2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 24 augusti 2015 Sammanfattning Cinnober (CINN.ST) I väntan på nästa stororder Bolaget levererade en rapport som var något under våra förväntningar. Omsättningen för Q2 blev 70,4 miljoner kronor mot förväntade 72 miljoner kronor före övriga rörelseintäkter. EBIT blev något sämre under kvartalet med -3,1 miljoner kronor (förväntat -0,5 miljoner kronor). Differensen mot våra estimat är främst relaterad till lägre omsättning samt något högre personalkostnader. Intäktsvisibiliteten för 2015 är enligt oss säkrad i och med de senaste annonserade ordrarna. Euronext avtalet kan sannolikt leda till fler clearinghus implementation av real-time clearingsystem tekniken. Bolaget kommer även byta ut bland annat NASDAQ OMX tradingssystem för ASX, vilket med denna större referenskund, ökar sannolikheten för fler order inom denna kategori framöver. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 379 MSEK Information Technology Veronica Augustsson Nils Robert Persson Cinnober 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 29-sep 28-dec 28-mar 26-jun Vårt DCF-värde blir oförändrat om 55 kronor per aktie. Vår scenarioanalys, bear och bull, indikerar värden mellan 25-80 kronor respektive. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7.5 poäng 7.0 poäng 5.0 poäng 6.5 poäng 6.0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 293 278 289 299 317 Tillväxt 4% -5% 4% 4% 6% EBITDA 7-1 8 20 24 EBITDA-marginal 2% 0% 3% 7% 7% EBIT 5-4 6 17 20 EBIT-marginal 2% Neg 2% 6% 6% Resultat före skatt 2 1 9 18 21 Nettoresultat 3 1 7 18 21 Nettomarginal 1% 0% 2% 6% 7% Utdelning/Aktie 2.33 0.00 1.00 2.00 2.00 VPA 1.17 0.21 1.00 2.80 3.21 P/E 158.8 265.0 58.2 20.7 18.1 EV/S 1.4 1.1 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA 59.4 Neg 39.1 15.8 13.3 Fakta Aktiekurs (SEK) 58.0 Antal aktier (milj) 6.5 Börsvärde (MSEK) 379 Nettoskuld (MSEK) -57 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 90 Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Fortsätter som planerat God utveckling rent omsättningsmässigt Bolaget rapporterade ett något sämre kvartal om 70,4 miljoner kronor i försäljning (förväntat 72 miljoner kronor) före övriga rörelseintäkter. Bolaget har haft en normal affärsaktivitet under kvartalet gentemot det rådande uppdämda investeringsklimat och det finns enligt VD positiva signaler som den order vi såg för ASX. Rörelseresultatet blev -3,1 miljoner kronor före övriga rörelseintäkter (förväntat -0,5 miljoner kronor) lett främst av minskad omsättning och något högre personalkostnader än förväntat. Förväntat vs. utfall MSEK Q1'15 Q2'15E Utfall* Diff Intäkter 65,4 72 70,4-2% Personalkostnader -52,4-51,0-52,8-4% Övriga externa kostnader -18,5-21,0-20,5 2% EBIT -1,0-0,5-3,1 Rörelsemarginal -1% -1% -4% *Fö re ö vriga rö relseintäkter - Källa: R edeye R esearch, C inno ber Personalkostnaderna kommer sannolikt befinna sig på liknande nivåer framöver då det enligt bolaget inte finns något större rekryteringsbehov. Bolagets intensifierade satsning på expansion och utveckling anser vi dock marginalexpansionsfasen inte kommer ske med lika högt tempo som vi tidigare trott. Bibehållandet samt förstärkning av konkurrenskraften och erövra marknadsandelar är mer fokus för bolaget för tillfället, vilket vi anser är den rätta långsiktiga strategin. Stark utveckling senaste månaderna Vi vill först påpeka signifikansen av de senaste ordrarna med att inleda att det som vi nämnt i vår initalanalys nu händer clearingsystem i europeiska länder börjar nu ersättas med real-time clearingsystem för både större banker och mäklarhus. Detta är sannolikt kopplat till de stora fördelarna med dessa system och sedermera den konkurrenskraft som kan bistås i och med detta implementerade. Nu kommer denna trend sannolikt innebära att flertalet clearinghus i Europa kommer behöva modernisera sina system för att bibehålla konkurrenskraft, hög tillförlitlig säkerhet samt regulatorisk efterlevnad. Det vi generellt sett är att de är utvecklingsmarknaderna som först implementerar clearingsystemen. Därefter följer de utvecklade marknaderna då de är generellt sett tröga på att byta system tills de inser att de förlorar konkurrensfördelar om de inte accepterar byteskostnaden för nya system. Alternativt designar de systemen själva för full kontroll men blir inte samma kostnadseffektivitet eller nödväntigtvis samma kvalité. Den stora nyheten efter för första halvåret var att bolaget fick en order med ASX (Australian Securities Exchange) för tradingssystem som därmed säkrat hela orderingången för 2015 redan i januari. Denna order är även intressant då vi tror att det finns god potential att vidareutveckla 3
samarbetet på många plan inklusive att sälja real-time clearingsystem efter ett par år i operationell fas. Det blev nu känt att den tidigare okända kunden var företaget CRYEX. Det är en plattform för handel av kryptovalutor och blir därför en ny satsning rent strategiskt för Cinnober. För övrigt fortsätter de större projekten JSE, LME clear (går in i ny fas i januari 2015) och BM & FBOVESPA som säkrar intäktsvisibilteten för 2015 och våra mer långsiktiga estimat. Sannolikt kan vi se en större order träda i kraft under andra halvåret. Finansiering från EU kan ge frukt och stärker konkurrensförmågan Innovativa beslut ger kraft Cinnober har därutöver erhållit finansiering från EU kommisionen om cirka 2 MEUR under 18 månader, vilket ämnar att skapa en produkt för att lösa client-clearing behov för banker. Sannolikt kan detta med fördel kombineras med det existerande BOAT-erbjudandet i kombination med det försäljnings- och distributionsavtal som genomfördes med Ancoa för marknadsövervakning. Vi kommer följa denna utveckling intensivt när implementeringsfasen börjar mogna. Efter utgången av kvartalet skedde även ett annat intressant innovativt initiativ från Cinnober med Financial Quality Assesment (FIQA) vilket kan vara en långsiktig väg för att implementera och standardisera lösningar inom trading- samt clearingsystem. ASX ett bevis på NASDAQ OMX tinande konkurrensförmåga Fortsatta utmaningar men allt ljusare för tradingssystem På tradingsystem marknaden ser vi fortsatta problem som att volymerna är fortsatt låga samtidigt som OTC-marknaderna går åt motsatt håll. Det finns behov av moderniseringar av befintliga system för att möta konkurrensen hos banker. ASX ordern är ett exempel men det är ett stort hinder för Cinnober att implementera system när större aktörer som Nasdaq OMX antingen äger börsen eller har på annat sätt utövar signifikant inflytande. Även fast tekniken i sig är vassare. Därutöver, bör interna systems konkurrens genom bytekostnaden inte underskattas. Vi anser att som innan kommer det bli svårt att konkurrera med interna system och därför kan det bli svårt för Cinnober att knyta kontrakt i snabbare takt än vad vi räknat med. I ökad takt med regleringar kommer institutioner bli mer medvetna om angelägenheten att använda oberoende system och även från ett riskhanteringsperspektiv. Detta kommer agera som ett starkt stöd gentemot falland volymer. Marknaden måste dock i slutändan återhämta sig vilken tar tid för att få se större volymförändringar. Det vi såg med ASX är dock en indikation om den bristande kvalité som Nasdaq OMX för tillfället har, vilket kan innebära fler ordrar. 4
Flertalet öppningar på marknaden efter vår marknadsuppdatering Möjligheter vid horisonten En intressant notering under kvartalet är att BOVESPA fortsätter köpa börser och marknadsplatser vilket vi tror kan leda till fler ordrar med Cinnobers clearing- och tradingsystem. Dessa kan även komma kräva större change request (CR) projekt för att kunna integrera nya system. Vi noterar även att OCC (Options Clearing Corp) utvärderar om de ska byta system eftersom det underliggande systemet de använder är cirka 10 år gammalt. Eftersom Nasdaq är en av ägarna kommer det bli svårt för Cinnobers system att erhålla detta kontrakt. Därutöver har Nairobi Stock Exchange (NSE) ingått ett konsortium med tre banker för att skapa ett clearinghus. Det är som tidigare påpekat en våg av moderniseringar i Afrikas börser lett av demokratisering och industralisering. Sannolikt kommer vi se större transaktioner inom denna arena framöver och vi anser att Cinnober är välpositionerat för att erhålla en del av dessa. Fortsatt stark kassa agerar som säkerhet om mjukvarrutvecklingsintäkter na faller God finansiell ställning Bolaget hade i utgången av kvartalet en kassa om 31 (föregående kvartal: 54 miljoner kronor) följt att inbetalningar inte matchade rapporterade intäkter. Detta kommer högst sannolikt normalisera sig över kommande kvartal då inbetalningarna realiseras. Det är alltså inte frågan om någon aggressiv intäktsprincip eller osäkra kundfodringar för den delen utan endast den natur av verksamhet Cinnober befinner sig i. Vi förväntar oss att skillnaden mellan kvartal i rörelsekapitalet kan tidvis bli högt beroende på inbetalningar men kommer inte behöva binda mycket rörelsekapital för att växa över tid. Vi estimerade tidigare att bolaget hade cirka 50 procent återkommande intäkter men bolaget redovisar inte dessa. Vi tror bolaget fortsätter ha hög andel återkommande intäkter och kommer stadigt växa i och med nya ordrar förväntningar relativt till få uppsägningar. 5
Marknadssituation Nedan återfinns en kortfattad version av den detaljerade initialanalysen som publicerats på redeye.se. Cinnobers marknadsposition samt vår framtidsyn av de olika segmenten för Cinnober. Oviss framtid för tradingsystemen Vi ser att större börser köper marknadsplatser mer frekvent än förut, vilket utgör en risk för många av Cinnobers nuvarande och framtida kunder inom tradingsystem. Många av marknadsplatserna är även för små för Cinnober att sälja på ett kostnadseffektivt sätt till kund. Därutöver är tekniken för tradingsystemen mättad och långa avregleringsprocesser har gjort att konkurrensnivån är hög. Fördelen med Cinnober är att de inte enbart fokuserar på en enda börs, utan kan knyta i princip vilken marknadsaktör som helst till sin portfölj så länge de också lyckas paketera sina lösningar på ett kostnadseffektivt sätt för exempelvis mindre marknadsplatser. Tillväxten för marknadsplatser är liten då regleringsprocesserna försvårar denna utveckling och antagligen är avregleringsprocessen för tradingsystem, som gynnat tillväxten i många år över. Främst tror vi möjligheter för tradingsystem finns i utvecklingsmarknaderna som Sydamerika, Afrika och på längre sikt Asien. Bolaget kan sannolikt knyta kontrakt med dessa då de andra huvudkonkurrenterna inte har samma förutsättningar på grund av den intressekonflikt, som kan uppstå när dessa börser försöker leverera tradingsystem. Finanskrisen och införandet av regleringskraven har medfört att det finns lägre efterfrågan efter tradingsystemen, vilket inte ser ut att ändra sig den närmsta tiden. Som nämnts tidigare tror vi att kontrakt inom trading främst kommer gälla mindre marknadsplatser och där råder det även någorlunda osäkerhet om till vilken kostnad dessa marknadsplatser är beredda att betala för. OTC-derivat och dark pool har växt starkt som vi gärna ser Cinnober tar fördel av i framtiden Dark pool och marknadsplatser för OTC-derivat har växt starkt både omsättningsmässigt och transaktionsmässigt. Vi kan observera att TESS Connect & Go kan vara en populär lösning men samtidigt vill bankerna gärna kontrollera sina egna lösningar. Däremot kan mindre marknadsplatser antagligen vara en möjlighet för Cinnober men enbart om de lyckas paketera sin lösning på ett kostnadseffektivt sätt i förhållande till de volymer denna marknadsplats har. Då kommer även erbjudandet bli mer konkurrenskraftigt till kund. Ännu har inte tillräckligt med kontrakt signerats. Detta tyder på att de måste fortsätta konkurrera på priset för sin paketlösning, genom att kunna knyta nya kontrakt för de mindre marknadsplatserna. Inom tradingsystem ser vi att de interna systemen är den största konkurrensen med den utarbetade tekniken, följt av börsaktörers uppköp av marknadsplatser samt nischaktörer. Alpha, Burgundy, Turquoise och AMEX är fyra exempel där Cinnober förlorat kund till börser, som vill använda sina egna börssystem under de sex senaste åren. Inriktningen på börser med nationellt ursprung lär dock minska denna risk framöver. I utvecklingsmarknaderna finner vi att Indien kan vara högintressant i och 6
med FTILs (Financial technologies India limited) annonserade uttramp som tradingsystemsleverantör för en mängd börser. Starkt men relativt kort track record för Cinnobers real-time clearing system bör innebära fler kunder Införandet av effektiva riskssystem blir allt mer central för börsaktörer att kunna vara konkurrenskraftiga EMIR och Dodd-Frank driver effektivare riskhantering som bidrar till efterfrågan av Cinnobers system Ljus framtid för Cinnobers clearinglösningar För clearingsystemen och i synnerhet med Cinnobers real-time clearing lösning ser framtiden ljus ut. Detta kan observeras, genom att ta hänsyn till de marknadsplatser bolaget redan tecknat sig för och frigörelsen av kapital för dessa. Sannolikt kommer denna utveckling leda till fler kunder, då dessa även vill vara konkurrenskraftiga. Cinnober ligger i framkant för real-time clearing som vi anser kommer att vara den primära tillväxtdrivaren. Det gäller i första hand för utvecklingsmarknaderna men även de större aktörerna i USA och Europa. Dessa länder kommer sannolikt börja bli succesivt mer intresserade av tekniken för att bibehålla sin konkurrenskraft. Inträdesbarriärerna för denna teknik är relativt stor. Ett par hundra miljoner kronor och i alla fall 2-3 års utveckling för att komma i fas med Cinnobers real-time clearingsystemet. Vi tror att det kommer ta minst lika lång tid för en annan aktör att få ordning på ett liknande system. Trenden inom clearingsystem är införande av effektiva risksystem där marknadsaktörerna kan uppfylla riskkraven på transformativt och effektivt sätt där tekniken blir allt mer central i detta avseende. Antagligen kommer bolaget behöva fokusera sin verksamhet inom banker och mäklarhus, som efterfrågar clearingsystem snarare än större clearinghus och banker. Dessa har redan system på plats och skulle föredrar att inte byta system. Rent regleringsmässigt har EMIR och Dodd Frank drivit effektivisering inom riskhantering med minskade fördröjningar som konsekvens, vilket driver efterfrågan efter Cinnobers system. Likväl har intentionen även drivits av marknaden själv, då motpartsrisk inte behandlats väl. Vi kan se att bolaget kan träda in med kontrakt i flera sydamerikanska, afrikanska och asiatiska börser när dessa kommer efterfrågas snarare än om. Konkurrensen är hårdare inom banksegmentet än vad den är på clearingsystemmarknaden, där de egentligen inte konkurrerar direkt med NASDAQ OMX och LSE utan direkt med mindre leverantörer som Calypso och Murex. Vi ser att bolaget har god position att ta fördel av utvecklade marknadsplatserna som behöver clearingsystem såsom JSE och BM & FBovespa. Vi tror NASDAQ OMX, NYSE, Deutsche Börse och LSE inte har samma konkurrensmöjligheter som Cinnober i upphandlingsprocesserna då det skulle ställas frågor om börsens oberoende. Snarare tror vi att dessa leverantörer skulle köpa en del av börsen och sedan sälja in systemet. Samtidigt tror vi att de ovanstående större aktörerna kommer fortsätta konsolidera marknadsplatserna och optimera dessa nya börser med sina system när de växer till tillräcklig storlek vilket är ett stort framtida hot för Cinnobers verksamhet. Jämfört med tradingsystem kan skillnader observeras och det är att börsers uppköp är mer frekventa för kunder inom tradingsystem än för clearingsystem. Detta eftersom marknaden för närvarande är mer konkurrensutsatt inom tradingsystem och mättad med sjunkande handelsvolymer. 7
Relativt oetablerad konkurrens ger fördel i upphandlingsprocesserna Clearingsystemen har ett flertal nischaktörer inom clearing som inriktar sig på banker som Calypso och Murex som är ett större hot i upphandlingsprocesserna än de traditionella börserna som frambringar en intressekonflikt för slutkund istället. Konkurrensen är mindre utpräglad för clearingsystemen än exempelvis tradingsystem och då bolaget är ensam med sin real-time clearinglösning har bolaget en konkurrensfördel i upphandlingsprocesserna. För Cinnober utgör det primära hotet från dessa aktörer uppköp som inte har hänt ofta för Cinnobers del. Med striktare regleringar kan troligen ett hårdare konkurrensklimat uppstå då börserna börjar söka konsolideringsmöjligheter bland börserna. Hård konkurrens för Cinnobers marknadsövervakningssystem framöver Framtiden för marknadsövervakningssystem ser mer konkurrensutsatt ut än trading- och clearingsystemen. Detta eftersom både efterfrågan av dessa system börjar bli mättat på en total nivå, då antal konkurrenter även ökat substantiellt och där sannolikt inträdesbarriärerna är mindre. Regleringar för ökad transparens gör dock att dessa system efterfrågas allt mer vilket agerar delvis som motvikt till en hög konkurrensnivå. Med tanke på bolagets order av NYSE förefaller Cinnober ändå starkt positionerat i denna konkurrensutsatta marknad. Även det nyligen annonserade partnerskapet med Ancoa kommer stärka bolaget närvaro inom denna kategori framöver. 8
Finansiella prognoser Våra finansiella prognoser baseras på vår framtidssyn för i huvudsak trading- och clearingsystemen. En viktig parameter blir att estimera framtida kontrakt. I tabellen nedan återfinns vår prognos om antal nya kontrakt som förblir oförändrad. Intäktsvisibiliteten säkrad för 2015 I Q4 förväntade vi oss en ytterligare affär för att 2015 prognoserna skulle uppfyllas vilket kom nu med ASX tradingsystem ordern. Det är dock viktigt att understryka att vi tidigare förväntade oss en clearingsystem order, men där nu möjligheten för modernisering av tradingsystem öppnas. Troligtvis kommer dock nästa affär vara en börs med behov av ett real-time clearingsystem. Allt fler börser börjar nämnligen uppmärksamma fördelarna med real-time clearingsystem där behovet och besparingarna är som störst i både utvecklingsmarknaderna och de utvecklade marknaderna. De mindre ordrarna vi räknar med är sannolikt client clearing eller tradingsystem till mindre banker eller marknadsplatser både listade eller på OTC-marknader. Vi har sedan tidigare uppdaterad våra estimat med en ytterligare stor order i 2015 med anledning av den fundamentala utvecklingen som skett under de senaste perioderna vilket stärker den tillväxt vi nu räknar med. Nya order 2012 2013 2014 2015E 2016E Stor (80-100 MSEK) 2 1 1 2 2 Mellan (40-60 MSEK) 0 1 2 1 0 Liten (10-20 MSEK) 1 1 5 3 3 Källa: Redeye Research Fortsatt marginalexpansion möjlig vid mognadsfas Den EBIT-marginal som vi och bolaget presenterar symboliserar inte den långsiktiga intjäningsförmågan utan den fas bolaget befinner sig i för att kunna ta del i nya projekt. Som tidigare nämnt befinner sig bolaget i en fördelaktig position att ta marknadsandelar för sin real-time clearinglösning vilket driver personal- och utvecklingskostnader. Bolaget skulle kunna kapitalisera en del av tillväxtkostnaderna på balansräkningen och därmed kunna rapportera högre marginaler. Som tidigare nämnt skulle bolaget ha haft högre marginaler om de inte investerat i clearingen. Den sannolika konsekvensen av detta är dock att bolaget skulle haft en betydligt sämre tillväxt tills idag och i framtiden. Beslutar bolaget att gå in i en mognadsfas där bolaget prioritet blir att höja lönsamheten ser vi att marginalerna kan stiga men att omsättningstillväxten sannolikt kommer att minska som kan observeras tabellen nedan. Denna tabell reflekterar till stor del det fundamentala värdet vid en marginalexpansionfas. 9
Scenarioanalys Förväntat Mognadsfas Intäkter Tillväxt EBIT Just. Intäkter Just. EBIT 2015E 2,7% 5,84% -4% 10% 2016E 4,9% 6,40% -3% 11% 2017E 6,0% 7,00% -3% 12% 2018E 7,0% 10,00% -3% 13% 2019E 7,0% 11,00% -2% 13% 2020E 7,0% 11,00% -1% 14% Källa: Redeye Research När det kommer till intäktsvisibiliten kommer BM&FBOVESPA påbörja sitt andra projekt och JSE, DGCX samt LME Clear fortsätter sina projekt under 2015. Även den större ordern till en okänd kund på abonemangsbasis agerar som stöd för att säkra de förväntade intäkterna för den närmsta framtiden. Det blev nu en känt att en tidigare okänd kund var CRYEX en plattform för handel av kryptovalutor och blir därför en ny satsning rent strategiskt för Cinnober. Troligtvis kommer dessa även leda CR (Change Requests) och mjukvaruutvecklingsintäkterna framöver då samtliga börser har större förändringsarbeten på gång. Skillnaden mellan dessa två i kombination med kostnadsbesparingsprogrammet gör att vi tror att marginalerna kommer att öka relativt sett med lägre personal- och konsultkostnader som blir successivt lägre för kvartalen. Sänkta konsultkostnader bidrar till marginalförhöjning Detaljerade estimat för Cinnober Estimaten förblir i princip oförändrade på lång sikt och på kort sikt tror vi bolaget kommer fortsätta ha hög kostnadskostym för att bibehålla den uttalade tillväxtfokuset. Under Q3 kan semestereffekten ses både från kundernas håll och för Cinnobers egna personal. Vi anser också att bolaget måste fortsätta investera i sin personal till viss del för att bibehålla sina nuvarande engångsintäkter över tid. Detta för att kunna uppnå fortsatt innovationskraft samt omsättningstillväxt inom framförallt clearingsystemen. Kontinuerlig utbildning i kombination med innovation är en viktig faktor i Cinnobers bibehållande av konkurrenskraft, vilket vi anser att bolaget kommer fortsätta ge kraft för. I likhet med vår initialanalys anser vi att bolaget kan upprätthålla en relativt hög omsättning men att osäkerheten i CR/Mjukvarutvecklingsintäkter följt av regleringarna sannolikt ger upphov till en något lägre tillväxttakt framöver. Detaljerade estimat 2014-2016 (kalenderår) SEKm Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Omsättning 74 74 64 66 278 71 75 67 76 289 299 % -2% -8% 20% 12% 6% 8% 8% 0% 0% 4% 4% Personalkostnader -52-53 -44-50 -198-52 -53-44 -52-201 -194 % -70% -71% -68% -76% -71% -74% -70% -66% -68% -70% -65% Övriga externa kost -22-18 -20-21 -81-18 -21-19 -22-80 -86 % -30% -24% -31% -32% -29% -26% -27% -28% -29% -28% -29% Rörelseresultat -0,1 2,6 0,0-6,2-3,6-0,9 2,0 3,5 1,5 6,1 17,5 Nettovinst -0,8 3,6 0,7-2,1 1,4 0,3 0,0 3,7 1,7 7,4 18,3 VPA (Kronor) -0,13 0,55 0,11-0,32 0,21 0,05 0,00 0,57 0,26 1,14 2,80 Källa: Redeye research 10
Värdering För värderingen av Cinnober utgår vi ifrån tre olika typer av värdering: Diskonterad kassaflödesvärdering (DCF), relativvärdering samt en scenarioanalys. Vi studerar även möjliga förvärvare av Cinnober. DCF-värdering Vi antar att bolaget lyckas upprätthålla en tillväxttakt om cirka 5,1 procent under perioden 2014-2022 på grund av annonserat orderinflöde. Denna tillväxttakt drivs även av primärt av större orders inom real-time clearingsystem som kompenserar för tradingsegmentets fallande tillväxt. Nya kunder under estimatperioden ger upphov till att de återkommande intäkterna uppgår till hela 65 procent av omsättningen i slutet av 2018. Vi förväntar oss, att rörelsemarginalen, kommer i genomsnitt bli något högre om cirka 9,5 procent under perioden 2014-2022. Den vi marginalexpansion vi räknar med kommer ske successivt och kommer främst drivas av konsultoch personalnedskärningar i och med anpassning till en mognadsfas och mindre tillväxtorientering. Skattesatsen uppgår till 22 procent under perioden 2014 2022 men Cinnober kommer för de initiala åren inte behöva betala skatt för de första 20 miljonerna i skatt. Terminal omsättningstillväxten uppgår till 3 procent. Långsiktiga rörelsemarginalen ändras från tidigare 7,7 procent till 9,5 procent eftersom vi upplever att bolaget kommer stärka sina konkurrensfördelar över tid snabbare med det utpräglade utbildningsfokuset. Vi har använt en diskonteringsränta om 11,8 procent vilket baseras på vår Redeye rating. DCF-värderingen leder till ett motiverat värde om 55 kronor per aktie Vår DCF-värdering leder fortsatt till ett motiverat värde om 55 kronor per aktie. Detta motsvarar vårt base case scenario i scenarioanalysen. (Se längre fram). Intjäningspotentialen i mognadsfasen kan uppgå till cirka 25-40 miljoner kronor i uthållig intjäningsförmåga (med cirka 65-80 procent i återkommande intäkter). I takt med stigande del av återkommande intäkter kommer även det ske en multipelexpansion. Det innebär att vid 55 kronor som är vårt motiverade värde att bolaget handlas till en multipel om cirka 10-15 vårt estimat på uthållig intjäningsförmåga. Lyckas bolaget uppnå högre tillväxt än förväntat kan det sannolikt bli en signifikant multipelexpansion. Denna multipel reflekterar just den transitionsfas vi bedömer bolaget genomgår idag. 11
Sungard en potentiell förvärvare av Cinnober? Initialt kan Cinnober förestå som en bra uppköpskandidat, vilket sannolikt beror på deras ledande produktlösningar. Rent praktiskt lär dock en majoritet av kunderna gå ur samarbetet om uppköparen är en större marknadsplats som t.ex. NASDAQ OMX. Detta skulle leda till att bolaget förlorar oberoendestämpeln för bolagets nuvarande och framtida leveranser till kund, vilket sannolikt skulle innebära att en stor del av kunderna avslutar samarbetet med Cinnober. Frågan är då givetvis vad kan en sådan förvärvare betala för tekniken i sig som Cinnober har och hur stor den potentiella marknaden för deras produkter är. Vi är generellt mer optimistiska till real-time clearingsystemen. Denna marknad är inte lika konkurrensutsatt inom speciellt tier-3 bankerna som ofta söker externa system eftersom de inte har kapaciteten att utveckla sina egna system. Tradingsystemen omges av hård konkurrens, strikta regleringar och fallande handelsvolymer. Sungard kan tänkas som en sannolik förvärvare av Cinnober Det mest troliga scenariot enligt oss, är att en annan oberoende teknikleverantör ser synergieffekter i bolagets befintliga clearing- och tradingsystem. Vi ser att Sungard har resurserna i form av likvida medel och låneutrymme med den starka internationella prägeln för både Cinnober och Sungard så skulle det bli ett starkt komplement på framförallt clearingsidan. Real-time clearing skulle kunna förstärka förvärvarens position på ett nytt område och knipa synergieffekter med deras befintliga client clearingposition på marknaden. Sannolikt behöver Sungard behöva betala en större premie för bolaget Vi tror att Sungard sannolikt skulle betala en premie för bolagets befintliga produkter, internationella närvaro samt synergieffekter i personalstruktur. Exempelvis deläger Sungard med Cinnober Quadriserv där de samarbetar. Sungard skulle sannolikt kunna betala mot det övre intervallet i vårt base case scenario, alltså nära vårt bull case. Det tredje scenariot är att en PE (Private Equity) firma köper upp Cinnober för att maximera marginalerna eller eventuellt slå ihop en aktör med en annan, som de ser synergier i. Det är viktigt att notera att bolaget inte kapitaliserar några mjukvarutvecklingskostnader utan att de kostnadsförs direkt och därför kan det vara något missvisande att bedöma bolaget långsiktiga intjäningsförmåga utifrån inräkningarna av tillväxtinvesteringarna. 12
Investment Case Bolaget är idag fördelaktigt positionerat för de regleringskonsekvenser som sker med Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) i Europa och det nya regleringsverket MiFID II som beräknas att introduceras 2017 samt Dodd-Frank regleringen i USA. Dessa regleringar ger upphov till fler krav på transparens, säkerheter och riskhantering som driver efterfrågan av Cinnobers innovativa lösningar. Clearingsystem blir i synnerhet alltmer efterfrågad av European Market Infrastructure Regulation (EMIR), som leder till mer clearing av transaktioner samt ökade krav på transparens och riskhantering. Bolaget har därför skiftat sitt fokus till real-time clearinglösningar som löser dessa problem där de är marknadsledande och blir därför en konkurrenskraftig leverantör till börser och clearinghus. På längre sikt ser vi även god potential inom clearing för mindre banker (tier 2 och 3), som ofta är tvingade till att använda tredjepartslösningar på grund av kostnadsskäl. Bolaget kan sannolikt uppleva en marginalexpansion för rörelsemarginalen till cirka 10 15 procent då både personalkostnader och konsultkostnader kan dras ned på. Denna marginalexpansion kommer troligtvis ske successivt på längre sikt då vi tror bolaget kommer behöva fortsätta investera mycket i utveckling för att kunna fortsätta att ha konkurrenskraftiga samt innovativa lösningar. För tradingsystem har regleringar, lägre handelsvolymer, mättad teknik och konsolidering gett upphov till ett hårdare konkurrensklimat men också till en lägre efterfrågan av tradingsystem. Åtstramande regleringar innebär mindre handelsvolymer och därför mindre investeringar i tradingssystem tills dess att regleringsförändringar och lättnader införts. Sannolikt kommer denna process att dröja i USA och Europa. I och med ovanstående regleringar kommer det att bli viktigt för Cinnober att kunna optimera sina system till de ofta marknadsunika regulatoriska kraven för att locka kunder. Det finns dock en möjlighet till att förtroende för aktiemarknaden samt andra marknader blir bättre på längre sikt, vilket kan ge upphov till ökad investeringsvilja för Cinnobers kunder. Detta kan ge en god hävstång för Cinnobers försäljning av tradingsystem i framtiden. De stora riskerna är att Cinnobers kunder som marknadsplatser, börser och banker använder sina egna interna system istället för kundanpassade system vilket kommer påverka mjukvaruutvecklingsintäkterna och kan på så sätt få större utfall i omsättningen. Även CR (ändringsbegäranintäkter) kan sjunka i och med budgetåtstramning och beroende på flukturerande intensitet och osäkerhet med regleringskraven. Historiskt sett har även uppköp skett där bolagets kunder har bytt system, vilket poserar en risk, även fast denna är mindre nu när de omsättningsmässigt större kunderna ofta har en långa historia av nationellt ägande. 13
Scenarioanalys Vi bygger upp vår värdering utifrån tre scenarion som bygger på analys och tidigare resonemang: Bear (negativt) scenario, base (mest sannolika) scenariot, bull (positivt) scenario. Bear case scenario 25 kronor Bolaget erhåller i genomsnitt en större order vartannat år under perioden 2014-2022 inom främst clearingsystem och i tillväxtmarknader såsom Indien, Kina och Sydafrika. Initialt tror vi bolaget kan upprätthålla en order om året och en tillväxttakt i genomsnitt 4 procent under perioden 2014-2017 Bolaget börjar efter cirka 4 år förlora sitt försprång inom clearingsystem vilket leder till att tillväxttakten mellan perioden 2018-2022 blir i genomsnitt -1 procent Verksamheten blir mer volatil omsättningsmässigt i och med mindre antal order baserat på fallande efterfrågan efter tradingssystem på grund av sviktande volymer och etablerad teknik. Bolaget förlorar kunder på grund av uppköp då konkurrensklimatet förblir fortsatt tufft på både clearing- och tradingsystemsidan Bolaget möter hård konkurrens inom tradingsystemen, regleringarna ger upphov till mindre investeringar samt svårigheter med paketering av sina lösningar till banker leder till att bolaget upprätthåller en rörelsemarginal om 2 procent mellan perioden 2014 2022 I fallet för BOAT antar vi att paketeringen av tjänster misslyckas och att andra aktörer börjar inkräkta med liknande tjänster vilket utgör en del av den negativa tillväxten Bolaget upprätthåller sin nuvarande nivå av återkommande intäkter om 55 procent tills slutet av 2018 Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet om 25 procent som leder till ett motiverat värde om 25 kronor Base case scenario 55 kronor Bolaget lyckas knyta i genomsnitt lite mindre än två större order per år från främst utvecklingsmarknaderna i Asien, Afrika och Sydamerika samt 3-4 stycken mindre/mellan order per år inom den som vi tror växande OTC-derivat marknaden samt tier 2/3 banker. Dessa större orders kommer framförallt vara inom Cinnobers realtime clearinglösningar där de senast slutna kunderna agerar som referenskunder. Detta bidrar till en genomsnittlig tillväxt om cirka 5 procent under perioden 2014-2022 Tillväxten leds av regleringarnas efterfrågan(emir, MiFID II och Dodd-Frank) efter bättre och mer riskhantering på årsbasis där Cinnobers lösningar är i framkant inom och möjligheten att integrera tillgångsslagen i en plattform. Möjligheterna för att frigöra kapital bidrar till att marknadsplatserna börjar tävla inom riskhantering och integration av tillgångsslag vilket agerar som ett starkt fundament för bolagets tillväxt 14
Fortsatt hårt konkurrensklimat för tradingsystemen där inträdesbarriärerna är lägre samt lett av mättad teknik och konsolidering på marknaden utgör anledningen till att tradingsystemen visar en viss negativ tillväxt Bolaget lyckas även paketera sina produktlösningar på ett sätt som gör det ekonomiskt försvarbart för tier 2/3 bankerna att köpa tjänsterna. Detta ger en viss positiv omsättningseffekt Bolaget uppnår cirka 70 procent återkommande intäkter tills slutet av 2018 med hjälp av stabil orderingång som leder till förhöjd andel återkommande intäkter. Bolaget lyckas med marginalexpansion på grund av medvetet kostnadsfokus för främst konsult- och personalkostnader som ändå leder till att tillväxten ökar. Cinnober lyckas utveckla sina standardiseringar och erhåller kostnadssynergier när kundbasen ökar vilket leder till att marginalerna fortsätter stiger under perioden 2014-2022 successivt. Detta leder till att bolaget uppnår en genomsnittlig rörelsemarginal om 7 procent under perioden 2014-2022 Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet om 50 procent vilket leder till ett motiverat värde om 55 kronor per aktie Bull case scenario 80 kronor Bolaget lyckas knyta minst 2 större order om året med upp till 2 order om året lett av momentum i försäljning av clearingsystem till både utvecklingsmarknaderna men även Amerika/Europa som inser att de måste börja konkurrera med LME Clear och BM&FBOVESPA-lösningar. Detta resulterar i en genomsnittlig tillväxttakt om 10 procent per år mellan perioden 2014-2022 Cinnober lyckas sälja tradingssystem till utvecklingsmarknader som Indien och andra utvecklingsmarknader, vilket gör att bolaget erhåller även en nettotillväxt från detta segment. Förtroendet för marknaden återställs i och med regleringarna vilket ökar handelsvolymerna. Identifiering av marknadstrender i tid leder till viss nettotillväxt BOAT lyckas successivt öka antal tillgångsslag i sin portfolio samtidigt som bolaget lyckas paketera sina lösningar mot ett 40-tal kunder. Tillväxten kompenseras dock delvis av att fler aktörer börjar se fördelar att gå in i marknaden på längre sikt Bolaget lyckas via personal- och konsulteffektiviseringar höja sin befintliga marginal på kort sikt utan att tillväxten skadas även i ett regleringsintensivt klimat. Bolaget väljer även att kapitalisera en del av sina utvecklingskostnader vilket höjer marginalerna När bolaget når volym i antal kunder kommer bolaget kunna se allt mer möjligheter för standardisering i sina lösningar vilket bör betyda marginalförbättringar över tid. Det resulterar i en genomsnittlig rörelsemarginal om 13 procent under perioden 2014 2022 Cinnober når cirka 75 procent i återkommande intäkter på grund av den höga orderingången. Därutöver leder regleringsklimatet till att en effektiv och oberoende leverantör som Cinnober efterfrågas 15
Diskonteringsräntan uppgår till 11,8 procent med en sannolikhet om 25 procent leder till ett motiverat värde om 80 kronor 16
Sammanfattning Redeye Rating Cinnober Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 7.5p Ägarskap 7.0p Fördömlig ledning med god historisk anknytning till bolaget. VD har jobbat på Cinnober de senaste 12 åren samt en av grundarna Penter Lenti jobbar nu som CTO. Bolaget har levererat en CAGR om 14 procent i omsättningstillväxt utan några nyemissioner och ledningen har lyckats finansiera sin tillväxt med sitt befintliga kassaflöde. Cinnober har haft några byten i ledningen men har ändå kunnat identifiera marknadstrender i tid och får nu kontrakt av investeringarna inom clearingsystemen. Bolaget har förbättrings potential när det kommer till finansiell kommunikation med marknaden. Utspridd ägarkrets som består av privatpersoner. Många av huvudägarna är engagerade i styrelsen eller ledningen. Ägarna har god erfarenhet av branschen och vissa av dom är aktivt engagerade i verksamheten. Bolaget skulle antagligen må bra av en större institution som ägare. Tillväxtutsikter 5.0p Lönsamhet 6.5p Cinnober agerar som en av de få oberoende aktör men möter hårda regleringskrav som inte främjar aktiviteten för investeringar hos marknadsplatserna utan snarare konsoliderar marknaden. Avregleringsfasen med MiFID I är över och nu sjunker handelsvolymerna. För råvaror har dock handelsvolymerna ökat under senare period. MiFID II kommer bidra till ännu mer regleringar för samtliga tillgångsslag. EMIR driver clearing av fler tillgångar vilket är positivt för bolagets erbjudande inom clearingsystem. Regleringar öppna möjligheter på kortare sikt i form av nya krav som kan leda till att en oberoende leverantör som Cinnober kan knyta kontrakt med mindre marknadsplatser och mäklarhus. Det återstår dock frågetecken kring paketeringen till dessa aktörer är konkurrenskraftiga rent kostnadsmässigt. Bolaget har inte haft ett förlustår de senaste 10 åren med stark bakomliggande tillväxt. Relativt stark kassaflöde före förändringar i rörelsekapital men efter investeringar vilket beror på att bolaget haft stigande kundfodringar som berott på ökat antal ordrar. Cinnober kapitaliserar inte sina utvecklingskostnader för att driva tillväxten vilket gör att bolagets lönsamhet är lågt i förhållande till konkurrenterna. Finansiell styrka 6.0p Cinnober har en relativt stark balansräkning med inga räntebärande skulder och en relativt liten nettokassa om cirka 20 miljoner kronor. Bolaget är beroende efter efterfrågan för clearing och tradingsystem samt upprätthållande av antal CR intäkter som beror på budget hos kunderna och efterfrågan efter nya tjänster. Bolaget behöver i framtiden vinna order för att upprätthålla sin omsättningsnivå och därmed kunna vara lika välkapitaliserat som det är idag. 17
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 293 278 289 299 317 Summa rörelsekostnader -286-279 -281-280 -294 EBITDA 7-1 8 20 24 Avskrivningar materiella tillg -2-3 -2-3 -3 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 5-4 6 17 20 Resultatandelar -4 0 0 0 0 Finansnetto 1 4 3 1 1 Valutakursdifferenser 0 0 2 0 0 Resultat före skatt 2 1 9 18 21 Skatt 1 1-2 0 0 Nettoresultat 3 1 7 18 21 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 8 54 57 64 67 Kundfordringar 60 80 116 120 127 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 104 65 65 65 65 Summa omsättn. 172 199 238 249 259 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 6 6 8 11 13 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Övriga finansiella tillg. 37 37 37 37 37 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 44 43 46 49 50 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 216 243 284 298 309 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 9 23 58 60 63 Kortfristiga skulder 18 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 71 101 101 101 101 Summa kort. skuld 98 124 159 161 165 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 98 124 159 161 165 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 1 0 0 0 0 Eget kapital 117 118 125 137 144 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 117 118 125 137 144 Summa skulder och E. Kap. 215 243 284 298 309 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 293 278 289 299 317 Sum rörelsekost. -286-279 -281-280 -294 Avskrivningar -2-3 -2-3 -3 EBIT 5-4 6 17 20 Skatt på EBIT 0 1-1 0 0 NOPLAT 6-3 5 17 20 Avskrivningar 2 3 2 3 3 Bruttokassaflöde 7 0 7 20 24 Föränd. i rörelsekap -10 63-1 -2-4 Investeringar -5-2 -5-5 -5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11.8 % NPV FCF (2015-2017) 24 NPV FCF (2018-2024) 148 NPV FCF (2025-) 135 Rörelsefrämmade tillgångar 54 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 361 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 5.1 % Motiverat värde per aktie, SEK 55 EBIT-marginal 9.6 % Börskurs, SEK 58.0 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 2% 1% 5% 14% 15% ROCE 2% -3% 7% 14% 15% ROIC 6% -2% 7% 26% 29% EBITDA-marginal 2% 0% 3% 7% 7% EBIT-marginal 2% -1% 2% 6% 6% Netto-marginal 1% 0% 2% 6% 7% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 1.17 0.21 1.00 2.80 3.21 VPA just 1.17 0.21 1.00 2.80 3.21 Utdelning 2.33 0.00 1.00 2.00 2.00 Nettoskuld 4.53-8.27-8.74-9.83-10.22 Antal aktier 2.18 6.54 6.54 6.54 6.54 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 415.9 305.5 322.0 314.9 312.3 P/E 158.8 265.0 58.2 20.7 18.1 P/S 1.4 1.3 1.3 1.3 1.2 EV/S 1.4 1.1 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA 59.4-320.0 39.1 15.8 13.3 EV/EBIT 76.7-83.9 53.1 18.0 15.4 P/BV 3.5 3.0 3.0 2.8 2.6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -1.7 % Omsättning -0.7 % 3 mån -3.3 % Rörelseresultat, just 5.68 % 12 mån - V/A, just -7.8 % 99,999,999,9 00.0 % Aktiestruktur Årets Början % 0.4 % EK Röster Kapital 3.5 % Nils-Robert Persson (inkl familj och bolag) 18.2 % 18.3 % Nortal Investments AB 15.1 % 15.1 % Gunnar Lindell (inkl bolag) 13.0 % 13.0 % Gunnar Mjöberg (inkl familj) 6.2 % 6.2 % Peter Snellman (inkl familj) 5.1 % 5.1 % Peter Lenti (inkl familj) 4.9 % 4.9 % Pär Bertilsson (inkl bolag) 4.6 % 4.7 % Capital Cube AB 3.2 % 3.2 % Investment AB Spiltan 2.6 % 2.6 % Magnus Grafström 2.6 % 2.6 % Aktien Reuterskod CINN.ST Lista First North Kurs, SEK 58.0 Antal aktier, milj 6.5 Börsvärde, MSEK 379.5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Veronica Augustsson Anna Märta Göransson Fredrik Backlund Nils Robert Persson Nästkommande rapportdatum Q3 report September 30, 2015 Fritt kassaflöde -8 61 1 13 15 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 54% 49% 44% 46% 47% Skuldsättningsgrad 16% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld 10-54 -57-64 -67 Sysselsatt kapital 126 63 67 71 77 Kapit. oms. hastighet 1.4 1.1 1.0 1.0 1.0 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 4% -5% 4% 4% 6% VPA-tillväxt (just) -89% -82% 380% 181% 15% Analytiker Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 18
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 330 320 310 300 290 280 270 260 250 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 25 20 15 10 5 0-5 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 12 12 70% 20% 10 8 6 4 2 10 8 6 4 2 60% 50% 40% 30% 20% 10% 15% 10% 5% 0% 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Division 1 period period Intressekonflikter Philip Skogby äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cinnober tillhandahåller verksamhetskritiska systemlösningar och tjänster till framförallt internationella börser och clearinghus. Bolaget är sedan starten 1998 oberoende från övriga marknadsaktörer. Affärsidén, som är att erbjuda en produkt som är gjord för att kunna kundanpassas eller skräddarsys, kvarstår oförändrad sedan starten. Bolaget arbetar med aktörer över hela världen? välrenommerade, sedan decennier etablerade, marknadsplatser såväl som helt nya satsningar. På senare år har målgruppen successivt breddats och innefattar numer även banker och mäklarhus. 19
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-08-24) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 34 16 7 17 3,5p - 7,0p 58 47 72 33 36 0,0p - 3,0p 2 9 2 50 37 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20