2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 12 maj 2016 Sammanfattning (ATELA.st) Var god dröj Besparingarna ser ut att bita i där EBITDA i Q1 uppgick till 18,4 MSEK (väntat 15,1 MSEK). Företagssegmentet, det forna sorgebarnet, fortsatte att visa vinst, trots en negativ, sekventiell tillväxt om 10 procent. Total negativ q/q-tillväxt uppgick till -3,8 (väntat 0,0 %). Stärkt av ett operativt kassaflöde i Q1 på 52 MSEK väntas dela ut 0,75 SEK per aktie. Vi ser även en sannolik extrautdelning på 0,5 SEK i H2, vilket ger en total direktavkastning på 7,7 procent. Lista: Small Cap Börsvärde: 435 MSEK Bransch: Telecommunications VD: Mark Hauschildt Styrelseordf: Thomas Nygren OMXS 30 25 20 15 10 5 0 12-maj 10-aug 08-nov 06-feb 06-maj För en långsiktigt bibehållen utdelningsförmåga krävs dock att något görs åt den negativa RGU-tillväxten. tappade i Q1 4,5 procent av de totala RGU:erna jämfört med Q4 15, vilket leder till sänkta estimat på kort sikt men base case på 18 SEK och vår fair value range på 10-40 SEK kvarstår. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 9,0 poäng 3,5 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 886 783 718 715 735 Tillväxt 1% -12% -8% 0% 3% EBITDA 90 56 64 59 76 EBITDA-marginal 10% 7% 9% 8% 10% EBIT 37-46 19 16 29 EBIT-marginal 4% Neg 3% 2% 4% Resultat före skatt 30-49 15 10 24 Nettoresultat 24-49 15 10 24 Nettomarginal 3% Neg 2% 1% 3% Utdelning/Aktie 1,25 0,75 0,75 0,90 0,62 VPA 0,93 0,25 0,56 0,36 0,89 P/E 21,7 Neg 28,9 44,9 18,4 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,4 9,0 7,9 8,9 7,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,3 Antal aktier (milj) 26,7 Börsvärde (MSEK) 435 Nettoskuld 16E (MSEK) 64 Free float (%) 20 % Dagl oms. ( 000) 8 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
, var god dröj s Q1-rapport innebar fortsatta små steg åt rätt håll på marginalerna, vilket särskilt kan ses på EBITDA-marginalen på rullande 12 månader i grafen nedan: Omsättning (MSEK) & EBITDA-marginal R12M MSEK 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning R12M EBITDA R12M (%) Källa: Redeye Research, EBITDA på 18,4 MSEK överraskade positivt (väntat 15,1) trots att intäkterna på 184 MSEK blev 3 procent lägre än våra estimat (se tabellen nedan). Försäljningen innebar en negativ tillväxt på -3,8 procent men underliggande var tillväxten egentligen sämre än så eftersom sänkt priserna i interntransaktionerna. En internfakturering i nivå med tidigare hade lett till ungefär 2 procentenheter mer negativ tillväxt. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'15 Q1'16E Utfall Diff Försäljning 206,3 188,8 184,0-3% Tillväxt (%) -10% -8,5% -10,8% Privat 138,0 134,3 131,9-2% Tillväxt (%) -8% -2,7% -4,4% Företag 74,9 60,7 55,0-9% Tillväxt (%) -14% -19,0% -26,6% EBITDA 15,0 15,1 18,4 22% EBITDA (%) 7% 8,0% 10,0% EBIT 3,9 3,6 7,3 EBIT (%) 2% 1,9% 4,0% PTP 1,8 2,9 6,3 VPA n/a 0,08 0,24 VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a Bruttomarginal 32,4% 31,4% 32,8% Källa: Redeye Research, 3
EBITDA växte 22 procent på årsbasis, vilket företrädesvis drevs av besparingarna på fasta kostnadssidan. Vi hade inte fullt ut räknat med att antalet anställda skulle fortsätta minska så pass mycket. Personalstyrkan minskade med 8 anställda från Q4 15 till 74 personer. Det är nästan hälften av de 143 personer som bolaget sysselsatte i Q1 15. Bruttomarginalen på 32,8 procent var 0,4 procentenheter bättre än fjolåret och 1,4 procentenheter högre än våra estimat. Vi hade inte fullt ut lyckas beakta den lägre COGS:en från flytten av mobilkunderna till Telenors nät. Det finns även vissa positiva effekter från lägre säljprovisioner i och med att inte varit så aktiva i säljandet utan tvingats fokusera på de interna effektivitetsåtgärderna. Vi bedömer ändå att Q1-bruttomarginalen känns som en rimlig utgångspunkt framöver. Jämfört med bruttomarginalen för helåret 2015 verkar åtminstone hälften av de besparingar på 20 MSEK som som utlovades förra året ha infriats. Projektet med slutförandet av den gemensamma CRM och billing-plattformen är sedan tidigare försenat och ska enligt Q4-rapporten slutföras i Q2 16. angav även att arbetet med automatiserad kundtjänst fortlöper. Bolaget lanserade tidigare appen mina sidor i februari. Fortsatta vinster på företagssidan trots negativ tillväxt Företagssegmentet fortsatte visa styrka med ett EBITDA-resultat och en EBITDA-marginal om 2,4 MSEK respektive 4,3 procent, trots att intäkterna föll ytterligare 10 procent. Att klarar av att behålla EBITDAresultatet i linje med Q4 15 trots att försäljningen på 55 MSEK innebar ett tapp på 6 MSEK framstår vid en första anblick som lovande. Det är dock viktigt att komma ihåg att Q4 15 var belastat av engångskostnader från migrering av företagskunderna till gemensamma system och att Q4 15- resultatet uppskattningsvis var ett par MSEK högre underliggande. Företag: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0-25,0-50,0-75,0-100,0-125,0-150,0-175,0-200,0-225,0-250,0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% -5,0% -7,5% -10,0% -12,5% -15,0% -17,5% -20,0% -22,5% -25,0% Omsättning EBIITDA-marginal Källa: Redeye research, 4
Efter tre kvartal i rad med en omsättning kring 60-61 MSEK hade vi väntat oss en botten i den negativa tillväxten och inte fortsatt stora tapp. Den positiva utvecklingen på RGU:erna (de intäktsgenerande tjänsterna) i Q4 15 följdes inte upp i Q1. Istället var det proppen ur och värre än tidigare. Kundutflödet i Q1 på -8000 RGU:er överstiger alla kvartal för 2015 sammanlagt. anger att delar av fallet beror på att man inte förnyat ett större kommunalt avtal. Ventelo, där bolaget tog en jätte-nedskrivning under fjolåret, verkar alltså fortsätta utgöra ett blysänke. Den negativa RGU-utvecklingen uppvägdes delvis av en ARPU-förbättring på 3 SEK från föregående kvartal. presenterade, i likhet med Q4 15, inte någon orderingång för Q1, vilket vi initialt förvånades över. Från årsredovisningen kan vi dock utröna att orderingången för Q4 15 var cirka 25 MSEK, vilket skulle betyda negativ, sekventiell orderingångs-tillväxt för varje kvartal under fjolåret. Mot bakgrund av det kan vi förstå varför bolaget efter interna överläggningar valt att i smyg inte längre redovisa orderingången. medger att bolagets interna effektivitetsfokus och integrationsåtgärder lagt anspråk på en hel del tid och resurser som annars kunde ha kanaliserats mot säljåtgärder på företagssidan. Förbättrad marginal på privatsidan På privatsidan uppgick intäkterna för Q1 till 131,9 MSEK, 4 procent lägre än föregående kvartal. EBITDA-marginalen förbättrades dock med 2 procentenheter till 12,2 procent (se grafen nedan), motsvarande ett EBITDA-resultat på 16,0 MSEK. Privat: Omsättning och EBITDA-marginal MSEK 200 175 150 125 100 75 50 25 0 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Redeye research, Det är främst kostnadsbesparingarna som driver de höjda marginalerna. ARPU på 173 SEK var 1 procent lägre än föregående kvartal, i linje med väntat. 5
Det snabba RGU-fallet från Q4 fortsatte. Antalet RGU:er föll med -8 000 för Q1 att jämföra med -10 000 i Q4 15. Föregående innebär att tappat i snitt 3,3 procent av den totala privatkundstocken per kvartal under de senaste två kvartalen. Om denna takt i ett teoretiskt skräckexempel skulle hålla i sig kommer om lite drygt 3,5 år ha tappat halva sin privatkundstock. Efter att ha tappat nästan 21 000 kunder sedan i höstas summerar RGU-stocken nu till totalt 254 000. Enligt bolaget är det kopparteknik-kunderna som spökar. Vi har tidigare i vår Q4-uppdatering behandlat detta ämne. 1 Vår bedömning för Q1 är att koppar-affären utgör halva förklaringen. Kopparchurnen blir extra tydlig och illabådande när intaget av nya kunder inom fiber sjunker. tog under Q1 bara in 1 796 fiberkunder, vilket var det sämsta nettointaget på över 2 år. I jämförelse tog bolagets närmaste konkurrenter Bredband2 och Bahnhof in 7 900 respektive 6 254 nya fiberkunder under Q1. Det är förvisso oerhört viktigt att inte extrapolera kundintagen från ett enskilt kvartal men vi tycker att vi börjar se en tydlig trend under det senaste året där de två senast nämnda utkristalliserats som vinnarna i privatmarknadens öppna nät. Under år 2015 vann i snitt 3 400 nya fiberkunder per kvartal, det vill säga 13 600 för helåret. Motsvarande siffror för Bredband och Bahnhof var över 23 000 respektive 29 645. Till s försvar kan kanske anföras att bolaget haft full sjå med interna effektiviseringar. Bolaget har därför antagligen inte kunnat/velat vara med i kriget men detta är förstås en klen ursäkt, inte minst med tanke på hur länge varit under omstrukturering. 52 MSEK i operativt kassaflöde s operativa kassaflöde för Q1 blev 52,0 MSEK efter rörelsekapitaleffekter på 34,7 MSEK. Som vi skrev i vår förra uppdatering var sena ut med fakturorna i december (trots att bolaget tidigare jobbat med att förbättra just detta), vilket förklarar delar av den positiva effekten efter att bolaget led av -10 MSEK i rörelsekapitaleffekt i Q4 15. Operativt kassaflöde på rullande 12 månader ligger nu på strax över 50 MSEK efter investeringar, vilket kan ses i tabellen på nästa sida. 1 I vår Q3-uppdatering frågade vi oss på förekommen anledning om marknadschurnen på kopparbaserade tjänster ökat på sistone. angav då att marknadschurnen på ett ungefär är på samma nivå som innan och att denna utmaning därför var hanterbar. Statistik från PTS visar att s old tech churn till 5 000 i kvartalet under H1 15, vilket skulle vara snabbare än 2014 års nivåer. Under H1 15 tappade 9 000 fast telefoni-kunder och 3 000 xdslkunder, medan bolaget bara fick in 6 000 nya fiberkunder. Vi skrev i Q3 att man kanske inte borde dra några slutsatser från ett enskilt kvartal. När nu ytterligare 10 000 kunder netto försvann under Q4 vittnar det dock om tuffare miljö för RGU:erna inom gammal teknik (vår värderings-range tar dock höjd för detta) 6
Operativt kassaflöde R12M (MSEK) MSEK 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Operativt kassaflöde (inkl. rörelsekapital) Operativ kassaflöde efter investeringar Källa: Redeye Research, Kassan som gapade tom i föregående kvartal uppgick efter perioden till 36 MSEK, exklusive checkräckningskredit på 35 MSEK. föreslog precis som i våra estimat en utdelningssänkning till 0,75 SEK per aktie (1,25), vilket motsvarar totalt 20 MSEK och en direktavkastning på 4,6 procent. öppnar dock för att eventuellt genomföra en extrautdelning under andra halvåret om bolagets finansiella situation tillåter. Den frikostiga utdelningen är förstås angenäm i det korta perspektivet. Mycket viktigare är dock säkerställandet av den långsiktigt hållbara utdelningsförmågan/kassaflödet och för denna bedömer vi att det krävs tillväxt (se vidare vårt värderingsavsnitt). VD i Panama-registren Vi har sett uppgifter om att VD förekommer i Panama-registren men detta behöver inte betyda några oegentligheter. Vi saknar dock i detta läge tillräcklig information för att uttala oss men följer utvecklingen. Även om VDs förmåga att leda bolaget inte påverkas av föregående så finns risken att det leder till bad will för företaget. 7
Prognosändringar och estimat Med 16 000 färre RGU:er i kundstocken som vittnar om fortsatt tufft marknadsklimat och hög churn fordras en nedrevidering av våra intäktsprognoser för 2016 och 2017 (se tabellen nedan). Förändringar i estimaten 2016E 2017E Försäljning Nya 718 715 Gamla 745 766 EBITDA Nya 64 59 Gamla 62 72 EBIT Nya 19 16 Gamla 15 23 PTP Nya 15 10 Gamla 13 17 Vinst per aktie Nya 0,56 0,36 Gamla 0,47 0,62 Källa: Redeye research, För 2016 kompenseras intäktseffekten på resultatet av färre anställda än väntat från slutet av Q1 samt en något högre bruttomarginal från lägre kostnader i det nya mobilavtalet med Telenor. För 2017 har vi dock sedan tidigare räknat med viss effekt från effektivitetsåtgärderna. Försäljningsantaganden Våra antaganden om försäljning för koncernen syns nedan och därefter följer tabeller över ARPU, nettokundintag och försäljning på segmentnivå: Totalt antal kunder och intäkter (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK 886 206 197 189 191 783 184 181 176 178 718 Tillväxt -7% -4% -5% 0% 1% -12% -4% -2% -3% 1% -8% Antal RGUer ('000) 347 344 347 343 335 335 319 313 309 308 308 Netto nya RGUer ('000) -18-3 3-4 -8-12 -16-6 -4-1 -27 Koncerneliminering -31-7 -6-6 -7-27 -3-4 -3-3 -13 Källa: Redeye Research, Privat (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK 592 138 142 135 137 552 132 130 126 129 516 tillväxt 4% -8% -4% -9% -6% -7% -4% -9% -7% -6% -7% ARPU,SEK 182 171 172 165 175 171 173 172 169 173 172 tillväxt 1% -10% Antal RGUer ('000) 267 270 275 272 262 262 254 250 248 248 248 Netto nya RGUer ('000) 4 3 5-3 -10-5 -8-4 -2 0-14 Källa: Redeye Research, 8
Företag (SEKm) 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning, MSEK 325 75 61 60 61 257 55 54 53 52 215 tillväxt -21% -14% -26% -22% -22% -21% -27% -11% -12% -15% -17% ARPU,SEK 315 333 281 282 279 294 282 284 285 287 284 tillväxt 2% Antal RGUer ('000) 80 75 73 71 73 73 65 63 61 60 60 Netto nya RGUer ('000) -22-5 -2-2 2-7 -8-2 -2-1 -13 Källa: Redeye Research, Detaljerade estimat Detaljerade prognoser (MSEK) Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16E Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 206,3 196,6 188,8 191,2 782,8 184,0 180,6 175,7 177,8 718,0 EBITDA 15,0 11,6 13,0 16,3 55,9 18,4 16,0 14,7 14,9 64,0 EBIT 3,9 0,4-54,3 4,4-45,6 7,3 4,5 3,3 3,4 18,6 PTP 1,8 0,1-55,0 3,8-49,3 6,3 3,6 2,5 2,7 15,1 VPA, SEK -0,01-0,01-2,03 0,23-1,83 0,24 0,11 0,07 0,15 0,56 Försäljningstillväxt (YoY) -10% -12% -14% -11% -12% -11% -8% -7% -7% -8% Bruttomarginal 32,4% 31,6% 30,4% 31,6% 31,5% 32,8% 32,4% 31,7% 32,7% 32,4% EBITDA marginal 7,3% 5,9% 6,9% 8,5% 7,1% 10,0% 8,9% 8,4% 8,4% 8,9% VPA tillväxt (YoY) n/a n/a n/a n/a -183% n/a n/a n/a -33% 56% Källa: Redeye Research, 9
Investment case är ett turnaround case där bolaget nu efter flertalet lyckade omstruktureringsprogram står med två lönsamma affärsområden som kan få aktien att vända om bolaget bara kan få lite fart på nettointaget av nya kunder. är en av Sveriges största teleoperatörer men är samtidigt en, i sammanhanget, liten och snabbfotad utmanare. Med flexibilitet och hög exponering mot den nya tekniken inom fiber och VoIP försöker hota de stora jättarna såsom exempelvis TeliaSonera, Telenor och Com Hem som alla sitter på en betydande andel föråldrad infrastruktur. drar alltså i förhållande till de stora aktörerna fördel av den snabbväxande fibermarknaden. Ett bet på innebär dock icke desto mindre en förväntan om att marknadschurnen på gammal teknik blir långsam. har nämligen fortfarande en betydande andel uppkopplingar inom den sjunkande marknaden för fast telefoni och xdsl-bredband jämfört med de närmast jämförbara mindre konkurrenterna. En riskfaktor, förutom marknadschurnen, som kan underminera lönsamheten finns i beroendet av avtalen med nätägarna där avgifterna för att hyra in sig i näten kan höjas. Eftersom är en liten spelare relativt de största på marknaden finns även risk för prispress. s höga andel fasta kostnader gör att eventuellt minskade intäkter snabbt slår hårt på bolagets lönsamhet. Privatsidan är stabil sedan en lång tid tillbaka. VD har tidigare byggt upp Universal Telecom från 0 till 150 000 privatkunder, helt organiskt, vilket talar för att denne vet vad han gör när han satsar på service med bland annat säljande kundtjänst och personliga kontaktpersoner i kundtjänsten. På företagssidan bör bolaget ha sina största möjligheter framöver i och med hur mycket långsamme fiberpenetrationen hittills gått jämfört med privatsidan. Sju sorger och åtta bedrövelser har under de senaste åren gjort aktien milt sagt impopulär. Samtidigt har själva bolaget en solid positionering på en växande marknad. Till och med under de senaste ganska tuffa åren har bolaget haft ett starkt kassaflöde, vilket innebär möjlighet till en god direktavkastning på den genomgående låga aktiekursen. Mycket lite krävs med andra ord för att ska överraska positivt. 10
Värdering I vår värdering använder i oss av diskonterade kassaflöden (DCF) där vi tillsammans med vårt mest sannolika base case scenario inkluderar ett rimligt pessimistiskt (bear case) respektive optimistiskt scenario (bull case). Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi har sedan tidigare tillämpat ganska stor säkerhetsmarginal i våra antaganden på lång och medellång sikt vad gäller marknadschurnen. Våra kortsiktiga estimatändringar leder inte till några ändringar i vår långsiktiga bild av bolaget eller våra värderingsscenarion. Vår fair value range är alltså fortfarande 10 40 SEK och vårt base case uppgår till 18 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Aktien är nära oförändrad sedan årsskiftet och har trendat tajt mellan 15-17 SEK. Intresset för aktien har kraftigt minskat under lång tid och inte ens under rapportdagen kom handeln upp i mer än totalt 163 000 SEK. Förutom svårigheten att handla i aktien som kommer av detta så skulle ointresset vara ett drömläge för en värdeinvesterare som tror att bolaget kan vända skutan på rätt köl, förutsatt att priset är schysst. Utdelningen fungerar dock som bromskloss mot en fortsatt kursnedgång. Den stora frågan i situationer som dessa är, som vi ser det, om värdet i själva verket är en värdefälla (eng. value trap). För att investera i value cases och undvika att dessa visar sig vara hägringar bör investeraren först ha identifierat ett antal tydliga kurskatalysatorer som kan driva kursen till fair value. Vad gäller katalysatorer för bedömer vi att bolaget utan att tillväxten kommer igång får svårt att visa upp starka rapporter under 2016 så denna trigger förefaller vara uttömd. Vi noterar dock att i kontrast skriver i VD-ordet för Q1-rapporten att 2016 blir året då bolaget vänder till tillväxt. Hoppet står då kanske främst till kassaflödet och utdelningen. Bara vårens föreslagna utdelning på 0,75 SEK innebär en direktavkastning på 4,7 procent, helt enligt våra estimat. lyfter i rapporten fram att denna direktavkastning uppfyller målsättningen om att vara högre än hos bolagets peers, vilket för tillfället stämmer. Dessutom anges att möjligheterna för en extrautdelning under H2 ska undersökas. Vi välkomnar dessa utdelningsbeslut då bolaget självt historiskt sett inte lyckats uppnå någon vidare avkastning på sina investeringar. För oss som långsiktiga investerare är dock utdelningen ett enskilt år tämligen ointressant. Det är vilken utdelning som bolaget kan dela ut hållbart på lång sikt som är relevant. Om kan hålla uppe bolagets starka kassaflöde borde vi kunna se en extrautdelning på 0,5 till hösten. Vi ser relativt goda chanser för detta scenario då vår EBITDA-prognos för 2016 efter investeringar i linje med 11
2015 skulle kunna innebära ett kassaflöde på ytterligare 30 MSEK för i år, exklusive Q1 (med ett försiktigt 0-antagande om rörelsekapitalet). En extrautdelning skulle nog åtminstone tillfälligt kunna gjuta lite mod i investerarna och driva aktien över vårt base case på 18 SEK. Med en extrautdelning i höst om 0,5 SEK blir direktavkastningen totalt 7,7 procent. Extrautdelningen skulle dessutom vara en signal om att framtiden ser ljusare ut än vad marknaden tror. Vi vill dock understryka att på lång sikt krävs, enligt oss, tillväxt från nettointag av kunder för att rädda utdelningen och här har en hel del kvar att jobba med. DCF-värdering Vi använder ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vi räknar med att inte behöver betala skatt innan 2019 med hänsyn till de stora förlustavdragen. Base case I base case väntar vi oss en måttlig, gradvis uppryckning jämfört med tidigare negativa utveckling, vilket innebär att ARPU över tid kan hållas uppe på nära oförändrade nivåer. Marknadschurnen kommer hålla nere tillväxten på låga nivåer men vi bedömer att kan lyckas ta in kring 6 000 nya bredbandskunder per år och lika många inom mobil, vilket bör kunna kompensera för de 9 000 kunder som vi väntar oss att bolaget kommer tappa per år inom fast telefoni. Vi räknar i base case med att bruttomarginalen kan hållas kvar på 32 procent och att capex uppgår till cirka 4 procent av försäljningen. Vi räknar med viss tillväxt om en CAGR på 2 procent. Försäljningsökningen gör att OPEX kan trenda nedåt och uppgå till 20 procent i snitt. Tillsammans innebär föregående en EBITDA-marginal på 11 procent. Enligt base case värderar vi till 18 SEK per aktie och vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear Case I bear case räknar vi med en fortsatt trög utveckling där fortsätter tappa RGU:er och därmed också intäkter drivet av en allt snabbare marknadschurn. Anledningen bakom den svaga försäljningen står att finna på privatsidan där vi väntar oss att ARPU sjunker med i snitt 1 procent per år. tappar i bear case cirka 9 000 kunder inom fast telefoni per år, vilket dock bolaget kompenserar med i snitt 2 000 nya kunder per år vardera inom bredband och 4 500 inom mobil. På företagssidan räknar vi inte med några nya engångskostnader men heller inte med någon direkt framgång, vilket innebär att både RGU:er och ARPU ligger kvar på ungefär 12
samma nivå. Bruttomarginalen blir i bear case i snitt 30 procent, drivet av pressen på ARPU på privatsidan. kan utan ökad försäljning heller inte skala vad gäller de fasta kostnaderna och OPEX blir därför kvar på runt 23 procent i snitt. Investeringskostnader för nät etcetera kvarstår dock och capex beräknas bli cirka 4 procent. Vi räknar med att i bear case kommer tjäna i snitt EBITDA 7 procent mellan 2016-2021 och att CAGR försäljningstillväxten samtidigt blir -1 procent. Enligt bear case värderar vi till 10 SEK per aktie och vi anser att sannolikheten är 25 procent för detta scenario. Bull Case I bull case så skulle vi ha överskattat marknadschurnens hastighet och samtidigt underskattat s förmåga att angripa prispressen. ARPU lyckas hållas på nuvarande nivåer på privatsidan och höjas några procent på företagssidan, vilket tillsammans med ett positivt nettointag gör att s försäljning kan växa. Vi räknar i bull case med i snitt 8 000 nya bredbandskunder per år, till stor del drivet av ökad fiberpenetration. Vi väntar oss även 6 000 nya mobilkunder per år, vilket kompenserar för i snitt 6000 färre fast telefonikunder årligen. Vi räknar dessutom med att kan få fart på företagssidan vars RGU:er därför väntas växa med 3 000. Intäktstillväxten ger skalbarhet på OPEX som därför sjunker till i snitt 19 procent och bruttomarginal och capex kan hållas kring 32 och 3,5 procent respektive. Allt som allt renderar detta i 13 procents EBITDA och en CAGR intäktstillväxt på 4 procent under perioden. Vi räknar dock med att EBITDA-marginalen kan stärkas upp mot 16 procent men att bolaget behöver gneta några år för att nå dit. Enligt bull case värderar vi till 40 SEK per aktie. Vi anser att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. 13
Relativvärdering Vår relativvärdering ser ut enligt nedan: Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Tillväxt EBITDA % (Mdr SEK) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2017E 2016E 2017E Grupp 1 TELENOR 208 13,6 12,8 6,0 5,7 2,0 2,0 2% 34% 35% TELIASONERA 163 12,2 12,0 9,3 9,3 2,8 2,8 0% 31% 31% TELE2 35 31,0 19,9 9,5 7,9 1,7 1,7 3% 18% 21% Medel grp.1 135 19,0 14,9 8,2 7,7 2,2 2,2 2% 28% 29% Median grp.1 163 13,6 12,8 9,3 7,9 2,0 2,0 2% 31% 31% Grupp 2 BREDBAND2 0,547 19,5 14,3 8,7 6,9 1,1 1,0 16% 13% 14% DGC ONE 1,131 21,4 18,7 6,9 5,7 1,7 1,6 6% 24% 28% TELIO 0,626 12,3 8,7 4,0 3,7 0,7 0,7 0% 34% 35% BAHNHOF* 2,033 27,4 n/a n/a n/a 2,4 n/a n/a n/a n/a Medel grp.2 1,084 20,2 13,9 6,6 5,4 1,5 1,1 7% 24% 25% Median grp.2 0,879 20,5 14,3 6,9 5,7 1,4 1,0 6% 24% 28% ALLTELE 0,536 28,9 44,9 7,9 8,9 0,7 0,7 0% 9% 8% Källa: Redeye Research, Bloomberg * = Baserat på Bahnhofs egen prognos och en skattesats om 22 procent. Det finns inga estimat för bolaget värderas alltjämt betydligt lägre per försäljningskrona än bolagets peers, vilket inte framstår som konstigt då bolaget förväntas visa nära nolltillväxt och nå en tredjedel av EBITDA-marginalerna jämfört med peergruppen. 14
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. Ledning 7,0p Stora delar av styrelse och ledning är nya sedan Universal-förvärvet 2013, men de flesta har lång och relevant erfarenhet från telekombranschen. VD är en entreprenör och visionär som byggde upp Universal Telecom från 0 till 150 000 kunder på 14 år, helt utan förvärv. Integrationsarbetet efter s många förvärv har tagit längre tid än bolagets initiala förväntningar. För högre betyg behöver bolaget därmed börja leverera, i synnerhet på företagssidan, samt visa en fortsatt stabil utveckling över tid. Ägarskap 9,0p är ett gott exempel på ett bolag med en stark ägarbild. VD:n, Mark Hauschildt, äger en majoritet av bolaget efter Universal Telecomförvärvet, vilket betyder att bolaget fått en stark och handlingskraftig huvudägare samt även ökad finansiell trygghet. De tre grundarna har betydande aktieposter och två av dem är aktiva i styrelsen sedan 2002. Den enda plumpen i protokollet är övriga insynspersoners ägande som kunde ha varit något högre. Vinstutsikter 3,5p Lönsamhet 3,0p fokuserar på att utmana de stora aktörerna inom snabbväxande områden såsom bredband via fiber, IP och mobila växlar. Bolaget motverkar på så sätt marknadschurnen inom den gamla kopparbaserade tekniken. Även om konsolideringen torde minska prispressen på kort sikt så är differentiering långsiktigt nödvändigt. arbetar därför bland annat med korsförsäljning och personlig kundservice för att öka snittintäkten per kund. Tjänster inom el och hemlarm utgör exempel på andra affärsmöjligheter som identifierat som långsiktigt intressanta. Bolaget har länge tampats med svag lönsamhet, förlustår och (återkommande) engångskostnader, vilket sänker betyget. s marginaler har under 2015 även påverkats negativt av den nya momssatsen. Samtidigt finns dock god potential till marginalexpansion framöver, främst i och med att företagssegmentet sakta men säkert har visat kontinuerliga framsteg i takt med utporteringen i offentlig sektor och nya avtal som stärker bruttomarginalen. Finansiell styrka 6,5p Bolaget har successivt förbättrat sin tidigare ganska svaga balansräkning, vilket skett i god takt då bolaget inte har några större investeringsbehov utan istället kan dela ut en stor andel av vinsterna. har en stabil kapitalstruktur med starka kassaflöden och en checkräkningskredit hjälper till att säkra bolagets likviditet. 15
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 886 783 718 715 735 Summa rörelsekostnader -796-727 -654-656 -658 EBITDA 90 56 64 59 76 Avskrivningar materiella tillg -12-32 -32-31 -34 Avskrivningar immateriella tillg. -41-14 -14-12 -12 Goodwill nedskrivningar 0-56 0 0 0 EBIT 37-46 19 16 29 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -6-4 -3-7 -6 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 30-49 15 10 24 Skatt -7 1 0 0 0 Nettoresultat 24-49 15 10 24 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 13 0 7 11 17 Kundfordringar 100 87 79 86 88 Lager 6 4 4 4 4 Andra fordringar 60 41 43 45 48 Summa omsättn. 178 132 133 146 147 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 15 13 13 16 15 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 18 18 18 18 18 Goodwill 126 70 70 70 70 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 208 185 169 167 167 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 367 285 280 281 288 Uppsk. skatteford. 7 10 10 10 10 Summa tillgångar 552 427 423 436 445 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 82 106 97 93 92 Kortfristiga skulder 70 40 27 40 43 Övriga kortfristiga skulder 160 102 107 112 118 Summa kort. skuld 311 248 230 245 253 Räntebr. skulder 0 26 44 53 55 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 311 274 275 298 308 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 237 150 145 135 134 Minoritet 3 3 3 3 3 Minoritet & E. Kap. 240 153 148 138 138 Summa skulder och E. Kap. 552 427 423 436 445 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 886 783 718 715 735 Sum rörelsekost. -796-727 -654-656 -658 Avskrivningar -53-102 -45-43 -47 EBIT 37-46 19 16 29 Skatt på EBIT -8-3 0 0 0 NOPLAT 28-45 19 16 29 Avskrivningar 53 102 45 43 47 Bruttokassaflöde 82 57 64 59 76 Föränd. i rörelsekap -13-1 2-8 0 Investeringar -16-20 -40-44 -54 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF (2016-2018) 61 NPV FCF (2019-2025) 204 NPV FCF (2026-) 280 Rörelsefrämmade tillgångar -9 Räntebärande skulder -66 Motiverat värde MSEK 469 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 2,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 18 EBIT-marginal 6,0 % Börskurs, SEK 16,3 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 10% -25% 10% 7% 18% ROCE 11% -17% 8% 7% 13% ROIC 9% -15% 8% 8% 13% EBITDA-marginal 10% 7% 9% 8% 10% EBIT-marginal 4% -6% 3% 2% 4% Netto-marginal 3% -6% 2% 1% 3% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 0,93-1,83 0,56 0,36 0,89 VPA just 0,93 0,25 0,56 0,36 0,89 Utdelning 1,25 0,75 0,75 0,90 0,62 Nettoskuld 2,24 2,49 2,39 3,09 3,40 Antal aktier 25,42 26,70 26,70 26,70 26,70 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 574,5 502,5 508,4 527,9 536,2 P/E 21,7-8,8 28,9 44,9 18,4 P/S 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 EV/S 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 6,4 9,0 7,9 8,9 7,0 EV/EBIT 15,6-11,0 27,4 32,4 18,2 P/BV 2,2 2,8 3,0 3,2 3,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 0,0 % Omsättning -10,0 % 3 mån -3,6 % Rörelseresultat, just -28,91 % 12 mån -20,1 % V/A, just -22,0 % Årets Början -1,2 % EK -21,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 58,8 % 58,8 % Sf Holding S der AB 6,2 % 6,2 % hman Fonder 5,0 % 3,8 % Ola Norberg 3,8 % 3,7 % Hans Hellspong 3,7 % 2,9 % Avanza Pension 3,5 % 2,3 % Thomas Nygren 2,9 % 1,9 % Peter Bellgran 2,4 % 1,3 % Oskar Samuelsson 1,9 % 1,0 % Jerry Bengtsson 1,3 % 0,9 % Aktien Reuterskod ATELA.st Lista Small Cap Kurs, SEK 16,3 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK 435,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mark Hauschildt Anders Lundström Anders Lundström Thomas Nygren Fritt kassaflöde 52 36 26 8 22 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 44% 36% 35% 32% 31% Skuldsättningsgrad 29% 44% 49% 69% 73% Nettoskuld 57 66 64 83 91 Sysselsatt kapital 297 220 212 221 228 Kapit. oms. hastighet 1,6 1,8 1,7 1,6 1,7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 1% -12% -8% 0% 3% VPA-tillväxt (just) -252% -297% -131% -36% 144% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 16
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1.5 1 0.5 0-0.5-1 -1.5-2 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4-0.6-0.8 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Geografiska områden Sweden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Alltele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 17
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-05-12) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 39 41 19 7 17 3,5p - 7,0p 68 59 88 33 39 0,0p - 3,0p 4 11 4 71 55 Antal bolag 111 111 111 111 111 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18