Informationsregler pœ Stockholms, Kšpenhamns och Oslos Fondbšrs

Sammanfattning Juridiska institutionen Handelshšgskolan vid Gšteborgs universitet Jur.kand.programmet TillŠmpade studier, 20 p, hšstterminen 1999 Informationsregler pœ Stockholms, Kšpenhamns och Oslos Fondbšrs - en kartlšggning Fšrfattare: Lisa Eklind 740922-5526 Handledare: Rolf Dotevall 1

Sammanfattning Sammanfattning Uppsatsen innehœller jšmfšrelse och kartlšggning mellan de informationsregler som bolag listade pœ Stockholms, Kšpenhamns och Oslos bšrs Šr skyldiga att fšlja. Arbetet har sin bakgrund i det samarbete mellan ovan nšmnda bšrser som kallas NOREX. NOREX Šr ett samarbete som skulle kunna utmynna i att en gemensam bšrs till slut bildas. Eftersom arbetet initierades av Stockholms Fondbšrs utgœr jšmfšrelsen frœn Stockholms regler och skillnader i reglerna jšmfšrs mot Stockholmsbšrsens. Uppsatsen kan ses som en del i ett stšrre arbete med att harmonisera de centrala informationsreglerna. Den stora frœgan att lšsa Šr hur informationsreglerna vid de ovanstœende tre nordiska bšrserna skall harmoniseras. FrŒgan Šr viktig dœ det fšr ett bolag, som Šr noterat pœ nœgon av de tre bšrserna, inte bšr spela nœgon roll vilken bšrs det všnder sig till fšr att fœ hjšlp med hur reglerna skall tolkas. PŒ motsvarande vis Šr detta betydelsefullt fšr investerarna. Fšr att svara pœ frœgan bšr fšrst och fršmst en kartlšggning av informationsreglerna gšras, som kan ligga till grund fšr steg tvœ, nšmligen en všrdering av vilka befintliga regler som kan anses vara viktigast. DŠrnŠst kan en analys fšretas fšr att utreda vilket fšršndringsbehov som fšreligger fšr att nœ en harmonisering. Analysen kan sedan utmynna i fšršndring av informationsreglerna. GenomgŒende under arbetet upplevs Stockholms Fondbšrs som en institution som besitter stšrre auktoritet Šn bœde Kšpenhamn och Oslo. Detta inte minst fšr att Stockholms regler angœende bšrsbolagens lšpande information Šr mer precis till sin utformning, den upplevs som mer genomtšnkt och reglernas placering i Noteringsavtalet har en mycket framtršdande plats dœ de upptar hela bilaga 1 och dšrfšr finns att finna pœ ett enda stšlle i Noteringsavtalet. Uppsatsen visar att skillnaderna mellan informationsreglerna inte Šr speciellt stora. NŒgra olikheter finns dock bland regler som Šr av central betydelse fšr en fondbšrs informationsšvervakning. Detta gšller bland annat informationens spridning, det vill sšga nšr informationen skall anses vara offentliggjord. PŒ denna punkt stšller Stockholms Fondbšrs hšga krav pœ bolagen, dœ bolagen Šr skyldiga att lšmna information fšr spridning till minst en etablerad nyhetsbyrœ, minst tre rikstšckande dagstidningar, samt till Fondbšrsen. Fšr bolag noterade vid Kšpenhamns bšrs Šr det tillršckligt att de lšmnar information till bšrsen fšr att den skall anses vara offentliggjord. Oslos bšrs anser att informationen Šr offentliggjord dœ den kommit in till bšrsen och bšrsen har distribuerat den i sitt informationssystem dšr de som abonnerar kan ta del av den. Spridning av information Šr en central frœga pœ kapitalmarknaden. Fšr att fœ till stœnd en fungerande marknad och av ršttviseskšl Šr det av vikt att detta fungerar pœ ett smidigt sštt. En annan olikhet som Šr všrd att uppmšrksammas Šr att Kšpenhamn, till skillnad mot bœde Stockholm och Oslo, inte tillœter att listade bolag dršjer med att lšmna viss information som Šr till fšrfœng fšr bolaget. I ett tštt och fšrtroendefullt samarbete mellan de tre bšrserna kan det vara nšdvšndigt att harmonisera ovanstœende skillnader sœ att respektive bšrs kšnner att dess samarbetspartners har lika syn pœ informationsreglernas utformning och efterlevnad. 2

InnehŒllsfšrteckning InnehŒllsfšrteckning 1 INLEDNING...4 1.1 Bakgrund...4 1.1.1 FšrutsŠttningar och drivkrafter fšr bšrsverksamhet...4 1.2 Problembeskrivning...5 1.2.1 Stockholm Fondbšrs och det europeiska samarbetet....5 1.2.2 Det nordiska samarbetet, NOREX, och informationsreglerna...6 1.2.3 Generella syften med informationsregler utifrœn ett svenskt perspektiv...7 1.2.4 De nordisk lšndernas bšrsršttsliga system vad gšller informationsregler....8 1.2.5 Informationsregler enligt Stockholm Fondbšrs noteringsavtal....11 1.3 ProblemstŠllning...12 1.4 Syfte...12 1.5 AvgrŠnsningar...12 1.6 Metod...14 2 KARTL GGNING AV INFORMATIONSREGLER...15 2.1 Offentliggšrande...15 2.2 Tidpunkt fšr offentliggšrande...17 2.3 Informationens spridning...18 2.4 Informationens utformning...20 2.5 FšrfŒng...22 2.6 rsredovisning, emissionsprospekt och annan information....23 2.7 Distribution av informationen till bšrsen...24 2.8 rsredovisning...25 2.9 rsredovisning och fšrvaltningsberšttelse...27 2.10 Redovisning av befattningshavares fšrmœner...28 2.11 BokslutskommunikŽ...28 2.12 Offentliggšrande av bokslutskommunikž...31 2.13 ndring i bokslutet Ð pœverkan pœ bokslutskommunikžn...32 2.14 DelŒrsrapport...33 2.15 DelŒrsrapport och revisorer...35 2.16 Prognoser...36 2.17 BolagsstŠmma...37 2.18 Offentliggšrande av beslut fattade under bolagsstšmman...38 2.19 Emissioner...39 2.20 FšrlŠngt rškenskapsœr...41 2.21 Notering pœ annan bšrs...41 2.22 FšrŠndring av styrelse m.m...43 2.23 Transaktioner med nšrstœende...44 2.24 Oren revisionsberšttelse...46 2.25 Uppgiftsskyldigheter i švrigt (generalklausulen)...46 2.26 Genomgripande fšršndringar...49 3 SLUTSATSER...51 3.1 Markanta skillnader och eventuella problem...51 3.2 Konsekvenser vid samarbete och fortsatt arbete...53 4 REFERENSER...55 4.1 Fšrarbeten...55 4.2 Litteratur...55 4.3 Artiklar...55 4.4 Fondbšrsernas regelverk...56 3

Inledning 1 Inledning 1.1 Bakgrund 1.1.1 Förutsättningar och drivkrafter för börsverksamhet De senaste Œren har omsšttningen pœ de europeiska bšrserna škat markant. Fler och fler bolag bšrsnoteras och de personer som investerar och intresserar sig fšr de investeringsalternativ och sparformer som finns pœ bšrsen har škat i antal. Samtidigt har konkurrensen mellan bšrserna škat. Med konkurrens utifrœn en bšrsverksamhets synvinkel menas att den konkurrerar genom att locka till sig fšretag och investerare och dšrigenom skapa en likvid marknad. Fšr att en bšrs skall ha framgœng mœste den emellertid fšrst locka till sig fšretag som ter sig attraktiva fšr kapitalplacerare. Samtidigt mœste den stšlla krav pœ de noterade bolagen, eftersom oserišsa fšretag skapar osškerhet, vilket kan skršmma bort investerare frœn de mer serišsa bolagen. Dessa krav syftar dšrfšr bland annat till att skapa en likvid och attraktiv marknad. Med en likvid och attraktiv marknad menas att den har god omsšttning samt relativt stabila priser och smœ marginaler mellan kšp-och sšljpris. Detta gšr att det oftast Šr mšjligt fšr en investerare att kšpa eller sšlja sina všrdepapper i och med att det finns omsšttning pœ všrdepapper samt tillit till de samma. En icke-likvid marknad kan bli mycket turbulent och skršmma bort en del investerare och dšrmed fšretag och Šr pœ sikt negativ fšr bšrsen 1. En bšrs som upprštthœller en likvid marknad, lockar sœledes bœde investerare och bolag till sig. En likvid marknad Šr en trovšrdig marknad, vilket Šr en fšrutsšttning fšr att den skall kunna fortsštta sin verksamhet och kunna konkurrera med andra bšrser. En škad konkurrens mellan bšrsverksamheter innebšr att bolag frœn olika lšnder noterar sig pœ utlšndska bšrser. Detta kan bero pœ att den utlšndska bšrsen har fšrmœnliga villkor fšr notering, att omsšttningen Šr hšg och att bolaget dšrigenom kan erhœlla kapital vid behov. Fler anledningar till škad konkurrens Šr bšrsverksamheternas tekniska framsteg (dšr exempelvis Stockholm Fondbšrs ligger všl framme) som erbjuder nya elektroniska handelssystem, kostnadseffektivitet och snabbhet. Den tekniska fšrbšttringen innebšr lšgre transaktionskostnader och snabbare affšrer vilket medfšr en stšrre lockelse fšr investerare. DŠrtill kommer Europas fšrberedelser infšr den monetšra unionen, i vars kšlvatten fšljer fšrre restriktioner fšr placerare vad gšller internationell handel. 2 Den škade konkurrensen, eller bolagens tendens att notera sig utomlands, har blivit nœgot av ett huvudbry fšr bšrsverksamheterna i Europa. En všl fungerande všrdepappershandel Šr av nationell betydelse dœ det medfšr bšttre mšjligheter att attrahera kapital till všrdeskapande fšretag och dšrmed ška sysselsšttning, generera skatteintškter mm. Fšr att begršnsa konkurrensen har bšrserna i Europa inlett ett samarbete som innebšr att de delar upp marknaden mellan sig, det vill sšga att en bšrs inte fšrsšker locka till sig fšretag som Šr noterade pœ en annan 1 Kortsiktigt tjänar Stockholmsbörsen pengar på att det är turbulens på marknaden. 2 Afrell m fl, Lärobok i kapitalmarknadsrätt, s 117f. 4

Inledning bšrs som Šr med i samarbetet. DŠrmed minskar konkurrensen. 3 I spetsen fšr detta samarbete gœr Londonbšrsen och Frankfurtbšrsen. De har bildat en strategisk allians som tršdde i kraft 1 januari 1999. 4 Meningen Šr att tyska fšretag skall avregistreras frœn London och brittiska fšretag frœn Frankfurtbšrsen. 5 Investerarna skall sedan kunna handla med de stšrsta tyska och brittiska fšretagen frœn en enda terminal. Detta skall i sin tur ška likviditeten fšr respektive bšrs och dšrmed trovšrdigheten. 1.2 Problembeskrivning 1.2.1 Stockholm Fondbörs och det europeiska samarbetet. Stockholm Fondbšrs 6, OM, var inbjuden till fšrhandlingarna infšr det europeiska samarbetet, men tackade nej. En anledning var bland annat att OM, till skillnad mot de europeiska bšrserna, Šr ett aktiebolag. Som ett sœdant mœste de leva upp till aktiešgarnas vinstkrav. Fšr att ha mšjlighet att uppnœ maximal vinst mœste OM kunna konkurrera med de švriga bšrserna. Att skriva pœ ett avtal med en Ónon competitive clauseó 7 skulle dœ begršnsa mšjligheten att maximera vinsten genom att locka utlšndska fšretag till att notera sig pœ Stockholm Fondbšrs. 8 En annan anledning Šr att OM inte tror att sœ stora allianser blir framgœngsrika. 9 Det kan ju tšnkas att den istšllet blir tungrodd, med svœrigheter som bland annat beror pœ olika kulturer och sprœk. Ytterligare skšl fšr OM att inte medverka i samarbetet Šr att OM Šr den stšrsta och mest utvecklade bšrsen i Norden, Den har dessutom, under hšsten 1999, škat sin omsšttning med 29%, vilket kan mšta sig med amerikanska NASDAQ. 10 Som en part i ett samarbete med Œtta andra europeiska bšrser och dšribland de tvœ stšrsta, London och Frankfurt, skulle OM emellertid inte ha speciellt stor pœverkan. 11 I jšmfšrelse med de stora europeiska marknaderna, sœsom London, Tyskland och Paris, Šr den svenska emellertid relativt liten. En allians med švriga nordiska bšrser kan dšrfšr vara nšdvšndig fšr att kunna hšvda sig i konkurrensen (tillsammans med hšgt stšllda krav pœ kostnadseffektivitet, všl utvecklad transaktionsteknologi, kunskap etc) 12 3 Med i samarbetet är börserna i London, Frankfurt, Madrid, Paris, Milano, Amsterdam, Zürich och Bryssel. 4 Finanstidningen 980709, Nya börsen skrämmer inte Stockholm. 5 FI 980709, Nya börsen skrämmer inte Stockholm. 6 Kommer i det följande även att kallas för OM, vilket står för Optionsmäklarna. 7 Veckans Affärer, 990222, OM Gruppen: Virtuell rebell utmanar Europas börsetablissemang. 8 Det måste påpekas att OM inte ställer sig helt negativ till ett samarbete med övriga Europa, men dock inte under de former som utarbetats hitills. 9 TT Nyhetsbanken, 90504. 10 Dagens Industri, 991029, Stockholmsbörsen i världstopp. NASDAQ står för The National Association of Securities Dealers Automated Quotations Stock Market. Den startade 1971 som ett alternativ för mindre men snabbväxande företag. Den är, i formell mening, inte någon egentlig börs, utan en sk market maker-marknad. NASDAQ har utvecklats till en mycket viktig och stor marknad, inte minst för utländska företag. 11 SvD 980709, Hela Norden i börsallians om några år. 12 Affärsvärlden, 980429, OM:s första eldprov. 5

Inledning 1.2.2 Det nordiska samarbetet, NOREX, och informationsreglerna. OM har inlett ett samarbete med Kšpenhamn Fondbšrs. Samarbetet kallas NOREX. Visionen Šr att NOREX skall vara en gemensam nordisk všrdepappersmarknad dšr investerare kan handla med alla typer av všrdepapper. Det Šr inte frœga om att slœ samman de tvœ bšrsverksamheterna, utan att i stšllet Óvid sidan omó skapa en gemensam marknad. Det som uppnœtts idag Šr att svenska och danska aktier kan handlas samtidigt med hjšlp av ett system som kallas SAXESS. MŒlet med NOREX Šr att skapa en stark och effektiv nordisk finansmarknad. Ett Letter of Intent skrevs under av OM och Kšpenhamn Fondbšrs redan i juni 1997. Fšrhandlingarna avslutades januari 1998 och i juni 1999 bšrjade handeln i det gemensamma handelssystemet SAXESS. Anledningen, som lyfts fram av OM och Kšpenhamn Fondbšrs, till NOREX framvšxt, Šr att konkurrensen škar mellan de europeiska bšrserna. De bœda bšrserna vill mšta den škade konkurrensen genom NOREX som tillsammans ger dem en stšrre och kapitalstark marknad och som i sin tur skall locka fler bolag och investerare, dšribland ocksœ utlšndska sœdana. NOREX skall Šven konkurrera med všl utvecklad teknologi, flera investeringsalternativ och ett bra distributionssystem. Hittills har NOREX ungefšr 80 medlemmar 13, varav 20 Šr fjšrrmedlemmar som sitter i andra europeiska lšnder och handlar mot systemet SAXESS. NŒgra av de stšrsta globala investmentbankerna Šr medlemmar och kan dšrigenom erbjuda sina kunder att fœ direkt tillgœng till SAXESS och handla med aktier var Šn de befinner sig i všrlden. I skrivande stund fšrs det Šven diskussioner mellan NOREX och Oslo Fondbšrs. Oslo har visat intresse av att vara med i den nordiska alliansen och ett mœl Šr att fšrhandlingar och norska lagšndringar skall vara klara den 21 juni 2001. Det talas till och med om att alliansen skall utvecklas till en enda nordiska bšrs, det vill sšga att den svenska, danska och norska bšrsen avvecklas och att de tre gœr samman helt. 14 Ett samarbete mellan bšrserna inom Norden kršver dock att regelverken ses šver och eventuellt harmoniseras. Ett viktigt regelomrœde utgšr reglerna fšr bolagens informationsplikt. 13 Lag ( 1992:543) om börs-och clearingverksamhet 3 kap. Medlemmar är de som har rätt att för egen räkning handla med värdepapper. Vissa medlemmar får även för annans räkning delta i handeln vid en börs. 14 Dagens Industri, 991113, Tre begravningar och ett bröllop. 6

Inledning 1.2.3 Generella syften med informationsregler utifrån ett svenskt perspektiv Informationsreglerna, som reglerar fšretagens informationsplikt, Šr till fšr att ge investerare tillfšrlitlig kunskap om de noterade bolagens verksamhet och underlag fšr investeringsbeslut. De fungerar dšrfšr bland annat som ett skydd fšr investerare. 15 En annan betydelsefull funktion med utfšrliga informationsregler Šr att de motverkar insiderhandel. 16 Med detta menas att om bolagen ŒlŠggs att offentliggšra kurskšnslig information, minskar utrymmet fšr insatta personer att utnyttja sin position och nœ fšrdelar framfšr andra ÓvanligaÓ investerare. ven denna aspekt Šr viktig fšr att upprštthœlla fšrtroendet fšr kapitalmarknaden. Information frœn bšrsbolagen till marknaden ligger ocksœ till grund fšr prisbildningen pœ všrdepapper. Fšr att investerarna skall kunna všrdera aktiernas všrde och dšrmed priset kršvs att de har tillgœng till all relevant information. 17 Det finns emellertid argument som talar mot en alltfšr lœngtgœende informationsplikt. 18 Investerarna har ofta goda mšjligheter att skaffa sig informationen pœ egen hand, vilket kan stšllas mot att det medfšr en kostnad fšr fšretagen att uppfylla krav pœ (detaljerad) informationsgivning. Naturligtvis kan det invšndas att om det kostar mycket fšr fšretagen att ge information, mœste det Šven kosta mycket, antagligen mer, fšr investerare att skaffa informationen. En lœngtgœende informationsplikt kan Šven medfšra att informationsstršmmen frœn bolagen blir sœ stark att den information som verkligen Šr viktig fšrsvinner i det allmšnna flšdet. Fšretagen kan ge ÓšverinformationÓ fšr att gšmma undan den information som de egentligen inte vill ge - fšretršdesvis negativ information. Det ligger dessutom i bœde fšretagens och aktiešgarnas intresse att fšr mycket information inte ges ut till allmšnheten. Till exempel skulle detta kunna vara skadligt fšr bolaget och aktiernas všrde om bolaget fšrhandlar med ett annat fšretag om uppkšp och detta kommer till allmšn kšnnedom. Det bolag som skall kšpa ett annat bolag kan dœ fœ se hur aktierna i mœlbolaget stiger och kšpet dšrigenom blir dyrare Šn vad som var tšnkt frœn bšrjan, vilket kan vara till nackdel fšr aktiešgarna i bœde det kšpande bolaget och mœlbolaget. Fšr mœlbolaget uppstœr skadan om en frœn bšrjan gynnsam affšr fšr aktiešgarna inte avslutas pœ grund av en alltfšr hšg všrdering. Ett stort informationsflšde frœn fšretaget kan ocksœ leda till minskad konkurrenskraft. Information som angœr všrdepappersmarknaden finns pœ ett antal omrœden. Fšr det fšrsta mšrks de regler som bšrsbolagen skall lšmna till bšrsen. Dessa finns i Fondbšrsens noteringsavtal 19, i EG-rŒdets direktiv av den 15 februari 1982 20 och i lag (1992:543) om bšrs- och clearingverksamhet (kap 5, 3 ), LBC. 15 Prop.1991/92:113, s 57. 16 C. Östensen, Borsnoterte selskapers lopende opplysningsplikt, s 56. 17 Prop. 1991/92:113, s 57. 18 C. Östensen, A a s 59. 19 Börsregler, Handledning till noteringsavtal och listningskrav, 1999. 20 Direktiv 82/121/EEG 7

Inledning Bšrsen, som verksamhet, har ett sundhetskrav pœ sig som innebšr att den skall svara fšr god genomlysning och se till att investerare fœr snabb, samtidig och korrekt information 21. Eftersom en auktoriserad bšrs stœr under tillsyn av Finansinspektionen, eller motsvarande tillsynsmyndighet i andra lšnder, ankommer det pœ bšrsen att Šven lšmna upplysningar och information om sin verksamhet till inspektionen och att fšlja dess fšreskrifter. 22 En ytterligare form av information som beršr všrdepappersmarknaden Šr bšrsmedlemmarnas information till bšrsen, exempelvis vid avslut. FINANS- INSPEKTION VERVAKNING B RS SAMSPEL HANDEL F RETAG INVEST- ERARE Figur 1 vervakning och samspel mellan aktšrerna pœ aktiemarknaden 1.2.4 De nordisk ländernas börsrättsliga system vad gäller informationsregler. Stockholm Fondbšrs Den bšrsršttsliga verksamheten i Sverige pršglades lšnge av monopol. FrŒn och med 1979 gšllde lagen om Stockholm Fondbšrs som uttryckligen gav Stockholm Fondbšrs monopol vad gšllde bšrshandel med fondpapper i Sverige. Genom sin utformning hindrade lagen inte att handel med svenska aktier skedde pœ utlšndska marknadsplatser. LikasŒ var det tillœtet att vid sidan av monopolet handla med optioner, terminer, obligationer och andra penninginstrument. Den 1 januari 1993 ersatte lagen (1992:543) om bšrsð och clearingverksamhet, LBC, den ovan nšmnda lagen. I och med detta upphšvdes bšrsmonopolet och alla fšretag fick dšrfšr mšjlighet att ansška om auktorisation fšr att bedriva bšrsverksamhet. Enligt LBC kan auktorisation Šven ges till fšretag att bli auktoriserade marknadsplatser. 21 LBC, 2 kap 1 st. 22 LBC, 11kap. 8

Inledning PŒ det bšrsršttsliga omrœdet finns Šven tre EG-direktiv som Šr av stor betydelse. Dessa utgšrs av det sk fšrsta bšrsdirektivet. 23 I detta direktiv stšlls vissa krav pœ det bolag som vill fœ sina fondpapper noterade vid en fondbšrs. I Lista C anges Šven vissa skyldigheter fšr de bolag vars fondpapper Šr noterade. Dessa skyldigheter innefattar bland annat att ge allmšnheten information om bolagsstšmmor, offentliggšra det senaste Œrsbokslutet och fšrvaltningsberšttelsen och ge information om všsentliga fšršndringar inom bolagets verksamhetsomrœde. Detta direktiv skall ge investerarna ett visst minimiskydd. Det direktiv som kallas det andra bšrsdirektivet 24, innehœller regler fšr bolagens bšrsprospekt. Som komplement till detta direktiv finns det tredje bšrsdirektivet 25. Det tredje innehœller regler som angœr bšrsbolagens delœrsrapporter. EG:s direktiv riktar sig till bšrsbolagen, avseende vilka (minimi)krav som bšr stšllas pœ fondpapper vid inregistrering vid en fondbšrs och vilken information som skall lšmnas om dessa fondpapper. Den svenske lagstiftaren har implementerat dessa direktiv genom LBC. Denna lag behandlar dock i huvudsak vilka krav som till exempel skall gšlla fšr bšrsverksamheter och deras medlemmar. Till viss del stšlls Šven krav pœ bšrsbolagen i LBC (kap 5 3). Bolagen skall fortlšpande informera bšrsen om sin verksamhet och i švrigt lšmna bšrsen de upplysningar som den behšver fšr att kunna fullgšra sina uppgifter enligt LBC eller annan fšrfattning och offentliggšra de upplysningar om verksamheten och fondpapperen som Šr av betydelse fšr bedšmning av kursvšrdet pœ fondpapperen. Ytterligare krav stšller fondbšrsen eller den auktoriserade marknadsplatsen sjšlv. Stockholm Fondbšrs genom sitt Noteringsavtal, varav en del skall tas upp lšngre fram. ven om bšrsbolagens information sker pœ deras eget intitiativ har emellertid Fondbšrsen och bolagen lšpande kontakt med varandra fšr att diskutera hur informationen skall utformas och nšr den skall lšmnas. Finansinspektionen har ocksœ en betydande roll dœ den i FFFS 1996:16 ger rœd och anvisningar till fšretag som ansšker om auktorisation som bšrs eller marknadsplats och Šven fungerar som tillsynsorgan šver desamma 26 Kšpenhamn Fondbšrs I Danmark tršdde VHL (lov nr 1072 af 20 dec 1995 om vaerdipapirhandel) i kraft den 1 maj 1996. Denna lag ersatte den forna fondbšrsloven, vaerdipapircentralloven och udbudsprospektloven. Dessa lagar finns alltsœ numera samlade i en enda lag. I och med bearbetningen av lagar togs Šven hšnsyn till de EG-rŠttsliga regler som dœ hade utfšrdats pœ omrœdet. Till skillnad mot svensk regeluppbyggnad har danskarna tagit hšnsyn till bšrsdirektiven redan i lagtexten, det vill sšga redan i lagtexten regleras relativt detaljerat bšrsbolagens Œtaganden vad gšller informationsgivning till allmšnheten. 27 De danska bšrsreglerna utarbetas av 23 Direktiv 79/279/EEG om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid en fondbörs. 24 Direktiv 80/390/EEG om samordning av kraven på upprättande, granskning och spridning av prospekt som skall offentliggöras vid upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs. 25 Direktiv 82/121/EEG (Halvårsrapportdirektivet) om information som regelbundet skall offentliggöras av bolag vars aktier har upptagits till officiell notering vid fondbörs. 26 Se LBC 11:7. 27 VHL kap 7. 9

Inledning Kšpenhamn Fondbšrs. De lagfšsta informationsreglerna ingœr dock som en del av dessa bšrsregler. Genom infšrandet av en ny lagstiftning kom Danmarks reglering pœ omrœdet att mer pršglas att ršttsliga regler, i stšllet fšr som innan, bšrsetiska regler. Den praxis som hade utarbetats i anslutning till fondbšrslagen gšller dock Šven idag. De stšrsta fšršndringarna som Šgt rum i och med infšrandet av VHL ršr nšmligen inte de materiella reglerna, utan istšllet de institutionella, strukturella reglerna. 28 ven i Danmark fanns tidigare ett bšrsmonopol. Det Šr nu upphšvt och Kšpenhamn Fondbšrs Šr omgjord till ett aktiebolag. Denna struktur Šr alltsœ lik den svenska. Oslo Fondbšrs Norge skiljer sig frœn Sverige och Danmark i och med att landet stœr utanfšr EU. Det har emellertid skrivit under EES-avtalet och Šr dšrfšr i viss mœn fšrpliktat att fšlja EG-rŒdets direktiv. Direktivet har dock inte nœgon direkt effekt pœ norrmšnnen, utan enligt den sk dualistiska principen, mœste det till en norsk lag eller fšreskrift fšr att norska medborgare skall vara tvungna att fšlja denna och att det skall vara hœllbart infšr en norsk domstol. 29 Norsk rštt gœr alltsœ fšre EG-rŠtten. Norge, som stat, Šr dock skyldig att implementera direktiven i norsk rštt, vilket gšr att de hšr relevanta bšrsdirektiven Šven, i och med implementeringen, gšller i Norge. PŒ det bšrsršttsliga omrœdet har implementeringen gœtt till sœ att lagstiftaren stiftat lagar och regler i enlighet med direktiven. Den lagstiftning som i huvudsak Šr relevant Šr Bšrsloven. 30 Denna reglerar bland annat sjšlva bšrsens uppbyggnad och verksamhet. Vad gšller kraven pœ bšrsen stœr det i 1-4 2st att den skall Ódrive informasjon vedršrende bšrsens virksomhet, verdipapirhandel i sin alminnelighet og vedršrende fšretak hvis verdipapirer er bšrsnotertó. Kraven pœ bšrsbolagen regleras sedan i Bšrsforskriften 31 som, liksom Bšrsloven, Šr faststšlld av Finans- och Tulldepartementet, men utarbetad av BšrsrŒdet. BšrsrŒdet bestœr av 15-20 medlemmar som tjšnstgšr i 4 Œr. RŒdet skall vara allsidigt sammansatt och ha representanter frœn olika offentliga institutioner och privata organisationer som har sšrskilt intresse av bšrsens verksamhet. Den fšrutsštts bygga pœ Bšrsloven. Bšrsen sjšlv har ingen egentlig fšreskrifts- eller pœfšljdskompetens. 32 Det Šr inte vilket aktiebolag eller annan institution som helst som kan utgšra en bšrs, utan det mœste vara en Óselveiende institusjonó. Riktigt sœ fritt som i Sverige och Danmark Šr det alltsœ inte. I dagens lšge har inte Oslo Bšrs nœgon egentlig Šgare, utan Bšrsen Šgs istšllet av de som Šr aktiva inom den. 28 Werlauff, Börsret, s 39. 29 Bergo, Börs- og verdipapirrett, s 25 f. 30 Lov om verdipapirbörs 1988-06-17 nr 0057) 31 Börsforskriften 1994-01-17 nr 0030. 32 Bergo, s 130. 10

Inledning Informationsregler enligt Stockholm Fondbörs noteringsavtal. Stockholm Fondbšrs noteringsavtal med bilagor innehœller en mšngd regler och rekommendationer ršrande information som bšrsbolagen skall ge till bšrsen. Detta visar i viss mœn hur centralt det Šr med tillršcklig information pœ kapitalmarknaden. Redan i avtalets fšrsta punkt, a), stadgas att Óbolaget utfšster sig att informera om bolaget och dess verksamhet i den omfattning och pœ det sštt som framgœr av bilaga 1 till detta avtal. Titeln pœ bilaga 1 Šr just ÓAktiemarknadsinformationÓ. Av bilagan framgœr i detaljerad form vilken information som skall offentliggšras, pœ vilket sštt detta skall ske och vid vilken tidpunkt. Som en fšrsškran om att all relevant information verkligen lšmnas innehœller bilaga 1 Šven en generalklausul som skall fœnga upp den information som eventuellt inte redogšrs enligt tidigare punkter. Viss slags information och information som Šr kšnslig vid vissa tidpunkter kan lšmnas enbart till bšrsen. Denna information kommer senare att offentliggšras fšr allmšnheten. OcksŒ i listningskraven i noteringsavtalets bilaga 2, belyses vikten av ett bšrsbolags kapacitet att kunna lšmna aktiemarknadsinformation. I nšstfšljande kapitel ger bšrsen rœdgivning angœende analytikerkontakter och informationslšckor. Analytiker befinner sig i en speciell situation dœ det Šr deras uppgift att hœlla reda pœ vad som hšnder i fšretagen. I rent arbetssyfte hœller de dšrfšr kontakt med fšretagen fšr att fœ information som breddar deras fšrstœelse fšr bolagens verksamhet. Fšr att det inte skall ges selektiv information Šr det dock viktigt att kontakten mellan analytiker och bolagen hanteras pœ ett korrekt sštt. 33 Om en analytiker erhœller selektiv information innebšr ju detta att han blir en insider, det vill sšga han har Ókunskap om en icke offentliggjord omstšndighet som Šr Šgnad att všsentligt pœverka kursen pœ finansiella instrumentó. 34 I noteringsavtalets bilaga 2 finns fyra rekommendationer frœn NBK och en rekommendation av Stockholm Fondbšrs. Alla tar de pœ nœgot sštt upp informationsregler. 35 Denna mšngd regler som beršr och reglerar bolagens informationsplikt gentemot bšrsen och investerarna visar pœ hur viktiga dessa regler anses vara. SŠrskilt tydligt framstœr detta dœ man betšnker att Stockholm Fondbšrs noteringsavtal inte Šr det enda stšllet dšr denna typ av information regleras. Som ovan redogjorts mœnar Šven EG och den svenske lagstiftaren om informationsgivning frœn bšrsbolagen, vilket Šr en naturlig fšljd av den funktion som informationsreglerna har, bland annat att skudda investerarna (se ovan avsnitt 1.1. 33 Med selektiv infomation menas att informationen endast ges till vissa personer och dessa får därigenom en kunskap om bolaget vilket medför en fördel som andra investerare inte har. 34 Insiderlag (1990:1342), 4. 35 Den första rekommendationen rör offentligt erbjudande om aktieförvärv, den andra är en rekommendation angående vissa utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag, den tredje rekommendationen är den sk flaggningsrekommendationen, den fjärde stadgar om information angående ledande befattningshavares förmåner och den femte rör information inför val av styrelse i aktiemarknadsbolag. 11

Inledning 1.3 Problemställning ProblemstŠllningen i denna uppsats grundar sig pœ det samarbete som de tre nordiska bšrserna eventuellt skall fšrdjupa. Alla tre bšrserna styrs av EG-direktiv, nationell lagstiftning och egna bšrsregler. I varje form av reglering tas bšrsbolagens information till allmšnheten upp. Som ovan klargjorts Šr dessa regler mycket viktiga fšr att en fondbšrs skall fungera med hšnsyn till genomlysning, fšrtroende och likviditet. Problem med ett samarbete kan uppstœ om de olika fondbšrserna har informationsregler som Šr olika varandra. I ett tštt samarbete Šr det, fšr investerarna och bšrsmedlemmarna, av vikt att reglerna harmonierar. Hur skulle en allians, med de ambitioner som mœlas upp fšr NOREX, annars kunna erhœlla den tillit frœn marknaden som Šr sœ viktig fšr en bšrsverksamhet? 1.4 Syfte UtifrŒn problemstšllningen kan frœgan stšllas: Hur skall informationsreglerna vid Stockholm Fondbšrs, Kšpenhamn Fondbšrs och Oslo Fondbšrs harmoniseras? Detta syfte kan delas upp i fyra mindre delar som omfattar:. VŠrdering av vilka befintliga informationsregler som Šr viktigast. Analys av fšršndringsbehov fšr att nœ harmonisering. FšrŠndring av informationsreglerna. KartlŠggning av informationsregler. VŠrdering av informationsregler Analys av fšršndringsbehov FšrŠndring av informationsreglerna Figur 2 Schematisk bild šver problemstšllningens fokus 1.5 Avgränsningar Denna uppsats skall behandla den fšrsta punkten, nšmligen en kartlšggning av nuvarande informationsregler vid Stockholms, Kšpenhamns och Oslo Fondbšrser. 12

Inledning Uppsatsen kommer endast att behandla den lšpande informationen frœn bolagens sida, det vill sšga information som bolagen kontinuerligt skall ge till bšrsen och allmšnheten och som regleras i Noteringsavtalets bilaga 1. I denna lšpande information inršknas bland annat delœrsrapporter, Œrsredovisningar och bokslutskommunikžer. De tre nordiska bšrsernas regelverk skiljer sig oftast Œt vad gšller placering av regler, reglernas utformning och antalet regler. Det svenska Noteringsavtalets punkt 1 finner till exempel inte sin motsvarighet i de danska och norska reglernas fšrsta paragrafer. Det kan vara sœ att en punkt i Noteringsavtalet motsvarar olika stycken i olika danska paragrafer. I bland kan det dšrfšr vara nšdvšndigt att upprepa en dansk eller norsk paragraf som redan tagits upp. Vidare ger Stockholms Fondbšrs genomgœende mer eller mindre utfšrliga kommentarer till varje punkt. Kommentarerna kan dels bestœ av všgledning fšr att tillšmpa regeln, dels beskriva dess syfte. Dessutom kan de precisera regeln och i viss mœn fylla ut den. Kšpenhamn Fondbšrs ger ibland kommentarer, medan Oslos Fondbšrs Šr mycket knapp vad gšller att kommentera bestšmmelserna. Detta leder till att jšmfšrelsen ibland gšrs mellan Stockholmsbšrsens kommentar och en faktisk dansk och norsk regel. Anledningen till detta Šr att det mellan Stockholmsbšrsen och de dšr noterade bolagen ofta har en regelbunden kontakt vad gšller bolagens information. Det fšrutsštts dšrfšr att bolagen oftast lyssnar till bšrsens šnskemœl om informationens utformning. I vissa avseenden har Kšpenhamns bšrs och Oslos bšrs med bestšmmelser som inte Stockholms bšrs har. Som nedan anges anvšnds en metod fšr denna uppsats som utgœr frœn Stockholms regler och jšmfšr de norska och danska regler som motsvarar de svenska. De utlšndska paragrafer som inte har nœgon svensk motsvarighet har det dšrfšr inte tagits hšnsyn till. DŠremot har det uppmšrksammats om nœgon av de utlšndska bšrserna har en utfšrligare reglering av en specifik bestšmmelse Šn vad Stockholm Fondbšrs har. Naturligtvis Šr varken Kšpenhamns eller Oslos bšrs inaktiv vad gšller bšrsbolagen. De utfšrdar nyhetsbrev och cirkulšr till hjšlp fšr bland annat informationsgivningen. Uppsatsen har dock sjšlva bšrsreglerna som utgœngspunkt och dšrfšr tas det inte hšnsyn till denna reglering som sker Óvid sidan omó. 13

Inledning 1.6 Metod Som redan antytts Šr utgœngspunkten fšr kartlšggningen Stockholms Noteringsavtal bilaga 1. Denna gœs igenom punkt fšr punkt med bšrjan i punkt 1.Fšr varje punkt i Noteringsavtalet belyses om det finns nœgon motsvarighet i Kšpenhamns och Oslos regelverk. Det bšrsršttsliga omrœdet Šr dynamiskt och litteraturen pœ omrœdet kan dšrfšr relativt fort bli fšr gammal. En huvudbok fšr den danska bšrsrštten och en huvudbok fšr den norska bšrsrštten har emellertid kunnat anvšndas. Litteraturen har mest varit behjšlplig fšr att ta reda pœ bakgrunden till vissa bestšmmelser. I švrigt har uppgifter hšmtats frœn de olika bšrsernas informationsavdelningar med hjšlp av Internet, sœsom den danska VHL, den norska Bšrsloven och respektive bšrs regler. Eftersom kapitalmarknadens svšngningar och utveckling Šr ett ofta fšrekommande Šmne i dagstidningar har Šven dessa varit till hjšlp fšr att fšlja utvecklingen med bland annat NOREX. Vidare kommer de tre fondbšrserna att šmsom benšmnas med Fondbšrs i namnet, šmsom med Stockholm, Kšpenhamn och Oslo. 14

2 Kartläggning av informationsregler 2.1 Offentliggörande Stockholm Fondbšrs Bilaga 1 punkt 1 stadgar att Óinformation som i inte ovšsentlig grad Šr Šgnad att pœverka všrderingen av bolagets noterade fondpapper fœr inte annat Šn i sšrskilda fall lšmnas pœ annat sštt Šn genom offentliggšrande.ó Detta betyder att annan information Šn den som i inte ovšsentlig grad Šr Šgnad att pœverka všrderingen naturligtvis fœr ges, men dšr bortfaller kravet pœ offentliggšrande. Att mšrka Šr att Stockholm Fondbšrs i punkt 1 gœr lšngre Šn vad EG:s direktiv kršver, det vill sšga genom att anvšnda rekvisitet Ói inte ovšsentlig gradó. EG:s direktiv kršver endast att bolagen upplyser allmšnheten om alla všsentliga fšršndringar. 36 I kommentaren till stadgandet gšrs ett undantag fšr sœ kallad selektiv information. Med detta menas att kurspœverkande information kan lšmnas till utomstœende utan att samtidigt offentliggšras. Exempel pœ situationer dœ selektiv information kan lšmnas Šr bl a : Information till stšrre aktiešgare eller tilltšnkta aktiešgare vid sondering infšr planerad nyemission. Information om investeringsplaner och fšrvšntad lšnsamhetsutveckling till kreditgivare infšr viktigt kreditbeslut. Information till tilltšnkt budgivare eller mœlbolag i samband med fšrhandlingar om uppkšpserbjudande. RŒdet frœn Stockholm Fondbšrs vad gšller selektiv information Šr att undantaget skall tillšmpas restriktivt och att det informerande bolaget bšr gšra klart fšr mottagaren att denne blir en ÓinsiderÓ och dšrfšr Šr fšrbjuden enligt lag att utnyttja informationen fšr egen eller annans rškning. Kšpenhamn Fondbšrs Motsvarande regel, 3, hos Kšpenhamn Fondbšrs har en nœgot annorlunda utformning. DŠr stadgas att utgivaren (av všrdepapper) Óskal straks offentliggšre oplysninger om vaesentlige forhold, der vedršrer virksomheden, og som kan antages at fœ betydning for kursdannelsen pœ vaerdipapirernaó HŠr mšrks fšr det fšrsta den skillnaden att rekvisitet Óupplysningar av všsentligt fšrhœllandeó stšller ett nœgot lšgre krav pœ bšrsbolagen. Det Šr fšrst nšr uppgifterna nœr statusen av att bli 36 79/279/EEG, Lista C. 15

všsentliga som de mœste offentliggšras. Med tanke pœ att EG-direktivet (79/279) endast uppstšller minimikrav och att det i fšrarbetena till VHL pošngteras att Óen sœdan lagfaestelse af udstederes oplysningsforpligtelser er et vaesentligt element i den beskyttelse af investorerneó 37, tycks det vara svœrt att finna hinder fšr att stšlla det stršngare krav som i Sverige. Kšpenhamn Fondbšrs stšller inte heller i denna paragraf det absoluta krav pœ offentliggšrande som Stockholm gšr. Det stadgas endast att bolagen skall ÓoffentliggšraÓ informationen. Det lšggs inte samma vikt och tyngd vid ordet ÓoffentliggšrandeÓ. (Jfr ovan Ó fœr inteélšmnas pœ annat sštt Šn genom offentliggšrandeó). NŒgon motsvarighet till Stockholms undantag fšr selektiv information finns šverhuvudtaget inte att finna i Kšpenhamns bšrsregler. Enligt Fondbšrsens kommentar Šr fšrpliktelsen att offentliggšra information om všsentligt fšrhœllande den viktigaste informationsfšrpliktelse som ett bolag har. Oslo Fondbšrs I de norska bšrsreglerna 5-2 ges motsvarigheten till den svenska paragrafen. DŠr anges att ÓSelskapet skal uoppfordret og umiddelbart gi bšrsen opplysninger, herunder om endringer i forhold som tidligere er meddelt bšrsen, som mœ antas Œ vaere av ikke uvesentlig betydning for kursen pœ selskapets aksjeró. Oslo Fondbšrs stšller samma stršnga krav som Stockholm vad gšller att den information som Šr av icke ovšsentlig betydelse genast skall offenligtgšras. Det undantag som Stockholm Fondbšrs ger fšr selektiv information, upptar en egen paragraf i de norska bšrsreglerna. Som huvudregel anges i 5-1 att ingen ovidkommande skall fœ tillgœng till information frœn bolaget fšrršn denna Šr offentliggjord. Det finns dock fšrstœelse fšr att bolaget, i vissa situationer, kan ha behov av att lšmna icke offentliggjord information till en utomstœende. Till skillnad mot Stockholms bšrsregler Šr detta enligt de norska reglerna inte enbart en sak mellan det informationsgivande fšretaget och det informerade. Ges selektiv information ut, vill Šven Oslo Fondbšrs fœ del av informationen, liksom upplysningar om mottagaren. Det stšlls Šven ett stršngare krav pœ att bolaget skall inhšmta en bekršftelse frœn mottagaren om att denne fšrpliktar sig att hœlla dessa hemliga och inte tecknar, sšljer, kšper eller byter aktier eller ršttigheter i bolaget fšrršn upplysningarna Šr offentliggjorda eller fšrlorat sin aktualitet. Oslos regler angœende offentliggšrande av information stadgar endast att information skall ges till bšrsen. Ordet offentliggšrande anvšnds endast i rubriken till kapitlet. Paragraf 5-2 som sedan motsvarar Stockholms ovanstœende regel behandlar endast att information skall ges omedelbart, men det talas inte om offentliggšrande riktad till allmšnheten, utan istšllet om att upplysningarna skall ges till bšrsen (se nedan avsnitt 2.3). 37 Börsreform II, Betaenkning nr. 1290, s 54. 16

2.2 Tidpunkt för offentliggörande. Stockholm Fondbšrs Punkt 2 i bilaga 1 st 1 tar upp vid vilken tidpunkt offentliggšrandet skall ske. DŠr sšgs att Óoffentliggšrande skall ske omedelbart, dvs i direkt anslutning till att beslutet fattats, valet Šgt rum eller hšndelsen blivit kšnd fšr bolagetó. (Min kursiv) Vad gšller ÓbokslutskommunikŽ, delœrsrapport samt prognoser avseende resultat och/eller fšrsšljning som bolaget uppršttar fšr offentliggšrandeó, sœ skall dessa Óoffentliggšras omedelbart efter det att rapporten eller prognosen faststšlltsó. Syftet bakom rekvisitet ÓomedelbartÓ Šr att fšrsškra att alla aktšrer pœ aktiemarknaden samtidigt har tillgœng till samma information. Det stšndiga problemet med insiderhandel ligger till grund fšr detta syfte. Enligt bšrsens kommentar till regeln Šr risken fšr insiderhandel sšrskilt stor Ói samband med všsentliga val, beslut och hšndelser. Risken fšr insiderbrott ligger Šven till grund fšr det andra stycket. Fondbšrsen understryker att tidpunkten fšr offentliggšrande av delœrsrapport, bokslutskommunikž och prognoser Šr omedelbart efter faststšllande. SŒdan information som det Šr meningen att bolaget skall offentliggšra Šr alltid lockande fšr vissa att utnyttja i illegalt Óinsider-syfteÓ. Med Ódirekt anslutningó menas att om ett beslut tas under ett styrelsemšte behšver inte den informationen nœ ut till marknaden och bšrsen omedelbart i snšv bemšrkelse, utan det ršcker med detta sker i direkt anslutning till sjšlva styrelsemštet. LikasŒ kan bolaget offentliggšra beslut, som fattats under kvšlls-eller nattetid, under morgonen fšljande dag eller i god tid innan bšrsens šppnande. Kšpenhamn Fondbšrs 12 i Kšpenhamns regel Šr hšr jšmfšrbar med den svenska. Den lyder: Ó Alle oplysninger skal straks meddeles Kšbenhavns Fondsbšrs, og Kšbenhavns Fondsbšrs skal alltid underrettes senest samtidig med anden offentliggšrelse. Beslutninger, som er omfattet af oplysningspligten, skal meddeles, nœr afgšrelsen reelt er truffetó. I kommentaren fšrtydligar Kšpenhamns fondbšrs genom att fšrklara att Šven om ett beslut exempelvis fortfarande saknar en bekršftelse som gšr det formellt fastlagt, sœ tršder informationsplikten ŠndŒ i kraft om beslutet har Ófast karaktšró samt att det fšreligger risk fšr missbruk av informationen (insiderbrott). Bšrsen menar att ibland Šr ett godkšnnande endast en formalitet som inte har nœgon betydelse fšr beslutets genomslagskraft pœ marknaden. Gemensamt har reglerna att de bœda skall fungera som skydd mot insiderbrott. Att mšrka Šr att den danska kommentaren, i teorin, gœr nœgot lšngre Šn den svenska eftersom det hšr talas om icke formella beslut, vilket inte nšmns i de svenska bšrsreglerna. Som exempel pœ vad Kšpenhamn Fondbšrs menar med att Óafgšrelsen reelt er truffetó, kan nšmnas att om en styrelsemedlem meddelar att han har fšr avsikt att meddela att han frœntršder uppdraget under 17

nšsta bolagsstšmma, sœ Šr detta ett beslut som har fast karaktšr och dšrfšr bšr meddelas Kšpenhamn Fondbšrs. I ett sœdant fall Šr sjšlva frœntršdandet en ren formalitet. 38 ven om Stockholm Fondbšrs inte uttrycker sig pœ samma sštt, kan det antas att ovanstœende exempel skulle bedšmas pœ liknande vis. Dels har den svenska och danska regeln samma syfte, att fšrebygga insiderbrott, dels ršcker det, enligt Stockholm Fondbšrs, att beslutet fattats. Till skillnad mot Stockholm Fondbšrs tar danskarna ej upp val och hšndelser. Det fœr fšrutsšttas att danskarna menar att Šven de sistnšmnda kategorierna Šr inršknade i ÓbeslutÓ. Stockholm har dock valt att vara nœgot tydligare. Till skillnad mot Stockholms bšrsregler anges inget om tidpunkten fšr offentliggšrande av delœrsrapport, bokslutskommunikž eller prognoser, i samband med tidpunkt fšr offentliggšrande. Inte heller anges, varken i paragrafer eller i kommentarer, vad bolagen skall gšra dœ sœdana beslut, som skall offentliggšras, tas under natten. Troligen skall detta, i likhet med Stockholms regler, offentliggšras innan bšrsens šppnande morgonen dšrpœ. Att Kšpenhamn Fondbšrs skall underršttas senast samtidigt med annan offentliggšrelse motsvaras snarast av Stockholms punkt 3 (se nedan avsn 4.4) Oslo Fondbšrs Oslo Fondbšrs har inte nœgon sšrskild paragraf fšr offentliggšrandets tidpunkt. I stšllet fœr hšr hšnvisas till ovanstœende paragraf, nšmligen 5-2 med rubriken ÓInformationspliktens innehœlló, som anger att information skall offentliggšras Óouppfordrat och omedelbartó. 23-3 Šr en paragraf som enbart tar upp offentliggšring av information dœ bšrsen har stšngt. Paragrafen motsvarar inte fullt det som anges i kommentaren till Stockholmsbšrsens p2, men kan ŠndŒ anses vara relevant i detta sammanhang. Den fšreskriver att information som offentliggšrs efter (eller fšre) bšrsens šppningstider skall (enligt 2men),Óvaere mottatt av bšrsen og klar for offentliggjšring Éfšr bšrsen Œpner neste dagó. 39 2.3 Informationens spridning Stockholm Fondbšrs Punkten 3 fšreskriver att Óoffentliggšrande anses ha skett om informationen lšmnats fšr spridning till minst en etablerad nyhetsbyrœ samt minst tre rikstšckande dagstidningar. Informationen skall samtidigt lšmnas till bšrsen.ó 38 Werlauff, s 219.b 39 Enligt 23-2 1 st anses informationen vara mottagen av börsen först då den är distribuerad i börsens informationssystem. 18

Som framgœr av regeln utgšr detta minimikrav. Det rœd som ges i kommentaren Šr att informationen bšr ges till alla etablerade nyhetsbyrœer och de stšrsta dags- och affšrstidningarna. Av dessa bšr nyhetsbyrœerna erhœlla informationen fšrst. Ett annat gott rœd som ges till bolagen Šr att de, efter att ha spridit informationen pœ rštt sštt, kan lšgga in den pœ bolagets hemsida pœ Internet. Detta uppskattas tydligen av analytiker och andra intressenter. Kravet pœ att bšrsen skall erhœlla informationen samtidigt som allmšnheten grundar sig pœ att bšrsen skall kunna švervaka handeln och kontrollera att informationen šverensstšmmer med aktiemarknadens krav och noteringsavtalets regler. Kšpenhamn Fondbšrs Paragraf 13 i bšrsreglerna anger att ÓOffentliggšrelse anses at vaere sket, nœr meddelelsen er kommet frem til Kšbenhavns FondsbšrsÓ. HŠr upptršder en mšrklig skillnad jšmfšrt med Stockholms regel. Medan Stockholms regel Šr inriktad pœ att bolagen skall informera bœde marknaden, dvs nyhetsbyrœer och tidningar, och bšrsen menar Kšpenhamn Fondbšrs att det ršcker med att informationen kommer in till sjšlva bšrsen. Enligt Fšrsta bšrsdirektivet artikel 17 punkt, gšller att informationen skall offentliggšras i en eller flera dagstidningar med spridning i hela eller stora delar av medlemsstaten (jfr Stockholms reglering) eller pœ andra likvšrdiga sštt som har godkšnts av de behšriga myndigheterna (jfr Kšpenhamns reglering). Den svenska och danska fondbšrsen tillšmpar alltsœ EG-direktivet pœ olika sštt. Det finns dock, av den danska bšrsregeln att dšma, inget som hindrar att bolagen ger ut information till andra samtidigt. Detta finner stšd i den nyss nšmnda 12 dšr det stœr att ÓKšbenhavns Fondbšrs skal altid underrettes senest samtidig med anden offentliggšrelseó. Oslo Fondbšrs Enligt 23-2 anses offentliggšrande ha skett Ó nœr opplysningene er mottatt av bšrsen og distribuert i bšrsens informasjonssystem, hvis ikke annet fremgœr av de enkelte bestemmelser. Bšrsen kan la et representativt sammendrag av opplysningene distribueres i informasjonssystemet. Bšrsstyret kan bestemme at opplysningene i tillegg skal gjšres kjent pœ annen mœte. ven i Oslo Šr regeln nœgot annorlunda Šn i Stockholm. I samklang med ovannšmnda 5-2 ŒlŠggs bolagen en informationsplikt gentemot sjšlva fondbšrsen och inte gentemot marknaden eller allmšnheten. Genom denna utformning fœr Oslo Fondbšrs nœgot av en plikt att informera marknaden. Ansvaret fšr informationens distribution švergœr alltsœ frœn bšrsbolaget till fondbšrsen. 40 Rent praktiskt gœr offentliggšrandet till sœ att informationen lšggs in i bšrsens informationssystem och pœ sœ sštt nœr den bšrsmedlemmarna och andra som abonnerar pœ denna 40 Bergo, s 156. 19

informationstjšnst och de sprider den sedan vidare. Detta medfšr naturligtvis att det inte Šr den stora allmšnheten som det tas hšnsyn till, sœsom i Stockholm. 2.4 Informationens utformning Enligt Stockholm Fondbšrs punkt 4 skall informationen Óvara korrekt, relevant och tillfšrlitlig. Den skall vara avfattad pœ svenska sprœket eller Ð om detta godkšnts av bšrsen Ð pœ danska, norska eller engelska sprœketó. Meningen med bolagets information Šr att den skall spegla bolagets verkliga fšrhœllanden. Den mœste dšrfšr vara korrekt. LikasŒ skall innehœllet i informationen ha relevans fšr att ge marknaden god všgledning fšr bedšmningen om hur aktiekursen pœverkas av informationen. Kravet pœ tillfšrlitlighet och relevans medfšr att informationen mœste vara sœ fullstšndig som mšjligt. UtelŠmnas viss information kan den totala informationen bli vilseledande eller felaktig. Det kan Šven tšnkas att kravet pœ relevans Šr till fšr att hindra ett alltfšr stort informationsflšde frœn fšretaget sœ att den information som verkligen Šr viktig ÓfšrsvinnerÓ i mšngden (se ovan avsnitt 1.1 ÓGenerella syften med informationsreglernaó) I kommentaren understryks vidare att informationen bšr Óutformas i syfte att underlštta bedšmningen av beslutets eller hšndelsens lœngsiktiga effekt pœ bolagets resultat och stšllningó. Detta pœ grund av att aktiekurserna styrs av marknadens fšrvšntningar om bolagets framtida vinst-eller kassaflšdesutveckling. Stockholmsbšrsen ger Šven rœd om hur viktig information bšr redovisas, nšmligen pœ en framtršdande plats i informationsmeddelandet. Den anser det vara Ódirekt olšmpligtó att placera viktig information tillsammans med mindre viktig sœdan. Det Šr bšrsen sjšlv som bestšmmer om fšretaget skall fœ anvšnda sig av utlšndskt sprœk. Den vill att fšretaget motiverar sitt krav. Kšpenhamn Fondbšrs I Kšpenhamn gœr man nœgot lšngre Šn i Stockholm vad gšller informationens utformning. En stšrre grad av detaljreglering gšr sig hšr synlig. Fšr det fšrsta Šr 9 tillšmplig som stadgar att meddelandena skall vara Ónšjaktige, tydelige og fyldestgšrendeó, vilket direkt motsvarar den svenska regelns fšrsta mening. Sedan fortsštter samma paragraf med att ange att ÓDe skal formuleres pœ en mœde, der giver umiddelbart grundlag for at forstœ indholdet og vurdere betydningen af den givne informationen. Enhver meddelelse skal indeholde selskabets egen vurdering af konsekvenserne af den givne information, herunder om muligt med en angivelse af konsekvenserne for indevaerende og kommende regnskabsœró. I bšrsens kommentar menas att om fšretaget inte kan upplysa om konsekvenserna av den givna informationen bšr skšlet hšrtill anges. 20

Paragrafens andra mening har som grund att det Šr viktigt att investerarna enbart med hjšlp av ett enskilt meddelande kan všrdera betydelsen av den intršffade hšndelsen. Ett enda meddelande skall alltsœ vara utformat pœ ett sœdant sštt att det kan lšsas och fšrstœs oberoende av andra tidigare meddelanden och annat material som beršr fšretaget. 41 I fšretagets všrdering av konsekvenserna Šr det viktigt att det gšr sitt allra bšsta med att fšrsška fšrutse fšljderna fšr bolaget. 42 Den danska fondbšrsen reglerar tillœtet sprœk i en egen paragraf, 11. DŠr sšgs att ÓOffentliggšrelse af meddelelser skal for danske udstedere ske pœ danskó. I stycke 3 anges slutligen att ÓFor udenlandske udstedere kan offentliggšrelse ske pœ engelsk, svensk eller norsk. Ligeledes kan danske udstedere, der har udenlandske bšrsnoterede datterselskaber, offentliggšre meddelelser fra de udenlandske datterselskaber pœ engelsk, svensk eller norskó. I jšmfšrelse med den svenska, ovan redogjorda, bestšmmelsen, Šr de danska bestšmmelserna nœgot mer fylliga och medgšrliga Šn den svenska. Paragraf 11 ger ju direkt mšjlighet till utlšndskt sprœk i vissa fall. Detta sparar tid bœde fšr bolagen och bšrsen. I 10 regleras sšrskilt meddelandets form. DŠr anger bšrsen hur den vill att meddelandet, mer i detalj, skall se ut. Det skall Óinledes med praktiske oplysninger om dato, udstederens navn og telefonnummer og skal i švrigt angive en kontaktpersonó. I 2st anges att ÓI overskriften anfšres, hvilken type meddelelse, der er tale om. Det skal af hver enkelt side fremgœ, hvor mange sider meddelelsen omfatter, hvilken slags meddelelse det drejer sig om, samt hvilket selskab meddelelsen vedršreró. I 3st uttrycks att ÓMeddelelser, der pœ grund af det kvantitative omfang er vanskelige at overskue, skal indledes med et resumž, og vaesentlige informationer skal alltid gives fšrstó. Denna paragraf Šr nšrmast att jšmfšra med kommentaren till Stockholms regel dšr det tillrœds att viktig information bšr ges en framtršdande plats i meddelandet. Stockholmsbšrsen har i detta fall inte tillnšrmelsevis lika hšg grad av detaljreglering som Kšpenhamnsbšrsen. Oslo Fondbšrs NŒgon motsvarighet till Stockholms bšrsregel i bilaga 1, 4 p 1 men. finns inte i de norska reglerna. DŠr stšlls alltsœ inget egentligt krav pœ korrekthet, relevans och tillfšrlitlighet. Med hšnsyn till att det Šr den norska bšrsen som i slutšndan distribuerar informationen till marknaden (se avsnitt 2.3), sœ kan det tšnkas att om bolaget skulle sšnda in ett meddelande till bšrsen som Šr ršrigt och saknar korrekthet, relevans och tillfšrlitlighet sœ korrigerar bšrsen detta antingen genom att Šndra fšljdordningen i meddelandet eller genom att ge bolaget sin Œsikt. DŠremot regleras vilket sprœk som bšr anvšndas. Detta anges i 23-5 2st. Den lyder: ÓNorske utstedere skal gi opplysningene pœ norsk. Utenlandske utstedere kan benytte engelsk, dansk eller 41 Andersen, Introduktion till börsretten, s 170. 42 A a s, 170. 21