Uppdragsanalys Cherry
ÖKA UPPDRAGSANALYS Cherry, 2014-02-18 Riktkurs 36 kronor Analytiker: Bertil Nilsson Cherry ännu lågt värderat i sektorn Cherrys aktie har stigit i kurs sedan vår första analys, men vi bedömer ändå aktien som fortsatt intressant. Tillväxten fortsätter inom affärsområdet Nätspel och lotterier på nätet. KORTA FAKTA VD: Emil Sunvisson Styrelseordförande: Rolf Åkerlind Största ägare: Fam. Hamberg, Morten Klein, Fam.Kling Börsvärde, mnkr: 422 Lista: Aktietorget Aktuell börskurs, kr: 33 P/E-tal 2013: Neg. BÖRSTEMPERATUR Ledning 2 Försäljningen av Automatensidorna till Betsson i början av 2013 markerade en nystart för Cherry. Affären gav Cherry en kassa på runt 150 miljoner kronor, varav en del har investerats i utveckling av olika former av nätspel. Bolaget utnämndes till årets Online Gaming Operator av IGA i början av 2014. Basen i dagens Cherry är den marknadsledande krog kasinoverk samheten med 50-åriga anor, som omsätter runt 138 miljoner kronor och ger ett årligt rörelseresultat på drygt 12 miljoner. NYCKELTAL, miljoner kronor Bolaget har förstärkt sin marknadsledande position på krogkasino genom förvärv av konkurrenter. I dag är tvåan och trean i Sverige endast en tiondel så stora som Cherry, på en krympande marknad. Avgörande för Cherrys utveckling blir hur väl bolaget lyckas bygga verksamheten inom nätspel. På nätkasino, som anses vara det mest lönsamma segmentet, bör Cherrys kunnande borga för framgång. På lotterimarknaden, som omsätter stora belopp och fortfarande domineras av statliga monopol, finns en stor potential. Till detta kan läggas Cherrys investering i Maltabaserade spelutvecklings bolaget Yggdrasil. Även om Cherryaktien inte längre värderas till en tydlig rabatt, med hänsyn tagen till värdet av krogkasinoverksamheten, nätspel och lotterier samt bolagets kassa, värderas bolaget väsentligt lägre per försäljningskrona än andra spelbolag. Detta kan delvis förklaras med en bättre intjäning i dessa bolag (än så länge) vilket förklaras av att de redan nått en kritisk massa i spelverksamheten. År 2012 2013 P 2014 P 2015 Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 8 8 7 7 VD Emil Sunvisson har tio års erfarenhet från telekombranschen. Han har också suttit i styrelsen för olika spelbolag sedan 2006 och kartlade tidigare spelbolagen för investerares räkning. Privat ägande har historiskt ökat sannolikheten för ett bra utfall för aktieägarna i stort sett oavsett bransch. Samtliga ledande befattningshavare har betydande privata aktieinnehav i Cherry. Med en nettokassa på runt 75 miljoner kronor efter utdelning till aktie ägarna våren 2014 har Cherry betydande resurser att satsa på marknads föring och produkt utveckling. Cherry adresserar inom lotterier en marknad teoretiskt värd 30 miljarder kronor. Nätkasinomarknaden växer med cirka 10 procent per år. Lotterimarknaden är inte lika konkurrensutsatt som nätkasino. Givet en stark finansiell ställning får risken i Cherryaktien betraktas som låg. Konkurrensen inom nätspel är samtidigt omfattande, med betydande marknadsföringskostnader som följd. Omsättning 231,5 266,3 307,5 344,4 Rörelseresultat 6,1 33,9 16,7 26,7 AKTIEKURS Årets resultat 2,1 8,2 15,7 24,0 Resultat per aktie 0,17 2,66 1,23 1,69 P/E-tal 20,0 35 30 25 Cherry OMXS-index Cherry OMXSPI Nettokassa 57,2 127,3 82,4 89,6 20 Eget kapital 332,2 175,8 108,9 123,3 15 Kassaflöde från löpande verksamhet 41,1 24,3 6,3 22,3 10 2010-10-29 12 13 2014-02-18 Cherrys resultatsiffror för 2012 är omräknade och rensade för avyttrad verksamhet.
Cherry (uppdragsanalys) Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Cherry (uppdragsanalys) 4 Cherry ligger bakom framgångsrik spelsektor En betydande del av den i dag mycket framgångsrika svenska privata spelsektorn härstammar från Cherryföretagen, med sin 50-åriga historia av restaurangkasino, spelautomater och, på senare år, satsning på nätspel. Så sent som 2006 delades dåvarande betydligt större Cherry upp i Betsson, Net Entertainment och dagens Cherry. Sedan dess har Cherry hunnit göra flera större affärer, där avyttringen av Automatensidorna till Betsson i början av 2013 var den viktigaste. Nu satsar bolaget på nätspel, ett område som växer snabbt. Cherrys spelverksamhet på Internet inleddes 2008 med dåvarande Playcherry, som i dag har migrerats till Cherrycasino.com. Spelkunnandet borgar för en god utveckling. Restaurangcasinoverksamheten, liksom Klubblo (lotteriverksamhet på nätet i samarbete med Metro) drivs under svensk spellicens. Övriga nätspel drivs huvudsakligen under Malta-licens. Spelutvecklingsbolaget Yggdrasil Gaming, där Cherry idag äger 92 % av aktierna, säljer sina spel till flera av de större operatörerna i spelsektorn. Spelkunnandet inom Cherry borgar för att utvecklingen av spel på Internet bör bli lyckad. Bolaget är marknadsledande inom restaurangcasino och konkurrensen är än så länge begränsad inom Lottomarknaden. Övriga segment där företaget verkar kännetecknas av omfattande konkurrens.
Cherry (uppdragsanalys) 5 DE 20 STÖRSTA AKTIEÄGARNA, per den 30 december 2013 Namn A-aktier B-aktier Andel av aktiekapital, % Andel av röstvärde, % 1 Familjen Hamberg med bolag 295 621 515 133 6,33 15,94 2 Morten Klein 65 660 2 754 707 22,03 15,66 3 Familjen Kling 295 621 414 742 5,55 15,48 4 Familjen Andreassen 34 340 1 494 474 11,94 8,44 5 Familjen Lundström med bolag 104 400 270 704 2,93 6,04 6 BP2s Paris/no convention 56 099 630 141 5,36 5,47 7 Familjen Lindwall 89 761 215 802 2,39 5,11 8 CAIL 56 098 395 696 3,53 4,39 9 Arild Karlsen via bolag 919 836 7,18 4,22 10 Björn Hornerud Grene via bolag 769 843 6,01 3,53 11 Försäkringsaktiebolaget, Avanza Pension 0 256 196 2,00 1,18 12 Anders Holmgren via bolag 0 207 528 1,62 0,95 13 Emil Sunvisson via bolag 0 186 459 1,46 0,86 14 Familjen Rolf Åkerlind 180 800 1,41 0,83 15 Gunnar Lind 0 170 720 1,33 0,78 16 JP Morgan Bank 0 158 630 1,24 0,73 17 Svea Ekonomi AB 0 125 000 0,98 0,57 18 Origo Quest 1 0 118 379 0,92 0,54 19 Nordnet Pensionsförsäkring AB 0 133 196 1,04 0,61 20 UBS AG Clients Account 0 106 265 0,83 0,49 Övriga aktieägare 0 1 780 791 13,91 8,18 Totalt 997 600 11 805 042 100,0 100,0 Totalt antal aktier 12 802 642
Cherry (uppdragsanalys) Lotterier intressanta på växande direktmarknad 6 Marknadssegmenten nätpoker och sportspel kan i dag beskrivas som geting bon med mycket omfattande konkurrens. Cherry har i stället valt att satsa inom två andra områden: nätkasino och nätlotterier. Basen i företagets satsning på nätspel utgörs av Cherrycasino.com, Euro slots.com och SpilleAutomaten.com. Dessa sajter placerar sig väl i olika rankningar i Europa. Därutöver finns sedan tidigare Eurolotto.com med en storvinstdragning, där utvecklingen dock hittills inte varit helt tillfredsställande. Givetvis drivs spelarna av möjligheten till stora och snabba vinster. Något Cherry måste anpassa sig till är etableringen av exempelvis stor vinster i sam arbete med andra aktörer, för att öka lockelsen i enskilda dragningar. Bolaget har sedan två år tillbaka en egen unik IT-plattform, dit bolagets spelsajter successivt flyttas. Lotterimarknaden omsätter stora belopp, där produktutvecklingen varit mindre omfattande. Ungefär hälften av Svenska spels nettospelsintäkter, motsvarande runt 5 miljarder kronor årligen, kommer från nummerspel (Keno, Lotto, Bingo) och lotterier. Detta innebär att om endast 2 3 procent av dessa affärer skulle flyttas till nätet mot privata operatörer skulle det motsvara Cherrys nu varande omsättning inom denna del. Cherrycasino.com är en intressant satsning som synts ganska mycket i TV-reklam på senare tid i Sverige. Kasino spel på nätet är normalt ett av de mer lönsamma Lotterimarknaden omsätter stora belopp. segmenten av nätspel. Här kan företaget utnyttja sin kunskap på området och försöka hitta synergier med Restaurangcasino. I Norge har bolaget lanserat Spilleautomaten.com. Vi tror att denna sajt har goda förutsättningar att lyckas lokalt på den norska marknaden, med tanke på att den utvecklas av samma personer som tidigare stod bakom utvecklingen av Norgeautomaten.com. Cherry är även huvudägare i spelutvecklingsföretaget Yggdrasil.com, baserat på Malta och lett av branschveteranen Fredrik Elmqvist. Bolaget erbjuder ett brett utbud av lotterispel, däribland äventyrsfyllda 3 D Keno och skraplotter för olika typer av spelare. Spelen finns tillgängliga för dator, mobil och surfplattor på elva europeiska språk och i flera valutor. Yggdrasil vänder sig till europeiska speloperatörer och har erhållit en klass 4-licens i Malta. Vid årsskiftet 2013/2014 hade Yggdrasil utvecklat en spelportfölj med 12 Video-Keno, 12 skraplotter, Lotto7 med livedragning, Lotto7 Express med direktdragning samt två videoslottar för bärbara datorer, smarta mobiler och läsplattor. Yggdrasils ambition är att fortsättningsvis lansera 8-9 spel under 2014 för laptop, läsplatta och mobil. Med tanke på att Cherry än så länge endast investerat 11 mkr i Yggdrasil finns sannolikt redan idag ett övervärde i innehavet.
Cherry (uppdragsanalys) I oktober 2013 lanserade Cherry tillsammans med Metro (vardera är hälftenägare) Klubblo, ett idrottslotteri som primärt säljs via mobil och dator och där spelaren själv väljer förmånstagare. Lanseringen förväntas ske första kvartalet 2014. Affärsidén är intressant och har hämtat inspiration från Postkodlotteriet och Bingolotto i Sverige. NÄTSPEL Kv. 1 2013 Kv. 2 2013 Kv. 3 2013 Kv. 4 2013 Kv. 1 2014p Kv. 2 2014p Kv. 3 2014p Kv. 4 2014p Intäkter (mnkr) 27,4 29,4 35,1 35,6 36,7 40,0 44,7 45,3 Intäktstillväxt (årstakt), % 35,0 28,9 31,5 31,6 33,8 36,0 27,2 27,3 EBIT (mnkr) 0,9 10,0 10,2 11,9 9,5 8,3 4,5 1,8 7 Nätspelsmarknaden kännetecknas också av att företagen tvingas spendera allt högre marknadsföringskostnader för att nå ut till spelarna med sina erbjudanden. Som en del av detta är det viktigt för dem att jobba med bonusar och storvinster som förstärker kundernas lojalitet med företagens produkter. Bonus och storvinster dras av i intäktsredovisningen och påverkar därför intäkterna negativt i ett uppbyggnadsskede. Utöver detta har Cherry genomfört stora marknadsföringsinsatser, vilket förklarar varför bolaget redovisade förlust under 2013 trots vinsten från restaurangkasinoverksamheten. Samtidigt har intäktstillväxten sedan 2011 i dagens verksamhet varit stark, vilket ökar oddsen för att bolaget når lönsamhet i dessa delar från och med andra halvåret 2014. PUCKEL AV MARKNADSFÖRINGSKOSTNADER, % 35 35 30 Andel marknadsföringskostnader 20 30 25 25 20 15 20 15 15 10 10 10 5 5 0 0 Kv. 1 Kv. 2 Kv. 3 Kv. 4 Kv. 1 Kv. 2 Kv. 3 Kv. 4 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 5 110407 Cherrykoncernens marknadsföringskostnader som andel av totala intäkter 2012 2013. Cherrys kunder återfinns huvudsakligen inom åldersgruppen 25 50 år. För en operatör är det viktigt att jobba med CRM och VIP-hantering av sina kunder så att livslängden och spelarvärdet per kund ökar.
Cherry (uppdragsanalys) Från nedkopplad till uppkopplad Även om de privata spelföretagen i dag är väldigt synliga, inte minst i TVreklamen, dominerar fortfarande de statliga tidigare monopolföretagen spelmarknaden i Norden. Svenska spel redovisade nettospelsintäkter på runt 10 miljarder kronor 2012. De statsägda spelföretagen tenderar att ha ett stort fokus på de legala frågorna, vilket har betydelse i konkurrenssituationen gentemot de privata operatörerna, som erbjuder kunderna spel via olika Internetsidor. Denna trend förstärks av en övergång av spelandet från ned- till uppkopplad, som ger en inbyggd tillväxt när spelverksamheten gradvis flyttar ut på Internet och andra direkttjänster. 8 På så sätt påminner spelbranschen om TV- eller teleoperatörsmarknaden inför den stora avregleringen för ungefär 20 år sedan, då privata opera törer utmanade de tidigare monopolföretagen via nya tekniska plattformar. Inom sportspel och nätpoker har de privata utmanarna i vissa fall skapat sig en mycket stark ställning. Så är inte fallet riktigt inom nätkasino och lotterier (bingo, Keno och så vidare) ännu. Svenska och andra europeiska medborgare är fria att köpa tjänster från andra länder inom EU. Samtidigt har länder, och i vissa fall även delstater, en lagstiftning som skiljer sig åt om huruvida utgångspunkten för erbjudande och/eller beskattning ska vara var spelet tagits fram eller till vilka konsumenter i olika länder som spelet i fråga riktar sig. Vi är övertygade om att Cherry och branschens aktörer kan hantera dessa frågor. Att mycket av spelutvecklingen sköts från Malta, som blivit en kunskapsnod i sektorn, är ett exempel på detta. Det senare sammanhänger med att Malta har det mest utvecklade ramverket för nätspel i Europa och kan, med stöd av EU:s regelverk, erbjuda spellicenser för Europa.
Cherry (uppdragsanalys) Stabilt restaurangkasino 9 Cherrys satsningar på nätspel stöds av ett restaurangkasino med en intjäning på drygt 12 miljoner kronor i årstakt. Kopplingen till krognäringen innebär att den följer konjunktursvängningarna. Cherry har ökat sin marknadsandel inom svenskt restaurangkasino från 38 procent 2008 till drygt 60 procent 2013. Ett par av de större förvärven under senare år har varit Joker Casino 2009 och Göteborgs Casino 2012. De två näst största aktörerna på svenskt restaurangkasino i dag, JP Casino och Betman, har endast en knapp tiondel av Cherrys antal bord. Att köpa konkurrerande verksamhet för jämförelsevis små pengar och genom att sätta in sin egen personal kan Cherry höja rörelsemarginalen något. Men samtidigt krymper totalmarknaden för restaurangkasino över tiden, vilket gjort frågan om högre minimiinsatser vid spelborden till en viktig lönsamhetsfråga. Trots motioner i riksdagen ligger nivån fortfarande på bara 70 kronor, mot den av branschen önskade 200 kronor. Cherry har många deltidsanställda, inte minst studerande, vid spelborden. Företaget utbildar sin personal i den viktiga uppgiften att erbjuda en spelupplevelse. Tabellen nedan visar en sammanställning över affärsområdets lönsamhet de fem senaste åren samt vår prognos för innevarande år. Vid en insatshöjning skulle Restaurangcasinos omsättning och lönsamhet sannolikt öka kraftigt. RESTAURANGKASINO, mnkr 2009 2010 2011 2012 2013 P 2014 Intäkter 114,9 124,2 125,8 134,5 138,3 140,0 Intäktstillväxt, % 3,3 8,1 1,2 6,9 2,8 1,2 EBIT 10,4 10,1 10,1 12,3 12,6 12,8 Rörelsemarginal, % 9,1 8,1 8,1 9,2 9,1 9,1
Cherry (uppdragsanalys) Välfylld kassa Cherry har efter försäljningen av Automatensidorna det finansiellt väl förspänt. Koncernen kommer att ha en nettokassa på omkring 75 miljoner kronor efter det att 51 mnkr delats ut till aktieägarna under våren 2014. Förutom att spendera en del av kassan på marknadsföring för sina nya sajter skulle Cherry kunna göra en del förvärv och/eller ny-etableringar inom nätspel. Så här långt har fokus varit Norden och Tyskland. Spelmarknaden i Norden är redan ganska stor och kan knappast växa lika snabbt framöver. Detta gäller även övriga Europa, som utgör omkring halva världsmarknaden, även om direktspelsverksamheten erbjuder en tillväxtpotential, som tidigare nämnts. 10 Aktiemarknaden har på senare tid haft ett betydande fokus på spelutvecklingsföretagen. Men även operatörerna kan nå god lönsamhet, och för företag med större volymer är en EBIT-marginal på runt 20 procent normal. Att nå dit brukar samtidigt kosta en hel del i investeringar och försäljningsarbete. I Cherrys fall innebär utvecklingen av en egen plattform att lönsamheten att addera ytterligare kunder är hög. Detta gör att vi bedömer det möjligt att nå rörelsemarginaler i intervallet 15 20 procent inom 3 4 års tid. För att nå dit behöver bolaget sannolikt satsa omkring 60 miljoner kronor på marknadsföring fram till och med första halvåret 2014. Därefter bör marknadsföringskostnaderna som andel av en växande försäljning klinga Affärsmodellen är starkt kassagenererande. av, med påföljd att rörelsemarginalen stiger. På kortare sikt är 10 procents rörelsemarginal ett bra etappmål, med tanke på att Cherry är en ganska liten operatör än så länge. Om vi ser på hela spelsektorn får bolagens affärsmodell sägas vara starkt kassagenererande. De senaste åren har företagens investeringar gett snabb avbetalning. Spelarna deponerar också pengar i förväg inför spelande.
Cherry (uppdragsanalys) Cherry sålde Automatensidorna för motsvarande 1,7 gånger årsintäkterna i början av 2013. Två faktorer medverkade till den höga prislappen, dels att Betsson fick kontroll över sina domännamn och uppnådde synergier via förvärvet, dels genom att betalning skedde med förhållandevis högt värderade Betssonaktier. I dag värderas Cherrys kvarvarande intäkter till cirka 1,1 gånger, rensat för bolagets nettokassa. Det är lågt och indikerar en rabatt i förhållande till normaliserad intjäning när bolaget väl har lyckats nå nollresultat inom nätspel och lotterier. Med antagandet om en EV/ sales-multipel på 1,5 gånger för nätspel och en värdering av restaurangkasino till 80 miljoner kronor (knappt 7 gånger EBIT) hamnar värdet för Cherry aktien runt 30 kronor. Värderingen nedan visar att Cherry aktien är lågt värderad i förhållande till jämförbara, och samtidigt väsentligt större, branschkollegor på Stockholmsbörsen, inte minst med tanke på att det finns en potential i såväl Yggdrasil som Klubblo. 11 VÄRDERINGSMULTIPLAR FÖR JÄMFÖRBARA AKTIER EV/Sales EV/EBITDA P/E-tal 2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e Betsson 3,1 2,8 10,5 8,8 13,4 11,3 Unibet 3,1 2,8 10,8 9,6 15,8 13,7 Net Entertainment 8,0 6,8 17,2 14,1 29,4 23,4 MrGreen 2,8 2,5 14,1 10,6 18,7 13,6 Branschen Lägst 2,8 2,5 10,5 8,8 13,4 11,3 Högst 8,0 6,8 17,2 14,1 29,4 23,4 Genomsnitt 4,3 3,7 13,2 10,8 19,3 15,5 Cherry 1,3 1,2 18,8 11,3 32,2 16,2 Vinstprognoserna är hämtade från analytikernas konsensusprognoser. Kapitalstrukturen medverkar sannolikt till en viss rabatt i Cherryaktien, i kombination med en småbolagsrabatt. Å andra sidan brukar hävstångseffekten vid en lyckad satsning vara större i ett litet företag som Cherry.
Cherry (uppdragsanalys) 12 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Bertil Nilsson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Cherry. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.