2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 4 maj 2015 Sammanfattning Bredband2 (BRE2.ST) Tilltalande tilltagande tillväxt Intäkterna i Q1 om 85,9 MSEK, motsvarande en tillväxt på 20 procent, var i linje med väntat. EBITmarginalen blev 4 procent, mot väntade 5 procent efter att vi hade underskattat effekterna på bruttomarginalen från prissänkningarna, men vi räknar med att denna bör vara i princip återställd i Q3. Företagens efterfrågan på fiber växer snabbt med innebörden att företagssegmentet blir drivkraften framöver. Vi bör se resultaten från de nya säljarna successivt under 2015. De lönsamma företagsavtalen kommer hjälpa bolaget att expandera marginalen. Aktien har stigit 31 procent sedan årsskiftet, till stor del tack vare insiderköp från tre styrelseledamöter. Vi har höjt vårt motiverade värde till 0,59 SEK (0,54), i huvudsak på grund av sänkt avkastningskrav grundat i trenden med lönsamhet och stärkt finansiell ställning, men även ändringar i själva ratingmodellen. Lista: First North Börsvärde: 407 MSEK Bransch: Telecommunications VD: Daniel Krook Styrelseordf: Anders Lövgren OMXS 30 Bredband2 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 05-maj 03-aug 01-nov 30-jan Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 258 299 354 400 440 Tillväxt 14% 16% 19% 13% 10% EBITDA 25 32 44 57 68 EBITDA-marginal 10% 11% 12% 14% 15% EBIT 15 18 25 37 46 EBIT-marginal 6% 6% 7% 9% 10% Resultat före skatt 14 17 24 36 45 Nettoresultat 11 14 20 30 37 Nettomarginal 4% 5% 6% 7% 8% Utdelning/Aktie 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 VPA 0,02 0,02 0,03 0,04 0,05 P/E 23,8 21,5 20,7 13,6 11,0 EV/S 1,1 1,0 1,1 0,9 0,8 EV/EBITDA 11,5 9,7 9,0 6,5 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,6 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 407 Nettoskuld (MSEK) 10 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Bredband2 Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Bredband2 Tillväxten tilltog utan tecken på avmattning Den aggressiva försäljningstillväxten i Bredband2 fortsätter på både privatoch företagssidan. Q1-rapporten innebär, som synes i grafen nedan, på rullande 12 månader en försäljning på strax under 80 MSEK och en stabil EBIT-marginal om närmare 6 procent. Omsättning och EBIT-marginal R12M 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning EBIT-marginal Källa: Redeye Research, Bredband2 Intäkterna i linje, men viss press från sänkta priser Intäkterna växte i Q1 med 20 procent, i linje med vår prognos på 19 procent, till 85,9 MSEK. EBIT-marginalen uppgick till 4 procent mot väntade 5 procent på grund av en liten underskattning från Redeyes sida över marginalerna på de rabatterade privatkunds-abonnemangen, men i övrigt innehöll rapporten inga överraskningar. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'14 Q1'15E Utfall Diff Försäljning 71.4 84.8 85.9 1% EBITDA 6.9 8.8 7.4-16% EBIT 3.6 4.3 3.3-23% PTP 3.2 4.0 3.0-24% VPA, SEK 0.0035 0.0043 0.0038-10% Försäljningstillväxt (YoY) 16% 15.2% 20.4% Bruttomarginal 44% 44.4% 40.2% EBITDA marginal 10% 12.4% 8.6% VPA tillväxt (YoY) 15% 47.3% 8.8% Källa Redeye Research, Bredband2 25 procents tillväxt på företagssidan med mersmak Den lite mindre och nyare företagssidan växte snabbast med 25 procent, motsvarande intäkter på 28,4 MSEK. Då har vi ännu långt ifrån sett resultaten från alla nya säljarna, vilket lovar gott inför framtiden. Privatkundssegmentet presenterade intäkter på 52,8 MSEK, vilket innebär en tillväxt på hela 20 procent. De 4800 nya privatkunderna kommer uteslutande från öppna nät, vilket Bredband2 är mycket nöjda med, särskilt med tanke på att bolaget börjat skruva upp priserna något igen. Totalt har 3

Bredband2 Bredband2 nu strax över 143 000 kunder. Telefonidelens intäkter uppgick till 4,8 MSEK, i linje med förra året. Bruttomarginalen under viss press från kampanjen men med goda utsikter Nyanställningarna ökade givetvis den fasta kostnadsbasen något, men inte mer än vi räknat med. Bruttomarginalen på 40,2 procent innebar ett fortsatt fall jämfört med 41,9 procent i Q4 och 43,5 procent för helåret 2014. Även om detta var strax under vår prognos så var det ingen stor överraskning då kampanjerna och prislättnaderna för befintliga kunder sätter viss press på bruttomarginalerna. I takt med att företagssidan, där marginalerna är högre, fortsätter att växa snabbare så ser vi därmed inget som motsäger att bruttomarginalerna börjar leta sig tillbaka till tidigare nivåer från Q2, men med tonvikt på H2 (för vidare resonemang se estimatavsnittet). Bruttomarginal rullande 12 månader 46% 45% 44% 43% 42% 41% 40% Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Källa: Redeye Research, Bredband2 Vårt antagande om att marginalerna bör återgå till tidigare nivåer stöds av att intäkterna per bredbandskund (ARPU) fortsätter att trenda uppåt på sikt, även om de två senaste kvartalen utgör små hack i kurvan. Vi lutar åt att detta är starkt sett till de tidigare prissänkningarna och kampanjerna då det skvallrar om att churnen inte är väsentligt högre på de kunder vars rabatterade period precis gått ut, vilket också bolaget flera gånger hävdat. Intäkter per bredbandskund (ARPU) 200 ARPU 195 190 185 180 175 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Källa: Redeye Research, Bredband2 4

Efterfrågan på fiber på företagsmarknaden är snabbt växande Bredband2 Företagssidan är motorn framöver Bredband2 anger att den alltmer utbyggda privata fiberinfrastrukturen som kommer närmare kommersiella miljöer gör att även företag och inte bara privatpersoner börjar efterfråga fiber på allvar. Att fibern därmed blir billigare för företag samtidigt som den är säkrare är två andra argument för att fiber i förlängningen borde ha en större efterfrågan bland företag. Vi håller med bolaget i den bedömningen och hör samma reflektioner när vi möter andra aktiva inom branschen. Bredband2 fortsätter att blåsa på inom företagssidan och har fortsatt att rekrytera på säljsidan under Q1, med viss tonvikt mot mer seniora säljare för att kunna ta lite större uppdrag. Utvecklingen i bolagets olika delar i förhållande till det totala antalet kunder och de sammanlagda intäkterna redovisas i tabellen nedan. Vår viktigaste reflektion är att företagssegmentet efter det starka Q1 nu utgör sin största andel någonsin av totalen. Även med bibehållande av denna tillväxttakt kommer det ändå dröja länge innan Bredband2 når sin målsättning om att delarna ska vara lika stora. Detta beror på det angenäma problemet att privatsidan fortfarande växer snabbt. Intäktsfördelning och kunder 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Privata bredbandstjänster - MSEK 167.7 44.0 44.3 46.1 50.4 184.7 52.8 Privata bredbandstjänster - % av total 63% 62% 61% 61% 63% 62% 61% Företagstjänster - MSEK 73.2 22.7 23.0 24.1 25.1 94.9 28.4 Företagstjänster - % av total 31% 32% 32% 32% 31% 32% 33% Telefoni & Övrigt - MSEK 17.5 4.7 4.8 4.9 5.0 19.4 4.8 Telefoni & Övrigt - % av total 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% Total intäkt - MSEK 258.4 71.4 72.2 75.0 80.5 299.1 85.9 Totalt antal bredbandskunder 113,691 122,057 122,247 128,279 138,325 138,325 143,138 Källa Redeye Research, Bredband2 Stabila kassaflöden gav utdelning Kassan uppgår till 11 MSEK efter att bolaget delat ut 7 MSEK Kassaflödet från den löpande verksamheten blev 15,4 MSEK. I detta ingick en rörelsekapitalförändring på 8,3 MSEK hänförlig till en större post förskott från kunder tillsammans med lägre kundfordringar. Efter en utdelning på 7 MSEK och investeringar på cirka 5 MSEK stärktes kassan med 0,7 MSEK och uppgick efter perioden till 10,8 MSEK Tre stycken ur styrelsen har köpt aktier Bredband2-insiders har mycket skin in the game Under Q1 köpte styrelseledamöterna Rolf Johansson och Anders Sandberg 1 miljon respektive 3 miljoner aktier. Efter perioden har även Robert Burén utökat sin position med 250 000 aktier till 700 000 totalt. Vi ser dessa köp som mycket positiva då det är viktigt i vår ratingmodell att flera ur styrelsen äger betydande poster aktier. 5

Bredband2 Investment case: Stark positionering på den snabbväxande fibermarknaden Detta är ett referat från en VD-lunch med Bredband2, vilket publicerades för våra premium-kunder under mars månad. Bredband2 är en liten och snabbrörlig utmanare till kolosserna Telia och Telenor inom bredband via fiber. Fibermarknaden har lägre churn än den traditionella koppartekniken och majoriteten av bolagets churn beror på att folk flyttar. Inte sällan flyttar folk till ett område där Bredband2 inte finns, något som dock blir allt ovanligare i takt med den raska utbyggnaden av öppna stadsnät. Bolaget har under 7 år i rad i tester utsetts till snabbast på fiber-lan, men fokuserar minst lika mycket på redundans i näten. Bredband2 kan dessutom med sin intelligenta, aktiva infrastruktur, till skillnad från flera konkurrenter, se varför nätet går ned hela vägen till kundens anslutning, något vi bedömer som viktigt. Den kanske viktigaste konkurrensfördelen är dock enligt bolaget varumärket som den lyssnande operatören. Den tajtare kundrelation som detta medför gör att Bredband2 kan stå emot prispressen, vilket enligt bolaget syns i att de kan ta bättre betalt för den högre servicen. Tuff priskonkurrens har annars historiskt sett varit fallet, men på sistone har prisnivån i branschen gått upp något på grund av AllTele/Universal Telecom och Bahnhof som kämpar med effekter från nya högre momssatser. Följden blir en gynnsam konkurrensposition för Bredband2, som nu börjat ta rygg på dessa två vad gäller prissättning. Kortsiktigt anser Bredband2 att priserna kan öka då det ännu finns lite kvar att göra på konsolideringfronten, men långsiktigt bedöms priserna vara stabila. Com Hems satsning på bolagets hundratusentals coax-hushåll (hushåll med kabel-tv) ger Bredband2 inte mycket för då de är högst tveksamma till om TV är något för en teleoperatör att ägna sig åt långsiktigt. Vi håller med om att Com Hem inte har mycket att sätta emot Netflix och andra liknade aktörer. Av Com Hems Phonera-förvärv har Bredband2 inte sett mycket och förvärvet framstår därmed av tidigare resonemang som något desperat. Bredband2 upplever inte heller IP Only som en allvarligare konkurrent efter Availo-köpet. Snarare har kampen med Telia om att bygga fiberinfrastruktur gjort att IP Only släppt lite fokus från företagssidan. Bredband2 har med över 140 000 kunder en tredjeplats med 9 procent av den snabbt växande fibermarknaden. Fiber passerade under 2014 kopparbaserade xdsl och är nu den vanligaste tekniken. Sett till den takten i fiberutrullning som har varit hittills så anser VD, Daniel Krook, att den svenska regeringens mål om att 90 procent av befolkningen ska ha fiber år 2020 inte är orimligt. Bredband2:s fokus ligger på organisk intäktstillväxt, men privatkundstockar inom fiber som kan adderas till Bredband2:s befintliga infrastruktur är intressanta eftersom synergierna är stora (Bolaget vill dock helst räkna hem en sådan investering på 3-4 år). I synnerhet tillväxtsatsar 6

Bredband2 bolaget på företagssidan, vilken växte 30 procent under 2014 och väntas vara motorn i koncernens tillväxt på sikt. De senaste kvartalens utveckling på företagssidan är ännu mer imponerande om man betänker det faktum att bolagets stora rekryteringssatsning på nya säljare ännu bara knappt börjat betala av sig i intäkter. Ett av de två kritiska momenten för att lyckas på företagssidan handlar enligt VD om att hela organisationen är med från sälj, support, leverans och drift. Den andra nyckelfaktorn för Bredband2 är att ta prestigefulla referensaffärer och visa marknaden att vi hanterar dessa relationer bättre än andra, så att bolaget blir ett etablerat och givet alternativ i framtida upphandlingar. Vad gäller marginaler så ligger bruttomarginalerna i dag på 40-45 procent, även om de väntas stärkas av företagssidan. Vi bedömer att det på lång sikt inte är otänkbart med 50 procents bruttomarginal. Lite större marknadsföringskostnader kan komma i vågor tillsammans med kostnader för nya säljare, vilket följer av att bolaget ska satsa hårt, men vi bedömer att de fasta kostnaderna kommer att krympa som andel av försäljningen. Utökad kundtjänst och utbyggnad av näten lär givetvis även följa, men dessa är positiva investeringar som kommer efter lyckade satsningar. Bredband2 kan dock ännu ta in ytterligare 100 000 kunder i sin befintliga infrastruktur. Bolaget ger ingen guidning om marginaler, men med de låga investeringsbehoven som följer av att inte vara nätägare så finns ingen anledning att bolaget inte ska nå de 12-15 procenten i rörelsemarginal som konkurrenterna har. 7

Bredband2 Prognoser och detaljerade estimat Vi väntar oss inte någon annan försäljning än tidigare framöver då rapporterna fortsätter att komma in i linje med estimaten. Vi antar dock att mixen kommer förskjutas mot företagssidan lite snabbare än vi tidigare estimerat. Något höjda kostnadsprognoser på grund av rekrytering och investeringar i datacenter I våra bruttomarginalsestimat så har vi räknat med en normal churn på de 16 000 nya kunderna från H2 2014. De flesta av dessa förväntas därmed bli kvar i bolaget efter deras halvår med 50 procent rabatt, vilket kommer ge ett välkommet tillskott till bruttointäkten. Med detta antagande kommer även bruttomarginalen att vara i princip helt återställd redan i Q3. Vi har dock räknat med högre fasta kostnader framöver då rekryteringstakten ser ut att vara något högre än vi tidigare antagit. Vi räknar även med att investeringarna i datacentret i Stockholm får viss påverkan från och med H2. Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Försäljning Gamla 354.8 400.5 Nya 354.4 401.0 % förändring 0% 0% EBITDA Gamla 48.7 65.4 Nya 43.9 61.6 % förändring -10% -6% EBIT Gamla 28.7 46.2 Nya 24.9 42.5 % förändring -13% -8% Resultat före skatt Gamla 31.0 45.5 Nya 23.7 41.8 % förändring -24% -8% Vinst per aktie Gamla 0.04 0.05 Nya 0.03 0.05 % förändring -29% -4% Källa: Redeye Research Försäljningsantaganden Vi räknar med att privatsidan kommer att fortsätta driva tillväxten de närmsta kvartalen eftersom kampanjen varit framgångsrik och kampanjens första kunder nu gradvis börjar betala fullt pris. Som tidigare räknar vi med att de nya säljarna på företagssidan gradvis får upp farten under 2015. Försäljningsestimat Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014E Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Privata bredbandstjänster - MSEK 44,0 44,3 46,1 50,4 184,7 53,4 55,1 55,4 55,9 219,9 Privata bredbandstjänster - % av total 62% 61% 61% 63% 62% 63% 63% 62% 61% 62% Företagstjänster - MSEK 22,7 23,0 24,1 25,1 94,9 26,2 27,6 28,9 29,7 112,4 Företagstjänster - % av total 32% 32% 32% 31% 32% 31% 31% 32% 32% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 4,7 4,8 4,9 5,0 19,4 5,2 5,5 5,8 6,1 22,5 Telefoni & Övrigt - % av total 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 7% 6% Total intäkt - MSEK 71,4 72,2 75,0 80,5 299,1 84,8 88,2 90,0 91,7 354,8 Totalt antal bredbandskunder 122 057 122 247 128 279 138 325 138 325 144 325 148 325 150 325 152 325 152 325 Källa Redeye Research, Bredband2 8

Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för 2015: Bredband2 Detaljerade estimat SEKm Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 71.4 72.2 75.0 80.5 299.1 85.9 88.4 88.9 91.2 354.4 EBITDA 6.9 7.7 9.8 7.7 32.1 7.4 9.4 14.9 12.2 43.9 EBIT 3.6 4.4 6.3 3.8 18.1 3.3 4.9 9.9 6.7 24.9 PTP 3.2 4.0 6.0 3.7 16.9 3.0 4.6 9.6 6.4 23.7 VPA, SEK 0.004 0.004 0.006 0.006 0.020 0.004 0.005 0.010 0.009 0.028 Försäljningstillväxt (YoY) 16% 14% 15% 18% 16% 20% 22% 18% 13% 19% Bruttomarginal 44% 45% 44% 42% 44% 40% 42% 44% 44% 43% EBITDA marginal 10% 11% 13% 10% 11% 9% 11% 17% 13% 12% VPA tillväxt (YoY) 15% 36% 22% 29% 26% 9% 11% 73% 54% 42% Källa Redeye Research, Bredband2 9

Värdering Bredband2 I vår värdering av Bredband2 använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling Bredband2-aktien har sedan årsskiftet värderats upp med 31 procent. Likviditeten är snäppet högre nu men beror, som vi tidigare skrivit, till stor del på stora insiderköp från tre stycken styrelseledamöter. 1 Att insiders ser värde i bolaget ser vi som långsiktigt mycket positivt. För en långsiktigt förbättrad likviditet kommer det dock krävas fortsatt starka tillväxtsiffror så att fler investerare får upp ögonen för bolaget. Vi höjer vårt motiverade värde till 0,59 SEK (0,54), vilket i huvudsak beror på ett nytt, lägre avkastningskrav om 10,5 procent (tidigare 12 %). Anledningen är delvis förändringar i själva Redeye Rating-modellen, men även bolagets ökade finansiella stabilitet och kontinuerliga lönsamhet har spelat in. Se nedan för våra värderingsantaganden. DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste fyra åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda 17-21 procent i skattesats. Vårt avkastningskrav som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer uppgår i alla tre scenarion till 10,5 procent. Grundscenario Vi bedömer att Bredband2 kan fortsätta att växa i takt med fibermarknaden under de närmsta åren och försvara sin fibermarknadsandel på 10 procent. Våra beräkningar inkluderar även att företagssatsningen fortsätter att bära frukt samt ger relativt goda marginaler och en skalbarhet att kapitalisera på, vilket med andra ord innebär en marginalexpansion. I vårt grundscenario (base case) räknar vi därför med en intäktsökning om närmare 6 procent i snitt under 2015-2021, som successivt väntas sjunka mot 4-5 procent i takt med att den snabba fibertillväxten avtar. Vi ser även en EBIT-marginal på 10 procent under samma period. Vi prognostiserar därefter att den långsiktiga EBIT-marginalen gradvis närmar sig 6 procent. 1 Se: http://www.redeye.se/analys/today/bredband2-infor-q1-insiders-har-sugit-upp-en-stordel-av-volymerna 10

Bredband2 Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 0,59 kronor per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I bear case skulle konkurrensen öka och prispressen på marknaden likaså. Vi räknar här med att Bredband2 successivt förlorar marknadsandelar under 2015-2021 genom att växa mellan 4-5 procent; med andra ord långsammare än marknaden. EBIT-marginalen ligger runt 8 procent i några år men faller sedan mot en långsiktiga EBIT-marginal på 4 procent. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,3 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Bull case I bull case kommer Bredband2 att fortsätta ta marknadsandelar inom sin nisch från de mer trögrörliga storoperatörerna i takt med att fiberpenetrationen närmar sig regeringens mål på 90 procent. Detta med god lönsamhetsutveckling, inte minst drivet från företagsmarknaden. Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 11 procent under 2015-2021. EBIT-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, mellan 13-14 procent och den långsiktiga EBIT-marginalen når också 13-14 procent. Vi bedömer att kursen i detta bull case skulle kunna nå 0,86 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 11

Relativvärdering Bredband2 Vi analyserar här hur Bredband2 värderas jämfört med andra nordiska telekomoperatörer av varierande storlek. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/Sales Intäktstillväxt Bruttomarginal (SEKm) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E Grupp 1 TELENOR 282 291 18,3 15,8 7,6 7,2 2,6 2,5 14% 4% 60-70% TELIASONERA 225 164 13,5 13,0 8,6 8,4 2,9 2,9 5% 0% 45-50% TELE2 50 044 23,9 21,5 9,2 8,6 2,0 2,0 3% 3% 40-45% Medel (Grp 1) 185 833 18,5 16,8 8,5 8,1 2,5 2,5 7% 2% 52% Median (Grp 1) 225 164 18,3 15,8 8,6 8,4 2,6 2,5 5% 3% 48% Grupp 2 ALLTELE 546 15,5 10,3 6,0 4,7 0,7 0,7-8% 7% 25-35% DGC ONE 1 131 19,1 15,5 7,2 5,9 1,7 1,6 14% 8% 60-70% TELIO 1 067 10,8 9,9 3,8 3,7 0,9 3,7 0% 2% 50-60% BAHNHOF* 1 086 19,9 n/a n/a n/a 2,0 n/a 7% n/a 40-50% Medel (Grp 2) 915 15,1 11,9 5,7 4,8 1,1 2,0 2% 6% 44% Median (Grp 2) 1 067 15,5 10,3 6,0 4,7 0,9 1,6 0% 7% 40% BREDBAND2 AB 407 20,7 13,6 9,0 6,5 1,1 0,9 19% 13% 40-45% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget Den starka aktieutvecklingen för Bredband2 under de senaste månaderna innebär att aktien har värderats upp relativt bolagets peers. Nu värderas bolaget med en tillväxtpremie som dock sjunker betydligt under 2016 eftersom bolaget snabbt väntas växa in i sin värdering. Bredband2 förväntas växa intäkterna flera gånger snabbare än övriga teleoperatörer, oavsett kategori. Bolaget har i dagsläget dock lägre bruttomarginaler än sina peers, vilket egentligen inte är konstigt eftersom bolaget fortfarande är betydligt mindre sett till storleken. Det här betyder å andra sidan också att det finns en fin skalbarhet att kapitalisera på. Bredband2 uppvisar en mycket stark tillväxt inom företagssegmentet där marginalerna är högre, vilket på lite sikt lär innebära marginalexpansion. 12

Sammanfattning Redeye Rating Bredband2 Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vissa mindre ändringar på grund av ändringar i själva ratingmodellen och lönsamhetstrenden. VD Daniel Krook har goda marknadskunskaper efter att ha varit länge i både branschen och bolaget. Krook har även varit tongivande i den nya strategin som förvandlat Bredband2 till en lönsam tillväxtmaskin. Bolaget gör väl avvägda återinvesteringar av de stabila kassaflödena men har även möjlighet att dela ut pengar till ägarna också och det finns därmed inget att anmärka på inom kapitalallokering. Ägarskap 7,0p Bredband2 har en aktiv huvudägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av bolaget. Även övriga styrelsen har i överlag ett stort aktieägande. VD äger dessutom cirka 1,4 procent av bolaget. Tillväxtutsikter 5,5p Lönsamhet 6,0p Bredband2 drar fördel av den fokuserade positioneringen mot det snabbväxande fibersegmentet där bolaget som marknadstrea med en marknadsandel på 9 procent kan utmana jättarna. Med regeringens höga målsättning i åtanke så väntas fibermarknaden visa en stadig tillväxt framöver. På företagssidan, där Bredband2 var tidiga in, ökar efterfrågan snabbast. Bredband2 jobbar med snabbhet, redundans, intelligent Cicsoinfrastruktur och service för att parera prispressen som hör till den konkurrensintensiva telekommarknaden, vilket bolaget hittills lyckats utmärkt med. Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren, hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är dock alltjämt låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan 44-46 procent under de senaste åren, på grund av prispressen. Vi anser att det den fortsatt snabba intäktstillväxten ger en god chans till marginalexpansion framöver då skalbarheten i affärsmodellen bör vara god. Finansiell styrka 7,5p Bredband2 är en liten spelare, med de risker detta innebär. Kapitalstrukturen och balansräkningen stärks dock kontinuerligt i takt med att bolaget växer sig allt större. Kassan på i dagsläget 10 MSEK väcker inte något negativt uppseende sett till de stabila, repetetitiva förskottsintäkterna. 13

Bredband2 Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 258 299 354 400 440 Summa rörelsekostnader -233-267 -310-343 -372 EBITDA 25 32 44 57 68 Avskrivningar materiella tillg -9-11 -15-16 -18 Avskrivningar immateriella tillg. -2-3 -4-5 -5 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 15 18 25 37 46 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -1-1 -1-1 -1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 14 17 24 36 45 Skatt -2-3 -4-6 -8 Nettoresultat 11 14 20 30 37 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 6 10 21 45 62 Kundfordringar 34 35 43 48 53 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 25 26 20 20 20 Summa omsättn. 65 71 84 113 135 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 35 37 39 44 48 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 69 69 69 69 69 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 12 12 14 14 13 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 116 119 123 127 131 Uppsk. skatteford. 22 19 17 14 10 Summa tillgångar 202 209 223 255 276 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 51 58 71 80 88 Kortfristiga skulder 11 10 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 37 34 35 37 38 Summa kort. skuld 99 102 106 117 126 Räntebr. skulder 16 11 10 10 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 115 114 116 127 126 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 88 95 107 128 150 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 88 95 107 128 150 Summa skulder och E. Kap. 202 209 223 255 276 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 258 299 354 400 440 Sum rörelsekost. -233-267 -310-343 -372 Avskrivningar -10-14 -19-20 -22 EBIT 15 18 25 37 46 Skatt på EBIT -3-3 -4-6 -8 NOPLAT 12 15 21 31 38 Avskrivningar 10 14 19 20 22 Bruttokassaflöde 23 29 40 51 60 Föränd. i rörelsekap 9 2 12 6 4 Investeringar -28-17 -23-25 -26 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,5 % NPV FCF (2015-2017) 91 NPV FCF (2018-2024) 179 NPV FCF (2025-) 163 Rörelsefrämmade tillgångar 3 Räntebärande skulder -22 Motiverat värde MSEK 414 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 6,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 0,6 EBIT-marginal 9,5 % Börskurs, SEK 0,6 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 14% 15% 19% 25% 27% ROCE 13% 16% 21% 29% 32% ROIC 12% 14% 19% 32% 41% EBITDA-marginal 10% 11% 12% 14% 15% EBIT-marginal 6% 6% 7% 9% 10% Netto-marginal 4% 5% 6% 7% 8% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 0,02 0,02 0,03 0,04 0,05 VPA just 0,02 0,02 0,03 0,04 0,05 Utdelning 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 Nettoskuld 0,03 0,02-0,02-0,05-0,09 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 287,1 313,2 395,3 371,5 344,9 P/E 23,8 21,5 20,7 13,6 11,0 P/S 1,0 1,0 1,1 1,0 0,9 EV/S 1,1 1,0 1,1 0,9 0,8 EV/EBITDA 11,5 9,7 9,0 6,5 5,1 EV/EBIT 19,7 17,3 15,9 10,0 7,6 P/BV 3,0 3,2 3,8 3,2 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -3,3 % Omsättning 17,1 % 3 mån 23,4 % Rörelseresultat, just 30,62 % 12 mån 41,5 % V/A, just 32,5 % Årets Början 31,8 % EK 10,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lövgren Anders 14,3 % 14,3 % Berglund Örjan bolag 12,8 % 12,8 % Danielsson Leif 11,4 % 11,4 % DCAP i Sverige AB 7,1 % 7,1 % GWD Group 5,7 % 5,7 % Gustavia fonder 4,9 % 5,1 % Ulf Östberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 3,1 % 2,6 % SEB Life International Assurance 2,6 % 2,3 % Försärkings AB Skandia 2,1 % 2,2 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,6 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 406,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Fritt kassaflöde 3 14 29 32 38 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 43% 45% 48% 50% 54% Skuldsättningsgrad 31% 23% 9% 8% 0% Nettoskuld 21 12-11 -35-62 Sysselsatt kapital 108 107 96 92 88 Kapit. oms. hastighet 1,3 1,4 1,6 1,6 1,6 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 14% 16% 19% 13% 10% VPA-tillväxt (just) -59% 26% 40% 52% 24% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14

Bredband2 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Privat Företag Övrigt period Sverige period Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Bredband2: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bredband2 fokuserar på framtidens teknologi och är en nationell leverantör av användarvänliga och snabba bredbandstjänster i fiberbaserade nät från Trelleborg i söder till Kiruna i norr. Kunderna erbjuds tjänster som kraftfull uppkoppling till Internet (1 Gbit/s), telefoni, mobilt bredband, TV, säkerhetslösningar och avancerade företagstjänster som företagsnät, datacenter och telefoni. Bolaget är Sveriges tredje största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med över 122 000 bredbandskunder. 15

DISCLAIMER Bredband2 Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-05-04) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 28 27 13 7 17 3,5p - 7,0p 52 47 67 31 31 0,0p - 3,0p 3 9 3 45 35 Antal bolag 83 83 83 83 83 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16