Independent Equity Analysis Analyst: Nino Merckling 05/0/6 Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Avega Group BULL OR BEAR ANALYSIS
Introduction Bull or Bear Analysis 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Stärkta marginaler och nya höjder 05 Avega har successivt ökat sina marginaler sedan 0 och går mot rekordomsättning 05 och en estimerad vinsttillväxt på 4 %. Välrenommerad men koncentrerad kundportfölj Avega fortsätter attrahera välkända bolag. Bland kunderna 05 återfinns bland andra Axfood, Nordea, Sandvik och Försvarsmakten. Lågt värderat mot peers Trots god prestation handlas Avega till betydligt lägre P/E (4,0) att jämföra med peers-snittet 0,0. Attraktiv direktavkastning Har historiskt haft en hög utdelning och går mot en estimerad direktavkastning om 6,5 % i ett base-case 05 och i ett bull-case kan direktavkastningen överstiga 8 %. Omsättning & EBIT-marginal ANALYTIKER Nino Merckling Adress Hemsida nino.merckling@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 5 Stockholm www.analystgroup.se AVEGA GROUP Aktiekurs,60 v. 5 högsta / lägsta 3,80/7,80 Antal aktier 35 350 Börsvärde (MSEK) 56,0 Nettoskuld (MSEK) 0 EV (MSEK) 56,0 Sektor Informationsteknik Lista / kortnamn Small Cap/AVEG B Nästa rapport 06-0-7 UTVECKLING månad,73 % 3 månader 7,6 % år 9,58 % YTD 0,0 % HUVUDÄGARE Rosenholm Invest AB 4,4 % Österby Invest AB 4,4 % PSG Small Cap,0 % Avanza Pension 8,6 % Mats Schultze 5, % LEDNING CEO Johan Ekesiöö Styrelseordförande Anna Söderblom INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 5//5 Jonas Bergh - 00 500 5//5 Jonas Bergh -95 000 700 7//5 Jonas Bergh -3 300 97 000 6//5 Jonas Bergh -9 000 000 04/05/5 Johan Ekesiöö 0 0 000 5/0/5 Katarina Bonde 000 000 0/0/5 Ulrika Nyberg 750 750 0/0/5 Maureen Östman 400 400 Value Drivers Fortsätter att knyta till sig stora och välkända kunder Undervärderad mot peers Stärker sin position på en framtidsmarknad Stadig trend av ökande marginaler Starkt 05 och estimerad direktavkastning mellan 6,5 och 8 %
Investment Thesis Estimerad vinsttillväxt 4 % år 05 Bolaget har gått starkt under året och stärkt sina marginaler. Bland annat har Avega under de tre första kvartalen 05 presterat rörelsemarginalen 8,5 % (6,9 %). Bolaget har de senaste åren uppvisat en trend om att stadigt öka marginalerna. Med denna positiva trend i ryggen och Q4 som det starkaste kvartalet tyder allt på en rekordomsättning 05, enligt våra estimat, 435,5 MSEK (40,4 MSEK). Vidare har man under 05, exklusive det historiskt starka Q4 vuxit 6 % att jämföra med beräknad marknadstillväxt 4 %. Enligt våra konservativa estimat, som utgår ifrån nuvarande marginaler och en tillväxt i Q4 på 6 % (,7 %) kommer vinsten landa på 0,8 MSEK, en vinsttillväxt på 4 % från 04. Kurstapp efter avskedad VD ger köpläge Den 6:e november i år meddelades det att VD Jonas Bergh avgick med omedelbar verkan, anledningen som citerades var att det inom några områden finns skillnader i synsätt mellan Jonas Bergh och styrelsen i bolaget. Efter detta sålde Bergh av sitt innehav,,9 % varpå kursen föll med 5 %. Marknaden har på grund av VDbytet avvaktat lite, varför det finns läge att köpa lite billigare till dess att årsredovisningen släpps bedömer vi. Styrelseledamot Johan Ekesiöö tar över tills att ny VD rekryterats. Ekesiöö har varit i bolaget sedan 04 och har en Master från MIT, har varit VD för IBM Sverige och även vice ordförande i Svensk Näringsliv. Därutöver har även övriga styrelseledamöter gedigen erfarenhet och goda meriter. Högt insiderägande på 36,9 % Grundaren Lars-Erik Eriksson och tidigare VD Jan Rosenholm äger 4,4 % vardera. Under 03 introducerades ett optionsprogram för de anställda, vilket ger de anställda en exklusiv möjlighet att teckna aktier i bolaget till en given lösenkurs en given tid. Lösenkursen var 30,5 SEK med lösen maj 06 och tecknades till 57 %. Ett nyare program med lösenkurs, i maj 07 SEK tecknades till 85 %. Detta, tillsammans med insiderägandet vittnar om tro på bolaget inifrån. Business Summary Styrd kassa ger förväntad utdelning,47 kr/aktie Under Q4 finns ett tydligt mönster av en kraftigt ökad kassa från ett likviditetsmässigt tufft Q3. Detta beror på betydande justeringar av rörelsekapitalet som ökar kassan inför bokslut men som belastar övriga kvartal. Avega tycks vara väldigt måna om att kunna dela ut rikligt till aktieägarna, vilket man gjort historiskt, och blåser därmed upp kassan. Däremot har Avega inga räntebärande skulder och därtill ett skydd genom en kreditlina på 3,5 MSEK. Som ett resultat av detta ser vi inga problem med att de kommer dela ut minst i linje med de senaste årens snitt,0 kr/aktie, vilket skulle innebära en direktavkastning om 5, %. Snarare estimerar vi i ett base-scenario en direktavkastning om 6,5 %, (5,9 % 04) och i ett bull-scenario över 8 %. Risker De tre huvudsakliga verksamhetsriskerna är konjunkturen, de anställda och kundexponeringen. Avega är beroende av fortsatt goda prestationer från medarbetarna och för att försöka behålla kompetent personal har Avega tagit fram en incitamentbaserad ersättningsmodell. För att minska kundexponeringen har bolaget lyckats diversifiera branschexponeringen och 45 % av omsättningen kommer idag från ramavtal. Däremot utgjordes 55 % av omsättningen 04 av de 0 största kunderna, vilket vi anser medför en viss risk, något som kan motivera att Avega handlas till rabatt jämfört med sina konkurrenter. Lågt värderat mot peers Idag handlas Avega till P/E 4,0, en rabatt mot sina huvudkonkurrenter, vars gemensamma snitt uppgår till 0,0. På grund av ovan nämnd kundexponering är en rabatt till stor del befogad, och även utdelningsstrategin medför risker på lång sikt. Avega uppvisar dock en generellt sett högre, växande rörelsemarginal och går mot en direktavkastning 6,5 % och P/E-tal,4 för 05, vilket medför,9 % uppsida (P/E,4). I vårt bull-case, beräknat utifrån vinst MSEK för 05 är uppsidan 9,8 %. Således är en liten uppvärdering rimlig och givet den mot konkurrenterna högre direktavkastningen kan ett kort, spekulativt köp motiveras. Trots att det finns indikationer om en god framtida prestation finns få garantier, och det är tveksamt ifall direktavkastningen kommer kunna fortsätta vara lika attraktiv efter 05. Avega Group är ett svenskt konsultföretag organiserat i specialiserade dotterbolag inom IT och verksamhetsutveckling. Bolagets erbjudande ligger främst i att erbjuda specialistkompetens inom verksamhetsutveckling, systemutveckling samt lösningar och integration av SAP, Oracle och Microsoft Dynamics AX. Avega Groups kunder är huvudsakligen medelstora och stora bolag som återfinns i ett brett spann av branscher samt statliga myndigheter.
Valuation Eftersom det finns många liknande noterade konkurrenter har vi valt att utifrån en multipelvärdering jämföra Avegas värdering med fem bolag de själva identifierar som konkurrenter. Bland dessa är Cybercom och Softronic i jämförbar storlek och de tre övriga betydligt större. Till skillnad från Avegas uteslutande organiska tillväxt har tillväxt delvis skett genom förvärv för dessa konkurrenter. Peer valuation Vid ett första ögonkastet, framgår det att Avega, idag värderat till P/E 4,0 handlas till rabatt mot konkurrenterna. Endast HiQ uppvisar en högre rörelsemarginal och spread mellan omsättning och kostnad per anställd. Vinsten estimerar vi till 0,8 MSEK för 05, detta räknat med en omsättningstillväxt i Q4 om 6 % från 04 och vinstmarginal 4,3 %. Avega handlas idag (rullande 4 kvartal) till ett lågt EV/EBIT 7,77, ej taget hänsyn till potentiellt ökande EBIT-marginal. Detta är betydligt lägre än för konkurrenterna, som snittar EV/EBIT 4,05. Det motiverade P/Etalet utifrån vårt vinstestimat 0,8 MSEK 05 hamnar på,4 vilket medför en uppsida på,9 %. En rabatt är motiverad med tanke på att ett stort kundtapp skulle slå hårt mot omsättningen, men givet övriga nyckeltal och årets utveckling finns utrymme till en uppvärdering. Hårt styrt kassaflöde Historiskt har Q3 varit det kassamässigt sämsta kvartalet, och kassan uppgick Q3 05 till 0. Under 04 var likviditeten i Q3 så svag att ett kort lån om 8 MSEK upptogs. Lånet amorterades under Q 05. En engångspost som påverkade 04 och även motiverade lånet var återköp av minoritetsintressen,9 MSEK. Återköp för 7,7 MSEK har skett under 05. Anmärkningsvärt är att Avega under senaste åren minskat rörelseskulderna i Q3. I Q4 däremot, det likviditetsmässigt starkaste kvartalet ökar skuldsidan kraftigt, exempelvis upplupna kostnader och förutbetalda intäkter. Detta har också följts av minskade rörelseskulder under efterföljande Q. Genom ändringar i rörelsekapitalet under året möjliggör Avega en större kassa inför bokslut i Q4 och en högre utdelning. Detta medför givetvis dels likviditetsrisker, som observerats Q3 04 och 05, dels frågor huruvida den höga utdelningstrenden kommer kunna fortsätta. Utifrån tidigare år och de goda marginalerna i år bör det dock förväntas att kassan fylls på ordentligt i Q4. En attraktiv direktavkastning uppemot 8, % Styrelsens utdelningspolicy är en andel om minst 80 % av vinsten, vilken har överskridits de senaste fem åren med en genomsnittlig utdelning om 0 %. Vi har gjort tre scenarion om direktavkastningen, där det fetstilta talet har beräknats utifrån nuvarande P/E-tal 4,0 och de inom parantes utifrån motiverat P/E,4. Vi bedömer base och bull som mest sannolika. Enligt vårt base-estimat för 05 kommer direktavkastningen uppgå till 6,5 % med en utdelningsandel om 80 %. I vårt bear-case är tillväxten i Q4 knackig men ändå ges en direktavkastning på stabila 4,8 %. I ett offensivare scenario, räknat på en vinst om MSEK och utdelningsandel 00 % skulle direktavkastningen bli saftiga 8, %. En ytterligare indikation på 05 års styrka och en hög utdelning är att vinsten för de tre första kvartalen i år redan är större än hela 04 års vinst. Multipel/Bolag Avega Acando Cybercom HiQ KnowIT Softronic P/E 4,00 6,04 35,6 9,8 3,68 5,6 P/S 0,60 0,7 0,4,43 0,45 0,7 PEG 0,59 0,04-0,53 0,7 0,67,43 EV/EBIT 7,77 3,08 9,96 4,90 0,78,55 Omsättning/Anställd (MSEK),,,08,33,0,3 Kostnad/Anställd (MSEK),3,4,06 0,95,3,5 Rörelsemarginal RTM 4månader 7,0% 4,40% 3.7%,30% 5,0% 6,0% Direktavkastning 04 5,9% 7,5%,8% 6,3% 5,9% 7,0%
Strengths Avega fortsätter att knyta till sig välkända Svenska bolag. Bland kunderna återfinns svenska storbolag och betydande statliga institutioner, exempelvis Försvarsmakten. Successivt förbättrade marginaler. Sedan 0, som föregicks av kanonåret 0 har Avega befunnit sig i en stabil trend av ökade marginaler som inte visar några tecken på att stanna av. Växer endast organiskt. Weakness Över hälften av omsättningen kommer från de 0 största kunderna. Avega prioriterar utdelningen till den graden att likviditeten utsätts för stora påfrestningar mellan Q och Q3. Opportunity Threats Avega verkar på en växande marknad som har framtiden för sig. Dessutom har man under de tre första kvartalen 05 vuxit med 6 %, att jämföra med beräknad marknadstillväxt 4 %. Kursen sjönk i samband med att Jonas Bergh avskedades, vilket ger utrymme att plocka någon extra procent tills att årsredovisningen släpps. Att konjunkturen vänder, vilket kommer slå mot IT-konsultbranschen och Avega. Risken finns att medarbetarnas kompetens jämfört med konkurrenternas försämras. Det finns även risk att de mest kompetenta medarbetarna försvinner från Avega. Rating 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Overall view En hög direktavkastning upp emot 8 % lockar. Även den estimerade rekordomsättningen på 435,5 MSEK kan ge kursen ett lyft. Avega uppvisar stabila och ökande marginaler sedan 0. Därutöver är marginalerna överlag högre än konkurrenternas och den helt organiska omsättningsttillväxten är högre än marknadens. Hög exponering mot ett fåtal kunder, en medkonjukturell verksamhet i en bransch med låga inträdesbarriärer samt en riskabel likviditetspolicy är risker som medför en potentiellt stor nedsida. Insiderägandet uppgårtill 36,9 % och VD liksom styrelse sitter på goda meriter och gedigen erfarenhet, men en stor del av styrelsen har varit i bolaget en kort tid. Avega befinner sig i en stark trend med god tillväxt och en hög direktavkastning. Samtidigt star man inför flertalet svårhanterade risker som måste tas hänsyn till vid ett eventuellt köp.
Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 04-05). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.