Månadskommentar maj 2016

Månadskommentar maj 2016

Ekonomiska utsikter Inhemska ekonomin utvecklas fortsatt starkt Svensk tillväxt var 4.2% under det första kvartalet i år. Det är i stor utsträckning den inhemska ekonomin som utvecklas mycket starkt samtidigt som exportsektorn tyngs av en svag omvärld. Arbetsmarknaden har under våren fortsatt att förbättras och arbetslösheten är nu nere på 6.7 procent. Det är dock en i allt högre utsträckning tudelad arbetsmarknad vi ser. Bland de utrikesfödda är arbetslösheten hela 21,6 procent samtidigt som den bland de inrikes födda är 4,6 procent. Den ökade polariseringen är nu en av de hetaste politiska frågorna. Diagram: KPIF och arbetslöshet (omvänd skala) Källa: Bloomberg Inflationen har under våren stigit långsamt och KPIF närmar sig nu 1,5 procent. I vissa sektorer finns det tecken på arbetskraftsbrist redan nu och framför allt talas det om överhettning i byggsektorn. Med en allt starkare arbetsmarknad är det inte förvånande att se inflationen stiga om än i långsam takt. Med en fortsatt god tillväxt ser utsikterna goda ut för fortsatta förbättringar på arbetsmarknaden och en inflationstakt som fortsätter att stiga trots en svag omvärld. Orolig omvärld Omvärlden präglas av många orosmoment. Förutom situationen i Syrien, kriget mot IS och det förhöjda terrorhotet mot Europa är det några händelser under de närmsta månaderna som sannolikt kommer ha stor påverkan. Den 23 juni röstar Storbritannien om de ska vara kvar som medlem i EU eller inte. En Brexit skulle troligtvis få långtgående följdverkningar. De flesta bedömare pekar på ett tapp i BNP för både Storbritannien och EU, förhandlingarna för nytt handelsavtal mellan EU och USA TTIPP skulle påverkas, finansmarknaderna med finanscentrat London är extra känsliga och dessutom kan ett brittiskt utträde leda till krav på liknaden omröstningar och utträde i andra delar av Europa. Kort sagt, följdverkningarna vore sannolikt stora, djupgående och mycket svåröverskådliga. Veckan innan den brittiska omröstningen möts ledamöterna i Federal Reserve för att besluta om den amerikanska styrräntan. Förväntningarna har senaste tiden återigen ökat för att det under sommaren kommer ytterligare en höjning från den amerikanska centralbanken. I dagsläget är det inte mycket som talar för att en höjning skulle få så stora konsekvenser men vi vet av erfarenhet att styrränteförändringar kan få stora konsekvenser för finansmarknaderna med ökad turbulens.

Det amerikanska presidentvalet går nu in i sin sista fas när de bägge partierna har lanserat varsin kandidat. Just i år är den förmodade republikanska kandidaten (Donald Trump) mycket kontroversiell och det kan därför inte uteslutas en tredje oberoende kandidat. Osäkerheten kring Donald Trumps politiska agenda gör att valet kommer sannolikt bevakas mycket noggrant och i takt med att vi närmar oss valdagen också i allt högre utsträckning påverkar riskaptiten på finansmarknaderna. Diagram: Svensk 2- och 5-årig bostadsobligation och Riksbankens reporänta Räntemarknaden Räntor har fallit tillbaka något under månaden efter en ränteuppgång månaden innan. Efter Riksbankens sänkning till - 0,50% i februari har räntemarknaden befunnit sig i en sidledes riktning. Räntedifferensen mellan stats- och bostadsobligationer har sjunkit något som också gäller räntedifferensen mot företagsobligationer. I en miljö med små ränterörelsen blir valet av löptid och räntekurvans lutning viktig för resultatet för en obligationsinvesterare. Allt eftersom tiden går hamnar obligationen lite kortare och lägre på avkastningskurvan och obligationen marknadsvärderas då till en lägre ränta vilket innebär en vinst för investeraren. Denna effekt blir relativt sett viktigare när räntan är låg och rörelserna små. I den brantaste delen av bostadsobligationskurvan är denna effekt cirka 0,4 procent per år. Källa: Bloomberg Räntan på svenska statsobligationer är negativ ut till drygt 5 års löptid. En svensk 10-årig statsobligation har fallit från cirka 1% vid årsskiftet till strax under 0,50% i slutet av maj. Eftersom både inflationen och inflationsförväntningarna har stigit i år innebär de lägre räntorna att terminspremien blivit alltmer negativ. Terminspremien är den premie en investerare erhåller för att ta på sig durationsrisk. En negativ terminspremie innebär att om framtiden utvecklas som marknaden idag prissätter kommer det vara bättre att ha en kortfristig investering som löpande investeras istället för att idag placera i ett långfristigt instrument. Med dagens nedpressade räntorna kan

det mycket väl vara så att det är bättre att investera till negativ ränta idag än att idag låsa in låga nominella räntor på längre löptider. Diagram: Marknadens förväntan för utvecklingen av den framtida 1-dagarsräntan Avkastningen i Företagsobligationskonsortiet var 0,54 procent i mars och är 2,05 procent sedan årsskiftet vilket är 0,17 procent bättre än jämförelseindex. Aktiemarknaden Utvecklingen på marknaden Stockholmsbörsen fortsatte att stiga under maj månad. Under månaden var det framför allt de små bolagen som hade en stark positiv, utveckling och småbolagsindex steg med hela 4,5 procent. Småbolagens starka utveckling har varit ett tema under en relativt lång tid. Källa: Bloomberg Räntemarknadens prissättning visar att marknadsaktörerna inte förväntar sig fortsatta räntesänkningar från Riksbanken men däremot en utdragen period av låga räntor. Marknaden prissätter nu en oförändrad styrränta fram till andra halvåret 2017 då en marginell höjning av reporäntan förväntas. Inte förrän 2020 prissätter marknaden att styrräntan är högre än noll igen. En miljö med stabila eller fallande räntor och kreditspreadar är gynnsam för obligationsinvesterare. Avkastningen i Räntekonsortiet var 0,14 procent för mars. Sedan årets början är avkastningen 0,75 procent vilket är 0,22 procent över jämförelseindex. Börsen har för tillfället två olika typer av bolag, de bolag, som har tillväxt, och de bolag som för tillfället har en mer besvärlig situation vad gäller efterfrågan på deras produkter. De bolag som har tillväxt värderas mycket högt. Vi finner det osannolikt att de mycket högt värderade bolagen kommer skapa värde över tiden i portföljen då vi anser att värderingen på dessa aktier är utmanande. I stället tror vi på att de aktier som värderas lägre, på lång sikt är de som kommer skapa värde. I maj fortsatte spekulationerna om vad Storbritanniens eventuella utträde ur EU egentligen kan få för konsekvenser, även FED:s eventuella räntehöjning i juni var på tapeten.

Diagram: Utveckling för SAX-index och Världsindex en avkastning under månaden på cirka 2,1 procent vilket var sämre än jämförelseindex som också gick upp 2,4 procent. Det svenska aktieindexkonsortiet går som väntat, ungefär som sitt index, och utvecklingen var 1,4 procent under maj månad. Det utländska jämförelseindexet steg med 4,9 procent. Sedan årsskiftet har de aktivt förvaltade Aktiekonsortiet och Spiran gått -0,3 sämre jämfört med index. Stiftelsekonsortiet GIVA, som innehåller ca 75 procent aktieplaceringar, avkastade 1,8 procent i maj. De passivt förvaltade konsortierna Aktieindexkonsortiet och Utlandsindexkonsortiet utvecklades i linje med sina jämförelseindex och har sedan årsskiftet en avkastning på -1 procent respektive -0,1procent Marknadsutsikter Kammarkollegiets kapitalförvaltnings syn har inte förändrats sedan april och vi anser fortfarande att den låga vinsttillväxten håller ner uppgångspotentialen. Den marknadstron på aktiemarknaden ligger kvar, vilket medför att vi har en något försiktig inställning till aktiemarkanden. Utvecklingen i portföljerna I maj steg Aktiekonsortiet med cirka 1,8 procent vilket var sämre än jämförelseindex som steg med 2,4 procent. Spiran hade Riskaptiten håller i sig Börsuppgången som inleddes i februari efter en mycket svag start på året har fortsatt i maj. Riskaptiten har ökat eftersom bland annat sannolikheten för att Storbritannien lämnar EU minskat (Brexit), stigande oljepris och att ekonomisk statistik varit bättre än väntat i bl.a. USA och Kina. Vår utgångspunkt är fortsatt ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinsttillväxt, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktie-

marknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015-16 Amerikanska centralbanken, FED, signalerar att ekonomin är tillräckligt stark för att klara en höjning av styrräntan med 25 punkter inom kort. Riksbanken kommunicerar att det sannolikt är slut med räntesänkningar men samtidigt att andra verktyg i penningpolitiken kan vara aktuella (t ex helikopterpengar ) i extrema fall. En slutsats blir ändock att mycket låga räntor är här för att stanna under lång tid. Det är svårt att se höjningar av ECB de närmaste åren och Riksbanken har svårt att avvika markant från ECB s styrränta. Ett mycket intressant diagram visas nedan, som beskriver utvecklingen av dels svensk arbetslöshet, dels reporäntans nivå samt Riksbankens prognos över framtida reporänta. Det tidigare tydliga sambandet mellan reporänta och arbetslöshet har divergerat sedan några år. Även om Riksbanken agerar för att få upp inflation är det mycket svårt eftersom den till stor del är bestämd i omvärlden. Frågan blir till vilket pris som Riksbanken är beredd att gå för att nå målet. Vår bedömning är att de nått vägs ände och att de snarare börjar bli rädda för överhettning. Diagram: Svensk arbetslöshet, reporänta och Riksbankens prognos för reporänta Sedan februari har även oljepriset stigit vilket gynnar riskfyllda placeringar i det korta perspektivet eftersom det förhindrar oljeproducerande stater att sälja ut tillgångar (som aktier) för att finansiera sin försämrade budgetsituation. Under normala betingelser är fallande råvarupriser bra för bolag som inte är råvaruproducerande (som t.ex. svenska börsen generellt) eftersom det betyder lägre kostnader. Nedanstående figur visar oljeprisutveckling och svensk börs.

Diagram: Oljepris och svenska börsens utveckling Diagram: Räntedifferens mellan 5 års BBB- och statsobligationer i USA Oljeprisets koppling till kreditspreadar är också tydlig där t ex High-Yield spreadar fallit markant sedan nyårsskiftet. Nedan visas ett index bestående av hur amerikanska företagsobligationer med en rating på BBB fallit markant i år i förhållande till statsobligationsräntor. Även svenska företagsobligationer uppvisar en likartad utveckling. Implicit betyder det att marknaden prissätter en minskad risk för ökning av antalet konkurser. Notera att börsens återhämtning rimmar väl med både den spreadminskning som skett för kreditobligationer och med oljeprisets återhämtning sedan mitten på februari. Den svenska kronans utveckling påverkar såväl börsklimatet som Riksbankens agerande. I vår värld är kronan svag och bör stärkas långsiktigt med tanke på att vi har överskott i bytesbalansen. Riksbankens har insett att en förstärkning av kronan är svår att förhindra på sikt, men vill agera på sådant sätt det inte sker för snabbt. Vår förväntar oss att en större förstärkning dröjer, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Aktiemarknaden är högt värderad utifrån historik och förväntade rörelsemarginaler och lönsamhetstal. Det är heller inte konstigt att vinstmultiplar stigit pga fallande räntor. Detta ska ställas mot att riskpremien på aktier är hög relativt ränteplaceringar. Vår slutsats blir försiktighet i allokering, inte minst mot bakgrund av att rapportperioden snart är över och historiken visar att börsutvecklingen därefter fram till augusti brukar vara

svag. Som bekant är vår strategi att ta positioner när framför allt vi upplever att det finns stora avvikelser på vår bedömning om rimlig värdering och marknadens nuvarande värdering av olika tillgångsslag. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga aktieavkastningen kommer att ligga runt 5-6 procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Sammantaget betyder det att vi på marginalen är mycket försiktig i fördelningen mellan tillgångsslag. Vi eftersträver neutrala positioner i samtliga tillgångsslag