen av rekommendationer utgivna av NŠringslivets BšrskommittŽ (NBK). Sedan 1977 Šr NBK:s rekommendation en bilaga till Stockholms FondbšrsÕ inregistrerings- och noteringskontrakt. Om de noterade bolagen inte fšljer kontraktet kan sanktioner ŒlŠggas av Stockholms fondbšrs disciplinkommittž, i form av erinran, vite eller avregistrering. 5 HŠrutšver har Finansinspektionen, vad betršffar uppflaggningsregler och formen fšr vissa prospekt, en švervakande uppgift. Ytterligare ett privatršttsligt organ av betydelse fšr hur offentliga erbjudanden genomfšrs i det enskilda fallet i Sverige Šr AktiemarknadsnŠmnden (AMN). LikasŒ i Tyskland har reglering kring offentliga uppkšpserbjudanden utfšrdats i form av rekommendationer, emedan det i Polen, stadgats sšrskilda lagregler. Inom Europeiska Unionen har de senaste Œrtiondena stršvats efter harmonisering pœ omrœdet varvid Kommissionen utarbetat en rad fšrslag till direktiv betršffande uppkšpserbjudanden. Det senaste fšrslaget till ett 13:e bolagsdirektiv Šr av ramkaraktšr och fšrutsštter harmonisering av medlemsstaternas reglering till en viss miniminivœ. Detta direktivfšrslag har Šnnu inte antagits, men kommer nšr sœ sker, att utgšra den enda i Sverige direktverkande lagstiftning om offentliga uppkšp. 1.2 Syfte Inledningsvis nšmndes nœgra av de svœrigheter som kan uppkomma fšr minoriteten vid offentliga uppkšpserbjudanden. Syftet med uppsatsen Šr att undersška vilken reglering som finns i Sverige till skydd fšr minoritetsaktiešgare vid aktiefšrvšrv genom offentliga uppkšpserbjudanden. Eftersom Sverige genom medlemskapet i EU Šven Šr understšllt det unionsršttsliga regelverket anser vi det nšdvšndigt att Šven belysa det fšrslag till ett trettonde bolagsdirektiv pœ omrœdet som Kommissionen framlagt. Med tanke pœ den 3 SOU 1989:72 s 234 4 SOU 1973:60 s 82 f 5 Stockholms Fondbšrs, Bšrsinformation Ð en hanledning s 59 f 6

škande globaliseringen och att všrdepappersmarknaden internationaliseras har vi ocksœ velat gšra en komparativ analys av Šmnet. Vi har dšrfšr valt att undersška den tyska och polska regleringen pœ omrœdet. Orsakerna till valet av dessa lšnder Šr flera. Efter tredje Œret pœ juristprogrammet studerade vi bœda juridik i respektive land och ett sšrskilt intresse fšr ršttsystemen i dessa lšnder uppstod. En annan anledning till varfšr vi ansœg att just dessa lšnders reglering skulle vara intressant att belysa har att gšra med ršttssystemens utveckling i lšnderna och deras betydelse fšr omvšrlden. Exempelvis har den tyska bolagsršttsliga regleringen pœ flera sštt varit en fšrebild fšr mœnga lšnder i Europa, sœ Šven fšr Sverige och Polen. Tyskland har till viss del en ekonomi som liknar den svenska. Polen har dšremot i jšmfšrelse med Sverige och Tyskland en ny ekonomi och Šr ett land dšr en oerhšrt snabb utveckling fšr nšrvarande sker pœ det ršttsliga planet. 1.3 FrŒgestŠllningar Inledningsvis konstaterades att minoritetsaktiešgare kan behšva skyddas vid offentliga uppkšpserbjudanden. Den grundlšggande frœgestšllningen som vi genom denna uppsats fšrsšker svara pœ Šr hur den befintliga regleringen pœ omrœdet Šr uppbyggd och om skyddet fšr minoritetsaktiešgare Šr tillršckligt. Vilka principer utgšr grunden fšr regleringen och i vilka avseenden har det ansetts sšrskilt viktigt med ett minoritetsskydd? Hur ser regleringen ut i Sverige och hur Šr den uppbyggd i Tyskland och Polen? Vilka Šr likheterna och olikheterna, och vad grundas dessa pœ? Borde reglerna till skydd fšr minoritetsaktiešgare regleras i lag eller ršcker det med sjšlvreglering? En frœga som uppkommer i samband med en eventuell harmonisering enligt det fšreslagna trettonde bolagsdirektivet, Šr huruvida den svenska regleringen uppfyller kraven enligt direktivet eller om den mœste Šndras, och i sœ fall till vilken grad. En grundlšggande princip i de flesta lšnder vad betršffar organisationen i ett bolag Šr att den yttersta bestšmmanderštten ligger hos aktiešgarna, vilka utnyttjar sin ršstrštt vid bolagsstšmman. Styrelsen har skyldighet att tillvarata bœde bolagets och aktiešgarnas intressen. Men hur det gœr att sškerstšlla att det Šr aktiešgarna och inte styrelsen som beslutar om stšllningstagande i fšrhœllande till ett uppkšpserbjudande? I vad mœn har dœ styrelsen rštt att sška pœverka frœgan om ett uppkšpserbjudanden skall accepteras eller inte? Ytterligare frœgor av betydelse i samband med uppkšpserbjudanden Šr vilka krav man kan stšlla betršffande den information anbudsgivaren bšr ge till aktiešgarna fšr att de skall kunna fatta ett všlgrundat beslut. I aktiebolagslagen 8:34 stadgas principen om likabehandling av aktiešgare - en princip som Šven gœr att finna i andra lšnders bolagsršttsliga reglering. Skall en likhetsprincip sammantaget med andra 7

hšnsynstaganden till minoritetsaktiešgare Šven tillšmpas vid offentliga uppkšpserbjudanden? Skall minoritetsaktiešgare med tanke pœ att ett majoritetsuppkšp kan innebšra nšmnvšrda fšršndringar i ett bolag exempelvis erbjudas en mšjlig všg ut ur bolaget genom att en erbjudandeplikt ŒlŠgges den nye majoritetsaktiešgaren? 1.4 AvgrŠnsningar I uppsatsen kommer vi att koncentrera oss pœ uppkšp genom offentliga uppkšpserbjudanden som kan leda till att en kontrollerande majoritet av aktierna i ett bolag tas šver av en ny Šgare. Med kontrollfšrvšrv avser vi sœdana fšrvšrv som medfšr att kšparen vill och fšrmœr att aktivt styra och kontrollera bolaget och dess skštsel, vilket kanske sker redan dœ 20-30 % av ršsterna pœ bolagsstšmman uppnœtts. Det Šr vid ett kontrollšgarskifte som de mest intressanta frœgorna ur minoritetssynpunkt aktualiseras eftersom den nye majoritetsšgaren kan pœverka bolagets framtida verksamhetsinriktning. Trots att det finns olika metoder att fšrvšrva kontrollen šver ett bolag, Šr det just offentliga uppkšpserbjudanden som fœngat vœrt intresse med anledning av att sjšlva uppkšpsprocessen sker pœ ett sštt att behovet av minoritetsskyddsregler vid denna fšrvšrvsform Šr som stšrst. Vi har koncentrerat oss pœ det skyddsbehov som fšreligger fšr minoritetsaktiešgare i ett mœlbolag i samband med det offentliga uppkšpserbjudanden och inte det skydd som minoriteten i det erbjudande bolaget skulle kunna behšva. 6 Vi har valt att titta pœ regleringen kring offentliga uppkšpserbjudandet som beršr sjšlva uppkšpsprocessen och redogšr dšrmed inte fšr de regler skulle kunna aktualiseras om uppkšpet leder till en fusion. 7 ven konkurrensaspekter skulle kunna vara betydelsefulla vid offentliga uppkšpserbjudanden, vilka vi dock inte kommer att behandla. Vi beršr inte heller de speciella bolagsršttsliga regler som skulle kunna bli aktuella i fall dœ en koncern bildas med anledning av fšrvšrvet. En redogšrelse kommer att lšmnas fšr den reglering som finns i Sverige angœende informationsskyldighet fšr det erbjudande bolaget som Šr viktig ur ett aktiešgarperspektiv. DŠrutšver finns Šven andra regler som ršr informationsskyldighet under fšrvšrvsprocessen bl a i Stockholms FondbšrsÕ inregistrerings- och noteringskontrakt. HŠr hšnger dock underršttelseskyldigheten samman med bšrsens roll som marknadsplats och švervakare av handeln pœ bšrsen och dšrmed dess behov att 6 ven i det erbjudande bolaget kan minoritetsšgare skadas exempelvis om majoriteten i egenintresse beslutar om en škning av aktiekapitalet fšr genomfšrande av strukturella fšršndringar vid uppkšp utan att fšretršdesrštt vid aktietšckning medges. 7 Vid fusion finns speciella regler i aktiebolagslagen samt EU:s tredje bolagsdirektiv (fusionsdirektivet). 8

kšnna till vad som hšnder pœ den, och inte med en informationsplikt i syfte att skydda aktiešgarna och dšrmed minoriteten. Vid behandlingen av det 13:e bolagsdirektivet har vi koncentrerat oss pœ de ur en minoritetsskyddsaspekt relevanta omrœdena. Direktivets syfte Šr att skydda minoritetsaktiešgarna vid offentliga uppkšp, men fšreskriver ocksœ exempelvis hur mœlbolaget skall agera gentemot sina anstšllda vid en uppkšpssituation, en aspekt av direktivet som vi valt att inte redogšra fšr. Redogšrelsen fšr den polska och tyska regleringen avser inte att vara uttšmmande, utan vi har med denna velat visa pœ sjšlva grunddragen i den aktuella regleringen fšr att hšrigenom kunna belysa stšrre skillnader och likheter mellan de olika ršttssystemens sštt att lšsa den aktuella problematiken. 1.5 Metod Vi har tillšmpat oss av en traditionell juridisk metod och har dšrmed genom en tolkning av ršttskšllorna sškt klarlšgga vad som Šr gšllande rštt vid offentliga uppkšp. Fšr att fœ aktuell information angœende vad som hšnder pœ det aktuella ršttsomrœdet har vi kontaktat Jan Persson, chefsjurist pœ Industrifšrbundet samt Rolf Skog, sekreterare i AktiebolagskommittŽn. Med anledning av att en erbjudandeplikt nyligen infšrts i NBK:s rekommendation har vi ocksœ granskat de tiotal uttalanden ršrande budplikten som publicerats av AMN sedan infšrandet. Svensk litteratur angœende det senaste fšrslaget till ett trettonde bolagsdirektiv saknas i stort, bortsett frœn nœgra artiklar, varfšr vi framfšrallt anvšnt oss av engelsk litteratur. Under arbetet med den tyska regleringen har ocksœ engelsk litteratur tillšmpats. Att finna litteratur angœende den polska regleringen har varit nœgot problematiskt eftersom ršttsomrœdet Šr sœ pass nytt och den polska regleringen šver huvud taget inte Šr sšrskilt omskriven i Sverige. Vi har dšrfšr framfšrallt anvšnt oss av polsk lagtext med kommentarer till denna. 1.6 Disposition Uppsatsen Šr indelad i Œtta kapitel. Efter inledningen ges i andra kapitlet en allmšn introduktion av minoritetsskyddet som sœdant, den aktiebolagsršttsliga likhetsprincipen och de bšrsršttsliga principerna att beakta till skydd fšr minoriteten. I det tredje kapitlet fšrklaras innebšrden av offentliga uppkšpserbjudanden och i kapitel fyra behandlas den svenska regleringen pœ omrœdet med en genomgœng av NBK:s rekommendation ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv. DŠrefter fšljer i kapitel fem en redogšrelse fšr den fšreslagna trettonde bolagsdirektivet. Det sjštte kapitlet beskriver den tyska regleringen pœ omrœdet offentliga uppkšpserbjudanden och dšrefter fšljer i sjunde kapitlet en redogšrelse av den polska lagstiftningen. Uppsatsen avslutas i Œttonde kapitlet med reflektioner šver de enligt vœr mening mest intressanta aspekterna av offentliga uppkšpserbjudanden sett ur ett minoritetsaktiešgarperspektiv. 9

2. Principer att beakta till skydd fšr minoriteten 2.1 AllmŠnt om minoritetsskydd Innan vi fšrklarar begreppet offentliga uppkšpserbjudanden och behandlar frœgan om vilken reglering som finns fšr att tillgodose minoritetsskyddsbehovet i samband hšrmed finns det anledning att fšrst allmšnt redogšra fšr minoritetsskyddet som sœdant och grunden fšr detta. Aktiebolaget Šr en sammanslutning, vilken grundas pœ ett privatršttsligt avtal att fšrvalta det kapital som Šgarna tillskjuter och de idžer som Šgarna har med fšretaget. Fšr att kunna genomfšra aktiebolagets ÓidŽÓ kršvs att tillršckligt med kapital tillfšrs bolaget, ofta frœn flera olika investerare. Beroende pœ viljan och fšrmœgan att satsa kapital kommer investerarna kunna indelas i tvœ Šgargrupper Ð en minoritet och en majoritet. Makten att bestšmma i denna sammanslutning tillfaller majoriteten. Denna princip uttrycks pœ fšljande sštt i fšrarbetena till 1975 Œrs aktiebolag: 8 ÓAktiebolagslagen vilar pœ den principen att bestšmmanderštten i bolaget tillkommer den eller dem som har majoriteten av ršsterna. DŠrmed uppkommer frœgan hur minoriteten skall kunna beredas skydd mot maktmissbruk frœn majoritetens sida.ó Det skulle dšrfšr kunna hšvdas att det inte ršcker fšr en aktiešgare att Šga aktier i bolaget fšr att verkligen utšva ett inflytande. Den som tillskjutit mest medel och dšrigenom fœtt flest ršster, eller genom allianser med andra aktiešgare fœtt en ršstmajoritet, Šr den som utšvar den stšrsta bestšmmanderštten. I ett bolag med flera aktiešgare vore beslutprocessen alldeles fšr tungrodd om enhšllighet kršvdes fšr alla beslut, varfšr huvudregeln Šr att majoriteten styr bolaget och fattar beslut som de anser lšmpliga. BestŠmmandeformen i aktiebolaget medfšr att lagstiftaren ansett att minoritetsaktiešgaren mœste ges nœgon form av skydd mot majoriteten. Fšr att minska majoritetens makt att kunna fatta beslut utan hšnsynstagande till minoriteten har lagstiftaren dšrfšr infšrt tvingande inskršnkningar i majoritetens handlingsfrihet. HŠrigenom kan man fšrhindra maktmissbruk frœn majoritetens sida, och att majoriteten fattar beslut som Šr direkt skadliga fšr minoriteten. Ett motiv fšr minoritetsskyddet Šr att utan ett tillfredsstšllande ršttsskydd skulle en eventuell investerare avstœ frœn att satsa sitt kapital om han genom fšrvšrvet riskerar att hamna i en minoritetsstšllning. Vilket nšmndes inledningsvis kršver aktiebolagsformen att flera investerare tillskjuter kapital. Ur ett samhšllsekonomiskt perspektiv kan konsekvensen av att investerare drar sig fšr att gšra placeringar bli att nšringslivet skadas och Šven samhšllet i stort. Minoritetsskyddsreglerna kan dšrfšr sšgas vara ett uttryck fšr lagstiftarens stršvan att 8 Prop 1975:103 s 245 10

underlštta kapitalfšrsšrjning och aktiebolagsformen som sœdan kršver med andra ord ett skydd fšr minoritetsaktiešgare. 9 Om minoriteten Œ andra sidan gavs alldeles fšr lœngtgœende ršttigheter skulle detta kunna leda till ett fšretag med en mycket tungrodd verksamhet och hindra en effektiv skštsel av bolaget. ven minoriteten skulle kunna missbruka sina ršttigheter pœ majoritetens bekostnad och det Šr dšrfšr viktigt att skapa en balans mellan majoritetens ršttigheter och minoritetsskyddsreglerna. Denna balansgœng i syfte att finna ett lšmpligt avvšgt minoritetsskydd utgšr dšrmed ett komplicerat problem inom bolagsrštten. De minoritetsskyddsregler som aktiebolagen erbjuder Šr spridda i aktiebolagens kapitel och det framgœr inte klart vilka regler som tillhšr kategorin av minoritetsskyddsregler. Det gœr inte heller att klart identifiera ett minoritetsskydd efter viss rekvisit, utan de flesta lagregler, vilka pœ ett eller annat sštt fšrdelar ršttigheter och skyldigheter, har en potentiell tillšmpning som minoritetsskyddsregler. 10 De flesta minoritetsskydd har till syfte att ge minoritetsaktiešgare visst inflytande šver och insyn i bolagets fšrvaltning och Šven mšjlighet fšr minoriteten att pœkalla sanktioner dœ minoritetsskyddsreglerna ŒsidosŠtts. AktieŠgarminoriteten utgšrs inte av en speciell grupp aktiešgare, utan denna kan skifta beroende pœ vilken typ av beslut som fattats och om detta beslut gœtt en viss aktiešgare emot. 2.2 Den bolagsršttsliga likhetsprincipen Ett viktigt associationsršttsligt skydd Šr den grundlšggande s k likhetsprincipen. I aktiebolagslagen kommer den till uttryck genom stadgandet att Óalla aktier har lika rštt i bolaget...ó. 11 Denna likabehandlingsprincip Šr en mycket central regel och kan beskrivas som grunden fšr minoritetsskyddet. Likhetsprincipens innebšrd kan uttryckas sœ att alla aktier i ett bolag har samma ršttigheter gentemot bolaget och varken bolagsstšmman eller nœgot annat bolagsorgan fœr fatta beslut som avviker frœn den ršttighet som fšljer med aktien. Vissa undantag fœr dock gšras frœn en likabehandlingen av aktierna. I bolagsordningen kan fšreskrivas att det skall finnas aktier av olika slag eller att sœdana aktier skall kunna utges. Ingen aktie fœr dock beršvas rštten att ršsta pœ bolagsstšmman. 12 I aktiebolagslagen finns ytterligare tvœ stadganden vilka kan anses ge uttryck fšr likhetsprincipen. Det ršr sig om de tvœ generalklausulerna i 8:34 respektive 9:37 i ABL. Enligt dessa lagrum fœr aktiebolagets organ inte fatta beslut, fšreta ršttshandlingar eller andra ŒtgŠrder som Šr Šgnade att bereda otillbšrlig fšrdel Œt aktiešgare eller annan till nackdel fšr bolaget eller annan aktiešgare. I den juridiska litteraturen finns olika Œsikter 9 Bergstršm & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem Ð en ršttsekonomisk analys s 134 10 Macey, Svensk aktiebolagsrštt i omvandling s 147 11 ABL 3:1 fšrsta stycket 12 ABL 3:1 andra stycket 11

om hur likabehandlingsprincipen uttrycks i aktiebolagslagen och fšrhœllandet mellan generalklausulerna och likhetsprincipen. Att redogšra fšr denna diskussion skulle leda alldeles fšr lœngt och ligger utanfšr syftet med denna uppsats. Sammanfattningsvis kan dock sšgas att bœde likhetsprincipen och generalklausulen verkar fšr samma ŠndamŒl, d v s att skydda aktiešgarna. UtgŒngspunkten i ett aktiebolag Šr att aktiešgarna har ett gemensamt intresse i bolaget, men om detta gemensamma intresse skulle Šndras hamnar minoritetsaktiešgarna i ett utsatt lšge. PŒ samma sštt som minoritetsskyddsregler behšvs fšr verksamheten i ett bolag kan de Šven vara nšdvšndiga i uppkšpssituationer dœ en investerare lagt ett offentligt uppkšpserbjudande. Aktiebolagslagens minoritetsskyddsregler, tillika likhetsprincipen, Šr tillšmpliga vid intressekonflikter mellan bolagets aktiešgare eller mellan ledningen och aktiešgarna. Eftersom en utomstœende part Šr inblandad vid offentliga uppkšpserbjudanden uppkommer Šven andra intressekonflikter Šn de som aktiebolagslagen reglerar, varfšr det behšvs speciella regler fšr minoriteten i dessa situationer. 2.3 BšrsrŠttsliga principer att beakta vid offentliga uppkšpserbjudanden till skydd fšr minoriteten 2.3.1 AllmŠnt Tidigare beršrdes den aktiebolagsršttsliga likhetsprincipen och frœgan Šr om denna gšller Šven vid offentliga uppkšpserbjudanden. Aktiebolagslagen Šr till stšrsta del inte tillšmplig pœ offentliga uppkšpserbjudanden utan i stšllet tillšmpas den bšrsršttliga regleringen pœ omrœdet. De aktiebolagsršttsliga principerna utgšr i och fšr sig till stor del grunden Šven fšr de bšrsršttsliga principerna, men har till viss del ett annat ŠndamŒl och innehœll eftersom de utgšr en utveckling av den avtalsrštt som i fšrsta hand reglerar fšrhœllandet mellan bolaget och dess Šgare. De bšrsršttsliga principerna dšremot, mœste sškerstšlla ett upprštthœllande av allmšnhetens fšrtroende fšr marknaden och skydda enskildas kapitalinsatser. Det fšreligger tre principer eller omrœden inom bšrsrštten som Šr centrala och dšrmed av intresse vid offentliga uppkšpserbjudanden, nšmligen principerna om likabehandling, informationsgivning och ršttsškerhet. Dessa kan inte alltid beaktas separat dœ de pœ ett eller annat sštt gœr in i varandra, fšr att tillsammans mšjliggšra Ófair playó pœ aktiemarknaden. 13 13 Kristiansson, God sed pœ aktiemarknaden Ð aktiemarknadnšmndens uttalanden s 21 ff 12

2.3.2 Likabehandlingsprincipen Att en likabehandlingsprincip gšller Šven utanfšr det bolagsršttsliga omrœdet har konstaterats av Hšgsta Domstolen i det sœ kallade FšretagsfinansmŒlet. 14 Likabehandlingsprincipen finns konkretiserad i NBK:s rekommendationer ršrande offentliga uppkšpserbjudanden. Rekommendationen stšller bl a krav pœ att samma erbjudande mœste ges till innehavare av identiska všrdepapper och dœ vi nedan behandlar de konkreta reglerna, kommer likabehandlingsprincipens genomsyrande av regleringen att belysas. 2.3.3 Informationsgivning Principen om informationsgivning har Šven den i stor utstršckning konkretiserats i de bšrsršttsliga informationsreglerna. Att fullgod information lšmnas vid offentliga erbjudanden, Šr av stor vikt fšr att allmšnheten skall ha ett fšrtroende fšr aktiemarknaden och med hšnsyn till minoriteten, att dessa skall vœga satsa sitt kapital i ett bolag. ven informationsreglerna har pršglats av alla aktiešgare pœ marknaden skall behandlas lika. LŠmnas selektiv information endast till vissa aktiešgare kan ett sœdant handlande sœledes strida mot likabehandlingsprincipen. 2.3.4 RŠttssŠkerhet Den tredje bšrsršttsliga principen som behandlar de krav pœ ršttssškerhet som bolagen skall uppfylla, Šr kanske inte lika všl konkretiserad som de tvœ andra, men har en nšra fšrbindelse till frœgestšllningar av avtalsršttslig karaktšr. Fšr minoriteten Šr det vid uppkšpserbjudanden exempelvis av vikt att kunna fšrlita sig pœ uttalanden frœn erbjudandebolaget och att dess informationsgivning Šr korrekt, likasœ att de villkor som angivits i uppkšpsprospektet inte Šndras. 2.3.5 FšretagsfinansmŒlet NJA 1985 s 343 FrŒgan om likabehandlingsprincipens tillšmpning vid offentliga fšretagsfšrvšrv pršvades i mœlet NJA 1985 s 343. HD ansœg att likabehandlingsprincipen var tillšmplig dœ fem bšrsbolag, varav fyra hade undertecknat inregistreringskontraktet vid Fondbšrsen, lade ett gemensamt offentligt bud att fšrvšrva aktier i ett annat bšrsbolag. Erbjudandet riktade sig bara till de aktiešgare som var registrerade fšr hšgst 5 000 aktier. Fondbšrsen var av den meningen att detta villkorade bud stred mot NBK:s rekommendation ršrande offentliga erbjudanden betršffande kravet pœ likabehandling och beslšt sig fšr att viteslšgga bolagen. Bolagen hšvdade att fšreskriften om likabehandling av aktiešgare inte var tillšmplig pœ erbjudandet dœ erbjudandet inte hade haft som mœl att Œstadkomma ett samgœende av bolagen. Fondbšrsen hšvdade Œ sin sida 14 NJA 1985 s 343 (se kapitel 2.3.5) 13

att Óinregistreringskontrakten till NŠringslivets BšrskommittŽs rekommendationer innebšr att rekommendationernas materiella innehœll skall fšljas sœ snart ett bšrsbolag till en anonym krets lšmnar ett offentligt erbjudanden om fšrvšrv av aktier i ett annat bolag, oavsett om samgœende avses eller ej.ó 15 I domen konstaterade HD att fondbšrsens invšndning fick stšd av inregistreringskontraktets ordalydelse och avsikten bakom rekommendationen. HD hšnvisade Šven till Fondbšrsutredningen frœn 1973 16 som beršr likabehandlingsprincipens grundlšggande betydelse fšr att skydda aktiešgarna. HD uttalade vidare att, Ó att rekommendationerna har begršnsats till fall av offentliga erbjudanden i och fšr samgœende mellan bolag kan inte tolkas sœ att likabehandlingsprincipen skulle ha ansetts sakna eller ha všsentligt mindre betydelse utanfšr rekommendationernas direkta tillšmpningsomrœde.ó 17 HD ansœg med andra ord att de fšrvšrvande bolagen var skyldiga att tillšmpa likabehandlingsprincipen i samband med sitt erbjudande. Man kan ŠndŒ frœga sig om det inte fšr lite všl lœngt att tala om en likabehandlingsprincip fšr det erbjudande bolaget i alla uppkšpssituationer eftersom HD:s tillšmpning av likabehandlingsprincipen i detta fall till stor del verkar ha byggt pœ den kontraktbundenhet som fanns via inregistreringskontraktet. Vidare hade Fondbšrsen erlagt bolagen vite motsvarande tvœ Œrsavgifter eftersom bolagen hade švertrštt inregistreringskontraktet. Domen faststšllde att aktiemarknadsbolag genom inregistreringskontraktet Šr skyldiga att efterleva NBK:s rekommendationer och att Bšrsstyrelsen har rštt att utdšma vite. Denna frœga bedšmdes enligt den Šldre rekommendationen, NBK:OE 1971, och Šven under det Šldre inregistreringskontraktets giltighetstid. Inregistreringskontraktet Šr nu tydligare vad gšller skyldigheten att fšlja NBK:s rekommendationer. 15 NJA 1985 s 343, s 350 16 SOU 1973:60 s 81 ff, i Prop 1975/76:175 s 19 godtog departementschefen Fondbšrsutredningens uttalande 17 NJA 1985 s 343, s 351 14

3. Offentliga uppkšpserbjudanden 3.1 AllmŠnt om offentliga uppkšpserbjudanden Det finns flera sštt att fšrvšrva kontrollen šver ett fšretags verksamhet, men i princip tre sštt varigenom uppkšp av stšrre aktieposter i ett aktiebolag genomfšrs. SŒdana fšrvšrv kan ske genom: Kšp šver bšrsen under fšrutsšttningen att mœlbolaget Šr bšrsnoterat. En mšklare anlitas i detta fall. AllmŠnheten behšver dšrmed inte fœ reda pœ vem som ligger bakom budet, i vart fall upp till den gršns som faststšlls fšr nšr skyldighet att lšmna sœdan information uppkommer. 18 Privata fšrhandlingar med de potentiella sšljarna i mœlbolaget. Offentliga uppkšpserbjudanden, varigenom budgivaren annonserar att han vill fšrvšrva ett visst antal aktier till ett visst pris. KŠnnetecknande fšr det offentliga uppkšpserbjudandet, som vi valt att behandla, Šr att det anvšnds som medel fšr att nœ en relativt stor, ofta okšnd, grupp aktiešgare. Syftet med erbjudandet kan vara att fšrvšrva en sœ stor aktiepost som mšjligt och dšrigenom fœ en inflytelserik position i det uppkšpta bolaget. I fall dœ uppkšpet leder till kontroll šver mer Šn hšlften av samtliga aktiers ršstetal i mœlbolaget, bildar de tvœ bolagen en koncern. Om det kšpande bolaget dšremot helt švertar det uppkšpta bolagets tillgœngar och skulder, leder kšpet genom en fusion till en sammanslagning av de tvœ bolagen varvid det uppkšpta bolaget upphšr att fungera som ett sjšlvstšndigt bolag. I Sverige fšrekommer offentliga uppkšpserbjudanden vanligen just vid sammanslagning av tvœ bšrsnoterade fšretag. Det offentliga erbjudandet Šr i sœdana fall ofta villkorat t ex genom att budet blir slutgiltigt bindande fšrst nšr 90 procent av aktierna och ršsterna i mœlfšretaget kontrolleras. UppnŒs denna gršns kan kvarvarande aktier tvœngsinlšsas, vilket underlšttar omstrukturering, eftersom man dœ inte behšver ta hšnsyn till nœgon minoritet. 19 3.2 Definition av offentliga uppkšpserbjudanden Det finns ingen generell eller enhetligt accepterad definition av ett offentligt uppkšpserbjudande, men i NBK:s rekommendation talas om erbjudande med generellt 18 NBK:s rekommendation ršrande offentliggšrande vid fšrvšrv och šverlœtelse av aktier mm (1994) 19 Alhanko, a a s 4 f 15

givna villkor som riktas till aktiešgarna i ett svenskt aktiemarknadsbolag. 20 I det fšreslagna trettonde bolagsdirektivet definieras uppkšpserbjudandet som ett erbjudande vilket lšmnas innehavarna av všrdepapper i ett bolag att av dessa innehavare fšrvšrva alla eller en del av deras všrdepapper mot betalning i pengar eller i utbyte mot andra všrdepapper. 21 Av definitionen framgœr inte uttryckligen att budet skall vara offentligt eller generellt riktat till en icke definierad grupp av aktiešgare i mœlbolaget. Trots detta Šr det fšreslagna direktivet endast tillšmpbart pœ offentliga eller generella bud. Bud riktade mot enskilda aktiešgare eller framlagda genom privata fšrhandlingar tšcks dšrmed inte av direktivet. 22 Enligt det fšreslagna direktivet kan ett anbud vara antingen obligatoriskt eller frivilligt. 23 Ett frivilligt anbud Šr ett bud som stšlls utan att anbudsgivaren Šr skyldig hšrtill, vilket oftast sker i syfte att fšrvšrva kontrollen šver ett fšretag. Ett obligatoriskt erbjudande (erbjudandeplikt/budplikt) kan fšreskrivas av en medlemsstat i den nationella regleringen fšr att skydda minoritetsaktiešgare, och innebšr enligt direktivet att en fysisk eller juridisk person som fšrvšrvar en majoritet eller en viss procentsats av ett bolag, har en plikt att erbjuda kvarvarande aktiešgare att kšpa deras aktier eller en viss del dšrav. 24 NBK:s rekommendation tillœter, liksom direktivfšrslaget, sœvšl hela som partiella uppkšpserbjudanden, d v s erbjudanden som inte omfattar mœlbolagets samtliga aktier. Att ett bud inte omfattar samtliga aktier kan vara fallet exempelvis dœ endast en av tvœ eller flera aktieklasser Šr noterad. Mšjligheten till partiella erbjudanden enligt NBK:s rekommendation har dock inskršnkts i samband med att en obligatorisk erbjudandeplikt infšrts och kan numera enbart ske sœ lšnge Šgandet representerar mindre Šn 40 procent av ršsterna i mœlbolaget eller om undantag frœn budplikten fšreligger med anledning av de nšrstœenderegler som finns i rekommendationen. 25 3.3 Fšrfarandet vid offentliga uppkšpserbjudanden Fšr att bšttre kunna fšrstœ behovet av minoritetsskyddsregler vid offentliga uppkšpserbjudanden kommer vi nedan stšlla upp punkter som pœ ett ungefšrligt sštt redogšr fšr hur uppkšpsprocessen gœr till. Samtidigt Šr det viktigt att pošngtera att varje uppkšp kan skilja sig frœn ett annat exempelvis beroende pœ den bakomliggande avsikten med kšpet, mœlbolagets Šgarstruktur eller hur ledningen i mœlbolaget stšller sig 20 NBK:OE (I) p.1, med aktiemarknadsbolag menas hšr bolag som utgivit aktier vilka Šr noterade vid en bšrs eller auktoriserad marknadsplats 21 KOM(97) 565 slutlig artikel 2.1 22 Jul Clausen & Engsig S rensen, Takeoverbids s 35 23 se artikel 2.1 24 se artikel 10 25 NBK:OE (II) p.10 16

i fšrhœllande till uppkšpserbjudandet. NŒgra av de faser som kšnnetecknar uppkšpsprocessen Šr: 26 Budbolaget genomfšr en kontinuerlig insamling och bearbetning av information om det aktuella mœlbolaget, varpœ beslut om lšmnande av uppkšpserbjudande samt val av strategi fattas. Avsikten att lšgga ett bud pœ mœlbolaget offentliggšrs genom ett offentligt uppkšpserbjudande. Styrelsen i mœlbolaget beslutar om stšllningstagande infšr budet. MotŒtgŠrder fœr, efter att styrelsen fœtt information om att ett offentligt erbjudande skall lšmnas, endast vidtagas med bolagsstšmmans godkšnnande. Ett prospekt framstšlles av budgivaren och distribueras till aktiešgarna i mœlbolaget. MŒlbolagets aktiešgare švervšger under anmšlningstiden om budet skall accepteras eller om de vill kvarstœ som aktiešgare. (Det av styrelsen infšr budet angivna stšllningstagandet kan hšr vara av betydelse, liksom mšjligheten att pœ grundval av den information som givits kunna gšra en všrdering av budet) Uppkšpet fšrverkligas mellan budgivaren och de aktiešgare som accepterat budet, vilket sker genom att betalning lšmnas fšr levererade aktiepapper i form av kontanter eller všrdepapper. Som vi nedan kommer att belysa genomsyrar behovet av minoritetsskydd uppkšpsfšrfarandet frœn det att erbjudandet offentliggjorts. Men Šven tidpunkten fšr offentliggšrandet av budet och sjšlva offentliggšrandet kan vara avgšrande fšr att aktiešgare i mœlbolaget skall fœ ett fullgott skydd. 26 Afrell, Klahr & Samuelsson, LŠrobok i kapitalmarknadsrštt s 240 f f 17

4. NBK:s rekommendation ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv 4.1 Aktuella organ och dess verksamhet 4.1.1 NBK och rekommendationen ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv NŠringslivets BšrskommittŽ (NBK) bildades 1966 och Šr det organ som ger ut rekommendationer pœ všrdepappersmarknadens omrœde. NBK, vars huvudmšn Šr Stockholms Handelskammare och Sveriges Industrifšrbund, bestœr av ledamšter som Šr ledande industri- och finansmšn, men ocksœ revisorer och vetenskapsmšn inom juridik och ekonomi. Syftet bakom NBK har under dess verksamhetsœr kommit att utvecklas. FrŒn att till en bšrjan fršmst arbetat med att utreda mšjligheter till fšrbšttrad upplysning om bšrsbolagens ekonomiska situation och framtidsutsikter, har verksamheten kommit att rikta in sig pœ utgivandet av rekommendationer med riktlinjer fšr bšrsfšretagen. 27 NBK utarbetade redan 1971 en fšrsta rekommendation ršrande offentliga uppkšpserbjudanden, vars grunddrag hšrstammade frœn London City Code on Takeovers and Mergers. Rekommendationen har reviderats ett flertal gœnger och sammanstšlldes senast 1999 i ÓRekommendation ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrvó (NBK:OE), vilken anses vara en av de viktigaste NBKrekommendationerna. Syftet med rekommendationen har varit att fšrhindra ošnskade beteenden i samband med offentliga uppkšpserbjudanden, eftersom det i dessa situationer behšvs regler till skydd fšr mœlbolagets investerare. 28 En rekommendation Šr i normalfallet till karaktšren rœdgivande, vilket ocksœ Šr fallet med NBK:OE. Budbolag som Šr inregistrerade eller noterade pœ Stockholms Fondbšrs har dock genom bšrsens Inregistrerings- och noteringsavtal fšrpliktat sig att fšlja innehœllet i rekommendationen, som Šr en bilaga till dessa avtal. 4.1.2 AktiemarknadsnŠmnden Under 80-talet skedde stora fšršndringar pœ aktiemarknaden. Aktiehandeln mœngdubblades, bšrskurserna steg mycket kraftigt och offentliga uppkšpserbjudanden blev allt vanligare. 29 Efter den s k Leo-affŠren dœ flera transaktioner skett vilka av allmšnheten sœgs som oetiska beslšt Stockholms Handelskammare och Sveriges Industrifšrbund att inrštta en nšmnd fšr aktiemarknadsfrœgor. Genom inskaffandet av aktiemarknadsnšmnden (AMN) kunde man undvika lagstiftning pœ bšrsetikens omrœde och fortsštta den tradition av sjšlvreglering som redan fanns pœ den svenska 27 SOU 1989:72 s 217 f 28 Afrell, Klahr & Samuelsson, a a s 233 ff 29 Wennberg, AktiemarknadsnŠmnden - ett led i sjšlvsanering, Balans 3/87 s 16 18

aktiemarknaden. 30 Med fšrebild i den brittiska The Panel on Take-Overs and Mergers, vilken Šr verksam vid Londonbšrsen, startade AMN sin verksamhet den 1 september 1986. Idag bestœr AMN, fšrutom av Stockholms Handelskammare och Sveriges Industrifšrbund, av FšrsŠkringsfšrbundet, Bankfšreningen, Fšreningen Auktoriserade Revisorer och Fondhandlarefšreningen. Syftet med AMN Šr att fršmja god sed pœ aktiemarknaden, vilket sker genom rœdgivning, information och uttalanden. AMN skall vidare pœ begšran av domstol yttra sig i aktiemarknadsfrœgor. 31 AMN bestœr av 20 ledamšter utšver en ordfšrande och fyra vice ordfšranden. DŒ ett Šrende behandlas bestœr nšmnden normalt av fyra till sex ledamšter. AMN har Šven en expertpanel i aktiemarknadsfrœgor knuten till sig och hšgst tvœ ledamšter frœn expertpanelen fœr deltaga vid en Šrendebehandling. AMN behandlar frœgor som ršr aktiemarknadsbolag och ett uttalande kan begšras av ett fšretag eller en aktiešgare, men nšmnden kan ocksœ uttala sig pœ eget initiativ. NŠmnden har inga formella sanktioner att ŒlŠgga aktšrerna och undersšker bara huruvida ett visst fšrfarande uppfyller kravet pœ god sed eller inte. Uttalandena har trots detta alltid efterlevts av de inblandade parterna. 32 AMN Šr ett privatršttsligt institut vilket medfšr att offentlighetsprincipen inte gšller. Normalt offentliggšrs dock nšmndens uttalande, vilket Šr mycket viktigt. Fšr att marknaden skall fœ en uppfattning om vad AMN anser vara god sed kršvs att uttalandena sprids till marknadens aktšrer. 4.2 Rekommendationens bestšmmelser Nedan fšljer en redogšrelse fšr de materiella reglerna i NBK:s rekommendation ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv som Šr viktiga ur minoritetsskyddssynpunkt. Genom regleringen i rekommendationen har NBK sškt finna všgar fšr hur aktiešgarnas ršttigheter skall kunna bevaras i en uppkšpssituation, som ju kšnnetecknas av att maktgrupper med skilda intressen agerar. Rekommendationen Šr tillšmplig dœ en svensk eller utlšndsk, juridisk eller fysisk person lšmnar ett offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv till aktiešgare i ett svenskt bolag. En tillšmpning av rekommendationen skall gšras Šven vid fšrvšrv av andra finansiella instrument utgivna av mœlfšretaget vilka kan jšmstšllas med aktier. 33 GrundlŠggande behov som rekommendationen avser tillgodose fšr att ška investerarskyddet Šr bl a kravet pœ likabehandling och kravet pœ en fullgod information. 30 O a a s 16 31 Kristiansson, AktiemarknadsnŠmndens praxis under 10 Œr s 23 32 O a a s 24 ff 33 NBK:OE (I) p. 1 19

4.3 Informationsgivning Vi har tidigare pošngterat betydelsen av att minoritetsaktiešgare fœr fullstšndig och tillfšrlitlig information vid offentliga uppkšpserbjudanden fšr att pœ bšsta sštt kunna gšra en bedšmning av erbjudandet. I NBK:s rekommendation ršrande offentligt erbjudande om aktiefšrvšrv finns regler om offentliggšrande och information till aktiešgarna i mœlbolaget. Villkoren som medfšljer erbjudandet mœste exempelvis vara tydligt beskrivna fšr att en aktiešgare skall ha mšjlighet att uttolka eventuella svœrigheter. SŠrskilt beskrivande Šr rekommendationen vad gšller utformningen av det prospekt som kšparen mœste upprštta fšr att mœlbolagets aktiešgare skall kunna gšra en allsidig bedšmning av erbjudandet. Det Šr Šven viktigt att aktiešgare informeras i ett tidigare skede om hur stšrre placerares aktieinnehav fšršndras eller om en ny investerare fšrvšrvat en stšrre post aktier. NBK:s s k flaggningsrekommendation samt de i lagen om finansiella fšrvšrv uppstšllda kraven pœ offentliggšrande vid kšp och fšrsšljning av aktier Šr till fšr att sškra att sœdan information lšmnas till aktiešgarna. DŠrigenom kan en aktiešgare bšttre bedšma sin egen position och všrdet av det egna aktieinnehavet samt i god tid fœ vetskap om stšrre fšršndringar inom bolaget som kan uppkomma genom ett aktiešgarbyte. Att aktiešgarna behandlas pœ ett likvšrdigt sštt i informationshšnseende Šr ocksœ av stor vikt vid uppkšpssituationer. 4.3.1 Flaggningsrekommendationen Ð offentliggšrande av kšp och fšrsšljning av aktier Av intresse i informationshšnseende Šr den av NBK utgivna flaggningsrekommendationen ršrande offentliggšrande vid fšrvšrv och šverlœtelser av aktier. 34 En nšrmare beskrivning av reglerna i denna rekommendation kommer inte att ges, men i korthet Šr syftet bakom rekommendationen att tillgodose aktiemarknadens behov av information om dels inflytandefšršndringar i bolag vars aktier Šr spridda bland allmšnheten och dels hur stšrre placerares intresse fšr investeringar i dessa bolag utvecklas. Enligt rekommendationen skall dšrfšr den som fšrvšrvat sœ mœnga aktier i ett aktiebolag att det ackumulerade innehavet uppgœr till minst 5 procent av antalet aktier eller ršster, offentliggšra fšrvšrvet och informera fondbšrsen och bolaget ifrœga om fšrvšrvet. Information skall dessutom lšmnas om innehavet, i fšrhœllande till tidigare innehav, škar eller minskar sœ att det passerar ett procenttal som Šr jšmt delbart med fem. 35 Det finns Šven sšrskilda lagbestšmmelser om offentliggšrande av kšp och fšrsšljning av aktier som 1993 infšrdes i lagen om handel med finansiella instrument. 36 Dessa 34 NBK:s rekommendation ršrande offentliggšrande vid fšrvšrv och šverlœtelse av aktier mm (1994) 35 NŠringslivets BšrskommittŽs rekommendation ršrande offentliggšrande vid fšrvšrv och šverlœtelser av aktier mm, Balans 2/1995 s 43 f f 36 4 kap Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument 20

bestšmmelser har sin grund i de minimikrav som stšlls i ett EG-direktiv frœn 1988. 37 NBK:s flaggningsrekommendation som funnits sedan 1983 har med anledning av den nya lagstadgade regleringen setts šver och till viss del omarbetats. Meningen Šr att rekommendationen skall tillšmpas vid sidan om lagens bestšmmelser. En tillšmpning enbart av lagbestšmmelserna skulle nšmligen innebšra att informationsnivœn sšnktes i fšrhœllande till vad som tidigare hade gšllt, eftersom lagbestšmmelserna till viss del skiljer sig frœn rekommendationen och inte stšller upp lika hœrda krav. 4.3.2 Pressmeddelande DŒ planer pœ uppkšp av fšretag genom offentliga uppkšpserbjudanden fšreligger, Šr det ofta av stor vikt att dessa inte offentliggšrs i ett alltfšr tidigt skede. Publicitet om fšrvšntat uppkšp kan leda till att rykten sprids, vilket i sin tur skulle kunna fšrsvœra planerna eller t o m gšra dem omšjliga att genomfšra. Fšr att skydda aktiešgarna i mœlbolaget stadgar dock NBK:OE att nšr beslut fattas hos det erbjudande bolaget (kšparen) om att lšmna ett offentligt erbjudande, skall kšparen offentliggšra ett pressmeddelande innehœllandes vissa specifika uppgifter. 38 Information skall dšrmed spridas till aktiemarknaden sœ snart kšparen beslutat om att ett offentligt erbjudande skall avges eller fattat beslut om att fšreslœ sœdant erbjudande infšr bolagsstšmma. Det negativa med den angivna regeln Šr dock att informationsskyldigheten infaller i ett relativt sent skede, dœ rykten troligtvis redan fšrekommit en tid och mšjligtvis hunnit pœverka bšrskursen. I fall dœ ett formellt beslut fattats om att erbjudandet skall fšreslœs infšr bolagsstšmma har i realiteten oftast detta redan uppdagats fšr allmšnheten. 39 4.3.2.1 InnehŒllet i pressmeddelandet och dess tillfšrlitlighet Pressmeddelandet skall innehœlla uppgifter om de huvudsakliga villkor som stšlls fšr erbjudandet. Om fšrbehœll fšrekommer skall dessa anges liksom andra všsentliga fšrutsšttningar fšr erbjudandet. 40 Uppgift skall ocksœ lšmnas om antalet och ršstvšrdet av de aktier i mœlbolaget som kšparen Šger eller pœ nœgot sštt kontrollerar, samt upplysning om kšparen redan fšrsškrat sig om accept av erbjudandet frœn vissa aktiešgare i mœlbolaget och i sœ fall i vilken utstršckning. Vidare skall motiven till erbjudandet korfattat anges och i den mœn det Šr mšjligt Šven fšrvšrvets effekter, bœde ur ett omedelbart och ett framtida perspektiv. Bakgrunden till kravet pœ ett pressmeddelande sammanhšnger med att aktiešgarna hšrigenom fœr en mšjlighet att bedšma kursen i bolagets aktier. Eftersom kursen pœ aktierna oftast pœverkas genom offentliggšrande av pressmeddelande ršrande offentligt 37 RŒdets direktiv 88/627 EEG av den 12 december 1988 om sœdana uppgifter som skall offentliggšras vid fšrvšrv eller avyttring av ett stšrre innehav i ett bšrsnoterat bolag. 38 NBK:OE (II) p.1 39 Afrell, Klahr & Samuelsson, a a s 244 40 NBK:OE (II) p.2 21

erbjudande, Šr tillfšrlitligheten av pressmeddelandet viktig. Ur ršttssškerhetssynpunkt Šr det dšrfšr betydelsefullt att ett pressmeddelande offentliggšrs endast om avsikten bakom ett fullfšljande Šr serišst menad. Dessutom Šr det viktigt att relevanta fakta lšmnas i den mœn detta Šr mšjligt. En anmšrkning skall gšras om de uppgifter som lšmnats endast Šr preliminšra eller pœ nœgot sštt oklara. 41 AMN har i ett uttalande angivit att om ett bolag erbjuder tillgœngar i mœlbolaget som vederlag till viss aktiešgare i mœlbolaget, mœste detta offentliggšras i samband med att sjšlva budet offentliggšrs. 42 Dessfšrinnan skall sekretess noggrant iakttas. 43 Uttalandet pekar pœ vikten av att aktiešgarna skall kunna bedšma erbjudandet och att kursen pœ aktien inte i ett fšr tidigt skede skall pœverkas genom spekulation. 4.3.3 Prospekt I samband med erbjudandet skall det kšpande bolaget enligt NBK:OE Šven upprštta ett prospekt. 44 Detta skall innehœlla den information som behšvs fšr en allsidig bedšmning av erbjudandet. r aktiešgaren všl underršttad om erbjudandets innehœll kan denne fatta ett rationell beslut vad betršffar fšrsšljningen av sina aktier, vilket ocksœ borde ligga i kšparens intresse. Numera finns Šven en mšjlighet att som komplement till prospektet upprštta en informationsbroschyr innehœllandes grundlšggande information om erbjudandet, i vilken det Šven anges var man kan erhœlla det fullstšndiga prospektet kostnadsfritt. 45 Kraven pœ prospektinnehœllet och vilka regler som blir tillšmpliga kan pœverkas av vederlagsformen i erbjudandet. Genomfšrs švertagandet genom ett utbyteserbjudande d v s att aktier i det erbjudande bolaget erbjudes istšllet fšr kontanter, skall beslut om en riktad nyemission fattas samt ett prospekt publiceras enligt de i 4 kap ABL stadgade reglerna hšrom. Dessutom blir prospektreglerna i Finansinspektionens fšreskrifter om prospekt 46 aktuella fšr beskrivningen av det kšpande bolaget. De nšmnda fšreskrifterna har tillkommit med anledning av de bestšmmelser om prospekt som finns i lagen om bšrs- och clearingverksamhet 47 samt i lagen om handel med finansiella instrument 48. Andra uppgifter om t e x den nya koncernen och mœlbolaget till vilka aktiešgarna behœller en relation genom sitt Šgande i det kšpande bolaget Ð skall lšmnas i enlighet med bilagan till NBK:OE. 41 se kommentaren till NBK:OE (II) p.2 42 AMN:s uttalande 1986:1 43 Kristiansson, AktiemarknadsnŠmndens praxis under tio Œr s 54 44 NBK:OE (II) p.1 samt vad betršffar utformning av prospekt se avsnitt (V) samt bilaga till NBK:OE om innehœll i prospekt 45 NBK:OE (II) p.1 och (V) p.2 46 FFFS 1995:21 47 Lagen (1992:543) om bšrs- och clearingverksamhet 48 Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument 22