Commodity Quest Ett undervärderat investeringsbolag inom råvaror Analys av Glepar 2012-01-26

Commodity Quest Ett undervärderat investeringsbolag inom råvaror Analys av Glepar 2012-01-26

Commodity Quest Commodity Quest är ett högintressant investeringsbolag inom råvaror. Bolaget är noterat på Aktietorget sedan en tid tillbaka. Bolaget härstammar från det gamla oljebolaget Benchmark Oil. Gamla Benchmark Oil var föga framgångsrikt. Aktieägarna har fått se ständiga utspädningar och ständigt sjunkande aktiekurser.gamle VD som löstes ut ur bolaget under 2010 hade minst sagt dålig kontroll på kostnaderna och pengarna rann ut ur bolaget i snabb takt. I början av 2010 tillträdde en ny styrelse som insåg att detta inte kunde fortsätta. Man har nu bytt inriktning, styrelse och VD och är därmed ett helt nytt bolag. Commodity Quest affärsidé är att: via ett aktivt ägande i företag inom råvaru- och energisektorn inneha en väl diversifierad portfölj av investeringar vilka tillsammans skall skapa ökande och bestående värde för Bolagets aktieägare. Nyligen avgångna VD Petter Elmstedt var en ung advokat med erfarenhet av bolagstransaktioner. Han har framförallt sett till att göra oljebolaget Benchmark lönsamt samt lyckats ge aktieägarna en gratis utdelning i form av aktier i oljebolaget Crown Energy idag värda c:a 8 öre per aktie i COMQ. Nye VD:n, norrmannen Pål Mörch har fått en flygande start när han nyligen sålde 26% av Benchmark Oil&Gas till en asiatisk investerargrupp för hela 17,7 MKR. Arbetande styrelseordföranden Håkan Gustavsson har lång erfarenhet både av råvarubranschen och av styrelsearbete. I skrivande stund är aktiekursen 19 öre vilket motsvarar ett MCAP på c:a 40 MSEK med 213,482,197 aktier. Då har jag räknat med full utspädning av utestående konvertibler. Portföljen Commodity Quest investeringsportfölj består för närvarande av följande delar: Benchmark Oil & Gas Benchmark Oil And Gas är det som finns kvar av det gamla oljebolaget Benchmark. Bolaget hade förr lönsamhetsproblem och dålig kostnadskontroll under många år. Man utvinner olja ur ett stort antal mindre oljekällor på Orangefältet i Texas. Commodity Quest har sett till att dra ner bolagets kostnader kraftigt. Den 21:a januari 2011 kom så också ett PM om att man förvärvat ytterligare produktion om c:a 40 fat per dag. Därigenom uppnådde man kritisk volym och positivt kassaflöde. Den 20:e januari 2012 sålde man 26% av Benchmark till en Singaporebaserad investmentgrupp. Man uppnådde priset 17,7 MKR. Man har nu tillräckligt med kapital för att genomföra ett aggresivt borrprogram och räknar med kraftigt ökad produktion framöver.

Kopy Goldfields Guldbolaget Kopy Goldfields är noterat på Nasdaq/OMX First North. Kopylovskoye bedriver prospekteringsverksamhet i Ryssland och bedriver sex olika prospekteringsprojekt i Irkutskregionen i Ryssland. Man räknar med produktionsstart under 2013. På bolagets huvudlicens Kopylovskoye rapporterades under 2011 guldhalter under de förväntade. Dett har gjort att aktiekursen i Kopy sjunkit kraftigt. Andra licenser som Krasnyy ser bättre ut. Dock har man här inte tillräckliga resultat för att formulera en Jorc-rapport vilket gjort att den låga värderingen bestått. En mycket positiv nyhet för Kopy Goldfields är att det kanadensiska storbolaget Eldorado Gold gått in som storägare. De har gjort sin investering på c:a dubbla nuvarande aktiekursen. Commodity Quest har även lånat ut 2,5 MKR till Kopy Goldfields. Länk till Kopys hemsida: http://www.kopygoldfields.com/ Ilocano Minerals & Construction Ilocano Minerals & Construction (IMCC) är ett skandinaviskt/filippinskt joint venture som ska bedriva utvinning och försäljning av sand och grus vid Abra-floden i Norra Fillipinerna. Vid full produktion hoppas man nå en inledande produktion av 200,000 ton i månaden vilket säljs till ett pris av c:a 8 USD / ton. Produktionen ska senare öka till det dubbla. IMCC letar nu aktivt efter större långtidskontrakt. Svenska ÅF är rådgivare till projektet som man bland annat kan läsa om i ÅF:s tidning Green Advisor Report: http://viewer.zmags.com/publication/85a5bdef#/85a5bdef/46 Vad jag erfar behöver bolaget c:a 20 MKR för att komma igång med fullt utbyggd produktion och dessa pengar har ännu så länge saknats. Commodity Quest har därför förhandlat under en längre tid med olika intressenter om andra typer av lösningar som kanske kan innebära att kunden till att börja

med hämtar sanden själv till ett lägre pris, men ännu så länge har inget kontrakt slutits. Intensiva förhandlingar pågår fortfarande. Commodity Quest äger 18 022 aktier i IMCC betalade med aktier i gamla Benchmark för 3,9 öre st vilket motsvarar totalt nästan 16 MKR. Abra-flodens delta där Ilocano Minerals ska utvinna stora mängder sand&grus Tomsk Refining Tomsk Refining var förut det svenska moderbolaget till ett raffinaderi beläget utanför Tomsk i Ryssland. Under 2011 såldes deras huvudsakliga tillgång, raffinaderiet, och bolaget är under likvidation med avsikt att dela ut tillgångarna till aktieägarna. Commodity Quest erhöll också 8,6 MSEK i oktober. Man väntar nu på slutlikviden som ska betalas ut under första kvartalet 2012. Efter att nyligen ha ökat sitt innehav till 1 123 825 aktier så förväntas en slutlikvid om c:a 5,6 MKR, c:a 5 kr per aktie. Geotermica Geotermica prospekterar efter geotermisk värme, t.ex. vid gamla vulkaner, och planen är att så småningom bygga geotermiska anläggningar för elproduktion. Commodity Quest äger 1,000,000 aktier i Geotermica motsvarande 13,4% av aktierna och man har investerat 1 MKR. Länk till Geotermicas hemsida: http://www.geotermica.se/ Övrigt Commodity Quest har även då och då mer kortsiktiga innehav. Just nu bör de uppgå till drygt 1 MKR och består bl.a. av aktier i Wiking Mineral.

Värdering och målkurs Benchmark Oil and Gas Commodity Quest sålde nyligen 26% av Benchmark Oil&Gas för 17,7 MKR. Marknaden har därmed värderat bolaget till 68 MKR varav Commodity Quest del uppgår till 50,4 MKR. Kop Goldfields I dagsläget äger Commodity Quest 697 598 aktier i Kopy Goldfields. På dagens aktiekurs värderas innehavet således till c:a 4,2 MKR. Dessutom har man lånat ut 2,5 MKR till Kopy Goldfields. Ilocano Minerals Här har man investerat uppemot 16 MKR och äger runt 22% av aktierna. Den långsiktiga planen är att IMCC ska börja dra in runt 11 MKR i månaden när produktionen startar. Denna summa ska sedan öka till det dubbla. Om allt går som det ska kommer man då att omsätta över 200 MKR om några år. Det finns också möjlighet att börja i mindre skala då kunden själv kan gräva upp sanden för ett lägre pris. För full produktion krävs uppenbarligen en del större investeringar. Bokfört värde hos Commodity Quest är den ursprungliga investeringen på c:a 16 MKR men så länge man inte lyckas redovisa ett kontrakt känns den värderingen för hög. Jag räknar med hälften, c:a 8 MKR. Tomsk Refining Commodity Quest äger 1 123 825 aktier i Tomsk Refining. Man förväntar sig en slutlikvid om c:a 5,6 MKR. Geotermica I Geotermica har man investerat 1 MKR. Jag väljer att här använda det bokförda värdet. Likvida medel och medel på ingång Man bör just nu ha c:a 2 MSEK i kassan. Till detta är 5 MSEK på väg in från en konvertibelemission per 2012-01-11 samt 17,7 MSEK som är köpeskillingen för 26% av Benchmark Oil&Gas. Underskottsavdrag Slutligen underskottsavdragen. De ligger på c:a 150 MKR i Sverige + 17,5 MUSD i Usa. Axier skriver i sin analys från december 2010: "Den största triggern som Axier ser i bolaget är inte emellertid dess eventuella förmåga att kunna skapa positiva kassaflöden. Det är istället de stora underskottsavdragen. I dag har Benchmark Oil & Gas underskottsavdrag om cirka 150 Mkr, även om föregående års taxering ännu inte har godkänts.

Inte heller den stora nedskrivningen om 100 Mkr som gjordes i år som en följd av att bolagets olyckliga äventyr i Alaska avvecklades är godkända då de ännu inte prövats. Observera, dessa underskott är inte upptagna i bokföringen så som uppskjutna skattefordringar, något som kan komma att överraska marknaden positivt" Underskottsavdragen är värda runt 42 MSEK i skatt, som man inte behöver betala, i en framtida vinstdrivande verksamhet. Dock finns det numera gott om begränsningsregler i svensk lagstiftning som det gör svårt för nya huvudägare att komma åt avdragen men runt 10% av detta, alltså 4 MKR bör avdragen allra minst vara värda. Avdragen i Usa värderar vi inte alls pga oklarheter om de går att utnyttja. Substansvärde Benchmark Oil And Gas Kopylovskoye IMCC Tomsk Refining Geotermica Kortsiktiga innehav Underskottsavdrag Kassa Medel på ingång Totalt 50,4 MKR 4,2+2,5 = 6,7 MKR 8 MKR 5,6 MKR 1 MKR C:a 1 MKR 4 MKR 2 MKR 5+17,7=22,7 MKR 101,4 MKR Antalet aktier är i dagsläget 213,482,197 om man räknar med full utspädning för utestående konvertibler. Räknar vi med en substansrabatt på 25% så kan Commodity Quest värderas till c:a 76 MKR och i dagens läge borde en rimlig kurs vara c:a 36 öre. Idag värderas bolaget till bara drygt hälften av det. Det är en extrem felvärdering som i längden inte kommer att kunna fortsätta. Antingen uppvärderas bolaget på börsen eller så kommer några driftiga personer att lägga bud på bolaget. Varför? Hur kan det då komma sig att bolaget värderas till en bra bit mindre än hälften av vad som vore rimligt? Orsaken stavas förmodligen förtroendekris. Den förtroendekrisen kan delas upp i två delar. Gamla Benchmark Den gamla ledningen, både den svenska Gamla Benchmark Oil var ett bolag som i stort sett levde på nyemissioner. De aktieägare som varit med länge i bolaget har förlorat nästan hela sitt kapital. Den gamla ledningen, både den svenska och den amerikanska, lät pengarna rinna ut som ur ett såll

medan de berikade sig själva med mycket höga löner. Det här är ett problem för Commodity Quest än idag men Petter Elmstedt lyckades strypa pengaflödet på ett föredömligt sätt och lyckades med konststycket att uppnå positivt kassaflöde i gamla Benchmark, något som den gamla ledningen misslyckades med i åratal. Både han och nye VD:n Pål Mörch har också gjort mycket för att återställa förtroendet genom att dela ut gratisaktier i Crown Energy och genomföra en enormt bra strukturaffär i försäljningen av 26% av Benchmark. Kritik mot en del större aktieägare Två av bolagets aktieägare har ett visst dåligt rykte i småspararkretsar. Det gäller Bernhard von Osten-Sacken, dömd i Svea Hovrätt för grovt skattebrott och Joakim Christiansson, misstänkt för grovt bokföringsbrott. Ingen av dessa två har dock någon befattning alls i bolaget med undantag av vissa konsulttjänster. Vad gäller Osten-Sacken har bolaget t.o.m. tydliggjort med ett PM att han inte kommer att ha någon position i bolaget innan eventuell friande dom. Spekulationer Snart kommer Commodity Quest att ha över 30 MKR i kassan. Man har sagt att man bland annat kommer att använda pengarna till att aggresivt borrprogram i Texas. Men det skulle inte förvåna mig om man också tänkt tanken att använda en del av pengarna till att få igång storskalig verksamhet i det fillipinska sandbolaget Ilocano Minerals. I PM:et om försäljningen stod också: Investorerna har ett stort asiatiskt nätverk som vi avser att utnyttja för att främja bolagets projekt. och Commodity Quests enda asiatiska projekt är just Ilocano Minerals. En annan tanke som slår mig är att Commodity Quest tidigare uttalat en målsättning att äga max 49% av sina portföljbolag. Nyligen sålde man 26% av Benchmark. 26% är en lite konstig siffra, varför inte 25%? Ja, en tanke är att om man säljer ¼ (25%) av bolaget till någon annan intressent så kommer man att äga just 49% efteråt. När Crown Energy delades ut till aktieägarna så skrev bolaget att man var mycket glada över att för första gången kunna ge något tillbaka till aktieägarna och att detta var något man hoppades kunna upprepa. Man undrar hur de kan hoppas på det? Kändes som en once-in-a-lifetime-deal! Kan de verkligen få en del av ett bolag gratis igen och dela ut det till sina aktieägare för att bolaget vill åt en existerande stock av aktieägare? Ja, det vete katten men bara för info så har Ulric Jansson som grundade Crown Energy och gav bort 10% till Commodity Quest aktieägare minst ett till bolag på gång vid namn Eastmed Energy. Sedan är det inte alls omöjligt att något helt annat dyker upp som gubben i lådan nu när bolaget har gott om pengar. Slutsats Commodity Quest handlas idag med en extrem rabatt. Det kommer inte att fortsätta i längden. Aktien är mycket köpvärd på nuvarande kurs då kassan snart kommer att närma sig börsvärdet och man dessutom har stora tillgångar!