2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 10 juni 2015 Sammanfattning Botnia Exploration (BOTX.ST) Med blicken på provbrytning Botnia Exploration har erhållit det viktiga provbrytningstillståndet från Länsstyrelsen. En väntad händelse men ack så viktig i detta skede för utvecklingen av Fäbodtjärn mot småskalig gruvdrift. Fokus ligger nu på den stundande provbrytningen under sensommaren. Planerat tonnage är 8 000 ton. Bolaget räknar med att guldhalten i genomsnitt kommer uppgå till omkring 5,7 g/t vilket i så fall skulle motsvara 45,6 kg guld. Sett till dagens guldpris så är 45,6 kg guld värt ungefär 14,9 MSEK. Vårt motiverade värde (i ett Base-case) justeras till 2,49 (2,36) SEK per aktie. Ökningen beror på något högre guldoch valutaprognoser. Vår Bear-case värdering uppgår till 0,41 SEK per aktie och Bull-case till 4,55 SEK per aktie. Vi ser stora underliggande värden i Botnias tillgångar. Resultat från provbrytningen ser vi som den främsta värdedrivaren framöver. Lista: Aktietorget Börsvärde: 62 MSEK Bransch: Exploration & Mining VD: Bengt Ljung Styrelseordf: Per-Erik Lindvall OMXS 30 Botnia Exploration 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 28-maj 26-aug 24-nov 22-feb 23-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 6,0 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 3 4 3 4 4 Tillväxt % 23% -18% 29% 0% EBITDA -6-3 -7-8 -8 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -7-7 -7-8 -8 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -7-7 -8-8 -8 Nettoresultat -7-7 -8-6 -6 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,09-0,09-0,11-0,08-0,08 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S 8,5 11,7 24,3 22,0 25,2 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 0,8 Antal aktier (milj) 77,8 Börsvärde (MSEK) 62 Nettoskuld (MSEK) 13 Free float (%) 50 % Dagl oms. ( 000) 75 Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Med blicken på provbrytning Botnia Exploration Den enskilt viktigaste händelsen sedan vår senaste uppdatering är att Botnia Exploration nu har erhållit tillstånd från Länsstyrelsen för den stundande provbrytningen i Fäbodtjärn. Detta var något vi hade räknat med men det är ett viktigt steg för att närma sig gruvdrift. Fokus framgent kommer nu framförallt att ligga på den stundande provbrytningen. Botnia utför sedan maj månad infyllnadsborrningar för att kunna höja Fäbodtjärn från en antagen mineralisering till en indikerad. Fokus framgent kommer nu framförallt att ligga på den stundande provbrytningen Godkännandet beräknas vinna laga kraft i juni I vår uppdatering har vi korrigerat antaganden om framtida guldpris och valutakurs enligt gällande konsensusprognoser. Vi för även en diskussion angående Botnias utestående lån och möjligheten att förlänga det vid behov. Provbrytningstillstånd erhållen Den 15 maj kom beskedet från Länsstyrelsen att Botnia har fått godkännande för deras ansökan om provbrytning i Fäbodtjärn. Tillståndet innefattar en brytning på sammanlagt 25 000 ton guldmineralisering och gråberg. Att Botnia skulle erhålla ett godkännande var något som vi hade räknat med men tidpunkten gav ändå det positiva beskedet att bolaget levererar planenligt och närmare sig starten för en småskalig gruvdrift. Godkännandet skall nu kungöras och vinna laga kraft vilket bolaget räknar med ska ske under juni månad. När godkännandet vunnit laga kraft kommer upphandlade skog- och gräventreprenörer omedelbart att bygga en tillfartsväg och rensa brytningsområdet. Därefter kommer moränen att tas bort för att sprängningarna skall kunna påbörjas. Principskiss provbrytningen Provbrytningen kommer sannolikt att generera omkring 45 kg guld Efter att skogsavverkning och moränen är borttagen kommer en rörgrav att sprängas längst hela kvartsgången. Sprängningar kommer att ske i ertappar då gråberget först spränges och lastas bort varefter kvartsgången också 3
utsprängs. Sprängningarna kommer att ske i två pallar med ett sammanlagt djup om ca 8 meter. Sprängningarna kommer att göras på en eller flera fronter för att öka produktiviteten. Efter att utlastningen av kvartsgången är färdig kommer alla gråbergsmassor och morän återföras i det utsprängda området. Den guldförande kvartsen transporteras med ca 300 lastbilslass till ett befintligt anrikningsverk där guldet kommer att anrikas med gravimetrisk metod. Planerat tonnage för provbrytningen är 8 000 ton. Bolaget räknar att halten i genomsnitt kommer uppgå till omkring 5,7 gram per ton då borträknat med gråbergs inblandning vilket i så fall skulle motsvara 45,6 kg guld. Sett till dagens guldpris så är 45,6 kg guld värt ungefär 14,9 MSEK. Vidare uppger bolaget att kostnaderna för provbrytningen kommer vara likvärdiga med provbrytningen i Vargbäcken. I VD brevet finns det indikationer om att förhandling med lånegivare pågår Brygglånet under förhandling Botnia har idag ett brygglån samt en utestående konvertibel till sina huvudägare. Bolagets räntebärande lån uppgick vid utgången av föregående kvartal till 5,5 MSEK. Dessa lån har en årsränta på 12-15 procent med förfall i slutet av sommaren. I Botnias VD-brev kommenterar bolaget att de för diskussioner med långivarna om en förlängning av lånet. Denna försiktighetsåtgärd är något som vi ser positivt på. Även bolagets revisor har i årsredovisningen uttalat sig om att bolagets likviditet kommer att räcka i minst tolv månader från publiceringen av redovisningen. Revisorn har sannolikt tagit del av hur förhandlingarna med långivaren fortlöper, vilket indikerar att förhandlingarna är positiva. Sannolikt kommer dock inte lånen behöva förlängas utan kan betalas genom kassaflödet som provbrytningen kommer att generera. Från antagen till indikerad Botnia utför sedan några veckor tillbaka infyllnadsborrningar i Fäbodtjärn. Sammanlagt kommer 13 nya hål att borras. De röda strecken nedan visar var de nya hålen kommer att borras. 13 nya håll borras för att kunna ta mineraliseringen från antagen till indikerad Infyllnadsborrning av 13 hål Källa: Botnia Exploration 4
Anledningen till borrningarna är att få utökad kännedom om mineraliseringen men framför allt för att genom tätare borrningar kunna uppgradera mineraliseringen från en antagen mineralisering till en indikerad. En vital förändring inom gruvindustrin då risken sänks betydligt. Idag är Fäbodtjärn alltså klassad som en antagen mineraltillgång. En antagen mineraltillgång är den del av en mineraltillgång för vilken kvantitet, halt eller kvalitet kan uppskattas på grundval av geologiska undersökningar och begränsad provtagning samt rimligt bedömda, men ej fastställda, geologiska samband och halter. Bedömningen grundar sig på begränsad information och provtagning, inhämtad genom lämplig teknik från blottningar, provgropar, skärpningar och borrhål. En antagen mineraltillgång kan inte ligga som underlag för lönsamhetsstudier. Den kan dock ligga till grund för en PEA (pre-feasibility study) under förutsättning att det framgår att studien är konceptuell, d.v.s. osäker. Från mineraltillgång till mineralreserv En indikerad tillgång går att grunda en PEA på med god kredibilitet Källa: SveMin Genom ytterligare borrningar finns den tekniska förutsättningen för att klassificera Fäbodtjärn som en indikerad mineraltillgång. En mineralisering kan klassas som en indikerad mineraltillgång av en Kvalificerad Person när kvaliteten, mängden och fördelningen av data är sådan att den tillåter en säker tolkning av den geologiska strukturen samt när det är rimligt att säkerställa mineraliseringens kontinuitet för en PEA. Ett viktigt nivålyft för Botnia inför stundande bearbetningskoncession och kommande småskaliga gruvbrytning. 5
Burn rate och kassa Botnia Exploration - Brun Rate (MSEK) Datum 2012 2013 2014-Q1 2014-Q2 2014-Q3 2014-Q4 2015-Q1 Kassaflöde från den löpande verks. -5,3-3,9-1,2-2,5-1,2-1,3-0,8 Kassaflöde från investeringsverks. -14,3-3,7-1,9-0,4-0,8-1,2-0,9 Kassaflöde från finanseringsverks. 16,1 11,4 0,0 0,0 7,7 3,3 0,0 Totalt kassaflöde -3,5 3,7-3,1-2,9 5,8 0,7-1,8 Utg. Balans likvida medel 4,0 7,7 4,6 1,7 7,5 8,2 6,4 Kassaflöde från löp. Verks./månad -0,4-0,3-0,4-0,8-0,4-0,4-0,3 Medel Burn Rate/månad -0,5 Antagen framtida Burn Rate -0,4 Under det gångna kvartalet uppgick burn rate till omkring -0,3 MSEK per månad, vilket var lägre än tidigare kvartal. Bolaget håller hårt kostnadsfokus vilket också syns i siffrorna. Botnia uppger att de ser en framtida burn rate på omkring -0,3 MSEK per månad. Vi väljer dock att vara något konservativa och anta en burn rate på runt -0,4 MSEK. Vid utgången av kvartalet uppgick kassan till 6,4 MSEK. 6
Guld- och valutaprognoser I vår NAV-värdering av Fäbodtjärn använder Redeye sig av konsensusprognoser över guld- och valutapriser inhämtade från Bloomberg. I vårt Base-case räknar vi med ett långsiktigt guldpris på 1 250 dollar/oz samt en USD/SEK kurs på 7,3. I vårt pessimistiska Bear-case använder vi oss av ett guldpris på 900 dollar/oz och i vårt optimistiska Bullcase 1 473 dollar/oz. Våra antaganden är i det närmaste oförändrade jämfört med föregående analys. De främsta skillnaderna är ett något högre antaget guldpris samt en svagare krona givet dagens prognoser vilket påverkar värderingen positivt. I Base-case räknar vi med ett guldpris på 1 250 dollar/oz Guldpris USD/SEK - prognos Guld $/ozprognos (Base) prognos Guld $/oz- År (Bull) Guld $/ozprognos (Bear) USD/SEKprognos 2015 1 200 1 408 1 094 8,8 2016 1 225 1 600 900 8,5 2017 1 225 2 000 950 7,7 2018 1 250 1 473 900 7,4 2019 7,3 Källa: Bloomberg konsensus Prognos Fäbodtjärn Det uppdaterade guldpris- och valutaantagandena påverkar vår prognos och värdering av Fäbodtjärn svagt positivt. I våra Bull- och Bear-case antar vi något högre fakturerade kvantiteter samt något lägre guldhalter för att visa hur detta påverkar värderingen av Fäbodtjärn. Fäbodtjärn, resultaträkning MSEK 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Försäljning 0 0 36 71 105 117 117 93 70 Kostnader 0 0 11 23 34 38 38 30 23 EBITDA 0 0 23 47 69 77 77 61 46 D&A 0 0 3 4 4 5 5 6 6 EBIT 0 0 26 51 74 82 83 67 52 Skatt 0 0 0 0 0 0 0 0 0 NOPLAT 0 0 26 51 74 82 83 67 52 CAPEX 0-15 -7-7 -7-7 -7-7 0 Cash Cost USD/Oz 0 377 393 401 401 401 401 401 Tillväxt och marginaler Försäljningstillväxt n.m. n.m n.m 96% 47% 11% 0% -20% -25% EBITDA-marginal n.m. n.m 64% 66% 66% 66% 66% 66% 65% EBIT-marginal n.m. n.m 72% 71% 70% 70% 71% 72% 74% 7
Värdering Fäbodtjärn - NAV Vårt odiskonterade NAV-värde av Fäbodtjärn uppgår till 410 MSEK vilket är en ökning med 10 MSEK sedan vår senaste uppdatering. Vi använder oss av en WACC på 14 procent vilket leder till ett diskonterat NAV-värde på 193 MSEK vilket motsvarar 2,5 SEK per aktie. Fäbodtjärn, värde per aktie 2,5 SEK Fäbodtjärn värdering (MSEK) Base-case Odiskonterat värde Disk. NAV Värde per aktie 410 193 2,5 Något högre EV/oz värdering efter uppgång hos jämförbara bolag Vargbäcken Vargbäcken värderar vi med ett antagande om en EV/oz multipel som baseras på hur jämförbara bolag värderas i förhållande till deras mineralresurser. Vi har valt ut bolag som innehar tillgångar med en liknande guldhalt som den i Vargbäcken. Värderingen har ökat något sedan vår senaste uppdatering och median värderingen ligger på ungefär 12x (Dollar) per oz. I vår Bull-case värdering använder vi oss av en EV/oz på 14x och i vårt Bear-case på 5x EV/oz. Peer värdering junior gold miners Bolag Mineralresurs tr oz ('000) Au, g/t EV (MUSD) EV/ Oz LYDIAN INTERNATIONAL LTD 4 100 1,0 73 18x ALMADEN MINERALS LTD 4 250 1,7 57 13x KAMINAK GOLD CORP-A 3 200 1,6 76 24x MINERA IRL LTD 2 900 2,7 39 13x ASANKO GOLD INC 10 430 1,7 168 16x OREX MINERALS INC 1 174 1,1 18 15x BELO SUN MINING CORP 7 649 1,7 54 7x MARATHON GOLD CORP 1 100 1,7 12 11x GOLDQUEST MINING CORP 3 171 2,3 13 4x SANDSPRING RESOURCES LTD 10 008 0,7 12 1x NORTHERN GOLD MINING INC 1 949 1,0 6 3x INTL TOWER HILL MINES LTD 20 100 0,6 29 1x Bull 1,7 14x Median 1,6 12x Bear 1,0 5x Källa: Factset, Company websites, Redeye Research Vargbäcken värderas till 11 MSEK I vårt Base-case värderar vi Vargbäcken till 14 MSEK. Värderingen av Vargbäcken har ökat med 3 MSEK sedan vår senaste uppdatering, anledningen till detta är en högre värdering för våra jämförelsebara bolag samt en starkare krona. Vargbäcken värdering Base-case Tillgången Au, tr oz EV/oz EV MUSD USD/SEK EV MSEK 98 951 12x 1,2 8,8 11 8
Base-case: Sum-of-the-part Motiverat värde i Basecase på 2,49 SEK per aktie I vår Base-case uppgår vårt motiverade värde av Botnia Exploration till 2,49 (2,36) SEK per aktie. Detta är ungefär 2 gånger dagens aktiekurs. Vi finner det sannolikt att denna stora undervärdering främst beror på avsaknaden av information om framtida produktionskostnader för Fäbodtjärn, vilket gör det svårt för marknaden att uppskatta potentialen. Det är även sannolikt att många potentiella investerare avvaktar för att se utfallet från provbrytningen innan de väljer att investera. Vi finner våra antagande om kostnader och produktionskapacitet sannolika. Vårt motiverade värde förutsätter dock att en gruvproduktion påbörjas vilket en investerare måste vara medveten om. Sum-of-the-parts värdering Base-case MSEK Enterprise value Värde per aktie Värderingsmetodik Vargbäcken 13,5 0,17 EV/oz Fäbodtjärn 192,7 2,48 NAV/DCF Finansiellatillgångar 1,0 0,01 Bokfört värde Operativ Burn Rate -12,0-0,15 3 års disk. Burn Enterprise Value 195 Lån 6,1 Bokfört värde Konvertibel 1,5 Bokfört värde Kassa Q1'15 6,4 0,08 Bokfört värde Dilution 1,00 Marknadsvärde 194 2,49 Potential/risk 204% Katalysator för värdeskapande Ökad resurskvalitet och provbrytningen sannolika katalysatorer i närtid De främsta katalysatorerna vi i närtid blir resultaten från den pågående infyllnadsborrningen som antas lyfta resurskvaliteten för Fäbodtjärn samt ge betydelsefull vägledning införsommarens provbrytning, vilket kommer påverka värderingen av Botnia kraftigt. Framförallt så anser vi att positiva resultat från provbrytningen kommer kunna minska gapet mellan bolagets motiverade värde och aktiekurs. För att bolaget skall kunna nå sitt motiverade värde måste också alla ansökningar, och förstudier vara avklarade så risken för att gruvdriften uteblir är minimal. 9
Bear-case: Sum-of-the-part I vårt Bear-case räknar vi med ett lägre framtida guldpris på 900 dollar/oz. Här räknar vi också med en lägre guldhalt i Fäbodtjärn på cirka 5,5 Au g/t. Den lägre guldhalten drar ned de antagna marginalnivåerna samt höjer Cash Cost i Fäbodtjärn. Antaganden för produktion, kostnads- och CAPEXnivåerna förblir desamma som i Base-case. I detta scenario antar vi vidare att Vargbäcken är värderad i nivå med det lägre intervallet för våra jämförelsebara bolag på en EV/oz multipel basis. Vi räknar även med att bolaget behöver ta in ytterligare kapital i form av en nyemission för att ta Fäbodtjärn till gruvstart. Vi ser då en sannolik utspädning på omkring 40 procent. Vårt motiverade värde i ett Bear-case uppgår till 0,69 SEK per aktie, vilket tyder på en risk på nedsidan om -50 procent. Sum-of-the-parts värdering Bear-case MSEK Enterprise value Värde per aktie Värderingsmetodik Vargbäcken 4,3 0,05 EV/oz Fäbodtjärn 61,6 0,79 NAV/DCF Finansiellatillgångar 1,0 0,01 Bokfört värde Operativ Burn Rate -12,0-0,15 3 års disk. Burn Enterprise Value 55 Lån 6,1 Bokfört värde Konvertibel 1,5 Bokfört värde Kassa Q1'15 6,4 0,08 Bokfört värde Dilution 0,60 Marknadsvärde 54 0,41 Potential/risk -50% Bull-case: Sum-of-the-part I vårt Bull-case räknar vi med ett högre framtida guldpris på 1 470 dollar/oz. Här räknar vi också med en högre guldhalt i Fäbodtjärn på cirka 10 Au g/t. Den högre guldhalten höjer de antagna marginalnivåerna samt sänker Cash Cost i Fäbodtjärn. Antagandena för produktion, kostnads- och CAPEX-nivåerna förblir detsamma som i Base-Case. I detta scenario antar vi vidare att Vargbäcken är värderad i nivå med det högre intervallet för våra jämförbara bolag på en EV/oz multipel basis. Vårt motiverade värde i ett Bull-case uppgår till 4.55 SEK per aktie, vilket tyder på en potential på nästan 4,5x pris dagens aktiekurs. Sum-of-the-parts värdering Bull-case MSEK Enterprise value Värde per aktie Värderingsmetodik Vargbäcken 21,3 0,27 EV/oz Fäbodtjärn 345,2 4,44 NAV/DCF Finansiellatillgångar 1,0 0,01 Bokfört värde Operativ Burn Rate -12,0-0,15 3 års disk. Burn Enterprise Value 355 Lån 6,1 Bokfört värde Konvertibel 1,5 Bokfört värde Kassa Q1'15 6,4 0,08 Bokfört värde Dilution 1,00 Marknadsvärde 354 4,55 Potential/risk 455% 10
Guldhalt Chng. WACC Guldhalt Chng. Botnia Exploration Känslighetsanalys Det enskilt största värdet i Botnia anser vi ligga i Fäbodtjärnfyndigheten som vi idag värderar till omkring 193 MSEK. Fäbodtjärn är en fyndighet som är väldigt höghaltig samt sannolikt billig att bryta. För att den totala kostnaden räknat i dollar per oz, Cash cost, skall nå upp till dagens guldpris krävs att halten minskar med 4 g/ton samt ökar med 300 kr/ton från våra antaganden om 850 kr/ton. Cash Cost Kostnad per t Chng. 400,6-200 -100 0 100 300-4 587 694 801 908 1 122-2 392 463 534 605 748 0 294 347 401 454 561 2 235 278 320 363 449 4 196 231 267 303 374 Fäbodtjärns värdering påverkas självfallet även av framtida guldpris. Tack vare sin höga halt samt kostnadseffektiva brytning är fyndigheten lönsam även till lägre guldpriser. Vid en WACC om 20 procent samt ett guldpris om 830 dollar/oz är ändå värdet av Fäbodtjärn högre än dagens marknadsvärde på Botnia Exploration. EV Fäbodtjärn Guldpris 850 1050 1250 1450 1650 192,7-400 -200 0 200 400 8% 140 203 266 329 392 11% 118 172 226 280 334 14% 99 146 193 239 286 17% 84 125 165 206 247 20% 72 107 143 178 214 Även om det långsiktiga guldpriset skulle gå ner till omkring 1 050 dollar/oz samt att halten i Fäbodtjärnfyndigheten skulle minska med omkring 2 g/ton, skulle ändå värdet av Fäbodtjärn vara högre än dagens marknadsvärde på Botnia Exploration. EV Fäbodtjärn Guldpris 850 1050 1250 1450 1650 192,7-400 -200 0 200 400-4 0 24 47 70 94-2 50 85 120 155 190 0 99 146 193 239 286 2 149 207 265 324 382 4 198 268 338 408 478 11
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar har skett av ratingen i denna rapport. Ledning 7,0p Ägarskap 6,0p Tillväxtutsikter 4,5p Bolaget har under de senaste två åren då fokuserat sin prospektering på Vindelgranseleområdet samt skapat en tydlig vision. Målsättningen som är att identifiera en mineraltillgång på 1 000 000 tr Oz guldekvivalenter i Vindelgranseleområdet är ambitiös men inte orimlig och kan uppnås vid positivt prospekteringsutfall vid Fäbodtjärn. Bolaget har låga driftskostnader och det kapital som erhållits i senaste emissioner har använts enligt plan och gett positiva prospekteringsresultat. Botnia har en imponerande ledning med geologer som har lång erfarenhet samt en styrelse som både har teoretisk kunskap (Pär Weihed, Luleå Universitet) och praktisk kunskap (Per-Erik Lindvall). Bolaget har inga incitamentsprogram men såväl styrelse som ledning har aktieinnehav. Alla representanter i Botnias styrelse är aktieägare i bolaget men för ett högre betyg krävs större innehav. VD Bengt Ljung med familj är samtidigt storägare med ett innehav på ca 7 miljoner aktier (ca 10 procent ägande) vilket är mycket positivt. Det är även förtroendeingivande att VD tillsammans med styrelse och geologer äger ca 15 procent av utestående aktier. Det finns ingen institutionell ägare bland storägarna men Ramab Iggesund samt Partner Invest är stora och aktiva ägare. Dessa ägare är kapitalstarka och långsiktiga vilket är viktigt för ett utvecklingsbolag som Botnia Exploration. Att Norrlandsfonden deltog vid senaste kapitaliseringen ser vi som positivt och är långsiktigt viktigt för Botnia. Botnia Exploration har på sistone fokuserat sina resurser till Vindelgransele-området och den kommande utvecklingen vilar således till stor del på ett enskilt område. Fokus på guldfyndigheter innebär också att bolaget är beroende av en enskild metall. Vindelgransele är beläget i Skelleftefältet vilket är positivt då det finns flera etablerade aktörer i området vilket förbättrar möjligheterna för att något av bolagets projekt kan realiseras. Botnia Exploration har inga försäljningsintäkter men guldtillgångarna kan utökas betydligt och försäljning av fyndigheter kan ge engångsintäkter Lönsamhet 0,0p Botnia Exploration är ett prospekteringsbolag och har inga intäkter idag men har annonserat att egen gruvbrytning kan komma att ske om styrelsen finner detta som mer lönsamt för aktieägarna. Finansiell styrka 0,0p Befintlig kassa anser vi täcker kapitalbehovet i ca 12 månader. Dock blir betyget lågt då bolaget inte har några återkommande intäkter 12
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 3 4 3 4 4 Summa rörelsekostnader -9-7 -10-12 -12 EBITDA -6-3 -7-8 -8 Avskrivningar materiella tillg -1-4 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-7 -7-8 -8 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0-1 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7-7 -8-8 -8 Skatt 0 0 0 2 2 Nettoresultat -7-7 -8-6 -6 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 8 8 2 10 10 Kundfordringar 0 0 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 1 1 1 1 1 Summa omsättn. 9 9 2 11 11 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 3 7 11 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 51 54 56 59 61 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 52 55 61 67 73 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 61 64 63 78 84 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 2 1 0 0 0 Kortfristiga skulder 0 6 13 32 43 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 2 7 13 32 43 Räntebr. skulder 0 1 2 4 5 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2 7 15 36 48 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 58 56 48 42 35 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 58 56 48 42 35 Summa skulder och E. Kap. 61 64 63 78 84 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 3 4 3 4 4 Sum rörelsekost. -9-7 -10-12 -12 Avskrivningar -1-4 0 0 0 EBIT -7-7 -7-8 -8 Skatt på EBIT 0 0 0 2 2 NOPLAT -7-7 -7-6 -6 Avskrivningar 1 4 0 0 0 Bruttokassaflöde -6-3 -7-6 -6 Föränd. i rörelsekap 2-1 -1 0 0 Investeringar -3-6 -6-6 -6 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -12% -12% -16% -14% -16% ROCE -12% -11% -12% -11% -10% ROIC -14% -13% -13% -10% -9% EBITDA-marginal -193% -80% -225% -200% -200% EBIT-marginal -216% -177% -232% -200% -200% Netto-marginal -217% -177% -264% -156% -156% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0,09-0,09-0,11-0,08-0,08 VPA just -0,09-0,09-0,11-0,08-0,08 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,11-0,03 0,17 0,33 0,49 Antal aktier 72,63 77,81 77,81 77,81 77,81 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 26,4 44,7 75,5 88,2 100,6 P/E -5,1-6,9-7,6-10,0-10,0 P/S 11,0 12,3 20,0 15,6 15,6 EV/S 8,5 11,7 24,3 22,0 25,2 EV/EBITDA -4,4-14,7-10,8-11,0-12,6 EV/EBIT -4,0-6,6-10,5-11,0-12,6 P/BV 0,6 0,8 1,3 1,5 1,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 25,0 % Omsättning 0,3 % 3 mån 31,2 % Rörelseresultat, just 3,90 % 12 mån -12,1 % V/A, just 6,8 % Årets Början 33,3 % EK -9,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Monica, Bengt, Thomas & Anders Ljung 10.41% Ramab Iggesund AB 9.95% Partner Invest Övre Norrland AB 8.68% Nordnet Pensionsförsäkring 5.95% Avanza Pension 5.80% Akilakonsulting AB 5.05% Need Invest AB 2.33% Other 51.83% Aktien Reuterskod BOTX.ST Lista Aktietorget Kurs, SEK 0,8 Antal aktier, milj 77,8 Börsvärde, MSEK 62,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Bengt Ljung Bengt Ljung Per-Erik Lindvall Fritt kassaflöde -8-10 -14-13 -12 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 96% 88% 76% 54% 42% Skuldsättningsgrad 0% 11% 31% 86% 137% Nettoskuld -8-2 13 26 38 Sysselsatt kapital 50 54 61 68 74 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 77 200% 23% -18% 29% 0% VPA-tillväxt (just) -53% -6% 22% -24% 0% Analytiker Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 90000% 80000% 70000% 60000% 50000% 40000% 30000% 20000% 10000% 0% -10000% 0-2 -4-6 -8-10 -12 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 50000% 0% -50000% -100000% -150000% -200000% -250000% -300000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Botnia Exploration: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Botnia Exploration is an exploration company. Botnia Exploration?s main priority is gold, but the project portfolio also includes other precious and base metals. The company is operating in Sweden, aiming at the early phases of ore deposit development. The organisation consists of experienced geologists and prospectors, with invaluable knowledge about land areas with great potential that have not yet been claimed by competitors. In addition, the company has a board of directors and a management group with extensive experience in business management. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-06-10) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 29 14 7 16 3,5p - 7,0p 52 47 68 31 34 0,0p - 3,0p 2 8 2 46 34 Antal bolag 84 84 84 84 84 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15