Penser Access Sjukvård Sverige 18 Maj Medicover. I bra form trots omständigheterna

This report was completed and disseminated 18 May 2022: 8:45 CEST Penser Access Sjukvård Sverige 18 Maj 2022 Medicover I bra form trots omständigheterna Bra inledning Året har verksamhetsmässigt börjat bra med starka siffror för Q1 2022 som överträffade våra och marknadens förväntningar. Den underliggande tillväxten är god samtidigt som bolaget har en hög förvärvsaktivitet. Marginalerna har visserligen försvagats y/y, men vi bedömer att bolaget har goda förutsättningar att kunna kompensera sig för rådande uppgång i kostnaderna successivt under året. Höjer prognoserna Den positiva utvecklingen i början av året och nyligen annonserade förvärv ger oss anledning att justera upp våra förväntningar. Utmaningarna med förväntat lägre intäkter från covid-19-tjänster och kriget i Ukraina ser ut att kunna vägas upp av genomförda förvärv och nyligen annonserade förvärv. Därtill indikeras att fler förvärv kan komma under året och därmed kan det finnas uppsida i våra och marknadens estimat. Kvalitet till attraktiva nivåer Aktien har kommit ned ordentligt hittills i år tillföljd av kriget i Ukraina och det svaga börssentimentet. Vi justerar ned vårt motiverade värde till 245-250 kr (260-265), men ser en fortsatt betydande uppsida från aktien som handlas till historiskt låga multiplar och jämfört med sina peers. Aktien är känslig för fortsatta ränteuppgångar, utifrån bolagets tillväxtprofil. Estimatändring (EUR) Prognos (EUR) Värde och risk Nu Förr 21e 22e 23e 24e Motiverat värde 245.0-250.0 EPS, justerad 22e 0.3 0.3 0.0% EPS, justerad 23e 0.5 0.4 4.5% EPS, justerad 24e 0.6 0.5 10.8% Kommande händelser Q2 2022 22 Juli 2022 Q3 2022 3 Nov 2022 Bolagsfakta (EURm) Antal aktier 152m Börsvärde 2,510 Nettoskuld 628 EV 3,138 Free float 39% Daglig handelsvolym, snitt Reuters/Bloomberg 89(k) MCOVb.st/MCOVb ss Omsättning, mkr 1,377 1,449 1,576 1,790 Tillväxt 38% 5% 9% 14% EBITDA, mkr 270 230 271 312 EBIT, mkr 159 82 120 149 EPS, justerad 0.7 0.3 0.5 0.6 EPS tillväxt 290% (60)% 62% 28% EK/aktie 3.7 3.9 4.2 4.6 Utdelning/aktie 0.1 0.2 0.2 0.3 EBIT-marginal 11.6% 5.7% 7.6% 8.4% ROE (%) 19.0% 7.3% 11.0% 12.8% ROCE 16.3% 7.6% 10.6% 12.5% EV/Sales 2.3x 2.2x 2.0x 1.8x EV/EBITDA 11.6x 13.6x 11.6x 10.1x EV/EBIT 19.7x 38.3x 26.1x 21.0x P/E, justerad 24.1x 58.2x 36.5x 28.7x P/EK 4.5x 4.3x 4.0x 3.6x Direktavkastning 0.7% 1.0% 1.2% 1.5% FCF yield (4.0)% 1.5% 3.6% 4.5% Nettosk./EBITDA 1.2g 1.0g 0.9g 0.8g Aktiekurs 16.5 Risknivå Low Kursutveckling 12 mån 400 350 300 250 200 150 100 J J A S O N D J F M A M MCOV B OMX Analytiker klas.palin@penser.se

Penser Access Sjukvård Sverige 18 Maj 2022 Sammanfattning I bra form trots omständigheterna Investment Case Medicover har en imponerande historik av att växa sin verksamhet och vi ser i nuläget inget som hindrar verksamheten från att kunna fortsätta växa under lång tid framöver. Globalt finns en tydlig trend av ökad andel äldre i befolkningarna och med det kommer ett ökat behov av hälsovård. För Medicover förstärks denna trend av att sjukvården i Östeuropa och Indien, där bolaget agerar, är underutbyggd och underfinansierad som skapar efterfrågan av privat sjukvård. Dessa marknader visar stark ekonomisk utveckling jämfört med mogna ekonomier, vilket drivs av en utveckling med en snabbt växande medelklass som efterfrågar snabbare och bättre tillgång till kvalitativ hälsovård. Vi anser att den stora tillväxtpotentialen för bolaget inte återspeglas i aktiekursen. Därtill har bolaget en balansräkning som ger utrymme för fortsatt hög förvärvsaktivitet, som kan att ge extra bränsle åt tillväxten (inte inkluderat i våra prognoser). Vi bedömer att riskerna i verksamheten är låg, då hälsovård generellt visats motståndskraftigt mot svängningar i ekonomin samt bolagets goda historik av att hantera kriser. Bolagsprofil Medicover är leverantör av vård- och diagnostiktjänster med verksamhet i framför allt Central- och Östeuropa samt i Indien. Bolagets tre största marknader är Polen, Tyskland och Rumänien, vilka stod för nästan 75 procent av nettoomsättningen under 2021. Nettoomsättning på rullande tolvmånadersbasis uppgår till knappt EUR 1,4 mdr med ett EBITDA på EUR 270 m. Intäkterna är relativt jämt fördelade mellan bolagets två divisioner: Diagnostic Services och Healthcare Services. Inom affärsområdena ingår över 32 000 medarbetare. Medicover leds av ett erfaret och starkt team, där vd och CFO varit intakta under merparten av bolagsresan, som över tid levererat tillväxt högre än sina underliggande marknader. Värdering Vår värdering av Medicover stödjer sig mot en DCF-värdering, men vi väger även in en multipelvärdering (50 procent vardera). DCF-modellen baseras på explicita estimat tio år framåt för vardera affärsdivision och därefter ett terminalvärde om 3 procent. Framtida kassaflöden diskonteras med en WACC på 8,0 procent (7,6). Vår DCF-modell indikerar ett värde om 244 kr per aktie. Den mycket svaga aktiemarknad som vi sett under inledningen av 2022 innebär en förändrad syn på hur framtida vinster värderas. Flertalet jämförbara bolag med Medicover har tappat i värde och med det en har vi sett en multipelkontraktion, då utsikterna inte påtagligt förändrats (exkl. bolag med hög andel intäkter från covid-19-diagnostik). Vi har valt att utöka multipelvärderingen med ett snittvärde av EV/S och EV/EBITDA för 2023 (tidigare enbart EV/EBITDA), då vi anser att addera en försäljningsmultipel i värderingen på ett bättre sätt fångar Medicovers rådande förutsättningar. I vår multipelvärdering använder vi oss av EV/S om 3,1x och EV/EBITDA på 13,7x (tidigare 18), där en sammanvägning ger ett värde på Medicover om 252 kr. Utifrån våra värderingsantaganden sätter vi vårt motiverade värde till 245-250 kr (260-265). Medicover 18 Maj 2022 2 Erik Penser Bank

Nedan visas vår DCF-värdering och en känslighetsanalys för olika antagande om avkastningskrav (WACC) och terminal tillväxttakt. Bolagets exponering mot länder med hög tillväxt och en underutbyggd sjukvårds- och diagnostikmarknad, vilka vi förväntar oss kommer att uppvisa en stark tillväxt under decennier framöver, är anledningen till att vi använder oss av ett terminalvärde på 3 procent. DCF-värdering Wacc uträkning Riskfri ränta 2,0% Beta koefficient 1,28 Räntekostnad 2,0% Riskpremie 5,6% Skattesats 25% Extra riskpremie (m.cap) 0,0% Skulder/(skulder + eget kapital) 15% Cost of equity 9,2% WACC 8,0% DCF-fördelning EUR m Per aktie Euro DCF 2022-2026 185,0 12,77 DCF 2027-2031 615,0 42,46 Terminal värde 3363,6 232,23 Kassa 236,5 16,33 Räntebärande skulder -864,2-59,67 Summa 3535,9 244,1 CAGR 2022-2026 12,3% CAGR 2027-2031 8,5% Terminal tillväxt 3,0% EBITDA-marginal 2022-2026 17,7% EBITDA-marginal 2027-2031 18,8% Terminal EBITDA-marginal 18,0% Känslighetsanalys DCF-värdering WACC Källa: EPB Långsiktig tillväxttakt 244,12732 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 7,6% 220 243 271 305 349 7,8% 210 231 257 288 328 8,0% 200 220 244 273 309 8,2% 192 210 232 258 291 8,4% 183 200 221 245 275 Källa: EPB Aktien handlas i dagsläget med en tydlig rabatt mot hur den handlats historiskt vid multipelvärdering (baseras på utvecklingen under de senaste tre åren), se grafer nedan. EV/S (LTM), senaste tre åren EV/EBITDA (LTM), senaste tre åren Källa: FactSet Erik Penser Bank 3 Medicover 18 Maj 2022

Värdering av jämförbara bolag EV EV / Sales EV / EBITDA (EUR) 2022 2023 2022 2023 Apollo Hospitals 6 924 3,3x 2,9x 21,2x 17,9x Fortis Healthcare 2 442 3,1x 2,8x 16,1x 14,0x Orpea 12 374 2,7x 2,5x 11,0x 10,2x IHH Healthcare 14 589 3,7x 3,5x 15,2x 14,2x Max Healthcare Institute 4 460 6,3x 5,7x 23,9x 20,9x Sonic Healthcare 13 181 2,1x 2,4x 7,0x 10,5x Synlab 5 344 1,7x 1,6x 7,0x 8,2x Medel 3,3x 3,1x 14,5x 13,7x Median 3,1x 2,8x 15,2x 14,0x Källa: FactSet Trots en viss återhämtning för aktien under de senaste veckorna är aktien fortsatt kraftigt ned från årsskiftet och den har tappat 53 procent i år. Kriget i Ukraina är en del av förklaringen, därtill har ränteuppgångar minskat investerares vilja att betala för vinster långt in i framtiden. Kursutveckling sedan årsskiftet jämfört med OMXSPI index Källa: Infront Medicover 18 Maj 2022 4 Erik Penser Bank

Bra inledning på 2022 Bolaget har haft en stark start under inledningen av 2022 och Q1-siffrorna slog våra och marknadens förväntningar. Nettoomsättningen ökade y/y med 20,3 procent (13,8 procent organiskt), trots Rysslands militära angrepp den 24 februari på Ukraina (cirka 9 procent av oms.). Utifrån väsentliga engångsposter (betydligt mer än brukligt) under perioden så anser vi att den underliggande lönsamheten bäst synliggörs av justerat EBITDA. Det handlade om förvärvskostnader på EUR 2,9m (0,2) och aktierelaterade ersättningar om EUR 2,0m (1,2). Därtill gjordes en nedskrivning om EUR 5,1m för verksamheter i Ukraina som har förstörts under kriget eller som numer ligger i ockuperade områden. Avvikelsetabell Q1 2022 Q1 2022 Utfall EPB Diff Konsensus Diff Q1 2021 Nettoomsättning 381,7 367,6 14,1 367,2 14,5 317,2 Kostnader för medicinska tjänster -287,9-268,4-19,5-220,5 Bruttoresultat 109,2 99,3 9,9 96,7 Distributions- och marknadsföringskost. -15,9-16,2 0,3-13,9 Administrationskostnader -55,4-51,8-3,6-41,2 EBITDA 62,6 63,3-0,7 64,7-2,1 65,5 Rörelseresultat 22,5 31,2-8,7 31,5-9,0 41,6 Resutat före skatt 17,1 25,7-8,6 26,1-9,0 36,5 Skatt -4,8-6,6 1,8-10,2 Nettoresultat 12,3 19,2-6,9 19,2-6,9 26,3 EPS (EUR) 0,082 0,125-0,043 0,130-0,048 0,174 EBITDA (just.) 67,5 63,3 4,2 63,4 4,1 66,9 Bruttomarginal 28,6% 27,0% 1,6% 30,5% EBITDA-marginal 16,4% 17,2% -0,8% 17,6% -1,2% 20,6% EBITDA-marginal (just.) 17,7% 17,2% 0,5% 17,3% 0,4% 21,1% EBIT-marginal 5,9% 8,5% -2,6% 8,6% -2,7% 13,1% och Infront Utvecklingen på nyckelmarknader varit bra hittills i år och den underliggande tillväxten har fortsatt att vara robust. En fortsatt hög smittspridning av covid-19 under kvartalet bidrog väsentligt till nettoomsättningen om EUR 65,5 m (52,9) och har även påverkat lönsamheten positivt. Nettoomsättning per kvartalet 2020-Q1 2022 (EUR m) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Covid-19-försäljning 1,0 9,0 32,0 52,4 52,9 81,8 49,8 61,5 65,5 Nettoomsättning ex. covid 237,8 189,8 230,5 245,3 264,3 267,1 285,2 314,8 316,2 Erik Penser Bank 5 Medicover 18 Maj 2022

Kriget i Ukraina har inte undgått någon och vi såg de första effekterna av kriget under Q1 2022, med fallande försäljning i landet till följd av utmaningarna med att bedriva verksamhet från och med den 24 februari. De framgångar som den ukrainska militären skördat sedan dess innebär dock att krigets territoriella omfattning i Ukraina lyckligtvis ännu inte blivit fullt så stort som vi inledningsvis befarade. Bolaget uppger att de ser möjligheter att bedriva viss verksamhet och exempelvis har ett betydelsefullt labboratorium i huvudstaden Kiev kunnat återöppnas. Vi förväntar oss dock att nettoomsättningen i Ukraina förblir väsentligt lägre än tidigare och vi fortsätter vara mycket konservativa i våra förväntningar, då vi känner en mycket hög osäkerhet om hur framtiden kommer att utvecklas i landet. Fördelning mellan affärsdivisionerna (LTM) Största marknaderna (LTM) Healthcare Services (52,8%) Diagnostic Services (47,2%) Polen (37,5%) Tyskland (22,8%) Rumänien (12,1%) Indien (10,1%) Ukraina (7,1%) Övrigt (10,3%) Marginaler hamnade under viss press Även om lönsamheten kom in bättre än förväntningarna, så var marginalerna ned y/y. Ökat kostnadstryck och högre utnyttjandegrad inom den arbetsgivarefinansierade vården ligger bakom utvecklingen. Det senare har påverkats av hög spridning av infektionssjukdomar, men som inte är covid-19, vilket är säsongsrelaterat. En viktig faktor för kostnadstrycket är löneökningar. Därtill har marginalerna påverkats negativt i Q1 2022 av de många förvärv och investeringar i ny kapacitet som gjorts under de senaste halvåret, men bidraget väntas successivt under året förbättras. I den kontantbetalda vården (står för cirka 50 procent av nettoomsättningen), så har bolaget bättre möjlighet att relativt snabbt kompensera sig för kostnadsökningar. I den förbetalda företagsfinansierade vården sker det med viss fördröjning och uppges ta 3-9 månader, medan det är svårare att få kompensation vid snabba prisrörelser inom den offentligt finansierad vård (drygt 20 procent). Medicover 18 Maj 2022 6 Erik Penser Bank

Marginaler per kvartal 2018-Q1 2022E (%) 35% 30% 25% 20% 15% Healthcare 10% Services (52,8%) Diagnostic Services (47,2%) 5% 0% Q1'18 Q2'18 Q3'18 Q4'18 Q1'19 Q2'19 Q3'19 Q4'19 Q1'20 Q2'20 Q3'20 Q4'20 Q1'21 Q2'21 Q3'21 Q4'21 Q1'22-5% Bruttomarginal EBIT-marginal EBITDA-marginal EBITDAaL-marginal Kassaflödet från den löpande verksamheten för Q1 2022 steg till EUR 63,0m (62,9). Bolagets låneskuld uppgick per den sista mars till EUR 493,2m. Värt att poängtera att en väsentlig del av låneskulden ligger på fast räntesats (cirka 40 procent) och påverkas inte direkt av ränterörelser. Hög förvärvstakt och mer kan komma Sedan H2 2021 har bolaget intensifierat sin förvärvsaktivitet och under Q1 2022 investerades EUR 106,1m i förvärv, som inkluderade förvärv av exempelvis NIPD Genectis och CDT Medicus. I inledningen av innevarande kvartal har en verksamhet för kliniska studier i Polen förvärvats (pris EUR 17,2m) och enheter inom psykvård. Senast i raden av kommunicerade förvärv är Allenort Kliniki Terapii i Polen och Laurus Medical i Rumänien. Den sammanlagda köpeskillingen uppgår till EUR 16 m. Allenort är ett nätverk av fem specialiserade psykiatrimottagningar samt ett psykiatrisjukhus. Förvärvet adderar till tidigare investeringar inom detta snabbväxande behandlingsområde, där vi sett Medicover sätta ett ökat fokus från H2 2021. Den förvärvade rumänska verksamheten är ett nätverk av tio kliniker som finns runtom i landet. Vi har sett Medicover göra väsentliga investeringar, både i att bygga ny kapacitet och förvärv, i den rumänska verksamheten senaste året, för att dra nytta av mer flexibla ersättningsmöjligheter vid privat vård. Bolaget är en av de största spelarna i landet och med ett tätare nät av enheter, bedömer vi, blir man en starka aktör inom företagsbetald vård. Erik Penser Bank 7 Medicover 18 Maj 2022

Healthcare Services Bäst utveckling under Q1 2022 uppvisades inom affärsdivisionen Healthcare Services. Nettoomsättningen ökade till EUR 208,1 m (157,3), vilket motsvarar en tillväxt på 32,3 procent, varav organiskt 22,6 procent. Covid-19-relaterad försäljning ökade EUR 11,2m (10,5) och renast för dessa låg tillväxten på 33,7 procent. Polen är fortsatt den största enskilda marknaden (växte med 27 procent) och vi ser en fortsatt stark ekonomisk utveckling i landet som ligger klart över Euro-områdets. Bolaget är mycket aktiva i landet med förvärv och investeringar i kapacitetsexpansion (vi bedömer att den totala marknadsandelen fortsatt ligger under 5 procent). Verksamheterna i Indien utvecklades bra och nettoomsättningen ökade y/y med 39 procent. Här såg vi sjukhusverksamheten växa snabbt under fjolåret och vi förväntar oss en fortsatt hög tillväxt. Healthcare Services, största marknader Healthcare Services, betalarsegment Polen (63,4%) Indien (19,1%) Rumänien (11,5%) Övriga länder (6,1%) Offentlig (10,3%) Förbetald (38,8%) Kontantbetald (46,9%) Källa: Bolaget Det som kanske imponerade mest under perioden var den höga ökningen av nya medlemmar inom den integrerade vårdmodellen, som är arbetsgivarfinansierad. Antalet medlemmar ökade med 14,1 procent till 1.579.000, vilket var en ökning med 84.000. Tillväxttakten är nu tillbaka på nivåer före covid-19-pandemins utbrott. Den låga arbetslösheten i framför allt Polen och de förbättrade levnadsvillkoren i Rumänien driver efterfrågan. Antal medlemmar och tillväxt 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Q1'19 Q2'19 Q3'19 Q4'19 Q1'20 Q2'20 Q3'20 Q4'20 Q1'21 Q2'21 Q3'21 Q4'21 Q1'22 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Antal medlemmar ('000) Tilväxt Lönsamheten i affärsdivisionen ökade under Q1 2022, men marginalerna försvagades av press från löneökningar och snabb expansion via förvärv och investeringar i ny kapacitet. EBITDA uppgick till EUR 25,7m (22,5) och EBITDAmarginalen hamnade på 12,4 procent (14,3). Vi förväntar oss en successiv återhämtning när kostnadsökningar förs vidare till kund och beläggningsgraden stiger i nyuppsatta enheter. Det senare är framför allt något vi förväntar oss att se i Indien där expansionstakten varit hög. Medicover 18 Maj 2022 8 Erik Penser Bank

Diagnostic Services Under Q1 2022 såg vi en viss inbromsning av tillväxten (mot vad vi sett senaste året) och nettoomsättningen steg med 7,9 procent och ökade till EUR 178,5m (165,5). Affärsdivisionen påverkas av kriget i Ukraina med en nettoomsättning på EUR 18,0m (25,0), medan de covid-19-relaterade intäkterna var fortsatt höga och uppgick till EUR 54,0m (42,7). Vi bedömer att en väsentlig del härstammar från den tyska marknaden där testvolymerna var starka genom hela kvartalet och har fortsatt på höga nivåer in i Q2. När vi rensar för covid-19-relaterade intäkter uppgick tillväxten till 1,4 procent. Tyskland (48,4%) Rumänien (12,8%) Ukraina (15,1%) Polen (8,6%) Övriga länder (15,1%) Offentlig (32,0%) Privat (68,0%) Testvolymerna i tyskland var visserligen höga inledningsvis i Q2, men har från slutet av april och i början av maj gått ned väsentligt. Vi bedömer att den ligger på låga nivåer på övriga marknader och vi förväntar oss därför betydligt lägre intäkter framöver. Situationen kan ändras snabbt om nya varianter av SARS-COV2 börjar spridas. I nuläget är vi dock försiktiga och räknar med mer än en halvering från fjolåretsnivåer. EBITDA för Q1 2022 uppgick till EUR 44,2m (47,3) och EBITDA-marginalen uppgick till 25,4 procent (29,5). Lönsamheten påverkas framför allt av utvecklingen i Ukraina, där intäkterna snabbt gick ned medan bolaget i hög omfattning behöll personal och infrastruktur. Vi bedömer annars att affärsdivisionen i lägre omfattning än Healthcare Services påverkas av rådande inflationstryck. Erik Penser Bank 9 Medicover 18 Maj 2022

Finansiella prognoser Vi konstaterar att det fortsatt är bra tryck i verksamheten med bra efterfrågan av privat sjukvård. Därtill omfattande investeringar i ny kapacitet och förvärv har förstärkt vår syn på utvecklingen under de kommande åren, se tabell nedan. Bolaget möter en del kortsiktiga utmaningar med krig i Ukraina och en förväntad sjunkande efterfrågan av covid-19-relaterade tjänster. I våra prognoser ger dessa tillsammans negativa påverkan om cirka 13 procent av omsättningen för 2022. Detta bedömer vi kommer kunna hanteras av en fortsatt hög expansionstakt, som ledningen indikerade i samband med Q1 2022-rapporten. Nedan visas våra estimatförvändringar, där vi bedömer att bolaget lyckas visa tillväxt även för 2022. Prognosförändringar 2022-2024 2022E 2023E 2024E Nettoomsättning Nya 1449,4 1576,4 1789,7 Tidigare 1400,9 1494,1 1675,1 Diff 3,5% 5,5% 6,8% Bruttoresultat Nya 345,5 401,8 465,3 Tidigare 350,5 384,0 435,5 Diff -1,4% 4,6% 6,8% EBITDA Nya 230,0 270,7 312,1 Tidigare 211,9 250,4 282,3 Diff 8,5% 8,1% 10,6% EBIT Nya 81,9 120,0 149,4 Tidigare 81,4 112,9 137,4 Diff 0,7% 6,3% 8,8% EPS (EUR) Nya 0,284 0,452 0,576 Tidigare 0,282 0,433 0,520 Diff 0,7% 4,5% 10,9% EBIT-marginal Nya 5,7% 7,6% 8,3% Tidigare 5,8% 7,6% 8,2% Diff -0,1% 0,0% 0,1% EBITDA-marginal Nya 15,9% 17,2% 17,4% Tidigare 15,1% 16,8% 17,0% Diff 0,8% 0,4% 0,4% Källa: EPB Medicover 18 Maj 2022 10 Erik Penser Bank

Prognos nettoomsättning och tillväxt (EUR m, %) Prognos EBITDA och marginal (EUR m, %) 2500 40% 450 25% 35% 400 2000 30% 350 20% 1500 1000 25% 20% 15% 300 250 200 150 15% 10% 500 10% 100 5% 5% 50 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 0% 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 0% Nettoomsättning Tillväxt y/y EBITDA EBITDA-marginal Intäktsfördelning största marknaderna (%) Intäktsfördelning betalarsegment (%) Polen (37,5%) Tyskland (22,8%) Rumänien (12,1%) Indien (10,1%) Ukraina (7,1%) Övrigt (10,3%) Offentligt (23,1%) Förbetald (18,8%) FFS (50,5%) Övrigt (7,5%) Prognos per affärsdivision (EUR m) 1600 Prognos marginaler (%) 25% 1400 1200 20% 1000 800 600 400 15% 10% EBIT-marginal EBITDA-marginal EBITDAaL-marginal 200 5% 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Healthcare Services (52,8%) Diagnostic Services (47,2%) 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Erik Penser Bank 11 Medicover 18 Maj 2022

Resultaträkning (EUR m) 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Nettoomsättning 580,2 671,6 844,4 997,8 1377,4 1449,4 1576,4 1789,7 Kostnader för medicinska tjänster -438,2-507,3-637,6-734,3-982,4-1103,9-1174,6-1324,4 Bruttoresultat 142,0 164,3 206,8 263,5 395,0 345,5 401,8 465,3 Distributions-, försäljnings- och marknadsföringskostnader -28,5-35,2-45,0-43,3-58,1-60,0-65,0-72,5 Administrationskostnader -84,7-95,4-115,3-158,9-177,5-203,5-216,7-243,4 Rörelseresultat (EBIT) 28,8 33,7 46,5 61,3 159,4 81,9 120,0 149,4 Övriga intäkter och kostnader 2,9 8,6 1,0 1,5 0,7 1,3 Ränteintäkter 0,2 1,4 1,8 0,9 1,0 0,6 Räntekostnader -4,9-9,6-13,7-18,1-20,1-7,5 Övriga finansiella intäkter och kostnader 0,8-0,6-0,4-8,4 1,8 0,2 Summa finansiella poster -3,9-8,8-12,3-25,6-17,3-24,9-26,8-30,4 Resultat från andelar och i intresseföretag 0,2-1,8-1,9 0,1 1,0 0,0 0,0 0,0 Resutat före skatt 28,0 31,7 33,3 37,3 143,8 58,4 93,2 119,0 Skatt -7,8-7,5-8,6-10,0-37,2-15,2-23,5-30,0 Nettoresultat 20,2 24,2 24,7 27,3 106,6 43,1 69,7 89,0 Resultatprognoser per kvartal (EUR m) Q2'21 Q3'21 Q4'21 Q1'22 Q2'22E Q3'22E Q4'22E Nettoomsättning 348,9 335,0 376,3 381,7 346,0 347,9 373,9 Kostnader för medicinska tjänster -245,4-249,4-267,1-287,9-267,9-268,1-280,0 Bruttoresultat 103,5 85,6 109,2 93,8 78,0 79,8 93,8 Distributions-, försäljnings- och marknadsföringskostnader -15,0-12,9-16,3-15,9-14,5-13,9-15,7 Administrationskostnader -42,3-42,7-51,3-55,4-48,1-47,7-52,3 Rörelseresultat (EBIT) 46,2 30,0 41,6 22,5 15,4 18,2 25,8 Övriga intäkter och kostnader 0,2 0,7-0,1 1,3 0,0 0,0 0,0 Summa finansiella poster -1,3-6,6-4,1-6,7-5,9-5,9-6,4 Resultat från andelar och i intresseföretag 0,3 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Resutat före skatt 45,4 24,4 37,5 17,1 9,5 12,3 19,4 Skatt -11,9-6,0-9,1-4,8-2,4-3,1-4,9 Nettoresultat 33,5 18,4 28,4 12,3 7,1 9,2 14,5 Balansräkning (EUR m) 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E TILLGÅNGAR Goodwill 126,8 150,1 293,1 289,2 371,7 458,2 492,0 525,2 Övriga immateriella tillgångar 36,4 50,8 74,6 64,6 75,1 96,2 94,6 107,4 Nyttjanderättstillgångar 110,3 117,0 166,0 180,4 327,4 372,6 395,0 414,0 Summa Immateriella anläggningstillgångar 273,5 317,9 533,7 534,2 774,2 927,0 981,6 1046,6 Materiella anläggningstillgångar 147,8 164,4 252,7 257,9 319,3 355,0 383,8 407,5 Summa Materiella anläggningstillgångar 147,8 164,4 252,7 257,9 319,3 355,0 383,8 407,5 Finansiella anläggningstillgångar 31,9 57,3 17,3 29,6 39,2 32,0 34,0 39,5 Summa Finansiella anläggningstillgångar 31,9 57,3 17,3 29,6 39,2 32,0 34,0 39,5 Varulager 30,7 30,3 37,1 53,0 72,0 68,1 75,7 85,9 Kundfordringar 82,3 92,3 142,3 149,4 201,7 208,7 228,6 258,6 Övriga fordringar 2,1 27,8 1,6 0,0 3,1 3,2 0,0 0,0 Kortfristiga placeringar 0,0 0,0 0,0 40,1 192,9 0,0 0,0 0,0 Kassa o bank 45,4 38,4 34,8 46,7 81,9 264,0 247,7 239,8 Summa omsättningstillgångar 160,5 188,8 215,8 289,2 551,6 544,0 551,9 584,3 SUMMA TILLGÅNGAR 613,7 728,4 1019,5 1110,9 1684,3 1858,0 1951,3 2077,9 Eget Kapital och skulder Eget Kapital 299,8 317,5 359,7 483,5 562,1 588,5 633,1 697,5 Uppskjuten skatteskuld 22,8 23,7 27,5 30,0 35,3 42,0 43,0 44,6 Räntebärande skuld 52,5 126,4 163,8 152,8 375,3 420,0 448,0 448,0 Leasingskulder 85,6 96,4 142,0 165,1 299,8 344,0 368,0 385,0 Övriga långfristiga skulder 28,7 34,5 44,8 51,2 86,8 96,9 94,6 101,0 Summa Långfristiga skulder 189,6 281,0 378,1 399,1 797,2 902,9 953,6 978,6 Leverantörsskulder 66,3 77,9 114,6 149,4 182,4 182,6 201,8 229,1 Konvertibellån 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kort skuldsättning (räntebärande) 3,7 4,9 111,5 15,1 42,9 75,0 52,0 53,5 Kort leasingskuld 30,3 29,0 34,2 34,4 46,1 52,0 51,1 54,2 Aktuell skatteskuld 6,8 4,2 4,8 7,8 28,8 29,5 29,8 29,2 Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 17,2 13,9 16,6 21,6 24,8 27,5 30,0 35,8 Summa Kortfristiga skulder 124,3 129,9 281,7 228,3 325,0 366,7 364,6 401,8 Summa Eget Kapital och skulder 613,7 728,4 1019,5 1110,9 1684,3 1858,1 1951,3 2077,9 Medicover 18 Maj 2022 12 Erik Penser Bank

Kassaflödesanalys (EUR m) 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Kassaflöde före förändring av rörelsekapital 83,3 94,4 124,4 167,7 275,9 239,4 281,8 324,9 Summa förändring av rörelsekapital 0,5-8,1-23,5-0,7-40,9-14,2-2,3-7,7 Betald skatt -7,1-11,9-13,5-11,0-18,3-18,2-26,0-30,0 Kassaflöde från den löpande verksamheten 76,7 74,4 87,3 156,0 216,7 207,0 253,5 287,2 Kassaflöde från investeringsverksamheten -53,5-116,1-141,8-126,3-333,6-188,1-189,2-205,8 Kassaflöde från finansieringsverksamheten 4,9 34,6 48,8-14,1 174,5 26,4-56,9-59,6 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0-10,4-17,8-23,7-29,7 Periodens kassaflöde 28,1-7,1-5,7 15,6 47,2 27,5-16,3-7,9 Tillväxt och marginaler 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Omsättningstillväxt 16,7% 15,8% 25,7% 18,2% 38,0% 5,2% 8,8% 13,5% Bruttomarginal 24,5% 24,5% 24,5% 26,4% 28,7% 23,8% 25,5% 26,0% EBITDA-marginal 14,0% 13,5% 14,3% 15,8% 19,6% 15,9% 17,2% 17,4% EBITDAaL-marginal 9,1% 8,7% 9,5% 10,9% 15,3% 10,2% 11,8% 12,5% EBIT-marginal 5,0% 5,0% 5,5% 6,1% 11,6% 5,7% 7,6% 8,3% Skattesats -27,9% -23,7% -25,8% -26,8% -25,9% -26,1% -25,2% -25,2% Lönsamhet 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROA 3,3% 3,3% 2,4% 2,5% 6,3% 2,3% 3,6% 4,3% ROE 6,7% 7,6% 6,9% 5,6% 19,0% 7,3% 11,0% 12,8% ROIC 5,7% 5,4% 3,9% 4,2% 11,9% 5,6% 8,2% 9,9% ROCE 8,1% 7,5% 7,3% 9,4% 16,3% 7,6% 10,6% 12,5% Aktiedata 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E EPS, rapporterad 0,152 0,167 0,168 0,182 0,686 0,284 0,452 0,576 Utdelning per aktie 0,070 0,120 0,160 0,200 0,250 EK per aktie 2,25 2,38 2,70 3,26 3,70 3,87 4,17 4,59 Antal aktier efter utspädning 135,7 135,7 135,7 150,7 151,9 151,9 151,9 151,9 Värdering 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E P/E 39,5 39,0 63,7 88,8 24,0 58,1 36,4 28,6 P/EK 2,8 3,0 4,4 5,0 4,5 4,3 4,0 3,6 Direktavkastning 0,4% 0,7% 1,0% 1,2% 1,5% EV/S* 1,7 1,8 2,2 2,7 4,2 2,2 2,0 1,8 EV/EBITDA* 12,2 13,0 15,1 17,4 21,6 13,6 11,7 10,3 EV/EBITDAaL* 18,9 20,2 22,6 25,2 27,7 21,1 17,0 14,3 EV/EBIT* 34,6 35,1 39,2 44,6 36,7 38,2 26,5 21,5 Aktiekurs (SEK) 63 73,3 108,6 164,0 370,0 173,0 173,0 173,0 EV (EUR m)*, årets slut 998 1 182 1 825 2 733 5 848 3 133 3 177 3 207 * EV inkluderar leasingskulder vid utgången av året (EV på framsidan är baserad på senaste rapporten) Erik Penser Bank 13 Medicover 18 Maj 2022

Denna publikation (nedan Publikationen har sammanställts av Erik Penser Bank (nedan Banken ) exklusivt för bankens kunder. Innehållet har grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser och rekommendationen kan således inte garanteras. Banken kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag (nedan bolaget ) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa verifierade. Banken lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen. Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnas ingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen. Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Banken frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden Motiverat värde och risk Det motiverade värdet speglar ett värde för aktien per den dag analysen publicerats i ett intervall motsvarande ca 5-10%. Banken använder sig av en rad olika värderingsmodeller för att värdera finansiella instrument såsom till exempel kassaflödesmodeller, multipelvärdering samt styckningskalkyler. Värderingsmetod och ansats för att bestämma motiverat värde skall framgå av analysen och kan variera från bolag till bolag. Väsentliga antaganden för värderingen baseras på vid var tid tillgänglig marknadsdata och ett enligt oss rimligt scenario för bolagets framtida utveckling. Vad gäller risk klassificeras aktien enligt skalan Hög, Medel, Låg utifrån ett antal kända parametrar som är relevanta för bolaget. En generell riktlinje för att klassificeras som låg risk är att bolaget har positivt kassaflöde och att ingen enskild faktor påverkar omsättningen mer än 20%. Motsvarande generella beskrivning av hög risk är att bolaget inte nått positivt kassaflöde alternativt att en enskild faktor påverkar omsättningen mer än 50%. Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten Penser Access som Banken utför åt analyserat bolag. Banken erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. Potential- och riskklassificeringen uppdateras kontinuerligt. Klicka https://www.penser.se/historiska-analysrekommendationer/ för att se historik över investeringsrekommendationer från Banken Allmänt Bankens medgivande krävs om hela eller delar av denna Publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller göras tillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Banken har utarbetat en Etikpolicy samt en Intressekonfliktpolicy. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan kunders intressen och avdelningar inom Banken. Sättet som Banken använder för att förebygga intressekonflikter är bl. a. restriktiva kommunikationer (Chinese Walls). Analysavdelningen är fysiskt belägen avskild från Corporate Finance-avdelningen, som sitter i egen lokal. Corporate Finance-avdelningen får inte delta i framtagandet eller lämna synpunkter på en publikation. Det kan dock, från tid till annan, föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan ett bolag som förekommer i en Publikation och någon annan avdelning i Banken än Analysavdelningen. Banken har utarbetat interna restriktioner för när anställdas handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsrekommendation. Från tid till annan utför Banken uppdrag för ett bolag som är omnämnt i en publikation. Banken kan bl. a. vara rådgivare eller emissionsinstitut, till bolaget eller likviditetsgarant i ett av bolagets värdepapper. Om så är fallet har det angivits i Publikationen. Banken, dess ägare, styrelseledamöter eller anställda kan äga aktier i omnämnt bolag. Alla anställda i Banken ska redovisa sina innehav i värdepapper samt alla transaktioner. Banken och dess anställda följer svenska fondhandlarföreningens riktlinjer för anställdas affärer. Den analytiker som har utarbetat en Investeringsanalys som avses i 11 kap. 8 FFFS 2007:16 och andra som medverkat i detta arbete får inte för egen räkning handla i be rörda Finansiella Instrument eller med därtill relaterade Finansiella Instru ment i strid med gällande rekommendation. Bankens Compliance-avdelning övervakar anställdas transaktioner. Banken betalar lön till analytiker som även kan bestå av vinstdelning av Bankens resultat men aldrig knutet till en annan avdelnings ekonomiska resultat. Varken Banken eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolags emitterade finansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital. För det aktuella bolaget utför Banken även analys i enlighet med villkoren för den kostnadsbelagda tjänsten Penser Access. Klicka här https:// epaccess.penser.se/ för mer information om tjänsten. Erik Penser Bank har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under svenska Finansinspektionens tillsyn Erik Penser Bank (publ.) Apelbergsgatan 27 Box 7405 103 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se Medicover 18 Maj 2022 14 Erik Penser Bank