Independent Equity Analysis Analytiker: Fredrik Elliot & Alexander Ristiniemi 6//5 Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Fortnox BULL OR BEAR ANALYSIS
Introduction Bull or Bear Analysis 4 3 4 4 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Omsättningstillväxt på 36 % i Q3. Under Q3 ökade Fortnox sin omsättning med hela 36 % till 3.3 Mkr, vilket innebär ett nytt rekord för ett enskilt kvartal. Den totala omsättningen har hittills under 05 vuxit med hela 3 % jämfört med motsvarande period förra året, vilket är betydligt högre än företagets långsiktiga tillväxtmål om 5 % per år. Rekordstor orderingång. I ingången på Q4 uppgick orderingången till hela Mkr, vilket innebär en ökning med 6 Mkr från ingången på Q3. Fortnox förmåga att nå ut till nya kundsegment och att kontinuerligt lansera nya produkter är två bidragande faktorer bakom succén. Fina utmärkelser för Fortnox. Nyligen utsågs Fortnox till ett av Sveriges superföretag av Veckans Affärer. Utmärkelsen sätter stora krav på tillväxt, lönsamhet och effektivitet. Tidigare i år blev Fortnox utsett till ett av Sveriges Gasellföretaget, en utmärkelse som företaget nu fått tre år i rad. Uppsida på 35-45 % inom tre år. Aktien handlas idag till P/E 5 och EV/EBIT 40. Trots detta är vår bedömning att en långsiktig investerare kan räkna med en uppsida på ca 35-45 % inom 3 år och på ca 55-65 % inom 5 år. Om efterfrågan för molnbaserade affärssystem ökar på ytterligare kan uppsidan bli betydligt högre än så. Value Drivers Snabbväxande marknad ANALYTIKER Fredrik Elliot Alexander Ristiniemi Adress Hemsida FORTNOX Aktiekurs 6.90 v. 5 högsta / lägsta 7.0 / 0.0 Antal aktier 58 47 59 Börsvärde (MSEK) 987.5 Nettoskuld (MSEK) -34. EV (MSEK) 953.4 Sektor IT/mjukvaror Lista / kortnamn NGM Nordic MTF / FNOX Nästa rapport 05-0-03 UTVECKLING månad +0.7 % 3 månader +45.69 % år +56.48 % YTD +53.64 % HUVUDÄGARE First Kraft AB (SE) 0.0 % Donald Sälllqvist (SE) 4.30 % Spiltan Fonder (SE) 3.60 % Avanza Pension (SE) 3.30 % Peder Klas-Åke Bengtsson (SE) 3.30 % LEDNING CEO Sara Arildsson Styrelseordförande Leif Johansson INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRIN TOTALT G 5/09/5 Arne Karlsson 50000 350000 5/09/5 Christer Nilsson* -50 000 535308 09/09/5 Arne Karlsson 300000 300000 09/09/5 Olof Hallruo* -300000 546776 8/05/5 Leif Johansson 300000 4800 /05/5 Sara Arildsson 3695 70995 9/04/5 45000 44800 3/03/5 34593 40300 3/03/5 Sara Arildsson 9300 57300 /03/5 54 368408 *juridisk person 0/0/5 665 35997 Växande kundbas och starka kundrelationer fredrik.elliot@analystgroup.se alexander.ristiniemi@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 5 Stockholm www.analystgroup.se Ledande marknadsposition Hög tillväxt och höga marginaler Skalbar intäktsmodell
Investment Thesis Rekordtillväxt i Q3. Under Q3 ökade Fortnox sin nettoomsättning med 36 % till 3. Mkr, vilket är en ny toppnotering för ett enskilt kvartal. Den totala försäljningen under årets första nio månader uppgick till 90.8 Mkr, vilket är en ökning med 3 % jämfört med samma period 04. Den starka tillväxten gör att Fortnox ligger över sitt långsiktiga tillväxtmål om 5 % per år och beror till stor del på att företagets kundbas ökat samt på att Fortnox lyckats sälja fler tilläggstjänster till befintliga kunder. Denna breda tillväxtstrategi gör att Fortnox bör kunna uppnå en hög organisk tillväxt även i framtiden. Rörelsemarginal på 4 % i Q3. Företagets rörelseresultat uppgick till 7.8 Mkr under Q3 och till 5.4 Mkr under årets första nio månader. Rörelsemarginalen uppgick till 4 % under Q3 medan motsvarande siffra för årets första nio månader var 7 %, vilket är lägre än företagets långsiktiga EBITmarginalmål om 0 %. Orsaken till detta är de investeringar som gjorts i dotterbolaget Nox Finans som under våren 04 lanserade en ny produkt för fakturahantering, vilken bidrar till att ytterligare stärka och utvidga Fortnox kunderbjudande. Investeringen bedöms ha pressat rörelseresultatet med ca 3 Mkr under kvartalet men förväntas bidra till ökade tillväxtsiffror i framtiden. Skalbar intäktsmodell kan driva lönsamheten. Fortnox prismodell bygger på att kunden betalar en fast avgift per program och månad. Till detta erbjuds kunden ett antal plus-tjänster där priset sätts per utförd transaktion. Denna form av abonnemang gör företagets intäktsmodell attraktiv då intäkterna blir förutsägbara och återkommande. Det standardiserat produkterbjudande leder även till en stor skalbarhet i intäktsmodellen då de rörliga kostnaderna per enhet är låga och lönsamheten ökar således för varje ny kund som företaget lyckas attrahera. Bolagsbeskrivning Stor erfarenhet och kompetens hos ledningen. Den höga tillväxttakten gör att organisationen ställs inför stora utmaningar framöver. Ett första steg mot att hantera en större organisation togs i oktober 04 då Sara Arildsson utsågs till ny VD. Arildsson har tidigare erfarenhet av att arbete i större organisationer och hon har bland annat en chefsposition inom programvarudelen på IBM Sverige på meritlistan. I Fortnox styrelse hittar vi ett flertal personer med stor erfarenhet inom företagsutveckling och några medlemmar har bland annat haft uppdrag inom välkända investmentbolag som Kinnevik och Ratos. Insiderägandet i styrelsen är dessutom stort, vilket skapar tilltro till att ledningen tar tillvara på de tillväxtmöjligheter som Fortnox står inför i framtiden. 30 % ökning i antal kunder inom loppet av ett år. Fortnox har under året stärkt sin kundbas och antalet kunder uppgår idag till 08 500, vilket är en ökning med 30 % jämfört med samma period förra året. Fortnox har idag centrala avtal med tio av de elva största redovisningsbyråerna i Sverige och kan genom detta säkra återkommande intäkter i framtiden. I juli fick även 8 500 idrottsföreningar fri tillgång till Fortnox fakturerings- och bokföringsprogram och sedan tidigare finns programmet tillgängligt för ekonomistudenter på ca 300 gymnasieskolor runt om i landet. Att erbjuda gratisprodukter stärker kundbasen och leder så småningom till ökade intäkter då Fortnox lyckas skapa ett behov för sin produkt som gör kunderna villiga att betala för den. Stark balansräkning möjliggör höjda utdelningar. Fortnox har i dagsläget endast 0.5 Mkr i räntebärande skulder. Den starka finansiella ställningen gör att man kan fortsätta generera en hög organisk tillväxt utan att behöva ta hänsyn till exempelvis räntekostnader och andra krav från långivare. Företaget har dessutom en stor kassa som tillsammans med den låga skuldnivån ger utrymme för ökade utdelningar framöver. En annan faktor som motiverar en ökad utdelningsnivå är att Fortnox investeringsbehov sannolikt sjunker i takt med att marknaden mognar. Vi ser därför att utdelningen redan inom ett par år kan komma att höjas till väsentligt högre nivåer än dagens 0.3 kr/aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på ca 0,8 %. Fortnox är Sveriges ledande aktör inom internetbaserade affärssystem för mindre företag, föreningar, skolor och redovisningsbyråer. Bolaget har idag 45 000 aktiva användarlicenser och erbjuder ett komplett utbud av internetbaserade program för bland annat redovisning, fakturering, säljstöd, tidredovisning och löneadministration. Fortnox grundades 00 och har sitt huvudkontor i Växjö.
Valuation 5 % tillväxt i marknaden för molntjänster. Enligt SCB:s senaste rapport om IT-användning i svenska företag så köpte % av Sveriges småföretag (färre än 0 anställda) och 5 % av de större företagen (fler än 0 anställda) in någon form av molnbaserad tjänst för redovisning eller ekonomistyrning. Den totala andelen av företagen som köpte in någon form av molnbaserad tjänst var 7 % av småföretagen och 39 % av de större företagen. Vår bedömning är att marknaden för molnbaserade affärssystem kommer att fortsätta växa i hög takt och att ca 55 % av små och medelstora bolag kommer att köpa in tjänster likt de Fortnox erbjuder år 08 respektive 85 % år 00. Detta motsvarar en årlig tillväxttakt om 5 % för den underliggande marknaden. Efter 00 tror vi att tillväxten på den svenska marknaden avtar och att marknaden alltmer närmar sig en mognadsfas. En uppsida för aktien på 35-45 % inom 3 år och på 55-65 % inom 5 år. Fortnox värderas idag till P/E 5 respektive EV/EBIT 40. Trots detta ser vi positivt på aktiekursen framöver då Fortnox, bland annat på grund av inlåsningseffekter, bör kunna bibehålla sin marknadsledande position även i framtiden. Den underliggande marknaden växer med ca 5 % per år och om vi antar att Fortnox växer i linje med denna landar våra omsättningsestimat på ca 6 Mkr år 08 och på ca 408 Mkr år 00. Vidare är det, bland annat på grund av skalfördelar, troligt att Fortnox når sitt marginalmål om 0 % under denna tidsperioden. Ett sådant scenario ger oss EBIT- och vinstestimat på 5 Mkr och 4 Mkr år 08 respektive 8 Mkr och 64 Mkr år 00. I takt med att marknaden mognar bedömer vi att dagens värderingsmultiplar sjunker mot nivåer kring P/E 33-36 och EV/EBIT 6-8 år 08 respektive P/E 4-6 och EV/EBIT 9-0 år 00. Efter 00 tror vi att multiplarna rör sig mot än lägre nivåer. Våra estimat ger en riktkurs på 3-5 kr år 08 respektive 6-8 kr år 00. En uppsida på ca 35-45 % inom tre år och på ca 55-65 % inom fem år anser vi således rimlig. Framtida utmaningar och möjligheter för Fortnox. Inträdesbarriärerna på den svenska marknaden är förhållandevis låga och ger större mjukvaruföretag en möjlighet att etablera sig framöver. En hårdare konkurrenssituation skulle göra att Fortnox får svårare att upprätthålla sina tillväxt- och marginalmål fram till 00. Fortnox kompletta produktutbud och starka kundrelationer gör dock att kunderna är trögrörliga och hindrar dem från att byta leverantör av affärssystem. Ett annat stort hinder mot att byta leverantör är att många småföretag ser det som kostsamt och tidskrävande att lära sig ett nytt system. Nya mjukvaruföretag som etablerar sig på marknaden slåss därför i första hand om nya kunder och risken att Fortnox tappar omsättning till dessa bedömer vi som liten. Fortnox programvara säljs idag till småföretag i bland annat Storbritannien, Polen, Tyskland och Finland genom FINT (tidigare Fortnox International) som enligt avtal har rättigheter att marknadsföra och sälja Fortnox produkt inom dessa länder. Avtalet ger Fortnox intäkter från FINT i form av royalties och gör att Fortnox minskar risken för en misslyckad produktlansering utomlands. Däremot ger man upp en potentiell uppsida om lanseringen lyckas. Hur detta avtal ser ut är dock oklart och det är svårt att säga exakt hur Fortnox kommer att förhålla sig till dessa marknader framöver. En lyckad produktlansering av FINT gör dock att Fortnox kan räkna in högre tillväxtsiffror i framtiden, vilket ger en ännu större uppsida för aktiekursen än vad vi räknat med ovan.
SWOT-Analysis Strengths Hög tillväxt och höga marginaler Marknadsledande på en kraftigt växande marknad Skalbar affärsmodell Stabil finansiell ställning Erfaren ledning och stort insiderägande hos styrelsen Affärsmodellen är inte konjunkturkänslig. Weakness Stort behov av IT-kompetens Hög tillväxt ställer krav på organisationsförändringar Erfaren VD men oprövad i denna position Opportunity Marknadsskifte mot molnbaserade affärssystem Utlandsexpansion på sikt Potentiell uppköpskandidat Threats Förhållandevis låga inträdesbarriärer Potentiellt svagare marknadstillväxt efter 00 Risk att de höga värderingsmultiplarna avskräcker vissa investerare Rating AG view 4 Value Drivers Quality of Earnings Fortnox har en ledande marknadsposition på en tillväxtmarknad med höga marginaler. Företagets skalbara intäktsmodell och starka kundrelationer gör att man har stora möjligheter att generera växande vinster framöver. Största triggern i närtid är marknadsskiftet mot molnbaserade affärssystem. Historiskt har tillväxten och marginalerna utvecklats stabilt. Fortnox starka kundrelationer gör att intäkterna huvudsakligen är återkommande. Företagets prismodell gör att kunderna betalar i förskott och säkrar på så vis likviditet för företaget. 3 3 3 Risk Profile Quality of Management Overall view Företagets ledande position på marknaden gör att man bör kunna stå emot en högre konkurrens på ett bra sätt. Fortnox slutprodukt är relativt okänslig för konjunkturnedgångar och företaget bör kunna bibehålla en hög tillväxt även om konjunkturen vänder ned. Viss osäkerhet finns dock kring de höga värderingsmultiplarna. I Sara Arildsson har Fortnox en VD med gedigen erfarenhet av utvecklingsarbete i stora organisationer. Hon har även långvarig erfarenhet av att hantera komplexa projekt i mjukvaruföretag från tiden som Sverigechef på mjuvarusegmentet hos IBM. Sammantaget är Fortnox ett företag som både växer kraftigt och levererar höga marginaler. Detta är något som förväntas fortsätta även i framtiden. Den finansiella ställningen är dessutom god vilket inte minst avspeglas i att företaget i princip inte har några långfristiga skulder. Negativt är att aktien idag handlas till höga multiplar.
Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear-Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Fredrik Elliot äger inte aktier i Fortnox AB Alexander Ristiniemi äger inte aktier i Fortnox AB Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 04-05). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.