2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 17 februari 2016 Sammanfattning (ATELA.st) Tjall på linjen snart över? Intäkter, EBITDA och EBIT för Q4 uppgick till 191,2, 16,3 och 4,4 MSEK och kom därmed in i linje med våra prognoser (väntat 188,2, 15,1 & 3,5 MSEK). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 446 MSEK Telecommunications Mark Hauschildt Thomas Nygren Företagssidan övertygade återigen genom att visa vinst både för kvartalet och helåret. Privatsidans EBITDA-marginal återhämtade sig från 4 till 10 procent efter engångsposterna i Q3. Trots detta var det ett kämpigt H2 15 på privatsidan, vars kundbas sjönk med totalt nästan 13 000 RGU:er, varav 10 000 i Q4. Efter ett jobbigt år för bolaget och aktien är det nu dags att lägga 2015 till handlingarna och vända blad. 2016 blir en frisk start där s enklare jämförelsetal och en allmän flykt på aktiemarknaden mot stabila kassaflöden och utdelningar skulle kunna driva aktien över vårt base case på 18 SEK i vår (oförändrade) fair value range på 10-40 SEK. OMXS 30 25 20 15 10 5 0 16-feb 17-maj 15-aug 13-nov 11-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 886 783 745 766 787 Tillväxt 1% -12% -5% 3% 3% EBITDA 90 56 62 72 80 EBITDA-marginal 10% 7% 8% 9% 10% EBIT 37-46 15 23 52 EBIT-marginal 4% Neg 2% 3% 7% Resultat före skatt 30-49 13 17 48 Nettoresultat 24-49 13 17 48 Nettomarginal 3% Neg 2% 2% 6% Utdelning/Aktie 1,25 0,75 0,75 0,90 1,25 VPA 0,93 0,25 0,47 0,62 1,78 P/E 21,7 Neg 35,5 26,8 9,4 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,4 9,0 8,4 7,3 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,7 Antal aktier (milj) 26,7 Börsvärde (MSEK) 446 Nettoskuld (MSEK) 66 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Snart slut med tjall på linjen? s Q4-rapport blev i princip precis som vi väntat oss och indikerar att det sakta men säkert verkar gå åt rätt håll, vilket även kan anas på EBITDAmarginalen på rullande 12 månader enligt grafen nedan: Omsättning (MSEK) & EBITDA-marginal R12M MSEK 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA R12M (%) Källa: Redeye Research, EBITDA och EBIT på 16,3 och 4,4 MSEK (väntat 15,1 & 3,5 MSEK) gjorde att Q4 blev årets starkaste kvartal (se rapportutfall och övriga estimat i tabellen nedan). Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'15 Q4'15E Utfall Diff Försäljning 214,6 188,2 191,2 2% Tillväxt (%) -7% -12,3% -10,9% Privat 145,4 135,2 137,3 2% Tillväxt (%) 0% -7,0% -5,6% Företag 77,9 59,5 61,1 3% Tillväxt (%) -17% -23,6% -21,6% EBITDA 10,3 15,1 16,3 8% EBITDA (%) 5% 8,0% 8,5% EBIT -9,3 3,503 4,4 EBIT (%) -4% 1,9% 2,3% PTP -11,2 1,9 3,8 VPA -0,55 0,14 0,23 VPA tillväxt (YoY) -308% -125,2% -140,9% Bruttomarginal 32,4% 30,6% 31,6% Källa: Redeye Research, Det tuffa 2015 summerar till en negativ årlig intäktstillväxt på nästan 12 procent och ett EBITDA som föll med 34 MSEK till 55,9 MSEK jämfört med 2014. Bruttomarginalen på 31,6 procent överraskade positivt i förhållande till vår prognos (väntat 30,6 %). har under 2015 flyttat mobilkunderna till Telenors nät. Det är dock inte känt hur mycket som har exekverats vad 3
gäller de synergier på COGS:en på 20 MSEK som såg i början av förra året. På tal om synergier finns det dock enligt bolaget fortfarande mer att ta av vad gäller fasta kostnader; exempelvis effektivisering av IT och kundtjänst. Som exempel på ytterligare integrationsmöjligheter anger projektet med den gemensamma CRM och billing-plattformen som nu har försenats till Q2 16. De fasta kostnaderna blev i linje med våra estimat efter att vi tagit höjd för ytterligare engångsposter (vi återkommer till dessa). Antalet anställda var vid periodens slut 82 personer att jämföra med 143, 105 och 85 stycken för Q1, Q2 och Q3 respektive, vilket givetvis innebar lägre personalkostnader. Företagssegmentet vänder till vinst på helåret Företagssegmentet vände till vinst på helåret såväl som på kvartalet. På en försäljning om 61,1 MSEK tjänade under Q4 en EBITDA-marginal på 3,7 procent, motsvarande ett EBITDA på 2,3 MSEK, vilket dock ska jämföras mot 7,0 MSEK i Q3 15 på i princip samma försäljning. Förklaringen är enligt bolaget engångsposter för migrering av företagskunderna till gemensamma system (se ovan). Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0-25.0-50.0-75.0-100.0-125.0-150.0-175.0-200.0-225.0-250.0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% -2.5% -5.0% -7.5% -10.0% -12.5% -15.0% -17.5% -20.0% -22.5% -25.0% Omsättning EBIITDA-marginal Källa: Redeye research, I och med att resultatet minskade samtidigt som koncernens bruttomarginal stärktes med över 1 procentenhet på ungefär samma försäljningsmix som i Q3 så bör en övervägande del av de 4,7 MSEK som resultatet föll från Q3 vara att se som engångseffekter. Med tre kvartal i rad med en omsättning kring 60 MSEK ser ut att ha nått en botten i den negativa tillväxten på företagssidan. Det finns dock 4
enligt bolaget fortfarande några större offentliga avtal med dåliga marginaler kvar. presenterade inte någon orderingång för Q4 15 i rapporten men anger att bolaget kommer att göra detta hädanefter, i enlighet med tidigare. Orderingången var dock enligt bolaget i linje med föregående kvartal. Under Q3 uppgick orderingången till 29,5 MSEK och den orderingång som annonseras består enligt bolaget av det totala ordervärdet. Det betyder att om avtalen i snitt löper under tre år så måste s churn med nuvarande orderingång understiga 17 procent för att bolaget ska kunna försvara sin försäljning, allt annat lika. I många fall löper avtalen väsentligt längre än så. Nettoflödet av kunder på företagssidan var positivt för första gången på åtta kvartal. s RGU-bas (basen med de intäktsgenerande tjänsterna) ökade i Q4 från 71 000 till 73 000. Möjligen har RGU-tappet därmed nått sin botten. ARPU fortsatte dessutom att ligga stabilt på 279 SEK, i linje med 282 SEK för Q2 och Q3. 10 procent EBITDA för privatsidan Privatsidans intäkter för Q4 uppgick till 137,3 MSEK, 1,7 procent högre än Q3 15. EBITDA på 14,1 MSEK återhämtade sig med 8 MSEK från Q3 15 som belastades av 5 MSEK engångskostnader. Räknar vi bort engångseffekterna i Q3 (förändrad policy över reserverade kundförluster) ökade alltså EBITDA-marginalen med 2 procentenheter till 10,2 procent (se nedan). Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 200.0 175.0 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, ARPU hoppade upp med 6 procent från Q3 15, vilket enligt bolaget inte beror på några direkta förändringar i intäktsmixen utan företrädesvis catchup-fakturering. Till viss del bör det även, antar vi, finnas en viss säsongseffekt på mobil-intäkterna, vilka är lägre under sommarmånaderna. 5
Ser man däremot till kundbasen så såg denna ut att klappa ihop totalt under kvartalet i och med att RGU-antalet föll med 10 000 kunder, en fortsatt minskning från Q3 som alltså tilltog i styrka. Efter ett starkt H1 15 med nästan 8 000 nya kunder tappade nästan 13 000 kunder under H2 och gick in i 2016 med 262 000 RGU:er. Det är enligt bolaget kunder inom gammal teknik såsom fast telefoni som försvinner, vilket bolaget i Q4 inte lyckades kompensera med att nettokundintaget på fiber om 4 000 tickade upp något från tidigare kvartal. s tillväxt från Q3 15 består alltså i grunden i att färre kunder betalade mer. I vår förra uppdatering frågade vi oss på förekommen anledning om marknadschurnen på kopparbaserade tjänster ökat på sistone. angav då att marknadschurnen på ett ungefär är på samma nivå som innan och att denna utmaning därför var hanterbar. Statistik från PTS visar att s old tech churn till 5 000 i kvartalet under H1 15, vilket skulle vara snabbare än 2014 års nivåer. Under H1 15 tappade 9 000 fast telefoni-kunder och 3 000 xdsl-kunder, medan bolaget bara fick in 6 000 nya fiberkunder. Vi skrev i Q3 att man kanske inte borde dra några slutsatser från ett enskilt kvartal. När nu ytterligare 10 000 kunder netto försvann under Q4 vittnar det dock om tuffare miljö för RGU:erna inom gammal teknik (vår värderings-range tar dock höjd för detta) Negativt kassaflöde under Q4 s operativa kassaflöde för Q4 blev -9,9 MSEK efter en negativ rörelsekapitaleffekt på 25,4 MSEK. Det svaga kassaflödet beror delvis på att bolaget var sena ut med fakturorna i december (trots att bolaget tidigare jobbat med att förbättra detta) men även på en kvartalseffekt med ett mer normaliserat rörelsekapital då rörelsekapital-effekten för Q3 på 31,8 MSEK var stark i positiv riktning. På helåret summerar kassaflödet till 43,8 MSEK (se tabellen nedan över rullande 12 månader). Operativt kassaflöde R12M (MSEK) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 MSEK Operativt kassaflöde (inkl. rörelsekapital) Operativ kassaflöde efter investeringar Källa: Redeye Research, 6
Kassan uppgick efter perioden till 0 MSEK efter att 14 MSEK av checkräkningskrediten utnyttjats. Av 2015 års operativa kassaflöde på 43,8 MSEK har ungefär hälften gått till investeringar. Skuldsättningen ökade under året med 3,4 MSEK och 31,8 MSEK delades ut. Om för 2015 skulle dela ut hela det operativa kassaflödet efter investeringar hamnar vi ganska nära vår prognos över 0,75 SEK i utdelning. angav i Q4-rapporten att bolaget ämnar följa utdelningspolicyn, vilket låter som att det kan bli utdelning för 2015. Eftersom kassan gapar tom antar vi dock att det blir en fråga som avgörs av kassaflödet under Q1. 2014 års utdelning på 1,25 SEK överskred nettoresultatet med hänvisning till bolagets starka kassaflöden. Vi räknar, precis som innan, med att utdelningen kapas med o,5 SEK och blir 0,75 SEK per aktie, vilket i så fall skulle motsvara en direktavkastning på 4,7 procent. 7
Prognosändringar och estimat Vi har återigen reviderat ned våra prognoser (se tabellen nedan) då kundintaget för Q4 blev något av en besvikelse på privatsidan trots att vi tagit höjd för en högre marknadscurn inom old tech. ARPU var förvisso bättre än väntat och kompenserade för kundintaget men vi räknar inte med att kan hålla uppe den starka ARPU:n fullt ut framöver i prispressen. väntar sig vidare inte någon nettorekrytering framöver. Snarare kan det bli tal om ytterligare effektiviseringar, något vi dock känner att vi räknat med sedan innan. Förändringar i estimaten 2016E 2017E Försäljning Nya 745 766 Gamla 773 795 EBITDA Nya 62 72 Gamla 68 77 EBIT Nya 15 23 Gamla 24 24 PTP Nya 13 17 Gamla 21 23 Vinst per aktie Nya 0,47 0,62 Gamla 0,73 0,87 Källa: Redeye research, Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns nedan och därefter följer tabeller över ARPU, nettokundintag och försäljning på segmentnivå: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK 886 206 197 189 191 783 189 186 182 189 745 Tillväxt -7% -4% -5% 0% 1% -12% -1% -2% -2% 3% -5% Antal RGUer ('000) 347 344 347 343 335 335 331 327 327 329 329 Netto nya RGUer ('000) -18-3 3-4 -8-12 -5-4 0 2-6 Koncerneliminering -31-7 -6-6 -7-27 -6-6 -6-6 -24 Källa: Redeye Research, Privat (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK 592 138 142 135 137 552 134 131 128 133 526 tillväxt 4% -8% -4% -9% -6% -7% -3% -8% -5% -3% -5% ARPU,SEK 182 171 172 165 175 171 172 170 166 173 170 tillväxt 1% -10% Antal RGUer ('000) 267 270 275 272 262 262 259 256 256 257 257 Netto nya RGUer ('000) 4 3 5-3 -10-5 -4-3 0 1-5 Källa: Redeye Research, 8
Företag (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK 325 75 61 60 61 257 61 60 61 62 243 tillväxt -21% -14% -26% -22% -22% -21% -19% -1% 1% 1% -5% ARPU,SEK 315 333 281 282 279 294 279 282 285 287 283 tillväxt 2% Antal RGUer ('000) 80 75 73 71 73 73 72 71 71 72 72 Netto nya RGUer ('000) -22-5 -2-2 2-7 -1-1 0 1-1 Källa: Redeye Research, Detaljerade estimat Detaljerade prognoser (MSEK) Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 206,3 196,6 188,8 191,2 782,8 188,8 185,6 182,3 188,7 745,4 EBITDA 15,0 11,6 13,0 16,3 55,9 15,1 15,1 14,8 16,8 61,9 EBIT 3,9 0,4-54,3 4,4-45,6 3,6 3,4 3,2 5,2 15,5 PTP 1,8 0,1-55,0 3,8-49,3 2,9 2,7 2,5 4,5 12,7 VPA, SEK -0,01-0,01-2,03 0,23-1,83 0,08 0,08 0,07 0,23 0,47 Försäljningstillväxt (YoY) -10% -12% -14% -11% -12% -8% -6% -3% -1% -5% Bruttomarginal 32,4% 31,6% 30,4% 31,6% 31,5% 31,4% 31,6% 30,9% 31,8% 31,4% EBITDA marginal 7,3% 5,9% 6,9% 8,5% 7,1% 8,0% 8,2% 8,1% 8,9% 8,3% VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a n/a -183% 8% 8% 7% 23% 47% Källa: Redeye Research, 9
Investment case är ett turnaround case där bolaget nu efter flertalet lyckade omstruktureringsprogram står med två lönsamma affärsområden som kan få aktien att vända om bolaget bara kan få lite fart på nettointaget av nya kunder. är en av Sveriges största teleoperatörer men är samtidigt en, i sammanhanget, liten och snabbfotad utmanare. Med flexibilitet och hög exponering mot den nya tekniken inom fiber och VoIP försöker hota de stora jättarna såsom exempelvis TeliaSonera, Telenor och Com Hem som alla sitter på en betydande andel föråldrad infrastruktur. drar alltså i förhållande till de stora aktörerna fördel av den snabbväxande fibermarknaden. Ett bet på innebär dock icke desto mindre en förväntan om att marknadschurnen på gammal teknik blir långsam. har nämligen fortfarande en betydande andel uppkopplingar inom den sjunkande marknaden för fast telefoni och xdsl-bredband jämfört med de närmast jämförbara mindre konkurrenterna. En riskfaktor, förutom marknadschurnen, som kan underminera lönsamheten finns i beroendet av avtalen med nätägarna där avgifterna för att hyra in sig i näten kan höjas. Eftersom är en liten spelare relativt de största på marknaden finns även risk för prispress. s höga andel fasta kostnader gör att eventuellt minskade intäkter snabbt slår hårt på bolagets lönsamhet. Privatsidan är stabil sedan en lång tid tillbaka. VD har tidigare byggt upp Universal Telecom från 0 till 150 000 privatkunder, helt organiskt, vilket talar för att denne vet vad han gör när han satsar på service med bland annat säljande kundtjänst och personliga kontaktpersoner i kundtjänsten. På företagssidan bör bolaget ha sina största möjligheter framöver i och med hur mycket långsamme fiberpenetrationen hittills gått jämfört med privatsidan. Sju sorger och åtta bedrövelser har under de senaste åren gjort aktien milt sagt impopulär. Samtidigt har själva bolaget en solid positionering på en växande marknad. Till och med under de senaste ganska tuffa åren har bolaget haft ett starkt kassaflöde, vilket innebär möjlighet till en god direktavkastning på den genomgående låga aktiekursen. Mycket lite krävs med andra ord för att ska överraska positivt. 10
Värdering I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Värderingsslutsats och aktieutveckling Eftersom vi tidigare tagit höjd för ökad marknadschurn i våra långsiktiga estimat lämnar vi dessa, och därmed också våra värderingsscenarion, oförändrade. Vår fair value range är alltså fortfarande 10 40 SEK med ett base case på 18 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Aktien har det senaste halvåret handlats övervägande kring 16-17 SEK. Handeln i aktien har på grund av tidigare svaga rapporter minskat betydligt. Likviditeten har enligt Holdings minskat med 51, 44 och 58 procent mätt på 3, 6 och 12 månader. Med en total daglig omsättning i aktien på 9 000-160 000 SEK under denna period (ännu lägre än 9 000 på kortare sikt) och höga spreadar är det svårt även för en småsparare att manövrera i aktien. 2016 markerar dock en nystart för bolaget och aktien efter att marknaden under 2015 helt tappat tålamodet. Jämförelsetalen efter engångsposter och 12 procents negativ tillväxt under 2015 gör det enklare för att överraska positivt. Med ett hyfsat kassaflöde i inledningen av 2016 bör bolaget kunna dela ut motsvarade en direktavkastning på 4-5 procent. Utdelningen utgör tillsammans med dagens allmänt negativa börsklimat där flera investerare överväger flykt till stabila kassaflöden (inte minst från teleoperatörer) katalysatorer som kan få aktien att röra sig över base case på 18 SEK. Med tanke på de uteblivna reaktionerna på det generösa budet på bostadsrätts-kundstocken i höstas krävs det dock enligt vår bedömning även att rapportsiffrorna visar vägen innan en uppvärdering kan ske. DCF-värdering Vi använder ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vi räknar med att inte behöver betala skatt innan 2019 med hänsyn till de stora förlustavdragen. Base case I base case väntar vi oss en måttlig, gradvis uppryckning jämfört med tidigare negativa utveckling, vilket innebär att ARPU över tid kan hållas uppe på nära oförändrade nivåer. Marknadschurnen kommer hålla nere tillväxten på låga nivåer men vi bedömer att kan lyckas ta in kring 6 000 nya bredbandskunder per år och lika många inom mobil, vilket bör kunna kompensera för de 9 000 kunder som vi väntar oss att bolaget kommer tappa per år inom fast telefoni. 11
Vi räknar i base case med att bruttomarginalen kan hållas kvar på 32 procent och att capex uppgår till cirka 4 procent av försäljningen. Vi räknar med viss tillväxt om en CAGR på 2 procent. Försäljningsökningen gör att OPEX kan trenda nedåt och uppgå till 20 procent i snitt. Tillsammans innebär föregående en EBITDA-marginal på 11 procent. Enligt base case värderar vi till 18 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I bear case räknar vi med en fortsatt trög utveckling där fortsätter tappa RGU:er och därmed också intäkter drivet av en allt snabbare marknadschurn. Anledningen bakom den svaga försäljningen står att finna på privatsidan där vi väntar oss att ARPU sjunker med i snitt 1 procent per år. tappar i bear case cirka 9 000 kunder inom fast telefoni per år, vilket dock bolaget kompenserar med i snitt 2 000 nya kunder per år vardera inom bredband och 4 500 inom mobil. På företagssidan räknar vi inte med några nya engångskostnader men heller inte med någon direkt framgång, vilket innebär att både RGU:er och ARPU ligger kvar på ungefär samma nivå. Bruttomarginalen blir i bear case i snitt 30 procent, drivet av pressen på ARPU på privatsidan. kan utan ökad försäljning heller inte skala vad gäller de fasta kostnaderna och OPEX blir därför kvar på runt 23 procent i snitt. Investeringskostnader för nät etcetera kvarstår dock och capex beräknas bli cirka 4 procent. Vi räknar med att i bear case kommer tjäna i snitt EBITDA 7 procent mellan 2016-2021 och att CAGR försäljningstillväxten samtidigt blir -1 procent. Enligt bear case värderar vi till 10 SEK per aktie och vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I bull case så skulle vi ha överskattat marknadschurnens hastighet och samtidigt underskattat s förmåga att angripa prispressen. ARPU lyckas hållas på nuvarande nivåer på privatsidan och höjas några procent på företagssidan, vilket tillsammans med ett positivt nettointag gör att s försäljning kan växa. Vi räknar i bull case med i snitt 8 000 nya bredbandskunder per år, till stor del drivet av ökad fiberpenetration. Vi väntar oss även 6 000 nya mobilkunder per år, vilket kompenserar för i snitt 6000 färre fast telefonikunder årligen. Vi räknar dessutom med att kan få fart på företagssidan vars RGU:er därför väntas växa med 3 000. 12
Intäktstillväxten ger skalbarhet på OPEX som därför sjunker till i snitt 19 procent och bruttomarginal och capex kan hållas kring 32 och 3,5 procent respektive. Allt som allt renderar detta i 13 procents EBITDA och en CAGR intäktstillväxt på 4 procent under perioden. Vi räknar dock med att EBITDA-marginalen kan stärkas upp mot 16 procent men att bolaget behöver gneta några år för att nå dit. Enligt bull case värderar vi till 40 SEK per aktie. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 13
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 7,0p Stora delar av styrelse och ledning är nya sedan Universal-förvärvet 2013, men de flesta har lång och relevant erfarenhet från telekombranschen. VD är en entreprenör och visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till 150 000 kunder på 14 år, helt utan förvärv. Integrationsarbetet efter s många förvärv har tagit längre tid än bolagets initiala förväntningar. För högre betyg behöver bolaget därmed börja leverera, i synnerhet på företagssidan, samt visa en fortsatt stabil utveckling över tid. Ägarskap 9,0p är ett gott exempel på ett bolag med en stark ägarbild. VD:n, Mark Hauschildt, äger en majoritet av bolaget efter Universal Telecomförvärvet, vilket betyder att bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare samt även ökad finansiell trygghet. De tre grundarna har betydande aktieposter och två av dem är aktiva i styrelsen sedan 2002. Den enda plumpen i protokollet är övriga insynspersoners ägande som kunde ha varit något högre. Vinstutsikter 3,5p Lönsamhet 3,0p fokuserar på att utmana de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP och mobila växlar. Bolaget motverkar på så sätt marknadschurnen inom den gamla kopparbaserade tekniken. Även om konsolideringen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. arbetar därför bland annat med korsförsäljning och personlig kundservice för att öka snittintäkten per kund. Tjänster inom el och hemlarm utgör exempel på andra affärsmöjligheter som identifierat som långsiktigt intressanta. Bolaget har länge tampats med svag lönsamhet, förlustår och (återkommande) engångskostnader, vilket sänker betyget. s marginaler har under 2015 även påverkats negativt av den nya momssatsen. Samtidigt finns dock god potential till marginalexpansion framöver, främst i och med att företagssegmentet sakta men säkert har visat kontinuerliga framsteg i takt med utporteringen i offentlig sektor och nya avtal som stärker bruttomarginalen. Finansiell styrka 6,5p Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. Alltele har en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit hjälper till att säkra bolagets likviditet. 14
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 886 783 745 766 787 Summa rörelsekostnader -796-727 -684-694 -707 EBITDA 90 56 62 72 80 Avskrivningar materiella tillg -12-32 -32-38 -19 Avskrivningar immateriella tillg. -41-14 -14-11 -8 Goodwill nedskrivningar 0-56 0 0 0 EBIT 37-46 15 23 52 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -6-4 -3-6 -5 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 30-49 13 17 48 Skatt -7 1 0 0 0 Nettoresultat 24-49 13 17 48 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 13 0 7 11 8 Kundfordringar 100 87 82 92 94 Lager 6 4 4 4 4 Andra fordringar 60 41 43 45 48 Summa omsättn. 178 132 136 153 154 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 15 13 15 7 16 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 18 18 18 18 18 Goodwill 249 193 193 193 193 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 85 61 56 54 67 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 367 285 282 273 294 Uppsk. skatteford. 7 10 10 10 10 Summa tillgångar 552 427 428 435 458 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 82 106 104 100 98 Kortfristiga skulder 70 40 27 33 30 Övriga kortfristiga skulder 160 102 107 112 118 Summa kort. skuld 311 248 238 245 246 Räntebr. skulder 0 26 44 48 46 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 311 274 283 293 292 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 237 150 143 139 163 Minoritet 3 3 3 3 3 Minoritet & E. Kap. 240 153 146 142 166 Summa skulder och E. Kap. 552 427 428 435 458 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 886 783 745 766 787 Sum rörelsekost. -796-727 -684-694 -707 Avskrivningar -53-102 -46-49 -28 EBIT 37-46 15 23 52 Skatt på EBIT -8-3 0 0 0 NOPLAT 28-45 15 23 52 Avskrivningar 53 102 46 49 28 Bruttokassaflöde 82 57 62 72 80 Föränd. i rörelsekap -13-1 6-12 -1 Investeringar -16-20 -43-40 -49 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF (2015-2017) 61 NPV FCF (2018-2024) 211 NPV FCF (2025-) 292 Rörelsefrämmade tillgångar -10 Räntebärande skulder -66 Motiverat värde MSEK 487 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 2,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 18,2 EBIT-marginal 6,6 % Börskurs, SEK 16,7 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 10% -25% 9% 12% 32% ROCE 11% -17% 7% 10% 22% ROIC 9% -15% 7% 11% 25% EBITDA-marginal 10% 7% 8% 9% 10% EBIT-marginal 4% -6% 2% 3% 7% Netto-marginal 3% -6% 2% 2% 6% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 0,93-1,83 0,47 0,62 1,78 VPA just 0,93 0,25 0,47 0,62 1,78 Utdelning 1,25 0,75 0,75 0,90 1,25 Nettoskuld 2,24 2,49 2,40 2,62 2,55 Antal aktier 25,42 26,70 26,70 26,70 26,70 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 574,5 502,5 519,8 525,9 522,5 P/E 21,7-8,8 35,5 26,8 9,4 P/S 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,4 9,0 8,4 7,3 6,5 EV/EBIT 15,6-11,0 33,6 23,1 10,0 P/BV 2,2 2,8 3,1 3,2 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 6,4 % Omsättning -8,3 % 3 mån 0,0 % Rörelseresultat, just -35,11 % 12 mån -13,5 % V/A, just -28,8 % Årets Början 1,2 % EK -22,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 58,78% 58,78 % Sfö Holding Söder AB 4,95% 6,22% BP2S Jersey/non Treaty Clients 3,80% 4,95% Öhman Fonder 3,71% 3,80% Ola Norberg 3,48% 3,71% Catella Bank S A 2,85% 3,48% Hans Hellspong 2,37% 2,85% Avanza Pension 1,93% 2,37% Thomas Nygren 1,31% 1,93% Peter Bellgran 6,22% 1,31% Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 16,7 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 446,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundstr Anders Lundstr Thomas Nygren Fritt kassaflöde 52 36 25 20 31 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 44% 36% 34% 33% 36% Skuldsättningsgrad 29% 44% 50% 59% 47% Nettoskuld 57 66 64 70 68 Sysselsatt kapital 297 220 210 212 234 Kapit. oms. hastighet 1,6 1,8 1,7 1,8 1,7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 1% -12% -5% 3% 3% VPA-tillväxt (just) -252% -297% -126% 32% 186% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 15
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 900 20% 60 8% 850 800 750 700 650 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 40 20 0-20 -40-60 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 -1.5-2 -2.5 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Geografiska områden Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allm nna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) r en utmanare p den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Aktien handlas sedan 2009 p Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. har idag en av marknadens bredaste produktportf ljer f r privatkunder samt sm och medelstora f retag best ende av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettj nster, TV och molnbaserade v xeltj nster f r f retag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 16
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-02-17) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 35 42 16 7 18 3,5p - 7,0p 65 50 84 33 35 0,0p - 3,0p 6 14 6 66 53 Antal bolag 106 106 106 106 106 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17