2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 27 februari 2015 Sammanfattning (CINN.ST) Säkrar tidigt orderingången Bolagets levererade en rapport i stort sett linje med våra förväntningar. Omsättningen för Q4 blev 66 miljoner kronor mot förväntade 70 miljoner kronor före valutaförändringar. EBIT blev något sämre under kvartalet med -6,2 miljoner kronor (förväntat -1,5 miljoner kronor). Differensen är främst relaterad till något lägre omsättning samt något högre personalkostnader. Intäktsvisibiliteten för 2015 enligt oss är säkrad i och med de senaste annonserade ordrarna. Euronext avtalet kan sannolikt leda till fler clearinghus implementation av realtime clearingsystem tekniken. Bolaget petade även nyligen ut NASDAQ OMX tradingssystem för ASX vilket ökar sannolikheten för fler order inom denna kategori framöver. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 80 70 60 50 40 30 20 10 0 29-sep First North 427 MSEK Information Technology Veronica Augustsson Nils Robert Persson OMXS 30 28-dec Vår Rating förblir oförändrad med en diskonteringsränta om 11,8 procent. Motiverat DCF-värde har höjts till 55 kronor per aktie (tidigare 50 kronor). Vårt bear samt bull case scenario uppgår till 25 och 80 kronor respektive. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng 6,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 293 278 307 322 341 Tillväxt 4% -5% 11% 5% 6% EBITDA 7-1 24 28 25 EBITDA-marginal 2% 0% 8% 9% 7% EBIT 5-4 22 25 22 EBIT-marginal 2% Neg 7% 8% 6% Resultat före skatt 2 1 22 26 23 Nettoresultat 3 1 22 26 23 Nettomarginal 1% 0% 7% 8% 7% Utdelning/Aktie 2,33 0,00 1,00 2,00 2,00 VPA 1,17 0,21 3,41 3,95 3,47 P/E 158,8 265,0 19,1 16,5 18,8 EV/S 1,4 1,1 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA 59,4 Neg 15,2 12,5 13,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 65,3 Antal aktier (milj) 6,5 Börsvärde (MSEK) 427 Nettoskuld (MSEK) -55 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
I linje med förväntningar Lägre affärsaktivitet under kvartalet Bolaget rapporterade ett något sämre kvartal om 66 miljoner kronor i försäljning (förväntat 70 miljoner kronor). Bolaget har haft en lägre affärsaktivitet under kvartalet, drabbat av osäkerhet i investeringar under rådande regleringsklimat samt fortsatt låga handelsvolymer. Rörelseresultatet blev -1,5 miljoner kronor (förväntat -6,2 miljoner kronor). Rörelseresultat kan hänföras till en större valutaeffekt om cirka 4 miljoner kronor som skapades eftersom större inbetalningar skedde i slutet av kvartalet (då kronan var som svagast mot EUR/USD). Förväntat vs. utfall MSEK Q3'14 Q4'14E Utfall Diff Intäkter 64,1 70,0 66,0-6% Personalkostnader -43,8-49,0-50,3 3% Övriga externa kostnader -19,7-22,0-21,4-3% Rörelseresultat 0,0-1,5-6,2 314% Nettovinst 0,7-1,3-2,1 63% VPA (Kronor) 0,1-0,2-0,3 62% Rörelsemarginal 0% -2% -9% Källa: Redeye Research, Personalkostnaderna kommer sannolikt vara på liknande nivåer framöver då det enligt bolaget inte finns något större rekryteringsbehov. Med bolagets intensifierade satsning på expansion och utveckling tror vi dock marginalexpansionsfasen inte kommer ske med högt tempo. Bibehålla samt förstärka konkurrenskraft och ta marknadsandelar är mer fokus för bolaget. Stark utveckling senaste månaderna Vi vill först påpeka signifikansen av de senaste ordrarna med att inleda att det som vi nämnt i vår initalanalys nu händer clearingsystem i europeiska länder börjar nu ersättas med real-time clearingsystem vilket sannolikt är kopplat till de effektivitetsförbättringarna av first-movers i utvecklingsländer. Nu kommer denna trend sannolikt innebära att flertalet clearinghus i Europa kommer behöva modernisera sina system för att bibehålla konkurrenskraft och hög tillförlitlig säkerhet. På tradingsystem marknaden ser vi fortsatta problem som att volymerna minskar samtidigt som OTC marknaderna går åt motsatt håll. Att det krävs moderniseringar är uppenbart med ASX ordern men det är inte lätt för att implementera system när större aktörer som Nasdaq OMX antingen äger börsen eller har på annat sätt utövar signifikant inflytande, interna systems konkurrens samt att kraven från kund är i stort sett uppfyllda. Vi anser att som innan kommer det bli svårt att konkurrera med interna system och därför kan det bli svårt för att knyta kontrakt i snabbare takt än vad vi räknat med. I ökad takt med regleringar kommer dock institutioner bli mer medvetna om angelägenheten att använda oberoende system och även från ett riskhanteringsperspektiv. Marknaden måste dock i slutändan även återhämta sig vilken tar tid för att få se större volymförändringar. 3
Under kvartalet knöts ett nytt kontrakt med Euronext för realtids clearingsystem. Detta är en katalysator för inviga moderna clearingsystem för Europeiska börser och clearing medlemmar. Utöver denna order lyckades bolaget knyta en helhetsorder för en större marknadsplats som vi tror är relaterat till en OTC marknadsplats där marknaden växer snabbt. En intressant notering under kvartalet är att BOVESPA fortsätter köpa börser och marknadsplatser vilket vi tror kan leda till fler ordrar med s clearing- och tradingsystem. Dessa kan även komma kräva större CR projekt för att kunna integrera nya system. Denna andra order är även den en större händelse eftersom bolaget fick sin första större TESS-affär som en helhetslösning. Kunden är för tillfället okänd. Totalt stärker de två ordrarna intäktsvisibiliteten framöver men är inte i lika stor utsträckning som vi tidigare förväntade oss eftersom den andra medelstora kunden har lämnat efter kvartalets utgång. Den stora nyheten efter utgången av Q6 (Q4) var att bolaget fick en order med ASX (Australian Securities Exchange) för tradingssystem som därmed säkrat hela orderingången för 2015 redan i Januari. Denna order är även intressant då vi tror att det finns god potential att vidareutveckla samarbetet på många plan inklusive att sälja real-time clearingsystem efter ett par år i service. För övrigt fortsätter de större projekten JSE, LME clear (går in i ny fas i januari 2015) och BM & FBOVESPA som säkrar intäktsvisibilteten in i 2015. Fortsatt relativt stark kassa agerar som säkerhet om mjukvarrutvecklingsintäk terna faller God finansiell ställning samt starkt kassaflöde Bolaget hade i utgången av kvartalet en kassa om 50 miljoner kronor, vilket genomfördes genom att bolaget fick in större inbetalningar innan slutet av 2015. Detta ledde till att de förutbetalda intäkterna ökade eftersom inbetalningarna som genomfördes periodiseras över tid. Vi förväntar oss att skillnaden mellan kvartal i rörelsekapitalet kan tidvis bli högt beroende på inbetalningar men kommer inte behöva binda mycket rörelsekapital för att växa över tid. Vi estimerade tidigare att bolaget hade cirka 50 procent återkommande intäkter men bolaget redovisar inte dessa. Vi tror bolaget fortsätter ha hög andel återkommande intäkter med tanke på inga kundförluster under kvartalet som ger god intäktsvisibilitet och säkerhet i förhållande till den fasta kostnadsbasen på cirka 60 miljoner kronor. 4
Marknadssituation Läs gärna vår initialanalys för en mer detaljerad analys av framtiden för s marknadsposition samt vår framtidsyn av de olika segmenten för. Oviss framtid för tradingsystemen Vi ser att större börser köper marknadsplatser mer frekvent än förut, vilket utgör en risk för många av s nuvarande och framtida kunder inom tradingsystem. Många av marknadsplatserna är även för små för att sälja på ett kostnadseffektivt sätt till kund. Därutöver är tekniken för tradingsystemen mättad och långa avregleringsprocesser har gjort att konkurrensnivån är hög. Fördelen med är att de inte enbart fokuserar på en enda börs, utan kan knyta i princip vilken marknadsaktör som helst till sin portfölj så länge de också lyckas paketera sina lösningar på ett kostnadseffektivt sätt för exempelvis mindre marknadsplatser. Tillväxten för marknadsplatser är liten då regleringsprocesserna försvårar denna utveckling och antagligen är avregleringsprocessen för tradingsystem, som gynnat tillväxten i många år över. Främst tror vi möjligheter för tradingsystem finns i utvecklingsmarknaderna som Sydamerika, Afrika och på längre sikt Asien. Bolaget kan sannolikt knyta kontrakt med dessa då de andra huvudkonkurrenterna inte har samma förutsättningar på grund av den intressekonflikt, som kan uppstå när dessa börser försöker leverera tradingsystem. Finanskrisen och införandet av regleringskraven har medfört att det finns lägre efterfrågan efter tradingsystemen, vilket inte ser ut att ändra sig den närmsta tiden. Som nämnts tidigare tror vi att kontrakt inom trading kommer främst gälla mindre marknadsplatser och där råder det även någorlunda osäkerhet om till vilken kostnad dessa marknadsplatser är beredda att betala för. OTC-derivat och dark pool har växt starkt som vi gärna ser tar fördel av i framtiden Dark pool och marknadsplatser för OTC-derivat har växt starkt både omsättningsmässigt och transaktionsmässigt. Vi kan observera att TESS Connect & Go kan vara en populär lösning men samtidigt vill bankerna gärna kontrollera sina egna lösningar. Däremot kan mindre marknadsplatser antagligen vara en möjlighet för men enbart om de lyckas paketera sin lösning på ett kostnadseffektivt sätt i förhållande till de volymer denna marknadsplats har. Då kommer även erbjudandet bli mer konkurrenskraftigt till kund. Ännu har inte tillräckligt med kontrakt signerats, vilket tyder på att de måste fortsätta konkurrera på priset för sin paketlösning, genom att kunna knyta nya kontrakt för de mindre marknadsplatserna. Inom tradingsystem ser vi att de interna systemen poserar den största konkurrensen med den utarbetade tekniken, följt av börsaktörers uppköp av marknadsplatser samt nischaktörer. Alpha, Burgundy, Turquoise och AMEX är fyra exempel där förlorat kund till börser, som vill använda sina egna börssystem under de sex senaste åren. Inriktningen på börser med nationellt ursprung lär dock minska denna risk framöver. I utvecklingsmarknaderna finner vi att Indien kan vara högintressant i och 5
med FTILs (Financial technologies India limited) annonserade uttramp som tradingsystemsleverantör för en mängd börser. Starkt men relativt kort track record för s real-time clearing system bör innebära fler kunder Införandet av effektiva riskssystem blir allt mer central för börsaktörer att kunna vara konkurrenskraftiga EMIR och Dodd-Frank driver effektivare riskhantering som bidrar till efterfrågan av s system Ljus framtid för s clearinglösningar För clearingsystemen och i synnerhet med s real-time clearing lösning ser framtiden ljus ut. Detta kan observeras, genom att ta hänsyn till de marknadsplatser bolaget redan tecknat sig för och frigörelsen av kapital för dessa. Sannolikt kommer denna utveckling leda till fler kunder, då dessa även vill vara konkurrenskraftiga. ligger i framkant för real-time clearing som vi anser kommer att vara den primära tillväxtdrivaren. Det gäller i första hand för utvecklingsmarknaderna men även de större aktörerna i USA och Europa. Dessa länder kommer sannolikt börja bli succesivt mer intresserade av tekniken för att bibehålla sin konkurrenskraft. Inträdesbarriärerna för denna teknik är relativt stor. Ett par hundra miljoner kronor och i alla fall 2-3 års utveckling för att komma i fas med s real-time clearingsystemet. Vi tror att det kommer ta minst lika lång tid för en annan aktör att få ordning på ett liknande system. Trenden inom clearingsystem är införande av effektiva risksystem där marknadsaktörerna kan uppfylla riskkraven på transformativt och effektivt sätt där tekniken blir allt mer central i detta avseende. Antagligen kommer bolaget behöva fokusera sin verksamhet inom banker och mäklarhus, som efterfrågar clearingsystem snarare än större clearinghus och banker, som redan har system på plats och skulle föredrar att inte byta system. Rent regleringsmässigt har EMIR och Dodd Frank drivit effektivisering inom riskhantering med minskade fördröjningar som konsekvens, vilket driver efterfrågan efter s system. Likväl har intentionen även drivits av marknaden själv, då motpartsrisk inte behandlats väl. Vi kan se att bolaget kan träda in med kontrakt i flera sydamerikanska, afrikanska och asiatiska börser när dessa kommer efterfrågas snarare än om. Konkurrensen är hårdare inom banksegmentet än vad den är på clearingsystemmarknaden, där de egentligen inte konkurrerar direkt med NASDAQ OMX och LSE utan direkt med mindre leverantörer som Calypso och Murex. Vi ser att bolaget har god position att ta fördel av utvecklade marknadsplatserna som behöver clearingsystem såsom JSE och BM & FBovespa. Vi tror NASDAQ OMX, NYSE, Deutsche Börse och LSE inte har samma konkurrensmöjligheter som i upphandlingsprocesserna då det skulle ställas frågor om börsens oberoende. Snarare tror vi att dessa leverantörer skulle köpa en del av börsen och sedan sälja in systemet. Samtidigt tror vi att de ovanstående större aktörerna kommer fortsätta konsolidera marknadsplatserna och optimera dessa nya börser med sina system när de växer till tillräcklig storlek vilket är ett stort framtida hot för s verksamhet. Jämfört med tradingsystem kan skillnader observeras och det är att börsers uppköp är mer frekventa för kunder inom tradingsystem för clearingsystem. Detta eftersom marknaden för närvarande är mer konkurrensutsatt inom tradingsystem och mättad med sjunkande handelsvolymer. Clearingsystemen har ett flertal nischaktörer inom clearing som inriktar sig på banker som Calypso och Murex som är ett större hot i upphandlingsprocesserna än de traditionella börserna som frambringar en 6
Relativt oetablerad konkurrens ger fördel i upphandlingsprocesserna intressekonflikt för slutkund istället. Konkurrensen är mindre utpräglad för clearingsystemen än exempelvis tradingsystem och då bolaget är ensam med sin real-time clearinglösning har bolaget en konkurrensfördel i upphandlingsprocesserna. För utgör det primära hotet från dessa aktörer uppköp, som inte har hänt ofta för s del, men med striktare regleringar kan troligen ett hårdare konkurrensklimat uppstå då börserna börjar söka mer avkastning i börserna. Hård konkurrens för s marknadsövervakningssystem framöver Framtiden för marknadsövervakningssystem ser mer konkurrensutsatt ut än trading- och clearingsystemen. Detta eftersom både efterfrågan av dessa system börjar bli mättat på en total nivå, då antal konkurrenter även ökat substantiellt och där sannolikt inträdesbarriärerna är mindre. Regleringar för ökad transparens gör dock att dessa system efterfrågas allt mer vilket agerar delvis som motvikt till en hög konkurrensnivå. Med tanke på bolagets order av NYSE förefaller ändå starkt positionerat i denna konkurrensutsatta marknad. 7
Finansiella prognoser Våra finansiella prognoser baseras på vår framtidssyn för i huvudsak trading- och clearingsystemen. En viktig parameter blir att estimera framtida kontrakt. I tabellen nedan återfinns vår prognos om antal nya kontrakt som förblir oförändrad. Väntar oss en större order under 2015 för att säkra intjäning stabiliteten I Q4 förväntade vi oss en ytterligare affär för att 2015 prognoserna skulle uppfyllas vilket kom nu med ASX. Troligtvis kommer denna affär vara en börs på tillväxtmarknad med behov av ett real-time clearingsystem. Allt fler börser börjar uppmärksamma fördelarna med real-time clearingsystem i utvecklingsmarknaderna och snart troligtvis även i de utvecklade marknaderna. De mindre ordrarna vi räknar med är sannolikt client clearing eller tradingsystem till en mindre banker eller marknadsplatser både listade eller på OTC-marknader. Med bakgrund av orderingången är alltså intäktsvisibiliten god för 2015. Nya order 2012 2013 2014E 2015E 2016E Stor (80-100 MSEK) 2 1 1 1 2 Mellan (40-60 MSEK) 0 1 2 1 0 Liten (10-20 MSEK) 1 1 5 3 3 Källa: Redeye Research Marginalexpansion möjlig vid mognadsfas Bolaget kapitaliserar inte några investeringar vilket frambringar möjligheter för marginalexpansion framöver. Den EBIT-marginal som vi och bolaget presenterar symboliserar alltså inte den långsiktiga intjäningsförmågan utan den fas bolaget befinner sig i för att kunna ta del i nya projekt. Som tidigare nämnt befinner sig bolaget i en fördelaktig position att ta marknadsandelar för sin real-time clearinglösning vilket driver personal- och utvecklingskostnader. Bolaget skulle kunna kapitalisera en del av tillväxtkostnaderna på balansräkningen och därmed kunna rapportera högre marginaler. Som tidigare nämnt skulle bolaget ha haft större marginaler om de inte investerat i clearingen men hade å andra sidan haft en betydligt sämre tillväxt tills idag och i framtiden. Beslutar bolaget att gå in i en mognadsfas där bolaget prioritet blir att höja lönsamheten ser vi att marginalerna kan stiga men att omsättningstillväxten sannolikt kommer att minska som kan observeras tabellen nedan. Scenarioanalys Förväntat Mognadsfas Intäkter EBIT Just. Intäkter Just. EBIT 2014E -3,9% 7,19% -5% 9% 2015E 6,1% 8,16% -4% 10% 2016E 2,7% 6,40% -3% 11% 2017E 4,0% 7,00% -3% 12% 2018E 5,0% 10,00% -3% 13% 2019E 6,0% 10,00% -2% 13% 2020E 6,0% 10,00% -1% 14% Källa: Redeye research 8
God täckning för den tillväxt vi räknar med för de kommande 6-12 månaderna Sänkta konsultkostnader bidrar till marginalförhöjning För de kommande 12 månaderna har bolaget nu täckning för de estimat vi räknar med. BM&FBOVESPA påbörjar sitt andra projekt och JSE, DGCX samt LME Clear fortsätter sina projekt under 2015. Även den större ordern till en okänd kund för helhetlösningen agerar som stöd för att säkra de förväntade intäkterna för den närmsta framtiden. Troligtvis kommer dessa även leda CR (Change Requests) och mjukvaruutvecklingsintäkterna framöver då samtliga börser har större förändringsarbeten på gång. Skillnaden mellan dessa två I kombination med kostnadsbesparingsprogrammet tror vi att marginalerna kommer att öka relativt sett med lägre personal- och konsultkostnader som blir successivt lägre för kvartalen. Detaljerade estimat för Estimaten förblir i princip oförändrade då den förväntade orderingången. I s fall där intäktsvolatilitet kan förekomma, bör inte ett kvartal vara till grund av större långsiktiga estimatförändringar. Vi justerar dock marginalerna upp något där bidragande faktor är lägre investeringar i personal när nya projekt kommer igång. Detta på grund utav att bolaget är konfident med att bibehålla den nuvarande personalnivån. Vi tror, att det är sannolikt, att bolaget kan ta en större order inom real-time clearingsystem under 2015. Vi tror också att bolaget måste fortsätta investera i sin personal till viss del för att bibehålla sina nuvarande engångsintäkter över tid. Detta för att kunna uppnå fortsatt innovationskraft samt omsättningstillväxt inom framförallt clearingsystemen. När det kommer till övriga externa kostnader blev denna påverkad positivt av 1 MSEK på grund av negativ goodwill. Vi bibehåller att övriga externa kostnader kommer minska över tid men de kommer sannolikt öka på kort sikt med tanke på den internationella expertis som kommer behövas. Exempelvis för framtida kontrakt som den okända kunden samt andra fasen i LME clear. Kostnaderna kan dock minska utöver det vi prognostiserat eftersom bolaget ännu inte kostnadsför sina produktuvecklingskostnader i balansräkningen. I likhet med vår initialanalys anser vi att bolaget kan upprätthålla en relativt hög omsättning men att osäkerheten i CR/Mjukvarutvecklingsintäkter följt av regleringarna sannolikt ger upphov till en något lägre tillväxttakt framöver. Detta drivs även av fallande tillväxt i tradingsegmentet. Detaljerade estimat 2014-2016 (kalenderår) SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014E Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Omsättning 293 74 74 64 66 278 74 74 75 76 299 307 % 4% -2% -8% 20% 12% 6% 8% 8% 0% 0% 11% 5% Personalkostnader -200-52 -53-44 -50-198 -48-48 -47-47 -190-194 % -68% -70% -71% -68% -76% -71% -65% -65% -63% -62% -64% -63% Övriga externa kostnader -87-22 -18-20 -21-81 -22-21 -21-22 -86-86 % -30% -30% -24% -31% -32% -29% -29% -28% -28% -29% -29% -28% Rörelseresultat 5,4-0,1 2,6 0,0-6,2-3,6 4,0 4,5 6,5 6,5 21,5 25,0 Nettovinst 2,6-0,8 3,6 0,7-2,1 1,4 4,2 4,7 6,7 6,7 22,3 25,8 VPA (Kronor) 0,39-0,13 0,55 0,11-0,32 0,21 0,64 0,72 1,02 1,02 3,41 3,95 Källa: Redeye research 9
Värdering För värderingen av utgår vi ifrån tre olika typer av värdering: Diskonterad kassaflödesvärdering (DCF), relativvärdering samt en scenarioanalys. Vi studerar även möjliga förvärvare av. DCF-värdering Vi antar att bolaget lyckas upprätthålla en något högre tillväxttakt om cirka 5,1 procent under perioden 2014-2022 på grund av annonserat orderinflöde. Denna tillväxttakt drivs även av primärt av större orders inom real-time clearingsystem som kompenserar för tradingsegmentets fallande tillväxt. Nya kunder under estimatperioden ger upphov till att de återkommande intäkterna uppgår till hela 65 procent av omsättningen i slutet av 2018. Vi förväntar oss, att rörelsemarginalen kommer i genomsnitt bli något högre om cirka 9,5 procent under perioden 2014-2022. Den vi marginalexpansion vi räknar med kommer ske successivt och kommer främst drivas av konsult- och personalnedskärningar i och med anpassning till en mognadsfas och mindre tillväxtorientering. Skattesatsen uppgår till 22 procent under perioden 2014 2022 men kommer för de initiala åren inte behöva betala skatt för de första 20 miljonerna i skatt. Terminal omsättningstillväxten uppgår till 3 procent. Vi har använt en diskonteringsränta om 11,8 procent vilket baseras på vår Redeye rating. DCF-värderingen leder till ett motiverat värde om 55 kronor per aktie Vår DCF-värdering leder fortsatt till ett motiverat värde om 55 kronor per aktie. Detta motsvarar vårt base case scenario i scenarioanalysen. (Se längre fram). Intjäningspotentialen i mognadsfasen kan uppgå till cirka 25-40 miljoner kronor i uthållig intjäningsförmåga (med cirka 65-80 procent i återkommande intäkter). Det innebär att vid 55 kronor som är vårt motiverade värde att bolaget handlas till en multipel om cirka 10-15 vårt estimat på utållig intjäningsförmåga. Lyckas bolaget uppnå högre tillväxt än förväntat kan det sannolikt bli en signifikant multipelexpansion, denna multipel reflekterar just den transitionsfas vi bedömer bolaget är idag. Sungard en potentiell förvärvare av? Initialt kan förestå som en bra uppköpskandidat, vilket sannolikt beror på deras ledande produktlösningar. Rent praktiskt lär dock en majoritet av kunderna gå ur samarbetet om uppköparen är en större marknadsplats som t.ex. NASDAQ OMX. Detta skulle leda till att bolaget förlorar oberoendestämpeln för bolagets nuvarande och framtida leveranser till kund, vilket sannolikt skulle innebära att en stor del av kunderna avslutar samarbetet med. Frågan är då givetvis vad kan en sådan förvärvare betala för tekniken i sig som har, och hur stor den potentiella marknaden för deras produkter är. Vi är generellt mer optimistiska till real-time clearingsystemen. Det är inte en lika mättad marknad inom speciellt tier-3 bankerna som ofta söker externa system eftersom de inte har kapaciteten att utveckla sina egna system. 10
Tradingsystemen omges av hård konkurrens, strikta regleringar och fallande handelsvolymer. Sungard kan tänkas som en sannolik förvärvare av Sannolikt behöver Sungard behöva betala en större premie för bolaget Det mest troliga scenariot enligt oss, är att en annan oberoende teknikleverantör ser synergieffekter i bolagets befintliga clearing- och tradingsystem. Vi ser att Sungard har resurserna i form av likvida medel och låneutrymme med den starka internationella prägeln för både och Sungard så skulle det bli ett starkt komplement på framförallt clearingsidan. Real-time clearing skulle kunna förstärka förvärvarens position på ett nytt område och knipa synergieffekter med deras befintliga client clearingposition på marknaden. Vi tror att Sungard sannolikt skulle betala en premie för bolagets befintliga produkter, internationella närvaro samt synergieffekter i personalstruktur. Sungard skulle sannolikt kunna betala mot det övre intervallet i vårt base case scenario, alltså nära vårt bull case. Det tredje scenariot är att en PE (Private Equity) firma köper upp, för att maximera marginalerna eller eventuellt slå ihop en aktör med en annan, som de ser synergier i. Det är viktigt att notera att bolaget inte kapitaliserar några mjukvarutvecklingskostnader utan att de kostnadsförs direkt och därför kan det vara något missvisande att bedöma bolaget långsiktiga intjäningsförmåga utifrån inräkningarna av tillväxtinvesteringarna. 11
Investment Case Bolaget är idag fördelaktigt positionerat för de regleringskonsekvenser som sker med Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) i Europa och det nya regleringsverket MiFID II som beräknas att introduceras 2017 samt Dodd-Frank regleringen i USA. Dessa regleringar ger upphov till fler krav på transparens, säkerheter och riskhantering som driver efterfrågan av s innovativa lösningar. Clearingsystem blir i synnerhet alltmer efterfrågad av European Market Infrastructure Regulation (EMIR), som leder till mer clearing av transaktioner samt ökade krav på transparens och riskhantering. Bolaget har därför skiftat sitt fokus till real-time clearinglösningar som löser dessa problem där de är marknadsledande och blir därför en konkurrenskraftig leverantör till börser och clearinghus. På längre sikt ser vi även god potential inom clearing för mindre banker (tier 2 och 3), som ofta är tvingade till att använda tredjepartslösningar på grund av kostnadsskäl. Bolaget kan sannolikt uppleva en marginalexpansion för rörelsemarginalen till cirka 10 15 procent då både personalkostnader och konsultkostnader kan dras ned på. Denna marginalexpansion kommer troligtvis ske successivt på längre sikt då vi tror bolaget kommer behöva fortsätta investera mycket i utveckling för att kunna fortsätta att ha konkurrenskraftiga samt innovativa lösningar. För tradingsystem har regleringar, lägre handelsvolymer, mättad teknik och konsolidering gett upphov till ett hårdare konkurrensklimat men också till en lägre efterfrågan av tradingsystem. Åtstramande regleringar innebär mindre handelsvolymer och därför mindre investeringar i tradingssystem tills dess att regleringsförändringar och lättnader införts. Sannolikt kommer denna process att dröja i USA och Europa. I och med ovanstående regleringar kommer det att bli viktigt för att kunna optimera sina system till de ofta marknadsunika regulatoriska kraven för att locka kunder. Det finns dock en möjlighet till att förtroende för aktiemarknaden samt andra marknader blir bättre på längre sikt, vilket kan ge upphov till ökad investeringsvilja för s kunder. Detta kan ge en god hävstång för s försäljning av tradingsystem i framtiden. De stora riskerna är att s kunder som marknadsplatser, börser och banker använder sina egna interna system istället för kundanpassade system vilket kommer påverka mjukvaruutvecklingsintäkterna och kan på så sätt få större utfall i omsättningen. Även CR (ändringsbegäranintäkter) kan sjunka i och med budgetåtstramning och beroende på flukturerande intensitet och osäkerhet med regleringskraven. Historiskt sett har även uppköp skett där bolagets kunder har bytt system, vilket poserar en risk, även fast denna är mindre nu när de omsättningsmässigt större kunderna ofta har en långa historia av nationellt ägande. 12