Protokollbilaga. Utredningsuppgifter/Redovisningshandlingar Diarienr Uppgiftstyp Sida. J. GRANSKNINGAR AV HQ:s TRADINGPORTFÖLJ

Myndighet Ekobrottsmyndigheten Enhet Stockholm FMK Handläggare (Protokollförare) Kriminalinspektör Kenneth Nihlvin Bitr. handläggare Kriminalinspektör Leif Lundqvist Undersökningsledare Chefsåklagare Martin Tidén Diarienummer 9000-K1634-10 Förtursmål Nej Ersättningsyrkanden Protokollbilaga Beslag Åklnr EB 2662-10 Signerat av Signerat datum Datum 2014-02-26 Målsägande vill bli underrättad om tidpunkt för huvudförhandlingen Nej Tolk krävs Utredningsuppgifter/Redovisningshandlingar Diarienr Uppgiftstyp Sida J. GRANSKNINGAR AV HQ:s TRADINGPORTFÖLJ PM 23/9 2010 Evert Carlsson angående utestående positioner i HQ 9000-K1634-10 PM ang positioner hos HQ Bank, Evert Carlsson 23/9... 1 Navigants rapport 22/2 2013 till Stockholms Tingsrätt Navigants rapport... 24 Analys 18/11 2013, Eng Chen Tan Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan...101 Analys nov 2013 Michael Tieman Michael Tiemanns analys...115 Expertrapport 1/11 2013, professor Juha Pekka Kallunki och Professor Kent Skogsvik Inlaga från Dyrefors 2013-11-13... 123

Bilaga 1 till Dyrefors inlaga 2013-11-13... 124 Bilaga 2 till Dyrefors inlaga 2013-11-13... 144

PM ang positioner hos HQ Bank, Evert Carlsson 23/9, 2010-11-21 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 1

Navigants rapport, 2014-01-09 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 24

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 101 ANALYSIS ON SUITABILITY OF APPLIED VOLATILITY HQ Bank s Exchange Traded Option Portfolio Eng Cheng Tan 18 Nov 2013 Executive Summary This report provides an analysis and opinion on suitability of the volatility applied in the exchange traded options portfolio by HQ Bank for fair value measurement. Methods of analysis include raw implied volatility observed from the market, proprietary implied volatility by data providers and historical volatility. This is also compared against used volatility by HQ Bank. An analysis of HQ Bank s portfolio exposure towards volatility was also done. Results of the analysis show that HQ Bank s applied volatility was not observed on the day. In particular, the volatility applied did not even have the same volatility term structure at that time. The report finds that HQ Bank did not apply the volatility of best practice which leads to mispricing of the options.

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 102 Introduction The Swedish Economic Crime Authority has approached me to investigate the validity of HQ s applied volatility to calculate fair value of a portfolio of 22 exchange traded options as of 30 December 2009. As this is an analysis specifically on whether the volatility applied by HQ Bank to calculate fair value of the portfolio is reasonable or observable in the market, the only input component for the option pricing that will be analysed is the volatility input. The structure of the report will be as follows: 1. Analyse the portfolio risk towards volatility and pricing model used. 2. Derive market implied volatility from exchange traded options. 3. Analyse Historical Volatility. 4. Conclusion.

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 103 Portfolio Volatility Risk and Pricing Model Table 1 below shows the sample portfolio to be analysed. These are all exchange traded DAX Index options traded on EUREX. These options are of European style. TABLE 1 Contract Ccy Position Strike Base Act.Vol Vega ODAX C5000 EUR 8,000 5000 5971 25 1,279,900 ODAX C5700 EUR 3,000 5700 5971 25 1,528,061 ODAX C5800 EUR 27,500 5800 5971 25 14,837,628 ODAX C6200 EUR 31,000 6200 5971 25 16,928,696 ODAX F5600 EUR -21,750 5600 5971 20-15,700,364 ODAX F6200 EUR -60,000 6200 5971 20-48,972,926 ODAX F6400 EUR -18,250 6400 5971 20-13,823,323 ODAX F7000 EUR 114,200 7000 5971 20 52,415,440 ODAX L6000 10 EUR -8,000 6000 5971 20-9,554,759 ODAX L7200 10 EUR -6,000 7200 5971 20-5,113,677 ODAX L8200 10 EUR 36,000 8200 5971 20 14,338,862 ODAX O4000 EUR 10,000 4000 5971 25 11,736 ODAX O4500 EUR -20,000 4500 5971 25-498,811 ODAX O4700 EUR -32,000 4700 5971 25-1,899,821 ODAX O5200 EUR 21,500 5200 5971 25 5,562,852 ODAX O5400 EUR 3,200 5400 5971 25 1,180,133 ODAX O5700 EUR -2,500 5700 5971 25-1,273,384 ODAX R4800 EUR -30,000 4800 5971 20-6,278,583 ODAX R4850 EUR -24,000 4850 5971 20-5,680,096 ODAX R5200 EUR -3,000 5200 5971 20-1,398,830 ODAX R5300 EUR 3,000 5300 5971 20 1,609,525 ODAX R5600 EUR -3,250 5600 5971 20-2,346,031 The volatility sensitivity of this portfolio is shown on the Vega column which has been provided by the Swedish Economic Crime Authority and will not be re-calculated. Vega shows by how much the fair value of the option will change given 1% change in volatility. Table 2 gives a better picture of the overall volatility exposure by maturity and by strikes. Actual Vol column shows volatility applied by HQ Bank. The volatility used by HQ shows that March 2010 contracts applied 25% volatility and further out contracts (June 2010, December 2010) applied 20% volatility in their option valuation. Flat volatility was used to price options across the same maturity i.e. no volatility skew was applied for In-The-Money and Out-of The-Money options.

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 104 TABLE 2 Strikes 19/03/2010 18/06/2010 17/12/2010 Grand Total 4000 11,736 11,736 4500-498,811-498,811 4700-1,899,821-1,899,821 4800-6,278,583-6,278,583 4850-5,680,096-5,680,096 5000 1,279,900 1,279,900 5200 5,562,852-1,398,830 4,164,022 5300 1,609,525 1,609,525 5400 1,180,133 1,180,133 5600-18,046,395-18,046,395 5700 254,677 254,677 5800 14,837,628 14,837,628 6000-9,554,759-9,554,759 6200 16,928,696-48,972,926-32,044,230 6400-13,823,323-13,823,323 7000 52,415,440 52,415,440 7200-5,113,677-5,113,677 8200 14,338,862 14,338,862 Grand Total 37,656,990-40,175,188-329,574-2,847,772 HQ Bank s portfolio exposure to volatility change was overall low at approximately -2.8 million. However, we can observe 2 main vega risk profile: 1. The portfolio was generally long vega on March 2009 maturity and short vega on June 2009 maturity. 2. The portfolio was also short vega on low strikes (less than 6000) and long vega on high strikes (higher than 6000). HQ Bank annual report states that option valuation were done based on Black Scholes model for European options. We know that generally, implied market volatility using Black Scholes model for Indices shows skewed implied volatility (higher volatilities on lower strikes and lower volatilities on higher strikes).

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 105 Best practice suggests that volatility used in option pricing should be implied from the market price when they are observable e.g. exchange traded 1. We try to use market prices as a basis for estimating fair value whenever possible even when a market s normal trading volume is not enough to absorb the quantity held or sold 2. We should maximize the use of observable inputs and minimize the use of unobservable inputs. A company cannot ignore relevant market data (including observable transaction prices) when it is clear that market participants would use that data in determining the price at which they would be willing to enter into a transaction for the financial asset. 3 1 IFRS 13 72 Fair value hierarchy of inputs http://annualreporting.info/ifrs_standards/ifrs-13-72-fair-valuehierarchy-of-inputs 2 IFRS 13 80 Fair value measurement within Level 1 http://annualreporting.info/ifrs_standards/ifrs-13-80-fairvalue-measurement-within-level-1 3 Fair Value of Financial Instruments by PWC (page 1) http://www.pwc.com/en_ca/ca/financialreporting/newsletter/publications/2011-12-16-ifrs-key-reminders-en.pdf

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 106 Market Implied Volatility In this section we discuss implied volatility from the observed market bid and ask prices for the portfolio. We also clean the data by removing suspicious tenors or inconsistent option values. Market data We have used Bloomberg end of day market data on 30 December 2009. Raw data for DAX Index contracts is gathered using the following Bloomberg fields: PX_BID last available Market Bid price observed for the contract PX_ASK last available Market Ask price observed for the contract PX_MID average of the Bid and Ask prices PX_OPEN PX_HIGH PX_LOW PX_LAST last traded price PX_SETTLE exchange settlement price PX_VOLUME volume traded OPEN_INTEREST Open Interest of the contracts Wherever there is no bid or ask or volume, N/A is shown. Bloomberg does not replace the day s price with prior day data. Bloomberg implied volatility surface has also been gathered. This is Bloomberg s proprietary volatility surface data generated from the exchange traded option prices. Stock volatility for 3 months, 6 months and 12 months is gathered using the following Bloomberg tickers: 3MTH IMPVOL 100%MNY DF (3m); 6MTH IMPVOL 100%MNY DF (6m); and 12MTH IMPVOL 100%MNY DF (12m). Implied volatility for Moneyness ranging from 90% to 110% for the tenors above.

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 107 Further, implied volatility surface is also gathered from ivolatility.com so that we have two sources of generated implied volatility surface from data providers to compare. Again this is also a surface generated using internal methodology by ivolatility.com. Analysis of Implied Volatility from Bid/Ask Table 3 below shows calculated mid implied volatility (BB IV Mid) from last Bid and Ask prices for each contract on 30 December 2009 using the raw Bid and Ask prices from the exchange (from Bloomberg Database). Full data table is included in Appendix. The implied volatility value is calculated based on Black and Scholes model for European options. The last column mispricing shows the impact of using market implied volatility mid instead of HQ s volatility. Mispricing here is calculated using Mid price for simplicity. This part of the analysis ignores analyzing anomalous quotes, hence assuming all bid/ask prices are valid or best estimates of market price. The lines highlighted in green are contracts where at least 10 contracts were done on that day. Looking at the activity for the month of December 2009, only 2 series are not regularly traded. These were the DAX 06/18/10 P4850 and the DAX 12/17/10 C8200. The raw Bid and Ask prices from Bloomberg are real last executable prices observed on the day. Although, some option series showed no volume traded on the day, there were Open Interest and there were executable Bid and Ask prices which were binding quotes. Hence, the Bid and Ask prices are important observable information for fair value pricing. The raw unadjusted implied volatility that I have calculated also seemed to be consistent with implied volatility surface generated by ivolatility.com (column Ivolatility). In order to provide a full comparison of the volatility traded during the day for each contract, HQ Banks applied volatilities were compared against the range of implied volatility of the highest traded price and lowest traded price for the day. Only option series DAX 12/17/10 C7200 fell in the range.

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 108 TABLE 3 DAX 03/19/10 P4000 Index DAX 03/19/10 P4500 Index DAX 03/19/10 P4700 Index DAX 06/18/10 P4800 Index DAX 06/18/10 P4850 Index DAX 03/19/10 C5000 Index DAX 03/19/10 P5200 Index DAX 06/18/10 P5200 Index DAX 06/18/10 P5300 Index DAX 03/19/10 P5400 Index DAX 06/18/10 C5600 Index DAX 06/18/10 P5600 Index DAX 03/19/10 C5700 Index DAX 03/19/10 P5700 Index DAX 03/19/10 C5800 Index DAX 12/17/10 C6000 Index DAX 03/19/10 C6200 Index DAX 06/18/10 C6200 Index DAX 06/18/10 C6400 Index DAX 06/18/10 C7000 Index DAX 12/17/10 C7200 Index DAX 12/17/10 C8200 Index Strike Volume O/I HQ Vol BB IV Mid Ivolatility Vega Mispricing 4000 2 35577 25.0% 40.9% 40.3% 11,736 186,954 4500 0 41593 25.0% 35.2% 34.8% -498,811-5,067,172 4700 0 50333 25.0% 33.4% 32.8% -1,899,821-15,985,094 4800 56 54999 20.0% 31.0% 30.7% -6,278,583-68,772,459 4850 0 24780 20.0% 30.6% 30.4% -5,680,096-60,172,097 5000 0 20004 25.0% 31.0% 29.9% 1,279,900 7,681,320 5200 10055 59591 25.0% 28.3% 28.1% 5,562,852 18,429,729 5200 2 21947 20.0% 28.1% 28.0% -1,398,830-11,375,985 5300 6 31434 20.0% 27.5% 27.4% 1,609,525 11,995,790 5400 447 51150 25.0% 26.6% 26.4% 1,180,133 1,833,927 5600 0 26691 20.0% 25.3% 25.5% -15,700,364-83,188,379 5600 0 34073 20.0% 25.5% 25.5% -2,346,031-12,914,901 5700 0 29877 25.0% 24.2% 24.1% 1,528,061-1,288,919 5700 63 21202 25.0% 23.9% 24.1% -1,273,384 1,412,183 5800 10004 53280 25.0% 23.4% 23.4% 14,837,628-23,443,452 6000 5 41208 20.0% 23.9% 24.7% -9,554,759-37,105,907 6200 3034 92275 25.0% 20.5% 20.0% 16,928,696-76,644,671 6200 10010 75297 20.0% 21.8% 21.3% -48,972,926-88,273,699 6400 10 41812 20.0% 20.9% 20.2% -13,823,323-11,998,644 7000 0 132416 20.0% 18.8% 18.5% 52,415,440-65,073,769 7200 0 21793 20.0% 19.8% 19.5% -5,113,677 825,859 8200 0 53399 20.0% 17.5% 17.9% 14,338,862-36,298,829 To further evaluate that these unadjusted implied volatility data are reliable, we analyse the consistencies across tenors and also strikes for DAX Index options. We use the entire option series available for DAX Index options. When an option series is suspicious or shows anomaly, this series is discarded from the analysis. Figure 1 shows all option series close to DAX Index spot price ie. ATM options for all 4 quarterly series (Mar, Jun, Sep, Dec) maturing in 2010. These are generally considered to be more liquid option series. The chart shows a clear upward sloping curve for the term structure volatility

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 109 compared against HQ Bank as noted earlier applied downward sloping curve on the term structure volatility (25% on short term maturity and 20% on longer term maturity). This creates significant valuation error even if we assume un-skewed volatility using market observed ATM volatility. It can be observed that HQ overvalued the long vega part of the portfolio (on the short term) with a volatility higher than observed in the market and undervalued the short vega part of the portfolio (on longer term) with a volatility lower than observed in the market. FIGURE 1: IMPLIED VOLATILITY ATM SERIES VS HQ VOLATILITY 26.0% 25.0% 24.0% 23.0% 22.0% 21.0% 20.0% 19.0% 18.0% 3/19/2010 6/18/2010 9/17/2010 12/17/2010 C - 5900 C - 5950 C - 6000 C - 6050 C - 6100 P - 5900 P - 5950 P - 6000 P - 6050 P - 6100 HQ Figure 2 shows the skewness of the DAX Index options using unadjusted implied volatility (Call and Put) that we have calculated for the March 2010 option series compared against HQ Bank s volatility and vega exposure. It shows that low strike options have much higher volatility than high strike options. HQ s portfolio for the Mar 2010 option series were very long vega on high strikes. This would imply that HQ Bank has mispriced their portfolio to their advantage. Applying skew implied volatility would give a worse result. From the chart it can be seen that unadjusted mid implied volatility at above the 7000 strike price range shows anomaly. This would be removed or this would be a suspicious data. However, this does not affect our analysis as there were no trades in the portfolio on this high strikes for this maturity. The volatility curve otherwise looks normal.

Volatility Millions Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 110 FIGURE 2 IMPLIED VOLATILITY (CALL & PUT) VS HQ AND VEGA EXPOSURE MAR 2010 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 20 15 10 5 0-5 -10 Vega C P HQ 10% -15 4000 5000 6000 7000 8000 Figure 3 and 4 shows the skewness and HQ Bank s vega exposure for June 2010 and December 2010 option series respectively. HQ Bank is massively short vega in the portfolio for strikes at 6200 and below. Here we also see that the main mispricing comes from this range as HQ Bank s applied volatility was much lower than observed in the market. The same is observed for the December 2010 option series. The options at 6000 and 8000 strikes were mispriced. Skewness is most prominent on the shorter term to maturity options and tends to flatten out or less skewed further out in the maturity. As HQ Bank s portfolio in this analysis were mainly options up to 1 year, applying skew to fair value pricing is very important as this was observed in the market implying with Black and Scholes model.

Volatility Millions Volatility Millions Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 111 FIGURE 3 IMPLIED VOLATILITY (CALL & PUT) VS HQ AND VEGA EXPOSURE JUNE 2010 40% 50 35% 40 30% 30 20 25% 10 20% 0 15% -10 10% -20-30 5% -40 0% -50 4000 5000 6000 7000 8000 Vega C P HQ FIGURE 4 IMPLIED VOLATILITY (CALL & PUT) VS HQ AND VEGA EXPOSURE DEC 2010 40% 20 35% 15 30% 25% 20% 15% 10 5 0-5 Vega C P HQ 10% 4000 5000 6000 7000 8000-10

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 112 Historical volatility Historical volatility measures the realized volatility of a financial instrument over a given time period. Generally, this measure is calculated by determining the average deviation from the average price of a financial instrument in the given time period. Table 4 below shows the historical volatility for 3, 6, 12 months using the relevant working days respectively which is practice by many market participants when historical volatility has to be used. It can be seen that the volatility for 3 months and 6 months are flat and 12 month is upward sloping. This also does not correspond to HQ Bank s implied volatility. TABLE 4 3m 6m 12m max 25.7% 30.1% 41.7% min 20.5% 21.4% 28.6% 95% 25.5% 28.1% 41.7% 5% 20.9% 22.6% 28.7% mean 22.3% 24.8% 35.7% current 21.6% 21.4% 28.6% Historical volatility is considered unobservable data and Level 3 input in IFRS standards. This should only be used if there is no active market at all 45. 4 IFRS 13 B36 Examples level 3 inputs http://annualreporting.info/ifrs_standards/ifrs-13-b36-examples-level-3- inputs 5 Level 3 inputs, IFRS Definition http://annualreporting.info/definiciones/level-3-inputs

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 113 Conclusion The analysis done so far would advocate for the use of unadjusted implied volatility observed from market although certain option series may not have any volume traded on the day because of the following reasons: This is an exchange traded option priority goes to market prices reported by exchange Many of the contracts in the portfolio were active. There were also almost no anomalies observed from the bid ask price of the DAX Index options. The skew and term structure volatility looked consistent. This is also verified through the use of ivolatility.com s proprietary implied volatility where the source is initially from observed market volatility and then processed to remove dubious volatility. Volume traded should not be the only indicator to switch to another valuation technique (eg. historical volatility) completely. The fair value valuation guideline highlights the use of market observable data as much as possible. Historical volatility is unobservable data. HQ Bank s applied volatility was not observed at all during the day. Even the generic volatility term structure applied by HQ Bank was not in line with what was observed in the market i.e. when compared against term structure volatility of actively traded ATM options. For this particular case, even if for some reason some of the Bid Ask implied market volatility were not to be considered as valid observable market data due to lack of volume, one would apply fair value using Level 2 input as there were many observable data points i.e. where the volume is high e.g. one could interpolate observed data from 2 closest contracts or corroborate from similar tenors etc. It is possible to interpolate the missing points from the volatility surface that was created with high volume contracts only. This would give a better valuation than one using historical volatility which is considered Level 3 input and the lowest level input.

Granskning 18/11 2013, Eng Chen Tan, 2013-11-18 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 114 Appendix PX_BID PX_ASK PX_MID PX_LAST PX_SETTLE PX_OPEN PX_HIGH PX_LOW ivol bid ivol ask DAX 03/19/10 P4000 Index 5 7 6 6.3 6.3 5.1 5.1 5.1 39.920% 41.940% DAX 03/19/10 P4500 Index 12.8 16 14.4 16 16 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 34.411% 35.906% DAX 03/19/10 P4700 Index 19.5 24.5 22 22.9 22.9 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 32.577% 34.251% DAX 06/18/10 P4800 Index 82.9 88.7 85.8 87.1 87.1 84 84 84 30.607% 31.300% DAX 06/18/10 P4850 Index 88.7 94.5 91.6 93 93 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 30.262% 30.925% DAX 03/19/10 C5000 Index 1000.6 1018.1 1009.35 998.1 998.1 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 29.150% 32.853% DAX 03/19/10 P5200 Index 53.3 57.6 55.45 58.1 58.1 53.5 55.8 53.5 27.951% 28.675% DAX 06/18/10 P5200 Index 140.4 146.9 143.65 146 146 140 140 140 27.850% 28.415% DAX 06/18/10 P5300 Index 159.7 166.3 163 165.7 165.7 162.2 162.2 162.2 27.185% 27.721% DAX 03/19/10 P5400 Index 79.9 84.4 82.15 85.3 85.3 74 82.1 73.9 26.256% 26.852% DAX 06/18/10 C5600 Index 611.4 622.5 616.95 608.9 608.9 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 24.916% 25.681% DAX 06/18/10 P5600 Index 233.5 240.2 236.85 241.4 241.4 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 25.274% 25.736% DAX 03/19/10 C5700 Index 411.5 422.4 416.95 409.4 409.4 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 23.606% 24.707% DAX 03/19/10 P5700 Index 142.6 148 145.3 150.2 150.2 141.5 144 141.5 23.618% 24.164% DAX 03/19/10 C5800 Index 345 351.8 348.4 340.3 340.3 348 348 348 23.096% 23.744% DAX 12/17/10 C6000 Index 565 574.1 569.55 562.3 562.3 571 571 570 23.687% 24.080% DAX 03/19/10 C6200 Index 130.6 136.3 133.45 129.1 129.1 134.5 135 132.5 20.198% 20.747% DAX 06/18/10 C6200 Index 259.7 265.2 262.45 257.5 257.5 265 265 265 21.631% 21.974% DAX 06/18/10 C6400 Index 177.8 184.5 181.15 176.6 176.6 182 182 182 20.644% 21.092% DAX 06/18/10 C7000 Index 41.1 46.8 43.95 43.1 43.1 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 18.413% 19.104% DAX 12/17/10 C7200 Index 120.4 128.7 124.55 121.5 121.5 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 19.591% 20.086% DAX 12/17/10 C8200 Index 10 27 18.5 20.8 20.8 #N/A N/A #N/A N/A #N/A N/A 15.907% 19.030%

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 115 Analys HQ: 1. Introduktion: 1.1 Uppdraget: I samband med förundersökningen mot HQ Bank AB har undertecknad fått uppdraget att titta närmare på hur företaget valt att värdera sina tradingpositioner i DAX vid årsskiftet 09/10. Den huvudsakliga frågeställningen har varit huruvida de använt sig av observerbara eller inte observerbara marknadsdata vid sin värdering. 1.2 Skriftliga källor i utdrag: Till underlag för min bedömning har bl.a. följande dokument ställts till mitt förfogande (källorna inom parentes): Volatilitetsgenomgång 091230 (HQ Risk Management), Excel KPMG:s sammanfattning av granskning per 2010-03-10 (period end 2009-12-31) Expert report on Derivative Portfolio Valuations, (Navigant Consulting) HQ:s definition av aktiv marknad och nivåindelning RISKS synpunkter på Tradings värdering per 2009-12-30 (HQ Risk Management), Word HQ år 2008, (HQ s årsredovisning), PDF HQ år 2009 not 1, (Utdrag ur HQ s årsredovisning), PDF Misvaluation + Edge, (EBM), Excel Bilaga 6.3.D OMX 091230, (HQ Trading), Excel Bilaga 6.3.D ODAX 091230, (HQ Trading), Excel IAS 39, International Accounting Standard 39 (www.ec.europa.eu/internal_market/accounting/docs/consolidated/ias39_en.pdf) 1.3 Min bakgrund Jag läste till civilekonom på Stockholms Universitet och läste finansiell ekonomi som fördjupning. Klar med mina studier i januari 1994 fick jag jobb på H & Q Fk, och fick i uppdrag att tillsammans med sex andra dra igång den nya tradingverksamheten. Med undantag av ett år, då jag bl.a. var tradingchef på Swedbank, var jag på HQ fram till 2001. De sista tre åren som vice tradingchef. 2003 var jag senior trader på Carnegie. Från 2001 har jag ägnat mig åt utbildnings- och konsultverksamhet med huvudsaklig inriktning på derivat. Jag har bl.a. hållit avancerade utbildningar för professionella aktörer i finansmarknaden i Chicago, New York, London, Frankfurt, Hong Kong, Sydney och i Stockholm.

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 116 2. Värderingsprinciper på HQ 2.1 Analys Rak volatilitet HQ har valde att under 2008 övergå till att värdera sina optioner med s.k. rak volatilitet. Det innebär att alla optioner med samma förfallsmånad och underliggande värderas med samma volatilitet. Alla som handlar exv. Indexoptioner på DAX eller OMX vet att optionerna handlas med s.k. "skew" (skevhet), dvs. optionerna handlas med olika implicit volatilitet i olika lösenpriser. HQ s egen Risk Management konstaterar själva att DAX-optionerna i mars för det gällande året handlas med en spridning mellan 19-40 %. Att inte ta hänsyn till det innebär dels att värderingen givetvis blir felaktig i relation till var marknaden faktiskt handlas, och dels blir risken i portföljen felaktig. Portföljen får bl.a. fel Delta, Gamma, Vega och Theta vilket gör att handlaren lätt felhedgar positionen. Det sistnämnda bör kanske förtydligas separat, men i korthet vill jag här poängtera att det inte är önskvärt för någon handlare att hela tiden ha fel hedge på i sin portfölj. Konsekvenserna av den felaktiga volatilitetsinställningen kan i den fortlöpande handeln bli svåröverblickbar. Detta i synnerhet om positionerna är stora och spridda över många lösenpriser, vilket är fallet här. När Black & Scholes 1973 tog fram sin numera välkända modell för att värdera optioner togs heller ingen hänsyn till skew. Ett av skälen till detta är marknaden inte handlat optioner i hela serier dessförinnan. CBOE (Chicago Board of Options Exchange) startades detta år och introducerade då för första gången listade aktieoptioner. I samband med den stora börskraschen 1987 insåg många handlare att det kunde vara klokt att försöka ha nettoköpt säljoptioner på nedsidan. Denna insikt gjorde att dessa optioner blev relativt sett dyrare än andra optioner. De fick alltså en högre implicit volatilitet än optioner vid ATM ( at-themoney ) och begreppet skew etablerade sig i marknaden. När tradingverksamheten drog igång på HQ 1994 värderades optionsportföljen med rak skew. Skevheten var ännu inte så iögonfallande, positionerna var små och det var framför allt omständigt att med dåtidens mjukvara ställa in skew i sitt handlarsystem. Mjukvaran utvecklades dock snabbt och jag minns att vi på Swedbank värderade OMX-optioner med skew redan 1997. Vi ansåg att det var bättre att göra på detta viset för att få en rättvisare värdering av våra positioner och en mer korrekt riskbild av portföljen. Detta tillvägagångssätt etablerade sig snabbt på marknaden och har sedan dess varit standard. Denna lilla historielektion kanske kan vara intressant för att ge lite perspektiv till den förändring av värderingsrutinerna som HQ valde att införa 2008. Man gör ett avsteg från allmän praxis med resultatet att alla riskparametrar blir fel och värderingen likaså. Vidare är det ett medvetet avsteg från IAS 39. 2.1.1 Sammanfattning Rak volatilitet I den sammanfattande granskning som KPMG utför 2010-03-10 framgår att den edge som tradingavdelningen har i sina positioner är stor och växer sig större under året. Detta är

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 117 givetvis känt på avdelningen. Edgen ser dessutom ut att ha blivit rejält putsad under halv- och helårsskiftet, vilket understryker att det varit känt. Syftet med att göra ett avsteg från allmän praxis och IAS 39 kan förklaras av att man velat försvara den stora edgen, dvs. den stora felaktiga värderingen av portföljen. HQ s förklaring att man handlar med ett mean reverting -antagande (HQ Årsredovisning 2009 not 1), dvs. att den implicita volatiliteten skulle komma tillbaka till något slags utgångsvärde där den handlats tidigare är svår att förstå. Att ha den strategin må ju vara en sak, men att värdera portföljen efter den är ju en annan. Det man i princip säger är att marknaden har fel, men snart kommer att korrigeras så att den blir rätt. En aktie som länge handlats runt 50 kronor och nu handlas runt 70 kronor kan ju inte värderas till 50 kronor. Vidare kunde jag inte finna någon förklaring till att man valt att värdera med rak volatilitet. Även om ATM- volatiliteten förändras och eventuellt närmar sig de nivåer som HQ har valt i sina värderingar, så försvinner ju inte skevheten. Optioners livslängd är generellt förhållandevis kort vilket gör att en återgång till det normala och bli rätt kan dröja över flera optionscykler, vilket gör att positionerna måste rullas till framförvarande månad i samband med förfall. Detta har sannolikt gjorts också, och eftersom positionerna varit så stora har motparterna tagit betalt för att ta motstående risk. Detta kan också vara en delförklaring till att edgen successivt vuxit. 2.2 Analys Aktiv marknad och värdering av positionen i DAX Enligt IAS 39 skall finansiella instrument i första hand värderas till verkligt värde, dvs. till vilket belopp tillgångarna/skulderna kan regleras med en kunnig, oberoende motpart. Därefter görs en distinktion mellan en aktivt handlad marknad och en marknad som inte är aktiv, men där det finns observerbara priser. Finns det inte observerbara priser får man slutligen använda sig av en värderingsteknik med egna antaganden. Eftersom den stora felvärderingen i HQ optionsportfölj står att finna i DAX, så har EBM helt logiskt valt att lägga fokus på att analysera den positionen. I månaden närmast förfall (Jan- 10) är edgen c:a -7,8 Mkr, vilket kan jämföras med de positiva edgerna i de längre månaderna, Mars: + 102 Mkr, Juni + 478 Mkr och Dec + 70 Mkr. Denna stora felvärdering står att finna i att HQ dels valt att värdera sin portfölj med rak volatilitet (se 2.1) och dels på att den generella nivå man valt för sin volatilitet avviker från den som handlas i marknaden (implicit volatilitet). Den generella värderingsnivån är för hög i mars (25 %) och där är positionen positiv Vega (c:a 38 miljoner), och för låg i juni (20 %) och där är positionen negativ Vega (c:a 40 miljoner ). En mer korrekt värdering hade varit att ha runt 23 % ATM i båda månaderna och att hänsyn tagits till skevheten i marknaden. (Förenklat kan man säga att en förändring av värderingsnivån med en procentenhet påverkar resultatet med storleken på Vega.)

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 118 Ju större position desto viktigare att den använda värderingsnivån ligger i linje med den implicita nivån i marknaden. DAX-optioner får betraktas som några av världens mest likvida, vilket underlättar en bestämning av aktuell implicit volatilitet ATM (At-The-Money) samt utseendet på skevheten i respektive förfallsmånad (en s.k. Volatility Surface). 2.2.1 DAX Jan-10 I Jan-10 blir avsteget inte så stort då positionen är någon mindre än de efterföljande månaderna. Det främsta skälet är ändå att Vega i optionerna successivt avtar då de närmar sig förfall och denna förfallsmånad har endast två veckor kvar (15/1-10). Det huvudsakliga skälet till den negativa edgen om -7,8 Mkr beror på positionen i M5300 där portföljen har ett innehav på 30 000 kontrakt, värderade till 22 % i volatilitet jämfört med den implicita som är 36 %. Sett till den implicita volatiliteten i övriga lösenpriser i denna månad så finns det som vanligt positiv skew i de lägre lösenpriserna och med hänsyn tagen till denna skulle denna option snarare värderas runt 30-33 % enligt min bedömning. I denna månad definierar HQ marknaden som aktiv och hela positionen i Jan-10 skulle skulle därför kunna värderas till verkligt värde, dvs. till köp respektive säljkurs i aktuellt instrument, alternativt till rådande implicit volatilitet vid avstämningstillfället. Ett medvetet avsteg från IAS görs alltså och värdering görs med rak volatilitet trots att det i denna månad är till företagets nackdel. En logisk slutsats är att detta görs för att man ska kunna försvara värderingen i månaderna med längre löptid där förhållandena, med råge, är de omvända. 2.2.2 DAX Mars-10 Mer intressant blir det när det gäller optionspositionen med förfall i mars. Med hjälp av mycket snäva interna riktlinjer för vilka instrument som bedöms som aktiva, klassificerar HQ hela denna månad som inaktiv. Aktiviteten i denna månad är något lägre än i januari, men i relation till många andra derivatinstrument bör bakmånaden (förfallsmånaden direkt efter den som är närmast förestående förfall) i DAX betraktas som aktiv. Det är endast drygt två veckor tills denna månad blir frontmånad och aktiviteten bör rimligtvis varit ganska god. Bara det faktum att HQ lyckats bygga upp en så omfattande portfölj i denna månad vittnar om att det är/har varit aktivitet i handeln. Genom att sätt upp ett snävt internt regelverk lyckas man fålla in många optionsserier som inaktiva. När väl det är gjort ges friare händer i värderingen. Det interna regelverket säger att en produkt betraktas som aktiv om den på balansdagen kan eller har kunnat omsättas i till minst 50 % under minst 3 ggr/vecka och minst tre sådana veckor påvisats under analysperioden. Det finns en stor lucka i detta sätt att bestämma produktens aktivitet; ju större positioner du bygger i förhållande till marknaden desto fler optionskontrakt blir per definition inaktiva. Det ger ett incitament att öka portföljens omfång för att på så sätt få kontrakten att betraktas som inaktiva, så att man slutligen ges friare händer att göra teoretiska bedömningar av

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 119 optionernas värde istället för att nyttja den värdering som ges av marknaden (implicit volatilitet). Jag konstaterade tidigare (se 2.2) att positionen i Mars-10 var positiv 38 miljoner Vega och att värderingsnivån ATM är c:a 2 % för hög. Det förklarar något förenklat 76 miljoner av edgen på 102 miljoner i denna förfallsmånad. Resterande del av edgen förklaras av användandet av rak volatilitet. Positionen är nettosålda optioner på nedsidan (en summering av alla kontrakt på optionserierna från 5700 och nedåt ger ett netto på minus 6 800 kontrakt). Dessa kontrakt har som jag tidigare konstaterat (se 2.1) alltid högre implicit volatilitet än optionsserierna ATM. Jag bedömer att aktiviteten varit god och att värdering av denna månad borde varit i linje med den implicita volatiliteten i marknaden. HQ Risk Management drar slutsatsen att positionen i Mars-10 värderas 2-3 % högre än implicit volatilitet och att skevheten i marknaden gör att spridningen av den implicita volatiliteten är mellan 19-40 %. Trots att de konstaterar detta väljer man att inte avstyrka Tradings värdering. Skälet är att det interna regelverket gjort dessa optionsserier inaktiva. Summa summarum har man gjort en korrekt analys, men dragit fel slutsats. Värderingen borde, enligt min mening, följt den implicita volatilitetskurvan bättre. 2.2.3 DAX Juni-10 Positionen i Juni-10 är större än den i Mars-10. I korthet är positionen köpt på uppsidan (lösenpriser från 6000 och uppåt) och såld på nedsidan (lösenpriser från 5800 och nedåt). Skew på indexoptioner är vanligtvis fallande med lägre implicit volatilitet ju högre upp bland lösenpriserna man handlar. Efterfrågan är helt enkelt högre på optioner med lägre lösenpris (skälet till detta går att utveckla men ryms inte i denna kortfattade analys). Positionen är alltså köpt på uppsidan där den implicita volatiliteten är låg och såld på nedsidan där den implicita volatiliteten är hög. Värderar men sedan alla optioner till samma (raka) volatilitet, så trollas teoretiska vinster fram. I detta fall så har man kanske inte trollat fram vinster, men väl lyckats dölja förluster. Positionen i Juni-10 har ett negativt Vega på -40 miljoner. En felaktig inställning på 0,1 % av den teoretiska volatiliteten påverkar i grova drag resultatet med 4 Mkr. Det är med andra stora belopp det handlar om för ett företag med HQ s storlek. HQ har valt att sätta ATMvolatiliteten till 20 % för denna månad, vilket är 5 % lägre än månaden innan. Utifrån det material jag tagit del av verkar de båda månaderna handlas till samma implicita volatilitet (c:a 23 %). Denna observation styrks av HQ s egen Risk Management. Det finns som jag tidigare nämnt (se 2.1.1) ett resonemang från HQ att marknaden skulle vara mean reverting där det påstås att den implicita volatiliteten skulle komma tillbaka till ett historiskt snitt, och att man väljer att värdera optionerna till ett värde som förhoppningsvis finns i en nära framtid. Denna värdering gäller för alla optioner som man bedömt vara inaktiva, vilket enligt de egna definitionerna skall gälla för förfallen i mars och juni i DAX.

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 120 I rapporten som Risk Management skriver konstateras att den historiska volatiliteten på DAX över de senaste 3-5 åren legat kring 20 %. Följdfrågan blir då naturligtvis varför man då har ställt in den teoretiska volatiliteten till 25 respektive 20 %? Borde den i så fall inte varit inställd på samma nivå (exv. 20 %) i båda månaderna? Inkonsekvensen beror på att det inte främjar de egna syftena att dölja den allt större förlust som byggts upp i portföljen. Jag nämnde tidigare (se 2.2 första stycket) att en värdering med rak volatilitet istället för med marknadens implicita volatilitet skapar felaktigheter i portföljens riskparametrar. Positionen i Juni-10 är vad jag skulle vilja kalla a perfect storm vad det gäller detta. Positionen är spridd över många optionsserier och stora försäljningar har gjorts på nedsidan samt stora köp på uppsidan. I skrivande stund har jag dessvärre inte tillgång till nödvändiga analysverktyg, men det skulle vara intressant att se hur bl.a. Delta och Vega förändras om juniförfallet istället värderades efter den implicita volatiliteten i marknaden. Deltat skulle bli mer negativt (marknadsrisken) och Vega skulle bli än mer negativt. Detta är risker du som handlare definitivt måste se för att löpande kunna värdera och hedga din portfölj korrekt. 2.2.4 DAX Dec-10 Enligt min bedömning skall man i värderingen alltid ta hänsyn till skew på index-handlade optioner som i DAX och OMX. Även om det inte finns observerbara priser bör hänsyn tas till skew. Skälet är att dessa index med tillhörande optioner i 15-20 års tid handlats med en volatilitetsyta som haft positiv skew på nedsidan och vanligen också negativ skew på uppsidan (lägre implicit volatilitet på lösenpriser ovanför ATM). Det går också att med hjälp lösenmånader med kortare löptid se hur skevheten ser ut där för att skapa sig en rimlig uppfattning om hur skevheten kan tänkas se ut i månader med längre löptid. Visserligen blir bedömningen svårare ju lägre omsättningen är i ett kontrakt, men det innebär inte att skevheten plötsligt försvinner. Även om handeln i DAX Dec-10 bedöms som inaktiv och det t.o.m. saknas priser i marknaden, vilket det inte gör den 30/12-09, så bör hänsyn tas till skew vid en teoretisk värdering av dessa optioner. 3. Sammanfattning Frågeställning var ifall HQ använts sig av observerbara eller icke observerbara marknadsdata i sin värdering. 3.1 DAX Jan-10. Enligt IAS 39 skall finansiella instrument i första hand värderas till verkligt värde, dvs. till vilket belopp tillgångarna/skulderna kan regleras med en kunnig, oberoende motpart. Jan-10 bedöms som aktiv och borde värderats till verkligt värde. Den implicita volatiliteten i marknaden handlas med skew och positionen bör värderas efter den. Personligen tycker jag dock inte att verkligt värde bör likställas med köpkurs för innehavda optioner och säljkurs för utställda optioner. Skillnaden mellan köp och säljkurs kan vara stor

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 121 och ändras fort i derivat, så ett snitt mellan köp- och säljkurs borde vara nog för att göra en rimlig bedömning av värdet på optioner i en aktivt handlad marknad. Optionerna ATM har värderats efter observerbara marknadsdata, men inte övriga optioner då HQ valt att använda sig av rak volatilitet. Detta trots att man själv konstaterat att marknaden är aktiv. 3.2 DAX Mars-10 Situationen är densamma som i Jan-10, men här har det interna regelverket på HQ kommit fram till att optionerna är inaktiva. Ett sätt att få alla derivat att hamna under kriteriet inaktiv är att göra positionerna så stora att de inte omsätts till 50 % under 3 ggr/vecka. Problemet med väldigt stora positioner är att det inte finns någon motpart som vill ha dem och då uppstår helt nya oöverskådliga risker. Oavsett om optionerna bedöms som aktiva eller inte så bör de värderas efter rådande implicit volatilitet i marknaden. Det är uppenbart att det finns en given prisbild (observerbara marknadsdata) i marknaden, och att HQ väljer att bortse från detta faktum. Nivån på värderingen ATM är felaktig och hänsyn är inte tagen till skevheten i marknaden. Ett visst avsteg från den implicita volatiliteten kan vara accepterad eftersom den hela tiden rör sig, men ju större positionen är desto viktigare att löpande uppdatera den egna teoretiska värderingen i relation till rådande implicit volatilitet. 3.3 DAX Juni-10 Här är situationen väldigt lik den i Mars-10 med skillnaden att positionerna är ännu större och mer riskfyllda. Här är sannolikt omsättningen lägre än i mars, men det finns en given prisbild (observerbara marknadsdata) som HQ bör ha utgått ifrån i sin värdering. Att värdera med rak skew innebär att den totala risken i portföljen blir felaktig, då det påverkar ett flertal riskparametrar såsom exv. Delta och Vega. I denna förfallsmånad blir det extra påtagligt eftersom positionerna är mycket stora och spridda över många optionsserier där nedsidan är såld och uppsidan köpt. Här blir det också tydligt vad som händer när man säljer optioner med hög implicit volatilitet (nedsida), köper optioner med låg volatilitet (uppsida) och sedan värderar hela månaden med rak volatilitet. Stora teoretiska vinster görs som har mycket lite med verkligheten att göra. Gör man det dessutom många gånger blir beloppen stora. 3.4 DAX Dec-10 Med hjälp av att titta på skevheten i optionsserier med tidigare förfall kan man göra en rimlig bedömning av skevheten även i denna månad. En prisbild finns dessutom i marknaden som ger en god bedömning av värdet på optionerna. Även här har HQ bortsett från detta och använt rak volatilitet. Dessutom är ATM-volatiliteten satt c:a 3-4 % för lågt.

Michael Tiemanns analys., 2013-11-22 00:00 diarienr: 9000-K1634-10 122 3.5 HQ värderar på sitt sätt Att värdera med rak volatilitet och hävda att marknaden skulle vara mean reverting är helt enkelt fel. Marknaden handlas med skew och vid en värdering måste man utgå för värdet på optionerna idag och inte vad de eventuellt kan var i en avlägsen framtid. Samtidigt som edgen under 2009 skenar blir sättet att värdera optionsportföljen fantasifullare. Det görs ingen hemlighet av att medvetet göra ett avsteg från IAS 39 genom att använda sig av rak volatilitet, men ingenstans hittar i alla fall jag någon som helst förklaring till varför. Risk Management drar i sin analys av positionen den 30/12-09 i stora drag liknande slutsatser som jag gör i denna analys vad gäller den teoretiska värderingen i förhållande till implicita, men kommer ändå fram till att inte avstyrka Tradings värdering. När felvärderingen är så här stor verkar den få ett eget liv. Man kan ju bara föreställa sig hur stämningen skulle ha blivit om Risk Management i detta skede (runt jul/nyår 2009) skulle krävt en justering av resultatet med 500 Mkr. Även KPMG kommer i sin granskning fram till att det finns väldigt stora brister i värderingen. I deras analys framgår det mycket tydligt att edgen ökar alarmerande fort och att det inte är hållbart. Istället för att dra i handbromsen vill man föra en dialog med HQ under Q2 för att komma till rätta med problemet. Kanske ett bra sätt att fortsätta att fakturera en stor kund, men inte särskilt bra för HQ s aktieägare eller anställda skulle det visa sig. 4. Avslutning Min erfarenhet som trader gör att jag inte kan dra andra slutsatser än att den stora portföljen var påtagligt felvärderad och att det fanns marknadsdata som hade kunnat användas i värderingen. Det mest flagranta är att man värderat stora indexpositioner med rak volatilitet. Mallorca, november 2013 Michael Tiemann